politica monetaria
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POLITICA MONETARIA Andrea Terzi 11.3.2014 1 If a Rip Van Winkle had gone to sleep in 2006 and awoke today… Tassi a zero per il sesto anno consecutivo Uso di strumenti non convenzionali di politica monetaria Conti delle “riserve” moltiplicati molte volte e… …la più debole ripresa da WW2 2 US: la ripresa più lunga e faticosa 3 L’Eurozona ha fatto anche peggio Tasso di disoccupazione: US vs. Eurozona 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar Jun Sep Dec Mar 06 07 08 09 10 11 12 13 14 United States, Total Eurostat, Euro Zone, Total (EA18) Source: Reuters EcoWin 4 Come la banca centrale governa la moneta? Il vecchio «stato dell’arte» non è più valido (se mai lo è stato): BMi Il potere della banca centrale è quello di cui gode il monopolista (della moneta) di fissare almeno un tasso d’interesse – a condizione che non «si leghi le mani» Sito BCE: By virtue of its monopoly, a central bank is able to manage the liquidity situation in the money market and influence money market interest rates. Vanno distinti: 1. Annuncio tasso di policy —funzione di reazione rispetto a deviazione da obiettivo 2. Azioni operative per rendere il tasso annunciato effettivo —gestione della liquidità 3. Balance sheet policy —dimensione, composizione, profilo di rischio 5 Bilancio della Banca centrale ATTIVO PASSIVO Crediti verso le banche Banconote (B) (B + R) Saldo conto reserve (R) Il sistema bancario è in posizione di deficit strutturale di liquidità Poiché la moneta della banca centrale è in prestito, la BC può fissare un tasso d’interesse maggiore di zero 6 Gestione della liquidità Tasso e quantità di riserve sono slegati Due sistemi per realizzare 2. Sistema con costo opportunità delle riserve > 0 (corridoio) Sistema con costo opportunità delle riserve = 0 (floor) Forward guidance per influenzare i rendimenti a lunga scadenza invece che fissarli direttamente Interest rate policy + Balance sheet policy 7 Pre-crisi: il policy rate era giusto? 8 9 10 Perchè ZIRP è poco efficace? Canali di trasmissione del policy rate: Tasso reale a lungo termine Tasso di cambio Prezzi di AF e AR Credito (Lending) Net worth Income (non tutti hanno lo stesso segno) 11 Difficoltà di strategia e strumenti ‘nuovi’ Ad esempio, Term Auction Facility (fed) e fixedrate full-allotment liquidity provision (ECB) Sono operazioni di strategia, non ‘munizioni’ aggiuntive alla fissazione del tasso Sono servite a stabilizzare il tasso overnight al livello del tasso di policy annunciato 12 La Fed ha fatto fatica con 2. 13 Anche la BCE ha fatto fatica (ma meno) 14 Balance sheet policy (Fed, BCE, BoJ, BoE, BNS…) 1-Modifica l’esposizione valutaria dei privati – obiettivo: influenzare il cambio 2-Modifica il portafoglio di titoli pubblici del settore privato – obiettivo: influenzare yield curve e prezzi nei mercati finanziari 3-Modifica l’esposizione della BC al debito privato – obiettivo: modificare le condizioni del credito privato 4-Modifica le riserve a un livello obiettivo – obiettivo: sistema dei pagamenti 15 US: Liquidità bancaria 16 17 EUR (billions) Trasmissione della balance sheet policy Segnale strategico: aspettative, fiducia, premio di liquidità Composizione dei portafogli privati: struttura dei tassi, prezzi AF, propensione al rischio, attività di intermediazione RMDomanda? La quantità di riserve non è un vincolo per i prestiti bancari – quindi questo canale è inattivo Rinflazione? Se è vero che le riserve non condizionano la politica di portafoglio delle banche, non c’è nemmeno un impatto sull’inflazione: contano solo gli (eventuali) effetti sui tassi 18 “QE” QE R* obiettivo per un periodo esteso via acquisto titoli di stato (2+4) QE Espansione di R per ridurre i tassi a lunga (2+4) QE Acquisto di titoli pubblici e privati per ridurre i tassi (2+3+4) QE Qualsiasi espansione di R Fed “credit easing” Acquisto di titoli pubblici e credito ai privati (2+3) ECB “enhanced credit support” Finanziamento a lungo termine collateralizzato (3) 19 QE e stock di moneta United States, M2 growth rate 11 10 9 8 Percent 7 6 5 4 3 2 QE3 QE1 QE2 1 07 08 09 10 11 12 13 United States, Money supply M2, USD [ar 12 months] Source: Reuters EcoWin 20 Il SB non può «preferire» le riserve ai prestiti! 21 La finalità del coefficiente di riserva obbligatoria non è “difendere i risparmiatori”! 22 Problemi di interpretazione del ‘moltiplicatore monetario’ Le riserve non sono differenti da altri titoli di debito pubblico se non nella loro durata (overnight) e nella caratteristica di essere strumenti di regolamento dei pagamenti I fattori che condizionano il credito bancario sono a) La capacità della banca di attrarre clienti affidabili b) Il rispetto dei requisiti di capitale a fronte di un aumento della leva finanziaria c) La redditività attesa sulla base del margine tra tassi attivi e costo del rifinanziamento Il credito non richiede che la banca predisponga di riserve per essere erogato Dunque, più propriamente: ∆prestiti∆D=∆M∆R Il credito bancario tende ad essere pro-ciclico: aumenta nelle fasi espansive e diminuisce nelle fasi recessive 23 Politica monetaria nella crisi La politica del tasso a breve può non essere sufficiente La balance sheet policy può affrontare problemi nel sistema dei pagamenti, influire su premio liquidità, premio al rischio, dunque attenuare situazione di tensione, più che esercitare una vera e propria forza espansiva sulla domanda Può davvero una banca centrale creare inflazione quando lo vuole? 24 Quando la politica monetaria incontra quella fiscale TARGET: Impatto fiscale disguised? Impatto espansivo sui paesi in posizione «debitoria»? OMT: Necessari in assenza di Eurobonds BCE: “Sovereign stability precondition for financial stability” La banca centrale deve essere garante dei titoli pubblici Il mito della «monetizzazione»: sostituire titoli con liquidità presso la BCE è «espansivo»? BCE: La crisi tedesca del 1931 fu causata da a) austerità e 2) proibizione alla Reichsbank di finanziare il debito pubblico 25 26