Economia e Mercati

Per consulenti e investitori qualificati
Economia e Mercati
Analisi economica e di asset allocation – Quarto trimestre 2016
Schroders Prospettive sui mercati globali
Introduzione
Il terzo trimestre si è caratterizzato per un’inversione di tendenza: a fronte di un
rally nei mercati azionari, titoli di Stato e commodity hanno ceduto parte dei
guadagni registrati nei mesi precedenti. Il consolidamento del quadro
macroeconomico e l’erogazione di maggiore liquidità da parte delle banche centrali
hanno favorito un miglioramento del sentiment. Le obbligazioni high yield hanno
continuato a ben performare, mentre i mercati valutari hanno evidenziato una
maggiore stabilità dopo la volatilità del primo semestre.
Entrando nell’ultimo trimestre del 2016, abbiamo rivisto al rialzo il giudizio sulle
azioni dei mercati emergenti e abbassato quello sui titoli di Stato. Vi è un elemento
di reflazione in entrambe le operazioni, che mirano a beneficiare del modesto
consolidamento dell’attività economica che a nostro avviso dovrebbe perdurare
nei prossimi mesi. Crediamo anche che le valutazioni delle obbligazioni sovrane
non scontino pressoché alcun elemento negativo e siano vulnerabili a un
cambiamento delle aspettative sulla politica monetaria. Per esempio, ci aspettiamo
un aumento dei tassi da parte della Federal Reserve a dicembre e l’intensificarsi
del dibattito in corso sull’efficacia della politica monetaria, due fattori che
potrebbero creare difficoltà sui mercati. Di seguito presentiamo le nostre view
sull’asset allocation (pag. 4).
Rivolgendo lo sguardo al futuro, il basso livello dei rendimenti obbligazionari
pregiudica le prospettive a medio termine dei titoli di Stato, e ci aspettiamo che
i rendimenti reali rimangano negativi per i prossimi sette anni. Le azioni mostrano
un andamento migliore e continuano a offrire un premio al rischio, sebbene il
quadro appaia contrastato a livello regionale.
Naturalmente, le prospettive potrebbero mutare radicalmente in caso di sorpresa
alle elezioni presidenziali statunitensi dell’8 novembre. Nei programmi politici vi
sono misure di espansione fiscale e protezionismo. Molti temono che negli Stati
Uniti potrebbero prevalere gli stessi fattori che hanno influenzato il voto sulla
Brexit.
Keith Wade, Chief Economist e Strategist, Schroders
12 ottobre 2016
Indice
Analisi di asset allocation – Panoramica globale
3
View sui mercati azionari regionali – Punti principali
5
View sul reddito fisso – Punti principali
6
Analisi economica: aggiornamento globale
7
Disclaimer
Redattori
2
Keith Wade, Harvinder Gill e Tina Fong
Retrocopertina
Schroders Prospettive sui mercati globali
Analisi di asset allocation: Gruppo Multi-Asset
Panoramica globale
Analisi
economica
Abbiamo ridotto da 2,5% a 2,3% le nostre previsioni sulla crescita globale per il 2016, alla
luce delle revisioni al ribasso delle stime relative a Stati Uniti ed Eurozona. Non abbiamo
modificato le nostre previsioni sui mercati emergenti, nonostante le indicazioni di una
ripresa nella regione. Per il 2017 continuiamo a prevedere una crescita globale del 2,6%,
indicante una prosecuzione dell’attuale contesto di espansione modesta a livello mondiale.
Le previsioni sull’inflazione globale rimangono sostanzialmente invariate, con un calo delle
proiezioni nel mondo sviluppato compensato da un aumento di quelle relative ai mercati
emergenti per il 2016 e 2017. L’accelerazione dell’inflazione nell’universo emergente
è dovuta all’indebolimento dei tassi di cambio, all’allentamento della politica monetaria
e alla vischiosità dei prezzi. I prezzi del petrolio inferiori alle attese hanno invece
contribuito a deprimere l’inflazione nei mercati sviluppati nel 2016.
Durante il trimestre abbiamo apportato una modifica ai nostri scenari, abbandonando l’ “Hard
landing della Cina” e introducendo la “Stagnazione di lungo periodo”. Questo scenario dipinge
una situazione in cui la debolezza della domanda grava sulla crescita globale, poiché le
famiglie e le imprese sono restie a spendere, gli “spiriti animali” sono smorzati e le spese per
investimenti ed innovazione rimangono depresse. Tale quadro presenta alcuni elementi in
comune con il nostro scenario di riferimento, ma li porta a conseguenze più estreme,
ipotizzando una spesa per investimenti molto più contenuta, tanto che la crescita globale
e l’inflazione nel 2017 risultano inferiori dello 0,5% circa alla nostra previsione di base. Nel
complesso le nostre previsioni rimangono orientate verso un esito deflazionistico, in quanto gli
scenari “Stagnazione di lungo periodo”, “Recessione USA” e “La Brexit scuote l’Europa” sono
tutti caratterizzati da una decelerazione della crescita e dell’inflazione nel 2017.
Politica
monetaria
Ci aspettiamo che la Presidente della Fed Janet Yellen e i suoi colleghi decidano di innalzare
i tassi allo 0,75% a dicembre 2016, con altri due rialzi all’1,25% entro la fine del 2017.
Contemporaneamente, riteniamo probabile che la Bank of England (BoE) riduca ulteriormente
i tassi d’interesse allo 0,1% a novembre, prolungando il QE almeno sino alla fine del 2017.
Anche la Banca Centrale Europea (BCE) dovrebbe tagliare il tasso sui depositi al -0,5%. In
precedenza avevamo ipotizzato che la Bank of Japan (BoJ) si sarebbe astenuta da ulteriori
tagli dei tassi; tale previsione si è dimostrata corretta, in quanto la banca centrale giapponese
ha deluso le attese di un ulteriore allentamento. Adesso ravvisiamo tuttavia la possibilità di
nuovi interventi, poiché il “QQE con controllo della curva dei rendimenti” offre i margini per una
riduzione dei tassi quest’anno e il prossimo. Continuiamo ad attenderci che la People’s Bank of
China (PBoC) attui un’ulteriore espansione monetaria nell’orizzonte previsionale.
Implicazioni
per i mercati
Passando alle nostre view sulle asset class, abbiamo mantenuto un assetto neutrale sulle
azioni. Se confrontiamo il premio al rischio azionario con la media storica, le valutazioni globali
appaiono generalmente equilibrate, ma siamo consapevoli che sono sostenute artificialmente
dal contesto di tassi d’interesse contenuti. Riteniamo che la debole crescita globale si tradurrà
quest’anno in una modesta espansione degli utili. Benché la politica monetaria sia stata meno
penalizzante per gli asset rischiosi rispetto ai cicli precedenti, le condizioni di liquidità restano
vulnerabili a un aumento dei tassi d’interesse negli Stati Uniti o a una leggera riduzione del
sostegno monetario fornito da altri importanti istituti centrali. Ciò lascia presagire un quadro più
difficile per la crescita degli utili, con ripercussioni cruciali sugli investimenti in azioni.
In ambito azionario privilegiamo i mercati che offrono accesso al tema della reflazione, come
quelli delle economie emergenti che evidenziano dinamiche di crescita in miglioramento
rispetto ai mercati sviluppati. Ciò dovrebbe sostenere i multipli e la performance relativa delle
piazze emergenti. Quanto all’Europa ex Regno Unito, abbiamo abbassato la nostra view
a negativa poiché la nostra analisi suggerisce che i tassi d’interesse sottozero
pregiudicheranno probabilmente la redditività delle banche, gravando inoltre sul mercato più
ampio. Al contempo, abbiamo abbassato a neutrale il giudizio sulle azioni britanniche, poiché
la spinta derivante dalla debolezza della sterlina sarà probabilmente messa in ombra dal
repricing innescato dalle conseguenze economiche a lungo termine dell’uscita del Regno Unito
dall’UE. Nel complesso confermiamo un assetto neutrale sugli Stati Uniti e sulla regione del
Pacifico ex Giappone. Abbiamo abbassato a neutrale il giudizio sul mercato USA, poiché le
valutazioni sono aumentate e non scontano adeguatamente la potenziale incertezza derivante
dalle prossime elezioni presidenziali e dalla continua normalizzazione della politica monetaria
della Fed. Abbiamo innalzato a neutrale la view sul Giappone per via del potenziale di rialzo
derivante dalla crescita dei ricavi, in quanto lo stimolo fiscale dovrebbe condurre il prossimo
3
Schroders Prospettive sui mercati globali
Implicazioni
per i mercati
(segue)
anno a un rafforzamento dell’economia. Tuttavia, riteniamo ancora che le stime di
consensus relative agli utili siano troppo ottimistiche e non considerino adeguatamente gli
effetti della forza dello yen sui margini di profitto.
Sul fronte della duration, siamo diventati pessimisti sui titoli di Stato, le cui valutazioni non
scontano alcun elemento negativo e pertanto sono sempre più vulnerabili a una maggiore
volatilità dei tassi d’interesse. Tra i mercati obbligazionari, siamo passati a una posizione
di sottopeso sui Treasury USA e sui Gilt britannici e abbiamo assunto un assetto neutrale
sui Bund tedeschi. Per contro, abbiamo innalzato a positivo il giudizio sui titoli di Stato
giapponesi (JGB). Manteniamo un orientamento neutrale anche sul debito sovrano
emergente in USD. Preferiamo invece cogliere il carry delle obbligazioni emergenti in
valuta locale, poiché le valutazioni sono meno onerose e i fondamentali continuano
a registrare modesti miglioramenti.
Passando ai mercati del credito, abbiamo mantenuto un giudizio neutrale sulle obbligazioni
high yield ma ridotto quello sull’investment grade. Sebbene entrambi i segmenti non
presentino più valutazioni interessanti, gli spread dei titoli investment grade rispecchiano un
maggiore ottimismo e sono più sensibili a un cambiamento delle aspettative sui tassi
d’interesse. Inoltre, i fondamentali di questo segmento stanno peggiorando e l’aumento dei
tassi interbancari negli Stati Uniti (LIBOR) potrebbe gravare in particolare sulla domanda
estera di titoli statunitensi. Il credito europeo, dal canto suo, ha beneficiato delle misure ultraaccomodanti della BCE, come il Programma di acquisti di titoli societari (CSSP). Tuttavia,
data l’elevata correlazione tra gli spread statunitensi ed europei, abbiamo una view negativa
anche sul segmento investment grade del Vecchio Continente.
Continuiamo a sovraponderare le commodity per via del giudizio favorevole su agricoltura
e oro. Quanto alla prima, siamo diventati ottimisti in seguito alla recente correzione dei
prezzi, i cui livelli contenuti potrebbero incidere anche sull’offerta futura. Abbiamo inoltre
mantenuto un giudizio positivo sull’oro, poiché la Fed sembra disposta a tollerare
un’inflazione potenzialmente più elevata. Per contro, abbiamo ridotto il peso dell’energia
a livello neutrale, date le notizie di un possibile aumento dell’offerta proveniente da Libia
e Nigeria. Tuttavia, sussiste anche la prospettiva di una marcata riduzione dell’offerta dei
Paesi OPEC, mentre negli Stati Uniti le scorte hanno smesso di crescere su base annua.
Abbiamo altresì abbassato a negativo il giudizio sui metalli industriali: con l’attenuazione
dell’impatto dello stimolo cinese potrebbero generarsi pressioni sui prezzi, soprattutto
perché l’offerta dei metalli di base rimane generalmente abbondante.
Tabella 1: Asset allocation – Sintesi
Azioni
0
Regione
Obbligazioni
Investimenti
alternativi
- (0)
Regione
Settore
+
Liquidità
+ (0)
Settore
USA
0
Treasury
USA
- (0)
Governativi
- (0)
Immobiliare
Regno Unito
Immobiliare
UE
+
Europa
escluso
Regno
Unito
-
Gilt britannici
- (0)
Obbligazioni
indicizzate
all’inflazione
0 (+)
Materie
prime
+
Regno
Unito
0 (+)
Bund
Eurozona
0 (+)
Obbligazioni
corporate
investment
grade
- (0)
Oro
+
Pacifico
escluso
Giappone
0
Debito
emergente
(USD)
0
High yield
0
Giappone
0 (-)
Mercati
emergenti
+ (0)
Legenda: +/- attesa una sovraperformance/sottoperformance del mercato (massimo ++ minimo --) 0 indica una posizione
neutrale. L’asset allocation sopra riportata ha valore puramente illustrativo. I portafogli effettivi dei clienti varieranno in
funzione del mandato, del benchmark, del profilo di rischio e della disponibilità e rischiosità delle singole asset class nelle
diverse regioni. Per gli investimenti alternativi, data la natura illiquida dell’asset class, l’implementazione di queste view nei
portafogli dei clienti è soggetta a limitazioni. Il posizionamento del trimestre precedente è riportato fra parentesi.
Fonte: Schroders, ottobre 2016.
4
Schroders Prospettive sui mercati globali
View sui mercati azionari regionali
Punti principali
0
Azioni
0
USA
Confermiamo un giudizio neutrale sugli USA per via dell’alta qualità e della natura più difensiva
del mercato, il che giustifica valutazioni medie più elevate rispetto al resto del mondo.
Al tempo stesso, riteniamo che l'indice S&P non sconti adeguatamente il potenziale rischio
estremo di una vittoria di Trump negli Stati Uniti, nonché l’effetto di una normalizzazione della
politica della Fed.
Sebbene il contesto ciclico lasci prevedere prospettive di utili più impegnative, le revisioni delle
stime sui profitti hanno evidenziato un miglioramento grazie alle minori ricadute negative
provenienti dal settore dell’energia e dall’USD.
0 (+)
Regno Unito
La marcata debolezza della sterlina dovrebbe giovare ai ricavi delle multinazionali. Temiamo
tuttavia che il mercato non sconti a sufficienza le conseguenze economiche a lungo termine
dell’uscita del Regno Unito dall’UE.
Il calo delle assunzioni e degli investimenti aziendali, nell’attesa di conoscere gli effetti della
Brexit, provocherà probabilmente un rallentamento della crescita britannica allo 0,6% il
prossimo anno. Tuttavia, l’impatto dovrebbe essere attutito da politiche economiche più
accomodanti, in quanto ci si attende che la BoE riduca i tassi d’interesse. È plausibile inoltre
che il governo offra un sostegno fiscale attraverso un aumento della spesa per infrastrutture.
-
Europa ex
Regno Unito
Nonostante la politica estremamente accomodante della BCE, che potrebbe dare impulso
all’economia, crediamo che i tassi d’interesse sottozero pregiudicheranno probabilmente la
redditività delle banche, gravando inoltre sul mercato più ampio.
L’Europa è anche la più esposta a un potenziale effetto di contagio in seguito al risultato del
referendum britannico. In effetti, è probabile che il rischio politico giochi un ruolo centrale nella
regione, con il referendum sulla riforma costituzionale italiana in autunno e le elezioni generali
previste nei Paesi Bassi, in Francia e in Germania il prossimo anno.
0 (-)
Giappone
Continuiamo a temere che le previsioni di consensus sugli utili delle società nipponiche siano
eccessivamente ottimistiche e non tengano conto dell’effetto della valuta sui margini di profitto.
Tuttavia, ravvisiamo un potenziale di rialzo derivante dalla crescita dei ricavi, in quanto lo
stimolo fiscale dovrebbe condurre il prossimo anno ad un rafforzamento dell’economia.
Venendo alla politica monetaria, gli acquisti di ETF da parte della BoJ potrebbero attenuare
notevolmente il rischio di un ribasso del mercato. Siamo tuttavia più scettici sul programma di
“QQE con controllo della curva dei rendimenti” varato di recente dalle autorità monetarie
giapponesi, che potrebbe alimentare la volatilità sul fronte degli acquisti di asset. Nel
complesso, riteniamo che le azioni potrebbero evidenziare un andamento laterale in assenza di
catalizzatori significativi di una variazione del tasso di cambio.
0
Pacifico ex
Giappone
(Australia,
Nuova
Zelanda,
Hong Kong
e Singapore)
+ (0)
Mercati
emergenti
Manteniamo un assetto neutrale sulle azioni del Pacifico ex Giappone, ma abbiamo un
posizionamento negativo su Singapore e un giudizio positivo sull’Australia. Il mercato
australiano offre dividendi elevati e valutazioni interessanti.
Abbiamo nel complesso un assetto neutrale su Hong Kong vista la possibilità, per gli
assicuratori cinesi, di investire sul mercato di Hong Kong tramite il programma Stock-Connect.
Tuttavia le valutazioni di Hong Kong appaiono ora meno allettanti.
Abbiamo maturato un giudizio positivo sulle azioni dei mercati emergenti, dato il miglioramento
delle dinamiche di crescita rispetto ai mercati sviluppati. Le nostre previsioni suggeriscono che il
differenziale di crescita tra i mercati emergenti e quelli sviluppati tenderà probabilmente ad
ampliarsi a favore dei primi, il che dovrebbe sostenere i multipli e la performance relativa delle
piazze emergenti.
Sebbene le previsioni di consensus sugli utili dei mercati emergenti siano ottimistiche, le nostre
stime prudenti vedono questi ultimi in una posizione di vantaggio rispetto ai mercati sviluppati.
Legenda: +/- attesa una sovraperformance/sottoperformance del mercato (massimo ++ minimo --) 0 indica una posizione neutrale.
5
Schroders Prospettive sui mercati globali
View sul reddito fisso
Punti principali
- (0)
Obbligazioni
- (0)
Governativi
Riteniamo che le valutazioni obbligazionarie non scontino alcun elemento negativo e siano
quindi sempre più vulnerabili a un mutamento delle aspettative sui tassi d’interesse, in quanto
le banche centrali sono impegnate a normalizzare le proprie politiche con rialzi dei tassi
o condizioni monetarie meno accomodanti.
In questo contesto, abbiamo abbassato a negativo il giudizio sui Treasury USA, poiché il tratto
a breve della curva rimane esposto a variazioni dei rendimenti, in particolare vista la
previsione di un aumento dei tassi da parte della Fed verso la fine dell’anno. A confronto, il
segmento lungo della curva statunitense potrebbe beneficiare dei flussi legati alla ricerca di
beni rifugio in un clima di accentuata incertezza politica. Per quanto il nostro scenario di base
non contempli tale ipotesi, i rendimenti potrebbero risentire negativamente dell’inflazione
qualora la Fed tolleri un superamento del tasso di crescita per un periodo prolungato.
Analogamente, siamo passati da un assetto neutrale a una posizione di sottopeso sui Gilt
britannici. Ci aspettiamo che la BoE mantenga una politica monetaria accomodante per
attutire l’effetto di un brusco rallentamento dell’economia del Regno Unito. Tuttavia, il
deprezzamento della sterlina potrebbe comportare un’accelerazione delle aspettative
d’inflazione a lungo termine, anche se probabilmente la banca centrale sorvolerà sull’aumento
dell’inflazione complessiva.
Nel frattempo, abbiamo abbassato da positiva a neutrale la view sui Bund tedeschi.
I rendimenti a lungo termine rimangono ancorati alla politica monetaria accomodante, giacché
si prevede che la BCE taglierà nuovamente i tassi ed estenderà il QE sino alla fine del 2017.
Tuttavia, i rendimenti sul tratto lungo della curva sono vulnerabili a un inasprimento dei toni da
parte delle autorità monetarie, in particolare a causa del livello eccessivo delle valutazioni.
Siamo passati a un giudizio positivo sui JGB e preferiamo questo mercato ad altri, nonostante
le valutazioni onerose, poiché la BoJ intende mantenere i rendimenti sul segmento a lunga
della curva ancorati a un target.
- (0)
Obbligazioni
corporate
investment grade
(IG)
Abbiamo abbassato a negativa la view sulle obbligazioni IG statunitensi nel corso del trimestre
per via delle valutazioni estreme e del deterioramento dei fondamentali, che potrebbero
risentire di una maggiore volatilità dei tassi. Al contempo, l’aumento del LIBOR in USD graverà
probabilmente sulla domanda estera, in quanto accresce il costo delle coperture valutarie,
sminuendo l’interesse nei confronti dei rendimenti che un investitore estero ottiene da questo
segmento.
In seguito al Programma di acquisti di titoli societari (CSSP) varato dalla BCE, gli spread
europei si sono ristretti notevolmente e le valutazioni sono diventate ancor meno interessanti.
Tuttavia, data l’elevata correlazione tra gli spread statunitensi ed europei, abbiamo una view
negativa anche sul segmento IG del Vecchio Continente.
0
High yield (HY)
I titoli high yield statunitensi hanno beneficiato del rialzo dei prezzi del petrolio e della continua
ricerca di rendimento da parte degli investitori in un contesto di tassi d’interesse contenuti.
Tuttavia, la marcata compressione degli spread ha comportato un’ulteriore erosione delle
valutazioni. Manteniamo comunque un orientamento neutrale, poiché il segmento HY offre
una minore sensibilità ai tassi e una maggiore componente di carry.
Manteniamo un assetto neutrale sull’high yield europeo. Mentre la politica ultra-accomodante
della BCE dovrebbe rivelarsi positiva per il carry, gli spread rimangono fermamente ancorati
intorno alle medie di lungo periodo e le valutazioni appaiono eccessive agli attuali livelli.
0
Debito
emergente
denominato in
USD
Restiamo neutrali sul debito emergente denominato in USD, poiché le valutazioni continuano
a perdere attrattiva per effetto della ricerca di rendimento da parte degli investitori. Preferiamo
invece cogliere il carry delle obbligazioni emergenti in valuta locale, poiché le valutazioni sono
meno onerose e i fondamentali continuano a registrare modesti miglioramenti. Dato il calo
delle aspettative d’inflazione in alcuni Paesi dell’universo emergente, vi sono i margini per un
ulteriore allentamento monetario o per un inasprimento meno aggressivo.
0 (+)
Obbligazioni
indicizzate
all’inflazione
Prevediamo che le aspettative d’inflazione saranno spinte al rialzo dagli effetti base dovuti al
rincaro del petrolio. Abbiamo tuttavia ridotto a neutrale la view sulle obbligazioni indicizzate
all’inflazione, non credendo al forte rialzo registrato di recente dalle aspettative sull’inflazione
di pareggio. Al contempo, abbiamo abbassato a negativo il giudizio sulle omologhe
obbligazioni nominali.
Legenda: +/- attesa una sovraperformance/sottoperformance del mercato (massimo ++ minimo --) 0 indica una posizione neutrale.
6
Schroders Prospettive sui mercati globali
Analisi economica
Previsione
centrale
Aggiornamento delle previsioni e scenari: la corsa per la crescita
Abbiamo rivisto al ribasso da 2,5% a 2,3% la nostra previsione sulla crescita globale nel
2016. La riduzione delle stime relative a Stati Uniti ed Europa è compensata in parte
dall’aumento delle previsioni riguardanti Giappone e Regno Unito. Al contempo, le
prospettive per i mercati emergenti rimangono a nostro avviso immutate. Per il 2017
continuiamo a prevedere una crescita globale del 2,6%, con una prosecuzione della
ripresa a radice quadrata e l’economia mondiale ferma a un tasso di espansione del
2,5%, pari alla metà del livello pre-crisi.
Il calo delle previsioni per il 2016 è dovuto alla crescita deludente dei mercati sviluppati,
che rispecchia in gran parte i dati statunitensi del secondo trimestre, durante il quale la
riduzione delle scorte ha messo in ombra la solidità della spesa delle famiglie. L’Europa
continua a dar prova di buona tenuta, mentre il Regno Unito si prepara a una sfilza di
dati deludenti in conseguenza della decisione di uscire dall’UE.
Nei mercati emergenti, nella prima metà dell’anno, la Cina ha evidenziato un
andamento migliore del previsto, ascrivibile però a nostro avviso a misure di stimolo
insostenibili, e infatti sembra già in atto un rallentamento. Nel complesso ci aspettiamo
un’accelerazione della crescita nelle economie emergenti nel 2017, malgrado
l’indebolimento dell’espansione cinese. Tale dinamismo è riconducibile in gran parte
alla ripresa iniziata in Russia e in Brasile, ma anche l’India continua a guadagnare
terreno grazie alla rinnovata crescita del credito e ai progressi sul fronte delle riforme,
che incentivano gli investimenti.
Le nostre previsioni sull’inflazione globale rimangono sostanzialmente invariate, con un
calo delle proiezioni nel mondo sviluppato compensato da un aumento di quelle relative
ai mercati emergenti per il 2016 e 2017. L’accelerazione dell’inflazione nell’universo
emergente è dovuta all’indebolimento dei tassi di cambio, all’allentamento della politica
monetaria e alla vischiosità dei prezzi. I prezzi del petrolio inferiori alle attese hanno
invece contribuito a deprimere l’inflazione nei mercati sviluppati nel 2016.
Il prossimo rialzo dei tassi negli USA dovrebbe avere luogo in dicembre e il tasso sui
Fed funds dovrebbe salire allo 0,75% entro la fine del 2016 e all’1,25% entro la fine del
2017. Per contro, si prevede che la BoJ tagli i tassi al -0,3% entro la fine di quest’anno e
al -0,4% entro la fine del prossimo. Ci aspettiamo che la BCE riduca ulteriormente il
tasso sui depositi, portandolo a -0,5% in dicembre.
A novembre la BoE ridurrà probabilmente i tassi d’interesse allo 0,1%, dove rimarranno
sino alla fine del 2017. Crediamo che la BoE sorvolerà sull’aumento dell’inflazione
britannica, considerandola una conseguenza temporanea del deprezzamento della
sterlina. La BCE e la BoE estenderanno verosimilmente i rispettivi programmi di QE
sino alla fine del 2017. La PBoC dovrebbe attuare un nuovo allentamento monetario,
tagliando i tassi di interesse al 3% entro la fine del prossimo anno.
Grafico 1: Crescita globale e previsioni per il 2016 e 2017
Contributions
World del
GDP
growth
(y/y),(a/a),
% %
Contributi
alla to
crescita
PIL
mondiale
6
5,1
5.1 5,1
5.1
4.9
4,9
4.9 4.5
4,9
4,5
3.8
3,8
3.1
3,1
4
2,6
2.6
4.8
4,8
Forecast
Previsione
3,5
3.5
2,3
2.3
2.6 2,6
2.6
2,6
2.8
2,8
2.6
2,6
2.6
2,3
2.3 2,6
12
14
15
16
2
0
-1,0
-1.0
-2
-4
00
01
02
US
USA
BRICSBRIC
Paesi
03
04
05
06
07
08
Europa
Europe
Altre
Rest economie
of emerging
emergenti
09
10
Japan
Giappone
World
Globale
Fonte: Thomson Datastream, Schroders Economics Group. 15 agosto 2016.
7
11
13
17
Rest economie
of advanced
Altre
avanzate
Schroders Prospettive sui mercati globali
Analisi economica (segue)
Rischi macroeconomici: Analisi degli scenari
Per ulteriori dettagli sugli scenari si rimanda a pagina 10. I rischi per il nostro scenario di base
sono sbilanciati verso una crescita più debole rispetto alla previsione centrale.
Abbiamo rivisto e aggiornato i nostri scenari, apportandovi una modifica: abbiamo
abbandonato l’”Hard landing della Cina” e introdotto la “Stagnazione di lungo periodo”.
Crediamo che un “hard lending” della Cina sia ancora possibile, ma riteniamo che tale rischio
non sia significativo nel nostro orizzonte previsionale limitato ai prossimi due trimestri. Siamo
anche convinti che le autorità dispongano dei mezzi necessari per ovviare, nella maggior parte
dei casi, a una flessione temporanea dell’attività economica con il varo di nuovi stimoli.
Permane la nostra preoccupazione per l’accumulazione di debito in Cina e crediamo che le
autorità dovranno trovare una soluzione, anche se tale processo richiederà diversi anni.
Nello scenario di “Stagnazione di lungo periodo” la debolezza della domanda grava sulla
crescita globale, poiché le famiglie e le imprese sono restie a spendere, gli “spiriti animali”
sono smorzati e la spesa per investimenti e l’innovazione rimangono depresse. Il processo di
aggiustamento è lento a causa della persistente capacità produttiva inutilizzata presente in
ogni parte del mondo, soprattutto in Cina, con il risultato che anche i prezzi delle commodity
e l’inflazione sono depressi. Tale quadro presenta alcuni elementi in comune con il nostro
scenario di riferimento, ma li porta a conseguenze più estreme, ipotizzando una spesa per
investimenti molto più contenuta, tanto che la crescita globale e l’inflazione nel 2017 risultano
inferiori dello 0,5% circa alla nostra previsione di base.
Abbiamo lasciato immutati gli scenari elaborati lo scorso trimestre, “Guerre commerciali”
e ”La Brexit scuote l’Europa”. Nel primo gli Stati Uniti adottano politiche protezionistiche,
innalzando i dazi nei confronti dei propri partner commerciali e facendo a pezzi il North
American Free Trade Agreement (NAFTA).
Il secondo fa seguito al voto britannico a favore dell’uscita dall’UE, che galvanizza gli
euroscettici europei e dà l’avvio a diversi referendum simili nel Vecchio Continente. Il
conseguente aumento dell’incertezza si traduce in un rallentamento della crescita, poiché le
imprese rinviano gli investimenti importanti e le famiglie rimandano gli acquisti di importo
elevato, come si osserva attualmente nel Regno Unito. Crescita e inflazione risultano pertanto
più basse che nello scenario di base.
Sul fronte deflazionistico, infine, abbiamo mantenuto lo scenario “Recessione USA”. Lo
scenario “Recessione USA” è ancora fondato sul rallentamento della crescita dei profitti, che
sfocia in un calo degli investimenti e dell’occupazione.
Lo scenario “Ritorno delle guerre valutarie”, invece, dipinge una situazione caratterizzata da
un’ulteriore tornata di svalutazioni, che provocano l’esasperazione dei mercati finanziari,
poiché sono ritenute sintomatiche di una debolezza cronica dell’economia mondiale. Nel
complesso si tratta di un esito che conduce alla stagflazione, poiché la diminuzione dei tassi di
cambio alimenta l’inflazione, mentre l’attività globale risente dell’accresciuta incertezza
e volatilità sui mercati finanziari.
Sul versante opposto, manteniamo due scenari reflazionistici: “Reflazione globale”
e ”Aumenti salariali negli USA”, nei quali la crescita è superiore alle nostre previsioni. Nel
primo scenario le maggiori economie mondali attuano un’espansione fiscale coordinata,
mentre nel secondo si ipotizza un brusco aumento dei salari negli Stati Uniti, che dà impulso
alla domanda nel breve periodo.
8
Schroders Prospettive sui mercati globali
Analisi economica (segue)
Grafico 2: Analisi degli scenari: effetti sulla crescita e sull’inflazione
a livello globale
Inflazione
2017 vs.
vs previsioni
di base, %
2017 Inflation
baseline forecast,
%
+1.0
+1,0
+0.8
+0,8
Stagflazione
Reflazione
Guerre
commerciali
+0,6
+0.6
+0,4
+0.4
Ritorno delle
guerre valutarie
+0,2
+0.2
+0,0
+0.0
-0,2
-0.2
Recessione USA
-0,4
-0.4
Reflazione
Accelerazione globale
salariale
negli USA
La Brexit
scuote
l’Europa
Stagnazione
di lungo periodo
-0,6
-0.6
-0,8
-0.8
Boom di produttività
-1,0 Deflazione
-1.0
-1,5
-1,0
-1.5
-1.0
-0,5
+0,0
+0,5
-0.5
+0.0
+0.5
2017
Growth
Crescita
2017vs.
vs baseline
previsioniforecast,
di base,%
%
+1,0
+1.0
+1,5
+1.5
Fonte: Schroders Economics, 15 agosto 2016.
Il Grafico 2 sintetizza l’impatto di ciascuno scenario sulla crescita e l’inflazione globali
rispetto alla previsione centrale. Tendono a prevalere gli esiti caratterizzati da una
crescita inferiore rispetto all’ipotesi di base, con cinque scenari che rappresentano una
probabilità complessiva del 33%.
Come lo scorso trimestre, non vi sono più scenari che ricadono nella categoria “stimolo
alla produttività” (crescita più alta e inflazione più bassa rispetto alla previsione
centrale). La probabilità che si concretizzi uno scenario reflazionistico è salita al 13%.
Grafico 3: Probabilità degli scenari (che si escludono a vicenda)
Previsione centrale
1%
Ritorno delle guerre valutarie
8%
6%
Reflazione globale
Guerre commerciali
10%
50%
5%
Recessione USA
Stagnazione di lungo periodo
8%
Aumenti salariali negli USA
7%
5%
La Brexit scuote l’Europa
Altro
Fonte: Schroders Economics, 15 agosto 2016.
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Schroders Prospettive sui mercati globali
Analisi economica (segue)
Tabella 2: Gli scenari in sintesi
Scenario
Sintesi
Impatto macroeconomico
1. Ritorno
delle guerre
valutarie
Dopo un periodo di tregua, tornano le guerre valutarie
poiché la Cina interviene per svalutare lo yuan (CNY) del
10% nel quarto trimestre. Il Giappone reagisce
svalutando il JPY dell’8% attraverso una combinazione
di tagli dei tassi e aumento del QQE. Infine, la BCE
potenzia il proprio programma di QE, spingendo l’EUR al
ribasso del 10%. Il clima di nervosismo sui mercati
finanziari provoca una flessione delle piazze azionarie,
che si ripercuote sull’attività economica attraverso effetti
ricchezza negativi e un calo degli investimenti causati da
una diminuzione delle aspettative di crescita.
Stagflazione modesta: L’effetto sull’economia mondiale è una
lieve stagflazione, con esiti eterogenei tra chi svaluta e chi no.
L’inflazione viene spinta al rialzo in Europa, Cina e nei mercati
emergenti, mentre negli Usa e nel Regno Unito si registra un
indebolimento dell’inflazione e della crescita. Nel complesso
l’effetto globale è modesto, poiché le variazioni dei tassi di cambio
si annullano tendenzialmente a vicenda. Tuttavia, ogni
svalutazione si traduce in un rafforzamento del dollaro, che
esercita pressioni deflazionistiche sugli Stati Uniti. Si crea inoltre
un effetto deflazionistico generale sull’attività economica a causa
dell’accresciuta volatilità sui mercati finanziari.
2.
Reflazione
globale
La frustrazione per la debolezza dell’attività globale
e l’ascesa del populismo fiscale spingono le autorità ad
un maggiore attivismo. L’introduzione di misure
redistributive esercita un’azione di stimolo fiscale
nell’economia mondiale. Queste misure alimentano
l’ottimismo, dando ulteriore impulso alla domanda
attraverso un rafforzamento della spesa per investimenti.
La crescita mondiale supera il 3% nel 2017.
Ciononostante, l’aumento dei prezzi delle commodity
(petrolio prossimo ai 60 dollari al barile) e il
rafforzamento del mercato del lavoro causano
un’accelerazione dell’inflazione (+0,6% nel 2017).
Reflazione: crescita più sostenuta e inflazione superiore alla
previsione centrale. La Fed alza i tassi al 3% entro la fine del 2017
e comincia ad abbandonare attivamente il QE riducendo il proprio
bilancio. L’accelerazione della crescita dei salari e dei prezzi viene
accolta favorevolmente in Giappone, dove l’economia si
approssima
al
target
d’inflazione
del
2%.
Questo
dovrebbe probabilmente indurre la BoJ ad una progressiva
riduzione del QQE con un aumento dei tassi d’interesse. L’azione
della Fed e i timori per l’inflazione si traducono in un inasprimento
della politica monetaria nei mercati emergenti.
3. Guerre
commerciali
L’elezione di Donald Trump conferisce un orientamento
più protezionistico alla politica commerciale statunitense,
con un aumento pronunciato dei dazi. Altri Paesi
reagiscono e l’economia mondiale precipita in una
guerra commerciale.
Stagflazione: l’aumento dei dazi alimenta l’inflazione e riduce la
domanda. In questo scenario i Paesi più vulnerabili sono quelli
dipendenti dagli scambi internazionali. La scarsità a livello locale
e lo squilibrio tra domanda e offerta spingono al rialzo i prezzi delle
commodity, accentuando la stagflazione.
4.
Recessione
USA
Il rallentamento della crescita dei profitti provoca tagli di
spesa nel settore privato, con una riduzione degli
investimenti e dell’occupazione. Pertanto, nel primo
semestre del 2017 l’economia statunitense scivola in
recessione. La fiducia delle imprese subisce un duro
colpo e il mercato azionario registra una flessione
generalizzata
con
il
conseguente
generale
ridimensionamento degli investimenti. L’indebolimento
della domanda statunitense grava sull’attività economica
globale.
Deflazione: crescita e inflazione globali più deboli rispetto alla
previsione centrale, poiché la contrazione della domanda negli
USA si ripercuote negativamente sull’attività economica in tutto il
mondo. Il calo dell’inflazione è esacerbato da una diminuzione dei
prezzi delle commodity, che penalizza le imprese estrattive
e quelle del settore energetico. Non ci si attende un rialzo dei tassi
in dicembre da parte della Fed, che deve invece attuare
un’espansione monetaria nel primo trimestre 2017, riducendo
nuovamente i tassi e riavviando il programma di QE. I tassi di
interesse diminuiscono in tutto il mondo con un ulteriore
allentamento ad opera delle principali banche centrali.
5.
Stagnazione
di lungo
periodo
La debolezza della domanda grava sulla crescita globale
poiché le famiglie e le imprese sono restie a spendere.
L’ottimismo rimane modesto e le spese per investimenti
e l’innovazione sono depresse. Le famiglie preferiscono
ripianare i debiti piuttosto che contrarne di nuovi. Il processo
di aggiustamento è lento a causa della persistente capacità
produttiva inutilizzata presente in ogni parte del mondo,
soprattutto in Cina, con il risultato che anche i prezzi delle
commodity e l’inflazione sono depressi.
Deflazione: crescita e inflazione più contenute rispetto alla
previsione centrale. L’economia mondiale subisce un progressivo
rallentamento dell’attività. Dato che una stagnazione di lungo
periodo è simile a una condizione più cronica che acuta, le autorità
tardano a individuare il trend. Tuttavia, in mancanza di
un’accelerazione dell’attività economica, vengono introdotte nuove
misure di stimolo. Gli Stati Uniti fanno marcia indietro sui rialzi dei
tassi, mentre la BCE e la BoJ prolungano i rispettivi programmi di
QE, con l’aggiunta di nuovi asset.
6.
Accelerazio
ne salariale
negli USA
Il consolidamento del mercato del lavoro e l’aumento
dell’inflazione complessiva provocano negli Stati Uniti, in
parte dell’Europa e in Giappone un’accelerazione dei
salari più rapida di quanto previsto nello scenario di
riferimento. Negli Stati Uniti l’Employment Cost Index (al
2,3% nel secondo trimestre) accelera al 3% entro la fine
del 2016 e al 4,5% entro la fine del 2017. La spesa per
consumi si rafforza, contribuendo a stimolare la
domanda aggregata, ma l’aumento dei costi del lavoro
esercita pressioni sui margini di profitto.
Reflazione: crescita e inflazione più sostenute rispetto alla
previsione centrale. Un miglioramento della crescita negli USA
fornisce un lieve stimolo all’attività in altre regioni. L’accelerazione
dell’inflazione finisce per erodere il potere d’acquisto, ma con ogni
probabilità non prima del 2017. I tassi a lunga scadenza iniziano
ad aumentare in risposta al rialzo delle aspettative d’inflazione, cui
la Fed si oppone con un inasprimento più risoluto. La politica
monetaria è generalmente più restrittiva rispetto allo scenario di
riferimento, e si prevede un aumento della volatilità.
7. La Brexit
scuote
l’Europa
Il voto britannico a favore dell’uscita dall’UE galvanizza
gli euroscettici in Europa. Seguono proteste ampie
e diffuse, con un crescente successo dei partiti antiestablishment. Renzi perde il referendum sulle riforme
costituzionali ed è costretto a dare le dimissioni. Molti
Stati membri (Francia, Germania, Italia, Paesi Bassi)
annunciano un proprio referendum sull’UE, mettendo
a repentaglio l’intero progetto dell’Unione Europea
e dell’euro.
Crescita più debole rispetto allo scenario di base. Gli
investimenti in Europa diminuiscono poiché il rischio politico
intacca la fiducia. I consumatori riducono la spesa, provocando
una riduzione della domanda di importazioni dal resto del mondo.
GBP ed EUR subiscono un brusco deprezzamento, che favorisce
un aumento delle esportazioni nette europee, ma a scapito dei
mercati emergenti e degli Stati Uniti. In Europa si registra un
ulteriore allentamento delle politiche economiche e, a fronte
dell’indebolimento delle valute, l’inflazione risulta più elevata
rispetto allo scenario di riferimento. Tuttavia, si tratta in definitiva di
uno shock deflazionistico per l’economia mondiale, che risente del
calo della domanda in Europa.
Fonte: Schroders Economics Group. 15 agosto 2016.
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S C
H R O Prospettive
D E R S sui
P mercati
R O S globali
P E T T I V E
Schroders
a
S C H R O D E R S
P R O S P E T T I V E
S U I
S U I
M E R C A T I
M E R C A T I
G L O B A L I
G L O B A L I
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