gli hedge fund - Associazione Italiana Private Banking

CAPITOLO 13: GLI HEDGE FUND
Di:
Massimo Scolari
13.1
Definizione di hedge fund
Nonostante il forte sviluppo e la diffusione del fenomeno, ad oggi non vi è una definizione
comunemente accettata e formalizzata degli hedge fund. Naturalmente molte sono le definizioni e le
descrizioni che gli studiosi, gli osservatori e i protagonisti hanno formulato. La traduzione letterale,
ossia “fondi di investimento che adottano strategie di copertura dei rischi” sembra del tutto
incompleta, e per certi versi, fuorviante. Ancora più confusa, ed intrisa di significati ideologici, è la
definizione di “fondi speculativi” che è stata adottata dal legislatore nel nostro Paese.
Recentemente una pubblicazione, a cura della società di gestione Hedge Invest SGR4 ha
collezionato un certo numero (17 per l’esattezza) di definizioni tratte da diverse fonti; tra queste non
può sfuggire quella formulata da George Soros, uno degli indiscussi protagonisti della storia di
questa industria: “Performance Funds would be a more accurate description”.
Gli hedge fund possono quindi essere definiti come veicoli di investimento che, utilizzando diverse
strategie di investimento, mirano al conseguimento di performance assoluta, non condizionata
dall’andamento dei mercati finanziari. I risultati degli hedge fund sono quindi parzialmente
decorrelati all’evoluzione dei mercati azionari ed obbligazionari (l’indice più conosciuto degli
hedge fund, Credit Suisse Tremont evidenzia un rendimento annuo del 10,94% in dollari Usa nel
periodo 1994-2006); inoltre, grazie ad un accurato e metodico controllo del rischio di portafoglio,
la rischiosità degli hedge fund, se misurata tramite gli usuali indicatori di volatilità, risulta
normalmente più contenuta rispetto ai tradizionali investimenti azionari (la deviazione standard
annualizzata dell’indice generale degli hedge fund Credit Suisse Tremont è pari al 7,22%, nel
periodo 1994-2006).
Il conseguimento di questa combinazione di rischio-rendimento è resa possibile da diversi fattori,
tra i quali occorre ricordare la massima flessibilità che è consentita ai gestori di hedge fund
dall’assenza di una specifica regolamentazione dell’attività di gestione, la possibilità di effettuare
vendite di titoli allo scoperto e l’utilizzo, a volte intensivo, della leva finanziaria per accrescere ed
enfatizzare l’efficacia della strategia di investimento.
Tuttavia la definizione degli hedge fund come Performance Fund richiama un’altra tra le principali
caratteristiche di questo strumento finanziario: il gestore del fondo, che investe il proprio personale
patrimonio nel fondo, viene prevalentemente remunerato tramite una commissione parametrata alla
performance del fondo; si realizza in tal modo un sostanziale allineamento degli interessi del
gestore e degli investitori.
13.2
Cenni storici
Il primo hedge fund venne creato nel 1949 negli Stati Uniti da Alfred Winslow Jones, ex-giornalista
della rivista americana Fortune; il fondo, che partì con un patrimonio di 100.000 dollari, adottava
una strategia di investimento che consisteva nell’acquisto di azioni “a leva” e nella vendita allo
scoperto di altre azioni; l’obiettivo del fondo era quindi di ottenere un rendimento positivo con una
bassa esposizione al rischio di mercato. Alfred Winslow Jones investì il proprio patrimonio
personale nel fondo che prevedeva una remunerazione al gestore del 20% dei risultati conseguiti.
4
Hedge Invest, 2006, Duemilauno – Duemilasei, Ministoria della prima industria degli Hedge Funds regolamentata in
un mercato domestico in Europa”)
13. Gli Hedge Fund
Successivamente Jones consentì di associare altri gestori alla sua iniziativa ai quali veniva delegata
la gestione di una quota parte del patrimonio; in seguito l’intera gestione venne delegata e il
fondatore si limitò ad allocare il capitale tra i diversi gestori e a monitorare l’attività. Il primo hedge
fund si trasformò così nel primo fondo multimanager.
Negli anni successivi il settore continuò a svilupparsi: nel 1969 la Sec avviò un’indagine finalizzata
a quantificare il fenomeno degli hedge fund negli Stati Uniti e identificò circa 200 fondi con un
patrimonio totale in gestione di 1,5 miliardi di dollari.
Nei primi anni 90 alcuni gestori come Soros, Robertson e Steinhardt gestivano fondi di tipo
“macro” con alcuni miliardi di dollari all’attivo; investivano in azioni, obbligazioni, materie prime o
valute, cercando di sfruttare i trend di mercato. Nel 1992 il Quantun Fund di George Soros mise a
segno un fortissimo guadagno (2 miliardi di dollari) anticipando la crisi della sterlina e del sistema
monetario europeo. Da questo evento i media ed il pubblico, soprattutto in Europa, iniziarono a
seguire con più attenzione il fenomeno degli hedge fund. Un altro evento che segnò, in negativo, la
storia recente degli hedge fund fu il fallimento del Long Term Capital Management nel 1998; il
fondo, che era gestito da John Meriwether e che vantava la collaborazione di due economisti Premi
Nobel (Myron Scholes e Robert Merton), accumulò un impressionante valore di perdite (4 miliardi
di dollari); il default del fondo LTCM provocò un effetto negativo sui mercati che, per un effetto
domino, avrebbe potuto propagarsi alle banche e ad altre istituzioni finanziarie. L’intervento di un
consorzio di salvataggio guidato dalla Federal Riserve di Alan Greenspan riuscì a ristabilire
condizioni più stabili e ad evitare una crisi di sistema.
Negli ultimi anni si è osservata una forte crescita del mercato degli hedge fund che si è esteso anche
ai paesi europei ed asiatici; non sono mancati tuttavia altri importanti fallimenti di fondi hedge di
piccola e grande dimensione (ultimo, proprio nel 2006, il fondo Amaranth).
13.3
La dimensione e la crescita dell’industria degli HF
L’industria degli hedge fund a livello mondiale ha avuto negli ultimi anni una forte crescita. A fine
2006 gli hedge fund gestivano un patrimonio complessivo compreso tra 1.400 e 1.500 miliardi di
dollari. All’inizio degli anni 90 gli hedge fund gestivano un patrimonio inferiore a 40 miliardi di
dollari. Negli ultimi 5 anni il tasso di crescita è stato del 20% annuo circa. Si stima che il numero
dei fondi hedge single manager operativi a fine 2006 sia pari a circa 8-9 mila unità; negli ultimi 5
anni il tasso di crescita del numero dei fondi single manager è stato del 12% annuo.
Figura 13.1: Hedge fund Patrimonio gestito
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Fonte Hennessee Group. LLC (Miliardi di dollari)
Un ruolo di notevole importanza nell’industria degli hedge fund è rappresentato dai fondi di fondi
hedge. Questi operatori si sono molto diffusi negli ultimi anni, garantendo agli investitori un
accesso all’investimento più diversificato e prudenziale in portafogli di hedge fund. Il peso dei
fondi di fondi sul patrimonio totale gestito si è incrementato ed ha raggiunto il 40%, con previsioni
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
di ulteriore aumento nei prossimi anni. A fine 2006 si stima che il patrimonio totale dei fondi di
fondi hedge sia pari a 870 miliardi di dollari, con una crescita del 50% annuo nell’ultimo
quinquennio.
Figura 13.2:
Fonte: Eurekahedge
L’industria degli hedge fund è nata e si è sviluppata maggiormente negli Stati Uniti; negli ultimi
anni tuttavia il fenomeno si è diffuso con intensità anche in Europa e negli ultimi due-tre anni anche
in Asia. Esaminando la distribuzione del patrimonio gestito dagli hedge fund per area geografica, si
evidenzia il ruolo ancora preponderante dei Fund managers americani che gestiscono il 53% del
totale degli attivi; gli hedge fund gestiti in Europa sono pari al 27% del totale ed ammontano a
401,1 miliardi di dollari, con un ruolo nettamente predominante della piazza di Londra (70% del
totale europeo); i fondi europei hanno contribuito notevolmente allo sviluppo dell’industria negli
ultimi 5 anni una crescita del 44% su base annua.
Lo sviluppo del settore degli hedge fund è stata accompagnata da una crescita della base
informativa; esistono alcuni database internazionali (i più conosciuti sono Tass Trading Advisors
Selection System, CISDM Centre for International Securities and Derivatives Markets, HFR Hedge
Fund Research) che raccolgono i dati e le performance di alcune migliaia di fondi hedge.
Parallelamente si sono sviluppati numerosi indici rappresentativi del mercato degli hedge: i più
conosciuti sono il CSFB Tremont e Hedge Fund Research Index (indici con frequenza mensile) che
rappresentano un universo di migliaia di fondi hedge operativi in tutto il mondo e sono suddivisi in
categorie delle quali viene fornito un sottoindice. Più recentemente, sono stati sviluppati indici
“investibili”, ossia rappresentativi di fondi hedge aperti agli investitori e quindi replicabili; infine
sono stati lanciati altri indici (S&P, Msci) con frequenza settimanale o giornaliera.
Nel nostro Paese l’attività dei fondi hedge si è sviluppata solo dal 2001, in seguito alla
approvazione della regolamentazione nazionale che ha consentito, la prima in Europa, la nascita
dell’industria domestica. A fine 2006 operavano sul mercato italiano 176 fondi di fondi hedge e 11
fondi single manager con un patrimonio totale di 25 miliardi di euro e gestiti da 36 società di
gestione.
13.4
Le principali caratteristiche degli HF
13. Gli Hedge Fund
Gli operatori di mercato, gli investitori professionali ed i risparmiatori, che hanno imparato a
conoscere il mondo dei fondi comuni di investimento di tipo tradizionale, nell’avvicinarsi al settore
degli hedge fund, incontrano notevoli differenze e sorprese. E’ quindi necessario sottolineare alcune
“avvertenze” all’uso di questi prodotti finanziari, che da un lato costituiscono un indubbio elemento
di interesse per l’investitore ma che, dall’altro, devono essere compresi al fine di evitare spiacevoli
incidenti.
L’attività degli hedge fund non è sottoposta ad una normativa specifica e ad una regolamentazione
paragonabile a quella all’interno della quale operano i più conosciuti fondi comuni di investimento;
in assenza di una specifica regolamentazione, anche la vigilanza sull’operato dei gestori è
sostanzialmente assente e l’attività di controllo è demandata a scelte di autoregolamentazione ed
autocontrollo.
L’attività degli hedge fund si è sviluppata dapprima negli Stati Uniti. La forma giuridica prevalente
era quella della “Limited Partnership”, una configurazione societaria presente nella legislazione
americana che può corrispondere, nel nostro quadro giuridico, alla società in accomandita semplice.
I gestori americani di hedge fund erano sottoposti ad una regolamentazione piuttosto stringente
(Investment Advisers Act del 1940) che impone loro la registrazione della società presso la Sec
(Autorità di Vigilanza sui mercati e sui gestori americani) nel caso venissero superati alcuni limiti
relativi al numero di clienti e di patrimonio gestito; nonostante alcune aperture introdotte nel 1996,
molti gestori americani avviarono l’attività di hedge fund in centri finanziari offshore, al fine di
beneficiare di un quadro normativo più favorevole e di vantaggi fiscali. Oggi circa due terzi dei
fondi hedge sono domiciliati in centri offshore, con una localizzazione prevalente nelle Cayman
Island e nelle British Virgin Islands.
Una particolare considerazione deve essere prestata, accostandosi all’investimento in hedge fund,
alle modalità di accesso al fondo da parte degli investitori. In primo luogo gli hedge fund, grazie
alla loro natura deregolamentata, si configurano in generale come fondi di tipo aperto che tuttavia,
raggiunti gli obiettivi dimensionali, possono chiudere in modo totale o parziale l’accesso ai nuovi
clienti. In tal caso lo status del fondo diviene chiuso (oppure soft-closed nel caso in cui le
sottoscrizioni vengano accettate per determinati periodi di tempo o per taluni investitori) In più la
soglia di investimento minima per accedere ad un hedge fund è solitamente elevata rispetto allo
standard dei fondi tradizionali; alcuni fondi presentano infatti soglie minime anche di 5 milioni di
dollari per la prima sottoscrizione. Il successo avuto dai fondi di hedge fund deriva, tra l’altro, dalla
possibilità offerta anche ad investitori con minori mezzi finanziari di accedere a fondi hedge chiusi
o semichiusi, oppura con soglia di accesso elevata
L’attività e le regole di comportamento del fondo ed il ruolo dei soggetti coinvolti sono descritti
dettagliatamente nel Prospetto Informativo (Prospectus, Offering Memorandum ecc.) nel quale sono
evidenziate le strategie di investimento adottate, le modalità di pricing e la frequenza del calcolo del
valore della quota (Net Asset Value), nonchè tutte le regole che disciplinano i termini e le modalità
delle operazioni di sottoscrizione e di rimborso da parte degli investitori.
Nel Prospetto del fondo vengono evidenziate le società che svolgono le diverse funzioni a favore
del fondo: la società di gestione (investment manager) oppure l’adviser company, con i curriculum
vitae degli esponenti aziendali più importanti, il consulente legale, il prime broker (ossia la società
finanziaria o banca che assiste il fondo nell’attività di negoziazione, di regolamento, prestito titoli
finalizzato alla vendita allo scoperto dei titoli), il fund administrator (che effettua il calcolo del
valore netto del fondo e che si occupa delle sottoscrizioni e rimborsi degli investitori) e la banca
depositaria presso la quale transitano i pagamenti e gli incassi del fondo.
Nella normalità dei casi il valore della quota (Nav) è calcolato con frequenza mensile e viene reso
disponibile o pubblicato con alcune settimane di ritardo rispetto alla data di riferimento; numerosi
gestori offrono comunque la disponibilità ad inviare una stima non ufficiale di aggiornamento del
valore del fondo su base settimanale (soft Nav).
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
Le sottoscrizioni avvengono su base mensile e l’invio dei documenti di sottoscrizione (application
form) deve rispettare le date previste dal Prospetto; non sempre la notizia dell’avvenuto
investimento ritorna con celerità anche per il ritardo con cui normalmente viene calcolato il Nav.
I rimborsi devono rispettare i termini di comunicazione anticipata (notice period) previsti, che
possono variare da 30 a 60 giorni; la frequenza dei rimborsi è in alcuni casi mensile (o addirittura
settimanale), in altri casi è trimestrale, semestrale o annuale.
Si deve aggiungere infine che la maggior parte dei fondi hedge prevede clausole di lock-up anche
superiori ad un anno; ciò significa che, nel periodo di lock-up, non sono consentiti disinvestimenti
da parte degli investitori oppure possono avvenire ma vengono sottoposti a penalizzazioni onerose.
Le commissioni addebitate al fondo per compensare l’attività di gestione sono di due tipi: la
“management fee” (flat fee) che è una percentuale fissa del valore netto del fondo (normalmente
1,5-2%) e la “performance fee” che è una percentuale applicata sul rendimento realizzato dal fondo
(normalmente il 15-20%). E’ consuetudine nell’industria degli hedge applicare la clausola
dell’”high watermark” che comporta l’applicazione della performance fee solo a condizione che il
valore netto del fondo sia superiore al valore massimo fatto registrare in precedenza.
Il bilancio dei fondi hedge è normalmente sottoposto alla revisione contabile.
Si ricorda infine che numerosi gestori di fondi hedge offrono un servizio di gestione anche su conti
segregati (managed accounts) soprattutto a favore di investitori istituzionali. La forma tecnica dei
managed accounts tende a replicare le performance e i rischi del fondo hedge e consente
all’investitore evoluto una completa trasparenza sulle operazioni effettuate dal manager.
13.5
I vantaggi ed i rischi degli hedge fund
La performance
Il successo degli hedge fund è strettamente connesso alla qualità dei risultati conseguiti sia in
termini di performance media annua, sia per la limitata volatilità dei rendimenti.
L’introduzione di questi strumenti nell’ambito di una tradizionale asset allocation si è dimostrata
efficiente: la combinazione di rischio-rendimento degli hedge fund li colloca, nell’ambito del
tradizionale approccio media-varianza alla Markowitz, su valori più elevati rispetto alla frontiera
efficiente ricavata ottimizzando portafogli di azioni, obbligazioni e cash.
Ciò significa che, per un investitore avverso al rischio, l’inserimento di una quota di hedge fund
all’interno di un portafoglio tradizionale risulta efficiente, nel senso che consente di ridurre la
volatilità del portafoglio a parità di rendimento, ovvero di incrementare il rendimento del
portafoglio a parità di rischio.
L’extrarendimento degli hedge fund deriva in gran parte dalle capacità e dalle abilità professionali
del manager (alfa); egli infatti gestisce il fondo con l’obiettivo di perseguire una performance
positiva, totalmente o parzialmente indipendente dall’andamento dei mercati (absolute return); il
suo successo dipende dall’efficacia della strategia implementata e dalla coerenza dell’operato del
gestore. La minore volatilità (relativamente agli indici azionari) è connessa alla politica di gestione
che, nella grande maggioranza dei casi, è comunque orientata alla preservazione del capitale degli
investitori e ad un attento controllo e monitoraggio dei rischi.
Un ulteriore elemento che rende efficiente l’introduzione di hedge fund all’interno di un portafoglio
di strumenti finanziari tradizionale è la limitata correlazione che gli hedge fund presentano in
relazione ai principali indici azionari ed obbligazionari; com’è noto, il minor grado di correlazione
determina, a parità di altre circostanze, una diminuzione della volatilità del portafoglio complessivo.
Uno studio a cura dei prof. Martellini e Ziemann del 2005 evidenzia la riduzione di volatilità dei
portafogli di azioni e obbligazioni che si determina in seguito all’introduzione nel portafoglio degli
hedge fund5.
5
Martellini L., Ziemann V., 2005, The Benefits of Hedge Funds in Asset Liabilities Management, Working Paper Edhec
Risk.
13. Gli Hedge Fund
Figura 13.3: Riduzione volatilità dei portafogli per peso percentuale di hedge fund inseriti
Fonte: Martellini L., Ziemann V., 2005, The Benefits of Hedge Funds in Asset Liabilities Management, Working Paper Edhec Risk.
La tabella seguente mostra i dati di performance, di volatilità, di drawdown e downside deviation
delle principali strategie di hedge fund dalla fine degli anni 80 ad oggi (Fonte: Hedge Fund
Research Index).
Figura 13.4
Indice HFR
HFRI Fund Weighted Composite Index
HFRI Convertible Arbitrage Index
HFRI Distressed Securities Index
HFRI Emerging Markets
HFRI Equity Hedge Index
HFRI Equity Market Neutral Index
HFRI Statistical Arbitrage
HFRI Event-Driven Index
HFRI Fixed Income Arbitrage Index
HFRI Macro Index
HFRI Short Selling Index
HFRI Fund of Funds Composite Index
Rendimento
Medio Ann.
Rendimento
Comp. Ann.
Volatilità
Annual.
Massimo
Drawdown
Downside Dev.
(MAR=5%)
13,42%
9,71%
14,38%
16,15%
16,03%
8,73%
8,59%
13,87%
8,01%
14,57%
3,44%
9,65%
14,03%
10,09%
15,17%
16,21%
16,83%
9,04%
8,85%
14,55%
8,22%
15,22%
1,39%
9,93%
6,70%
3,47%
5,86%
14,33%
8,64%
3,05%
3,83%
6,41%
4,08%
8,09%
20,33%
5,49%
-11,42%
-7,34%
-12,78%
-43,37%
-10,30%
-2,72%
-5,40%
-10,78%
-14,42%
-10,70%
-53,36%
-13,08%
3,90%
2,22%
3,21%
9,50%
4,42%
1,53%
2,24%
4,03%
2,89%
3,89%
14,25%
3,29%
*Fonte Hedge Fund Research: dic-89 /dic-06
Il grafico successivo riporta, per l’indice generale degli hedge fund, la performance mensile e quella
cumulata.
HFRI Fund Weighted Composite Index
1000,00
10,00%
900,00
8,00%
800,00
6,00%
700,00
4,00%
600,00
2,00%
500,00
0,00%
400,00
-2,00%
300,00
-4,00%
200,00
-6,00%
100,00
-8,00%
0,00
dic-89 dic-91 dic-93 dic-95 dic-97 dic-99 dic-01 dic-03 dic-05
Perf. Mensile (dx)
Perf. Cumulata (sx)
-10,00%
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
I rendimenti evidenziati dagli indici degli hedge fund sono in media piuttosto elevati ed attraenti;
occorre tuttavia prestare molta attenzione e cautela nell’uso di tali indici; secondo l’opinione di
numerosi analisti ed osservatori esisterebbe infatti una sistematica sopravvalutazione delle
performance degli indici di hedge fund a causa di numerosi fattori: autoinclusione, ossia
l’appartenenza all’indice deriva da una scelta soggettiva dei manager e non da una selezione
oggettiva; effetto sopravvivenza (survivors’ bias) ossia assenza totale o parziale del computo degli
effetti dei fondi chiusi o falliti e delle conseguenze patrimoniali per gli investitori; backfilling, ossia
l’inserimento di dati di performance passata dei fondi che decidono di far parte di un indice.
La sopravvalutazione del rendimento degli indici degli hedge fund, secondo le opinioni non sempre
concordi di alcuni analisti, può commisurarsi in due o tre punti percentuali su base annua.
Una parte dell’extrarendimento degli indici degli hedge fund è quindi spiegato da distorsioni
statistiche; i numeri che risultano dopo aver dedotto tali distorsioni rimangono comunque
interessanti e attraenti, anche se meno “spettacolari”.
I rischi
Esiste una sterminata letteratura sui rischi dell’investimento in hedge fund. Al lettore che volesse
approfondire il tema, suggerirei lo studio del Prof. Harry M. Kat6, nel quale si elencano le dieci
nozioni più importanti che gli investitori dovrebbero conoscere nell’avvicinarsi al mondo degli
hedge fund.
“In Borsa non esiste un pranzo gratis”. E’ un vecchio e saggio adagio degli operatori della Borsa
americana; ad ogni extrarendimento corrispondono maggiori rischi per l’investitore; a volte i rischi
non sono palesati sufficientemente oppure non sono catturati dalle statistiche comunemente
utilizzate.
Si pensi infatti al tema dei rischi operativi: i rischi connessi all’operatività del gestore o
dell’amministratore sia di natura amministrativa o tecnologica, di violazione di norme
regolamentari, sia di fedele rappresentazione della contabilità del fondo, fino ai rischi di frode o
altre malversazioni. Sorprendentemente la maggior parte dei fallimenti non sono stati causati dalla
strategia di gestione o dagli eccessivi rischi di mercato assunti dal gestore; sono proprio i rischi
operativi invece la principale causa dei default degli hedge fund7.
Il numero dei fallimenti dei fondi hedge è tuttavia minore di quanto si pensi e le conseguenze
negative di tali default sono spesso enormemente esagerate dagli organi di stampa; la maggior parte
dei fondi che vengono chiusi, sono liquidati per un andamento poco brillante della performance o
per l’insufficiente massa in gestione; gli investitori in genere recuperano il capitale investito senza
incorrere in elevate perdite.
Uno studio condotto annualmente da Hennesse Goup rivela che la percentuale dei fondi che
“chiudono”, in rapporto al numero dei fondi esistenti, è di circa il 5% all’anno (attrition rate)..
A fine di minimizzare il rischio di perdite dovute al fallimento del fondo è bene quindi esaminare
con molto dettaglio il Prospetto o l’Offering Memorandum, possibilmente incontrare direttamente il
manager e valutare, con una accurata “due diligence” l’efficacia e l’efficienza della struttura
organizzativa e dei controlli della società di gestione.
Una valutazione del “track record” del fondo e del manager è di norma molto importante. Molti
fondi sono ancora giovani, quindi i rendimenti passati coprono un arco temporale troppo breve per
un’adeguata valutazione. Tuttavia quando il fondo risulta operativo da tre o più anni, l’analisi dei
dati passati può rivelare indicazioni utili.
Gli indicatori di rischio classici che vengono più spesso presentati sono: la volatilità (deviazione
standard dei rendimenti) mensile o annualizzata, il massimo drawdown (ossia la perdita percentuale
massima registrata in passato), la downside deviation (deviazione standard dei soli risultati negativi,
6
Kat H. M., 2003, 10 things investors should know about hedge funds, Alternative Investment Research Centre,
Working Paper n.15
7
Christory C., Daul S., Giraud J., 2007, Quantification of Hedge Fund Default Risk, Edhec Risk and Asset
Managementi Research Centre
13. Gli Hedge Fund
oppure inferiori ad un tasso minimo accettabile), il Value at Risk e la percentuale di mesi negativi
sul totale dei mesi di operatività del fondo.
Gli indici di valutazione dell’efficienza della gestione sono lo Sharpe Ratio (extraperformance
rispetto ad un tasso risk-free diviso la volatilità) e il Sortino Ratio (extraperformance diviso la
downside deviation).
HFRI Fund Weighted Composite Index - Volatilità 12M Rolling
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
dic-90
dic-92
dic-94
dic-96
dic-98
dic-00
dic-02
dic-04
dic-06
HFRI Fund W eighted Composite Index -Draw dow n
feb-99
feb-00
feb-01
feb-02
feb-03
feb-04
feb-05
feb-06
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
-40%
-45%
-50%
HFRI Fund Weighted Composite Index
Indice MSCI World
Indice JP Morgan Global
13.6
Le strategie di investimento
I fondi hedge, a differenza dei fondi comuni di investimento più tradizionali che sono specializzati
per asset class o per area geografica, si distinguono per la strategia di gestione che viene utilizzata al
fine di raggiungere gli obiettivi di rendimento del fondo. Non vi è una specializzazione per area
geografica degli investimenti, oppure per settore o per rating degli emittenti. I gestori hedge attuano
invece delle strategie di investimento che tendono a sfruttare alcune inefficienze dei prezzi dei
diversi strumenti finanziari, operando sia in acquisto di titoli, sia mediante la vendita allo scoperto.
In molti casi le operazioni degli hedge fund sono quindi assimilabili ad operazioni di arbitraggio,
che non risultano quindi esposte ai tradizionali rischi di volatilità dei mercati. In questo caso si parla
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
di strategie “market neutral” o “relative value”; in altri casi invece le strategie adottate tentano di
cogliere alcuni elementi di premio al rischio, mediante l’investimento in titoli o strumenti finanziari
derivati, secondo metodologie sia qualitative sia quantitative; queste strategie sono definite
“opportunistiche” oppure “direzionali”, per esprimere il legame che si viene a determinare tra
rendimento del fondo e volatilità dei mercati azionari, obbligazionari o valutari.
Il peso delle strategie degli Hedge Funds
short seller
0%
emerging convertible
market arbitragemerger
3%
4%
arbitrage
2%distressed
securities
5%
long/short
equity
38%
multistrategy
13%
event driven
13%
equity market
neutral
3%
global macro
11%
fixed income
arbitrage
8%
Fonte Hedge Fund Research Terzo trimestre 2006
Una delle caratteristiche tipiche delle strategie di gestione alternative adottate dagli hedge fund è
l’impiego della leva finanziaria (che comporta un volume di attività del fondo superiore al valore
netto del patrimonio), sia facendo ricorso all’indebitamento sia mediante l’effetto leva implicito
nell’utilizzo di strumenti finanziari derivati. Il ricorso alla leva finanziaria tende ad enfatizzare sia i
ritorni del fondo sia i rischi di volatilità e di insolvenza. Negli ultimi anni, anche in seguito allo
spettacolare default di un importante hedge fund (Long Term Capital Management) avvenuto nel
1998, i gestori hedge hanno progressivamente ridotto il ricorso alla leva finanziaria. La leva
finanziaria è maggiormente utilizzata nelle strategie di arbitraggio e market neutral.
13. Gli Hedge Fund
a. Fixed Income Arbitrage
Le strategie di arbitraggio sul reddito fisso sono generalmente definite come posizioni lunghe e
corte su titoli del reddito fisso e sui loro derivati; con questa strategia i gestori cercano di sfruttare
temporanei sfasamenti, rispetto al valore di equilibrio, tra titoli che sono storicamente correlati.
Tali sfasamenti o anomalie dei prezzi sono solitamente lievi e temporanei; quindi le strategie di
arbitraggio fanno normalmente uso della leva finanziaria per amplificare i potenziali profitti.
Al fine di identificare le sfasature tra i prezzi di mercato ed il valore di equilibrio i gestori fanno uso
di sofisticati modelli di analisi delle determinanti dei prezzi dei titoli obbligazionari. Tramite
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
modelli quantitativi, spesso ad elevata sofisticazione, vengono identificati e scomposti i fattori che
determinano il pricing dei titoli sui mercati, ponendo quindi i gestori nella possibilità di acquisire
solo una componente di “active risk” e di coprire gli altri rischi, determinati da fattori esogeni. Ne
consegue che spesso gli arbitraggisti che adottano la strategia Fixed Income tendono a ridurre o
neutralizzare il rischio di variazione dei tassi di interesse, riducendo la duration mediante posizione
lunghe e corte opportunamente compensate. In altri casi i manager adottano strategie più
direzionali, cercando cioè di trarre profitto dai movimenti dei tassi di interesse, della pendenza
della curva oppure operando su convergenze o divergenze nei prezzi dei diversi titoli obbligazionari
o derivati.
I titoli sui quali investono i gestori che adottano la strategia Fixed Incombe sono i titoli di stato,
obbligazioni societarie, obbligazioni emesse da agenzie, titoli garantiti da mutui ipotecari
(mortgage-backed securities), obbligazioni emesse da società o enti governativi di paes emergenti.
La strategia Fixed Incombe, che copre il 7,7% del patrimonio totale dei fondi hedge, racchiude un
notevole numero di sottostrategie; solo per citarne le principali, si possono ricordare: yield curve
arbitrage (steepening, flattening, butterfly), spread trading su diverse yield curves, future basis
trading, carry trade, Ted spread (ossia titoli del Tesoro vs tassi eurodollaro), break-even inflation
trading, capital structure arbitrage (ossia posizione lunghe e corte sulle singole tranche della
struttura finanziaria di un’impresa) e long-short credit (mediante l’utilizzo degli strumenti derivati
del credito - credit default swap).
L’indice Hedge Fund Research della categoria fixed income arbitrage evidenzia una performance
media annua pari al 8.01%; la volatilità annuale è stata del 4.08%.
450,00
HFRI Fixed Income Arb. Index
400,00
6,00%
4,00%
350,00
2,00%
300,00
250,00
0,00%
200,00
-2,00%
150,00
-4,00%
100,00
-6,00%
50,00
0,00
dic-89 dic-91 dic-93 dic-95 dic-97 dic-99 dic-01 dic-03 dic-05
Perf. Mensile (dx)
-8,00%
Perf. Cumulata (sx)
b. Convertible Arbitrage
In generale, la strategia di arbitraggio sulle obbligazioni convertibili si realizza mediante una
posizione lunga sull’obbligazione convertibile coperta con una contemporanea vendita allo scoperto
dell’azione della medesima società. Le obbligazioni sono strumenti finanziari cosiddetti “ibridi”, il
cui prezzo può essere scomposto in alcuni fattori (prezzo dell’azione sottostante, dividendi
distribuiti, volatilità, premio di conversione, tassi di interesse, rating creditizio etc) che sono
sensibili alle diverse forze di mercato. La particolare combinazioni tra questi elementi può dar
luogo ad alcune incoerenze tra i prezzi delle obbligazioni convertibili rispetto al valore teorico che
consentono ai gestori specializzati in questa strategia operazioni di arbitraggio profittevoli. La
valutazione dei diversi fattori di rischio e la stima del valore di equilibrio delle obbligazioni
13. Gli Hedge Fund
convertibili implica l’adozione di complessi modelli quantitativi e di importanti risorse tecnologiche
per monitorare in tempo reale i diversi mercati. I gestori inoltre operano al fine di estrarre valore
dalle operazioni di arbitraggio coprendo i rischi finanziari (tassi di interesse, rischio di credito) che
possono mettere a repentaglio il successo dell’operazione di arbitraggio. All’interno del portafoglio
del fondo, il gestore effettua inoltre una diversificazione per settore economico, per dimensione o
capitalizzazione delle società, per rating creditizio e per valuta.
La strategia di arbitraggio sulle obbligazioni convertibili prevede numerosi modalità operative che
corrispondono a sottostrategie che i gestori possono adottare anche congiuntamente: cash-flow
arbitrage (acquisto di un’obbligazione convertibile finanziata dalla vendita allo scoperto
dell’azione), delta trading (sensibilità del prezzo dell’obbligazione al variare del prezzo
dell’azione), gamma trading (sensibilità del delta al variare del prezzo dell’azione), credit arbitrage,
carry trade ecc.
I fondi con strategia di Convertible Arbitrage rappresentano il 3,2% dell’universo degli hedge fund
a livello internazionale. I dati dell’indice Hedge Funds Research indicano una performance media
annua del 9,71% per i fondi Convertible Arbitrage, con una volatilità annua pari al 3,47%.. Si noti
che la performance di questi fondi si è notevolmente attenuata nel biennio 2004-2005.
HFRI Convertible Arbitrage Index
600,00
4,00%
3,00%
500,00
2,00%
400,00
1,00%
300,00
0,00%
-1,00%
200,00
-2,00%
100,00
-3,00%
0,00
dic-89 dic-91 dic-93 dic-95 dic-97 dic-99 dic-01 dic-03 dic-05
Perf. Mensile (dx)
-4,00%
Perf. Cumulata (sx)
c. Equity Market Neutral
La strategia Equity Market Neutral è adottata da gestori di fondi che investono in azioni coprendo
sistematicamente il rischio di mercato. La copertura del rischio di mercato viene realizzata sia
mediante la vendita allo scoperto di altre azioni, oppure mediante l’uso di opzioni sui titoli o
sull’indice azionario. E’ quindi una strategia di arbitraggio o, se vogliamo, sensibile al valore dello
spread tra il titolo azionario acquistato (posizione lunga) ed il titolo (o l’indice) azionario venduto
allo scoperto. La strategia viene implementata mediante un accurato processo di selezione dei titoli
azionari che presentano opportunità di crescita o che, al contrario, risultano sopravvalutati. Molto
spesso il gestore effettua operazioni di acquisto e vendita su titoli dello stesso settore al fine di
evitare una posizione di rischio settoriale nel portafoglio del fondo. L’obiettivo del gestore è
comunque di realizzare un rendimento indipendente dall’evoluzione del mercato (alfa), mantenendo
una limitata o nulla esposizione al rischio di mercato (beta). Tuttavia non tutti i fondi equity market
neutral presentano un’esposizione netta (somma algebrica delle operazioni di acquisto e di vendita
effettuate dal fondo) pari a zero; numerosi gestori infatti mantengono una esposizione al rischio di
mercato e quindi un beta positivo anche se contenuto.
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
La strategia Equity Market Neutral oggi rappresenta solo il 2,7% dell’universo dei fondi hedge. La
performance storica dei fondi che adottano questa strategia è stata molto positiva (8,73% annuo) e
la volatilità è stata contenuta al 3,05% (Indice Hedge Fund Research), evidenziando quindi un
valore dell’indice di Sharpe tra i migliori dell’industria degli hedge fund. Negli ultimi 5 anni
l’indice di categoria ha realizzato una percentuale di risultati mensili positivi pari al 90%.
500,00
HFRI Equity Market Neutral Index
4,00%
450,00
3,00%
400,00
350,00
2,00%
300,00
1,00%
250,00
200,00
0,00%
150,00
100,00
-1,00%
50,00
0,00
dic-89 dic-91 dic-93 dic-95 dic-97 dic-99 dic-01 dic-03 dic-05
Perf. Mensile (dx)
-2,00%
Perf. Cumulata (sx)
d. Event Driven
Le nozione di Event Driven racchiude tutte le strategie di investimento che cercano di trarre
beneficio da eventi che si verificano nel ciclo degli eventi societari, in particolare di carattere
straordinario; la strategia è anche conosciuta sotto il nome di “special situation”, proprio in
considerazione del carattere occasionale degli eventi societari sui quali i manager concentrano la
propria attenzione. Esempi di questa strategia sono ovviamente numerosi: è opportuno ricordare le
fusioni e le acquisizioni, le scalate ostili, spin-off, ristrutturazioni, liquidazioni e bancarotte,
ricapitalizzazioni, acquisto e vendita di partecipazioni o di attività reali, discrepanze nel valore di
mercato di classi di azioni e di debito ecc.
La caratteristica di queste strategie è la presenza di un evento catalizzatore (sia interno alla società,
sia esterno, come cambiamenti di mercato, di normative ecc.) che determina un movimento nel
prezzo dell’azioni della o delle società coinvolte. Il lavoro di analisi che sta alla base della strategia
è molto approfondito e meticoloso e spazia su tutti gli aspetti dell’attività operativa della società
coinvolta. Il risultato economico delle operazioni di investimento dipende in gran parte dalla
capacità di prevedere con sufficiente tempismo il verificarsi dell’evento e dalla corretta valutazione
delle conseguenze sul prezzo di mercato della società. Infatti è proprio l’incertezza sul verificarsi
degli eventi che determina opportunità di investimento nelle azioni di società coinvolte in specifici
eventi. Le performance e i rischi della strategia non sono in generale connessi all’evoluzione del
mercato. Tuttavia una correlazione con il mercato azionario è presente anche perché nelle fasi di
crescita del mercato azionario si sviluppa un maggior numero di operazioni di fusione e di
acquisizione dalle quali i manager possono trovare spunto per i propri investimenti.
Le strategie Event Driven coprono circa il 13,4% del patrimonio totale gestito dagli hedge fund; la
performance media dell’indice di questa categoria di hedge fund è stata del 13,41% con una
volatilità del 6,41% (HFR Index).
La strategia Event Driven si compone di alcune sottocategorie, tra le quali la strategia Merger
Arbitrage e Distressed Securities.
13. Gli Hedge Fund
HFRI Event Driven Index
6,00%
1200,00
4,00%
1000,00
2,00%
800,00
0,00%
-2,00%
600,00
-4,00%
400,00
-6,00%
200,00
-8,00%
0,00
dic-89 dic-91 dic-93 dic-95 dic-97 dic-99 dic-01 dic-03 dic-05
Perf. Mensile (dx)
-10,00%
Perf. Cumulata (sx)
e. Merger Arbitrage
La strategia Merger Arbitrage (conosciuta anche come Risk Arbitrage) si concentra sugli eventi di
carattere straordinario che interessano alcune società quotate, con particolare riferimento alle
operazioni di fusioni o acquisizioni; il manager cerca di sfruttare le opportunità di investimento che
originano da questi eventi, operando sullo spread di prezzo tra il valore offerto e annunciato ed il
valore corrente nel caso di acquisizioni oppure tra il valore di concambio annunciato e quello
corrente nel caso di fusioni. Molto spesso, anche se non in tutti i casi, i fondi Merger Arbitrage
investono sulle azioni delle società in via di acquisizione e vendono allo scoperto le azioni della
società acquirente. Se l’operazione si chiude positivamente il gestore realizza un profitto poichè il
prezzo di mercato si allinea al prezzo (o al valore di concambio) offerto; se l’operazione non si
conclude positivamente (ad esempio per voto contrario dell’assemblea degli azionisti,
rinegoziazioni degli accordi tra le parti, mancata autorizzazione da parte di autorità di controllo,
attività di difesa da parte dei dirigenti o degli azionisti della società scalata, accordi con un nuovo
acquirente maggiormente gradito ecc.) lo spread si allarga ed il gestore incorre in perdite anche
rilevanti, in funzione dell’entità della posizione assunta e dell’effetto di leverage.
Il peso dei fondi Merger Arbitrage sul totale degli asset degli hedge fund è pari all’1,5%.
f. Distressed Securities
Un’altra categoria di hedge fund che opera nell’ambito di specifici eventi aziendali sono i fondi
appartenenti alla categoria dei Distressed Securities. I manager di questi fondi investono in titoli di
debito o azionari di quelle società che sono state inadempienti nelle loro obbligazioni sul debito o
che hanno presentato istanza per alcune leggi di protezione dai debitori (ad esempio negli Stati
Uniti il Charter 11 della Us Bankruptcy Code). Inoltre la strategia di investimento può includere
operazioni su titoli di società che, per effetto di particolari eventi (ad esempio il declassamento da
parte di una società di rating), abbiano evidenziato forti perdite e che siano trattati con particolari
sconti senza che il debitore sia già considerato insolvente. I titoli distressed presentano ovviamente
caratteristiche di elevata illiquidità che rendono questa strategia particolarmente profittevole (nel
caso ad esempio in cui le società oggetto di investimento, dopo una profonda ristrutturazione,
riescono ad uscire dalla procedura di fallimento) ma anche particolarmente rischiosa. In questo
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
genere di operazioni infatti è difficile o molto costoso per il manager attuare operazioni di copertura
del rischio (la vendita allo scoperto è assai difficile e i Credit Defaul Swap sono in genere molto
costosi). Ne consegue che la strategia di investimento assume una caratteristica di maggiore
direzionalità e di correlazioni ai mercati azionari e corporate high yield.
Nell’universo dei fondi hedge, la strategia Distressed Securities copre circa il 4,5% del mercato
degli hedge fund. La performance media annua è stata del 14,38% con una volatilità pari al 5,86%.
HFRI Distressed Securities Index
8,00%
1200,00
6,00%
1000,00
4,00%
2,00%
800,00
0,00%
600,00
-2,00%
400,00
-4,00%
-6,00%
200,00
-8,00%
0,00
dic-89 dic-91 dic-93 dic-95 dic-97 dic-99 dic-01 dic-03 dic-05
Perf. Mensile (dx)
-10,00%
Perf. Cumulata (sx)
g. Long – Short Equity
La strategia Long-Short Equità è basata sulla selezione dei titoli azionari sui quali il manager
assume una posizione lunga (long) nel caso in cui ritenga sottovalutato il valore dell’azione e corta
(short) nell’ipotesi opposta, ossia nel caso di sopravvalutazione o di previsioni negative su un titolo
azionario. Questa strategia è stata adottata, come abbiamo visto, dal primo hedge fund della storia,
creato da Alfred Winslow Jones; si tratta della strategia hedge più importante e diffusa e che è
probabilmente più vicina, dal punto di vista operativo e culturale, al mondo dell’asset management
tradizionale.
A differenza della strategia Equity Market Neutral, nella quale la vendita allo scoperto dei titoli è
effettuata a scopo di copertura del rischio di mercato, nella strategia Long-Short Equity il manager
cerca di trarre profitto in modo indipendente da entrambi i lati del portafoglio. Normalmente il
complesso della long position supera in valore il portafoglio short; ne deriva un’esposizione netta
positiva al mercato azionario che, a sua volta, determina una correlazione positiva tra gli hedge fund
di questa categoria ed i principali indici azionari.
I manager che adottano questa strategia si distinguono per stile di gestione (net long/net short, topdown/bottom-up, value/growth, large/small cap, emerging market, specializzati in un determinato
settore o area geografica).
La qualità ed il successo di questa tipologia di fondi è strettamente connesso alle capacità del
manager e del suo team di analisti di analizzare l’andamento delle società quotate in Borsa, di
valutare correttamente i fondamentali e di comprendere gli orientamenti strategici del management.
In virtù della dimensione degli investimenti effettuati anche in società di piccola e media
dimensione, i manager accedono ad informazioni sempre più approfondite sulle società mediante
incontri con il management o partecipando in modo attivo alle assemblee degli azionisti.
L’attivismo degli hedge fund nelle assemblee anche di grandi società europee e statunitensi ha
portato a confronti serrati con il management sfociati, in alcuni casi, nel cambiamento e sostituzione
di esponenti aziendali.
13. Gli Hedge Fund
Gli Hedge Funds Long-Short Equity rappresentano il 38,2% del totale del patrimonio gestito
dall’industria degli hedge fund. L’indice di categoria elaborato da Hedge Fund Research evidenzia
una performance media annua del 16,03% con una volatilità dell’8,64%.
1600,00
HFRI Equity Hedge Index
15,00%
1400,00
10,00%
1200,00
1000,00
5,00%
800,00
0,00%
600,00
400,00
-5,00%
200,00
0,00
dic-89 dic-91 dic-93 dic-95 dic-97 dic-99 dic-01 dic-03 dic-05
Perf. Mensile (dx)
-10,00%
Perf. Cumulata (sx)
h. Global Macro
I gestori dei fondi hedge di tipo Global Macro sono quelli dotati di un mandato più ampio: essi
possono investire in qualunque mercato e su qualsiasi strumento finanziario, anche derivato,
seguendo il proprio approccio e la propria metodologia globale. Generalmente lo stile di
investimento è di tipo top-down, strutturato quindi con un approccio che va dall’analisi delle
variabili macroeconomiche e politiche agli scenari sui mercati finanziari. Anche in questo caso la
ricerca del manager è rivolta verso i mercati o i singoli strumenti finanziari i cui prezzi presentino
inefficienze o sfasamenti rispetto ai valori di equilibrio stimati.
Nel fondo Global Macro la figura del manager è ancor più rilevante che nei fondi che adottano
diverse strategie di investimento. In una certa misura il fondo Global Macro si identifica con il suo
manager che deve dimostrare la sua capacità di anticipare i trend di mercato e di trarre profitto dalle
proprie idee di investimento mediante investimenti nei più diversi strumenti finanziari e con un
utilizzo appropriato della leva finanziaria. A differenza di altre strategie hedge che si rivolgono a
particolari nicchie di arbitraggio (e quindi per loro natura più illiquide e con limitazione alla
dimensione), i fondi Global Macro operano su strumenti molto liquidi, derivati, indici di Borsa,
titoli benchmark. Per questo motivo il problema dei limiti dimensionali è meno rilevante che in altri
casi; i fondi macro di successo possono quindi essere mediamente più grandi. Normalmente i
gestori Macro sono meno aperti alla trasparenza nella comunicazione esterna; anche nei confronti
dei propri investitori le informazioni sulle performance e i rischi sono distribuite con minore
dettaglio e frequenza.
Nei primi anni 90 i fondi Global Macro hanno vissuto il massimo momento di successo e notorietà,
anche grazie ai forti guadagni realizzati dal fondo di George Soros; oggi il peso dei fondi Macro si è
ridotto al 10,9% dell’universo degli hedge fund; la performance storica è tra le più elevate del
settore degli hedge. (14,57%) con una volatilità dell’8,09%
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
1200,00
HFRI Macro Index
10,00%
8,00%
1000,00
6,00%
4,00%
800,00
2,00%
600,00
0,00%
-2,00%
400,00
-4,00%
200,00
-6,00%
0,00
dic-89 dic-91 dic-93 dic-95 dic-97 dic-99 dic-01 dic-03 dic-05
Perf. Mensile (dx)
-8,00%
Perf. Cumulata (sx)
i. Managed Future
La strategia managed future è conosciuta anche con la denominazione di CTA, ossia Commodity
Trading Advisor. Negli Stati Uniti questa è la definizione delle società che forniscono consulenza
per gli investimenti in strumenti derivati sulle materie prime; le società che operano su questo
genere di strumenti sono registrati presso il Commodity Futures Trading Commission e sono
membri della National Futures Association.
Alcune di queste società gestiscono o sono adviser di hedge fund che investono prevalentemente su
strumenti derivati (contratti future o opzioni) quotati sui mercati regolamentati negli Stati Uniti.
La strategia di investimento è simile a quella dei Global Macro dal punto di vista dei mercati che
sono oggetto di investimento (materie prime, tassi di interesse, valute, indici azionari); tuttavia vi è
una profonda differenza riguardo alle metodologie di investimento impiegate dai manager; mentre
nei fondi Macro è molto rilevante la visione soggettiva del manager, i fondi managed future/Cta
adottano modelli di trading automatizzati; la strategia di gestione è quindi sistematica e non
discrezionale; il manager contribuisce a creare la modellistica di analisi dei mercati e le modalità
che generano le compravendite degli strumenti derivati; quindi non influenza il comportamento del
fondo mediante interventi discrezionali e soggettivi.
La tipologia di fondi Managed Future risulta spesso la meno correlata ai mercati tradizionali e
quindi molta adatta per un approccio di diversificazione del portafoglio; inoltre, proprio per la
caratteristica di estrema liquidità degli strumenti derivati nei quali investono, numerosi fondi
producono una valutazione del proprio Net Asset Value con cadenza settimanale, dando quindi
maggiore liquidità agli investitori. L’indice Hedge Fund Research evidenzia una performance
annua della categoria Statistical Arbitrage pari all’8,59%, con una volatilità del 3,83%.
13. Gli Hedge Fund
450,00
HFRI Statistical Arbitrage Index
5,00%
400,00
4,00%
350,00
3,00%
300,00
2,00%
250,00
1,00%
200,00
0,00%
150,00
-1,00%
100,00
-2,00%
50,00
-3,00%
0,00
dic-89 dic-91 dic-93 dic-95 dic-97 dic-99 dic-01 dic-03 dic-05
Perf. Mensile (dx)
-4,00%
Perf. Cumulata (sx)
j. Short Selling
Lo Short Selling è la strategia speculare alla tradizionale attività di investimento in titoli azionari; il
fund manager cerca di individuare società con prospettive negative oppure con problemi di natura
legale e/o contabile ed effettua vendite allo scoperto dopo aver preso a prestito dal broker il titolo
azionario. La prima società dedicata alla attività di gestione tramite la strategia del short Selling
nacque in California nei primi anni 80 (Fashbach brothers) che aveva sviluppato una particolare
esperienza e capacità nell’individuare società con frodi, irregolarità e destinate alla bancarotta. Da
allora alcune società specializzate hanno avviato e gestito hedge fund che sono diventati popolari
sull’onda dei forti ribassi azionari del 1987 e del 1990.
La strategia è fortemente condizionata dalla regolamentazione che vige sui principali mercati
azionari e che disciplina l’attività di vendita allo scoperto. Inoltre la rischiosità e la volatilità di
questa strategia è più elevata, essendo per sua natura esposta a rischi di entità illimitata. Vi sono
numerosi altri rischi dovuti alle specifiche contrattuali del prestito titoli (ad esempio il richiamo
anticipato da parte del broker). Questa tipologia di hedge fund conta solo per lo 0,3% delle masse in
gestione degli hedge fund e può essere utilizzata come strumento di copertura “attiva” di un
portafoglio azionario. Il rendimento medio è stato del 3,44% con una volatilità superiore al 20%.
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
180,00
HFRI Short Selling Index
30,00%
25,00%
160,00
20,00%
140,00
15,00%
120,00
10,00%
100,00
5,00%
80,00
0,00%
-5,00%
60,00
-10,00%
40,00
-15,00%
20,00
-20,00%
0,00
dic-89 dic-91 dic-93 dic-95 dic-97 dic-99 dic-01 dic-03 dic-05
Perf. Mensile (dx)
-25,00%
Perf. Cumulata (sx)
13.7
Gli hedge fund in Italia
Nel nostro Paese i fondi hedge hanno iniziato ad operare nel 2001, grazie all’emanazione di una
normativa specifica (Decreto del Ministero del Tesoro n. 228 del 24 maggio 1999 e Provvedimento
della Banca d’Italia del 20 settembre 1999). La regolamentazione italiana è stata la prima normativa
“domestica” sul settore degli hedge fund in Europa; le linee essenziali della nuova
regolamentazione consistevano nella creazione di fondi comuni di investimento che potevano
derogare alla disciplina in materia di oggetto di investimento e limiti di investimento di carattere
prudenziale alla quale sono sottoposti i tradizionali fondi di investimento. La normativa italiana
prevede che tali fondi assumano la denominazione di fondi speculativi; inoltre altre disposizioni
tendono a limitare l’accesso a tali fondi ad un pubblico selezionato: la soglia minima di
sottoscrizione era pari ad un milione di euro (successivamente ridotta a 500.000€), il numero
massimo di partecipanti non doveva superare le cento unità per ogni fondo (successivamente
innalzato a 200) e vi è la proibizione di effettuare una sollecitazione all’investimento per questi
fondi.
I fondi speculativi italiani potevano essere istituiti e gestiti da società specializzate (SGR
speculative).
Nonostante queste limitazioni all’accesso il settore degli hedge fund italiani si è sviluppato nel
corso degli ultimi cinque anni raggiungendo un valore di patrimonio gestito pari a circa 25 miliardi
di euro a fine 2006. Il patrimonio gestito dai fondi speculativi italiani rappresenta più del 4% del
totale delle masse gestite in Italia dai fondi di investimento.
13. Gli Hedge Fund
25
21,6
20
15,2
15
10,3
10
5
17,0
11,9
6,2
0,8
1,6
2,2
3,5
0
dic-01 giu-02 dic-02 giu-03 dic-03 giu-04 dic-04 giu-05 dic-05 giu-06
Fonte: Mondohedge
Fondi di
liquidità
13,8%
Fondi Bilanciati
7,6%
Fondi Flessibili
7,5%
Fondi Hedge
4,2%
Fondi Azionari
24,5%
Fondi
Obbligazionari
42,4%
Nei cinque anni di vita dell’industria italiana degli hedge fund sono stati avviati all’operatività più
di 200 fondi (di cui ben 178 nella forma di fondi di hedge fund) da parte di 36 società di gestione
speculative. Lo sviluppo dei fondi hedge single manager (fondi speculativi puri) è stato invece più
modesto, anche a causa dell’elevata soglia minima di investimento prevista dalla normativa
domestica. Il numero dei fondi speculativi puri è infatti di sole 11 unità a fine 2006, con un
patrimonio in gestione di 1,2 miliardi di euro.
Alcune società di gestione hanno invece dato vita a fondi speculativi misti che investono una quota
parte del proprio patrimonio in strumenti finanziari tradizionali; questa tipologia di fondi enumera
12 prodotti con un patrimonio in gestione di circa 700 milioni di euro.
Una interessante novità è stata infine introdotta dalla nuova normativa, contenuta nel
Provvedimento della Banca d’Italia del 14 aprile 2005, in tema di gestione collettiva del risparmio;
è stata consentita la creazione di fondi comuni di investimento “non armonizzati” che possono
investire fino al 20% del patrimonio in fondi hedge; numerose società di gestione hanno già avviato
l’operatività di questo nuovo strumento che consente anche alla clientela retail l’accesso parziale
all’investimento in fondi hedge.
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
dic-01
giu-02
dic-02
giu-03
Fondi di fondi
dic-03
giu-04
Fondi puri
dic-04
Fondi di fondi misti
giu-05
dic-05
giu-06
Fondi immobiliari
Fonte: Mondohedge
Il maggior apporto alla crescita dei fondi speculativi italiani è stato fornito dalla clientela privata
che rappresenta più del 70% delle sottoscrizioni; negli ultimi anni è cresciuto tuttavia l’interesse da
parte degli investitori istituzionali (banche, compagnie di assicurazioni, fondazioni) che
rappresentano ad oggi una quota pari circa al 25% del patrimonio dei fndi speculativi.
80%
72,2%
2005
71,1%
2006
70%
60%
50%
40%
30%
24,4%
23,5%
20%
10%
3,4%
5,4%
0%
C lie n t e la P riva t a
C lie n t e la Is t it u z io n a le
S eed M oney
Fonte: Mondohedge
La tipologia prevalente dei fondi speculativi italiani è il fondo di fondo multistrategy; lo sviluppo
dei fondi specializzati per strategia di investimento è stato per il momento ancora limitato (7% del
totale); suddividendo i fondi di fondi speculativi multistrategy per livello di volatilità attesa (si veda
la classificazione elaborata da Mondohedge-Monte dei Paschi di Siena) si può notare che i fondi di
fondi low volatility rappresentano più della metà del patrimonio gestito.
L’indice dei fondi di fondi speculativi, elaborato da Mondohedge-Monte dei Paschi di Siena,
evidenzia una performance media annua (dal gennaio 2002 al dicembre 2006) pari al 4,61% con una
volatilità annualizzata del 2,6%8.
8
Per un’analisi critica dlle performance dei fondi di fondi hedge italiani si veda Bertelli, R., 2006, FMA European
Conference Stockholm
13. Gli Hedge Fund
80,0%
60,0%
51,2%
40,0%
20,8%
20,0%
10,8%
4,7%
3,1%
3,1%
3,8%
2,5%
0,0%
FdF Low
Volatility
Fonte: Mondohedge
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