Top Down Outlook - Matteo Radaelli

Top Down Outlook
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N°0 DIC. 5, 09
Trend is your friend?
Andamento mercati
Usa
4-dic-09
27-nov-09
0,2
0,04
0,8
0,69
2,17
2,05
3,28
3,2
1105
1091
libor 3 mesi
2 anni
5 anni
10 anni
S&P500
Area Euro
Change
400,0%
15,9%
5,9%
2,5%
1,3%
libor 3 mesi
2 anni
5 anni
10 anni
DJ Eurostoxx
Regno Unito
4-dic-09
27-nov-09
0,63
0,5
1,2
1,25
2,56
2,62
3,66
3,52
5322
5245,73
libor 3 mesi
2 anni
5 anni
10 anni
FTSE 100
EUR/USD
EUR/JPY
EUR/GBP
EUR/CAD
EUR/CHF
EUR/NOK
EUR/SEK
EUR/AUD
EUR/NZD
EUR/CZK
Change
31,7%
3,1%
0,4%
1,6%
2,8%
Giappone
Change
26,0%
-4,0%
-2,3%
4,0%
1,5%
libor 3 mesi
2 anni
5 anni
10 anni
Nikkei
Mercato valutario
4-dic-09
27-nov-09
1,5068
1,4918
133,08
129,2
0,9048
0,9091
1,5778
1,5992
1,5063
1,5064
8,49
8,492
10,3716
10,4323
1,6259
1,6507
2,0776
2,1087
25,842
26,186
4-dic-09 27-nov-09
0,54
0,41
1,31
1,27
2,27
2,26
3,19
3,14
270,93
263,48
4-dic-09 27-nov-09
0,27
0,17
0,66
0,24
0,41
0,54
1,25
1,23
10022
9081
Change
58,8%
175,0%
-24,1%
1,6%
10,4%
Altri indici
Change
1,0%
3,0%
-0,5%
-1,3%
0,0%
0,0%
-0,6%
-1,5%
-1,5%
-1,3%
Cina
Brasile
Taiwan
Hong Kong
Embi (in USD)
4-dic-09 27-nov-09
3371
3096,26
68315 67082,14
7650
7490,91
22498
21134,5
6,41
6,31
Change
8,9%
1,8%
2,1%
6,5%
1,6%
Commodities
CRB
Oro
Argento
Petrolio (WTI)
273,87
1203,25
1883
75,58
273,09
1164,5
1798
76,05
0,3%
3,3%
4,7%
-0,6%
Durante l’ultima settimana i principali indici azionari internazionali hanno messo da parte i timori legati alla
crisi di Dubai, che aveva pesato negativamente durante la settimana precedente, e hanno realizzato un
rendimento positivo. I segnali incoraggianti provenienti sul fronte economico, in particolare dall’andamento
del mercato del lavoro statunitense, e l'annuncio d’importanti operazioni straordinarie hanno avuto effetti
positivi sui mercati azionari.
L'aumento dell'attività economica e l'inizio di una strategia di uscita dalla politica monetaria ultra-espansiva
da parte della BCE hanno portato i rendimenti dei Governativi sia in Usa sia in Area Euro. I rendimenti sono
saliti anche in Giappone, ma non in Regno Unito, dove
un’uscita dalla politica espansiva non è imminente.
Nel corso dell’ultima settimana, L’Euro ha perso terreno
contro le valute legate alle commodities, ma è salito rispetto al
dollaro USA (fino alla pubblicazione dei dati sul mercato del
lavoro) e allo Yen.
L’indice delle commodities CRB ha guadagnato terreno grazie
alle indicazioni positive sulla crescita economica. I prezzi
dell'oro sono saliti al massimo storico sopra USD1200oz.
Top Down Outlook
Ultimi dati pubblicati…..…pag 2
La prossima settimana…..pag 7
Global strategy weekly..pag 13
Top Down Portfolio………pag 17
Portafoglio Italia………….pag 18
1
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N°0 DIC. 5, 09
Ultimi dati pubblicati
Usa
Gli indici di fiducia delle imprese novembre pubblicati nel corso della
settimana (Chicago PMI e ISM manifatturiero) hanno indicato che il settore
manifatturiero possa continuare a crescere nei prossimi mesi. Il Chicago PMI
è salito da 54,2 a 56 (consensus a 53), mentre l'ISM manifatturiero è sceso
da 55,7 a 53,6 (consensus a 55). Con riferimento ai prossimi mesi, un
segnale positivo è venuto dalla voce nuovi ordini all’interno dell’ISM
manifatturiero, salita a 60,3, che anticipa un’ulteriore espansione nei
prossimi mesi. I dati più recenti hanno mostrato che la ripresa economica è
destinata a proseguire, anche se ad un ritmo moderato, nei prossimi mesi.
Tuttavia, questi dati non contribuiscono a chiarire le prospettive economiche
degli Stati Uniti una volta che verrà meno lo stimolo fiscale attuato negli
ultimi trimestri.
Anche se i dati di vendita sono migliorati negli ultimi mesi, l'incertezza
continua a pesare sulle prospettive del settore immobiliare: l’andamento del
dato sulle spese per costruzioni pubblicato nell’ultima settimana ha
confermato tali incertezze. Infatti, mentre il dato di ottobre è stato migliore
delle
attese
di
mercato
(invariato
contro
un
consensus
-0,5% m/m), il dato di settembre è stato rivisto al ribasso da +0,8% a
-1,6%. Mentre la spesa per costruzioni residenziale privata è aumentata del
4,4% m/m, quella per costruzioni non residenziali, inclusi i progetti pubblici, è
diminuito dell’1,5% m/m. Con il numero di uffici liberi al 16,1% alla fine del
terzo trimestre, secondo i dati di Bloomberg, e un picco atteso a oltre il 18%
nel 2010, è probabile che la debolezza del settore immobiliare che continui
fino alla fine del 2010.
Il Beige Book della Fed pubblicato mercoledì 3 ha evidenziato come le
condizioni economiche stiano migliorando. In particolare, la spesa dei
consumatori ha continuato ad aumentare, mentre il recupero del settore
manifatturiero è stato più contenuto. Il settore immobiliare è leggermente
migliorato, mentre le condizioni del mercato del lavoro sono rimaste deboli.
I dati di novembre sul mercato del lavoro in Usa sono stati migliori delle
attese di consensus, in linea con l’andamento positivo nel corso delle ultime
due settimane delle richieste iniziali di sussidi di disoccupazione. Nella
settimana sino al 28 novembre, infatti, queste sono scese a 452mila, il livello
più basso dall'agosto del '08. Gli occupati nel settore non agricolo sono
diminuiti di 11 mila unità, contro aspettative del mercato di -120 mila ed il
tasso di disoccupazione è sceso dal 10,2% al 10%. Inoltre sono stati rivisti i
dati dei due mesi precedenti, che hanno portato ad una revisione al rialzo
degli occupati di 159 mila unità: il dato di ottobre, ad esempio, è stato rivisto
da un calo degli occupati di 190 mila a -111 mila. In novembre il numero
degli occupati nel settore della produzione di beni sono scesi di 69 mila
unità, mentre nel settore dei servizi sono aumentati di 58 mila. Il numero
delle ore lavorate medie settimanali è salito da 33 a 33,2 un segnale molto
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2
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N°0 DIC. 5, 09
positivo in quanto ci si aspetta che i datori di lavoro aumentino le ore
lavorate degli occupati attuali prima di assumerne di nuovi. L’indice delle ore
lavorate aggregate è aumentato di 0,6 punti, da 98,5 a 99,1, anticipando che
la produzione industriale possa avere proseguito la sua ripresa nel mese di
novembre. La retribuzione media oraria è rimasta praticamente invariata,
non fornendo un’indicazione particolarmente positiva sulla dinamica delle
spese personali nei prossimi mesi. Tuttavia, le prospettive di medio termine
per il mercato del lavoro rimangono incerte ed un miglioramento più
sostenuto non è previsto nel breve termine. Alcuni economisti hanno rilevato
che il miglioramento di novembre è legato a fattori di destagionalizzazione
del dato mentre la caduta del tasso di disoccupazione è principalmente da
imputare ad una discesa di 291 mila unità della forza lavoro. Il tasso di
partecipazione è sceso al 65%, il più basso dall’inizio della recessione. Le
imprese non sono attese iniziare ad assumere in maniera sostenuta sino a
quando il tasso di utilizzo della capacità produttiva (al 70,7% in ottobre) non
ritorni su valori più elevati.
Tasso di disoccupazione e richieste di sussidi di disoccupazione
12
800
700
600
500
400
300
200
100
0
10
8
6
4
2
Tasso di disoccupazione
1-nov-09
1-nov-08
1-nov-07
1-nov-06
1-nov-05
1-nov-04
1-nov-03
1-nov-02
1-nov-01
1-nov-00
1-nov-99
0
richieste di sussidi di disoccupazione
Fonte: www.matrada.it
Area Euro
Nel corso della settimana sono stati pubblicati una lunga serie di dati
macroeconomici, che non hanno però modificato lo scenario di una lenta
ripresa dell’economia in atto (crescita delle vendite al dettaglio in Germania,
andamento dei PMI manifatturieri), con un ulteriore miglioramento atteso nel
corso dei prossimi mesi. L’unica sorpresa è stata il miglioramento del
mercato del lavoro tedesco (il numero di disoccupati è diminuito di 7 mila
unità nel mese di novembre). Tuttavia la ripresa economica dovrebbe
restare sotto tono a causa della situazione negativa del mercato del lavoro
nella Zona Euro (con l’eccezione, appunto, della Germania). Infatti, il tasso
di disoccupazione è rimasto invariato al 9,8% nel mese di ottobre, un livello
che potrebbe frenare la spesa dei consumatori nei prossimi trimestri.
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N°0 DIC. 5, 09
La BCE ha tenuto giovedì la riunione mensile di politica monetaria e il
Presidente Jean Claude Trichet, ha tenuto una conferenza stampa al
termine della riunione. I maggiori spunti di rilievo arrivati nel corso della
conferenza stampa sono stati:
1) L’operazione di rifinanziamento in calendario il 16 dicembre sarà l'ultima
e il tasso d’interesse sarà indicizzato al tasso minimo medio dei pronti contro
termine settimanali nei prossimi 12 mesi. cui sarà condotta sarà fisso
(c’erano state molte speculazioni sulla possibilità di un tasso variabile).
2) La decisione sulle operazioni di rifinanziamento a 12 mesi non significa
nulla per quanto riguarda le prospettive del tasso Refi, tenuto invariato all'1%
di oggi.
3) La proiezione centrale sul Pil del 2010 è stata rivista al rialzo allo 0,8%
dallo 0,2% nel mese di settembre. Il Pil del 2011 è stato previsto all’1,2%. La
stima sull'inflazione per il 2010 è stata rivista leggermente al rialzo dall’1,2%
all’1,3%.
4) Trichet ha confermato di credere che un Dollaro forte sia
nell'interesse degli Stati Uniti, indicando in un modo sottile che la BCE
non è felice per quanto riguarda l’andamento del tasso di cambio
EUR/USD.
Dopo la conferenza stampa di giovedì di Trichet non vediamo alcun motivo
per cambiare la nostra stima che il tasso Refi potrebbe rimanere invariato
almeno fino alla fine di H1 2010. Anche se le nuove proiezioni della BCE
sulla crescita economica e l'inflazione sono in linea con un rialzo del tasso
Refi al 2% entro la fine del 2010, non ci aspettiamo una stretta di politica
monetaria da parte della BCE prima che la Fed implementi a sua volta una
strategia di uscita dalla sua politica monetaria espansionistica. Infatti, un
incremento prematuro dei tassi da parte della BCE può rafforzare
ulteriormente la tendenza al rialzo dell'Euro rispetto al Dollaro. Con un
EUR/USD già il 25% sopra il fair value, secondo la Parità del Potere di
Acquisto calcolata dall'OCSE è molto difficile immaginare che la BCE possa
prendere una decisione simile. Inoltre, a causa della tendenza al rialzo
dell'euro nei mesi scorsi, l’indice delle condizioni monetarie della zona euro
è ben sopra la media storica di lungo periodo, con un effetto negativo sulla
ripresa economica della zona Euro. Guardando al futuro, è molto
improbabile che la BCE possa fare qualcosa che possa rafforzare
ulteriormente
l'euro.
Giappone
In una riunione di emergenza tenutasi l’1 dicembre, la Banca Centrale
Giapponese (BoJ) ha deciso, spinta dalle pressioni del primo ministro Yukio
Hatoyama, di concedere prestiti a breve termine alle banche commerciali
per affrontare la deflazione e l’aumento dello Yen, salito al massimo degli
ultimi 14 anni di 84,83 contro il Dollaro. L'ammontare dei prestiti a breve
termine è JPY10trn, mentre gli acquisti mensili da parte della Banca
Centrale di obbligazioni Governative rimarranno invariati a JPY1,8trn. La
BoJ ha inoltre lasciato il tasso invariato allo 0,1%. Con l'economia
giapponese intrappolata tra la deflazione in corso e il deprezzamento del
tasso di cambio ci aspettiamo che la BoJ possa mantenere una politica
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4
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N°0 DIC. 5, 09
monetaria ultra-espansiva fino a quando entrambi questi trend non si
saranno invertiti.
Australia
Martedì scorso 1 dicembre, la Reserve Bank of Australia (RBA) ha
aumentato i tassi dello 0,25% per il terzo mese consecutivo portandoli
al 3,75%. Mentre tale decisione non è stata una sorpresa (era stata
correttamente prevista da 19 dei 20 economisti interpellati da Bloomberg
News), era tutt'altro che sicura ed è stata criticata dal capo dell’associazione
degli industriali Heather Ridout, che ha detto in un'intervista a Bloomberg
che i decisori politici "avrebbero potuto permettersi di prendere una pausa
fino al prossimo anno, quando le prospettive dell’attività economica
sarebbero state più chiare". Nella dichiarazione rilasciata al termine del
meeting, il Governatore Steven ha sottolineato i motivi alla base del rialzo
dei tassi. Per quanto riguarda il quadro economico, Steven ha detto che "le
prospettive per l'espansione della domanda privata in atto, compresa quella
delle imprese, sono per un ulteriore rafforzamento. Ci sono stati alcuni dei
primi segnali di un miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro. Il
tasso di disoccupazione è ora probabile che si porti ad un livello
considerevolmente inferiore a quello previsto in precedenza ". Per quanto
riguarda l'inflazione Steven ha detto che "dovrebbe continuare a restare
moderata nel breve termine, anche se probabilmente meno di quanto
ritenuto sei mesi fa." Steven ha anche indicato che l'aumento del tasso di
cambio nel corso di quest'anno avrà l'effetto di diminuire sia l'inflazione sia la
crescita economica. Infine, Steven ha detto che "le ultime modifiche sui tassi
di interesse sono in linea con l’obiettivo di sostenere la crescita economica e
di mantenere l’inflazione entro l’obiettivo della politica monetaria nel corso
dei prossimi anni” Dopo aver aumentato i tassi per il terzo mese
consecutivo, riteniamo che la RBA possa attendere alcuni mesi prima di
prendere altre misure restrittive per vedere l'effetto dei recenti aumenti dei
tassi sull'economia reale. Nonostante i recenti positivi segnali venuti sia dal
mercato del lavoro (gli occupati sono aumentati di 24,5 mila unità in ottobre)
e dal settore residenziale (i prezzi delle case sono aumentati del 10%
quest'anno), l'inflazione dovrebbe restare contenuta nel medio termine a
causa del basso livello di utilizzo della capacità produttiva in tutto il mondo.
La RBA non avrà una riunione di politica monetaria fino al prossimo
febbraio, ma i tassi potrebbero restare invariati per alcuni mesi, pur essendo
previsti ulteriori aumenti nel 2010.
Svizzera
Nel 3° trimestre il PIL è cresciuto dello 0,3% q/q (-1,3% a/a), in linea con
la previsione mediana dei 18 economisti interpellati da Bloomberg. La spesa
per consumi finali è salita dello 0,7% e gli investimenti fissi lordi del 3,4%,
grazie ad un rimbalzo negli investimenti di capitale fisso (+5,5% q/q) dopo 5
cali consecutivi. Anche la bilancia commerciale ha dato un contributo
positivo alla crescita. Il recupero dell’economia svizzera è destinato a
proseguire anche nei prossimi trimestri, come indicato dai principali
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N°0 DIC. 5, 09
indicatori anticipatori: per esempio il PMI manifatturiero di novembre
pubblicato nel corso della settimana è passato da 54 a 56,9. Tuttavia, la
ripresa in atto non dovrebbe modificare l’orientamento di politica monetaria
della Banca nazionale svizzera nel corso della riunione in calendario Giovedì
10 (vedi la sezione “La prossima settimana”).
KOF index and GDP y/y
5,0%
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
-0,5
-1
-1,5
-2
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
GDP y/y
apr-10
mar-09
feb-08
gen-07
nov-05
ott-04
set-03
ago-02
lug-01
giu-00
mag-99
apr-98
feb-96
mar-97
gen-95
nov-93
ott-92
set-91
-3,0%
KOF index (+2)
Fonte: www.matrada.it
Canada
L’economia canadese è cresciuta meno delle attese di consensus nel
3° trimestre: +0,4% q / q ann.to contro le attese di mercato dell'1% q/q
ann.to Inoltre, tale dato è risultato inferiore alla stima della Banca Centrale
di 2% q/q ann.to pubblicata lo scorso mese. La spesa delle famiglie è
aumentata dello 0,8% e gli investimenti delle imprese in macchinari e
attrezzature sono aumentati del 5,9%, dopo cinque trimestri consecutivi in
calo. Tuttavia, gli investimenti in strutture non residenziali sono scesi del
3,6%, quarto calo trimestrale consecutivo. Infine, una nota positiva è venuta
dalle esportazioni, in progresso per la prima volta dal dicembre 2007. I dati
di Q3 hanno indicato come sia probabile che il recupero dell’economia
canadese sia più lento di quanto previsto precedentemente dalla Banca
centrale, aumentando le pressioni per tenere i tassi invariati per lungo
tempo.
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N°0 DIC. 5, 09
La prossima settimana
Ora (GMT)
Paese
Indicatore
Periodo
Previsione
Precedente
Oct
Oct
Oct
0,8 (-6,2)%
1%m/m
-9,7bn
Oct
Nov
862bn
0,9 (-13,1)%
1,6% m/m
-14,8bn
-4,80%
599,2bn
0.21
lunedì 7 dicembre 2009
11.00
13.30
20.00
21.45
23.50
23.50
Germania
Canada
Usa
Nuova Zelanda
Giappone
Giappone
0.01
0.30
0.30
0.50
9.30
9.30
11.00
13.15
14.00
23.30
23.50
23.50
0.00
UK
Australia
Australia
Giappone
UK
UK
Germania
Canada
Canada
Australia
Giappone
UK
Giappone
0.30
0.30
6.45
7.00
9.30
UK
Australia
Svizzera
Germania
UK
Svezia
USA
Nuova Zelanda
Giappone
Ordini all'ndustria (y/y)
Permessi di costruzione
Credito al consumo
Attività manifatturiera
Bilancia Commerciale
Bank lending (y/y)
martedì 8 dicembre 2009
GBP prezzi della case
NAB Business confidence
Partite correnti
Leading indicator
Produzione industriale (y/y)
Produzione manifatturiera (y/y)
Produzione industriale (y/y)
Costruzioni di nuove case
Banca del Canada: annuncio decisioni di politica monetaria
Westpac fiducia dei consumatori
GDP annualizzato (nominale)
Nationwide fiducia dei consumatori
Eco Watchers survey
Nov
Q3
Oct
Oct
Oct
Oct
Nov
Dec
Q3
Nov
-16650m
88,7
0,5 (-7,6)%
0,4 (-7,2)%
1,0 (-10,2)%
156k
0,25%
8.09
16
-13347m
9.36
1,6 (-10,3)%
1,7 (-9,3)%
2,7 (-12,9)%
157,4k
2,8 (-0,5)%
70
40
-2,5%
4,8 (-0,1)%
0.00
21.36
-1805m
4,20%
10,7bn
-6850m
-1849m
0.59
10,6bn
-7194m
-0,5% m/m
2,50%
-4,5 (-21)%
-0,9% m/m
2,50%
10,5 (-22)%
5k
0,6 (-6,7)%
0-0,75%
1,3 (-12,7)%
24,5k
-1,5 (-10,4)%
0-0,75%
-5,3 (-15,3)%
Oct
Nov
0,50%
465k
-37,1bn
-135bn
0,3 (1,5)%
-0,2 (0,6)%
0,50%
457k
-36,5bn
-176,4bn
Nov
Nov
Nov
Dec
Oct
4,0 (2,9)%
1,2 (3,1)%
0,5 (0,5)%
68,5
-0,3% m/m
mercoledì 9 dicembre 2009
15.00
20.00
23.50
Pre-budget report
Bilancia Commerciale
Tasso di disoccupazioe
Bilancia Commerciale
Bilancia Commerciale
Produzione industriale (y/y)
Scorte all'ingrosso
Banca della N. Zelanda: annuncio decisioni di politica monetaria
Ordini di macchinari (y/y)
Nov
Oct
Oct
Oct
Oct
giovedì 10 dicembre 2009
0.30
7.50
8.30
9.00
9.00
8.30
9.00
12.00
13.30
13.30
19.00
Australia
Francia
Svizzera
Italia
Area Euro
Svezia
Norvegia
Uk
USA
USA
USA
9.30
13.30
13.30
14.55
15.00
UK
USA
USA
USA
USA
Variazioni occupati
Produzione industriale (y/y)
SNB: annuncio decisioni di politica monetaria
Produzione industriale (y/y)
BCE: bollettino mensile
Prezzi al consumo (y/y)
Prezzi al consumo (y/y)
Banca d'Inghilterra: annuncio decisioni di politica monetaria
Richieste sussidi di disoccupazione
Bilancia Commerciale
Budget del Tesoro
Nov
Oct
Oct
Nov
Nov
venerdì 11 dicembre 2009
Top Down Outlook
PPI input y/y (output)
Prezzi all'importazione
Vendite al dettaglio (ex-auto)
Fiducia dei consumatori del Michigan (prel)
Scorte industriali
0,1 (1,7)%
1,4 (0,2)%
9.36
-0,4% m/m
7
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N°0 DIC. 5, 09
USA
Bilancia commerciale (Giovedì 10) - La bilancia commerciale dovrebbe
peggiorare nel mese di ottobre, con deficit che dovrebbe crescere da
USD36,5bn a USD37,1bn. Infatti, mentre la debolezza del Dollaro
statunitense e il rimbalzo delle maggiori economie internazionale dovrebbero
sostenere le esportazioni, le importazioni dovrebbero aumentare in maniera
più sostenuta a causa della ripresa dei consumi negli ultimi mesi.
Vendite al dettaglio (Venerdì 11) - Le vendite al dettaglio hanno registrato
un andamento molto volatile negli ultimi mesi a causa degli effetti del
programma
di
sostegno
alle
vendite
di
auto
implementato
dall’amministrazione Obama. Dopo -2,3% m/m di settembre, a ottobre le
vendite totali sono aumentate dell’1,4% m/m mentre le vendite di auto sono
aumentate del 7,4% m/m. Nel mese di novembre, le vendite al dettaglio
dovrebbero registrare un aumento dello 0,5% m/m (+0,4% y/y, primo segno
positivo dal mese di agosto 08), in linea con i dati ex-auto. Tuttavia, per le
vendite al dettaglio non è previsto un forte incremento a breve termine,
considerando che la debolezza del mercato del lavoro, la bassa fiducia dei
consumatori ed il processo di riduzione dei debiti da parte delle famiglie
dovrebbero proseguire ancor per diversi mesi.
Fiducia dei consumatori, Università del Michigan (Venerdì 11) - In
dicembre è probabile che l’indice di fiducia dei consumatori dell’Università
del Michigan possa registrare un leggero aumento, passando da 67,4 a 68,5
grazie alla prosecuzione del trend favorevole del mercato azionario ed il
rallentamento del peggioramento del mercato del lavoro. Tuttavia, con il
tasso di disoccupazione superiore al 10% e nessun recupero significativo in
vista, la fiducia dei consumatori potrebbe rimanere su un livello basso per
lungo tempo, dando un quadro negativo delle prospettive di spesa dei
consumatori.
Vendite al dettaglio e fiducia dei consumatori (Michigan)
15,0%
120
10,0%
110
100
5,0%
90
0,0%
80
-5,0%
70
Vendite al dettaglio
feb-09
feb-08
feb-07
feb-06
feb-05
feb-04
feb-03
feb-02
feb-01
feb-00
feb-99
feb-98
feb-97
feb-96
50
feb-95
-15,0%
feb-94
60
feb-93
-10,0%
Fiducia dei consumatori (Michigan)
Fonte: www.matrada.it
Top Down Outlook
8
Top Down Outlook
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N°0 DIC. 5, 09
Area Euro
Ordini all’industria (Lunedì 7) e produzione industriale (Martedì 8) in
Germania - I più recenti indici di fiducia delle imprese hanno evidenziato che
il recupero industriale tedesco è probabilmente continuato nel mese di
ottobre. L'indice IFO è salito in ottobre a 92 (il livello più alto dal settembre
08) e la voce nuovi ordini a -48,4 (massimo annuo), anticipando una
continuazione della ripresa in Q4 ‘09. Tuttavia, entrambi gli indici sono
rimasti su livelli storicamente bassi, segnalando che la ripresa economica è
ancora fragile. Gli ordini all’industria dovrebbero salire dello 0,8% m/m e la
produzione dell’1% m/m. Anche se ci aspettiamo che il settore industriale
possa continuare a recuperare nei prossimi mesi, le prospettive di medio
termine sono incerte: è infatti difficile pensare ad una nuova fonte di crescita
quando gli stimoli fiscali in atto finiranno.
Produzione industriale in Francia e Italia (Giovedì 10) - Come nel caso
della Germania, la produzione industriale ha recuperato terreno in Q3 sia in
Italia e in Francia. Il recupero è destinato a continuare in Q4, come indicato
dall’andamento degli indici di fiducia delle imprese. La produzione industriale
dovrebbe crescere in Italia dell’1,3% m/m ed in Francia dello 0,6% m/m,
Tuttavia, la variazione annua è destinata a rimanere ancora negativa per
alcuni mesi e un ritorno della produzione industriale totale a livello pre-crisi,
non è atteso prima di alcuni anni.
UK
Bank of England, Monetary Policy Committee (Giovedì 10) - La riunione
di novembre si è conclusa con il comitato di politica monetaria suddiviso in 3
fazioni: la maggior parte dei componenti il Comitato (7 membri compreso il
Governatore King) ha votato a favore di un incremento di GBP25bn degli
acquisti di attività finanziati con la creazione di riserve della banca centrale, il
che implica una quantità totale di acquisti di GBP200bn, da completare entro
i prossimi tre mesi, uno dei membri (David Miles) avrebbe preferito un
aumento di GBP40bn e uno (Spencer Dale), avrebbe preferito lasciare la
dimensione del programma di acquisto di attività invariato a GBP175bn. Ci
aspettiamo che la riunione di politica monetaria della prossima settimana si
concluda senza novità rilevanti. Con un MPC così diviso nell'ultima riunione
e nessun dato economico importante pubblicato nella ultime settimane ci
aspettiamo che il Comitato possa prendere una pausa prima di prendere
ulteriori decisioni di politica monetaria. Il futuro del programma di acquisto di
attività sarà probabilmente deciso in febbraio, quando l’inflation report fornirà
ulteriori indicazioni sulle prospettive economiche. Infine, non sono attese
variazioni del tasso base per diversi mesi: come il Governatore King ha
sottolineato spesso, infatti, la ripresa economica dovrebbe essere debole e
le pressioni inflazionistiche dovrebbero rimanere contenute nei prossimi
mesi, non richiedendo una politica monetaria restrittiva fino alla fine del
2010.
Top Down Outlook
9
Top Down Outlook
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N°0 DIC. 5, 09
Canada
Bank of Canada, riunione di politica monetaria (Martedì 8) – La Banca
Centrale Canadese dovrebbe lasciare i tassi invariati allo 0,25% alla fine
della riunione di politica monetaria della prossima settimana. A nostro
parere, i dati economici rilasciati dopo la precedente riunione di ottobre non
hanno cambiato le prospettive per l’economia canadese. Nonostante
l'incremento superiore alle attese nel mese di ottobre dell’inflazione core (da
1,5% a/a a 1,8% a/a) la Banca del Canada non dovrebbe vedere alcuna
ragione per modificare la previsione di ottobre che il tasso di riferimento
possa restare invariato allo 0,25% fino alla fine del secondo trimestre del
2010. Infatti, le pressioni inflazionistiche dovrebbero rimanere contenute nei
prossimi mesi, con l'output gap che rimane ampio e l'economia che non
dovrebbe raggiungere il pieno utilizzo della sua capacità produttiva fino alla
fine del 2011. Il Pil di Q3 09 è stato inferiore alle attese di consensus (+0,4%
q/q ann.to; vedi la sezione “Ultimi dati economici”), indicando che la ripresa
economica potrebbe essere ancora più lenta delle proiezioni. Con il dollaro
canadese vicino al massimo storico contro il dollaro USA si vede il rischio
che la Banca del Canada potrebbe lascerebbe i tassi invariati molto più a
lungo di quanto farebbero presupporre le sue stime su crescita ed inflazione
e iniziare a tassi di crescita solo dopo che la Federal Reserve inizi ad attuare
una strategia di uscita dalla propria politica monetaria espansiva. In effetti,
se la Banca Centrale Canadese iniziasse ad alzare i tassi prima della Fed, il
Dollaro Canadese (CAD) potrebbe ulteriormente salire rispetto al dollaro
USA, pesando negativamente sulle esportazioni (le esportazioni verso gli
Stati Uniti rappresentano più del 75% delle esportazioni totali), considerando
che il CAD è già sopravvalutato del 13% rispetto al Dollaro.
Canada: CPI core and output gap
4
3
3,5 dx
Output gap (calcoli della Bank of Canada)
2
3
1
2,5
0
CPI
Output gap (calcoli della Bank of Canada) dx
Fonte: www.matrada.it
Top Down Outlook
10
ago-09
gen-09
giu-08
nov-07
apr-07
set-06
feb-06
dic-04
lug-05
mag-04
ott-03
-5
mar-03
-4
0
ago-02
0,5
gen-02
-3
giu-01
-2
1
nov-00
1,5
apr-00
-1
set-99
2
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N°0 DIC. 5, 09
Svizzera
Riunione della Banca Nazionale Svizzera in materia di politica
monetaria (Giovedì 10) - La SNB terrà la sua riunione trimestrale di politica
monetaria Giovedì 10 ed è ampiamente attesa lasciare l'intervallo per il Libor
a tre mesi invariati allo 0-0,75%, con l'obiettivo di un Libor a tre mesi intorno
allo 0,25%. Nonostante l'andamento dell’economia svizzera sia stato
migliore del previsto negli ultimi trimestri (con una crescita del PIL dello 0,3%
in Q3 e un ulteriore aumento dei principali indicatori anticipatori è probabile
che la SNB riveda al rialzo le previsioni sul PIL sia per il 2009 sia per il 2010)
vediamo come improbabile l’eventualità che la SNB possa cominciare a
rimuovere la politica monetaria espansiva attuata dopo la crisi scoppiata nel
2007. In particolare, ci aspettiamo che la SNB confermi la sua intenzione di
evitare che il Franco Svizzero si apprezzi nei confronti dell'Euro. Noi
crediamo che la SNB manterrà l'attuale orientamento sui tassi di cambio fino
a quando la ripresa economica non sarà ben definita sia in Svizzera sia nella
zona euro. Infatti, fino a che una ripresa diffusa non prenderà corpo nella
zona Euro, è probabile che il cambio EUR/CHF sia una scommessa a senso
unico per gli investitori se fatto fluttuare liberamente, con il Franco Svizzero
che dovrebbe apprezzarsi a causa dell’elevato surplus delle partite correnti.
Una rimozione della posizione sul mercato dei cambi è probabile per il mese
di marzo o di giugno, mentre un cambiamento nell’obiettivo per il Libor a tre
mesi non dovrebbe essere deciso prima della seconda parte del 2010.
Monetary Condition Index Svizzero
Monetary Condition Index
dic-09
dic-08
dic-07
dic-06
dic-05
dic-04
dic-03
dic-02
dic-01
dic-00
dic-99
dic-98
dic-97
dic-96
dic-95
dic-94
dic-93
dic-92
110
108
106
104
102
100
98
96
94
92
90
Media
Fonte: www.matrada.it
Nuova Zelanda
Dichiarazione sulla politica monetaria e annuncio dell’OCR (Giovedì 10)
– Nel corso della settimana entrante, la Reserve Bank of New Zealand
(RBNZ) dovrebbe lasciare il tasso invariato al 2,5%. Nella dichiarazione
rilasciata il 29 ottobre, il governatore della RBNZ Bollard ha detto di
aspettarsi di mantenere l’Official Cash Rate (OCR, tasso ufficiale di sconto),
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N°0 DIC. 5, 09
invariato al livello attuale fino alla seconda metà del 2010 e non vediamo
alcuna ragione perche la RBNZ possa avere cambiato opinione nelle ultime
settimane. Infatti, l'inflazione dovrebbe rimanere all'interno del range
obiettivo alla fine del periodo di riferimento e un aumento di tasso può
aumentare ulteriormente il disavanzo delle partite correnti (la RBNZ ha
proiettato il disavanzo delle partite correnti al 5,8% nel 2010 e al 7%
successivamente). Infatti, mentre un rialzo dei tassi può avere l'effetto
positivo di smorzare l'aumento dei prezzi delle case, che dovrebbero
sostenere la domanda nel breve termine, potrebbe rafforzare la tendenza al
rialzo del dollaro neozelandese, con l'effetto di aumentare ulteriormente il
deficit.
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N°0 DIC. 5, 09
Global strategy weekly
Trend is your friend?
Tutti i maggiori mercati finanziari sono stati caratterizzati nel corso degli
ultimi mesi da trend molto forti e marcati. Dopo i ribassi provocati dal
fallimento di Lehman Brothers e le incertezze legate alla presentazione del
piano di salvataggio delle banche statunitensi nel settembre 08, i maggiori
indici azionari, le commodities e i tassi di cambi più legati all’andamento del
ciclo economico hanno iniziato, chi a novembre 08 chi a marzo 09, dei forti
trend al rialzo che non si posso ancora considerare conclusi. Con riferimento
ai mercati azionari, sia lo S&P500 in Usa che il DJ Eurostoxx in area Euro
hanno guadagnato in maniera notevole rispetto ai minimi registrati a marzo
(rispettivamente il 62%% ed il 59%), ma i veri protagonisti sono stati i
mercati emergenti che hanno beneficato da una parte della forte riduzione
del premio al rischio sui mercati finanziari internazionali e dall’altra della forte
liquidità immessa sul mercato dalle maggiori banche centrali. Inoltre, la
situazione macroeconomica di molti paesi emergenti, in particolare di quelli
asiatici e di quelli sud Americani con il Brasile in testa, sembra essere
migliore di quella di molti paesi occidentali. L’indice CRB, il più
rappresentativo dell’andamento dei futures sulle commodities) dopo avere
registrato il minimo dal 2002 a marzo, ha messo a segno un recupero di
oltre il 30%, ma l’attenzione degli investitori in commodities si è diretta
prevalentemente sull’oro, che nel corso dell’ultima settimana ha registrato il
proprio massimo storico portandosi sopra la soglia dei 1200 Dollari all’Oncia.
Sul fronte valutario, le operazioni di carry trade hanno avuto un grande
successo, grazie alla considerazione che le valute che già godevano di tassi
più elevati sono quelle di paesi le cui banche centrali non solo sono state le
prime ad alzare i tassi (basti pensare ai casi di Australia e Norvegia che
dopo l’estate hanno alzato i tassi rispettivamente dello 0,75% e dello
0,25%), ma dovrebbero anche registrare una politica monetaria più restrittiva
nei prossimi mesi.
Costruire per la prima volta un portafoglio diversificato tra le maggiori asset
class in questo momento potrebbe, quindi, apparire quanto mai rischioso,
considerando che le possibilità che questi trend possano essere vicini ad
una conclusione sono aumentate nel corso delle ultime settimane,
soprattutto nel caso i segnali di ripresa dell’economia globale dovessero
dimostrarsi di corto respiro. Tuttavia, riteniamo che fino a quando
un’inversione non si materializzi, la scelta migliore sia continuare a puntare
sulle asset class che meglio hanno performato nel corso degli ultimi mesi.
Sul fronte valutario, quindi, le operazioni di carry trade sembrano essere
ancora in grado di offrire buone performance, con il tasso di cambio Dollaro
Australiano/Yen giapponese che ci sembra essere il maggiore candidato nel
proseguire la corsa al rialzo. La Banca Centrale Australiana, infatti, dopo
avere alzato i tassi d’interesse tre volte negli ultimi 3 mesi dovrebbe
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N°0 DIC. 5, 09
proseguire nella sua manovra restrittiva nel corso del 2010 pur essendo
possibile una pausa per alcuni mesi per valutare gli effetti dei recenti rialzi
sull’economia reale. In Giappone, invece, la politica monetaria espansiva
dovrebbe proseguire ancora a lungo considerando che l’economia continua
a soffrire di una domanda interna molto debole che non permette di uscire
dalla deflazione. Inoltre sia la Banca centrale sia il Governo si sono detti
contrariati dal recente rialzo dello Yen contro il Dollaro statunitense e
potrebbero implementare altre manovre nel corso dei prossimi mesi (oltre
l’incremento del quantitative easing deciso in settimana) per indebolire la
valuta.
Altra interessante operazione sul mercato dei cambi potrebbe essere andare
al ribasso sul tasso di cambio EUR/USD. Il buon andamento del mercato del
lavoro nel mese di novembre (per quanto rimangano delle zone d’ombra sul
dato, vd sezione “ultimi dati pubblicati”) potrebbe portare il mercato ad
iniziare a scontare l’inizio di una politica monetaria restrittiva da parte della
Fed che, una volta iniziata, dovrebbe essere più decisa di quella che sarà
implementata dalla BCE. Con il tasso di cambio EUR/USD che in passato è
stato molto correlato alle attese sull’andamento della politica monetaria di
Fed e BCE, il Dollaro non potrebbe che beneficiarne. L’Euro, inoltre, è
sopravvalutato rispetto al biglietto verde di quasi il 30% sulla base della
Parità del Potere di acquisto dell’OCSE, valore a cui è solitamente seguito
un calo della valuta unica europea. Infine, il Dollaro dovrebbe avere la
funzione di proteggere il portafoglio in caso di nuove tensioni sui mercati
finanziari internazionali.
EUR/USD e Purchasing Power parity
1,6
1,4
1,2
1
0,8
0,6
PPP
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
0,4
EURUSD (DM)
Fonte: OCSE; www.matrada.it
Il puntare sui trend più forti al momento in essere dovrebbe essere tanto più
conveniente con riferimento ai mercati azionari, in cui le strategie di
momentum basate sull’investire sui titoli/settori/mercati che meglio hanno
performato nel corso dell’ultimo periodo hanno dimostrato di essere in grado
di sovraperformare gli indici di riferimento. Maggiori dettagli sul
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N°0 DIC. 5, 09
comportamento di portafogli composti in questo modo si possono trovare nel
nostro studio “Gestione dinamica di portafoglio con strategie di momentum”.
Tuttavia, partendo dall’analisi del mercato azionario statunitense, che rimane
il punto di riferimento dei mercati azionari mondiali, si può notare in ottica di
medio-lungo periodo sia necessario guardare i mercati azionari con un po’ di
cautela. A favorire nel breve termine una prosecuzione dell’attuale fase
rialzista è la considerazione che la politica monetaria espansiva da parte
della Fed possa proseguire ancora a lungo, con i suoi benefici effetti
sull’andamento della curva dei rendimenti: il differenziale tra il T-Bond a 10
anni ed il T-Bill a 3 mesi si mantiene sopra la soglia dei 300 punti base,
situazione che, come il grafico seguente mostra, è stata accompagnata da
performance solitamente molto positive nel corso dei 12 mesi successivi
dello S&P 500.
S&P 500 (linea blu, dx) and spread 10y/3m
5
60%
4
40%
3
20%
2
1
0%
0
-20%
-1
-40%
-2
-60%
mag-53
nov-55
mag-58
nov-60
mag-63
nov-65
mag-68
nov-70
mag-73
nov-75
mag-78
nov-80
mag-83
nov-85
mag-88
nov-90
mag-93
nov-95
mag-98
nov-00
mag-03
nov-05
mag-08
-3
Fonte: www.matrada.it
Le maggiori preoccupazioni degli investitori si concentrano sulla valutazione
dello S&P500 dopo il recente rally. L’analisi del rapporto P/utili medi degli
ultimi 10 anni, conferma in parte tali timori. Dopo essere sceso a 13x in
marzo, il rapporto è salito leggermente sopra 20x in dicembre, valore
leggermente superiore alla media storica di lungo periodo di 18x. Tali timori,
quindi, sono in parte giustificati, anche se tale rapporto rimane ben al di
sotto dei livelli record toccati nel 2007 e, soprattutto, durante la bolla internet
del periodo 1999/2000.
Rispetto a qualche mese fa, inoltre, la performance che lo S&P500 sembra
in grado di offrire in un’ottica di lungo periodo sembra essere in grado di
compensare il rischio assunto solo in parte, e solo se paragonato alla
situazione del mercato obbligazionario, dove il rendimento del T-Bond a 10
anni è poco superiore al 3% (3,28% al termine di questa settimana). Per
stimare la performance che ci può attendere dallo S&P500 nel corso dei
prossimi 10 anni utilizziamo un modello derivato dagli studi di John Bogle,
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N°0 DIC. 5, 09
fondatore del Vanguard group, che prende in considerazione l’utile medio
degli ultimi 10 anni e la crescita media annua degli utili negli ultimi 30 anni
per poi calcolare quale tasso di crescita medio ponderato dello S&P500 sia
necessario affinché l’indice sia alla fine del periodo con un P/e in linea a
quello medio degli ultimi 30. Come si può vedere dal grafico in pagina, il
modello è stato storicamente in grado di anticipare con una buona
approssimazione la performance dello S&P500 nel corso dei 10 anni
successivi. Alle attuali quotazioni è, quindi, possibile stimare una crescita
media ponderata nel corso dei prossimi 10 anni del 5%, cui andrebbe poi
aggiunto il dividendo annuale, ora pari a circa il 2%. Qualora queste
proiezioni dovessero confermarsi esatte, la performance del mercato
azionario nei prossimi anni sarebbe in linea con la media storica.
S&P500: rendimento atteso
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
-5,0%
S&P 500 rendimento atteso
lug-07
set-04
nov-01
gen-99
mar-96
mag-93
set-87
lug-90
nov-84
gen-82
mar-79
mag-76
lug-73
set-70
nov-67
feb-62
gen-65
apr-59
giu-56
ago-53
-10,0%
S&P 500 rendimento reale
Fonte: www.matrada.it
Dopo i forti rialzi degli ultimi mesi, quindi, il mercato azionario statunitense
non sembra essere ancora arrivato ad un punto di estrema
sopravvalutazione, ma è su un valore che comunque invita alla cautela.
Inoltre, grazie alla maggiore forza relativa le nostre preferenze vanno sui
mercati emergenti che stanno beneficiando della forte liquidità immessa
dalle banche centrali a livello internazionale e delle attese di un ulteriore
recupero delle loro economie nel corso dei prossimi mesi.
Infine, con riferimento alle commodities i trade più interessanti, a nostro
avviso, continuano a riguardare l’oro e l’argento. Queste, infatti, sono le
uniche materie prime in grado di garantire una buona diversificazione
all’interno di un portafoglio considerando la loro bassa correlazione contro i
mercati azionari. La correlazione tra i mercati azionari e l’indice delle materie
prime CRB commodities è, invece, notevolmente aumentato negli ultimi
anni.
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N°0 DIC. 5, 09
Top Down Portfolio
Il top down portfolio è la sintesi dell’analisi svolta nel global strategy weekly e tiene in considerazione le
principali asset class internazionali. Il modo più semplice per prendere posizione su questi mercati è
attraverso gli etf quotati a piazza affari, che noi prenderemo come benchmark di riferimento, mentre le
posizioni sul mercato valutario possono essere prese attraverso i numerosi broker che offrono questo
servizio. Per importanti informazioni leggi il disclaimer alla fine del report.
1.
Compra azionario Cina: nonostante i timori che l’economia cinese possa soffrire nel corso dei
prossimi mesi di un eccesso d’indebitamento, il permanere di una politica monetaria espansiva continua
a giocare a favore dell’investimento in azioni cinesi.
2. Compra oro: nonostante il forte rialzo nel corso delle ultime settimane, le prospettive dell’oro
continuano a restare positive. La forte liquidità immessa dalle banche centrali resta favorevole all’oro,
così come la sua capacità di offrire una buona diversificazione all’interno di un portafoglio.
3. Compra Argento Silver:
stesse considerazioni per l’oro, ma ha una forza relativa maggiore e più
spazio davanti a sé considerando che è ancora lontano dai massimi storici.
4.
Compra azionario emergenti Europa dell’Est: Il recupero dei mercati azionari internazionali
sta favorendo soprattutto i mercati emergenti. Anche i mercati emergenti dell’Europa, che avevano
preoccupato gli investitori nel 2008 per i loro forti squilibri, ne hanno beneficiato.
5.
Compra azionario Africa: I cosiddetti mercati di frontiera, che erano stati penalizzati dai timori di
un netto rallentamento degli investimenti esteri, si stanno ora riprendendo. In un’ottica di lungo periodo
sono forse uno dei mercati più promettenti per le possibilità di sviluppo.
6. Compra azionario America Latina: I mercati dell’America latina stanno beneficiando del
rimbalzo delle commodities e di condizioni economiche generalmente buone. La tassa sui capitali in
entrata decisa dal governo brasiliano dovrebbe avere un impatto contenuto.
7.
Compra European property market: Il recupero dei maggiori indici azionari europei dovrebbe
continuare a favorire i titoli azionari legati all’andamento del mercato immobiliare europeo.
8. Compra AUD/JPY: Australia e Giappone sono i due paesi che rispettivamente dovrebbero vedere la
politica monetaria più restrittiva e più espansiva nel 2010. Con queste premesse, comprare Dollari
Australiani e vendere Yen giapponesi appare l’operazione di carry trade migliore.
9.
Vendi EUR/USD: con l’Euro sopravvalutato di quasi il 30% contro il Dollaro, le possibilità di ribasso
della valuta unica europea sembrano maggiori di quelle di un suo ulteriore rialzo. Se poi la politica
monetaria della Fed dovesse farsi restrittiva nel 2010, le possibilità di una discesa aumenterebbero
decisamente.
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N°0 DIC. 5, 09
Portafoglio azionario Italia
Alla luce dei numerosi studi accademici che hanno evidenziato la tendenza delle varie asset class a
performare in linea con la tendenza degli ultimi mesi facciamo largo uso delle cosiddette "strategie di
momentum" per la costruzione dei nostri portafogli modello. Il portafoglio comprende quindi solo titoli
all'interno di un trend positivo e tra questi si prediligono quelli che hanno una forza relativa
maggiore. Aggiustamenti qualitativi posso essere decisi per evitare di investire in asset con situazioni
critiche. Il portafoglio comprende 12 titoli.
Chiusura venerdi
Amplifon
Azimut
B.ca Generali
Cell therapeutics
Cir
Danieli
DMT
Esprinet
E. Espresso
Fiat priv
Indesit
Pirelli & C
Top Down Outlook
3,025
9,275
8,28
0,769
1,719
17,36
14,99
8,305
2,3075
6,315
7,78
0,432
In portafoglio da
Lunedì 7 dicembre
Lunedì 7 dicembre
Lunedì 7 dicembre
Lunedì 7 dicembre
Lunedì 7 dicembre
Lunedì 7 dicembre
Lunedì 7 dicembre
Lunedì 7 dicembre
Lunedì 7 dicembre
Lunedì 7 dicembre
Lunedì 7 dicembre
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che la determinazione di idoneità e le decisioni di investimento sono di sua esclusiva responsabilità. L’utente
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