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Mensile Azioni
I periferici si confermano “il tallone d’Achille” delle borse
26 novembre 2010
I mercati restano fortemente condizionati dalla crisi dei periferici e in particolar modo dalla
situazione dell’Irlanda, anche se il piano di aiuti proposto dalla UE e dal Fondo Monetario
Internazionale a favore di quest’ultima dovrebbe man mano allentarne le pressioni. Il Paese
rimane condizionato anche dall’instabilità politica che ha rischiato di ostacolare l’approvazione
del budget di tagli alla spesa pubblica, anche se al momento sembra avviarsi verso un esito
positivo grazie a una maggioranza molto risicata.
Dopo il declassamento di Fitch, difficoltà anche per il Portogallo, fortemente dipendente dai
capitali esteri, tanto da suscitare sollecitazioni a chiedere aiuti finanziari alla Comunità Europea;
la situazione appare comunque meno critica rispetto a quella irlandese. Meno tesa la situazione
della Spagna, che mostra segnali di miglioramento, anche se l’esposizione rilevante del sistema
bancario spagnolo nei confronti dell’economia portoghese sta rafforzando timori di effetto
contagio.
A favore dei mercati resta la nuova liquidità che la Fed immetterà nei prossimi mesi nel sistema
tramite acquisti di titoli governativi per un importo complessivo pari a 600 mld di dollari.
In tale scenario, gli Stati Uniti mantengono forza relativa supportati dalla debolezza del dollaro,
che ne aumenta la competitività rispetto al Vecchio Continente. Di contro, l’Europa continua a
“viaggiare” a due velocità con i Paesi “core” (come Germania, Regno Unito e Francia), che
registrano un’elevata sovraperformance rispetto agli altri. A tal riguardo, si sottolinea la notevole
sottoperformance della Spagna, che da inizio anno mantiene un gap rispetto alla Germania del
33%.
Relativamente ai fondamentali le trimestrali confermano segnali positivi evidenziando una
crescita degli utili in media pari al 30% sia in Europa che negli Stati Uniti. Per gli USA, il
consenso sta rivedendo al rialzo le stime, prevedendo una crescita degli utili pari al 50,15% nel
2010 per scendere al 13,1% nel 2011. Relativamente all’Eurostoxx, le stime di consenso
indicano una crescita degli utili sul 2010 pari al 51%, mentre sul 2011 si attende un aumento
del 14,6%.
Tecnicamente, i principali indici internazionali restano a ridosso di aree resistenziali di forte
valenza, come 1.220-1.230 per l’S&P500 e solo il superamento di quest’ultimo, confermato
dalla violazione di 1.240, fornirebbe un nuovo segnale di forza. Lo Stoxx600 resta sotto la trend
line proveniente dai massimi e le resistenze statiche poste a 271,5-273.
Andamento indici
Indice
DJ Stoxx 600
DJ Euro Stoxx
DJ Stoxx 50
CAC 40
DAX
IBEX
FTSE 100
FTSE All Share
FTSE MIB
S&P 500
NASDAQ Comp.
Dow Jones Indus.
Nikkei 225
Confronto FTSE All Share vs. Stoxx 600 e S&P500
Valore
263,6
266,5
2.739,4
3.724,4
6.705,0
9.691,8
5.581,3
20.590,9
19.950,9
1.180,7
2.495,0
11.036,3
10.115,1
Var. % 1 Var. % da
mese inizio anno
-1,17
3,83
-3,66
-3,01
-4,68
-7,61
-3,73
-5,38
1,50
12,55
-11,29
-18,83
-2,79
3,11
-6,77
-12,95
-7,36
-14,18
-0,20
5,89
0,63
9,95
-0,86
5,83
7,30
-4,09
Nota: valori e performance in valuta locale. Fonte: FactSet
115
110
105
100
95
90
85
80
75
DJStoxx600
FTSE All Share
S&P500
70
23.11.2009
23.03.2010
23.07.2010
23.11.2010
Fonte: Bloomberg
I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del 23.11.2010 (salvo
diversa indicazione).
Nota mensile
Intesa Sanpaolo
Servizio Studi e Ricerche
Ricerca per Investitori
privati e PMI
Ester Brizzolara
Analista Finanziario
Laura Carozza
Piero Toia
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Scenario macroeconomico. Lo scenario di fondo rimane caratterizzato da una ripresa inferiore ai
precedenti riavvii del ciclo; pertanto, recentemente la Fed ha deciso di iniettare nuova liquidità
sul mercato attraverso l’acquisto di titoli governativi. L’intervento, quantificato in 600 mld di
dollari da eseguire entro il 2° trimestre 2010, sosterrà la crescita economica frenata anche da un
tasso di disoccupazione estremamente elevato. In tale contesto, i consumi rimangono
caratterizzati da un andamento moderato, fortemente limitato dalle deboli condizioni del
mercato del lavoro, dalla modesta crescita dei redditi e dalle condizioni per l’accesso al credito
non ancora normalizzato; inoltre, gli investimenti mostrano un ritmo più moderato rispetto alla
prima parte dell’anno. Il quadro politico che è emerso dalle recenti elezioni di metà mandato
potrebbe conferire una maggiore incertezza sullo scenario economico statunitense, dato che la
maggioranza del Presidente Obama è stata ridimensionata in Senato ed è venuta meno alla
Camera. Nel frattempo, la Fed ha rivisto verso il basso il proprio scenario di crescita a circa 2,5%
per il 2010 (da 3-3,5%) e a 3-3,6% nel 2011 (da 3,5-4,2%), senza modificare sostanzialmente
l’aspettativa per il 2012 (3,6-4,5%); è stata aggiunta la proiezione per il 2013 (3,5-4,6%).
In Europa, la crescita prosegue a ritmo moderato, caratterizzata da una distinzione in termini di
fondamentali macroeconomici tra paesi “core” e periferici, tali da giustificare i recenti timori sul
fronte della tenuta dei conti pubblici in tali paesi. A tal proposito, la lettura finale del PIL relativo
al 3° trimestre in Germania ha confermato un rallentamento rispetto al “boom” del 2° trimestre
mantenendo comunque una crescita solida (+0,7% t/t). Inoltre, è importante sottolineare come
l’indice ZEW sia tornato a registrare una variazione positiva in novembre dopo sette mesi
consecutivi di cali. In Francia l’andamento rimane più contenuto rispetto ai mesi primaverili
rimanendo apprezzabile (+0,4% t/t). Di contro, il dato finale sul PIL del 3° trimestre in Spagna ha
confermato una crescita zero t/t e un modesto aumento pari allo 0,2% su base annua, dopo
sette trimestri consecutivi di ribassi; la crescita rimane frenata dalle misure di austerità attuate
dal Governo e dagli effetti che tali provvedimenti stanno avendo sulla spesa dei consumatori.
Quadro intermarket. Le posizioni speculative sul mercato del petrolio sono tornate a crescere
nelle ultime settimane, favorite dall’elevata correlazione inversa tra dollaro e prezzi del greggio.
La debolezza della valuta statunitense, conseguente alla decisione della Fed di acquistare titoli
governativi, ha permesso al greggio nuovi record a 88 dollari al barile, raggiungendo in tal modo
i livelli di ottobre 2008. Parimenti, il nuovo rafforzamento del biglietto verde (con il cambio
euro/dollaro tornato anche a 1,33) ha innescato un movimento correttivo del greggio tornato a
80 dollari al barile. Il ritracciamento è stato causato anche dal nuovo aumento del tasso sulla
riserva obbligatoria da parte della Banca Centrale Cinese che ha frenato le aspettative di un
aumento della domanda di greggio da parte del paese asiatico. D’altro canto, i fondamentali sul
mercato petrolifero non sono mutati drasticamente, nonostante i principali Enti abbiano rivisto al
rialzo le proprie stime in termini di domanda di greggio. L’OPEC ha migliorato le proprie attese
sia sul 2010 che sul 2011; in particolare, il consumo mondiale di petrolio dovrebbe crescere
dell’1,6% a/a nel corso dell’attuale esercizio (pari a 85,78 mln di barili al giorno), per poi
aumentare dell’1,4% a/a nel 2011 (pari a 86,95 mln di barili al giorno). Allo stesso modo, l'EIA
(Energy Information Administration) ha alzato le attese di crescita della domanda globale di
petrolio nel 2011 (più 33.000 barili) a 87,77 milioni di barili al giorno, grazie ancora al robusto
sostegno proveniente dalla Cina, dai paesi del Medio Oriente e dal Brasile. Infine, l'International
Energy Agency (IEA) ha stimato una domanda mondiale di petrolio per il 2010 a 87,3 mln di
barili; l’Agenzia ha però mantenuto invariate le stime per il 2011 a 88,5 mln di barili al giorno.
La nuova liquidità immessa nel
sistema dalla Fed con la
manovra di QE2 sta
alimentando la componente
speculativa sul mercato delle
materie prime
Mercato azionario
I mercati restano fortemente condizionati dalla crisi dei periferici e in particolar modo dalla
situazione dell’Irlanda, anche se il piano di aiuti proposto dalla UE e dal Fondo Monetario
Internazionale a favore di quest’ultima dovrebbe man mano allentarne le pressioni. Tale scenario
ha penalizzato fortemente i mercati più deboli aumentando marcatamente il gap con
l’andamento degli indici dei paesi “core” come Germania, UK e Francia.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
I mercati risentono della crisi
dei periferici e in particolare
della situazione irlandese
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Mensile Azioni
26 novembre 2010
Il contesto generale continua a rimarcare uno scenario di crescita modesta sia in termini di
produzione che di occupazione, con i consumi che continuano a risentire della forte
disoccupazione, nonostante i recenti dati migliori delle attese. A favore dei mercati resta la
nuova liquidità che la Fed immetterà nei prossimi mesi nel sistema tramite acquisti di titoli
governativi per un importo complessivo pari a 600 mld di dollari. Tale intervento potrebbe
comunque alimentare eccessive dinamiche inflazionistiche e nuove bolle speculative. In tale
scenario, gli Stati Uniti mantengono forza relativa supportati dalla debolezza del dollaro, che ne
aumenta la competitività, rispetto al Vecchio Continente.
In uno scenario di crescita
modesta che frena i consumi
spicca la nuova liquidità
immessa dalla Fed
La manovra della Fed ha comunque provocato un’immediata reazione negativa di molti Paesi
emergenti, a cui si è aggiunta la Germania, dato che la liquidità introdotta nel sistema potrebbe
innescare nuove bolle finanziarie e soprattutto un ulteriore indebolimento del dollaro,
penalizzando quei Paesi maggiormente focalizzati sulle esportazioni e costringendoli a introdurre
misure protezionistiche sui beni importati. A tal proposito, i mercati stanno risentendo anche
delle nuove misure restrittive (di controllo dei flussi di capitale) da parte della Banca Centrale
Cinese, che oltre ad alzare i tassi ufficiali ha aumentato per la quinta volta da inizio anno il
coefficiente sulla riserva obbligatoria per i principali istituti bancari, al fine di limitare gli acquisti
di titoli statunitensi e contenere i rischi di una possibile nuova bolla speculativa. L’impatto di tale
decisione si è sentito anche sui prezzi delle materie prime, che hanno ritracciato dai massimi, in
prospettiva di una diminuzione della domanda, anche se il petrolio si mantiene sopra gli 80
dollari al barile.
Aspetti positivi e negativi della
manovra della Fed, che ha
suscitato contromisure da
parte di alcuni paesi
In termini di forza relativa, l’Europa continua a “viaggiare” a due velocità con i Paesi “core”
(come Germania, UK e Francia), che registrano un’elevata sovraperformance, rispetto agli altri.
Infatti, si sottolinea la notevole sottoperformance della Spagna che da inizio anno mantiene un
gap rispetto alla Germania del 33% circa (dato aggiornato al 25.11.2010).
Europa a due velocità:
paesi “core” e periferici
Relativamente ai periferici, l’intervento di sostegno a favore dell’Irlanda si è reso necessario dopo
l’aggravarsi del quadro e il peggioramento dell’instabilità politica che potrebbe ostacolare
l’approvazione del budget di tagli alla spesa pubblica, anche se sembra probabile l’approvazione
con una maggioranza molto risicata. Il piano quadriennale presentato dal Governo prevede tagli
per 6 mld di euro nel 2011 e 9 mld nel triennio successivo. Ipotizzando una crescita attesa
dell’1,75% e un’inflazione allo 0,75% il rapporto deficit/PIL scenderebbe all’11,7% per la fine
dell’anno, per poi calare al 9,1% nel 2011. Negli anni successivi il rapporto dovrebbe continuare
a scendere fino ad arrivare al 2,8% nel 2014, quindi sotto il limite imposto dal Trattato di
Maastricht. D’altro canto, il debito continua a crescere ed è particolarmente elevato a causa di
un forte divario fra la spesa primaria e le entrate statali (queste ultime sono di 1/3 inferiori alla
spesa) stimato, in assenza di interventi correttivi, a 25 mld di euro nel 2011 (di cui solo 5 mld di
interessi). Inoltre, le entrate fiscali rapportate al PIL sono pari al 35%, ovvero 10 punti inferiori
alla media europea e il rapporto debito/PIL continua a crescere vertiginosamente (atteso per
quest’anno al 98%), a causa dell’elevato deficit e delle misure necessarie per sostenere il sistema
finanziario, data la delicata situazione del sistema bancario, sproporzionato rispetto all’economia
reale del paese. Nel frattempo, l’agenzia di rating Standard & Poor’s ha abbassato il giudizio sul
debito a lungo termine portandolo ad A da AA- e mettendolo ”sotto osservazione” con
implicazioni negative, qualora si verificassero intralci nel programma di aiuti o si indebolisse
ulteriormente il consenso politico interno.
I periferici: la situazione in
Irlanda
Difficoltà anche per il Portogallo dopo il declassamento di Fitch; la situazione del paese rimane
caratterizzata da un’elevata dipendenza dai capitali esteri, anche se a differenza dell’Irlanda,
presenta un sistema finanziario molto più solido, non è stato colpito dalla “bolla immobiliare” e
la situazione fiscale non è paragonabile. Secondo indiscrezioni di stampa la maggioranza dei
paesi dell’area euro e la BCE starebbero pressando il Governo portoghese, (che smentisce tale
notizia) affinché chieda aiuti finanziari, accedendo al fondo d’urgenza dell’Unione Europea.
...Portogallo e Spagna
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Mensile Azioni
26 novembre 2010
Meno tesa la situazione della Spagna, che mostra segnali di miglioramento grazie al probabile
raggiungimento dell’obiettivo di deficit del 9,3% nel 2010 e alle banche spagnole che riducono i
finanziamenti presso la Banca Centrale Europea, anche se l’esposizione rilevante del sistema
bancario spagnolo nei confronti dell’economia portoghese sta rafforzando timori di effetto
contagio.
Le banche europee e statunitensi stanno perseguendo una politica volta alla riduzione
dell’esposizione complessiva nei paesi periferici denominati “PIGS” (Grecia, Irlanda, Spagna e
Portogallo); nell’ultimo anno hanno ridotto di 366 mld di euro favorendo acquisti di titoli di stato
dei paesi “core” e in particolare privilegiando i bond nazionali. Questa manovra riduce
comunque la dipendenza di molti governi dagli investitori esteri, dato che comunque Irlanda e
Grecia hanno il 75% del proprio debito in mano agli stranieri, esponendoli particolarmente a
turbolenze sui mercati; d’altro canto, le banche, focalizzandosi su titoli dei paesi “core”, ovvero
applicando una strategia prudente, rischiano di registrare perdite qualora i tassi dovessero
ricominciare a salire.
Si riduce l’esposizione delle
banche nei paesi periferici
Relativamente ai fondamentali le trimestrali confermano segnali positivi evidenziando una
crescita degli utili in media pari al 30% sia in Europa che negli Stati Uniti; le prospettive per il
2011 restano di utili in aumento a doppia cifra, a fronte di multipli contenuti e inferiori alla
media storica 2003-07. In termini di PIL si confermano le stime di crescita degli USA al 2,8% nel
2010 e 2,5% nel 2011, mentre nell’area euro le stime vertono per un aumento dell’1,6% nel
2010 e 1,7% nel 2011. Per gli Stati Uniti il consenso ha rivisto al rialzo le stime, prevedendo una
crescita degli utili pari al 50,15% nel 2010 per scendere al 13,1% nel 2011, a fronte di multipli
di utile pari a 14,14x per il 2010 e 12,51x per il 2011.
I fondamentali restano
sostenuti dalle prospettive di
crescita degli utili a doppia
cifra
Relativamente all’Eurostoxx, il consenso ha rivisto nuovamente al rialzo le stime di crescita degli
utili sul 2010 al 51%, mentre sul 2011 si attende un aumento del 14,6%, a fronte di multipli
pari al 12,06x sul 2010 e al 10,52x sul 2011.
Per il mercato domestico le stime di crescita degli utili per il FTSE Mib restano pari al 26,6% per il
2010 e al 25,6% per il 2011, a fronte di multipli in linea con il bencmark europeo a 12,16x e
9,68x rispettivamente. Le stime sul PIL restano invariate all’1% nel 2010 e all’1,2% nel 2011,
dopo un -5,1% nel 2009. Gli indici domestici mantengono un gap di performance rilevante
rispetto alla Germania (circa il 30%), penalizzati dalla debolezza dei periferici, da attese di
crescita economica inferiori rispetto alla media europea e dall’elevato peso dei finanziari.
Il mercato domestico continua
a sottoperformare penalizzato
dalla debolezza dei periferici,
da attese di crescita del PIL
inferiori alla media europea e
dall’elevato peso dei finanziari
In tale contesto, comunque continuiamo a ritenere preferibili opportune scelte di stock picking
piuttosto che settoriali, non registrando settori particolarmente attraenti, anche se tra i migliori
annoveriamo l’Energia e gli Industriali.
In termini di forza relativa a livello settoriale europeo resta forte l’Auto supportato dai gruppi
esposti sui paesi emergenti, mentre continuano a sottoperformare le case automobilistiche che
vendono prevalentemente a livello locale nei paesi europei. In forza anche le Risorse di Base che
continuano a beneficiare dei prezzi elevati delle materie prime. Sotto pressione i Bancari che
risentono dei periferici.
Tecnicamente, i principali indici internazionali restano a ridosso di aree resistenziali di forte
valenza, come 1.220-1.230 per l’S&P500 e solo il superamento di quest’ultimo, confermato
dalla violazione di 1.240, fornirebbe un nuovo segnale di forza con target a 1.313. Sul fronte
opposto, è importante la tenuta dell’area supportiva posta a 1.170-1.160, mentre il cedimento
di 1.130-1.120 toglierebbe forza al movimento. Lo Stoxx600 resta sotto la trend line
proveniente dai massimi e le resistenze statiche poste a 271,5-273, il cui superamento
condurrebbe verso i successivi obiettivi posti a 276 e in ottica di maggior respiro a 292. Sul
Tecnicamente l’S&P500 resta
sotto le forti resistenze poste a
1.220-1.230. Lo Stoxx 600
oscilla tra le resistenze in area
271,5-273 e i supporti a 265264
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26 novembre 2010
fronte opposto, l’eventuale cedimento dell’area supportiva posta a 265-264 toglierebbe forza al
movimento in atto, mentre la perdita di 260 proietterebbe l’indice verso 257-256,5.
Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari (€)
Valore
P/E
P/E
P/E Var. EPS Var. EPS Var. EPS Var. EPS PEG sul
% Medio % biennio
%
2009 2010E 2011E
%
2010- 20102009 2010E 2011E
11E
11E
Eurostoxx
266,5 18,21 12,06
10,52
-30,5
51,0
14,6
32,8
0,37
Eurostoxx 50
2.739,4 13,60 10,65
9,51
-17,5
27,6
12,0
19,8
0,54
Stoxx 600
263,6 18,38 12,26
10,63
-21,2
49,9
15,4
32,6
0,38
DAX
6.705,0 20,90 11,90
10,79
-14,3
High
10,2
42,9
0,28
CAC 40
3.724,4 17,40 11,42
10,16
-32,7
52,4
12,4
32,4
0,35
FTSE 100
5.581,3 18,69 11,93
10,05
-31,4
56,6
18,8
37,7
0,32
IBEX 35
9.691,8 11,24 10,16
9,33
-25,9
10,5
8,9
9,7
1,04
FTSE MIB
19.950,9 15,39 12,16
9,68
-46,2
26,6
25,6
26,1
0,47
FTSE All Share
20.590,9 16,91 12,78
9,98
-46,0
32,3
28,1
30,2
0,42
SMI
6.393,8 16,39 12,49
11,30
High
31,3
10,5
20,9
0,60
S&P500
1.180,7 21,22 14,14
12,51
7,9
50,1
13,1
31,6
0,45
NASDAQ Composite
2.495,0 58,17 18,24
15,12
-39,8
High
20,7
High
0,15
Dow Jones Industrial
11.036,3 17,06 12,15
10,96
-19,3
40,4
10,8
25,6
0,47
Nikkei 225
10.115,1
NS 16,59
13,32
High
High
24,6
High
0,10
Hang Seng
22.896,1 17,73 12,86
11,42
11,4
37,8
12,7
25,2
0,51
Sensex 30
19.691,8 23,68 18,47
15,50
7,2
28,2
19,2
23,7
0,78
Bovespa
67.952,5 18,18 12,28
10,57
-8,5
48,1
16,2
32,1
0,38
RTS Interfax
1.573,5 12,57
7,89
6,72
-33,4
59,5
17,3
38,4
0,21
Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che
spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet
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Mensile Azioni
26 novembre 2010
USA
“QE2”: effetti positivi sulla crescita economica in USA?
Ci si domanda quali saranno gli esiti effettivi della manovra effettuata dalla Fed con il nuovo
programma di acquisto di titoli governativi (“quantitative easing 2”) a un ritmo di 75 mld di
dollari al mese fino al 2° trimestre 2011. Grazie al reinvestimento dei proventi derivanti dai
rimborsi di titoli (MBS) in scadenza, complessivamente l’importo dovrebbe salire fino a 850-950
mld di dollari, dai 600 mld previsti.
L’obiettivo dell’intervento è quello di ridurre il tasso di disoccupazione e aumentare l'inflazione
di lungo periodo, dal momento che l’attuale livello dei disoccupati e quello dei prezzi risultano
troppo lontani dai target previsti dal mandato della stessa Banca Centrale. L’impatto della
manovra sui tassi a lunga scadenza è stimato dalla Fed in circa 40-60pb, in base ad attese che
ogni 100pb di calo dei tassi incrementino il PIL dell’1,7% e riducano il tasso di disoccupazione
dello 0,7% dopo due anni.
Nuovo programma di acquisto
di titoli governativi per 600
mld di dollari da parte della
Fed, con l’obiettivo di ridurre il
tasso di disoccupazione e
aumentare l’inflazione di lungo
periodo
La Fed si è anche garantita una certa flessibilità di manovra nell’implementazione del
programma, contemplando l’ipotesi di una revisione a scadenze regolari del piano di acquisti,
non escludendo anche una possibile espansione del periodo dopo il giugno 2011.
In tale scenario, permangono dubbi sull’efficacia dello strumento e sulla effettiva trasmissione
all’economia reale, in considerazione anche della ridotta esperienza storica nell’utilizzo di tali
misure non convenzionali. A tal proposito, i verbali dell’ultima riunione del FOMC hanno infatti
mostrato divergenze di opinioni relative alla decisione presa, con alcuni partecipanti che hanno
segnalato preoccupazioni per l’eccessivo quantitativo di titoli in bilancio e un indesiderato calo
del dollaro.
Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari (€)
Valore
P/E
P/E
P/E Var. EPS Var. EPS Var. EPS Var. EPS PEG sul
% Medio % biennio
%
2009 2010E 2011E
%
2010- 20102009 2010E 2011E
11E
11E
S&P100
530,7 20,21 13,31
11,81
10,0
51,9
12,7
32,3
0,41
S&P500
1.180,7 21,22 14,14
12,51
7,9
50,1
13,1
31,6
0,45
NASDAQ 100
2.116,6 21,58 15,47
13,74
14,1
39,5
12,6
26,1
0,59
NASDAQ Composite
2.495,0 58,17 18,24
15,12
-39,8
High
20,7
High
0,15
Dow Jones Industrial
11.036,3 17,06 12,15
10,96
-19,3
40,4
10,8
25,6
0,47
Performance mercato americano
Il mercato statunitense è stato sostenuto nel corso dell’ultimo mese dalle performance dei
comparti maggiormente legati al ciclo, che hanno beneficiato della liquidità immessa dalla Fed
con la decisione di acquisto di titoli governativi. La componente speculativa ha favorito i rialzi dei
settori legati alle materie prime come le Risorse di base e l’Energia. Nel periodo considerato, è
continuata anche la forza relativa del comparto Auto, sostenuto dai nuovi dati relativi alle
vendite di veicoli negli Stati Uniti nel mese di ottobre; l’indice rettificato per la componente
stagionale (SAAR) si è attestato a quota 12,25 mln di unità, a un livello non distante dai massimi
toccati ad agosto 2009. Da segnalare anche il positivo interesse manifestato dal mercato per il
ritorno alla quotazione di General Motors. Continuano a sottoperformare le Utility e
l’Alimentare.
Continua la forza relativa del
comparto Auto, favorito dai
nuovi dati sulle vendite in USA
e dal ritorno di GM sul
mercato
6
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Performance % settoriali verso S&P500 ($)
Settore
Valore
S&P500
1.180,7
Banche
5.288,4
Retail
9.413,6
Auto e componenti
2.526,3
Risorse di base
2.633,7
Chimici
2.946,2
Costruzioni e Materiali
2.933,6
Alimentari
4.758,6
Petrolio & Gas
5.488,4
Servizi Finanziari
6.763,6
Farmaceutici
6.243,7
Beni e servizi industriali
5.583,7
Assicurazioni
4.677,9
Media
4.017,4
Beni pers. e per la casa
6.666,0
Tecnologici
15.005,2
Telecomunicazioni
1.459,3
Utility
2.000,0
Var. 1M (%)
-0,20
-0,23
2,13
8,35
5,22
-0,67
4,72
-0,97
3,56
-0,35
-2,63
-1,05
-4,57
0,03
-0,07
-0,39
-0,29
-3,47
Var. 6M (%)
8,55
10,22
6,24
29,99
23,21
21,60
0,52
7,57
15,22
3,65
6,25
8,75
6,11
11,01
10,40
11,21
17,13
8,48
Var. YTD (%)
5,89
6,71
8,06
41,43
8,02
19,94
5,55
5,56
6,31
-3,23
-2,94
13,61
13,01
14,62
11,81
3,95
5,97
-0,79
Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. YTD: year-to-date, da inizio anno. Fonte: FactSet
Performance settoriali verso S&P500 nell’ultimo mese ($)
Assicurazioni
Utilities
Farmaceutici
Alimentari
Chimici
Tecnologici
Servizi Finanziari
Telecomunicazioni
Banche
S&P500
Media
Retail
Petrolio & Gas
Risorse di base
Auto e componenti
-4,57
-6,00
-3,47
-2,63
-1,05
-0,97
-0,67
-0,39
-0,35
-0,29
-0,23
-0,20
-0,07
0,03
2,13
3,56
4,72
5,22
8,35
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
Fonte: FactSet
Analisi settoriale
Comparti positivi sui fondamentali
Rimangono positive le prospettive per il Tecnologico, nonostante il comparto abbia perso forza
nel breve; nel contempo, dalla rilevazione di fine ottobre, il consenso ha rivisto leggermente al
rialzo le stime di crescita degli utili nel biennio 2010-11. La revisione ha riguardato soprattutto il
dato relativo al 2010 passato al 53,1% dal precedente 46,6%, data la positiva chiusura del 3°
trimestre, con i gruppi del settore che hanno registrato aumenti degli utili per azione del 42,5%
su base annua, a cui si è associata una percentuale di sorprese positive pari all’83%.
Relativamente ai semiconduttori, SIA (Semiconductor Industry Association) ha alzato le stime di
vendita a livello globale, attendendosi ora una crescita per l’intero anno pari al 32,8% a 300,5
mld di dollari; nel contempo, sono state indicate anche le variazioni per i prossimi due esercizi,
pari al 6% per il 2011 e al 3,4% per il 2012, tali da portare la crescita media annua nel periodo
2009-12 al 3,4%. Nel frattempo, le vendite globali di semiconduttori in settembre sono
cresciute su base mensile del 2,9% mentre su quella annuale del 26,2%; l’Associazione si
Perde forza nel breve il
Tecnologico, anche se rimane
positivo sui fondamentali
7
Mensile Azioni
26 novembre 2010
attende tassi di crescita più contenuti durante gli ultimi mesi dell’anno in corso, a causa di un
rallentamento della domanda di prodotti elettronici come per esempio pc e televisori a schermo
piatto conseguente alle continue incertezze sul fronte economico.
Settori con prospettive in miglioramento
Continua a mostrare forza relativa il comparto Auto, grazie ai segnali di ripresa della domanda
interna e nei mercati asiatici. Negli Stati Uniti, in ottobre le vendite di autovetture sono cresciute
ulteriormente, proseguendo il trend dai minimi toccati nel mese di settembre 2009, quando le
immatricolazioni subirono un drastico calo come conseguenza della fine degli incentivi statali.
L’indice rettificato per la componente stagionale (SAAR) ha raggiunto in ottobre la quota di
12,25 mln di unità, livello non distante dai massimi toccati ad agosto 2009. In particolare, Ford e
Chrysler hanno registrato decisi incrementi nell’ordine rispettivamente del 19,3% a/a e del 37%
a/a, mentre General Motors ha visto incrementare le vendite di solo il 4% a/a. Ford ha anche
registrato il sesto trimestre consecutivo in utile (il miglior trimestre in più di 20 anni), nonostante
le incertezze sul fronte macroeconomico; un contributo significativo è arrivato dai nuovi modelli
proposti al pubblico. Alla luce di tali risultati, il gruppo ha confermato i target di profittabilità
anche per il 4° trimestre dell’anno. Analogamente, Chrysler ha conseguito dati positivi nel 3°
trimestre, dimezzando le perdite su base annua, tanto da permettere al gruppo di rivedere al
rialzo le previsioni per l’intero 2010.
Continua il recupero delle
vendite di auto negli Usa con
l’indice rettificato per la
componente stagionale (SAAR)
che si è portato in ottobre non
distante di massimi di agosto
2009
Settori neutrali
Gli elevati prezzi del petrolio, tornati nelle scorse settimane ai livelli del 2008, continuano a
costituire il driver più significativo per le crescite del comparto Energia. I gruppi del settore
risultano però attivi a incrementare il valore del proprio portafoglio attraverso operazioni
straordinarie di M&A. A tal proposito, Chevron ha annunciato l’acquisizione di Atlas Energy per
un valore complessivo pari a 4,3 mld di dollari, con l’obiettivo di proseguire nell’espansione delle
proprie attività nel settore delle fonti non tradizionali di combustibili fossili. Tali operazioni sono
sostenute da una leva finanziaria ancora contenuta e da una liquidità generata da flussi di cassa
ancora interessante. Rimane l’appeal sui dividendi, con un dividend yield stimato dal consenso
pari al 2,06% nel periodo 2010-11, ad un livello superiore a quello dell’S&P500 e alla media
storica del comparto.
Il comparto Energia beneficia
degli elevati livelli del petrolio e
delle nuove operazioni
straordinarie
Le vendite al dettaglio negli Stati Uniti hanno fatto segnare un nuovo incremento anche nel
mese di ottobre (+1,2% m/m rispetto al precedente 0,7%), fornendo ulteriori segnali positivi per
il comparto Retail. Le trimestrali del settore hanno evidenziato al momento un incremento degli
utili per azione del 20,5%, con molti gruppi che si sono dichiarati ottimisti sull’andamento
dell’imminente stagione natalizia, tale da rivedere al rialzo le stime di crescita sull’andamento
degli ultimi mesi dell’anno. In tale contesto, il consenso ha rivisto al rialzo le stime di crescita
degli utili sul 2010, passando a una variazione positiva del 19,8% dal precedente 14,7%,
stimando per il 4° trimestre un aumento del 16,8%.
Attesa per un andamento
positivo delle vendite nella
stagione natalizia per molti
gruppi del comparto Retail
Rimangono deboli i Farmaceutici, date anche le caratteristiche difensive. Il comparto continua
comunque a quotare a multipli di P/E a sconto sia rispetto a quelli dell’S&P500 che alla media
storica del periodo 2003-07, con il consenso che stima crescite degli utili per il biennio 2010-11
pari all’11,9%, sostenute in particolar modo dal +17% atteso per l’anno in corso. Le crescite più
contenute nel 2011 dovrebbero risentire maggiormente degli effetti della riforma sanitaria
approvata nei mesi scorsi, anche se l’esito delle recenti elezioni di metà mandato potrebbe
portare a modifiche della stessa riforma. Infatti, la tornata elettorale ha messo in evidenza il
Movimento del “Tea Party”, ovvero un movimento populista e conservatore che si è opposto a
numerosi provvedimenti di Obama, tra cui la riforma del sistema sanitario.
L’esito delle elezioni di metà
mandato potrebbe portare a
revisioni delle riforma sanitaria,
con benefici sui Farmaceutici
8
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Settori rischiosi
Rimangono rischiosi i Finanziari, anche se le prospettive di un ritorno alla distribuzione di
dividendi potrebbe rendere più attraenti importanti gruppi del settore. Da questo punto di vista,
la Fed potrebbe essere maggiormente disposta ad allentare le restrizioni sul comparto e
permettere il ritorno alla distribuzione di cedole o al riavvio di programmi di acquisto di azioni
proprie. Rimangono ancora elevati i timori legati alle indagini che le Autorità centrali stanno
conducendo sull’eventuale irregolarità nella gestione dei pignoramenti immobiliari di molti
gruppi del settore. Relativamente ai gruppi Bancari di minori dimensioni, secondo gli ultimi dati
della FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation), il numero di banche fallite da inizio anno è
arrivato a 143, superando anche il livello record raggiunto nel 2009 (140). D’altro canto, i costi
che l’amministrazione pubblica dovrà affrontare per gestire tali fallimenti risulteranno
quest’anno decisamente inferiori, tenuto conto anche che gli istituti creditizi interessati sono in
gran parte di piccole dimensioni. Infatti, il totale degli asset era pari a 89,3 mld di dollari, contro
i 169,7 mld di dollari dello scorso anno; a tal proposito, il maggior dissesto di quest’anno,
WesrternBank, vantava asset per 11,9 mld di dollari rispetto a quelli del maggior fallimento
realizzato nel 2009 (Colonial Bank pari a 25 mld di dollari). Per quanto riguarda i fondamentali, il
consenso ha rivisto al rialzo le stime di crescita degli utili, portando le crescite al 36,1% nel
biennio 2010-11 per i Finanziari (32,6% di fine ottobre) e al 23,9% per i Bancari (dal 21,1%
precedente). Le revisioni sono giustificate anche dalle positive indicazioni fornite dalle trimestrali
che hanno mostrato ancora crescite sostenute con sorprese positive pari al 63%.
Crescita degli utili sui settori statunitensi (€)
Var. EPS
Settore
Valore
P/E
P/E
P/E Var. EPS Var. EPS Var. EPS
% Medio %
%
2009 2010E 2011E
%
2009 2010E 2011E 2010-11E
S&P500
1.180,7 21,22 14,14 12,51
7,9
50,1
13,1
31,6
Banche
5.288,4 19,44 14,28 12,80
-10,5
36,1
11,6
23,9
Retail
9.413,6 18,87 15,76 14,06
0,5
19,8
12,1
15,9
Auto e componenti
2.526,3
NS 10,12 9,29
High
High
8,9
High
Risorse di base
2.633,7
NS 17,51 11,79
Neg.
High
48,5
High
Chimici
2.946,2 25,97 16,33 14,04
-30,3
59,0
16,3
37,7
Costruzioni e Materiali 2.933,6 34,87 27,21 20,66
-34,7
28,1
31,7
29,9
Alimentari
4.758,6 18,01 15,80 14,37
1,4
13,9
10,0
11,9
Petrolio & Gas
5.488,4 21,05 13,32 11,93
Neg.
58,1
11,7
34,9
Servizi Finanziari
6.763,6 20,83 13,53 11,45
8,6
54,0
18,1
36,1
Farmaceutici
6.243,7 13,19 11,27 10,55
-1,7
17,0
6,9
11,9
Beni e servizi industriali 5.583,7 21,11 15,92 13,72
-30,1
32,5
16,1
24,3
Assicurazioni
4.677,9 17,50 11,94 10,96
High
46,5
9,0
27,8
Media
4.017,4 19,56 14,82 13,00
-10,5
32,0
14,0
23,0
Beni pers. e per la casa 6.666,0 20,09 15,81 14,32
13,2
27,1
10,4
18,7
Tecnologici
15.005,2 21,52 14,05 12,71
4,4
53,1
10,5
31,8
Telecomunicazioni
1.459,3 17,75 17,07 14,90
-17,5
4,0
14,5
9,3
Utility
2.000,0 13,59 12,21 12,31
-5,1
11,3
-0,8
5,2
Rimangono rischiosi i
Finanziari, anche per via delle
indagini sulla gestione dei
pignoramenti. Appeal positivo
per un possibile ritorno al
pagamento di dividendi
PEG sul
biennio
2010-11E
0,45
0,60
0,99
0,02
0,14
0,43
0,91
1,32
0,38
0,38
0,94
0,66
0,43
0,64
0,84
0,44
1,84
2,34
9
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Europa
Mercati condizionati dalla difficile situazione dell’Irlanda
Il tema importante che domina i mercati in questo contesto è quello relativo alla crisi dei debiti
pubblici nei paesi Periferici. Particolare attenzione è posta alla situazione dell’Irlanda, fortemente
penalizzata dalla debolezza del sistema bancario nazionale. Dopo vari incontri e colloqui, il
Governo irlandese ha finalmente fatto domanda per un pacchetto di sostegno finanziario, il cui
ammontare e condizioni sono ancora in fase di negoziazione. L’importo complessivo
dell’intervento dovrebbe aggirarsi intorno agli 80-90 mld di euro, con la partecipazione sia
dell’Unione Europea che del Fondo Monetario Internazionale, ai quali si affiancheranno anche
l’Inghilterra (con un contributo di 7 mld di sterline) e la Svezia (10 mld di corone svedesi).
Rimangono elevate le tensioni
sui periferici, nonostante
l’accordo per gli aiuti
all’Irlanda. Preoccupano le
incertezze politiche nel
governo irlandese
Una parte consistente di tali risorse dovrebbe essere utilizzata per la ricapitalizzazione del
sistema bancario, dal momento che quest’ultimo è ormai diventato “un problema troppo
grande per il paese”, così come dichiarato dallo stesso ministro delle finanze irlandese; infatti il
governo locale aveva già annunciato un’iniezione di capitale per almeno 50 mld di euro (circa un
terzo del PIL irlandese), che però potrebbero non essere sufficienti.
Al momento, il piano di salvataggio non sta smorzando le preoccupazioni del mercato con la
situazione generale che risulta ancora delicata, anche in considerazione del fatto che alcuni
esponenti politici del gruppo dei Verdi hanno lasciato l’esecutivo, aprendo la porta a elezioni
anticipate. A questo punto, il Governo risulta in minoranza avendo 76 seggi contro gli 85
dell’opposizione, tenendo conto anche che due esponenti indipendenti hanno ritirato l’appoggio
all’esecutivo. Questa situazione politica incerta potrebbe compromettere l’approvazione della
manovra finanziaria per il 2011, necessaria per ridurre la spesa pubblica e indispensabile per il
proseguimento del programma di sostegno sopra richiamato; in tale contesto, il Primo ministro
ha espressamente dichiarato che le Camere verranno sciolte solo dopo il voto sulla finanziaria.
Nel frattempo, il Governo ha presentato il piano quadriennale di correzione del disavanzo
pubblico che prevede un taglio della spesa di 10 mld di euro e un aumento delle entrate fiscali
per 5 mld di euro. Il budget sarà presentato in Parlamento il 7 dicembre e i disegni di legge
collegati saranno votati nelle settimane seguenti.
La speculazione che ha colpito in maniera significativa nelle ultime settimane i titoli governativi
irlandesi si sta indirizzando nuovamente anche sul Portogallo, considerato come l’ulteriore anello
più debole della catena europea e additato come nuovo paese ad aver bisogno di aiuti. Il
contesto risulta però differente da quello irlandese, dal momento che il sistema creditizio
lusitano non versa in estreme difficoltà e il paese può contare su una situazione politica più
certa, con il Governo locale che ha già presentato un ambizioso programma per i conti 2011.
Le tensioni tornano anche sul
Portogallo
10
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Crescita degli utili sui settori europei (€)
PEG sul
Settore
Valore
P/E
P/E
P/E Var. EPS % Var. EPS Var. EPS Var. EPS
biennio
2009 2010E 2011E
2009 % 2010E % 2011E Medio %
2010-11E 2010-11E
DJ Euro Stoxx
266 18,21 12,06 10,52
-30,5
51,0
14,6
32,8
0,37
Auto
319,0
NS 12,25 9,73
Neg.
High
25,9
High
0,00
Banche
163,4 15,89 9,63 7,27
-17,6
65,0
32,5
48,8
0,20
Risorse di base
254,9
NS 15,52 11,51
Neg.
High
34,9
High
0,00
Chimici
642,6 22,27 13,60 12,62
-31,2
63,8
7,8
35,8
0,38
256,8 15,32 13,96 12,05
-41,8
9,7
15,9
12,8
1,09
Servizi finanziari
222,1 20,71 12,19 10,60
25,5
69,8
15,0
42,4
0,29
Alimentari
318,3 18,66 15,72 13,80
3,1
18,6
13,9
16,3
0,97
Farmaceutici
397,5 10,90 9,92 9,77
13,0
9,9
1,5
5,7
1,73
Beni e servizi Industriali
453,3 27,13 15,44 13,03
-43,9
75,7
18,4
47,1
0,33
Assicurazioni
148,3 12,32 7,81 7,17
59,1
57,8
8,9
33,3
0,23
Media
155,7 13,38 12,31 11,28
-12,8
8,7
9,1
8,9
1,38
Petrolio & Gas
298,1 12,95 9,73 8,59
-47,5
33,1
13,2
23,2
0,42
Beni personali e per la casa 387,0 29,35 19,36 17,10
-18,0
51,6
13,2
32,4
0,60
Retail
322,1 19,91 16,59 14,31
-9,7
20,0
16,0
18,0
0,92
Tecnologici
219,5 24,82 15,68 12,78
-44,2
58,3
22,7
40,5
0,39
Telecom
389,6 10,57 10,10 9,89
2,0
4,6
2,1
3,4
3,01
Turismo e Tempo libero
117,3
NS 23,57 14,41
Neg.
High
High
High
0,01
Utility
329,7 10,82 11,02 11,15
-7,6
-1,9
-1,1
-1,5
-7,44
Nota: E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un
valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet
Performance mercato europeo
Analogamente a quanto registrato negli Stati Uniti, la migliore performance mensile è stata
registrata dal comparto Auto, favorito ancora una volta dai gruppi europei che continuano a
essere focalizzati sulle crescite nei Paesi emergenti; a tal proposito, Volkswagen ha annunciato di
voler investire 51,6 mld di euro nel periodo 2011-15, di cui 10,6 mld di euro per potenziare le
joint venture in Cina. Continua la debolezza del Bancario, influenzato negativamente dalle
preoccupazioni relative alla crisi del settore bancario in Irlanda. A tal riguardo, Allied Irish, una
delle due principali banche del Paese, ha annunciato di alzare l’importo dell’aumento di capitale
varato a 6,6 mld di euro dai precedenti 5,4 mld di euro.
Performance settori europei (€)
Settore
DJ Euro Stoxx
Auto e componenti
Banche
Risorse di base
Chimici
Servizi finanziari
Alimentari
Farmaceutici
Assicurazioni
Media
Petrolio & Gas
Retail
Tecnologici
Telecomunicazioni
Turismo e tempo libero
Utility
Valore
266,5
319,0
163,4
254,9
642,6
256,8
222,1
318,3
397,5
453,3
148,3
155,7
298,1
387,0
322,1
219,5
389,6
117,3
329,7
Var. % 1 mese
-3,66
5,07
-13,90
-3,33
2,28
1,01
-4,10
-1,12
-2,20
-0,88
-4,79
-3,63
-2,93
-0,43
-0,75
-3,95
-6,02
-0,64
-2,48
Var. % 6 mesi
8,51
41,02
-4,36
4,58
27,10
3,88
3,79
8,97
3,84
17,09
5,03
9,16
3,37
17,58
12,55
2,74
10,00
22,59
-0,37
Come in USA, la migliore
performance mensile europea
è quella del comparto Auto
Var. % inizio anno
-3,01
37,15
-25,74
-8,69
17,01
-10,85
-7,30
7,83
-5,23
17,72
-7,42
0,39
-9,81
23,22
17,15
0,79
-7,29
18,41
-15,72
Fonte: FactSet
11
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Performance settoriali verso Eurostoxx nell’ultimo mese (€)
Banche
Telecomunicazioni
Assicurazioni
Servizi finanziari
Tecnologici
DJ Euro Stoxx
Media
Risorse di base
Petrolio & Gas
Utilities
Farmaceutici
Alimentari
Retail
Chimici
Auto e componenti
-13,90
-16,00
-6,02
-4,79
-4,10
-3,95
-3,66
-3,63
-3,33
-2,93
-2,48
-2,20
-1,12
-0,88
-0,75
-0,64
-0,43
1,01
2,28
5,07
-11,00
-6,00
-1,00
4,00
Fonte: FactSet
Analisi settoriale
Comparti positivi sui fondamentali
Il comparto Energia continua ad essere favorito dall’elevato livello delle quotazioni petrolifere, in
grado di sostenere le performance delle varie divisioni legate alla produzione di idrocarburi dei
principali gruppi del settore. Nel complesso, i dati trimestrali hanno mostrato fino ad ora un
incremento degli utili su base annua del 44%, a un livello superiore alle stime di consenso che
per il 3° trimestre indicano una variazione positiva pari al 35%. Relativamente all’intero biennio
2010-11, la crescita degli utili dovrebbe attestarsi al 23,2%, a fronte di multipli di utile ancora a
sconto rispetto a quelli dell’Eurostoxx. Gli “Oil Service” continuano a beneficiare delle crescite
delle attività di perforazione, tornate in alcuni casi a superare i livelli di pre-crisi; negli Stati Uniti,
il numero dei pozzi attivi (petrolio e gas) a inizio novembre si sono attestati a 1.683, con un
incremento su base annua del 56%.
Le quotazioni petrolifere
continuano a sostenere il
comparto Energia, che
beneficia anche dei positivi
fondamentali
Settori con prospettive in miglioramento
Perde forza nel breve il Tecnologico, con l’indice settoriale che ripiega dai massimi da inizio anno
raggiunti lo scorso mese. I risultati trimestrali hanno comunque confermato indicazioni positive,
con crescite medie degli utili sostenute da parte dei principali gruppi europei. L’apporto più
significativo è arrivato dal segmento dei semiconduttori e da quello degli apparecchi hardware
(compresi i telefonini) rispetto alla divisione software. Secondo la società di ricerca Gartner, le
vendite mondiali di cellulari sono balzate nel terzo trimestre del 35% spinte in particolar modo
da produttori senza marchio (prevalentemente cinesi che vendono sui mercati emergenti),
mentre quelli tradizionali hanno perso quote di mercato, soprattutto da parte di produttori
europei come Nokia. Le crescite continuano a essere sostenute dai nuovi modelli smartphone,
che presentano ancora un forte appeal sui consumatori. Per l’intero 2010, Gartner si attende
una dinamica positiva pari al 30%. Inoltre, la stessa società di ricerche stima che dal 2012 la
spesa per software supererà quella per l’hardware fino presumibilmente al 2014, quando le
società inizieranno un nuovo ciclo di rimpiazzo delle applicazioni ormai obsolete. Nell'Europa
occidentale il mercato sarà guidato da Germania e Francia rispetto alla debolezza della domanda
di Italia, Grecia, Spagna e Portogallo.
Perde forza nel breve il
Tecnologico, nonostante le
indicazioni positive sul fronte
delle trimestrali e le stime
ancora incoraggianti per i
prossimi trimestri
12
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Settori neutrali
Permane la debolezza del Telefonico, dopo i risultati non brillanti di molti gruppi europei.
Rimane fondamentale per l’intero comparto l’espansione in mercati caratterizzati da elevati tassi
di crescita, in grado di bilanciare le debolezze registrate ancora in molti paesi europei. A tal
proposito, secondo proiezioni del gruppo messicano America Movil (principale operatore nel Sud
America), entro il 2014 ci saranno 150 mln di nuovi sottoscrittori di abbonamenti per telefoni
cellulari. A conferma di tale aspetto, i recenti dati di ottobre sul mercato brasiliano hanno
evidenziato un nuovo incremento degli abbonamenti sul segmento mobile pari al 15,71% su
base annua e all’1,55% rispetto al mese precedente. Telefonica ha infatti registrato nel corso del
3° trimestre una sostanziale crescita dell’utile, grazie proprio al significativo apporto della
controllata brasiliana Vivo, il cui definitivo controllo è avvenuto tramite la recente offerta da 7,5
mld di euro. Analogamente, i nuovi investimenti in Africa e Medio Oriente hanno fornito un
importante contributo al miglioramento registrato nei risultati del 3° trimestre da parte di France
Telecom. Relativamente ai fondamentali l’intero comparto quota a multipli di P/E ancora a
sconto ma con crescite degli utili stimate dal consenso ancora contenute; per il biennio 2010-11
è attesa una variazione positiva pari al 3,4%. L’appeal rimane legato ancora all’elevato dividend
yield, che secondo le stime dovrebbe attestarsi al 7,77% nel biennio 2010-11, pari a circa due
volte quello stimato per l’Eurostoxx.
Per i gruppi Telefonici europei
la politica di espansione nei
mercati ad alta crescita come
l’America Latina, si conferma
fondamentale
Settori ciclici ad alto beta trainati dalla domanda degli emergenti, ma con prospettive incerte sui
mercati europei
Il comparto Auto continua a mantenere forza relativa, con l’indice settoriale che ha anche
violato l’importante barriera posta in corrispondenza dei livelli di maggio 2008; tale livello
rappresenta il 61,8% di Fibonacci dell’intero movimento correttivo dai massimi toccati nel mese
di novembre 2007 ai minimi di marzo 2009. Le principali case automobilistiche europee
continuano a registrare significative performance grazie alle vendite nei mercati emergenti, tali
da bilanciare i continui segnali di debolezza della domanda europea. Segnali importanti arrivano
anche dalle vendite realizzate negli Stati Uniti. Nessuna novità relativamente alle
immatricolazioni in Europa, che nel mese di ottobre hanno registrato un nuovo calo del 17,5%
(UE + paesi Efta), portando la variazione da inizio anno a -4,8%. Le flessioni hanno interessato
tutti i principali mercati, con contrazioni del 37,6% in Spagna, del 18,5% in Francia, del 20% in
Germania e del 28,8% in Italia.
Continua la forza relativa del
comparto Auto, trascinato
ancora dalle vendite nei paesi
emergenti, tali da condurre
molti gruppi a incrementare i
propri investimenti in tali
mercati
Sul fronte societario, Volkswagen ha registrato un nuovo aumento delle vendite totali in ottobre
(+5,8% a/a), grazie al positivo andamento del mercato cinese, con una crescita del 18% e a
quello negli Stati Uniti, in aumento del 10,5%, mentre in Germania è stata solo dello 0,8% a/a.
Indicazioni importanti sono arrivate anche da BMW che sulla scia dei positivi risultati del 3°
trimestre ha rivisto al rialzo le proprie stime sull’intero esercizio 2010. In particolare, le vendite di
auto dovrebbero superare 1,4 mln di veicoli, con una crescita di oltre il 10% a/a.
Il comparto viene quindi trainato dai gruppi con maggiore presenza nei mercati emergenti; a tal
riguardo, i tre principali produttori tedeschi (Volkswagen BMW e Daimler) hanno incrementato
notevolmente le vendite in questi Paesi, con Daimler che nei primi nove mesi del 2010 ha
venduto in Cina 116 mila vetture a marchio Mercedes, pari a circa il 170% in più rispetto a
quanto registrato nell’analogo periodo 2009.
Settori con scarsa visibilità per i prossimi trimestri
Rimane rischioso il comparto delle Costruzioni-Cementieri, nonostante alcune indicazioni
positive sul fronte delle trimestrali. A tal riguardo, i gruppi europei hanno registrato in media
variazioni positive rispetto all’analogo periodo 2009, anche se in molti casi i risultati non hanno
migliorato le attese di mercato. La visibilità sull’andamento per i prossimi trimestri rimane ancora
limitata, così come evidenziato anche da importanti gruppi del settore, con il consenso che ha
Molti importanti gruppi del
comparto CostruzioniCementieri rimangono ancora
cauti sull’andamento dei
prossimi trimestri
13
Mensile Azioni
26 novembre 2010
rivisto al ribasso le proprie stime di crescita degli utili rispetto alla rilevazione dello scorso mese.
Al momento le crescite medie del biennio 2010-11 sono passate al 12,8% dal 13,7% di fine
ottobre, con i valori di P/E che rimangono ancora a premio rispetto a quelli dell’Eurostoxx e alla
media storica di settore. Un lento recupero dovrebbe registrarsi anche negli Stati Uniti, grazie
all’aumento della spesa in infrastrutture.
Settori rischiosi
Il comparto Bancario rimane fortemente condizionato dalle vicende sul fronte della tenuta dei
debiti pubblici nei paesi periferici con particolare attenzione all’Irlanda; in questo caso, infatti le
maggiori problematiche risultano legate all’estrema debolezza del sistema bancario nazionale,
per il quale risultano necessarie nuove iniezioni di capitale. Secondo uno studio della Banca
Internazionale dei Regolamenti, gli istituti creditizi europei e statunitensi avrebbero ridotto nel
corso degli ultimi 12 mesi le proprie esposizioni nei confronti dei titoli governativi dei paesi a
maggior rischio: in particolare, lo stock di bond greci si sarebbe contratto del 43%, quello dei
titoli irlandesi del 23%, e rispettivamente del 21% e dell’11% il totale degli asset costituiti da
investimenti in governativi di Spagna e Portogallo. Di contro, sarebbero aumentati gli acquisti di
titoli di stato dei paesi “core”, con l’obiettivo di ridurre il livello di rischio dell’intero portafoglio,
anche se in prospettiva l’aumento dei tassi di mercato e dei relativi rendimenti sui bond
potrebbero condurre a perdite in conto capitale con una nuova pressione sui bilanci bancari. Sul
fronte delle trimestrali, i gruppi europei hanno mostrato fino ad ora una crescita media degli utili
pari a circa l’11%, sui quali ha pesato positivamente un generale miglioramento della qualità dei
crediti. Altro argomento di particolare interesse per il comparto è rappresentato dalle
consistenze patrimoniali dei vari istituti creditizi, soprattutto alla luce dei nuovi coefficienti
imposti da Basilea 3.
Il Bancario continua a essere
penalizzato dalle vicende sui
Periferici, anche se secondo
uno studio della BRI gli istituti
avrebbero ridotto le proprie
esposizioni nei confronti di tali
paesi
14
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Italia
L’incertezza sull’esito del salvataggio dell’Irlanda e i rischi derivanti dai debiti di altri Paesi
periferici europei hanno creato notevole nervosismo sui mercati, a cui si è aggiunto il timore del
riaccendersi dell’inflazione in Cina. La Borsa italiana ha registrato un andamento altalenante fino
alla metà di novembre per poi ritracciare fino ai livelli di inizio ottobre. A condizionare le
decisioni degli investitori, che comunque rimangono attratti dalle opportunità di investire sul
mercato azionario, permangono quegli elementi di fragilità macroeconomica che erano emersi
in primavera e si erano solo assopiti nel periodo estivo.
Si riaffacciano i rischi sul
sistema finanziario europeo,
mercato nervoso
Il nostro listino rimane inoltre il più fragile rispetto agli altri benchmark di riferimento. Se
osserviamo la forza relativa del mercato domestico rispetto all’Eurostoxx si nota, infatti, quanto i
titoli finanziari (banche e assicurazioni), che hanno una forte incidenza sulla capitalizzazione
(36,6% dell’indice FTSE All Share), continuino a pesare sulla performance del nostro indice. A
condizionare il comparto Bancario continuano ad essere principalmente due fattori: 1) i
potenziali effetti negativi delle difficoltà sul fronte dei conti pubblici sui titoli di stato dei Paesi
periferici, che rischiano di generare perdite sui titoli in portafoglio agli istituti di credito; 2) la
scarsa redditività derivante da bassi tassi d’interesse, che si confronta con l’esigenza di
rafforzamento del capitale dettata dagli obblighi di Basilea 3.
Per quanto riguarda i risultati societari del 3° trimestre 2010, pubblicati nel corso dell’ultimo
mese, possiamo osservare che mediamente i risultati sono stati in linea con le attese, anche se
non sono mancate alcune sorprese negative come Geox e Lottomatica e altre positive come FIAT
e STMicroelectronics.
Secondo le stime di consenso, i multipli domestici in termini di P/E attesi sul 2010 e 2011 non si
scostano molto dal benchmark europeo, mentre i tassi di crescita degli utili, sempre nel biennio,
non hanno subito importanti variazioni dopo la pubblicazione dei risultati del 3° trimestre.
L’unica eccezione riguarda il FTSE Star, che ha subito un’importante revisione al ribasso dell’EPS
atteso nel 2010 al 44,4% dal precedente 81,1% spostando però la crescita al 2011, dove l’EPS è
salito al +59,7% rispetto al precedente 28,5%. Il premio al rischio sull’indice FTSE Italia AllShare, attualmente pari al 6,24%, si mantiene sempre superiore a quello dell’indice Eurostoxx
(5,43%).
Multipli, crescite e PEG dei principali indici italiani (€)
Valore
P/E
P/E
P/E Var. EPS Var. EPS Var. EPS
2009 2010E 2011E % 2009 % 2010E % 2011E
FTSE MIB
FTSE All Share
FTSE Mid Cap
FTSE Star
DJ Euro Stoxx
S&P 500
19.950,9
20.590,9
22.990,2
10.817,2
266,5
1.180,7
15,39
16,91
21,72
30,20
18,21
21,22
12,16
12,78
17,13
20,92
12,06
14,14
9,68
9,98
12,07
13,10
10,52
12,51
-46,2
-46,0
-42,3
-46,2
-30,5
7,9
26,6
32,3
26,8
44,4
51,0
50,1
25,6
28,1
41,9
59,7
14,6
13,1
PEG sul
Var. EPS
biennio
Medio %
2010-11E 2010-11E
26,1
0,47
30,2
0,42
34,4
0,50
52,0
0,40
32,8
0,37
31,6
0,45
Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet
I rendimenti dei principali indici domestici, quali il FTSE All Share e il FTSE MIB, restano
ampiamente superiori rispetto a quelli statunitensi e leggermente più elevati anche del
benchmark europeo sul 2010.
15
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Rendimento dividendi (€)
%
Valore
FTSE MIB
FTSE All Share
FTSE Mid Cap
FTSE Star
DJ Euro Stoxx
S&P 500
19.950,9
20.590,9
22.990,2
10.817,2
266,5
1.180,7
Rend. netto
2006
8,25
7,50
5,16
2,97
4,52
2,78
Rend. netto
2007
8,67
8,04
5,92
3,59
5,15
2,21
Rend. netto
2008
4,63
4,34
3,57
2,23
3,93
2,60
Rend. netto
2009
3,89
3,71
2,78
2,26
3,39
1,75
Rend. Netto
2010E
4,22
4,06
3,32
2,54
3,79
1,90
Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Fonte: FactSet
Performance del mercato italiano
Nel’ultimo mese il nostro mercato ha messo a segno una performance negativa, tra le peggiori
in ambito europeo, ampliando il divario di performance da inizio anno rispetto al benchmark
europeo e soprattutto rispetto al mercato tedesco (DAX) .
Performance principali indici internazionali
Valore
Var. % 1 mese
DJ Stoxx 600
263,6
-1,17
DJ Euro Stoxx
266,5
-3,66
DJ Stoxx 50
2.739,4
-4,68
CAC 40
3.724,4
-3,73
DAX
6.705,0
1,50
IBEX
9.691,8
-11,29
FTSE 100
5.581,3
-2,79
FTSE All Share
20.590,9
-6,77
FTSE MIB
19.950,9
-7,36
S&P 500
1.180,7
-0,20
NASDAQ Comp.
2.495,0
0,63
Dow Jones Indus.
11.036,3
-0,86
Nikkei 225
10.115,1
7,30
Var. % 6 mesi
11,18
8,51
6,42
8,56
15,02
3,02
10,24
2,42
2,12
8,55
11,93
8,27
3,38
Var. % inizio anno
3,83
-3,01
-7,61
-5,38
12,55
-18,83
3,11
-12,95
-14,18
5,89
9,95
5,83
-4,09
Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Fonte: FactSet
Nelle tabelle successive riportiamo i migliori e peggiori titoli del FTSE MIB ordinati per
performance da inizio anno e nell’ultimo mese. A tal proposito spicca la sovraperformance del
gruppo Fiat e della controllante Exor, sostenuti da varie ipotesi di operazioni straordinarie dopo
lo spin-off dell’auto. STM beneficia dei positivi risultati del 3° trimestre e di buone prospettive
per i prossimi mesi.
Migliori del FTSE MIB nell’ultimo mese (€)
Titolo
Prezzo
Var. %
EXOR
21,01
17,24
STMicroelectronics
6,59
13,53
Tenaris
16,09
7,84
Fiat
13,02
7,25
Autogrill
9,77
3,94
TERNA
3,24
1,01
Saipem
31,95
0,06
Davide Campari-Milano
4,51
-0,72
Parmalat
1,95
-0,86
Snam Rete Gas
3,78
-1,18
Migliori del FTSE MIB da inizio anno (€)
Titolo
Prezzo
Var. %
EXOR
21,01
54,71
Pirelli & C.
5,89
35,72
Saipem
31,95
32,57
Bulgari
7,45
29,45
Fiat
13,02
27,02
Davide Campari-Milano
4,51
23,65
Luxottica Group
20,23
12,08
Autogrill
9,77
10,77
Snam Rete Gas
3,78
8,79
TERNA
3,24
8,00
Fonte: FactSet
Fonte: FactSet
Il peggior titolo del mese è ancora Banco Popolare, penalizzato dall’annuncio di un consistente
aumento di capitale che sarà effettuato a inizio 2011, seguito a breve distanza da Fondiaria-SAI,
anch’essa penalizzata da un aumento di capitale annunciato nei giorni scorsi. Osservando
l’andamento dei titoli del FTSE Mib da inizio anno si nota come le peggiori performance
16
Mensile Azioni
26 novembre 2010
appartengano al comparto Finanziario (Bancari e Assicurativi), ancora sotto pressione per le note
ragioni: bassi tassi d’interesse, adeguamento ai nuovi ratio patrimoniali europei, rischio
svalutazione dei titoli dei Paesi cosiddetti periferici.
Peggiori del FTSE MIB nell’ultimo mese (€)
Titolo
Prezzo
Var. %
Banco Popolare
3,18
-26,08
Fondiaria-SAI
6,11
-23,86
Geox
3,47
-21,74
Banca Popolare di Milano
2,78
-20,01
Banca MPS
0,87
-19,84
Intesa Sanpaolo
2,16
-18,70
Prysmian
12,04
-15,75
UniCredit
1,62
-14,75
Unipol Gruppo Finanziario
0,49
-14,34
UBI Banca
6,80
-14,14
Peggiori del FTSE MIB da inizio anno (€)
Titolo
Prezzo
Fondiaria-SAI
6,11
2,78
Unipol Gruppo Finanziario
0,49
Italcementi
5,54
Banco Popolare
3,18
Buzzi Unicem
7,42
UBI Banca
6,80
Intesa Sanpaolo
2,16
Banca MPS
0,87
Mediolanum
3,13
Fonte: FactSet
Fonte: FactSet
Var. %
-45,00
-44,23
-42,79
-42,19
-39,75
-34,22
-32,27
-31,35
-29,11
-28,31
17
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Analisi settoriale domestica
I titoli domestici trattati nelle pagine seguenti sono selezionati in base agli eventi ritenuti
maggiormente significativi.
Settori Positivi
Petrolio & Gas
Sulla base dei dati di ottobre la domanda di gas in Italia ha raggiunto 6,4 mld di metri cubi con
un leggero progresso (+0,7% a/a). I dati di ottobre, così come quelli dei mesi precedenti,
risultano penalizzati da una debole domanda termoelettrica. L’import di gas è cresciuto del 12%
a/a a 6,4 milioni di metri cubi e la produzione domestica è cresciuta dell’1,4% a/a a 702 milioni
di metri cubi.
Settore Petrolio & Gas
Titolo
Giudizio
ENI
Positivo
Prezzo (€)
15,86
Capitaliz.
(€ mln)
63.525
P/E 2009
P/E 2010E
11,0
8,5
Domanda di gas in Italia
+0,7% a/a a ottobre
Net Div. Yield
2010E (%)
6,31
ENI, dopo i positivi risultati del 3° trimestre 2010, prevede uno scenario energetico ancora
caratterizzato da elevata volatilità ma con una leggera ripresa dei consumi mondiali di petrolio.
Per fine anno la società si attende un significativo miglioramento degli utili. Nell’ultimo mese la
società ha beneficiato di notizie positive provenienti dal Venezuela, dove sono state alzate le
stime di riserva di gas su una piattaforma offshore denominata Perla. La nuova stima è pari a
circa 424 miliardi di metri cubi e supera le indicazioni preliminari di circa un 30-50%. Il
giacimento di gas offshore di Perla in Venezuela è gestito da Eni e Repsol, con una quota del
32,5% ciascuna, mentre il rimanente 35% è in mano a PDVSA Petroleo SA (società
venezuelana). Indicativamente il valore del giacimento pro-quota per Eni dovrebbe essere pari a
circa 1,0-1,5 mld di euro. Confermiamo il giudizio Positivo sul titolo.
Settore Petrolio & Gas
Titolo
Giudizio
Saipem
Neutrale
Prezzo (€)
31,95
Capitaliz.
(€ mln)
14.103
P/E 2009
P/E 2010E
19,2
17,8
Miglioramento degli utili
atteso per fine anno
Net Div. Yield
2010E (%)
1,83
I risultati conseguiti da Saipem nel 3° trimestre sono stati positivi e sostanzialmente in linea con
le attese. Nel trimestre la società ha registrato un utile netto rettificato di 211 mln di euro, con
un incremento del 24,1% a/a. I ricavi nel trimestre sono ammontati a 2,81 mld di euro (2,54 mld
nel 3° trimestre 2009). Nel periodo in esame è stata finalizzata la vendita della partecipazione di
minoranza (40%) nella società francese Doris Engineering per 30 mln di euro con una
plusvalenza di 17 mln di euro. I ricavi dei primi 9 mesi sono ammontati a 8,2 mld di euro, in
crescita rispetto ai 7,7 mld di un anno fa, mentre le acquisizioni di nuovi ordini sono rimaste
stabili a/a a 9,62 mld di euro. Gli investimenti tecnici effettuati nel periodo in questione sono
ammontati a 1,15 mld di euro (1,21 mld nello scorso esercizio). Per quanto riguarda le
previsioni, la società ritiene che l'incremento delle stime per l'esercizio 2010 (ricavi ed EBIT +5%
a/a), annunciato in occasione dei risultati semestrali, verrà raggiunto, con spazi per un ulteriore
miglioramento. Riteniamo che le prospettive rivenienti dal 2011 dal segmento Offshore, che ha
mostrato una scarsa dinamicità nel 2010, siano importanti per la performance del titolo, che ai
prezzi correnti mostra multipli piuttosto elevati (P/E 2011E 16,2x ed EV/EBITDA 2011E 8,6x)
rispetto alla media dei competitori (P/E 14,5x ed EV/EBITDA 7,8x sul 2011).
Risultati positivi, in linea con le
attese
18
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Utility
I consumi elettrici ad ottobre hanno visto una crescita dell’1,1% a/a, +1,6% rettificata per i
fattori stagionali. Il dato risulta marginalmente positivo in quanto porta la crescita dei primi 10
mesi dell’anno a +1,6% (non rettificato), aumentando la visibilità sulla stima di crescita di fine
anno, che complessivamente dovrebbe mantenersi su valori analoghi. Nel 2009 i consumi
elettrici erano calati del 6,7% e l’attuale trend conferma che non si tornerà ai livelli precedenti
prima di alcuni anni.
Settore Utility
Titolo
Enel
Giudizio
Prezzo (€)
Moderatamente
Positivo
3,82
Capitaliz.
(€ mln)
35.921
P/E 2009
P/E 2010E
7,5
8,2
Net Div. Yield
2010E (%)
7,12
I risultati del 3° trimestre 2010 sono stati soddisfacenti, poco sopra le stime di consenso a livello
operativo. Le guidance per fine anno sono positive. Nei primi 9 mesi l’EBITDA si è attestato a
13,3 mld di euro, in progresso del 5% a/a, l’EBIT a 8,9 mld di euro, stabile a/a, e l’utile netto a
3,45 mld di euro, +1% a/a. Il consenso stimava rispettivamente 13 mld, 8,7 mld, e 3,5 mld. Il
debito netto a fine settembre era pari a 51 mld di euro. Sull’EBITDA hanno influito i buoni
risultati della controllata Endesa e dell’attività internazionale, che hanno compensato la peggiore
performance della generazione in Italia, che ancora soffre di una riduzione dei consumi. Il
management ha fornito guidance positive sul 2010, con un EBITDA atteso ad almeno 17 mld di
euro (il consenso indica 16,6 mld di euro), e un debito in riduzione a 45 mld di euro. L’agenzia
di rating Fitch ha confermato ad Enel ed Endesa il rating Long term A- e l’Outlook Stabile,
notizia positiva sebbene ampiamente attesa. La società offre un interessante dividend yield
(7,12% 2010E). Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo.
Settore Utility
Titolo
IREN
Giudizio
Prezzo (€)
Positivo
1,17
Capitaliz.
(€ mln)
1.383
P/E 2009
P/E 2010E
9,8
10,4
Risultati positivi. Dividend yield
elevato
Net Div. Yield
2010E (%)
7,05
I risultati di IREN (società creata dalla fusione fra Iride ed Enia) sono stati leggermente sotto le
attese a seguito di minore generazione di energia elettrica idrica (fermo impianti programmato)
e oneri straordinari sui Certificati Verdi pari a 6 mln di euro. Nei 9 mesi 2010 l’EBITDA è sceso
del 2,2% a/a a 411 mln di euro. Il risultato netto è sceso del 7% a/a a 110 mln di euro. Il debito
netto si è attestato a 2,4 mld di euro, in linea con le attese. Per fine anno IREN si aspetta un
EBITDA intorno ai 570 mln di euro, quindi stabile a/a. Secondo il management, è probabile che il
dividendo rimanga in linea con l’anno scorso a 8,5 centesimi di euro, che corrisponde ad un
rendimento 2010E del 7,1%. La società resta ottimista sul miglioramento nella generazione
elettrica e sul mercato energetico grazie alla rinegoziazione dei contratti e a maggiori riserve
idriche. La società presenterà il piano strategico entro fine anno e questo potrebbe
rappresentare un potenziale catalyst per il titolo.
Settore Utility
Titolo
Atlantia
Giudizio
Prezzo (€)
Positivo
15,57
Capitaliz.
(€ mln)
9.347
P/E 2009
P/E 2010E
13,4
13,3
Risultati un po’ sotto le attese.
Entro fine dicembre sarà
presentato il piano industriale
Net Div. Yield
2010E (%)
4,84
Nei 9 mesi 2010 i ricavi del Gruppo sono cresciuti del 9,1% a 2,8 mld di euro (+5,1% in termini
comparabili), mentre i margini operativi sono leggermente scesi a/a dal 64,3% al 63% in termini
di EBITDA e dal 49,4% al 49,2% in termini di EBIT. Tuttavia, a parità di perimetro di
Risultati positivi, buone
prospettive di miglioramento
19
Mensile Azioni
26 novembre 2010
consolidamento ed escludendo l’impatto negativo derivante dai minori proventi straordinari, il
margine EBITDA mostra una crescita dal 63,9% al 66%. Tali risultati beneficiano del
miglioramento del mix di traffico (+0,5%) e degli incrementi tariffari applicati alle concessionarie
italiane. Nel solo 3° trimestre i ricavi del Gruppo sono cresciuti del 7% a 1,1 mld di euro, con
un’incidenza dell’EBITDA rettificato sui ricavi del 70%. Il management prevede un
miglioramento dei risultati operativi a fine 2010, grazie all’incremento annuale delle tariffe,
all’andamento positivo del traffico, allo sviluppo delle attività collaterali e al consolidamento
integrale sull’intero esercizio delle società acquisite nel 2009. Confermiamo pertanto la nostra
visione Positiva sulla società.
Tecnologico
Secondo le stime fornite da alcune società di ricerca, il mercato mondiale dei semiconduttori
dovrebbe mostrare una crescita per fine 2010 del 31% a/a con un giro d'affari nell'ordine di 290
milioni di dollari. Le proiezioni per il 2011 indicano un tasso di sviluppo più contenuto e pari
all'8%, con ricavi globali che dovrebbero attestarsi a 301 milioni di dollari. Tale stima
prudenziale è dovuta all'incertezza economica e all’insicura tenuta dei consumi, che si riflette
sulle strategie dei produttori. In dettaglio, l’analisi dei vari settori di applicazione indica nel 2010
per il segmento dei semiconduttori per PC un tasso di sviluppo su base annua molto consistente
e superiore al 35%, che poi rallenterà nel 2011. Un rallentamento della crescita infatti è già in
atto lungo la supply chain dei PC ed è riscontrabile anche nella recente revisione al ribasso delle
attese sui ricavi da parte di Intel. A compensare il rallentamento del settore PC dovrebbe
intervenire il comparto dei media tablet (come ad esempio l’I-Pad, e-book etc.)
Settore Tecnologico
Titolo
Giudizio
STMicroelectronics
Positivo
Prezzo (€)
6,59
Capitaliz.
(€ mln)
5.99
P/E 2009
P/E 2010E
NS
12,0
Net Div. Yield
2010E (%)
2,95
Nota: E= expected, atteso; NS= non significativo. Fonte: FactSet
STM nel 3° trimestre 2010 ha riportato un fatturato in crescita del 5% a 2,65 mld di dollari, con
un’incidenza dell’EBITDA su fatturato del 39,2%, tutti dati superiori alle attese di consenso.
L’utile netto realizzato nel trimestre è stato pari a 198 mln di dollari, con un EPS di 0,23 dollari
rispetto a 0,2 dollari di consenso. Il portafoglio ordini è rimasto forte nonostante qualche
correzione in atto. L’utilizzo della capacità produttiva è stata oltre il 90% nel 3° trimestre
(praticamente a pieno regime) e l’outsourcing al 17% (vs. il massimo dichiarato del 20%).
Queste sono le ragioni per cui gli investimenti sono significativamente cresciuti (11,8% del
fatturato nel 3° trimestre e previsti oltre l’8% per l’intero anno vs. guidance d’inizio anno pari a
5-6%). Le indicazioni del management sul 4° trimestre sono basate su un cambio euro/dollaro
medio a 1,36 e vedono un fatturato in crescita rispetto all’andamento dei tre mesi precedenti in
un range del 2-7% a 2,71-2,84 mld di dollari e un EBITDA margin al 39,5% (+/-1%) a 1,04-1,15
mld di dollari. Tali indicazioni sono decisamente positive soprattutto se rapportate a quanto
comunicato recentemente da Texas Instruments. Il mercato di riferimento per il 2011 è visto in
crescita del 5-10% a/a, mentre il 1° trimestre 2011 dovrebbe mostrare un calo sequenziale del
fatturato nell’ordine del 7-10%, in linea con la stagionalità tipica. Confermiamo la nostra visione
Positiva sul titolo.
Risultati 3° trim. 2010 e
indicazioni 4° trim. sopra le
attese
Industriale
Secondo l’Istat la produzione industriale italiana in ottobre ha evidenziato una flessione più forte
delle attese. A rallentare in particolare sono stati i comparti dei macchinari e della metallurgia.
Secondo l’istituto di statistica, l’indice della produzione industriale destagionalizzato ha
registrato un calo del 2,1% rispetto ad agosto. Le previsioni erano per un calo dello 0,7%.
Nell’ultima parte dell’anno (4° trim. 2010) è atteso un modesto recupero dello 0,3%. Nell’ultimo
20
Mensile Azioni
26 novembre 2010
anno il rallentamento è stato più forte del previsto e pertanto il recupero si vedrà solo nel medio
termine.
Settore Industriale
Titolo
Finmeccanica
Giudizio
Prezzo (€)
Da
Moderatamente
Positivo a Neutrale
8,69
Capitaliz.
(€ mln)
5.024
P/E 2009
6,8
P/E 2010E Net Div. Yield
2010E (%)
7,6
4,72
Dall’incontro della società con gli analisti finanziari è emerso un clima più pessimistico per le
prospettive del Gruppo nei prossimi tre anni, a causa del perdurare di un contesto economico
difficile e di crescenti pressioni per il taglio dei budget della difesa nei principali paesi sviluppati,
come Regno Unito e Italia, mercati di riferimento per la società. Per tali ragioni emerge la
necessità di crescere nei Paesi emergenti, dove però la pressione competitiva è maggiore e i
margini sulle commesse più bassi. In particolare, Finmeccanica prevede di incrementare la
propria presenza in India (gare in corso per 8,6 mld di euro), Libia (1,6 mld di euro) e Brasile (1
mld di euro). Il management ha confermato i target 2010, prevedendo ricavi pari a 17,8-18,6
mld di euro (18,2 mld nel 2009), un EBITA rettificato pari a 1,52-1,6 mld di euro (vs. 1,6 mld nel
2009), un margine EBITA rettificato pari all’8,5-8,6% (vs. 8,7% del 2009), ma ha abbassato le
linee guida sulla raccolta di nuovi ordini nel 2010 da >22 mld di euro a 21-22 mld di euro (vs. 21
mld del 2009). Per il 2011-12, il gruppo prevede inoltre una raccolta di nuovi ordini superiore a
20 mld di euro. Per contrastare la crescente pressione sui margini operativi, il gruppo intende
focalizzare la propria attenzione sulla riduzione dei costi operativi, prevedendo un risparmio di
costi netti pari a 360 mln di euro nel 2010-13, in aumento rispetto ai 190-210 mln stimati
precedentemente. La minore redditività prospettica dovuta alle ragioni sopra esposte ci porta a
rivedere il giudizio da Moderatamente Positivo a Neutrale.
Le indicazioni date dal
management fino al 2013
confermano il perdurare di
condizioni difficili che
manterranno sotto pressione la
raccolta di nuovi ordini e i
margini operativi del gruppo
Settori in progressivo miglioramento
Lusso
Il settore continua ad evidenziare progressivi segnali di miglioramento. Alcune operazioni
straordinarie messe a segno nelle ultime settimane da primari brand mondiali hanno ridato
vigore alle quotazioni di alcuni titoli domestici. Tuttavia, a parte alcune eccezioni, dove i risultati
inferiori alle attese hanno eccessivamente penalizzato la quotazione dei titoli per cui è lecito
attendersi un rimbalzo nel breve, riteniamo poco probabile un ulteriore rialzo generalizzato del
settore domestico, che già incorpora nei prezzi gran parte delle buone notizie attese per i bilanci
di fine anno.
Settore Lusso
Titolo
Giudizio
Prezzo (€)
Bulgari
Neutrale
7,45
Capitaliz.
(€ mln)
2.248
P/E 2009
NS
2010E (%)
46,6
1,07
I risultati di Bulgari relativi ai primi 3 mesi 2010 hanno evidenziato un miglioramento rispetto allo
stesso periodo dell’anno scorso, anche se i margini sono stati inferiori rispetto alle attese. Nei
primi 9 mesi 2010 il fatturato è cresciuto del 13% a 711 mln di euro, il risultato operativo netto
è stato di 39 mln di euro rispetto alla perdita di 13,4 mln dello scorso anno e l’utile netto è
risultato positivo per 9 mln di euro, rispetto alla perdita di 33,5 mln dei primi 9 mesi 2009. Un
importante contributo continua ad arrivare dalla crescita nei Paesi asiatici, accanto ad una ripresa
negli Stati Uniti e in Europa. Per quanto riguarda i vari segmenti sono cresciute nel 3° trimestre
le vendite di gioielleria del 14% a 119 mln di euro (+11,5% a/a nei 9 mesi), mentre hanno
sofferto ancora gli orologi con vendite in contrazione dell’11% a 53 mln di euro (-7,2% a/a nei
I risultati del 3° trimestre
hanno evidenziato segnali di
miglioramento
21
Mensile Azioni
26 novembre 2010
9 mesi) e le vendite di profumi e cosmesi (-4% a/a nel trimestre, ma +6,3% a/a nei 9 mesi).
Migliorano, invece, decisamente le vendite di accessori, con +35% a 26 mln di euro (+26,3%
a/a nei 9 mesi). Sul lato della profittabilità l’impatto dell’aumento delle materie prime, oro in
particolare, ha eroso i margini lordi nel 3° trimestre dal 63,4% al 62,9%. Il Gruppo ha dichiarato
di essere fiducioso sul buon andamento della stagione natalizia, con i ricavi di ottobre risultati in
crescita del 5% per gli orologi e del 5% per i profumi. A parità di cambi la società ha
confermato le guidance per il 2010: ricavi in crescita del 4-6%, margine EBITDA al 63%.
Confermiamo la nostra visione Neutrale su titolo.
Settore Lusso
Titolo
Geox
Giudizio
Prezzo (€)
Da Neutrale a
Moderatamente
Positivo
3,47
Capitaliz.
(€ mln)
898
P/E 2009
13,3
2010E (%)
16,5
4,34
Il titolo ha reagito negativamente ai risultati trimestrali. La società ha visto diminuire utile e ricavi
e ha dichiarato di prevedere una pressione sui margini nel 1° semestre 2011. I ricavi nei primi 9
mesi hanno raggiunto i 737 mln di euro, riducendo il divario con l'esercizio precedente (781 mln
di euro) grazie anche alla positiva performance dei negozi monomarca (che nel 3° trimestre
hanno registrato un trend positivo con una crescita del 20%). L’EBITDA è sceso del 25,4% a/a a
143 mln di euro così come l’EBIT (-26,3% a 114 mln di euro). La società ha chiuso i primi 9 mesi
con una flessione dell’utile del 19% a/a a 72 mln di euro. La riduzione dei margini è stata
causata prevalentemente da tre fattori: a) la produzione nei paesi del Far East, che ha visto un
aumento dei costi delle materie prime e del lavoro; b) l'effetto del cambio euro/dollaro; c) costi
aggiuntivi per riqualificare la rete di vendita in franchising. Il management di Geox conferma la
volontà di non voler aumentare i prezzi di vendita, una scelta che va incontro al mercato ma che
penalizza i margini. Per la primavera/estate 2011 Geox conferma la crescita del portafoglio ordini
verso terzi, ma per fine anno il fatturato è previsto in diminuzione a/a, in linea con il calo
registrato a settembre. Intanto Geox conferma di puntare sui monomarca dove il ricavo per
metro quadro è tra i 5 e i 7 mila euro annui. Nel complesso hanno prevalso i messaggi negativi
che hanno generato una revisione al ribasso delle stime di consenso. Lo storno del titolo
dall’annuncio dei risultati è stato pesante (-16% circa) e sconta, a nostro avviso, tutto il
newsflow negativo. A questo punto l’attenzione si sposta sul 2012, anno in cui il consenso si
attende un ritorno alla normalità sia in termini di fatturato che di utili. Il P/E 2012E previsto dal
consenso è pari a 15,4x e l’EV/EBITDA 2012E a 5,8x. Tali multipli sono ampiamente a sconto sia
rispetto alla media storica del periodo 2005-09, in cui il P/E era pari a 25x e l’EV/EBITDA a 15x
(giustificati comunque da elevati tassi di crescita degli utili), sia rispetto al solo 2008 (anno di
inizio della crisi economica), i cui multipli erano P/E 17x ed EV/EBITDA 10x. Ciò premesso non ci
attendiamo un recupero delle quotazioni di Geox nel breve periodo, in quanto il prossimo flusso
di notizie è atteso a gennaio, in occasione delle indicazioni sull’andamento della raccolta ordini,
ma con un’ottica d’investimento di lungo termine modifichiamo il giudizio da Neutrale a
Moderatamente Positivo.
L’outlook conservativo è ormai
scontato nei prezzi
Retail
Sebbene l'economia versi ancora in una situazione di difficoltà e si temano, soprattutto nel 4°
trimestre dell'anno, rallentamenti nel ritmo della ripresa economica, il comparto Retail continua
a mantenere modesti ma costanti segnali di miglioramento.
22
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Settore Retail
Titolo
Giudizio
Prezzo (€)
Positivo
9,77
Autogrill
Capitaliz.
(€ mln)
2.485
P/E 2009
37,6
2010E (%)
19,9
1,84
Autogrill ha riportato risultati positivi e sopra le attese. In base all’andamento dei 9 mesi 2010 e
al recente miglioramento del traffico, i target di fine anno sono stati confermati a 5,6 mld di
euro di fatturato e 590 mln di euro di EBITDA, nella parte alta del range previsto in precedenza.
Tali valori sembrano ampiamente raggiungibili. Confermiamo la nostra visione Positiva sulla
società, che continua a mostrare buoni fondamentali, anche se la svalutazione del dollaro nei
confronti della nostra divisa rappresenta un fattore negativo nel consolidamento dei risultati
conseguiti oltreoceano.
La ripresa prosegue
Settore ciclico ancora penalizzato da scarsa visibilità. Attesa sovraperformance
con mercati in recupero
Cemento e Costruzioni
Lo scenario rimane ancora debole per il settore. Negli USA è stato rivisto ancora al ribasso il
consumo di cemento per il 2010 e 2011 spostando il punto di svolta al 2012, e in Europa ci
sono segnali di miglioramento fragili e diversificati a seconda dei Paesi. A pesare, come hanno
dimostrato i risultati del 3° trimestre, è l’evoluzione dei prezzi di vendita del cemento, che si è
mantenuta sfavorevole in quasi tutti i mercati. Il calo più significativo si è registrato in Italia,
Russia, Ucraina e Stati Uniti, dove mediamente la diminuzione è stata del 10%. Per quanto
riguarda il comparto delle infrastrutture i Governi dei principali Paesi industrializzati faticano a
trovare i fondi necessari per fare partire i lavori, per cui gli unici mercati a tenere sono gli
emergenti. Riteniamo quindi che le società maggiormente diversificate geograficamente possano
sopportare meglio quest’ultimo periodo di difficoltà.
Settore Cemento e Costruzioni
Titolo
Giudizio
Impregilo
da Positivo a
Moderatamente
Positivo
Prezzo (€)
2,02
Capitaliz.
(€ mln)
826
P/E 2009
10,6
2010E (%)
17,2
2,47
Il gruppo Impregilo nei primi 9 mesi del 2010 ha registrato un utile netto di 108,8 mln di euro,
triplicato rispetto ai 32,4 milioni del pari periodo 2009 grazie agli effetti positivi di natura non
ricorrente, derivanti da cessioni di società in Argentina, per 65,5 mln di euro. I ricavi hanno
totalizzato 1,5 mld di euro, in deciso calo rispetto a 1,9 mld del corrispondente periodo 2009.
L’EBIT nei primi 9 mesi 2010 è più che raddoppiato a/a a 177 mln di euro, mentre
l’indebitamento finanziario netto è aumentato a 218 mln di euro dai 150 mln di euro di fine
giugno 2010. Il portafoglio complessivo del Gruppo alla fine di settembre ammonta a 22
miliardi, di cui 9,6 miliardi di euro nei settori Costruzioni e Impianti e 12,4 miliardi di euro relativi
a Concessioni. La variazione negativa dei ricavi rispetto ai primi 9 mesi del 2009 risente in
prevalenza della contrazione del volume di affari del settore Impianti, che per i primi 9 mesi del
2010 ha registrato un valore di 235 milioni di euro, rispetto ad un volume di 580 milioni nei
primi 9 mesi del 2009. Per quanto riguarda l’EBIT, al risultato hanno contribuito positivamente i
settori Costruzioni per 110 milioni di euro (ROS del 10,4%) e Concessioni per 135 milioni di
euro (ROS del 60,0%). Il settore Impianti, nel corso dei primi 9 mesi del 2010, ha evidenziato un
risultato operativo negativo pari a 39 milioni di euro (negativo per 63 milioni di euro nel 2009).
Al netto delle voci straordinarie positive i risultati del 3° trimestre sono stati inferiori alle attese. Il
perdurare dell’incertezza legata ai problemi della raccolta rifiuti in Campania (Termovalorizzatore
di Acerra), unito alla lentezza che caratterizza l’assegnazione dei lavori infrastrutturali da parte
Al netto dei contributi positivi
non ricorrenti, i risultati sono
stati leggermente sotto le
attese
23
Mensile Azioni
26 novembre 2010
dei principali Governi europei e alle difficoltà che ancora caratterizzano la divisione impiantistica,
ci induce a modificare il giudizio sul titolo Impregilo da Positivo a Moderatamente Positivo.
Settori neutrali
Media/Editoriali
Secondo i dati Nielsen, la raccolta pubblicitaria in settembre è stata positiva ma in rallentamento
rispetto ai mesi scorsi. Il miglioramento di settembre è stato pari a +0,8% a/a, che porta il
progresso dei primi 9 mesi al +4,3%. Rispetto a settembre 2009 hanno subito un leggero
rallentamento le inserzioni su quotidiani, radio e affissioni, è rimasta sostanzialmente stabile la
pubblicità su televisione e periodici, mentre ha registrato una crescita importate quella via
internet. Il management di Nielsen stima un rallentamento della raccolta pubblicitaria nell’ultimo
trimestre dell’anno, ma non tale da destare preoccupazione. La stima per fine 2010 rimane
confermata ad una crescita superiore al 3%, che rimane sostanzialmente in linea con la media di
consenso.
Settore Media/Editoriale
Titolo
Giudizio
Mediaset
Positivo
Prezzo (€)
4,50
Capitaliz.
(€ mln)
5.318
P/E 2009
17,2
2010E (%)
12,8
6,91
Mediaset ha mostrato risultati positivi per i primi 9 mesi dell'anno e adesso punta su pubblicità
in crescita sia nel 2010 (+5%) sia nel 2011, anno sul quale rimane molto cauta nelle previsioni.
Viene confermata la forte crescita della pay-TV Mediaset Premium, che con un aumento dei
ricavi del 61% nei primi 9 mesi dell'anno ha sostanzialmente raggiunto il pareggio operativo.
Nei primi 9 mesi dell'anno Mediaset ha registrato un utile netto di 192 milioni di euro, in crescita
del 4,6% rispetto ai 184 milioni dello stesso periodo del 2009. In aumento anche i ricavi, a
quota 3,04 mld di euro (+14,8%) contro i 2,65 mld dei primi 9 mesi dell'anno scorso. Positiva la
raccolta pubblicitaria, che complessivamente è cresciuta del 6,6% a 1,99 miliardi di euro nei
primi 9 mesi. Il management ha fornito alcune indicazioni positive sull’andamento della raccolta
pubblicitaria nel mese di ottobre e novembre, che dovrebbero consentire di chiudere l’anno con
un progresso del 5%. Sul 2011 la società è più cauta ritenendo realistica una crescita del 2-3%
per la pubblicità televisiva in Italia. Per quanto riguarda i costi di programmazione televisiva sono
cresciuti del 2,3% a/a nei primi 9 mesi e dovrebbero crescere del 2% complessivamente nel
2010. Tali previsioni sono risultate più onerose rispetto alle precedenti che indicavano un
aumento dell’1% e ciò ha causato qualche revisione al ribasso nelle stime di consenso.
Manteniamo comunque invariato il nostro giudizio Positivo sulla società.
La società rimane cauta sulle
previsioni. Positiva la raccolta
pubblicitaria ma i costi
crescono più del previsto
Telecomunicazioni
Il Governo italiano punterebbe a raccogliere 2-3 mld di euro dall’asta delle frequenze che
dovrebbero essere liberate dopo lo switch-off previsto per fine 2012 e che saranno utilizzate
dagli operatori mobili. Le frequenze liberate sarebbero provenienti dalle TV locali (800Mhz) e dal
Ministero della Difesa (1800-2500Mhz). L’ipotesi più probabile è che possano essere raccolti
circa 500-750 mln di euro per operatore mobile. L’Authority per le Telecomunicazioni dovrebbe
indire una consultazione per fine anno, per arrivare a definire le regole per marzo-aprile 2011; in
seguito dovrà essere nominato un Advisor, per consentire lo svolgimento della gara a fine 2011.
24
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Settore Telecomunicazioni
Titolo
Giudizio
Telecom Italia
No rating
Prezzo (€)
0,99
Capitaliz.
(€ mln)
18.259
P/E 2009
9,0
2010 (%)
8,3
5,54
I dati dei primi 9 mesi dell’anno del gruppo Telecom Italia hanno evidenziato ricavi solo in lieve
calo, -0,5% a/a, a 19,9 mld di euro, così come anche l’EBITDA ha mostrato una leggera
contrazione (-0,6% a/a) a 8,5 mld di euro. Il margine EBITDA è pertanto rimasto essenzialmente
stabile a 42,6%. Invariato, in linea di massima, anche l’EBIT pari a 4,3 mld di euro, con il relativo
margine al 21,6%, dal 21,4% nei primi 9 mesi del 2009. L’utile netto è aumentato del 67%
portandosi a 1,9 mld di euro, grazie all’assenza delle perdite legate allo smantellamento di
attività nei primi 9 mesi dell’anno scorso. L’AD ha confermato la prospettiva di un prudente
incremento del dividendo. Il debito netto a fine settembre è sceso di quasi 1 mld di euro a 33
mld migliorando il rapporto debito netto/EBITDA al 2,9x da 3x di fine 2009. La riduzione del
debito netto è stata determinata soprattutto dagli effetti positivi della cessione di HanseNet, che
ha più che bilanciato l’impatto del sequestro preventivo di 282 mln di euro da parte delle
Autorità giudiziarie nel contesto della questione Telecom Italia Sparkle, e la distribuzione di circa
1 mld di euro in dividendi. L'AD Franco Bernabè ha confermato gli obiettivi di EBITDA organico
stabile sul 2009 e indebitamento intorno ai 32 miliardi per fine anno. A deludere gli azionisti è
stato il mancato miglioramento del comparto consumer mobile domestico, che non porterà la
promessa inversione di tendenza per l'ultimo trimestre dell'anno. La telefonia mobile retail in
Italia nell'ultimo trimestre ha visto i ricavi da servizi ridursi del 9,8% peggiorando la media dei
primi 9 mesi, che registra così una flessione dell'8,2%. Per contro, dal lato positivo, c’è stato il
successo politico-strategico di consolidare la presenza in America Latina (cosa che non era
affatto scontata), che consentirà un miglioramento del profilo finanziario del gruppo. Inoltre,
Telecom Italia ha raggiunto un accordo con il Governo boliviano e l'operatore telefonico Entel
Bolivia per porre fine alla controversia sorta nel 2007 a seguito dell’espropriazione della
partecipazione detenuta dal gruppo in Entel Bolivia. Telecom Italia è stata risarcita con 100 mln
di dollari, cifra che copre tutte le spese finora sostenute per i contenziosi e ha un effetto positivo
sui risultati consolidati per circa 30 mln di euro.
Risultati 3° trim. in linea,
ottenuto risarcimento in Bolivia
Turismo e Tempo Libero
Il Ministero dell’Economia avrebbe allo studio l’introduzione di alcuni provvedimenti sul settore
Giochi, che includerebbero l’introduzione di nuovi giochi. Entro la metà del 2011 potrebbe
essere possibile giocare a una lotteria con il resto della spesa al supermercato, mentre entro fine
anno dovrebbero essere messe al bando 209 nuove concessioni per il gioco online (poker cash e
casinò games). Infine, verranno introdotti provvedimenti per combattere più efficacemente il
gioco illegale e per regolarizzare i tornei di poker nei circoli. L’introduzione di nuovi giochi
potrebbe portare qualche rischio di cannibalizzazione con quelli esistenti ed essere quindi
negativo per gli attuali operatori.
Settore Turismo e Tempo Libero
Titolo
Giudizio
Lottomatica
Moderatamente
Positivo
Prezzo (€)
10,39
Capitaliz.
(€ mln)
1.787
P/E 2009
9,7
2010E (%)
16,2
7,12
Il titolo ha sofferto molto dopo la pubblicazione dei risultati trimestrali. A parte la flessione degli
utili (-13,2 mln di euro rispetto ad un utile di 13,2 mln del 3° trimestre 2009) il mercato non ha
gradito l’ennesimo piano di rifinanziamento del debito, che la società intende effettuare entro il
1° trimestre 2011, e la cessione a Unicredit del 12,5% del consorzio che gestisce il Gratta e
Vinci, in cui attualmente Lottomatica detiene il 64%. L'operazione di rifinanziamento del debito
Titolo penalizzato dal piano di
rifinanziamento che prevede la
cessione di una quota del
consorzio Gratta e Vinci
25
Mensile Azioni
26 novembre 2010
da 1,9 mld di euro rischia di essere alquanto costosa; sembra, infatti, che gli oneri finanziari di
Lottomatica siano destinati a lievitare e che fino a che le nuove concessioni non andranno a
regime gli interessi potrebbero erodere buona parte dei margini. Attualmente il costo del debito
della società ammonta al 6% circa. Inoltre il Gruppo ha ceduto il 12,5% del consorzio per il
Gratta & Vinci ad Unicredit per 100 mln di euro, ossia una quota di minoranza della sua attività
più profittevole al prezzo che Lottomatica stessa ha pagato al Tesoro (800 milioni per nove anni).
Nei giorni scorsi la controllata americana GTech si è aggiudicata la gara per la lotteria del Texas,
per la quale già forniva questo servizio, per circa 100 mln di dollari l’anno. Il contratto avrà una
durata di sette anni estendibile per altri otto. Ai prezzi correnti, tuttavia, il titolo Lottomatica
tratta ad un EV/EBITDA 2010E e 2011E di 6,2x e 5,8x, a sconto rispetto alla media dei
competitor europei pari al 7,8x e 6,5x rispettivamente, offrendo un interessante dividend yield
2010E (7,1%). Manteniamo pertanto invariato il giudizio Moderatamente Positivo sul titolo.
Settori ancora rischiosi anche se con prospettive in miglioramento
Bancari
Secondo Prometeia, nel consueto Rapporto di analisi e previsione dei bilanci bancari, la riduzione
delle quotazioni di borsa dei titoli bancari riflette la minore redditività del settore e sconta le
incertezze su un rapido recupero nel futuro. Nel 2010 la redditività del capitale delle banche
italiane, secondo la stima Prometeia, scenderà al 2,3%, valore minimo dell’ultimo decennio, in
linea con le tendenze già emerse nel 2° semestre 2009 e nei primi sei mesi del 2010. Nel triennio
2011-13, secondo Prometeia, per l’Italia le previsioni sono di una lenta ripresa economica, con
un recupero progressivo dei tassi a breve e medio–lungo periodo con conseguente impatto
positivo sul margine d’interesse per le banche. Il ROE è stimato in recupero dal 3% nel 2011 al
5% del 2013, confermando la forte diversità rispetto allo scenario pre-crisi, in cui era pari al
10% circa. Pertanto le banche potranno continuare a finanziare l’economia ma a ritmi inferiori
rispetto al passato. Inoltre, la minore redditività andrà di pari passo con l’esigenza dettata dagli
obblighi di Basilea 3 di rafforzare il capitale.
Settore Bancario
Titolo
Giudizio
Prezzo (€)
Positivo
2,78
Capitaliz.
(€ mln)
1.153
P/E 2009
8,2
Secondo Prometeia la bassa
redditività delle banche, unita
ai requisiti richiesti da Basilea
3, potrebbe portare nuovi
aumenti di capitale
2010E (%)
12,0
3,60
I risultati di BPM del 3° trimestre 2010 a perimetro costante (non includendo il consolidamento
di BPM Vita, che a breve verrà venduta) hanno evidenziato un margine d’interesse in leggera
ripresa, commissioni alquanto deboli ma controbilanciate dal buon andamento dei ricavi da
trading. In miglioramento i costi amministrativi e stabile la qualità dell’attivo, a livelli superiori
alla media, con un miglioramento del costo del rischio a 57pb con il Core Tier1 ratio al 7,4%.
L’utile netto (a perimetro costante) è stato sostanzialmente in linea con le attese e pari a 23 mln
di euro, mentre l’utile netto riportato è stato pari a 37,7 mln di euro grazie al contributo di 14
mln circa da parte di BPM Vita. La società ha fornito un outlook positivo sul 4° trimestre 2010,
soprattutto su commissioni e rettifiche su crediti e accantonamenti. I ratio del capitale sono
adeguati e al momento non sono state date indicazioni su possibili acquisizioni (dopo il tentativo
fallito su Banca Monte Parma). La società quota a multipli estremamente contenuti, 0,5x il P/BV
2010E tangibile; confermiamo pertanto il giudizio Positivo sul titolo.
Settore Bancario
Titolo
Unicredit
Giudizio
Prezzo (€)
Moderatamente
Positivo
1,62
Capitaliz.
(€ mln)
31.349
P/E 2009
15,3
Risultati in leggero
miglioramento
2010E (%)
18,0
1,85
26
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Unicredit ha chiuso i primi 9 mesi 2010 con un utile netto di 1 mld di euro, di cui 334 milioni nel
3° trimestre. L'andamento trimestrale dei risultati finanziari del Gruppo si è contraddistinto per la
tenuta del margine di intermediazione (stabile t/t), il contenimento dei costi (-0,7% t/t) e la
flessione delle rettifiche su crediti (-4,8% t/t). Il Core Tier 1 ratio si attesta a fine settembre 2010
a 8,61%. Gli attivi ponderati per il rischio hanno mostrato nel 3° trimestre 2010 una riduzione
dell'1,2% t/t a 453 miliardi di euro. Decisamente positivo il contributo della controllata tedesca
HypoVereinsbank, che ha archiviato i primi 9 mesi dell’anno con un utile a 1,14 mld di euro, in
crescita rispetto ai 334 mln di euro dello stesso periodo del 2009, grazie a minori
accantonamenti su crediti e al venir meno di componenti straordinarie negative registrate nel
precedente esercizio. I risultati nel complesso sono positivi anche se leggermente sotto le attese.
Ai prezzi correnti il titolo tratta 0,8x il P/BV 2010E tangibile; confermiamo quindi il nostro
giudizio Moderatamente Positivo.
Settore Bancario
Titolo
Giudizio
Banco Popolare
Neutrale
Prezzo (€)
3,18
Capitaliz.
(€ mln)
2.034
P/E 2009
P/E 2010E
10,6
10,8
Risultati positivi ma
leggermente sotto le attese
Net Div. Yield
2010E (%)
2,54
Risultati in miglioramento per il gruppo Banco Popolare nei primi 9 mesi dell'anno ma lo
scenario rimane debole. La società ha chiuso i primi 9 mesi del 2010 con un utile netto di 467
mln di euro (dai 316,4 mln dello stesso periodo del 2009). Il Gruppo ha beneficiato nel 2°
trimestre dell'iscrizione di crediti per imposte anticipate riferite alla controllata Banca Italease per
286 mln di euro. Considerando il Banco Popolare "stand alone", ovvero al netto di Italease (che
ha realizzato contabilmente un utile di 192 mln di euro per effetto del credito d’imposta), l'utile
dei primi 9 mesi del 2010 risulta comunque in crescita del 43% a 275 mln di euro. Al netto della
complessa contabilità finanziaria il Banco Popolare ha ottenuto risultati gestionali in sensibile
miglioramento. I proventi operativi sono aumentati del 5,2% a 2,7 mld di euro, mentre il
risultato della gestione operativa è salito a 1,04 mld di euro (+19,8%). Saldo che deriva dalla
contrazione del margine d'interesse (-6,6% a 1,3 mld di euro), a causa dell'appiattimento degli
spread sui tassi, cui fa da contrappeso la sensibile crescita delle commissioni (+8,5% a 948
milioni). Risultati ottenuti grazie alla ripresa commerciale dell'attività bancaria. Infatti, il Banco
Popolare ha registrato un aumento del 4,4% della raccolta diretta e del 6,5% degli impieghi.
L’Amministratore Delegato Saviotti ha affermato che presumibilmente l’aumento di capitale
annunciato per 2 mld di euro sarà fatto interamente nel 1° trimestre 2011. Con questa
operazione e le dismissioni già definite (Factorit e Caripe) il Core Tier 1 pro-forma salirebbe al
7% dal 6,5% di fine settembre. Dopodiché saranno rimborsati i Tremonti Bond per 1,45 mld di
euro. Per quanto riguarda invece la conversione del prestito obbligazionario convertibile pari a 1
mld di euro, il management ha dichiarato che deciderà come procedere sulla base
dell’andamento delle cessioni di asset non strategici, per i quali sono aperte diverse trattative. Il
piano industriale sarà presentato a giugno e prevederà la fusione di Efibanca nella parent
company. Confermiamo la visione Neutrale sul titolo.
Risultati in miglioramento.
Aumento di capitale previsto a
inizio 2011
Assicurativi
Il comparto Assicurativo italiano da inizio anno ha ampiamente sottoperformato sia l’indice
domestico, FTSE All Share, che quello settoriale europeo. A pesare sull’Italia, oltre al rischio
paese, è soprattutto il cattivo andamento dell’RC Auto. Su questo fronte dai dati recenti dei 9
mesi emerge qualche timido segnale di miglioramento. Accanto all’incremento delle tariffe
(salite in media del 3% a/a) e alla pulizia dei portafogli il mercato ha beneficiato di un forte calo
della frequenza dei sinistri (-5-6%). Ma per contro ha registrato un forte incremento del costo
dei sinistri (pari a circa il 5%) per l’adeguamento alle nuove tabelle. Infatti, poche compagnie
riescono a stare sotto quota 100 di Combined Ratio (cfr. Legenda in fondo al documento),
mentre il valore ottimale sarebbe sotto 98%.
27
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Settore Assicurativo
Titolo
Giudizio
Generali
Positivo
Prezzo (€)
14,59
Capitaliz.
(€ mln)
22.715
P/E 2009
P/E 2010E
15,9
11,8
Net Div. Yield
2010E (%)
3,45
Generali ha conseguito risultati positivi nei primi 9 mesi. L’utile netto si è attestato a 1,3 mld di
euro (di cui 440 mln di euro nel corso del 3° trimestre), in rialzo del 48% rispetto al dato dei
primi 9 mesi del 2009. Il positivo andamento del ramo Vita ha più che compensato la
stagnazione del comparto Danni. Nel complesso, la raccolta premi ha evidenziato un aumento
su base annua del 5,8% a 53,9 mld di euro; i premi del ramo Vita sono cresciuti dell’8% a 37,3
mld di euro, mentre quelli relativi al ramo Danni hanno registrato una variazione contenuta
(+1%) a 16,6 mld di euro. Alcune catastrofi naturali (terremoto in Cile e le alluvioni in Europa)
hanno peggiorato il Combined Ratio, che si è attestato a 98,8% rispetto al 97,9% del
precedente esercizio. Gli aumenti tariffari messi in atto dovrebbero portare un miglioramento nei
prossimi mesi. Positivo il miglioramento dell’indice Solvency I, che è passato al 150% dal 142%
di fine 2009. Relativamente alla chiusura dell’esercizio 2010, il gruppo stima di realizzare un EBIT
più vicino alla parte alta del range indicato precedentemente (3,6-4,2 mld di euro).
Confermiamo la nostra visione Positiva sul titolo.
Titolo
Giudizio
Fondiaria-SAI
Da Positivo
a Neutrale
Prezzo (€)
6,11
Capitaliz.
(€ mln)
921
P/E 2009
P/E 2010E
NS
NS
Il comparto Vita ha più che
compensato la stagnazione del
Danni
Net Div. Yield
2010E (%)
0,0
La compagnia ha chiuso i primi 9 mesi 2010 con una perdita di 431 milioni di euro, rispetto
all'utile di 0,9 mln di euro dello stesso periodo dello scorso anno. Nel 3° trimestre la perdita
netta è stata di 201 mln di euro, peggiore delle attese, legata a minori utili finanziari e al minor
contributo del ramo Vita. Tale risultato è stato impattato negativamente da 351 mln di euro per
adeguamento del valore delle partecipazioni (principalmente Generali, Unicredit e Montepaschi)
e da una politica di riservazione più conservativa (300 mln di euro contro 110 mln dei 9 mesi
2009). La società ha precisato che non distribuirà alcun dividendo relativo all’esercizio 2010. Il
Combined Ratio è sceso a 102,2% rispetto al 105,4% del 2009. Il margine Solvency I
consolidato si è attestato al 109%, sotto le attese di 112%. Tutto ciò ha comportato un
adeguamento al ribasso delle stime e la società ha avviato la procedura per richiedere un
aumento di capitale di 460 mln di euro, che dovrebbe portare il margine Solvency I pro-forma
intorno al 130%. Propedeutico all’aumento di FonSAI quello di Premafin per 226 mln di euro, di
cui almeno 100 mln saranno utilizzati per FonSAI. Rimane incertezza sulla possibilità che
l’ingresso di Groupama in Premafin faccia scattare l’obbligo di OPA su FonSAI e Milano
Assicurazioni. Non sono stati forniti ulteriori dettagli in merito al pricing dell’operazione, che è
prevista entro il 1° semestre 2011. Ci aspettiamo che il titolo rimanga sotto pressione,
modifichiamo quindi il giudizio da Positivo a Neutrale.
Titolo
Giudizio
Mediolanum
Positivo
Prezzo (€)
3,13
Capitaliz.
(€ mln)
2.291
P/E 2009
P/E 2010E
10,4
12,3
Risultati 9M10 inferiori alle
attese, previsto aumento di
capitale da 460 mln di euro
Net Div. Yield
2010E (%)
4,80
Mediolanum ha chiuso i primi 9 mesi 2010 con un utile netto di 153 mln di euro, in contrazione
del 20% a/a a causa principalmente dell’attesa contrazione dei premi assicurativi netti, passati a
94 mln di euro rispetto ai 143 mln dei 9 mesi 2009. Nel 3° trimestre l'utile si é attestato a 68,8
milioni di euro da 84,5 milioni di euro dello stesso periodo nel 2009. I risultati del trimestre sono
superiori alle aspettative del mercato, grazie al positivo andamento del risparmio gestito, che ha
Risultati sopra le attese.
Incremento delle masse gestite
28
Mensile Azioni
26 novembre 2010
beneficiato di un incremento delle masse. Il 25 novembre la società ha distribuito un acconto sul
dividendo di 0,085 euro in linea con l’anno scorso. Grazie al continuo aumento delle masse
amministrate (+20% a/a a 44,2 mld di euro) il trend di crescita delle commissioni di gestione
(+39% a 259 mln di euro) è risultato molto elevato. Il management pensa di poter distribuire un
dividendo complessivo 2010 in linea con quello dello scorso anno pari a 0,15 euro, che
offrirebbe ai prezzi correnti un rendimento stimato del 4,8%. La società conferma per fine 2010
un utile leggermente inferiore a quello dello scorso anno. Confermiamo la visione Positiva sulla
società.
Auto
L'autunno prosegue per l’Auto con un’altra pesante flessione delle immatricolazioni ad ottobre.
Secondo i dati ACEA, le immatricolazioni in Europa sono scese del 16,1% a/a a 1 mln di unità (a
settembre il calo era stato del 9,2% a/a), mentre in Italia la flessione delle vendite nel mese di
ottobre è stata del 28,8% a/a a 140 mila vetture. Il mercato domestico ha perso meno di quello
spagnolo (-37,6% a/a) ma più di quello francese (-18,5% a/a).
Settore Auto
Titolo
Fiat
Giudizio
Prezzo (€)
Moderatamente
Positivo
13,02
Capitaliz.
(€ mln)
15.887
P/E 2009
NS
2010E (%)
37,0
1,31
Il titolo continua a beneficiare delle indiscrezioni relative alle strategie di medio termine, che
vedrebbero la quotazione di Ferrari e la cessione di Magneti Marelli per aumentare la quota in
Chrysler e fonderla poi con Fiat Auto. L’AD Marchionne ha affermato che Chrysler dovrebbe
tornare in borsa entro 12-18 mesi. Fiat attualmente detiene il 20% della casa americana e
dovrebbe salire al 35% senza esborsi finanziari entro la fine dell’anno prossimo al
raggiungimento di una serie di obiettivi. A partire da gennaio 2013 Fiat potrà poi acquistare un
ulteriore 16% per arrivare al 51%, pagando una somma variabile a seconda che Chrysler sia o
meno già tornata in borsa. In funzione di ciò la società italiana potrebbe cedere alcuni asset. Per
quanto riguarda la possibile cessione di Alfa Romeo l’AD Marchionne ha dichiarato che se
avverrà sarà solo a prezzi elevati. Per quanto riguarda invece le certezze, a ottobre 2010 le
immatricolazioni di Fiat in Europa sono calate del 32,7% a 74 mila unità, rispetto al mercato che
è sceso del 16% a 1 milione unità, con una quota di mercato che è scesa al 7% dall’8,8% di
ottobre 2009. Da inizio anno le vendite di auto europee sono calate del 5% a 11,6 milioni di
unità. Manteniamo invariato il giudizio Moderatamente Positivo sul titolo.
Settore Auto
Titolo
Pirelli & C.
Giudizio
Prezzo (€)
No rating
5,89
Capitaliz.
(€ mln)
2.871
P/E 2009
P/E 2010E
NS
15,3
Titolo sostenuto da ipotesi su
operazioni straordinarie dopo
lo spin-off dell’Auto
Net Div. Yield
2010E (%)
2,72
Il piano industriale quinquennale presentato da Pirelli risulta focalizzato sullo sviluppo del core
business puntando sul segmento degli pneumatici di gamma elevata e sui mercati esteri a
maggiore sviluppo economico. Secondo le indicazioni del gruppo, nel 2013 il fatturato dovrebbe
raggiungere i 6 mld di euro rispetto ai 4,8 mld attesi per quest’anno; il margine EBITDA dopo gli
oneri di ristrutturazione dovrebbe arrivare al 15-16% contro il 12% di fine 2010, con un
margine EBIT che dal 7,7% dovrebbe salire al 10,5-11,5%. Il 98% del fatturato di Pirelli deriva
dagli pneumatici e l’obiettivo é quello di concentrarsi ancora di più sull’alto di gamma, il
segmento a maggiore valore aggiunto che offre maggiori margini, e sulle aree ad alta crescita
con postazioni produttive locali a basso costo e con elevata flessibilità produttiva. L’andamento
delle vendite risulta slegato dalle vendite di nuove auto, in quanto già attualmente il 75% delle
Il piano industriale punta sulle
gomme premium price e sui
mercati emergenti
29
Mensile Azioni
26 novembre 2010
vendite di Pirelli è alimentato dal ricambio di pneumatici. Tra il 2010 e il 2015 è prevista a livello
globale una crescita del mercato di gomme premium del 5,2% all’anno a fronte di un
incremento stimato del parco auto pari al 3,1%. Quest’anno la redditività media (EBIT margin)
dei primi dieci produttori di gomme dovrebbe attestarsi al 7,3% rispetto al 5,7% dei big player
della componentistica e al 4,3% dell’auto. Nel 2015 i due terzi della redditività del gruppo
deriveranno dalle aree ad alta crescita, principalmente Cina e America Latina. La società stima
investimenti per 1,9 mld di euro nel quinquennio, di cui circa 210 milioni di dollari in uno
stabilimento in Messico per servire il mercato locale, statunitense e canadese.
30
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Analisi grafica e quadro intermarket
Analisi grafica dei principali indici
S&P500
Dopo aver raggiunto importanti target di lungo periodo a 1.220-1.230, segnando nuovi massimi
relativi, l’S&P500 ha effettuato un lieve ritracciamento che per ora mantiene connotati
assolutamente fisiologici. Solo l’eventuale superamento della forte area resistenziale posta a
1.230, che rappresenta il 61,8% di Fibonacci dell’intero movimento dai massimi 2007 ai minimi
del 2009, confermato dalla violazione di 1.240 fornirebbe un nuovo segnale di forza con target
in area 1.313 e resistenze intermedie a 1.285, e 1.255-1.270, livelli statici. Quotazioni superiori a
1.313 condurrebbero verso 1.366 e 1.440.
L’S&P500 sotto 1.220-1.230.
L’eventuale cedimento di
1.130-1.110 toglierebbe forza
al movimento
Sul fronte opposto, il ritorno sotto 1.170, confermato dal cedimento di 1.160 riproporrebbe
l’area supportiva di forte valenza posta a 1.130-1.110. L’eventuale perdita di tali livelli
toglierebbe forza al movimento proiettando l’indice verso 1.090-1.080. In un’ottica di maggior
respiro, l’eventuale cedimento al ribasso dell’area 1.040-1.030 condurrebbe nuovamente al test
posto a 1.010 (38,2% di ritracciamento dell’eventuale Fibonacci dell’intero movimento rialzista
costruito sui minimi del 2009).
S&P500 – grafico settimanale
Fonte: Bloomberg
Sul grafico mensile, l’S&P500 resta sopra la trend line ribassista riveniente dai massimi assoluti di
ottobre 2007, anche se torna sotto la media a 200 rilevazioni dopo essere stato fermato
dall’area di forte valenza posta a 1.230. Il trend di medio (costruito sui minimi di marzo 2009)
resta positivo, e la fase laterale sviluppatasi negli ultimi mesi si conferma di carattere fisiologico.
In un’ottica di medio periodo ribadiamo una View Positiva sull’indice statunitense, sostenuto
dall’ingente liquidità immessa dalla Fed. La volatilità sull’indice si mantiene su livelli accettabili
con il Vix sotto i 20 punti, mostrandosi molto più contenuta rispetto agli indici europei e in
particolare a quelli domestici. Il dollaro debole continua a sostenere gli indici USA e al momento
da inizio anno l’S&P500 guadagna circa il 7% in valuta locale e oltre il 15% in euro. Nel medio
periodo gli indici statunitensi mantengono forza relativa rispetto agli europei e dopo un parziale
tentativo di recupero da parte di questi ultimi avvenuto nei mesi estivi, il deprezzamento del
biglietto verde ha riportato gli indici statunitensi a sovraperformare.
I rischi sui mercati restano legati ai problemi finanziari dei Paesi periferici, che si aggiungono a
una ripresa inferiore ai precedenti riavvii del ciclo, causata dal forte tasso di disoccupazione (che
View di fondo Positiva di lungo
periodo sostenuta da
prospettive di crescita e
liquidità immessa dalla Fed
31
Mensile Azioni
26 novembre 2010
indebolisce i consumi), dai forti deficit pubblici, che imporranno un rallentamento delle misure
adottate a favore dell’economia, e dalla qualità del credito non ancora normalizzatasi, che frena
i finanziamenti rallentando la ripresa economica.
S&P500 – grafico mensile
Fonte: Bloomberg
Stoxx600
L’indice europeo oscilla in un trading range di breve periodo che vede in area 271,5-273
(precedenti massimi realizzati lo scorso aprile) livelli resistenziali di forte valenza e in zona 265264 supporti di altrettanta rilevanza.
L’eventuale fuoriuscita nel breve da quest’area favorirebbe un movimento direzionale e il
superamento di 273 fornirebbe un segnale di forza proiettando l’indice verso 276 e, in ottica di
maggior respiro, a 292.
Lo Stoxx600 oscilla in trading
range di breve posto tra 265264 e 271,5-273. Sopra tale
area segnali di forza, sotto 260
di debolezza
Sul fronte opposto, il cedimento di 264 indebolirebbe il trend in atto riproponendo dapprima
l’area supportiva posta a 260, livelli statici e dinamici (dove attualmente passa la trend line
rialzista di breve costruita sui minimi di maggio), il cui cedimento condurrebbe in prima battuta a
257-256. Eventuali rotture di tali livelli porterebbero a 247-245, area di forte valenza dove
attualmente passa la trend line rialzista di lungo periodo costruita dai minimi di marzo 2009. Il
cedimento di quest’ultima, confermato dalla perdita di 243, imprimerebbe nuova debolezza al
mercato verso 236, ultimo baluardo prima di ritornare in area 232-230.
32
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Stoxx 600 – grafico settimanale
Fonte: Bloomberg
FTSE All Share (sostitutivo del Mibtel)
Il mercato domestico continua a sottoperformare restando incanalato in un flag discendente,
costruito sui massimi di ottobre 2009. Nelle scorse sedute l’indice ha accelerato al ribasso
violando i livelli supportivi posti in area 21.000-20.940, che hanno condotto l’indice sui test posti
in area 20.200. L’eventuale cedimento di tale zona ricondurrebbe verso 20.000-19.800 con
successivi obiettivi a 19.400-360, mentre la perdita di quest’area condurrebbe nuovamente
verso 18.843-18.642. Quotazioni inferiori fornirebbero un deciso segnale di debolezza verso
18.300 puntando pericolosamente verso i 17.820 punti, dove si incontra il 61,8% di Fibonacci
dell’intero movimento registrato da marzo 2009.
Segnali di ulteriore
indebolimento del trend di
breve in atto sotto 20.00019.800. Quotazioni superiori a
22.210 avvierebbero l’indice
verso 22.360 e
successivamente a 22.750.
D’altro canto, solo il superamento di 22.210, confermato dalla violazione di 22.360, avvierebbe
l’indice verso la parte alta del flag individuabile attualmente a 22.750 (resistenza dinamica) e la
conferma del superamento di 23.584 (barriera dinamica) fornirebbe segnali di forza concreti con
successivi obiettivi verso 24.094 e 25.110.
FTSE All Share – grafico settimanale
Fonte: Bloomberg
33
Mensile Azioni
26 novembre 2010
FTSE MIB (ex S&P/Mib)
Si conferma la debolezza per il FTSE MIB penalizzato dalle tensioni sui periferici; inoltre, a causa
dell’alta incidenza dei finanziari (39,49%), l’indice registra una performance ancora peggiore del
FTSE All Share. L’indice è stato fermato ancora una volta dalla forte area resistenziale posta a
21.650-670 e solo il superamento di tali livelli fornirebbe un segnale con successivi obiettivi a
22.340, livello dinamico di forte valenza rappresentato dalla trend line ribassista riveniente dai
precedenti massimi di ottobre 2009. Sopra tali livelli l’indice si avvierebbe verso 23.050 e
successivamente a 23.300-23.600.
Segnali di ulteriore debolezza
sotto 19.300.
Viceversa, importante il
superamento di 21.650-670,
segnali di forza sopra 22.340
Sul fronte opposto, la perdita di 20.000-19.900 ha ulteriormente indebolito l’indice
riproponendo il ritest dell’area supportiva posta a 19.600-500 con successivi obiettivi a 19.300250, area di forte valenza in ottica di maggior respiro. L’eventuale violazione al ribasso di tale
area statica fornirebbe un segnale di ulteriore debolezza e riproporrebbe la rivisitazione
dapprima di 18.800 e successivamente dei precedenti minimi in area 18.200-18.000,
dimostratasi più volte area di forte valenza. Di contro, l’eventuale cedimento di questa zona
condurrebbe verso i test statici posti a 17.626 e successivamente in area 17.000, area chiave
rappresentata dal 61,8% di Fibonacci dell’intero movimento rialzista.
FTSE MIB – grafico settimanale
Fonte: Bloomberg
Quadro inter-market
Petrolio
Il greggio mantiene il trend laterale ad ampio range che vede un’area resistenziale di forte
valenza tra 87 e 89 e forti supporti a 65-64. All’interno di questa fascia ad ampio respiro il trend
di breve è impostato al rialzo con supporti rilevanti statici a 79 e dinamici in area 77-76.
Eventuali superamenti della barriera posta a 87-90 proietterebbero l’indice verso 93. Sul fronte
opposto, l’eventuale cedimento dell’area supportiva posta a 77-76 riproporrebbe dapprima 72,8
e successivamente 70 dollari. Il cedimento di tale livello favorirebbe un ritest in area 65-64, area
di fondamentale importanza, con successivi obiettivi a 62,7-61,5.
Il greggio resta in un ampio
range con forte resistenza in
area 87-89. Indebolimento
sotto i 70 dollari e ulteriore
segnale di debolezza sotto 6564
34
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Greggio – grafico settimanale
Fonte: Bloomberg
Cambio EUR/USD
Prosegue la forte volatilità sul cambio euro/dollaro, che comunque evidenzia tuttora una
debolezza di fondo del biglietto verde, favorita anche dalla politica di liquidità della Fed, anche
se il riaccendersi dei timori sui periferici europei nel breve hanno provocato una correzione
dell’euro. La moneta unica si è riportata in area 1,32, livello di forte valenza; l’eventuale perdita
di tale zona favorirebbe il ritorno verso 1,30-1,29 e successivamente verso 1,26-1,25.
Sul fronte opposto, eventuali ritorni sopra l’importante area resistenziale posta a 1,379-1,385
fornirebbe un nuovo segnale di forza per la moneta unica verso 1,408 e 1,428 dollari, area di
forte rilevanza che finora ha contenuto la debolezza del dollaro. Eventuali superamenti di tali
livelli favorirebbero nuovi allunghi verso 1,455. Sopra quest’area si paventerebbe il timore di
tornare verso i precedenti massimi posti a 1,51 dollari.
Prosegue la volatilità
sull’euro/dollaro e i periferici
riportano il cambio in area
1,32. Sotto tale area possibili
ritorni verso 1,3 e
successivamente a 1,25.
Sopra 1,379-1,385 possibili
ritorni verso 1,408-1,428
dollari, area di forte valenza
Euro/dollaro – grafico settimanale
Fonte: Bloomberg
35
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Titoli Eurostoxx50 e FTSE MIB
Performance e multipli dei titoli dell’Eurostoxx50 (€)
Paese
Valore
Market
Cap. (€ mln)
DJ Euro Stoxx
Area euro
Alimentari
Area euro
Unilever
Paesi Bassi
Danone
Francia
Pernod Ricard
Francia
Heineken
Paesi Bassi
Assicurazioni
Area euro
Allianz
Germania
ING
Paesi Bassi
AXA
Francia
Assicurazioni Generali
Italia
Muenchener Rueck
Germania
Auto e componenti
Area euro
Daimler
Germania
Volkswagen
Germania
Renault
Francia
BMW
Germania
Peugeot
Francia
Banche
Area euro
Banco Santander
Spagna
BNP Paribas
Francia
Société Générale
Francia
Deutsche Bank
Germania
Commerzbank
Germania
Beni personali e per la casaArea euro
Philips
Paesi Bassi
LVMH
Francia
Oreal
Francia
Adidas
Germania
Retail
Area euro
Carrefour
Francia
Ahold
Paesi Bassi
Inditex
Spagna
PPR
Francia
Metro
Germania
Delhaize Group
Belgio
Chimici
Area euro
Bayer
Germania
BASF
Germania
Air Liquide
Francia
Akzo Nobel
Paesi Bassi
266,48
318,27
22,06
45,88
62,54
35,94
148,27
88,62
7,32
12,16
14,59
110,40
319,03
49,52
119,00
42,56
56,47
30,75
163,35
7,80
50,14
38,76
38,95
5,86
387,01
22,21
116,80
84,11
47,53
322,07
36,28
9,37
58,67
117,45
54,27
52,87
642,56
56,58
56,68
90,72
43,44
3.541.782
237.617
63.753
29.727
16.525
20.702
193.373
40.225
28.052
27.852
22.715
20.807
216.214
52.568
50.392
12.586
35.911
7.196
427.285
64.959
60.075
28.928
36.199
6.917
222.943
21.901
57.225
50.400
9.943
139.496
25.574
11.167
36.571
14.867
17.683
5.361
199.268
46.789
52.059
25.692
10.063
Var. 1M
(%)
Var. 6M
(%)
Var. YTD
(%)
-3,7
-1,1
3,0
0,7
-5,0
-5,4
-4,8
-0,9
-8,5
-8,8
-6,8
0,7
5,1
0,4
23,0
-0,4
12,9
3,9
-13,9
-19,0
-5,6
-10,9
-7,5
-9,4
-0,4
-2,2
3,1
-1,9
1,4
-0,8
-6,3
-4,6
-1,5
1,1
8,4
7,5
2,3
3,1
7,4
-5,5
0,6
8,5
9,0
2,0
13,6
4,1
7,6
5,0
9,3
14,3
-6,6
-1,6
8,3
41,0
27,5
80,2
47,9
56,8
63,4
-4,4
-9,4
8,5
10,0
-11,1
-2,3
17,6
-6,3
39,5
14,0
18,8
12,5
9,1
-7,1
33,6
29,5
29,7
-16,4
27,1
24,3
35,0
18,7
6,3
-3,0
7,8
-3,0
7,1
4,4
8,0
-7,4
1,7
6,1
-26,5
-22,5
1,6
37,1
33,0
82,1
17,6
77,6
29,9
-25,7
-32,5
-10,3
-20,8
-13,6
-0,5
23,2
7,4
49,0
7,8
25,8
17,2
8,1
1,2
35,2
39,4
27,5
-1,4
17,0
1,1
30,4
16,5
-6,4
P/E Var. % EPS
Net Div
2010E
2010E Yield 2010E
(%)
12,1
15,7
15,1
16,8
16,5
14,6
7,8
7,9
7,3
7,2
11,8
8,5
12,2
11,4
11,4
8,4
12,9
7,6
9,6
7,9
7,6
7,8
10,5
5,5
19,4
12,3
22,2
20,9
17,6
16,6
15,7
11,4
21,6
15,5
17,5
10,0
13,6
13,6
11,1
18,3
12,7
51,0
18,6
13,3
6,1
-9,7
14,3
57,8
17,9
High
9,0
34,2
0,3
High
High
High
High
High
High
65,0
-7,5
28,8
High
-46,6
High
51,6
High
42,2
17,9
High
20,0
15,9
1,2
28,9
34,8
47,3
4,0
63,8
14,7
High
12,9
46,6
3,79
2,33
3,72
2,77
2,14
2,04
4,15
5,08
0,00
5,76
3,45
5,25
1,92
3,47
1,73
0,00
1,80
0,81
4,05
7,69
4,19
4,39
1,93
0,00
1,91
3,38
1,78
2,03
1,21
2,74
3,11
2,78
2,55
2,98
2,27
3,05
2,80
2,65
3,71
2,58
3,22
Nota: E= expected, atteso; YTD= year-to-date, da inizio anno; ND= non disponibile; Neg= dato negativo; High: valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto
con un valore precedente di molto inferiore. Fonte: FactSet
36
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Paese
Valore
Market
Cap. (€ mln)
DJ Euro Stoxx
Costruzioni e Cementieri
Saint Gobain
Bouygues
Lafarge
Acciona
Petrolio & Gas
Total
ENI
Repsol
Farmaceutici
Sanofi-Aventis
Merck
Siemens
Schneider Electric
Alstom
Deutsche Post
ThyssenKrupp
Vallourec
Thales
Risorse di base
ArcelorMittal (Ex Usinor)
UPM Kymmene
Stora Enso
Acerinox
Media
Vivendi
Reed Elsevier
Lagardere
Mediaset
Thomson
Accor
Sodexho
Air France
Deutsche Lufthansa
Area euro
Area euro
Francia
Francia
Francia
Spagna
Area euro
Francia
Italia
Spagna
Area euro
Francia
Germania
Area euro
Germania
Francia
Francia
Germania
Germania
Francia
Francia
Area euro
Francia
Finlandia
Finlandia
Spagna
Area euro
Francia
Paesi Bassi
Francia
Italia
Francia
Area euro
Francia
Francia
Francia
Germania
266,48
256,80
36,00
31,83
43,19
54,33
298,10
37,77
15,86
18,63
397,50
48,24
58,38
453,31
83,65
106,75
32,90
13,06
28,22
73,38
26,62
254,86
23,70
11,59
6,68
11,16
155,70
19,83
9,33
29,45
4,50
4,11
117,26
31,68
46,99
13,64
16,04
3.541.782
128.443
19.109
11.320
12.372
3.453
236.055
88.700
63.525
22.739
132.643
63.233
12.691
335.068
76.473
28.832
9.678
15.784
14.519
8.552
5.298
96.790
38.695
6.026
5.327
2.782
91.218
24.520
6.750
3.861
5.318
327
41.128
7.155
7.383
4.095
7.345
Var. %
1M
Var. %
6M
Var. %
YTD
-3,7
1,0
4,0
-2,3
2,0
-13,7
-2,9
-3,6
-2,0
-5,0
-2,2
-3,0
-3,8
-0,9
0,2
3,8
-13,0
-3,7
6,4
-4,7
-8,6
-3,3
-4,8
-9,2
-8,3
-9,6
-3,6
-3,6
-0,9
1,4
-11,3
-12,6
-0,6
7,3
-0,8
4,5
5,9
8,5
3,9
15,9
-3,1
-5,1
-13,9
3,4
0,5
2,0
11,3
3,8
3,0
-0,9
17,1
17,7
36,2
-15,2
10,4
31,7
0,5
-3,9
4,6
-1,9
10,0
13,8
-14,1
9,2
17,1
13,1
10,9
-13,9
-25,9
22,6
24,7
1,6
45,0
48,5
-3,0
-10,8
-5,4
-12,6
-25,3
-40,4
-9,8
-16,1
-10,9
-0,5
-5,2
-12,4
-10,4
17,7
30,3
30,5
-32,9
-3,2
6,9
15,5
-25,9
-8,7
-26,4
39,3
36,9
-23,2
0,4
-4,6
8,4
3,6
-21,5
-43,5
18,4
27,4
17,9
24,0
36,5
P/E Var. % EPS
Net Div
2010E
2010E Yield 2010E
(%)
12,1
51,0
3,79
14,0
9,7
3,94
13,8
High
2,78
10,1
-15,5
5,03
13,6
2,1
4,63
18,7
27,3
4,67
9,7
33,1
4,99
8,2
32,8
6,04
8,5
29,2
6,31
10,6
65,9
5,05
9,9
9,9
3,44
7,0
4,6
5,22
9,4
40,5
2,14
15,4
75,7
2,82
16,4
High
3,23
15,8
63,3
2,89
10,8
-27,5
3,08
11,1
High
4,60
18,4
High
1,45
19,7
-21,0
2,13
16,0
High
2,18
15,5
High
2,27
13,4
HIgh
2,31
12,2
High
3,88
9,0
High
2,99
18,9
High
4,03
12,3
8,7
5,01
9,0
2,7
7,06
12,0
-1,9
4,32
14,2
-18,4
4,42
12,8
34,0
6,91
NS
Neg.
0,00
23,6
High
2,37
29,9
16,9
1,42
17,8
4,0
2,87
NS
High
0,00
17,2
HIgh
2,49
37
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Paese
Valore Market Cap.
(€ mln)
DJ Euro Stoxx
Area euro
266,48 3.541.782
Servizi finanziari
Area euro
222,08
49.791
Deutsche Boerse
Germania
47,32
9.227
Unibail-Rodamco
Francia
138,15
12.671
Tecnologici
Area euro
219,54
131.909
Nokia
Finlandia
7,19
26.908
SAP
Germania
36,20
44.405
Alcatel-Lucent
Francia
2,07
4.799
ASML Holding
Paesi Bassi
25,24
10.883
STMicroelectronics
Svizzera
6,59
5.997
Infineon Technologies Germania
6,39
6.943
Telecom
Area euro
389,60
232.119
Telefónica
Spagna
17,16
78.318
France Telecom
Francia
16,23
42.989
Deutsche Telekom
Germania
9,90
43.177
Telecom Italia
Italia
0,99
18.259
Utility
Area euro
329,68
390.177
E.On
Germania
22,37
44.762
Iberdrola
Spagna
5,59
30.074
RWE
Germania
48,68
27.266
Enel
Italia
3,82
35.921
Electricitè de France
Francia
32,75
60.541
Var. %
1M
-3,7
-4,1
-9,1
-9,8
-4,0
-10,2
-4,8
-21,6
9,1
13,5
12,8
-6,0
-11,1
-2,6
-1,5
-8,8
-2,5
0,2
-6,1
-3,3
-5,4
2,8
Var. %
6M
8,5
3,8
-9,0
24,9
2,7
-10,4
5,3
5,0
11,4
3,8
35,8
10,0
10,1
5,6
12,3
2,6
-0,4
-9,1
5,4
-15,5
7,0
-4,7
Var. %
YTD
-3,0
-7,3
-18,4
8,6
0,8
-19,5
9,7
-13,1
5,1
2,5
64,7
-7,3
-12,1
-6,9
-3,8
-8,8
-15,7
-23,5
-16,2
-28,4
-5,6
-21,2
P/E
2010E
12,1
12,2
12,5
15,5
15,7
12,7
16,8
NS
11,8
12,0
18,3
10,1
9,2
8,8
12,7
8,3
11,0
8,3
10,9
7,0
8,2
16,4
Var. % EPS Net Div Yield
2010E
2010E(%)
51,0
3,79
69,8
4,28
42,3
4,44
17,1
5,79
58,3
2,48
-14,6
5,57
26,3
1,57
High
0,00
High
0,99
High
2,95
High
1,57
4,6
7,57
8,8
8,16
27,0
8,63
0,1
7,07
9,1
5,54
-1,9
5,52
-3,6
6,71
0,6
5,91
5,5
7,19
-8,6
7,12
-7,1
3,51
38
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Performance e multipli dei titoli del FTSE MIB (€)
Titolo
Settore
A2A
Ansaldo STS
Atlantia
Autogrill Finanziaria
Azimut Holding
Banca Popolare Milano
Banco Popolare
Banca Monte dei Paschi
Bulgari
Buzzi Unicem
CIR
Davide Campari
ENEL
ENI
EXOR
Fiat
Finmeccanica
Fondiaria-SAI
Generali
Geox
Impregilo
Intesa Sanpaolo
Italcementi
Lottomatica
Luxottica
Mediaset
Mediobanca
Mediolanum
Parmalat
Pirelli Co.
Prysmian
Saipem
SNAM Rete Gas
ST Microelectronics
Telecom Italia
Tenaris
Terna
UBI Banca
Unicredit
Unipol
Elettricità
Industriali
Trasporti
Ristorazione
Asset Management
Banche
Banche
Banche
Abbigliamento & Accessori
Materiali e finiture
Industriali
Industriali
Elettricità
Petrolio & Gas
Sevizi Finanziari
Auto
Difesa
Assicurazioni
Assicurazioni
Costruzioni
Banche
Materiali e finiture
Scommesse
Media
Banche
Assicurazioni Vita
Alimentari
Pneumatici
Industriali
Servizi petroliferi
Gas
Semiconduttori
Telecom
Acciaio
Elettricità
Banche
Banche
Assicurazioni
Valore
1,05
9,11
15,57
9,77
6,68
2,78
3,18
0,87
7,45
7,42
1,46
4,51
3,82
15,86
21,01
13,02
8,69
6,11
14,59
3,47
2,02
2,16
5,54
10,39
20,23
4,50
6,89
3,13
1,95
5,89
12,04
31,95
3,78
6,59
0,99
16,16
3,24
6,80
1,62
0,49
Market
Cap.
(mln €)
3.296
1.093
9.347
2.485
973
1.153
2.034
5.329
2.248
1.410
1.153
2.619
35.921
63.525
4.840
15.887
5.024
921
22.715
898
826
27.289
1.310
1.787
9.413
5.318
5.933
2.291
3.381
2.871
2.192
14.103
13.480
5.997
18.259
19.080
6.494
4.346
31.349
1.514
Var. %
1M
Var. %
6M
Var. %
YTD
P/E
2010E
-9,6
-6,6
-2,0
3,9
-13,8
-20,0
-26,1
-19,8
-2,9
-12,6
-12,7
-0,7
-5,4
-2,0
17,2
7,2
-9,4
-23,9
-6,8
-21,7
-12,3
-18,7
-13,5
-12,3
-3,2
-11,3
-6,4
-8,3
-0,9
-4,7
-15,7
0,1
-1,2
13,5
-8,8
7,9
1,0
-14,1
-14,8
-14,3
-8,0
-13,8
8,9
13,0
-5,1
-21,1
-27,2
-3,2
25,3
-20,4
3,9
11,5
7,0
2,0
62,4
50,5
-5,8
-29,0
-1,6
-14,7
4,4
-1,1
-19,8
-18,5
3,7
-13,9
11,9
-9,9
2,1
33,3
2,4
23,1
9,3
3,8
2,6
9,8
8,2
-12,9
-7,7
-23,8
-28,2
-17,9
-10,4
10,8
-27,6
-44,2
-39,8
-29,1
29,5
-34,2
-19,8
23,6
-5,6
-10,9
54,7
27,0
-22,3
-45,0
-22,5
-28,1
-18,8
-31,3
-42,2
-25,9
12,1
-21,5
-17,1
-28,3
-0,1
35,7
-1,2
32,6
8,8
2,5
-8,8
9,9
8,0
-32,3
-27,4
-42,8
10,3
12,3
13,3
19,9
10,4
12,0
10,8
17,4
46,6
24,2
14,1
16,5
8,2
8,5
33,8
37,0
7,6
NS
11,8
16,5
17,2
10,9
36,9
16,2
22,0
12,8
14,7
12,3
17,7
15,3
12,9
17,8
12,6
12,0
8,3
22,3
14,9
18,5
18,0
24,4
Var. % Net Div.
Yield
EPS
2010E 2010E(%)
57,1
9,10
0,9
2,93
1,1
4,84
High
1,84
-21,2
2,40
-31,7
3,60
-1,7
2,54
66,7
2,30
High
1,07
-52,3
1,45
-42,5
2,41
9,5
1,39
-8,6
7,12
29,2
6,31
High
1,29
High
1,31
-10,2
4,72
High
0,00
34,2
3,45
-19,2
4,34
-38,2
2,47
-1,5
4,15
-57,8
1,81
-40,2
7,12
33,3
2,03
34,0
6,91
High
2,47
-15,0
4,80
9,3
2,56
High
2,72
-18,9
3,46
7,8
1,83
36,4
5,56
High
2,95
9,1
5,54
4,1
1,67
20,8
6,48
-11,6
3,88
-15,1
1,85
High
4,11
39
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Legenda
Benchmark
Blue chip
Buy-back
Buy-out
BV
CAGR
Capital employed
Combined ratio
Corporate governance
Cost/Income ratio
Cover ratio
Default
De-listing
Downgrade
DPS
Due diligence
EBIT
EBITDA
EPS
Embedded Value
EV
EYR
Expense ratio
Free cash flow
IPO
Leverage
Loss ratio
Margine di interesse
Margine da servizi
Margine di intermediazione
Market cap
Multiplo
NAV
NAVPS
P/E
P/BV
PEG
Pay-out ratio
Placement (private)
Private equity
Profit taking
Profit warning
Public company
Rating
RAB (Regulatory Asset Base)
Risultato di gestione
ROCE
ROE
Small/Mid cap
Spin-off
Target price
Tier 1
Tier 2
Upgrade
Valore Intrinseco (VI)
Yield
Parametro di riferimento
Titoli a larga capitalizzazione
Riacquisto
Acquisizione dall’interno
Book Value: mezzi propri della società
Compound Average Growth Rate: tasso composto medio di crescita
Capitale investito: mezzi propri + debiti netti
Rapporto che tiene conto del Loss ratio (sinistri / premi) ed Expense ratio (spese di amministrazione, raccolta / premi)
Norme che regolano il processo decisionale societario
Costi operativi/Margine di Intermediazione (settore bancario)
Riserve totali/premi (settore assicurativo)
Insolvenza
Eliminazione dal listino
Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito
Dividend Per Share: dividendo per azione
Fase di controllo dei bilanci che precede la chiusura di operazioni straordinarie
Earnings Before Interest and Tax: utile operativo
Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, Amortisation: margine operativo lordo (MOL)
Earnings Per Share: utile netto per azione
Valore intrinseco delle compagnie: al patrimonio netto vengono aggiunte le plusvalenze non realizzate e l’attuale portafoglio vita in
forza
Enterprise Value: capitalizzazione + debito netto
Rapporto tra rendimento dei titoli privi di rischio (BTP 10 anni) e il rendimento del mercato azionario (espresso dal reciproco del P/E
Spese di amministrazione rapportate ai premi (settore assicurativo)
Reddito operativo + ammortamenti – imposte +/- variazione del capitale circolante netto
Initial Public Offering: offerta iniziale al pubblico
Debiti netti/mezzi propri
Indice di sinistralità, rappresentato dal rapporto sinistri/premi (settore assicurativo)
Interessi attivi – Interessi passivi (settore bancario)
Commissioni attive – commissioni passive +/- profitti (perdite) da attività finanziarie +/- altri ricavi netti + dividendi (settore bancario)
Margine di interesse + Margine da servizi (settore bancario)
Capitalizzazione: prezzo x numero azioni
Rapporto tra valori di mercato (Prezzo, Enterprise Value) e particolari grandezze di bilancio (ad esempio, utili, margine operativo
lordo, risultato operativo, ecc)
Net Asset Value: valore patrimoniale netto
Net Asset Value Per Share: valore patrimoniale netto/totale azioni
Price/Earnings: prezzo/utile netto
Price/Book Value: prezzo/Valore di libro
Price/Earnings rapportato alla crescita degli utili
Quota di utili distribuita
Collocamento (privato)
Acquisizione di partecipazioni in società non-quotate
Presa di profitto
Annuncio di revisione di stime al ribasso
Società a capitale diffuso
Raccomandazione/ giudizio
Valore del capitale investito netto come riconosciuto dall’Autorità per l’Energia Elettrica e il Gas alle società di trasporto e distribuzione, al fine
della determinazione delle tariffe applicabili
Margine di intermediazione – costi operativi (settore bancario)
Return On Capital Employed: utile operativo dopo le tasse/capitale investito
Return On Equity: utile netto/mezzi propri
Titoli a bassa/media capitalizzazione
Scorporo
Prezzo obiettivo
Patrimonio di base (capitale versato, riserve e fondo rischi bancari generali) rapportato al complesso delle attività ponderate per il loro
rischio creditizio. Deve essere pari almeno al 50 % del capitale totale (settore bancario)
Patrimonio supplementare (riserve di rivalutazione, strumenti ibridi, passività subordinate e fondo rischi su crediti) rapportato al
complesso delle attività ponderate per il loro rischio creditizio (settore bancario)
Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito
Embedded value = valore attuale netto società + valore attuale della proiezione degli utili generati dal portafoglio premi vita in
essere, o a portafoglio “chiuso” (settore assicurativo)
Rendimento: dividendo per azione/prezzo azione
40
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Avvertenza generale
Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente
a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI (www.bancaimi.com) e di
Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com).
Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata
alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d’Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d’Italia e Consob per lo
svolgimento dell’attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna
dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.
Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente
documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui
contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere
oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali
modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito.
I dati citati nel presente documento sono pubblici e resi disponibili dalle principali agenzie di stampa (Bloomberg, Thomson Reuters).
Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da
fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet (JCF) o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo
relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.
Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà
essere interpretato, come un documento d’offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste
d’acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi
amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti
eventualmente determinati dall’utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente
documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi.
Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di
coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi
strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o
altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di
compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti.
Il presente documento è pubblicato con cadenza mensile. Il precedente report è stato distribuito in data 28.10.2010.
Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente
a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI (www.bancaimi.com) e di
Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com).
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Mensile Azioni
26 novembre 2010
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse
Intesa Sanpaolo dichiara i seguenti interessi e conflitti di interesse ai sensi degli articoli 69-quater e 69-quinquies, del regolamento adottato con
delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999, e successive modificazioni ed integrazioni e dell’art. 24 del “Regolamento della Banca d’Italia e della
Consob ai sensi dell’art. 6, comma 2-bis del Testo Unico della Finanza”.
La Banca ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di
interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento “Policy per studi e ricerche” e all’estratto
del “Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse” a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo
(www.intesasanpaolo.com).
Certificazione degli analisti
Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del
documento, dichiarano che:
(a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale obiettiva, indipendente, equa ed
equilibrata degli analisti;
(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Altre indicazioni
1.
Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione
nelle Società citate nel documento.
2.
Gli analisti citati nel documento sono soci AIAF.
3.
Gli analisti citati nel documento non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di
investment banking.
Disclosure
Il Gruppo Intesa Sanpaolo si trova in una situazione di conflitto di interessi in quanto:
4.
ha erogato finanziamenti significativi a favore di ATLANTIA SpA e del suo gruppo di appartenenza;
5.
Banca IMI ha svolto il ruolo di Joint Bookrunner a favore di ATLANTIA SpA nell'ambito dell’emissione obbligazionaria avvenuta nel mese di
settembre 2010;
6.
è emittente di strumenti finanziari collegati ad ATLANTIA SpA;
7.
ha erogato finanziamenti significativi a favore di AUTOGRILL SpA e del suo gruppo di appartenenza;
8.
è emittente di strumenti finanziari collegati al titolo BANCA POPOLARE DI MILANO;
9.
è emittente di strumenti finanziari collegati a BANCO POPOLARE Soc. Coop;
10. detiene una partecipazione superiore all'1% nel capitale di ENEL SpA;
11. ha erogato finanziamenti significativi a favore di ENEL SpA e del suo gruppo di appartenenza;
12. Banca IMI ha svolto il ruolo di Joint Global Coordinator, Joint Bookrunner e Joint Lead Manager a favore di ENEL SpA nell’ambito
dell’offerta globale di vendita di azioni Enel Green Power avvenuta nel mese di ottobre 2010;
13. Banca IMI ha svolto il ruolo di Coordinatore dell’Offerta Paneuropea e Responsabile del Collocamento dell’Offerta in Italia a favore di ENEL
SpA nell'ambito dell’emissione obbligazionaria di febbraio 2010;
14. è emittente di strumenti finanziari collegati a ENEL SpA;
15. ha erogato finanziamenti significativi a favore di ENI SpA e del suo gruppo di appartenenza;
16. Banca IMI ha svolto il ruolo di Joint Lead Manager e di Guarantor a favore di ENI SpA nell'ambito dell’emissione di bond di giugno 2010;
17. è emittente di strumenti finanziari collegati a ENI SpA;
18. ha erogato finanziamenti significativi a favore di FIAT SpA e del suo gruppo di appartenenza, compresa la controllante EXOR;
19. Banca IMI ha svolto il ruolo di Joint Bookrunner a favore di FIAT SpA nell'ambito dell’emissione di eurobond di novembre 2009;
20. Banca IMI ha svolto il ruolo di Advisor Finanziario a favore di FIAT SpA negli ultimi 12 mesi;
21. è emittente di strumenti finanziari collegati a FIAT SpA;
22. ha erogato finanziamenti significativi a favore di FINMECCANICA SpA e del suo gruppo di appartenenza;
42
Mensile Azioni
26 novembre 2010
23. Banca IMI ha svolto il ruolo di Joint Bookrunner a favore di FINMECCANICA SpA nell'ambito dell’emissione di eurobond avvenuta nel mese
di ottobre 2009;
24. ha erogato finanziamenti significativi a favore di FONDIARIA-SAI SpA e del suo gruppo di appartenenza;
25. detiene una partecipazione superiore all'1% nel capitale di ASSICURAZIONI GENERALI SpA;
26. ha designato un membro del Consiglio di Amministrazione di ASSICURAZIONI GENERALI SpA;
27. ha erogato finanziamenti significativi a favore di ASSICURAZIONI GENERALI SpA e del suo gruppo di appartenenza;
28. ASSICURAZIONI GENERALI SpA detiene una partecipazione rilevante nel capitale di Intesa Sanpaolo;
29. è emittente di strumenti finanziari collegati ad ASSICURAZIONI GENERALI SpA;
30. è uno dei principali finanziatori di GEOX SpA e del suo gruppo di appartenenza;
31. ha erogato finanziamenti significativi a favore di IMPREGILO SpA e del suo gruppo di appartenenza ed è uno dei principali finanziatori;
32. detiene una partecipazione superiore al 2% nel capitale di IREN SpA;
33. ha designato un membro del Consiglio di Amministrazione di IREN SpA;
34. ha erogato finanziamenti significativi a favore di IREN SpA e del suo gruppo di appartenenza ed è uno dei principali finanziatori;
35. Banca IMI ha svolto il ruolo di Advisor Finanziario a favore di IRIDE SpA nell'ambito delle verifiche effettuate in relazione al progetto di
fusione con Enìa SpA nel mese di febbraio 2010;
36. ha erogato finanziamenti significativi a favore di LOTTOMATICA SpA e del suo gruppo di appartenenza;
37. Banca IMI ha svolto il ruolo di Joint Bookrunner a favore di LOTTOMATICA SpA nell'ambito dell’emissione di Senior Unsecured Bond di
novembre 2009;
38. ha erogato finanziamenti significativi a favore di MEDIASET SpA e del suo gruppo di appartenenza ed è uno dei principali finanziatori;
39. Banca IMI ha svolto il ruolo di Joint Lead Manager a favore di MEDIASET SpA nell'ambito dell’emissione di eurobond avvenuta nel mese di
gennaio 2010;
40. Banca IMI svolge il ruolo di Lead Manager e Joint Bookrunner a favore di MEDIASET SpA nell'ambito dell’Aumento di Capitale di
Gestevision Telecinco SA;
41. è emittente di strumenti finanziari collegati a MEDIASET SpA;
42. ha erogato finanziamenti significativi a favore di MEDIOLANUM SpA e del suo gruppo di appartenenza ed è uno dei principali finanziatori;
43. detiene una partecipazione superiore all'1% nel capitale di PIRELLI & C. SpA e in Camfin SpA, la società azionista di maggioranza relativa di
PIRELLI & C. SpA;
44. partecipa ai patti parasociali stipulati tra gli azionisti di riferimento di PIRELLI & C. SpA;
45. ha erogato finanziamenti significativi a favore di PIRELLI & C. SpA e del suo gruppo di appartenenza;
46. ha erogato finanziamenti significativi a favore di SAIPEM SpA e del suo gruppo di appartenenza;
47. ha erogato finanziamenti significativi a favore di STMICROELETRONICS N.V. e del suo gruppo di appartenenza;
48. è emittente di strumenti finanziari collegati a STMICROELETRONICS N.V.;
49. detiene una partecipazione superiore al 10% nel capitale di TELCO SpA, la società che controlla TELECOM ITALIA SpA;
50. ha designato un membro del Consiglio di Amministrazione e un membro del Collegio Sindacale di TELCO SpA, e più membri del Consiglio
di Amministrazione di TELECOM ITALIA SpA;
51. partecipa ai patti parasociali stipulati tra gli azionisti di riferimento di TELCO SpA;
52. ha erogato finanziamenti significativi a favore di TELECOM ITALIA e del suo gruppo di appartenenza;
53. è emittente di strumenti finanziari collegati a TELECOM ITALIA SpA;
54. è emittente di strumenti finanziari collegati a UNICREDIT SpA;
43
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Note metodologiche
Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia.
Settori e aree geografiche USA/Europa/Italia e cenni sui Paesi emergenti
L’universo di riferimento è quello dei settori dell’Eurostoxx 600 e dell’S&P500.
La selezione dei settori viene realizzata sulla base dell’analisi dei fondamentali e della forza relativa dei singoli comparti rispetto al benchmark.
I suggerimenti di acquisto si riferiscono ad un investimento realizzato con un orizzonte temporale di 6-12 mesi.
Dati societari e stime di consenso
I commenti sui dati societari vengono elaborati sulla base di notizie e dati societari disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e
Thomson Reuters. Le stime di consenso relative alle previsioni sulle crescite dei dati societari (utili, dividendi, prezzo di libro) vengono desunti dal
provider FactSet (JCF) e rielaborati e commentati dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo.
Definizioni e storia delle raccomandazioni
Raccomandazioni equity
View
Interpretazione
Positiva
Si riferisce ad un target più alto del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato.
Neutrale
Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il -10% e il +10% rispetto al prezzo attuale di mercato.
Negativa
Si riferisce ad un target più basso del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato.
Orizzonte
12 mesi
12 mesi
12 mesi
La ricerca retail equity presenta dei giudizi la cui interpretazione è riportata nella tabella precedente. L’attribuzione del giudizio si basa sull’analisi
fondamentale. Quest’ultima tende ad individuare il valore intrinseco delle azioni di una società quotata. Tale valore viene confrontato col prezzo
espresso dal mercato, per individuare i titoli sottovalutati, ipotizzando che il mercato possa riportare la quotazione a tali valori. I metodi applicati
sono di tipo quantitativo e qualitativo.
Metodo quantitativo: approccio utilizzato per quantificare il valore della società; scaturisce dalla media delle valutazioni rivenienti dai diversi
metodi applicati, quali i Multipli, il Discounted Cash Flow, la Sum of Part (onde necessario se il gruppo è presente su business differenti). Per
metodo dei “Multipli” si intende la comparazione con un paniere di titoli di riferimento quotati comparabili il più possibile simili alla società da
valutare, tenendo conto delle prospettive di crescita e della redditività. La peer analysis viene svolta con i seguenti criteri: 1) si individua un
paniere di titoli comparabili (per settore e dimensione); 2) si calcolano i principali multipli del paniere di riferimento sulla base dei dati di
consensus JCF ed altri consensus (IBES); 3) si realizza la mappa dei valori che solitamente associa il multiplo EV/Ricavi, margine EBITDA e EBIT, P/E,
ecc. per l’anno corrente e quelli prospettici, oltre a multipli particolari come ad esempio il P/BV nel caso di banche ed il P/EV nel caso di
assicurazioni, ecc.; 4) si valuta il posizionamento del titolo al di sopra, al di sotto o sulla retta di regressione che indica il benchmark di
riferimento, o la media, del paniere individuato.
Il DCF (Discounted Cash Flow) misura la valutazione dei flussi di cassa scontati ad oggi secondo il criterio tale per cui il valore del capitale di
un’azienda è dato dal valore attuale dei flussi di cassa che la società sarà in grado di generare in futuro, scontati ad un tasso di attualizzazione
(definito come costo medio ponderato del capitale, WACC). Il calcolo del DCF prevede la determinazione del valore attuale dei flussi di cassa
operativi attesi per un periodo di previsione esplicito, al quale si aggiunge un valore finale di lungo periodo (“Terminal value”) e si sottrae
l’indebitamento.
La SOP (somma delle parti) è un metodo che prevede la valutazione effettuata per singole divisioni (ogni divisione viene paragonata ai propri
peers) e infine si effettua la somma delle valutazioni dei singoli business.
Metodo qualitativo: il metodo qualitativo viene integrato da una serie di considerazioni legate a:
Rendimento atteso (yield%);
Analisi della contendibilità (struttura dell’azionariato);
Analisi della posizione competitiva;
SWOT analisi (punti di forza/debolezza; rischi/opportunità).
A completamento dell’analisi fondamentale viene elaborata anche una parte relativa all’analisi tecnica, come illustrato di seguito.
Analisi tecnica
Valutazione della struttura grafica di indici, settori e titoli che viene desunta dalle quotazioni disponibili tramite strumenti informativi quali
Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui livelli tecnici sono realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo tramite modelli
tecnici dedicati che forniscono indicazioni relative alla tendenza sia di medio che di breve periodo, i livelli di supporto/resistenza e le varie “Figure
Tecniche” che possono favorire indicazioni operative in base all’esperienza dell’analista. Si definisce supporto un livello che tende a sostenere i
prezzi e dal quale potrebbe scaturire un rimbalzo: la sua violazione al ribasso provoca generalmente un’ulteriore discesa delle quotazioni. Si
definisce resistenza una barriera che tende a fermare l’aumento delle quotazioni e, se non superata, potrebbe provocare un’inversione di rotta; al
contrario, la sua violazione al rialzo di regola implica un’accelerazione dei prezzi.
44
Mensile Azioni
26 novembre 2010
Storia delle raccomandazioni (12 mesi)
Emittente
Atlantia (ex Autostrade)
Autogrill
Banco Popolare
Banco Popolare
Bulgari
Enel
Eni
FIAT
FIAT
Finmeccanica
Finmeccanica
Finmeccanica
Fondiaria-SAI
Fondiaria-SAI
Generali Assicurazioni
Geox
Geox
Impregilo
Impregilo
IREN **
Lottomatica
Mediaset
Mediolanum
Pirelli & C.
Saipem
STMicroelectronics
STMicroelectronics
Telecom Italia
Unicredit
Raccomandazione
Positiva
Positiva
Positiva
Neutrale
Moderatamente Positiva
Neutrale
Positiva
Neutrale
Neutrale
Positiva
Neutrale
Positiva
Positiva
Neutrale
Positiva
Positiva
Positiva
Positiva
No rating
Neutrale
Positiva
Neutrale
No rating
Data di assegnazione/conferma del giudizio*
30.09.2010
28.10.2010
28.10.2010
30.09.2010
27.11.2009
03.08.2010
30.09.2010
28.10.2010
30.09.2010
10.02.2009
26.11.2010
03.08.2010
25.06.2010
26.11.2010
28.10.2010
28.10.2010
26.11.2010
27.11.2009
26.11.2010
25.06.2010
28.05.2010
30.09.2010
03.08.2010
03.08.2010
28.10.2010
03.08.2010
30.04.2010
01.10.2007
28.10.2010
30.10.2009
Nota: (*) Viene riportata l’ultima data di conferma del giudizio, precedente alla presente pubblicazione, quando la data di assegnazione è antecedente ai 12 mesi. (**) Società
derivante dalla fusione tra Iride ed ENIA; su questa società la copertura del Servizio Studi e Ricerche è stata sospesa dal 22.06.2010 alla presente pubblicazione.
Distribuzione dei rating/rapporti bancari (settembre 2010)
Numero di società coperte: 35
Distribuz. Copertura Desk Retail con riferimento all’ultima raccomandazione
Clienti Intesa Sanpaolo *
POSITIVO
48%
41%
MODERATAMENTE
POSITIVO
26%
67%
NEUTRALE
NEGATIVO
26%
44%
-
Nota: * Società alle quali Intesa Sanpaolo o altre società del Gruppo hanno fornito servizi di Corporate e Investment Banking negli ultimi 12 mesi; in questo caso la percentuale
indica quante società (sulle quali il Desk Retail Research ha un giudizio) sono anche clienti del Gruppo.
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