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L'EVOLUZIONE DELLA
EXCHANGE INDUSTRY
IN EUROPA
Massimo CAPUANO
Amministratore Delegato
BORSA ITALIANA SPA
Contenuti
L’evoluzione dei mercati finanziari
L’impatto sulle Borse
L’evoluzione del contesto regolamentare
Il quadro dell’Exchange Industry
Quotazione in Borsa e crescita delle imprese
2
Massimo CAPUANO
Il cambiamento
Sei variabili chiave di natura esterna hanno
rivoluzionato la realtà dei mercati finanziari:
o
o
o
o
o
o
innovazione tecnologica
innovazione finanziaria
reshaping dell’investment banking industry
istituzionalizzazione del risparmio
deregulation e liberalizzazione
diffusione dell’equity culture al segmento retail
3
Massimo CAPUANO
Gli effetti della globalizzazione
o
o
o
o
o
Facile accesso a tutti i mercati per emittenti e investitori
Portafogli finanziari degli investitori più uniformi
Ampliamento dei confini (geografici e settoriali) della
competizione per intermediari e mercati
Importanza delle economie di scala, scopo e skill
Crescita della volatilità e degli strumenti per il risk
management
4
Massimo CAPUANO
In termini di macro-analisi
La trasformazione dei mercati finanziari avviata verso la
fine degli anni Ottanta:
o
o
o
o
rappresenta la nuova fase di un processo in atto: lo sviluppo
economico guidato dai mercati
è un processo estremamente rapido
non è un fattore in assoluto solo positivo: sono presenti rischi
di rapida trasmissione di shocks, tendenza alla short termism
e vincoli alle misure di politica economica, e di recente la
gestione dei conflitti di interesse si è dimostrata non sempre
efficace
non è in ogni caso un processo reversibile
5
Massimo CAPUANO
Contenuti
6
Massimo CAPUANO
I drivers del cambiamento e gli effetti sulle Borse
Fine del rischio di cambio nell’ambito dell’area-euro
Convergenza dei tassi di interesse europei
Cambiamenti strutturali nelle politiche di asset allocation
Aumento dell’attività cross border e dei volumi di origine estera
Fusioni cross border e nascita di grandi global players di successo
nella securities industry
Crescente interesse delle Autorità europee alla razionalizzazio-ne
dei mercati finanziari
Termine della condivisione automatica degli obiettivi di
intermediari e Borse e nascita di situazioni di concorrenza diretta
Crescita della concorrenza tra mercati e individuazione di nuovi
competitors (es. ATS)
Fine del periodo di tranquilla gestione delle Borse come monopoli
nazionali
Caduta delle barriere all’entrata
Privatizzazione / demutualizzazione / quotazione delle Borse
Esigenza di una maggiore apertura internazionale e di una
politica di partnerships strategiche
Importanza di economie di scala, scopo e skills
n
Globalizzazione
n
n
n
n
n
Tecnologia
n
n
Regolam.
n
n
n
n
n
7
Massimo CAPUANO
Le Borse nel nuovo scenario
L’intero business system tradizionale delle Borse è interessato da una
profonda trasformazione
Tutte le sue componenti sono influenzate dall’evoluzione dei mercati
finanziari, mentre nuovi players e competitors entrano in tutte le
aree tradizionalmente riservate alle Borse
8
Massimo CAPUANO
Il Business System delle Borse
Listing
Strategic
Marketing
Admission
R&D
Regulation
Mkt. Surveillance
OPERATIONS
Network
Distrib.
Info dissemination
Trading
systems
Clearing
CCP
Customer
services
Settlement
Disclosure
Vecchi e nuovi players / competitors:
BORSE
BORSE
INTERMED.
INTERMED.
INTERMEDIARI
INTERMEDIARI
ATS
ATS
ALTERNATIVE
ALTERNATIVETRADING
TRADINGSYSTEMS
SYSTEMS
ISV
ISV
CLEARING HOUSES
CLEARING HOUSES
CSDs
CSDs
ISV
ISV
CL. HOUS.
CL. HOUS.
CL. HOUS.
CL. HOUS.
CSDs
CSDs
9
Massimo CAPUANO
Tecnologia, regolamentazione, globalizzazione: due
spinte contrastanti
da un lato, favorendo la maggiore efficienza dei sistemi di negoziazione,
semplificando le modalità di collegamento e riducendo i costi per gli
operatori, hanno esaltato le positive networks externalities che
caratterizzano la produzione di liquidità, accrescendo significativamente
dimensione e ruolo delle Borse e rafforzando la loro centralità all’interno
dei sistemi finanziari
dall’altro, determinando una tendenziale omogeneità dei modelli
organizzativi e favorendo l’automazione delle procedure degli intermediari,
hanno abbattuto le barriere all’entrata e aperto la porta alla concorrenza
tra Borse e all’ingresso di new comers non necessariamente strutturati come
mercati regolamentati
10
Massimo CAPUANO
Il nuovo approccio operativo delle Borse
Da
Natura
Governance
Obiettivi
Drivers
Istituzione / Club
Cooperativa/Pubblica
Adeguatezza amministrativa
Legge, regolamentazione
Rischio
Scopo
Attitudine
Avversione
Non profit
Azione su richiesta
11
A
Impresa
Spa
Efficienza / Profitto
Esigenze dei partecipanti
al mercato
Gestione
For profit
Marketing proattivo
Massimo CAPUANO
L’evoluzione storica delle Borse
Struttura
Principali
caratteristiche e
attività
Cooperativa
Cooperativa /
/
soc.
soc. pubblica
pubblica
• Negoziazioni alle
grida
• Limitati poteri regolamentari
• Focus sul mercato
domestico
Società
Società
for
for profit
profit
Società
Società
quotata
quotata
• Evoluzione verso
siste-mi di trading
elettronici
• Introduzione di
deriva-ti, prodotti
strutturati
• Disciplina della
struttu-ra dei mercati
• Integrazione /
raziona-lizzazione del
post trading
• Apertura al mercato
internazionale
• Consolidamento
inter-nazionale
• M&A
• Allargamento della
value chain
t
12
Massimo CAPUANO
Le implicazioni per le Borse
o Crescita della concorrenza tra Borse
o Nascita di nuovi competitors (ATS / ECN)
o Urgenza di rispondere alle nuove esigenze di:
• emittenti (visibilità, flessibilità regolamentare);
• intermediari (crescita della capacità ed efficienza dei sistemi di negoziazione, realizzazione di
un servizio di controparte centrale, riduzione dei costi e della complessità di clearing e
settlement);
• investitori (flussi informativi, nuovi prodotti, Internet)
o Cambiamenti nella governance (privatizzazione / demutualizzazione e prospettive
di quotazione)
o Nuove strategie prodotti/clienti
o Capacità di porsi come full services provider nei confronti dei diversi partecipanti
al mercato
o Necessità di raggiungere rapidamente la massa critica in grado di sostenere gli
elevati livelli degli investimenti in tecnologia
13
Massimo CAPUANO
Contenuti
14
Massimo CAPUANO
La ridefinizione dell’ambito regolamentare
Il quadro normativo del listing: potestà regolamentari dirette (Borse)
e indirette (Autorità)
Il quadro normativo del trading: potestà regolamentari dirette (Borse)
e indirette (Autorità)
La regolamentazione degli intermediari
L’esercizio delle funzioni di vigilanza del mercato
Rapporto tra Autorità e imprese-mercato
15
Massimo CAPUANO
Attuale focus normativo sul settore
Potenziale fonte di
pressione
normativa
Trading
Post
trading
Intensità del rischio a
livello del settore
Obiettivo
o MiFID
o Assicurare che investitori e
intermediari possano effettuare
transazioni cross border
liberamente, agli stessi termini e
condizioni delle transazioni
domestiche
o Ridotto, almeno nel breve
periodo, se il rischio di
internalizzazione non si
concretizza
o Indagine della
Commissione
Europea:
o Ridurre il costo delle transazioni
cross border, a causa della
mancanza di armonizzazione nei
servizi di post trading
o Assicurare interoperabilità e
equità di accesso
o Basso/nessuno nel breve
termine per il settore in
generale
o Impatto da definirsi nel
lungo termine, sulla base
del nuovo orientamento
normativo
− Azioni legali su
singoli players
− Introduzione di un
codice di condotta
16
Massimo CAPUANO
Potenziali effetti della MiFID su Borsa Italiana

Elementi normativi

o Eliminazione della regola della concentrazione:
piena concorrenza fra mercati regolamentati,
multilateral trading facilities e internalizzatori
sistematici*
o Regola della best execution: gli intermediari
devono garantire ai loro clienti le migliori
condizioni possibili, considerando tutte le trading
venues su cui lo strumento è negoziato
o Trasparenza nel pre e post-trading: tutte le
strutture di trading dovranno aderire a uguali
requisiti di trasparenza (e.g. informazioni
dettagliate e real time sui prezzi)
o Nuova identificazione delle controparti
qualificate: incremento delle tipologie di
controparti qualificate** a cui potrà essere aperto
l’accesso ai sistemi di negoziazione
17
Impatto atteso su Borsa Italiana
o Rischio di internalizzazione (con riduzione di
efficienza dell’order book):
− Attuali prezzi dei servizi inferiori ai concorrenti
− Impatto limitato sperimentato all’estero nei
mercati senza regola di concentrazione e in
Italia con gli operatori stranieri***
− Economics molto sfidanti per gli intermediari
che vogliano costruire strutture di trading
alternative, alla luce della scala ridotta dei loro
volumi di trading
o Opportunità di interfacciare direttamente pools di
liquidità esteri
o Possibilità di estendere i servizi di post trading a
strutture di trading alternative
Implementazione della
direttiva entro
novembre 2007
Massimo CAPUANO
Contesto normativo nel post-trading
o L’industria del post trading (servizi di clearing, settlement e custody) è stata
oggetto di attenzioni sempre maggiori da parte della Commissione Europea a
partire dal 2000, con la finalità di migliorarne i processi (complessi e con poca
automazione)
“La storia”
o Il focus principale della Commissione Europea è stato sugli alti costi dei servizi
relativi alle transazioni internazionali a causa di (i) mancanza di armonizzazione fra
i paesi europei (anche a livello fiscale e legale) e (ii) presenza di strutture nazionali
che si sono sviluppate separatamente nel tempo, ottimizzando solamente i sistemi
domestici
o Fino a oggi, la Commissione si è focalizzata sulla comprensione approfondita della
situazione, analizzando selettivamente eventuali infrazioni specifiche da parte di
alcuni player
Eventi
recenti
o La nuova Commissione ha recentemente chiarito che le attività di clearing e
settlement sono una delle aree dove è intenzionata a intervenire
o Attualmente le attività sono focalizzate sulla stesura di un code of conduct che
assicuri condizioni eque di accesso e di interoperabilità, a favore degli users.
18
Massimo CAPUANO
Contenuti
19
Massimo CAPUANO
Il quadro dell'exchange industry
Riferimenti quantitativi, principali Borse europee
CAPITALIZZAZIONE SOC.
NAZIONALI
SCAMBI DI AZIONI(1) - CONTRATTI
Fine luglio 2006, MD euro
0
500
1 000
Media giornaliera, gennaio-luglio 2006
1 500
2 000
2 500
0
100 000
200 000
300 000
SCAMBI DI AZIONI(1) CONTROVALORE
Media giornaliera, ML euro gennaio-luglio 2006
400 000
0
LSE
ENXT
ENXT
ENXT
LSE
LSE
DB
BIt
DB
BME
DB
BIt
SWX
OMX
BME
BME
OMX
SWX
SWX
BIt
OMX
Variazione rispetto a fine dicembre 2005
0%
2%
4%
6%
Variazione rispetto a media anno 2005
0%
8%
10%
20%
30%
0%
ENXT
ENXT
ENXT
LSE
LSE
DB
BIt
DB
BME
DB
BIt
SWX
OMX
BME
BME
OMX
SWX
SWX
FESE
FESE
OMX
FESE
4 000
10%
20%
Fonte: FESE, analisi BIt-R&D
20
6 000
8 000
Variazione rispetto a media anno 2005
40%
LSE
BIt
2 000
Massimo CAPUANO
30%
40%
Riferimenti quantitativi, la crescita negli ultimi anni
CAPITALIZZAZIONE
CONTROVALORE SCAMBI
TASSO ANNUO DI CRESCITA 1997-2006
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
TASSO ANNUO DI CRESCITA 2001-2006
14%
0%
BIt
BIt
DB
DB
ENXT
ENXT
LSE
LSE
2%
4%
6%
8%
10%
12%
OMX
OMX
BME
BME
SWX
SWX
FESE
FESE
(1) Electronic order book (dati disponibili a livello FESE solo dal 2000)
Fonte: FESE, Analisi BIt-R&D, aggiornamento Maggio 2006
21
(1)
Massimo CAPUANO
14%
16%
18%
Riferimenti quantitativi, la crescita negli ultimi anni
TURNOVER VELOCITY
(1)
BIt
160%
DB
140%
BME
120%
OMX
ENXT
100%
SWX
LSE
80%
60%
40%
20%
0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
(1) Rapporto tra controvalore degli scambi (electronic order book) e capitalizzazione media
Fonte: FESE, Analisi BIt-R&D, aggiornamento Maggio 2006
22
Massimo CAPUANO
I principali drivers verso il consolidamento
Forze esogene
Market constituencies
o Pressione regolamentare: iniziative
della Commissione UE per
l’armonizzazione dei sistemi legali e
finanziari, come pre-requisito per
una più forte integrazione
economica
o Infratruttura monetaria:
introduzione dell’euro, riduzione
dei rischi valutari e crescente
trasparenza all’interno dei Paesi
europei
o Recente evoluzione dell’ITC
o Esigenze dei partecipanti al mercato
Forze a favore
dell’integrazione
del settore
borsistico
o Forti benefici dal consolidamento
(ampliamento offerta prodotti,
elevata liquidità, efficienza ICT)
o Parallelo processo di conslidamento
nel settore bancario, che porta alla
crescente rilevanza di intermediari
internazionali / globali
o Tendenza degli investitori
istituzionali e degli analisti a
guardare alle Blue Chip europee
come a una singola asset class
Fondazioni Microeconomiche
o Profittabilità del settore guidata dalle economie di scala e
scopo (costi IT più bassi, pooling della liquidità)
o Crescita significativa possibile solo attraverso azioni di
crescita non organica, alla luce della comprovata vischiosità
della liquidità
23
Massimo CAPUANO
Overview del settore
o Domanda di strumenti azionari e obbligazionari prevista in aumento, come
conseguenza di: (i) crescita del rapporto capitalizzazione/PIL, (ii) progressivo
ribilanciamento dei finanziamenti delle imprese da prestiti bancari a emissioni
obbligazionarie, (iii) mantenimento dei livelli attuali di volatilità, e (iv) continuo
passaggio degli scambi OTC verso i mercati regolamentati
Situazione
attuale
Dinamica della
domanda
o Due principali leve di generazione del valore nel settore: (i) capacità strutturale
di abbattere i costi operativi attraverso economie di scala e (ii) abilità di attrarre
masse rilevanti di liquidità
Dinamica
dell’offerta
o Tre modelli base nell’industria: (i) verticale (es.: DB, BME), (ii) orizzontale (es.:
Euronext, Euroclear) e (iii) monolinea specializzato (es.: LSE, Nasdaq, NYSE);
tutti i modelli sono comunque de facto caratterizzati da integrazione operativa
verticale fra Borse, clearing houses e CSD/gestori del settlement, in modo da
assicurare efficienza
o
Prospettive
future
o
Le iniziative di consolidamento proseguono secondo modelli (formato/struttura),
tempistica e assetto finale non ancora pienamente definiti
I cambiamenti nella legislazione Europea potrebbero (i) forzare i gestori del post
trading, inclusi quelli controllati dalle Borse con strutture di controllo societario a
modello verticale, ad aprire i loro sistemi a una piena interoperabilità e (ii)
permettere nuove forme di competizione (es.: mercati non regolamentati; MiFiD)
24
Massimo CAPUANO
L’attuale contesto europeo
o
o
o
Tre grandi Borse quotate: London Stock Exchange, Deutsche Börse ed
Euronext (B, F, NL, P, Euronext.Liffe)
I mercati svedese, finlandese e danese, insieme a quelli delle repubbliche
baltiche, sono integrati nella Borsa quotata OMX
Due Borse di medie dimensioni hanno realizzato o annunciato un progetto di
quotazione:
• Bolsas y Mercados Españoles: quotata nel luglio 2006
• Borsa Italiana: preparazione all’IPO annunciata nel 2005
o
o
o
o
La Borsa svizzera (SWX) non è quotata e gestisce il mercato londinese virt-x,
su cui sono negoziate le blue chip elvetiche e altre blue chip europee
Una Borsa di piccole dimensioni quotata: Hellenic Exchanges
Tre Borse di piccole dimensioni dell’area euro non quotate: Irish Exchange,
Luxembourg and Wiener Börse (tutte queste realtà usano, o hanno in
progetto di usare, piattaforme di negoziazione di Borse quotate di
dimensione maggiore)
Borse emergenti (non quotate) nei Paesi di nuovo accesso all’Unione Europea
25
Massimo CAPUANO
Primi 15 mercati azionari per capitalizzazione
Luglio 2006, MD euro

Mercato azionario
Paese
Capitalizz.
Borsa quotata
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
Usa
Giappone (1)
Regno Unito
Usa
(2)
Canada
Germania
Cina (HK)
Spagna
Svizzera
Australia
Italia
(3)
Corea
SudAfrica
10 991
3 485
2 684
2 669
2 515
1 279
1 066
1 019
846
838
715
705
674
570
483
x (2006)
NYSE
Tokio Stock Exchange
London Stock Exchange
NASDAQ
Euronext
TSX
Deutsche Börse
Hong Kong Stock Exch.
BME
SWX
Australian Stock Exch.
Borsa Italiana
OMX
Korea Exchange
JSE
x (2001)
x (2005)
x (2001)
x (2002)
x (2001)
x (2000)
x (2006)
x (1998)
x (1987)
x (2006)
Fonte: World Federation of Exchanges, analisi Borsa Italiana – R&D
(1)
(2)
(3)
E’ stata esclusa la Borsa di Osaka, quotata dal 2004, il cui mercato capitalizza circa 2.500 MD euro, con società in sostanziale sovrapposizione con Tokio
Raggruppa i mercati azionari belga, francese, olandese e portoghese
Raggruppa i mercati azionari danese, estone, finlandese, lettone, lituano e svedese
Sono inoltre quotate le Borse di: Grecia (2000), Singapore (2000), Filippine (2003), Malesia (2005), Nuova Zelanda (2003) e i mercati di strumenti derivati
statunitensi CBoT (2005), CME (2002), ICE (2005), ISE (2005) e l’australiano SFE (2002)
26
Massimo CAPUANO
Borse quotate (1/2)
BORSA
DATA DI QUOTAZIONE
Europe
Deutsche Börse
5 Feb 2001
10 801.80
6 Lug 2001
8 104.12
22 Ago 2000
974.79
20 Lug 2001 (no IPO)
3 525.03
23 Feb 1987
1 571.14
12 Ago 2004
8 147.76
19 Ott 2005
4 874.89
6 Dic 2002
13 485.58
16 Nov 2005
910.10
9 Mar 2005
1 275.32
Nasdaq4
10 Feb 2005
2 513.78
TSX Group
12 Nov 2002
2 200.21
Euronext
Hellenic Exchanges
London Stock Exchange2
OMX3
North America
NYSE Group
CBOT
Chicago Mercantile Exchange
Intercontinental Exchange
International Securities Exchange
1
2
3
4
MKT CAP
ML euro – 29 giu 2006
Tassi di cambio: 29 giugno 2006; Fonte: Banca Centrale Europea).
Azioni LSE quotate sul main market dal 21 luglio 2001; precedentemente, le azioni potevano essere negoziate OTC attraverso Cazenove.
La data di quotazione si riferisce a OM, la società IT che, nel 1997 ha acquisito la Borsa svedese. Attualmente, il polo OMX include: Svezia, Finlandia, Danimarca, Lettonia,
Estonia e Lituania
Le azioni Nasdaq sono quotate dal 1° luglio 2002 sul Nasdaq Stock Market; precedentemente, le azioni potevano essere negoziate OTC attraverso l’OTC Bulletin Board.
Fonte: Borsa Italiana-R&D - analysis su dati Datastream
27
Massimo CAPUANO
Borse quotate (2/2)
BORSA
DATA DI QUOTAZIONE
FAR EAST
Bursa Malaysia
MKT CAP
ML euro – 29 giu 2006
18 Mar 2005
638.17
27 Giu 2000
5 196.75
Osaka Securities Exchange
1 Apr 2004
844.52
Philippine Stock Exchange
15 Dic 2003
47.82
23 Nov 2000
1 771.76
14 Ott 1998 (no IPO)
1 925.66
4 Giu 2003
58.31
16 Apr 2002
1 297.62
5 Giu 2006
181.33
Hong Kong Exc. & Clear.
Singapore Exchange
Oceania
Australian Stock Exchange2
New Zealand Stock Exchange
Sidney Futures Exchange2
Africa
Johannesburg Stock Exchange
1
2
Tassi di cambio: 29 giugno 2006; Fonte: Banca Centrale Europea
Australian Stock Exchange e Sydney Futures Exchange hanno avviato un progetto di fusione
Fonte: Borsa Italiana-R&D - analysis su dati Datastream
28
Massimo CAPUANO
Efficienza e competitività: alcuni dati recenti
Un recente documento pubblicato dalla DG Competition della Commissione
Europea analizza i costi di trading-clearing-settlement in diverse Borse
europee, evidenziando un posizionamento competitivo ottimale per il Gruppo
Borsa Italiana
Decomposition of costs per
trade
Fonte: http://ec.europa.eu/comm/competition/antitrust/others/securities_trading.pdf
29
Massimo CAPUANO
Modelli presenti nell’industria europea
SEMPLIFICATO
o Modelli differenziati nella struttura di controllo (i.e. governance del trading e del post
trading)
o Integrazione operativa verticale de facto sempre presente, indipendentemente dalla
configurazione societaria formale (i.e., solo una scelta di clearing e settlement per
ciascun mercato locale)
o Partecipazione di minoranza di Euronext in LCH.Clearnet (41.5% del capitale limitata a
24.9% nel diritto di voto) e in Euroclear (4% totale attraverso partecipazioni dirette e
indirette)
30
*
**
Massimo CAPUANO
Società non quotate
OMX: modello misto, con integrazione verticale per i paesi baltici; Norvegia e Islanda sono collegati a OMX tramite l’alleanza Norex
Modelli presenti nell’industria europea (2)
SEMPLIFICATO
Integrazione verticale
Listing &
Trading
Clearing
Integrazione orizzontale
Brus-
Parigi
Eurex Clearing
Settlement &
custody
sels
Amsterdam
Specializzazione
Lisbona
LSE
Liffe
LCH.Clearnet
LCH.Clearnet S.A.
Euroclear
Fra
nce
Euroclear
Belgi
um
Euroclear
Net
herland
s
LCH.Clearnet Ltd.
Interbols
a
Euroclear UK
Euroclear
Altri esempi
Helex
Fonti di valore
Massimizzazione dell’efficienza
attraverso servizi di straightthrough-processing (STP)
*
**
BME*
OMX**
Abilità strutturale nell’attrarre liquidità
(sia nel trading, che nel clearing e
settlement)
SWX*
Focus su un mercato specifico,
con un modello di business
snello
Società non quotate
OMX: modello misto, con integrazione verticale per i paesi baltici; Norvegia e Islanda sono collegati a OMX tramite l’alleanza Norex
31
Massimo CAPUANO
Status attuale del consolidamento pan-europeo del
settore
Descrizione
Players principali
Cash
o Tre “centri gravitazionali” nel trading in Europa (LSE, DBAG e
Euronext)
o Quarto centro emergente nell’Europa del Nord attorno a OMX
o Indipendenza degli altri mercati di trading come conseguenza della
capacità di assicurare efficienza nella negoziazione e trattenere la
liquidità a livello locale
Derivati
o Due “centri gravitazionali” in Europa (Eurex e Euronext.liffe) con più
del 90% del notional turnover dei prodotti derivati europei*
o Mercati rimanenti con forte focus su prodotti basati su titoli
domestici
Clearing,
settlement e
custody
o LCH.Clearnet (Francia, Belgio, Olanda, Portogallo e UK) e Eurex
Clearing (Germania) player principali per il servizio di clearing e
garanzia
o Clearstream e Euroclear players principali nel settlement di
obbligazioni internazionali e di transazioni nazionali in Germania
(Clearstream) e Francia, Belgio, Olanda e UK (Euroclear)
o Player locali per i servizi di clearing, settlement e custody** per
tutti gli altri mercati (e.g., Svizzera, Italia, Spagna, Svezia,
Austria)
*Eurex e Euronext.Liffe includono il trading di prodotti derivati non solamente azionari
**Parzialmente integrati con le Borse locali
32
Seguendo la via della globalizzazione,
i mercati borsistici USA hanno avviato, o hanno
cominciato a valutare, iniziative transatlantiche,
anche attraverso operazioni di M&A (Nasdaq/LSE,
NYSE /Euronext)
Massimo CAPUANO
Presupposti microeconomici al progressivo
consolidamento del settore
Basso
Requisiti per il consolidamento
Driver di consolidamento
Crescita
Crescita limitata
limitata
del
del mercato
mercato
o Domanda per prodotti
azionari/obbligazionari stabile o in
crescita moderata
Moderata
Moderata
possibilità
possibilità di
di
aumentare
aumentare ricavi
ricavi //
market
market share
share
o Possibilità limitata di competizione
nel trading (a causa della vischiosità
della liquidità)
o Mercato già saturo in termini di
servizi a valore aggiunto offerti
Applicabilità al
settore
Europeo
Limitato
Limitato
potenziale
potenziale di
di
crescita
crescita organica
organica
Consolidamento dei
mercati borsistici in
progressivo
aumento
Possibilità
Possibilità di
di
catturare
catturare benefici
benefici
economici
economici dal
dal
consolidamento
consolidamento
33
o Redditività del business fortemente e
strutturalmente dipendente da
economie di scala e scopo
o Forte pressione di brokers e
stakeholders per una riduzione nei costi
e nella complessità delle transazioni
cross border (e.g., armonizzazione e
interoperabilità)
Massimo CAPUANO
Alto
o Presenza di forti
presupposti
microeconomici
per l’attuale (e il
futuro) processo di
consolidamento
del settore
o Previsto un
(inevitabile)
“consolida-mento
massivo” nel
lungo termine, a
livello paneuropeo, se non
globale
(previsione di
pochi players
indipendenti,
come risultato di
un progressivo
processo di
consolidamento)
Pluralità di approcci e formati
al consolidamento di settore
Esempi
Alleanze/
Alleanze/
cooperacooperazioni
zioni
IntegraIntegrazione
zione di
di
sistemi
sistemi
NOT EXHAUSTIVE
Caratteristiche consolidamento
Euro.NM
European Alliance
-

-
o Mancanza di integrazione
nelle operations
o Impatto limitato sui
* rispettivi mercati
o Creazione di poli tecnologici
in Europa come conseguenza
dell’integrazione/licensing
dei sistemi
o Joint branding
o Singola piattaforma ICT
o Rispetto delle legislazioni
locali in ciascun mercato
Mercati/
Mercati/
Piatta-forme
Piatta-forme
comuni
comuni
o Mancanza di “una ricetta” comune
al processo di consolidamento
o Prevalenza dei modelli di
cooperazione, con l’obiettivo di
mantenere l’indipendenza dei
mercati locali
o Sostanziale responsabilità e
indipendenza di tutte le parti
coinvolte, anche a valle di
operazioni di fusione o
acquisizione
o Le più ampie manovre di
consolidamento hanno riguardato:
• Mercati: Euronext e OMX
(non si sono concretizzati i
tentativi di fusione tra DB ed
LSE, prima avviati con il
progetto iX nel 2000, poi
guidati dall’offerta di DB su
LSE nel dicembre 2004)
• Clearing: LCH.Clearnet
• Settlement: Euroclear
*
NQLX, ora posseduta al 100% da Euronext.Liffe, è stata avviata come una jv tra Nasdaq e Liffe; il mercato
mantiene il proprio status negli US, sebbene i prodotti siano stati de-listati a causa della ridotta liquidità
34
Massimo CAPUANO
Impatto del consolidamento
europeo sulle singole Borse
o
Esteso consensus in merito all’inevitabilità del processo di
consolidamento in atto, tanto per i mercati cash quanto
per i derivati
o
Tutte le Borse europee mostrano ancora tuttavia una
forte capacità a trattenere la liquidità sulle proprie azioni
nazionali
o
Forte carattere di vischiosità della liquidità, determinato
anche dall’efficienza raggiunta dai mercati; uno
spostamento immediato del flusso di ordini appare
difficilmente realizzabile a meno che le seguenti
condizioni si verifichino simultaneamente:
1. Il concorrente dimostra una value proposition
superiore per ogni dimensione del trading
oo Capacità
Capacità di
di trattenere,
trattenere,
almeno
almeno nel
nel breve
breve periodo,
periodo, la
la
liquidità
liquidità
oo Possibilità
Possibilità di
di accrescere
accrescere la
la
liquidità
liquidità su
su strumenti
strumenti non
non
nazionali
solo
attraverso
nazionali solo attraverso
modelli
modelli di
di crescita
crescita non
non
organica
organica
2. Il concorrente assicura costi di transazione più bassi
3. Il player esistente non risponde alla sfida
4. I principali intermediari spostano
contemporaneamente la liquidità sul pool
concorrente
35
Massimo CAPUANO
Tre scenari realistici per un
ulteriore consolidamento del settore
Principali aspetti dello scenario
Mega deals
o Fusione di due grandi players Europei (e.g., DBAG e ENXT) e/o fusione di un
principale player Europeo con un player USA (e.g., LSE e Nasdaq; ENXT e
Nyse)
Polo Europa
Centro-Orientale
/ Meridionale
o Creazione di un polo dell’Europa Centro - Orientale come possibile
alternativa ai mega players
Modello di
mercato
cooperativo
o Cooperazione con altri mercati azionari per realizzare economie di scala e di
scopo attraverso un approccio a fasi:
•
•
36
Inizialmente, condivisione della stessa piattaforma IT
In una fase più avanzata, completa interoperabilità delle attività di posttrading
Massimo CAPUANO
Gli eventi in discussione
e la posizione di Borsa Italiana
Eventi formalizzati
in corso
Offerta NYSE su ENXT
Offerta DB su ENXT
Posizione del Nasdaq
con il 25,1% del capitale
di LSE
Quotazione BME
Fusione CME-CBoT
Acquisizione OMXIceland Exchange
37
Posizione di BIt
BIt propone e promuove attivamente la creazione
di un mercato paneuropeo, con possibilità di
estensione successiva anche a ulteriori contesti
geografici
Massimo CAPUANO
L’approccio “value driven”
ai processi di consolidamento
BENEFICI PER GLI STAKEHOLDERS
PRINCIPI INDUSTRIALI ALLA BASE
DI UN PROCESSO DI CONSOLIDAMENTO
Key dimensions
Stakeholders
Intermediari
Intermediari
Investori
Investori
Emittenti
Emittenti
Regulators
o Ampliamento offerta prodotti
o Infrastruttura / architettura stabile ed
efficiente
o Livello del pricing
o Liquidità
o Set di prodotti
o Adeguata struttura del mercato
o Visibilità internazionale
o Accesso a nuovi mercati e più agevole
possibilità di accesso ai capitali
o Regolamentazione nazionale e adeguamento /
definizione di un contesto regolamentare di
lungo periodo
o Continua creazione di valore nel
tempo: Revenue synergies, cost
synergies, transaction/restructuring
costs
o Approccio federale con il
mantenimento di realtà locali
o Armonizzazione delle infrastrutture
ICT
o Modello aperto a successive
partnership con ulteriori realtà
operative in diversi contesti
geografici
o Possibilità di implementazione
tramite un processo step by step
o Identificazione di un efficace modello
“principal/agent” con le Borse nazionali
38
Massimo CAPUANO
Contenuti
39
Massimo CAPUANO
L’ equity è lo strumento ottimale per finanziare
innovazione e crescita delle imprese
Il
Il ricorso
ricorso all’outside
all’outside equity
equity èè lo
lo strumento
strumento di
di finanziamento
finanziamento ottimale
ottimale per
per progetti
progetti imprenditoriali
imprenditoriali aa elevato
elevato
contenuto
innovativo
in
quanto
compatibile
con:
contenuto innovativo in quanto compatibile con:
•• la
la necessità
necessità di
di un
un elevato
elevato investimento
investimento iniziale
iniziale (fasi
(fasi di
di start-up;
start-up; settori
settori altamente
altamente innovativi
innovativi es.
es. biotech)
biotech)
•• un
un maggiore
maggiore contenuto
contenuto di
di rischiosità;
rischiosità;
•• un
un orizzonte
orizzonte temporale
temporale d’investimento
d’investimento di
di medio-lungo
medio-lungo termine;
termine;
•• la
la prevalenza
prevalenza di
di intagible
intagible assets.
assets.
A
A ogni
ogni fase
fase di
di sviluppo
sviluppo del
del ciclo
ciclo di
di vita
vita di
di un’impresa
un’impresa oo di
di un
un prodotto
prodotto sono
sono associabili
associabili modalità
modalità di
di
finanziamento
finanziamento equity
equity specifiche,
specifiche, che
che richiedono
richiedono un
un diverso
diverso grado
grado di
di coinvolgimento
coinvolgimento degli
degli investitori.
investitori.
Life cycle
VENTURE
CAPITAL
TechTransfer
Incubatori
Business Angels
Pre-Seed
Seed
Early stage
Espansione
Sviluppo
capitale
Separazione
funzioni aziendali
40
PRIVATE
BORSA
EQUITY
Later-stage
Buy-out
IPOs
Relazione con nuovi
stakeholders
Massimo CAPUANO
Quale ruolo per la Borsa? (1)
Completa la filiera del finanziamento con outside
equity in quanto exit naturale per VC/PE
Finanzia l’innovazione attraverso la costituzione di
mercati ad hoc per le imprese high growth e high tech
(l’esperienza dei Nuovi Mercati)
BORSA
o Soddisfa l’elevata necessità di risorse finanziarie,
anche nella fase iniziale del ciclo di vita, in presenza
di:
Disponibilità di
nuovi capitali
• elevato rischio tecnologico e commerciale legato
all’innovatività del business
• prevalenza di intagible assets (elevati costi di
dissesto, difficoltà di riutilizzo per risorse altamente
specifiche e difficilmente separabili)
• possibili market failures sul mercato del debito
• soluzioni contrattuali capital gearing inapplicabili
(assets con scarso valore autonomo, difficilmente
riutilizzabili e insufficienza di garanzie personali)
Relazione con
nuovi
stakeholders
Valutazione
dell’azienda
41
Massimo CAPUANO
Quale ruolo per la Borsa? (2)
Promuove la crescita attraverso la costituzione di
mercati ad hoc per le PMI
o … soddisfacendone i bisogni finanziari:
•
•
•
•
•
•
BORSA
Disponibilità di
nuovi capitali
Relazione con
nuovi
stakeholders
investimenti in capitale fisico e R&D
crescita per linee esterne (M&A)
ottimizzazione della struttura finanziaria
attrarrazione di risorse umane qualificate
riallocazione della proprietà
gestione dei passaggi generazionali
o … accelerandone i cambiamenti organizzativi:
•
•
•
•
•
Valutazione
dell’azienda
42
ottimizzazione della struttura societaria e di gruppo
miglior controllo delle performance
miglior pianificazione nel m/l termine
coordinamento e motivazione della struttura
comunicazione esterna efficiente e trasparente
Massimo CAPUANO
Gli effetti positivi della quotazione
Un recente studio di Borsa Italiana descrive gli effetti che la quotazione ha
prodotto sulle imprese italiane di medio-piccole dimensioni che sono approdate
sul mercato azionario nel corso dell’ultimo decennio.
o La quotazione in Borsa è un momento rilevante nel ciclo di vita dell’impresa dal
punto di vista dell’evoluzione dei comportamenti finanziari e degli effetti
sull’organizzazione aziendale
o C’è una relazione positiva tra quotazione e crescita aziendale
• le imprese che si quotano hanno elevati tassi di sviluppo che la quotazione aiuta a
mantenere nel tempo: il fatturato cresce pre Ipo del 22% annuo e del 18% post Ipo
(livelli multipli di quelli della media delle imprese); 4 imprese su 5 dichiarano che
senza la quotazione il tasso di sviluppo aziendale sarebbe stato inferiore;
• in corrispondenza all’accesso al mercato azionario le imprese effettuano
significativi investimenti: il tasso di investimento passa dal 15% annuo pre Ipo al 23%
post Ipo. Le risorse raccolte in sede di Ipo sono principalmente (37% del totale)
destinate all’attività di crescita per linee esterne (il 70,8% di imprese ha effettuato
un’acquisizione post Ipo e in media ne sono state effettuate 4), all’investimento in
nuovi impianti (17,8%) e in R&D (9,3%).
43
Massimo CAPUANO
Gli effetti positivi della quotazione (2)
o Con la quotazione si assiste a un irrobustimento della struttura finanziaria delle
imprese
o Grazie agli incentivi fiscali esistenti, la quotazione ha permesso alle imprese di
ridurre il tax wedge
o Le imprese neo quotate hanno realizzato significativi cambiamenti nei sistemi
organizzativi e di governance, che hanno impresso un’accelerazione al processo
di evoluzione aziendale contribuendo all’irrobustimento competitivo e alla
creazione di valore
o La quotazione non è percepita come un break strutturale, quanto piuttosto come
acceleratore di un processo di evoluzione già in atto laddove un’impresa ha
scelto di intraprendere la via della crescita
Fonte: Franzosi, A. e E. Pellizzoni (2005) ‘Gli effetti della quotazione. Evidenza dalle mid & small caps italiane’, BItNotes
n. 13, giugno
44
Massimo CAPUANO
Le imprese quotate mostrano
elevati tassi di crescita
FATTURATO DELLE IMPRESE DI NUOVA QUOTAZIONE**
PRE LISTING
POST LISTING
ML euro
+18%
ANNUO
250
TASSO ANNUO DI
200
+22%
ANNUO
150
CRESCITA DEL FATTURATO
DELLE IMPRESE ITALIANE*
+ 7%
100
50
0
-3
-2
-1
0
1
2
3
* Media 1995-2002; fonte Bach – European Commisson
** Mid & small caps che si sono quotate sul mercato Italiano nel periodo 1995-2000 (104 imprese)
Fonte: Borsa Italiana - R&D
45
Massimo CAPUANO
Gli imprenditori hanno presente
il contributo alla crescita
LEI RITIENE CHE SE LA SUA SOCIETA’ NON SI FOSSE QUOTATA AVREBBE AVUTO UN TASSO DI CRESCITA...?
Molto inferiore
77.1%
13.3%
SI ASPETTAVA
inferiore
63.8%
Equivalente
TASSI DI CRESCITA INFERIORI
SENZA LA QUOTAZIONE
21.1%
Superiore
1.0%
Molto superiore
0.0%
0.9%
Non indica
Fonte: Borsa Italiana - R&D. Base: Pmi quotate nel periodo 1995-2002
46
Massimo CAPUANO
Le risorse raccolte con l’IPO
finanziano gli investimenti
TASSO DI INVESTIMENTO *
PRE LISTING
POST LISTING
Tasso annuo di crescita (%)
25
20
+23%
annuo
+15%
annuo
15
10
… la quotazione è un
cambiamento
importante nella vita
di un’impresa anche
dal punto di vista delle
scelte produttive
5
0
-3
-2
-1
0
1
2
3
* Investimenti totale delle immobilizzazioni (materiali e immateriali). Mid & small caps che si sono quotate sul mercato Italiano nel periodo 19952000 (104 imprese)
Fonte: Borsa Italiana - R&D
47
Massimo CAPUANO
La quotazione finanzia acquisizioni,
nuovi impianti e R&D
PU0’ INDICARMI COME SONO STATE UTILIZZATE LE RISORSE RACCOLTE CON LA QUOTAZIONE?
QUALI INIZIATIVE NON AVRESTE POTUTO
REALIZZARE SENZA LA QUOTAZIONE?
Acquisizioni in Italia
20.7%
Investimenti in
nuovi impianti
17.8%
Il 100% delle aziende ha dichiarato che la
quotazione ha consentito di realizzare almeno
un obiettivo di sviluppo e il 43.8% dichiara che
almeno un progetto non sarebbe stato
realizzabile.
NON AVREBBE REALIZZATO
ALCUNI PROGETTI
43.8%
Acquisizioni all'estero
16.0%
Accantonamento di risorse per
future opportunità di crescita
Investimenti in ricerca e in sviluppo
di nuovi prodotti, servizi o processi
… acquisizioni
- in Italia
- all’estero
37.5%
34.4%
26.7%
15.0%
… accantonamento risorse
14.3%
9.3%
… investimenti in nuovi
impianti
10.8%
6.2%
… investimenti in R&D
Finanziamento dell'ordinaria
amministrazione della società
Estensione della rete all’estero
in Italia
commerciale
4.4%
3.6%
7.1%
Altro
Fonte: Borsa Italiana - R&D. Base: Pmi quotate nel periodo 1995-2000
48
Massimo CAPUANO
9.4%
Operazioni di M&A successive alla quotazione
ALCUNE CARATTERISTICHE DELLE OPERAZIONI
LA DIFFUSIONE DEL FENOMENO
Totale
MTA&ME
MTAX
N° medio operazioni
4.1
3.4
5.2
N° mediano operazioni
3.0
3.0
3.0
% con almeno
un’operazione
Nazionalità dell’impresa target:
74.4%
80.5%
31.8%
Estero
- EU12
76.4%
68.2%
Italia
- Altro
22.1%
9.6%
Tipologia controllo post operazione:
Anno post-quotazione:
T=0
18.6%
Minoranza
24.7%
T=2
T>3
Maggioranza
30.3%
T=1
T=3
44.0%
Totalitario
Ramo d’azienda
13.5%
Paritetico
13.0%
Non indica
30.3%
15.3%
5.9%
2.8%
1.8%
Fonte: elaborazioni Borsa Italiana - R&D su dati Osservatorio M&A Bocconi. Base: imprese dell’Universo di riferimento (127 società)
49
Massimo CAPUANO
La quotazione riduce il leverage
e migliora la relazione con il sistema bancario
LEVERAGE *
PRE LISTING
POST LISTING
180
Le imprese dichiarano
espressamente di aver
migliorato la loro
relazione con il sistema
bancario
media
+112%
130
80
30
-20
-3
-2
-1
0
1
2
3
*
Rapporto tra la debiti finanziari netti e il patrimonio netto.
Mid & small caps che si sono quotate sul mercato italiano nel periodo 1995-2000 (104 imprese)
Fonte: Borsa Italiana - R&D.
50
Massimo CAPUANO
La quotazione ha richiesto
un significativo cambiamento organizzativo
PERCENTUALE DI IMPRESE CHE E’ INTERVENUTA IN OCCASIONE O DOPO LA QUOTAZIONE SU...
Struttura societaria/di gruppo
No
45.6%
Sistemi di pianificazione strategica
Sì
84.7%
No
15.3%
Sistemi di controllo di gestione
Sì
85.2%
No
14.8%
Sì
54.4%
Sistemi di comunicazione
Sistemi di governance
Sì
100.0%
No
-
Sì
100.0%
No
-
Fonte: Borsa Italiana - R&D. Base: tutte le imprese intervistate (77 società)
51
Massimo CAPUANO
Nel complesso i cambiamenti organizzativi hanno
comportato una percezione di creazione di valore
IN GENERALE, CONSIDERANDO COSTI E BENEFICI, RITIENE CHE QUESTI CAMBIAMENTI
ABBIANO COSTRUITO VALORE PER LA SUA IMPRESA?
SOCIETA’
FAMILIARI
SOCIETA’
VC BACKED
1.1%
3 = Per niente
-
4
3.8%
Media = 6.45
8.9%
5
30.2%
6
46.8%
7
9.2%
8 = Molto
3.8%
5.2%
8.9%
6.8%
30.2%
23.5%
46.8%
49.3%
9.2%
15.2%
Fonte: Borsa Italiana - R&D. Base: tutte le imprese intervistate (77 società)
52
-
Massimo CAPUANO
L’anomalia italiana
e le criticità per il Sistema-Paese
Scarso
Scarsoricorso
ricorsoal
al
mercato
dei
capitali
mercato dei capitali
NUMERO
NUMERO
INSUFFICIENTE
INSUFFICIENTEdi
di
PMI
QUOTATE
PMI QUOTATE
Minore
Minorecapacità
capacitàdi
di
cogliere
le
cogliere le
opportunità
opportunitàdi
di
crescita
e
crescita e
innovazione
innovazione
Maggiore
Maggiorestaticità
staticità
degli
assetti
degli assetti
proprietari
proprietari
Difficoltà
Difficoltàad
ad
attrarre
capitali
attrarre capitali
dall’estero
dall’estero
Mis-matching
Mis-matchingtra
tra
risparmio
domestico
risparmio domestico
eefinanziamento
finanziamento
della
dellacrescita
crescita
53
Massimo CAPUANO
Serve un approccio integrato al tema della
partecipazione delle imprese al mercato azionario
Valorizzare le opportunità aperte dal mercato dei capitali come luogo
di incontro tra le esigenze di finanziamento di nuovi progetti delle
imprese e l’obiettivo di un’equa remunerazione dei risparmi degli
investitori
INTERMEDIARI
MERCATO
INVESTITORI
IMPRESE
54
ISTITUZIONI
Massimo CAPUANO
Le azioni realizzate di Borsa Italiana
Segmentazione dei mercati => set up di un ambiente favorevole per il
listing e il trading delle PMI, con l’obiettivo di migliorare la visibilità delle
mid & small caps di alta qualità
Organizzazione interna => creazione di un team dedicato che si relaziona in
modo continuativo con le imprese
Marketing a livello domestico => coinvolgimento della securities industry,
del settore bancario, delle associazioni industriali
Marketing internazionale => realizzazione continuativa di attività per
promuovere il mercato azionario italiano e le società italiane quotate nelle
principali piazze finanziarie internazionali e accrescerne la capacità di
attrazione di capitali dall’estero
Management del Post Listing => Internet, road shows domestici e
internazionali, press coverage
Indici => lancio di indici dedicati alle PMI
55
Massimo CAPUANO
Le istituzioni
Alcune direttive essenziali per la politica fiscale
Tassazione d’impresa che equipari il finanziamento con debito e quello con equity
attenuando il favore fiscale di cui gode il debito => introduzione di deduzioni
dall’imponibile legate agli incrementi del patrimonio
Interventi a favore dei processi di aggregazione tra imprese => al fine di incentivare
le fusioni necessarie ad acquisire la dimensione ottimale per affrontare efficacemente
la concorrenza internazionale
Tassazione dei redditi da capitale che non penalizzi l’investimento in equity
rispetto alle altre forme di risparmio => al fine di evitare artificiose segmentazioni
della domanda di strumenti finanziari
Agevolare la costituzione di fondi d’investimento specializzati nelle PMI => un
regime fiscale favorevole all’investimento in PMI, in linea con altre esperienze in
ambito europeo (UK, Francia, Spagna), potrebbe aiutare a sviluppare e far confluire
risorse per queste imprese e a sviluppare in Italia investitori professionali specializzati
nell’investimento in società di minore dimensione
56
Massimo CAPUANO
Gli altri attori
Le imprese
Apertura del capitale e dell’organizzazione => accettare di doversi confrontare con
soggetti esterni all’impresa (in un’ottica di valutazione, discussione di risultati e
strategie, rating); accettare di condividere le responsabilità decisionali
Pianificare e comunicare la crescita => accettare precise strategie di crescita,
comunicarle e implementarle in modo efficace; strutturare procedure formalizzate di
pianificazione; rafforzare le competenze finanziarie presenti nell’impresa
Governance => creare chiare regole di governance per tutelare gli azionisti
Gli intermediari
Agire lungo l’intera catena del valore => dal private equity, all’IPO origination, fino al
trading
Fornire un servizio personalizzato per le PMI => strutture flessibili, servizi integrati,
personalizzati e ad ampio raggio; modello organizzativo che assicuri la presenza sul
territorio dei servizi di corporate finance
57
Massimo CAPUANO