Interest rate cap - Facoltà di Economia

Danilo Mascia, PhD Student
Università degli Studi di Cagliari
Anno Accademico 2012-2013
Economia e tecnica del
mercato mobiliare
[email protected]
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Opzioni sui tassi d’interesse
Interest rate cap
Interest rate floor
Interest rate collar
2
Interest rate cap
Tassi d'interesse
Il venditore paga al
compratore del cap
Tasso
cap
Il venditore non effettua
alcun pagamento
1
2
Scadenze interne del cap
3
Caratteristiche del Cap..
L’interest rate cap funziona, dunque, come
un’assicurazione.
Questo contratto è negoziato sull’Over-The-Counter
(OTC): ossia è un prodotto non standardizzato che
stipulo direttamente con la banca.
Viene fissato il valore nozionale da proteggere.
Chi acquista l’opzione paga un premio.
Chi detiene l’opzione realizza un profitto nel
momento in cui il tasso d’interesse “sfonda” il cap. Il
guadagno è pari alla differenza tra il tasso di
riferimento e il cap, moltiplicato il valore nozionale.
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A chi può interessare il Cap..
Sicuramente il cap è un contratto adatto a soggetti che
pretendono
di
prefissare
un
costo
massimo
dell’indebitamento a tasso variabile. Può, ad esempio,
essere utile ad aziende che hanno emesso obbligazioni
a tasso variabile.
…ma anche a soggetti con titoli a tasso fisso che
intendono approfittare di aumenti di tassi di mercato!
A volte l’opzione interest rate cap viene inserita
direttamente nei contratti di mutuo a tasso variabile per
garantire una certa protezione alla parte debitrice.
(Chiaramente, in questo caso, il costo del mutuo sarà
superiore rispetto a un mutuo con stesse caratteristiche,
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ma sprovvisto di opzione).
Interest rate floor
Tassi d'interesse
Il venditore non effettua
alcun pagamento
Tasso
floor
Il venditore paga al
compratore del floor
1
2
Scadenze interne del floor
6
Caratteristiche del Floor..
L’interest rate floor funziona, dunque, come
un’assicurazione.
Questo contratto è negoziato sull’Over-The-Counter
(OTC): ossia è un prodotto non standardizzato che
stipulo direttamente con la banca.
Viene fissato il valore nozionale da proteggere.
Chi acquista l’opzione paga un premio.
Chi detiene l’opzione realizza un profitto nel
momento in cui il tasso d’interesse scende al di
sotto del floor. Il guadagno è pari alla differenza tra il
floor e il tasso di riferimento, moltiplicato il valore
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nozionale.
A chi può interessare il Floor..
Sicuramente il floor è un contratto adatto a
soggetti che pretendono un rendimento
minimo su un investimento a tasso
variabile…
ma anche per soggetti con debiti a tasso
fisso che intendono approfittare di
riduzioni di tassi di mercato!
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Interest rate collar
Tassi d'interesse
Il venditore del cap
paga al compratore
Tasso
cap
Tasso
floor
Il venditore del floor
paga al compratore
1
2
Scadenze interne del collar
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A chi può interessare il Collar..
Il detentore del collar è un rialzista!
Il collar per sua natura è una combinazione di Cap e
Floor; in particolare l’acquirente del collar risulta
acquirente di un cap e venditore di un floor…
dunque il collar è utile per chi necessita di un tasso
massimo di indebitamento pur senza spendere
troppo per la copertura di tale rischio.
Infatti, chi detiene il collar riceve denaro quando i
tassi “sfondano” il cap, mentre versa denaro alla
controparte quando i tassi scendono al di sotto del
floor.
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Il caso: NTV spa
NTV (Nuovo Trasporto Viaggiatori)
Composizione societaria:
– 33,5% MDP Holding (Luca Cordero di Montezemolo, Diego Della
Valle e Gianni Punzo);
– 20,0% Imi Investimenti (Intesa-Sanpaolo);
– 20,0% Gruppo SNCF;
– 15,0% Generali Financial Holdings FCP-FIS;
– …altri.
Nel 2011:
– fatturato: 24 milioni di Euro;
– perdita: 39 milioni di Euro;
– debito con le banche: 157 milioni di Euro.
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Il caso: NTV spa
NTV stipula derivati con le banche finanziatrici (tra cui
Intesa) per coprire le banche stesse dal rischio di tasso.
Si tratta di uno “zero cost collar” per un valore nozionale
di 245 milioni di Euro.
Quel derivato è oggi in perdita per 42 milioni di Euro. Si
tratta comunque di una perdita virtuale che si
verificherebbe solo in caso di chiusura del contratto o
rinegoziazione dello stesso.
In questo caso, Montezemolo & co. dovrebbero sborsare
alle 3 banche (Intesa, MPS, Banco Popolare) la cifra di
42 milioni che equivale a poco più della perdita del 2011.
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Il caso: NTV spa
Il paradosso è che la copertura, per come è fatta, va
tutta a beneficio delle banche. In particolare della stessa
Intesa-SanPaolo che è azionista con il 20% della
società.
Quel derivato, che scade nel 2016, rischia di non servire
mai. La struttura sembra fatta apposta, infatti, per
favorire le banche a scapito di NTV.
Lo zero cost collar in esame è legato all’Euribor a 6 mesi
e stabilisce che:
– fino al 4,15% di tasso, NTV pagherà alle banche;
– tra il 4,15% e il 5% di tasso, il derivato è neutro;
– se il tasso salisse sopra il 5%, NTV inizierebbe a incassare dalle
banche.
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Il caso: NTV spa
Ora, con l’Euribor che è quasi a zero da tempo, NTV continua a
pagare alle banche tassi ben superiori.
Nel frattempo: più i tassi stanno bassi, più il derivato perde
valore.
Va però detto che il contratto fu stipulato nel 2008 quando
l’Euribor correva all’impazzata verso l’alto.
Oggi però questo derivato rappresenta una mina inesplosa.
Infatti quel contratto non si può toccare, pena registrare in un sol
colpo 42 milioni di perdite. E se i tassi non saliranno, quel
fardello si trascinerà fino al 2016.
Paradosso:
– Montezemolo e (alcuni) soci devono tifare perché i tassi salgano sopra il
5% per iniziare a guadagnare;
– per ora guadagna solo l’azionista Intesa che con una mano dà e con
l’altra prende!
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Fonte: Italo corre veloce ma deraglia sui derivati – da “Il Sole 24 Ore” del 21.10.2012
Opzioni Esotiche
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Opzioni Esotiche
Si tratta di titoli che presentano un pay-off
maggiormente
rispetto
a
complesso
quanto
accade
da
per
determinare
le
opzioni
tradizionali
Cercano di creare profili più attraenti rispetto alle
consuete plain vanilla
Sono il risultato della competizione tra emittenti
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Opzioni Path - dependent
Al momento dell’esercizio o alla data di
scadenza il pay-off tiene conto dell’andamento
rilevato dal prezzo del bene sottostante!!!
Average rate options o Asian option: il valore
finale del sottostante, o lo strike, vengono
calcolati come media di prezzi rilevati durante la
vita dell’opzione (pay-off = differenza tra media
prezzi e strike o viceversa).
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Opzioni Path - dependent
Resetting strike options o Cliquet options: prevedono
l’accantonamento, al termine di intervalli temporali
predefiniti, della differenza tra valore dell’asset a
scadenza e strike (che viene rideterminato ogni volta). In
pratica il prezzo di esercizio viene determinato, a
scadenze periodiche, avendo a riferimento valori che
riflettono quelli di mercato: ciò comporta che il pay-off
totale è costituito dalla differenza tra il prezzo del
sottostante al termine di ogni periodo e il prezzo di
esercizio fissato all’inizio di ogni periodo.
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Opzioni Path - dependent
Lookback options (o retrospettive): Il prezzo di
esercizio è il migliore valore registrato in uno o più
intervalli definiti. L’investitore può comprare o
vendere alle migliori condizioni.
Il valore finale di una lookback call è pari alla differenza tra il prezzo
finale del sottostante e il prezzo minimo raggiunto dal sottostante
durante la vita dell’opzione. Il valore finale di una lookback put è
pari alla differenza tra il prezzo massimo raggiunto dal sottostante
durante la vita dell’opzione e il prezzo finale del sottostante.
Le lookback calls consentono di comprare il sottostante al prezzo
minimo raggiunto durante la vita dell’opzione. Per contro, le
lookback puts consentono di vendere il sottostante al prezzo
massimo raggiunto durante la vita dell’opzione.
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Opzioni Path - dependent
Rebate options: permettono la piena partecipazione
all’apprezzamento (deprezzamento) del sottostante fino
ad un certo livello, superato il quale viene garantito un
rimborso fisso
Delayed strike options: il prezzo di esercizio non viene
fissato al momento della stipulazione del contratto, ma è
a discrezione del possessore dell’opzione il quale lo
fissa quando lo ritiene opportuno tra la data della
stipulazione e quella di scadenza del contratto.
Opzioni su più di un bene sottoscritto: out-performance;
better-off options.
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Opzioni Path - dependent
Barrier Option: sono opzioni il cui pay-off
dipende dal valore finale del sottostante e dal
fatto che tale valore raggiunga o meno un certo
livello (barriera) durante la vita dell’opzione.
Si attivano (knock-in) o disattivano (knock-out)
quando il sottostante tocca un livello
predeterminato di prezzo
La barriera può essere superiore (up) o inferiore
(down) al livello corrente di mercato del
sottostante
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8 tipologie, ovvero 8 combinazioni
Opzioni Binarie
Binary options europee: pagano un valore fisso
oppure nulla al verificarsi o meno di una
condizione a scadenza (in particolare se il
prezzo si trova all’interno di un certo corridoio).
Binary options Americane: pagano un valore
fisso oppure nulla a seconda che il prezzo del
sottostante raggiunga o meno un livello-barriera.
Esempio di Binary option è la “cash-or-nothing call”. Questa
opzione paga zero se il prezzo dell’azione termina al di sotto
di K e un importo prefissato, Q, altrimenti.
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Opzioni derivanti da Plain Vanilla
Paylater options: sono a pagamento differito;
il premio è pagato a scadenza solo se
scadono in the money.
Compound options: sono opzioni su opzioni;
il sottostante è dunque un’opzione autonoma.
Chooser options: consentono di scegliere a
una certa data se l’opzione sarà una put o
una call.
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Opzioni derivanti da Plain Vanilla
Quanto options: il payoff è espresso nella divisa
preferita dall’investitore.
Rainbow options: sono scritte su due o più attività
rischiose;
risultano
caratterizzate
da
meccanismi
complessi di calcolo del valore finale del sottostante.
Basket options: sono un esempio di opzioni rainbow. Si
tratta di opzioni il cui payoff dipende dal valore di un
portafoglio, ossia da un paniere (basket) di attività. Le
attività sono in genere rappresentate da singole azioni
o da indici azionari o da valute.
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Posizioni sintetiche
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Protective Put (Put difensiva): posizione lunga sul
sottostante associata a una posizione lunga su una put
Π
Vs
-Π
Π
Il profilo di profitto è analogo a quello di una call lunga.
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Bull Spread (Spread al rialzo): compro una opzione call
con un certo strike e ne vendo una con strike superiore
Π
Vs
-Π
Π
Le strategie di bull spread limitano i profitti in caso di rialzo e
le perdite in caso di ribasso. In ogni caso, chi mette in atto
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un spread al rialzo è, chiaramente, un rialzista.
Bear Spread (Spread al ribasso): acquisto una put
con strike alto e vendo una put con strike minore
Π
Vs
-Π
Π
Al pari degli spread al rialzo, gli spread al ribasso limitano i
profitti in caso di rialzo e le perdite in caso di ribasso.
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Bottom Straddle: acquisto una call e una put con
strike e scadenza uguali
Π
Vs
-Π
Π
Lo straddle inferiore (o straddle in acquisto) è appropriato
quando ci si aspetta una forte variazione (alta volatilità) del
sottostante, ma non si sa in quale direzione.
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Top Straddle: vendo una call e una put con strike e
scadenza uguali
Π
Vs
-Π
Π
Lo straddle superiore (o straddle in vendita) è appropriato quando ci si
aspetta una scarsa variazione (bassa volatilità) del sottostante. Infatti se
il prezzo del sottostante, alla scadenza delle opzioni, è prossimo al
prezzo d’esercizio, lo straddle comporta un profitto significativo. Però, la
perdita che lo straddle comporta nel caso di un’ampia variazione del
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prezzo del sottostante, in un senso o nell’altro, è illimitata.
(Bottom) Strangle: acquisto una call con strike alto
e una put con strike basso (o viceversa = top
strangle)
Π
Vs
Π
-Π
Il trader scommette sul fatto che si verifichi una forte variazione del
prezzo del sottostante, ma non è certo se si tratterà di un rialzo o di un
ribasso.
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(Bottom) Strangle: acquisto una call con strike alto
e una put con strike basso (o viceversa = top
strangle)
Emerge, dunque, che in uno strangle il prezzo del sottostante
deve muoversi più che in uno straddle per consentire al trader
di realizzare un profitto. Però, se il prezzo del sottostante
finisce con l’assumere un valore centrale rispetto ai due strike
price, la perdita subita in uno strangle è minore rispetto a quella
in uno straddle.
Il profilo dei profitti (e delle perdite) di uno strangle dipende da
quanto sono distanti tra loro i due prezzi d’esercizio. Più sono
lontani, più piccolo è il downside risk e più ampia deve essere
la variazione del prezzo del sottostante per consentire un
profitto.
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Writing a Covered Call (vendita di una call coperta) =
vendita di una opzione call detenendo il sottostante
Π
Vs
-Π
Π
La posizione lunga sull’azione “copre” o protegge l’investitore dalla
possibilità di un forte rialzo del prezzo del sottostante. Si nota che il
profilo di profitto è analogo a quello di una put corta.
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Short ratio call spread
• Questa strategia è composta da una long call
e due short call con la stessa scadenza ma
strike maggiore.
• La strategia genera profitto se il prezzo
rimane costante o se crolla la volatilità
implicita.
• Il comportamento della strategia dipende
molto dalle greche delta, theta e vega delle
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singole posizioni.
Short ratio call spread
Acquisto di una opzione call con strike price pari a €60, con
contemporanea vendita di due opzioni call con strike price di €65.
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Short ratio call spread
• L’investitore utilizza questa strategia per ottenere profitto
dal movimento limitato del prezzo dell’azione e/o dal crollo
della volatilità implicita.
• La massima perdita si ottiene se il valore del sottostante
cresce all'infinito. Poiché non c'è limite alla potenziale
perdita dell’azione, la perdita potenziale della strategia sulle
opzioni è illimitata.
• Il massimo guadagno si ottiene se, alla scadenza, il
prezzo del sottostante è pari al prezzo strike superiore. In
questo caso le due short call scadrebbero senza valore e la
long call risulterebbe in-the-money. Il guadagno sarebbe
pari alla differenza tra i prezzi strike più la somma ricevuta
(o meno la somma pagata) quando la posizione è stata
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aperta.
Short ratio call spread
• Livello di pareggio.
• Consideriamo l’opzione a scadenza: entrambe le opzioni
sono senza valore se inferiori allo strike minimo; se il
prezzo dell’azione supera lo strike più basso, la long call
risulta in-the-money e genera un guadagno; se il prezzo
dell’azione supera lo strike più alto, le short call risultano
in-the-money e cominciano ad annullare il guadagno; ed
infine se il valore delle azioni è superiore allo strike più
alto di una quantità pari alla differenza tra i due strike, il
guadagno viene annullato completamente.
• A questo punto, per trovare il livello di pareggio, bisogna
aggiungere o detrarre la somma utilizzata per aprire la
posizione.
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Short ratio call spread
38
Contratti
Forward based
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I contratti forward based
Sono strumenti finanziari Pay offs
vincolanti per entrambe le
parti (detti anche simmetrici)
e
con
modalità
di
esecuzione
interamente
prefissate al momento della
stipulazione del contratto (ad
esempio futures, forwards,
swaps)
Prezzo
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I derivati forward based
I futures
elevata standardizzazione
scambi in mercati
regolamentati
costituzione margini di garanzia
minimizzazione del rischio di
insolvenza
principale scopo economico è
la gestione dei rischi
bassi costi di transazione
elevata liquidità del mercato
I forwards
elevata customization
scambi in mercati otc
elevato rischio di insolvenza
frequente consegna a termine
dell’underlying
elevati costi di transazione
bassa liquidità del mercato
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I futures
Contratti standardizzati mediante i quali una parte
stabilisce di vendere ad un’altra (che si impegna
contestualmente ad acquistare) una determinata
quantità di un certo strumento finanziario ad un
determinato prezzo con liquidazione differita ad
una data prefissata
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La standardizzazione di tali contratti attiene le
condizioni di scambio, quali:
strumento sottostante;
lotto minimo negoziabile;
scadenza;
modalità di negoziazione;
modalità di definizione dei prezzi;
limiti alle posizioni assumibili;
limiti alle oscillazioni massime di prezzo;
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I Fra (Forward Rate Agreement)
Sono contratti tra due parti che stabiliscono un
momento futuro (settlement date) per scambiarsi i
differenziali tra un tasso di interesse fisso negoziato
(settlement rate) ed un tasso variabile di mercato,
calcolati su un nozionale per un ipotetico deposito
futuro (compreso tra settlement date e maturity
date).
L’acquirente si copre contro il rischio di rialzo dei
tassi d’interesse, mentre il venditore si copre contro
il rischio di caduta dei tassi d’interesse.
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I Fra (Forward Rate Agreement)
Se a scadenza…
TV>TF chi ha comprato il FRA incassa;
TV<TF chi ha comprato il FRA paga.
In pratica chi compra il FRA paga un tasso fisso
(riceve variabile) e chi vende il FRA paga un
tasso variabile (riceve fisso)
La liquidazione del differenziale avviene in via
anticipata, al momento della settlement date;
pertanto il settlement amount deve essere
attualizzato al settlement rate.
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I Fra (Forward Rate Agreement)
(Libor − TF )× GG × Nozionale
(Base ×100
×100) + (Libor × GG )
Libor = Tasso di riferimento
TF = Tasso contrattuale
GG = n° giorni tra settlement e maturity date
Base = 360 / 365
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I Fra (Forward Rate Agreement)
Chi compra il contratto si protegge da un rialzo dei tassi,
mentre il venditore si copre da un possibile ribasso.
Da sottolineare che non c’è uno scambio di capitali, ma solo
di flussi corrispondenti al differenziale tra i due interessi
(quello fisso e quello variabile).
Così, l’acquirente del FRA riceve denaro se il tasso di
riferimento risulta superiore al tasso prestabilito, mentre (lo
stesso acquirente) pagherà il venditore se il tasso di mercato
starà al di sotto del tasso stabilito contrattualmente.
Un’azienda che ha l’obiettivo di coprirsi da un possibile
aumento dei tassi acquisterà un FRA; mentre un’azienda che
vuole coprirsi da una possibile caduta dei tassi venderà un
FRA.
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I contratti swaps
Nell'ambito dei contratti a termine vengono annoverati
anche i contratti swaps, poiché essi possono essere
interpretati come una serie di contratti che prevedono lo
scambio a termine di flussi di cassa, calcolati secondo
modalità stabilite alla stipulazione del contratto.
Si possono rinvenire:
- swaps su tassi di interesse (IRS);
- swaps su tassi di cambio;
- swaps su indici azionari;
- swaps su commodities
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I contratti swaps
È bene ricordare che i classici IRS Fixed
to Floating (in cui il soggetto che risulta
acquirente del contratto paga il tasso
fisso e riceve il variabile) sono detti
“plain vanilla swap - coupon swap generic swap”.
Per contro i floating to floating sono anche
chiamati “basis swap”.
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I contratti swaps
In un tradizionale IRS due parti aventi esigenze
uguali ma di segno opposto si accordano per lo
scambio del servizio di pagamento del debito in
linea interessi.
In pratica le parti prendono a prestito per lo
stesso tempo la medesima somma di denaro
l’una a tasso fisso e l’altra a tasso variabile
accordandosi affinché ognuna paghi gli interessi
relativi al debito contratto dall’altra (in realtà si
pagano solo i differenziali).
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I contratti swaps
La posizione di acquirente di un contratto
IRS è sostanzialmente assimilabile a
quella dell’acquirente di una serie di FRA
o al venditore di una serie di Interest Rate
Future.
Occorre ricordare che il future è più
“sicuro”, ma meno flessibile!
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Esempio IRS fixed to floating
5%
Intel
Microsoft
Libor
Data
05/03/2004
05/09/2004
05/03/2005
05/09/2005
05/03/2006
05/09/2006
05/03/2007
Libor a 6 mesi
(%)
4,2
4,8
5,3
5,5
5,6
5,9
6,4
Variabile
($ milioni)
Fisso
($ milioni)
Saldo
($ milioni)
+ 2,10
+ 2,40
+ 2,65
+ 2,75
+ 2,80
+ 2,95
- 2,50
- 2,50
- 2,50
- 2,50
- 2,50
- 2,50
- 0,40
- 0,10
+ 0,15
+ 0,25
+ 0,30
+ 0,45
Nota: pagamenti (in milioni di dollari) a favore della
Microsoft, che paga un tasso fisso del 5% (annuo) alla
Intel e riceve in cambio il Libor.
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Il mercato IDEM
53
I prodotti
L’ IDEM (Italian Derivatives Market) permette la negoziazioni di
prodotti quali:
➢ 1 tipologia di opzione sull’indice FTSE/MIB (Mibo)
➢ 2 tipologie di futures sull’indice FTSE/MIB (FIB e MiniFIB)
➢ 48 contratti di opzione e futures listati su azioni liquide e ad
elevata capitalizzazione e caratterizzati da un controvalore
accessibile anche all’investitore retail
Per ogni prodotto é possibile negoziare le seguenti scadenze:
➢ 2 scadenze mensili più vicine
➢ 4 scadenze trimestrali del ciclo Mar / Giu / Sett / Dic
➢ 4 scadenze semestrali del ciclo Giu / Dic dei due anni
successivi a quello in corso
➢ 2 scadenze annuali di Dic del terzo e quarto anno successivo
a quello in corso (solo per le Mibo)
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I prodotti
• A partire dal 23 ottobre 2006 Borsa Italiana ha
ampliato la gamma di prodotti offerti sul mercato
IDEM con il lancio delle long stock options, i contratti
di opzione con scadenza fino a 3 anni, e con il
lancio delle extra long option sull’indice S&P/MIB del
21 luglio 2008, completando in tal modo l’iter iniziato
nel 2005 con l’introduzione delle opzioni lunghe su
indice S&P/MIB.
• Nel luglio del 2005 sono state infatti introdotte le
opzioni Mibo con scadenza fino a tre anni
55
Riferimenti bibliografici
Fondamenti dei Mercati di Future e Opzioni –
John C. Hull
– Swaps, cap. 7;
– Strategie operative mediante opzioni, cap. 10;
– Opzioni Esotiche, cap. 20.
Italo corre veloce ma deraglia sui derivati –
da “Il Sole 24 Ore” del 21.10.2012
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