Henderson Horizon Euro High Yield Bond Fund

Henderson Horizon Euro High Yield
Bond Fund
Gennaio 2017
Destinato unicamente a investitori professionali
Gestori: Stephen Thariyan e Tom Ross
Andamento del mercato
Il 2017 è iniziato bene per il segmento high yield europeo che ha proseguito il rally
registrato alla fine dello scorso anno. L'indice BoAML HPIC* ha realizzato un
rendimento complessivo del +0,7%, portando il rendimento dell'indice a 1 anno al
12,0%. I rendimenti dipendono ancora una volta dalla compressione degli spread.
Gli spread di credito rispetto ai governativi, infatti, sono scesi di 25 punti base nel corso
del mese per chiudere a 362 punti base. Gli spread si erano ristretti di più a inizio
gennaio per poi risalire leggermente verso fine mese. I fattori tecnici appaiono ancora
favorevoli; nel mese l’offerta di titoli high yield denominati in euro è stata piuttosto
limitata. Ha fatto eccezione il segmento high yield denominato in sterline, con
un’offerta particolarmente elevata: sono state immesse sul mercato obbligazioni per
2,1 miliardi di sterline (oltre il 50% del totale 2016). I titoli di Stato europei non hanno
giovato al rendimento complessivo a causa dell’aumento degli utili, gravando dunque
sul risultato. Il segmento high yield europeo ha sottoperformato nuovamente l’high
yield statunitense, sulla base del rendimento complessivo), anche se, tenendo conto
del sovrarendimento (rispetto ai titoli di Stato equivalenti), il mercato europeo ha
sovraperformato gli Stati Uniti. Negli ultimi mesi gli spread nel segmento high yield
USA si sono ridotti in modo consistente rispetto a quelli in Europa, e ora gli spread
high yield statunitensi sono inferiori rispetto alle controparti europee in tutte le fasce di
rating.
Come è avvenuto a dicembre, gennaio è stato un mese intenso per la politica.
Abbiamo assistito all’insediamento del Presidente Trump che ha subito ordinato la
chiusura dei confini nei confronti dei cittadini di sette Paesi, a maggioranza
musulmana. Anche in Europa predomina la politica: in Italia le elezioni anticipate
appaiono più probabili poiché la Corte Costituzionale ha deciso di mantenere la legge
elettorale attuale, mentre in Francia è scoppiato uno scandalo in merito alla
candidatura di Francois Fillon che ha spinto lo spread tra titoli di stato francesi (OAT) e
Bund tedeschi sui massimi in tre anni. Infine, nel Regno Unito, la Corte Suprema ha
sentenziato che serve l’approvazione del Parlamento per attivare l’Articolo 50.
A gennaio l'offerta di titoli high yield europei è stata contenuta: l'offerta lorda ha toccato
indicativamente quota 2,7 miliardi di euro. I rimborsi hanno totalizzato 2,4 miliardi di
euro, con un’offerta netta positiva di appena 0,3 miliardi di euro.
Tutti i settori hanno prodotto un rendimento positivo nel corso del mese, tranne beni di
consumo, tecnologia ed elettronica. Industria di base e retail hanno riportato le
performance più brillanti. Il settore dell’energia ha realizzato un ottimo rendimento nel
mese grazie alla forza del petrolio.
*(Bank of America Merrill Lynch European Currency Non-Financial High Yield 2%
Constrained Index)
Performance e attività
Nel corso del mese, il comparto ha realizzato un rendimento inferiore all’indice di
riferimento.
È stata particolarmente positiva per il rendimento la posizione sovrappesata in TES
Finance. Le obbligazioni che abbiamo in portafoglio di questo emittente sono salite alla
pubblicazione dei dati positivi del 1° trimestre 2017 e grazie al tendenziale aumento
dei ricavi delle sottoscrizioni; esse rappresentano un’area chiave per il management
dato che la società sta passando a un nuovo modello di business basato sui ricavi
ricorrenti. Un risultato positivo è giunto anche dalla nostra posizione sovrappesata
nelle obbligazioni denominate in GBP del retailer Iceland. Recentemente siamo
passati dalle obbligazioni quadriennali alle scadenze a 7 anni che hanno generato
performance positive, superando le scadenze più brevi. Ha giovato al comparto anche
la posizione sovrappesata in Sudzucker: le obbligazioni perpetue in portafoglio hanno
guadagnato grazie ai risultati brillanti del 3° trimestre pubblicati a inizio gennaio e alla
revisione al rialzo delle stime di EBIT** per l’intero 2017. Ha contribuito alla
performance anche la posizione sovrappesata nei trasporti (WFS e CMA) e nel
settore bancario (Raiffeisen Bank).
La posizione che ha inciso più in negativo sulla performance è stata il sovrappeso in
Grupo Isolux. Nel corso del mese sono emerse voci di problemi di liquidità che hanno
spinto gli investitori a vendere e messo sotto pressione le obbligazioni appena
ristrutturate. I risultati negativi dipendono anche dalla posizione sottopesata in società
esposte nei mercati emergenti, tra cui Petrobras, Gazprom e Russian Rail, dato che i
titoli di credito dei mercati emergenti hanno realizzato rendimenti molto brillanti. Tra gli
altri fattori negativi ci sono la posizione ampiamente sottopesata nella società di
telecomunicazioni spagnola Telefonica, al rialzo in linea con il resto del mercato.
Nel mercato primario, il comparto ha partecipato a diverse nuove emissioni, tra cui le
obbligazioni del retailer B&M e di Jaguar Land Rover. Nel mercato secondario, il
comparto ha incrementato la posizione in ATF Netherlands e aperto una nuova
posizione in Royal Bank of Scotland e New Look.
** EBIT: utile al lordo di interessi e imposte.
Outlook
L’avvio d’anno positivo nel segmento high yield in Europa ha messo alla prova le
valutazioni già tirate di questa categoria di investimento, con uno yield-to-worst
rispetto all’indice HPIC che al momento è al 3,3% (è sceso ancora su nuovi minimi).
Comunque gli spread di credito potrebbero scendere ancora sui livelli dell’estate
2014. I fattori tecnici molto positivi che hanno dominato il mercato per buona parte del
2016 sembrano essere il fattore principale di questa performance. Considerato che
l’offerta nell’immediato futuro sarà contenuta, il mercato probabilmente conserverà
questa caratteristica positiva. Questa asset class è avvantaggiata anche dalle
aspettative positive sul fronte delle insolvenze e dei fondamentali societari. Lo
scenario macroeconomico resta comunque fonte di preoccupazione, con molteplici
rischi politici all’orizzonte in Europa. Tra questi, le elezioni in Francia, Olanda e
Germania, e l'esito ancora incerto della Brexit.
Il comparto ha cercato di ridurre il rischio nelle ultime settimane concentrandosi sulle
aree del portafoglio a più alto beta che hanno riportato performance particolarmente
positive grazie allo scenario di mercato favorevole. Di conseguenza abbiamo ridotto il
peso in portafoglio dei titoli con rating CCC. Questa tendenza probabilmente
continuerà poiché cercheremo di ridurre il rischio in portafoglio in vista della potenziale
volatilità degli spread. In termini di spread, rendimento e DTS (che misura la
sensibilità alle variazioni degli spread di credito), il comparto si posiziona leggermente
al di sotto dell’indice.
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Gartmore Fund. Henderson Horizon Fund e Henderson Gartmore Fund sono a loro volta due società di investimento di tipo aperto costituite in
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