Esigenze e soluzioni di copertura

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Finanza Aziendale Internazionale
Esigenze e soluzioni di copertura
Letture di riferimento: G. Bertinetti, Capitolo 3.
1
Verso una gestione anticipata
Muovendo dalla determinazione del budget la finanza può:
-
Massimizzare il tempo a disposizione per intervenire;
-
Accrescere la capacità di controllo dell’esposizione;
-
Contenere i costi di gestione
Quattro fasi logiche successive:
1. Individuazione delle esigenze di copertura;
2. Ingegnerizzazione delle soluzioni alternative;
3. Scelta della soluzione preferibile
4. Gestione attiva della posizione
2
Individuazione delle esigenze di copertura
Dal cambio di budget al cambio limite.
BUDGET FINANZIARIO (in Euro)
GEN
FLUSSI IN ENTRATA:
Vendite
TOTALE FLUSSI IN ENTRATA
FLUSSI IN USCITA:
A) FLUSSI DA COSTI VARIABILI
Acquisti
Elettricità
Servizi di terzi
FEB
MAR
325.000
325.000
-
-
50.000
50.000
10.000
50.000
1.600
10.000
21.500
21.500
2.000
2.000
27.500
21.500
15.500
2.000
10.000
APR
MAG
GIU
TOT.
-
325.000
325.000
650.000
650.000
50.000
1.600
10.000
10.000
1.600
10.000
200.000
4.800
60.000
21.500
21.500
3.000
27.500
3.000
129.000
31.000
16.500
82.500
4.800
5.900
10.200
-
BUDGET ECONOMICO (in Euro)
B) FLUSSI DA COSTI FISSI:
Salari e stipendi
Compensi Amministratori
Altre spese amministrative
Affitti
Energia e riscaldameto
Manutenzioni
Sevizi di sorvglianza e pulizia
TOTALE FLUSSI IN USCITA OPERATIVI
Investimenti immobilizzazioni
Debiti a medio lungo termine
Aumenti di capitale a pagamento
Imposte
FLUSSI DI CASSA IN USCITA DA
GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI E
FINANZIARIA
TOTALE FLUSSI IN USCITA
2.000
800
1.700
800
1.700
2.000
800
1.700
1.000
1.700
1.000
1.700
21.500
15.500
4.500
27.500
800
1.500
1.700
88.000
115.100
103.500
116.300
37.200
84.600
544.700
8.597
8.597
88.000
115.100
103.500
115.100
203.100
221.500 - 116.300 - 37.200
18.400 - 97.900 - 135.100
FLUSSO DI CASSA NETTO MENSILE
FLUSOS DI CASSA NETTO CUMULATO
-
88.000 88.000 -
Debiti vs. banche a inizio periodo
Deviti verso banc e a fine periodo
Oneri finanziari
Debiti bancari dopo addebiuto oneri finan.
-
278.255 366.255 -
116.300
- 8.500 37.200
76.100
248.900
113.800 -
366.255 - 481.355 - 271.980 - 388.280 - 425.480
481.355 - 259.855 - 388.280 - 425.480 - 176.580
- 12.125
- 11.045 - 271.980
- 187.625
+ Ricavi di vendita
- costi variabili
= MARGINE DI CONTRIBUZIONE
- costI fissi
- rateo tredicesima
= EBITDA
- Acc. Fondo ammortamento
= EBIT
- Oneri finanziari
= UTILE ANTE IMPOSTE
- Imposte
= UTILE NETTO
-
30-giu
650.000
264.800
385.200
279.900
10.750
94.550
30.000
64.550
23.170
41.380
21.931
19.448
8.500
536.200
113.800
391.900
-
23.170
3
Individuazione delle esigenze di copertura (segue)
Dal cambio di budget al cambio limite.
GEN
FLUSSI IN ENTRATA:
Vendite in U$D
Tasso di cambio di budget U$D/€ =
Tasso di cambio di budget €/U$D =
TOTALE FLUSSI IN ENTRATA (€)
FEB
MAR
APR
MAG
GIU
TOT.
-
-
390.672
-
-
390.672
781.344
-
-
325.000
-
-
325.000
650.000
0,8319
1,2020
Ma quale è il massimo scostamento accettabile rispetto al risultato
prefigurato a budget?
Approcci possibili al riguardo:
•
impedire la distruzione di valore (cambio limite 1,2335, -2,55% dal bdg
);
•
evitare la perdita economica (cambio limite 1,2816. -6,20% dal bdg);
•
limitare l’importo della massima perdita economica possibile entro
dimensioni tali da non compromettere la continuità dell’attività
d’impresa
4
Quale cambio limite?
Un approccio più o meno stringente deve considerare:

la dimensione degli altri rischi, ed in particolare di quello di oscillazione
della domanda, che si vanno a combinare con il rischio di cambio;

l’opportunità di variare il benchmark secondo la congiuntura (evitare
short-termism operativo);

le specificità d’impresa, quanto a struttura dei costi e margini di profitto
attesi (rischio tollerabile):
- struttura dei costi;
- durata del ciclo produttivo;
- pressione competitiva.
5
Si possono individuare tre tipologie base di impresa:
Struttura dei costi
Lunghezza del ciclo
produttivo
Elasticità
della
domanda al prezzo
Margine operativo
Cambio limite
Profilo 1
VOCAZIONE
Profilo 2
Profilo 3
INDUSTRIALI
INDUSTRIALI
COMMERCIALE
DI BASE
DI NICCHIA
Bassi costi fissi
Breve
Alti costi fissi
Lunga
Alti costi fissi
Medio/lunga
Elevata
Media
Bassa
Basso/medio
Perdita tollerabile
Basso
Pareggio
Alto
Protezione valore
6
Ingegnerizzazione delle soluzioni alternative
Gli strumenti di copertura possono essere divisi in:
§ simmetrici se garantiscono un prezzo prestabilito
indipendentemente dalla direzione e dall’ampiezza della
fluttuazione di prezzo conosciuta dall’attività sottostante. I più
diffusi sono i contratti a termine (forward).
§ asimmetrici se garantiscono un prezzo prestabilito quando il
mercato muove in una direzione ed il prezzo di mercato se si
muove in direzione opposta. I più diffusi sono i contratti di
opzione.
7
Business risk profile
Profitto
Profitto
K
Esportatore in
valuta
$/€
K
$/€
Importatore in
valuta
8
Risk profile di un Forward
Profitto
Profitto
K
St
K
Long position
Short position
Buy fwd
Sell fwd
St
9
Options risk profile
Proftto
Profitto
CALL
short
X
PUT
short
$/€
Profitto
X
$/€
Profitto
CALL
long
X
PUT
long
$/€
X
$/€
10
Copertura base con Forward
Π
Π
U$D/€
Export in valuta
(posizione lunga)
+
+
Π
U$D/€
Vendita Forward
(posizione corta)
=
=
U$D/€
Posizione
coperta
11
Attenzione a verificare l’impatto prodotto dal premio o dallo sconto a termine
sul budget
DATI:
i€ = tasso di interesse domestico 12m = 2,29%;
i$ = tasso di interesse estero 12m = 4,41%;
C0 = tasso di cambio spot U$D/€ = 0,8319 (€/U$D = 1,2020);
si può ricavare:
CMAR = tasso di cambio forward per il mese di marzo U$D/€ = 0,8275
(€/U$D = 1,2083);
CGIU = tasso di cambio forward per il mese di giugno U$D/€ = 0,8233
(€/U$D = 1,2146).
12
GEN
FLUSSI IN ENTRATA:
Vendite in U$D
Tasso di cambio FWD U$D/€ =
Tasso di cambio FWD €/U$D =
FEB
MAR
-
-
-
-
APR
390.672
0,8275
1,2083
323.296
MAG
GIU
-
-
-
-
390.672
0,8233
1,2146
321.629
TOT.
781.344
644.926
+ Ricavi di vendita
- costi variabili
- costI fissi
- rateo tredicesima
= EBITDA
= EBIT
- Oneri finanziari
- Imposte
= UTILE NETTO
-
30-giu
644.926
264.800
380.126
279.900
10.750
89.476
30.000
59.476
23.275
36.201
19.186
17.014
13
Π
Π
U$D/€
Import in valuta
(posizione lunga)
+
+
Π
U$D/€
Acquisto Forward
(posizione corta)
=
=
U$D/€
Posizione
coperta
14
Copertura base con opzioni
Π
Π
U$D/€
Export in valuta
Π
+
+
U$D/€
Acquisto Put
=
=
U$D/€
Posizione
finale
15
Π
Π
U$D/€
Import in valuta
Π
+
+
U$D/€
Acquisto Call
=
=
U$D/€
Posizione
finale
16
SCADENZA
STRIKE PRICE
PREZZO
Marzo
0,8005
0,0197
Giugno
0,8074
0,0257
DIC
FLUSSI IN ENTRATA:
Vendite in U$D
COSTI COPERTURA:
Strike price
Prezzo opzione
Costo finanziario della posizione
-
17.731
759
TOTALE FLUSSI IN ENTRATA AL NETTO
DEI COSTI DELLA COPERTURA(€)
-
18.490
GEN
FEB
MAR
APR
MAG
GIU
390.672
390.672
0,8005
0,8074
312.733
315.429
TOT.
781.344
609.671
+ Ricavi di vendita
- costi variabili
- costI fissi
- rateo tredicesima
= EBITDA
= EBIT
- Oneri finanziari
- Imposte
= UTILE NETTO
-
30-giu
609.671
264.800
344.871
279.900
10.750
54.221
30.000
24.221
23.795
427
226
200
17
I prodotti simmetrici sono più semplici, meno costosi e
disponibili per numerose attività sottostanti e scadenze.
Il prezzo a termine dipende da:
§
cambio spot alla sigla del contratto;
§
durata del contratto;
§
tassi di interesse domestico ed estero in essere.
C FWD = C S
[1 + id ( gg . / 365)]
[1 + ie ( gg . / 365)]
C FWD = C S
[1 + i e ( gg . / 365)]
[1 + i d ( gg . / 365)]
dove:
CFWD = forward exchange rate;
Cs = spot exchange rate;
id = domestic interest rate;
ie = foreign interest rate;
DIRETTO
INDIRETTO
gg. = giorni alla scadenza del contratto forward
18
FWD e forward sintetico
Dati:
i€ = tasso di interesse domestico 12m = 2,29%
i$ = tasso di interesse estero 12m = 4,41%
C0 = tasso di cambio spot U$D/€ = 0,8319 (€/U$D = 1,2020)
ACCENSIONE DEBITO IN €
€
977,61
CONVERSIONE SPOT IN U$D (977,61x 0,8319 =)
U$D
1.175,16
MONTANTE U$D DOPO 12m (1.175,16 x 1,0441 =)
U$D
1.226,98
MONTANTE DEBITO € DOPO12m (977,61 x 1,0229 =)
€
1.000,00
CAMBIO IMPLICITO DOPO 12m U$D/€ = 0,8150 (= 1.000,00/1.226,98)
CAMBIO IMPLICITO DOPO 12m €/U$D = 1,2270 (= 1.226,98/1.000,00)
C FWD
[1 + 0,0229(365 / 365)]
= 0,8319
= 0,8150
[1 + 0,0441(365 / 365)]
19
ma……
Attenzione, il prezzo non è l’unico driver rilevante per la scelta
delle soluzioni di copertura.
Anche i contratti forward soffrono di qualche problema a causa
di:
•
data di scadenza fissa;
•
assenza di mercato secondario;
• copertura del rischio transattivo ma possibile esposizione
al rischio economico.
Facendo ricorso ai forward è possibile dimenticare le specificità
aziendali, incrementando per tale via il rischio invece di ridurlo.
20
Rischio transattivo vs. Rischio economico
Si ipotizzi un’impresa europea che:
§ produce un singolo prodotto;
§ lo vende in USA al prezzo di 1 U$D, come gli altri competitor.
Il tasso di cambio spot è U$D/€ 1,1400 ed il margine operativo
atteso è 0,04 € (costi operativi = 1,10 €)
Vendendo a termine il flusso di cassa atteso tra tre mesi,
l’impresa vuole assicurarsi il flusso di cassa in entrati pari a 1,157
€ (il margine operativo sale a 5,7 €) indipendentemente dal
cambio spoto che ci sarà a tale data futura.
MA...
21
....MA
Ipotizzando che € si svaluti del 5%, a 1,2000 U$D/€, ipotizzando
che i concorrenti italiani traducano tale svalutazione in un prezzo di
vendita in U$S ridotto del 5% (0,95 U$D = 1,14 €)
L’esportatore coperto a termine può mantenere il suo prezzo pari a
1 U$D (rischiando di perdere un cliente per il futuro), o può decidere
di ridurre anch’egli il prezzo di vendita, con il seguente effetto:
¾Entrata di cassa 0,95 U$D;
¾Acquisto sul mercato 0,05 U$D, pari a (1,2000x0,05) = 0,06 €;
¾Consegna alla scadenza FWD di 1 U$D, ricevendo 1,1570 €.
¾Così il flusso di cassa netto diviene (1,157-0,06) = 1,097 €. Il
margine operativo è ora negativo (costi operativi = 1,10 €) .
22
I contratti asimmetrici sono più costosi, ma anche più flessibili.
E’ quindi importante utilizzarli in modo corretto
Il prezzo di un’opzione dipende da:
•Prezzo spot del sottostante;
•Prezzo di esercizio;
•Tempo alla scadenza;
•Tasso di interesse (domestico ed estero);
•Volatilità dell’underlying asset.
Fissando differenti strike price è possibile ottenere coperture flessibili
più economiche.
Combinando diversi prodotti è poi possibile realizzare copertura anche
a costo zero.
23
Le combinazioni di prodotti – FWD + opzione
(anche sintetica)
Cambio limite dopo la copertura forward della prima scadenza
GEN
FLUSSI IN ENTRATA:
Vendite in U$D
Tasso di cambio FWD U$D/€ =
-
FEB
MAR
APR
MAG
390.672
0,8275
323.296
GIU
390.672
0,7314
285.743
TOT.
781.344
609.039
+ Ricavi di vendita
- costi variabili
- costI fissi
- rateo tredicesima
= EBITDA
= EBIT
- Oneri finanziari
- Imposte
= UTILE NETTO
-
30-giu
609.039
264.800
344.239
279.900
10.750
53.589
30.000
23.589
23.589
0
0
0
24
Le combinazioni di prodotti – FWD replication
Π
Π
U$D/€
Π
+
Π
U$D/€
Π
U$D/€
=
U$D/€
Π
U$D/€
U$D/€
25
Le combinazioni di prodotti – COLLAR export
Π
Π
U$D/€
+
+
Π
Π
+
U$D/€
U$D/€
=
U$D/€
26
Le combinazioni di prodotti – COLLAR import
Π
Π
U$D/€
+
Π
+
U$D/€
+
Π
U$D/€
=
U$D/€
27
Options boundling (Partecipating FWD)
Profitto
Profitto
Posizione a
rischio
esportatore
PUT
long
+
+
$/€
X
Profitto
$/€
Profitto
Stesso strike ma importo
minore
CALL
short
Posizione
coperta
=
X
$/€
X
$/€
28
Options boundling (Partecipating FWD)
Profitto
Profitto
Profilo di
rischio
importatore
X
CALL
long
+
X
$/€
Profitto
+
$/€
Profitto
PUT
short
Stesso strike ma
importo minore
X
$/€
=
Posizione
coperta
X
$/€
29