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Mese 2012
Luglio
2016*
®
Autori
Michael W. Roberge, CFA
Co-CEO, President e
Chief Investment Officer
PROLUNGARE
L’ORIZZONTE D'INVESTIMENTO
IN SINTESI
•G
li investitori sono sempre più orientati al breve termine, nonostante le dinamiche
demografiche indichino un prolungamento dell’aspettativa di vita e la necessità
di poter disporre di un patrimonio più consistente nell'età della pensione.
• L e ragioni di questo orientamento di breve periodo sono diverse, tra cui la
remunerazione dei gestori basata sugli incentivi, le notizie riportate dai media
e la comunicazione finanziaria, oltre ad altri fattori decisionali identificati
dall'analisi comportamentale.
Joseph C. Flaherty, Jr.
Chief Investment Risk Officer
Robert M. Almeida, Jr.
Institutional Portfolio Manager
• P er i gestori con un orizzonte d'investimento più lungo esiste una possibilità di
arbitraggio: le opportunità di ottenere performance differenziate sono maggiori
se conservano i titoli in portafoglio per
un periodo di tempo più prolungato.
Lo spettacolo dei moderni mercati d'investimento mi ha talvolta portato alla conclusione
che un utile rimedio per i nostri mali contemporanei potrebbe essere quello di rendere un
investimento permanente e indissolubile come il matrimonio, tranne che in caso di morte
o altro grave motivo. Costringerebbe l’investitore ad adottare una prospettiva di lungo
termine.
– John Maynard Keynes
Andrew C. Boyd
Institutional Portfolio Manager
Viene da chiedersi cosa farebbe Keynes nel contesto d'investimento
odierno, vista la visione di breve periodo che caratterizza il
comportamento degli investitori, sia privati sia istituzionali.
Oggi le persone vivono più a lungo e hanno bisogno di
costruirsi un patrimonio in vista dell’età della pensione,
eppure paradossalmente gli investitori in genere adottano
una prospettiva più a breve termine rispetto al passato.
* Una versione di questo articolo è stata pubblicata per la prima volta a novembre 2013.
LUGLIO 2016 / PROLUNGARE L’ORIZZONTE D'INVESTIMENTO
Dall’analisi dei dati emerge chiaramente che il comportamento
degli investitori oggi è orientato al breve termine la natura a breve
termine. I titoli vengono conservati in portafoglio per periodi
di tempo di una brevità record, e anche i gestori d'investimento
professionali generalmente adottano una visione di breve termine
nella gestione patrimoniale. La ricerca di Wall Street è focalizzata
sugli utili societari a breve termine anziché su una crescita degli utili
sostenibile nel medio periodo. Inoltre, i mercati tendono a reagire
in modo eccessivo agli eventi a breve termine, in particolare se non
vengono rispettate le stime degli utili trimestrali, fomentando così
la frenesia intorno ai risultati trimestrali.
Figura 1: Gli investitori conservano i titoli per periodi
di tempo più brevi
Periodi di detenzione medi NYSE, 1929 – 2015
8
Periodo di detenzione medio (anni)
7
I media finanziari sono pagati per alimentare le tensioni sul
mercato e sono costantemente a caccia di sensazionalismi. Inoltre,
remunerazione basata sugli incentivi nel settore della gestione degli
investimenti incoraggia ulteriormente l’ottica di breve periodo;
la remunerazione di un numero sorprendentemente elevato
di professionisti dell’investimento si basa per meno della metà
del compenso sugli indicatori di performance di lungo termine.
Come illustreremo in questo articolo, riteniamo che sul mercato ci
siano le opportunità per sfruttare questo orientamento, in particolare e
da parte dei gestori che applicano un processo d'investimento rigoroso.
I fondamentali societari non cambiano allo stesso ritmo dei prezzi del
mercato azionario e questo disallineamento rappresenta un'opportunità
per gli investitori che hanno una visione di più lungo termine.
Molti operatori del mercato condividono questo pensiero.
Il CalPERS (il fondo pensioni dei dipendenti pubblici della California),
per esempio, ha pubblicato i suoi 10 criteri d'investimento, tra cui
figura la convinzione per cui "un orizzonte d'investimento a lungo
termine è una responsabilità e un vantaggio" che porta il fondo
a "privilegiare strategie d'investimento che creano valore
sostenibile a lungo termine".
Sul mercato l’orizzonte d'investimento
è sempre più breve
I dati sul periodo di detenzione medio dei titoli della New York
Stock Exchange (NYSE) illustrati nella Figura 1 evidenziano che
attualmente i titoli vengono tenuti in portafoglio per periodi più
brevi rispetto ad ogni altro periodo dal 1920 in poi. In media un
titolo rimane in portafoglio per circa otto mesi. Questo vale sia per
le operazioni degli investitori privati che degli investitori istituzionali.
Fino agli anni ‘70, il panorama d'investimento era ampiamente
dominato da famiglie e privati facoltosi. Da allora la situazione è
profondamente cambiata, e oggi sono gli investitori professionali
a rappresentare buona parte dell’attività d'investimento, per quanto
dobbiamo sottolineare che questi professionisti gestiscono patrimoni
consistenti per i fondi comuni dove investono molti investitori retail.
Dai gestori d'investimento professionali ci si potrebbe aspettare una
prospettiva più a lungo termine: invece, dai dati emerge che anche
i gestori applicano una visione di breve termine nel loro approccio
6
5
4
3
8,3 mesi
2
Dic 2015
1
0
1929
1939
1949
1959
1969
1979
1989
1999
2015
Fonte: Ned Davis Research, dicembre 2015.
d'investimento. La Figura 2 mostra i periodi di detenzione medi
dei gestori d'investimento per i titoli nei fondi comuni azionari.
In media, i gestori degli investimenti ruotano le società in portafoglio
ogni 1,56 anni. Questa analisi utilizza il turnover come un'alternativa
semplificata ai periodi di detenzione, che potrebbero divergere in
funzione dei titoli specifici acquistati o venduti.
Diversi sono i motivi alla base del comportamento orientato
al breve termine osservato negli investitori, tra cui gli incentivi
ai gestori, i media e la comunicazione finanziaria, oltre alle
strategie decisionali.
Gli incentivi
È universalmente riconosciuto che incentivi condizionano
il comportamento. Negli ultimi decenni le politiche sugli incentivi
sono cambiate, la remunerazione dei dirigenti è aumentata
molto, le aziende esternalizzano sempre di più le decisioni
d’investimento e la funzione di CIO, affidandole a consulenti
esterni. Inoltre molte società di investimento hanno cambiato
il loro assetto societario da partnership private a controllate
di grandi conglomerati finanziari.
Sebbene molti investitori abbiano orizzonti d'investimento più
lunghi, il settore della gestione patrimoniale rimane concentrato
su incentivi d'investimento strutturati sul breve termine. La Figura 3
mostra i risultati di uno studio sulle remunerazioni di oltre 1.100
professionisti della gestione patrimoniale condotto dal CFA
Institute. Come evidenzia il grafico, una percentuale significativa
dei professionisti della gestione patrimoniale (43%) riceve più
della metà del compenso in base alla performance annua,
—2—
LUGLIO 2016 / PROLUNGARE L’ORIZZONTE D'INVESTIMENTO
Figura 2: Motivi alla base dell’orientamento a breve termine
Periodi di detenzione dei titoli da parte dei gestori d'investimento per le 20 principali categorie azionarie Morningstar 2,50
Internazionale Large Value
Large Value
Internazionale Small/Mid Blend
Mid Cap Value
World Stock
Small Value
Salute
Internazionale Large Growth
Large Growth
Mid Cap Value
Media
Small Blend
Internazionale Large Blend
Immobiliare
Large Blend
Internazionale Small/Mid Growth
Immobiliare globale
Diversificati Paesi Emergenti
Small Growth
0,00
Mid Cap Blend
1,25
Tecnologia
(Anni)
1,56 anni
Fonte: Morningstar Direct. I dati rispecchiano le 20 maggiori categorie di fondi comuni azionari a capitale variabile statunitensi al 31 dicembre 2015.
I periodi di detenzione sono stati calcolati considerando 1 oltre l’indice di rotazione annuo medio più recente per ogni categoria.
mentre per quasi l’80% dei professionisti della gestione
patrimoniale intervistati meno della metà del compenso
si basa su indicatori della performance di più lungo termine.
Figura 3: Incentivi a breve termine per gestori
d'investimento
Quale percentuale del suo compenso è correlata agli elementi indicati?
0%
1–50%
51–100%
100%
20,6%
75%
42,5%
35,4%
50%
42,5%
25%
Prendiamo per esempio un gestore di portafoglio remunerato
sulla base della performance d'investimento annua rispetto al
benchmark. In questo caso, la remunerazione dell’anno corrente
è del tutto indipendente dalla remunerazione nell’anno
precedente e negli anni successivi. Quanto è lungo l’orizzonte
d'investimento di questo gestore di portafoglio alla fine di
ottobre, quando la performance d'investimento è inferiore
al benchmark? Otto settimane, come prevedibile.
La struttura degli incentivi applicata incoraggia il gestore ad
assumere rischi eccessivi per ottimizzare la sua remunerazione
nel periodo corrente. I rischi assunti non sempre sono adeguati
al portafoglio e probabilmente non rispecchiano l’esigenza della
maggior parte dei clienti di avere un orizzonte temporale più
lungo di otto settimane. Inoltre, la performance d'investimento
in queste otto settimane sarà dettata, con ogni probabilità,
più dal "rumore" del mercato che da segnali pertinenti.
44,0%
15,0%
0%
Performance annua
43% dei gestori d'investimento
intervistati ha più del 50% della
remunerazione basato sulla
performance annuale.
Performance di più lungo termine
79% dei gestori d'investimento
intervistati ha meno del 50%
della remunerazione basato su
misurazioni di performance a più
lungo termine.
Fonte: Indagine sulla visione a breve termine condotta dal CFA Institute,
maggio 2008 (oltre 1.100 gestori di portafoglio e analisti intervistati).
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LUGLIO 2016 / PROLUNGARE L’ORIZZONTE D'INVESTIMENTO
I media e la comunicazione finanziaria
Il processo decisionale
I media, gli analisti e gli esperti sfornano una montagna di
informazioni e commenti sui mercati. Gli investitori hanno
bisogno di informazioni provenienti da diverse fonti per prendere
una decisione, ma è importante saper distinguere tra i rumori di
mercato e i segnali importanti. Nassim Taleb ha evidenziato che
i mezzi di informazione sono pagati per diffondere queste notizie:
“il pubblico non si rende conto che i media sono pagati per
attirare l'attenzione. Per un giornalista, raramente il silenzio
è meglio di una parola, quale che sia”.1 In sintesi, i media
prosperano grazie alle voci che circolano sul mercato; più se ne
parla, meglio è. È compito dei professionisti distinguere i segnali
effettivi dai rumori.
Il campo della finanza comportamentale ha puntato i riflettori
sui motivi psicologici per cui le persone cadono preda di alcune
trappole decisionali, tra cui il comportamento a breve termine
che pregiudica la performance d'investimento nel lungo termine.
Tra questi motivi ci sono l’avversione per le perdite, per cui si
preferisce evitare le perdite rispetto al conseguire un guadagno,
il fattore di disponibilità che emerge quando si giudica la
probabilità degli eventi in base alla facilità con cui è possibile
richiamarne degli esempi (l’euristica della disponibilità si fonda
sull’idea che se è possibile ricordare qualcosa deve essere
importante) e la propensione verso il passato recente, o effetto
party, che si verifica quando i partecipanti del mercato azionario
valutano la performance del portafoglio in base alla loro visione
dei risultati recenti. Da questi e altri fattori derivano risultati non
ottimali per l’investitore nel più lungo termine.
La rilevanza attribuita agli utili trimestrali è un altro esempio
dell'orientamento a breve termine della comunità di investitori.
Da un lato abbondano le stime degli utili a breve termine, mentre
dall’altro scarseggiano quelle a più lungo termine, ossia le stime
oltre i tre anni. La Figura 4 mostra la disparità tra le stime degli
utili del 2017 e del 2019 per due delle maggiori società dei settori
tecnologia e servizi finanziari. L’attenzione focalizzata sulle stime
degli utili mette in luce il fascino esercitato sul mercato dal
tentativo di prevedere i risultati trimestrali. Vale la pena di notare
che gli analisti sell-side che forniscono stime degli utili
generalmente guadagnano dal reddito aggiuntivo generato da
attività di trading a più alta frequenza. A fronte della mancanza
di ricerca sell-side oltre il breve termine, unita alla maggiore
incertezza implicita in un'ottica di più lungo periodo, la ricerca
indipendente focalizzata sulla creazione di valore aggiunto in
orizzonti temporali più lunghi può ritagliarsi un ruolo. Inoltre,
il calo tendenziale delle commissioni di negoziazione rilevato
sul mercato spinge ulteriormente le società di intermediazione
a incrementare il volume degli scambi.
Figura 4: La ricerca si concentra sul breve termine
Stime degli utili per azione di due società large-cap globali
a gennaio 2016
Servizi finanziari
2017
Tecnologia
Copertura della
ricerca buona
Numero di stime degli
utili: 21
Intervallo: GBP 0,44 –
GBP 0,69
Numero di stime degli
utili: 47
Intervallo: USD 7,28 –
USD 12,26
2019
Numero di stime degli
utili: 0
Numero di stime degli
utili: 0
Copertura della
ricerca minima
La concentrazione degli investitori sul breve
termine indica un disallineamento rispetto agli
obiettivi dei proprietari delle risorse finanziarie,
ovvero i clienti, con un orizzonte temporale
a lungo termine.
Disallineamento di obiettivi tra clienti e investitori
Quando esaminiamo l’orizzonte temporale d'investimento
dei clienti, da privati facoltosi a fondi pensione, compagnie
di assicurazione, fondi di dotazione e fondi sovrani, notiamo che
i clienti generalmente hanno un orizzonte temporale di dieci
anni o più e, in molti casi, hanno un esplicito obiettivo
multigenerazionale (si veda la Figura 5, che evidenzia gli orizzonti
temporali tipici dei clienti). Per esempio, i fondi di dotazione,
le fondazioni, i fondi sovrani e molti clienti privati con patrimoni
elevati rientrano in un gruppo che investe sia per la generazione
attuale che per quelle future. Sarebbe quindi logico che questi
investitori, in particolare, adottassero una prospettiva a più lungo
termine nelle loro prassi d'investimento. La concentrazione degli
investitori sul breve termine indica un disallineamento rispetto
ai proprietari delle risorse finanziarie, ovvero i clienti, con un
orizzonte temporale a lungo termine.
Fonte: Factset
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LUGLIO 2016 / PROLUNGARE L’ORIZZONTE D'INVESTIMENTO
Opportunità di arbitraggio con un orizzonte
d'investimento a più lungo termine
1 ANNO
10 ANNI
20 ANNI
Dal nostro punto di vista, i gestori d'investimento che hanno una
visione di più lungo termine e sono focalizzati sulla selezione dei
titoli possono trovare numerose opportunità d'investimento.
La Figura 6 illustra questa tesi, mostrando la dispersione del
rendimento per i titoli detenuti per periodi di tempo diversi
compresi tra un giorno e cinque anni. La dispersione del rendimento
è maggiore tra il decimo e il novantesimo percentile con
l’allungarsi del periodo di detenzione, a conferma del fatto che le
opportunità di ottenere performance differenziate sono maggiori
quando i titoli sono detenuti per periodi di tempo compresi tra
tre e cinque anni.
Fondi di dotazione
Sovereign wealth fund
Assicurazione
Previdenza
HNWI
Fondi comuni
Hedge fund
Trader
Figura 5: Allineamento con gli orizzonti temporali
a più lungo termine del cliente
50 ANNI
Fonte: basato su “Making Better Investment Decisions”, Morningstar, 2012.
Inoltre, i trend demografici indicano orizzonti temporali anche
più lunghi. I cambiamenti demografici in corso in tutto il mondo,
ovvero l'aumento dell’aspettativa di vita e il calo dei tassi di
fecondità, rappresentano un megatrend globale con importanti
implicazioni per il comportamento d'investimento. Il calo dei tassi
di fecondità sia nei paesi sviluppati che in quelli in via di sviluppo
implica che diminuirà la popolazione in età lavorativa che dovrà
finanziare i crescenti costi di pensionamento della popolazione
che invecchia, esacerbando ulteriormente l’impatto sociale del
rischio di longevità. La Banca dei regolamenti internazionali (BRI)
considera il rischio di longevità, ossia il rischio di dover versare
prestazioni previdenziali e rendite più a lungo di quanto previsto,
come "significativo se misurato dal punto di vista finanziario".2
Non c’è dubbio che gli investitori, sia privati sia istituzionali,
dovranno tenere conto sempre più del rischio di longevità,
oltre che del rischio d'investimento quando valuteranno i diversi
prodotti e le strategie d'investimento. Nel tempo questo elemento
potrebbe a sua volta portare a un comportamento d'investimento
più orientato al lungo termine.
Ci si potrebbe chiedere: in che modo tutto ciò incide sulla
strategia d'investimento? Per un gestore di portafoglio è difficile
negoziare con profitto sui mercati a cadenza settimanale, poiché
nel breve termine i titoli tendono a muoversi in tandem e
l’opportunità di aggiungere valore al netto dei costi di negoziazione
è estremamente limitata. Tuttavia, a cinque anni la dispersione
del rendimento è maggiore sul mercato e offre ai gestori
d'investimento la possibilità di conseguire performance altamente
differenziate rispetto al benchmark. Riteniamo che l’opportunità
di arbitraggio dell’orizzonte temporale sia un fattore significativo
nella generazione di performance a lungo termine. Su un periodo
di tempo più lungo, gli investitori hanno l’opportunità di concentrarsi
su segnali d'investimento significativi che evidenziano la crescita
di utili sostenibili nel medio/lungo termine ed esprimono visioni
differenziate che si traducono in performance positive.
—5—
LUGLIO 2016 / PROLUNGARE L’ORIZZONTE D'INVESTIMENTO
Figura 6: La dispersione del rendimento cresce nel tempo
Dispersione del rendimento totale MSCI World attorno al rendimento medio (2011–2015)
Rendimento eccedente attorno alla media (%)
125
75
25
-25
-75
-125
1 gior.
1 sett.
1 mese
3 mesi
6 mesi
1 anno
2 anni
3 anni
4 anni
5 anni
Fonte: Ricerca MFS. Posizioni MSCI World al 1° gennaio 2011. Rendimenti cumulativi totali a termine attorno alla media in USD nell’intervallo tra il 10° e il 90° percentile.
Conclusioni
Keynes ha usato la celebre metafora del concorso di bellezza
per spiegare il motivo per cui i prezzi dei titoli possono divergere
rispetto al loro valore fondamentale. Keynes descrive il
comportamento di agenti razionali su un mercato attraverso
la metafora di un concorso a premi organizzato da un giornale
fittizio in cui ai concorrenti viene chiesto di scegliere le sei donne
più belle tra un centinaio di fotografie. La vittoria andrà a chi avrà
scelto il volto che riscuote maggiori consensi. I concorrenti più
ingenui sceglierebbero il volto più bello secondo i propri canoni.
I concorrenti più sofisticati, volendo massimizzare le possibilità di
vincere il premio, penserebbero a qual è la percezione di bellezza
prevalente e farebbero una previsione basata sulle conoscenze
delle percezioni del pubblico.3
Keynes riteneva che anche sul mercato dei titoli venisse adottato
un comportamento del genere, ossia gli investitori spesso
ignorano le condizioni sottostanti e cercano invece di estrapolare
la psicologia di mercato a breve termine
per determinare il rendimento di un investimento. Probabilmente
Keynes riconoscerebbe questa forma mentis nell’attuale
comportamento degli investitori, dove l’attenzione spesso si
concentra sull’attività di trading a breve termine in reazione al
rumore di mercato, ossia a ciò che gli altri operatori del mercato
pensano, piuttosto che su decisioni d'investimento basate sul
valore fondamentale a più lungo termine di un’impresa.
Con i trend demografici che invitano a concentrarsi sul rischio
di longevità e la maggiore attenzione prestata da parte di governi,
autorità di vigilanza e media finanziari agli svantaggi derivanti
dal comportamento d'investimento orientato a breve termine,
la tendenza potrebbe cambiare negli anni a venire. Ciò nonostante,
riteniamo che i gestori con un orizzonte d'investimento più lungo
abbiano una possibilità di arbitraggio: le opportunità di ottenere
performance differenziate sono maggiori quando si detengono
titoli in portafoglio per periodi di tempo più lunghi.
—6—
Note a piè di pagina
assim Nicholas Taleb, Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets, 2a ed., (New York: Thompson Texere, 2004), 61.
N
Sito web BRI (15/10/2013) https://www.bis.org/publ/joint31.htm
3
John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money (1936), capitolo 12.
1
2
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