Che prospettive per il mercato immobiliare?

Lettera finanziaria
Financial Services
02/2006
Che prospettive per il mercato immobiliare?
Una chiara tendenza che ha caratterizzato la maggioranza delle economie sviluppate da metà degli anni ’90 ad oggi è
stata la vertiginosa crescita dei prezzi immobiliari. Mai prima d’ora i prezzi delle case sono cresciuti così tanto, in così
tante nazioni e così a lungo. Solo recentemente e solo in alcuni paesi si può parlare di un rallentamento del fenomeno, ma questo non basta per fugare la paura di una bolla speculativa di natura immobiliare. Dal 1995 ad oggi, in tutti
i paesi anglosassoni (Stati Uniti, Gran Bretagna e Australia) i prezzi delle case sono più che raddoppiati. Per il momento in Europa il fenomeno è complessivamente più contenuto, ma solo perché a paesi dalla crescita dei prezzi esplosiva (Spagna, Irlanda e Olanda) si accompagnano nazioni dalle dinamiche più moderate (Francia e Italia) e la stagnazione del settore costruttivo tedesco. A questo tipo di considerazioni si sottrae solo il Giappone, nazione che sta ancora fronteggiando gli strascichi deflattivi dello scoppio di un’analoga bolla immobiliare.
Cause, caratteristiche e rischi dell’attuale ciclo immobiliare
Prima degli anni ’90 l’andamento dei prezzi immobiliari replicava abbastanza bene l’andamento del ciclo congiunturale: fasi di boom economico si accompagnavano a fasi di boom dei prezzi edilizi e viceversa. L’atipicità attuale risiede
sia nel fatto che la crescita dei prezzi immobiliari non è stata intaccata dal rallentamento economico degli ultimi anni
sia nel sincronismo con cui questa tendenza ha interessato gran parte delle nazioni industrializzate, amplificandone gli
effetti, le ripercussioni e i timori.
Alla base di questi eccezionali sviluppi si individuano almeno due fattori: tassi di interesse globalmente bassi che hanno
incoraggiato un più esteso e forse irresponsabile indebitamento dei privati (favorito dalla deregolamentazione e sviluppo del mercato dei mutui) e un’accresciuta propensione per questo tipo di investimento, anche da un punto di
vista puramente speculativo. Bassi tassi di interesse da un lato e affitti crescenti dall’altro hanno spinto verso l’alto la
redditività della proprietà immobiliare, in un contesto in cui, dopo il crollo borsistico del 2000, sugli investimenti azionari gravava un esteso senso di sfiducia.
Una maggiore domanda, in alcuni casi sospinta anche da fattori demografici, ha fatto lievitare i prezzi delle abitazioni,
non solo in termini assoluti ma soprattutto relativi, dato il generale contesto di bassa inflazione. Un analogo messaggio di sopravvalutazione si ottiene se si confrontano i prezzi immobiliari sia con il reddito medio delle famiglie (indicatore di “abbordabilità” dell’acquisto di un’abitazione) che con il livello degli affitti (una sorta di Price/Earnings ratio del
mercato immobiliare). In molti paesi (Gran Bretagna in primis) questi indicatori sono andati ben oltre la media storica degli ultimi 30 anni, innalzandosi di una o due deviazioni standard sopra di essa.
Grafico 1
Rapporto prezzi immobiliari/affitti
1,8
1,6
Giappone
1,4
1,2
1,0
USA
UK
Germania
0,8
0,6
I 2006
I 2005
I 2004
I 2003
I 2002
I 2001
I 2000
I 1999
I 1998
I 1997
I 1996
I 1995
I 1994
I 1993
I 1992
I 1991
I 1990
I 1989
I 1988
I 1987
0,4
Lettera finanziaria
02/2006
Financial Services
Date queste premesse, ciò che si teme di più è un brusco aggiustamento dell’esistente squilibrio, soprattutto dopo
il recente inasprimento degli oneri da indebitamento, indotti da politiche monetarie meno accomodanti. Questo,
togliendo impulso al mercato residenziale e riducendo la ricchezza immobiliare (fonte importante di finanziamento
per le famiglie, tramite operazioni di ricontrattazione dei mutui) rischia di ripercuotersi pesantemente sui consumi
privati. La crescita economica ne uscirebbe penalizzata anche dal rallentamento dell’attività edilizia e dall’instabilità
che potrebbe investire il settore bancario.
Un caso emblematico: la Gran Bretagna
Molti guardano al mercato immobiliare britannico come ad un indicatore anticipatore per le altre nazioni, in particolar modo per gli Stati Uniti. Sia perché la Gran Bretagna non è nuova a crash immobiliari, i cui effetti e ripercussioni sono stati ampiamente studiati e documentati, sia perché lo stesso ciclo economico e monetario britannico si
trova in una fase avanzata rispetto a quello statunitense.
La Bank of England, per sgonfiare la bolla sul mercato immobiliare, a cavallo tra il 2003 e il 2004, ha innalzato i tassi
di interesse di 125bp. Da metà 2004, l’attività edilizia ha iniziato a reagire a questa stretta monetaria, con i tassi di
crescita dei principali indici dei prezzi residenziali in calo da valori superiori al 20% a valori prossimi allo 0%.
Contemporaneamente molti indici di attività e transizioni immobiliari, di richiesta di mutui e di sopravvalutazione stavano ripiegando dai massimi raggiunti. Sembrava che la tanto temuta bolla si stesse sgonfiando, purtroppo trascinando con sé anche i consumi privati (pur senza determinarne la recessione, come era avvenuto nei primi anni ’90).
Il timore che il rallentamento economico potesse peggiorare ha indotto la BoE a ritoccare al ribasso, da 4.75% a
4.5%, il tasso di riferimento. Forse è bastato questo debole segnale per determinare la ripresa del mercato immobiliare. I prezzi hanno interrotto la propria discesa, le survey puntano “al bello” e si è rinnovato l’appetito per il credito, con gli indicatori di sopravvalutazione che hanno toccato nuovi massimi. Non è verosimile che questa ripresa
si spinga molto oltre ciò che è già stato ( a meno di un pesante easing): i prezzi eccessivi delle case escludono l’entrata di nuovi acquirenti apportatori di nuova liquidità al mercato ed è difficile ipotizzare un ulteriore boom dell’indebitamento privato (già il 150% del reddito disponibile).
Recentemente anche negli Stati Uniti si sono avute le prime avvisaglie di un deterioramento del mercato immobiliare, similmente a quanto accaduto in Gran Bretagna. In entrambi i casi le scelte di politica monetaria, con il naturale ritardo dei meccanismi di trasmissione, sono risultate fondamentali nel guidarne il percorso. Indubbiamente il livello di sopravvalutazione del mercato immobiliare statunitense non raggiunge i livelli critici di quello britannico, ma che
anche la Fed possa trovarsi presto costretta, come la Bank of England, ad un’inversione di rotta ?
Chiara Casale
Analisi e Strategie
Grafico 2 Gran
Bretagna: correlazione prezzi immobiliari e consumi privati
40%
10%
35%
8%
30%
25%
6%
Consumi privati a/a
20%
15%
4%
10%
2%
5%
0%
0%
-5%
-2%
Prezzi delle abitazioni a/a
-10%
-15%
I 2006
I 2004
I 2002
I 2000
I 1998
I 1996
I 1994
I 1992
I 1990
I 1988
I 1986
I 1984
-4%
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