L`essenziale in un colpo d`occhio

21 marzo 2013
L'essenziale in un colpo d’occhio
Obbligazioni

Azioni

Hedge funds

Proiezioni a 6 mesi
 Le ultime settimane hanno visto tornare in primo piano le difficoltà
europee, che dopo l’estate e l’accordo sullo scudo anti-spread della BCE
erano state relegate in second’ordine. Gli effetti dello scudo si sono
comunque fatti sentire. Infatti, con l’Italia senza governo da un mese e
poche speranze di una rapida soluzione, le conseguenze della rinnovata
tensione avrebbero potuto essere nettamente più importanti.
 Preoccupa anche la situazione a Cipro, benché l’economia dell’isola
rappresenti solo lo 0.2% del PIL dell’eurozona. Il governo deve
raccogliere 5.8 miliardi di euro per beneficiare degli aiuti Ue ma si
scontra con il rifiuto del Parlamento di votare il prelievo forzoso sui
depositi bancari, che al momento sembra essere l’unica via possibile per
raccogliere questa cifra.
 Al di fuori dell’Europa gli ultimi sviluppi sono stati piuttosto positivi: negli
Stati Uniti l’inasprimento della politica fiscale non sembra frenare
l’espansione dei consumi e la dinamica economica appare ancora solida.
In Giappone, prima ancora dell’entrata in carica del nuovo governatore
della BoJ, che dovrebbe guidare la tanto attesa svolta di politica
monetaria, si avverte già il cambio di clima nel paese. Nel mondo
emergente iniziano a risvegliarsi le tensioni inflazionistiche che
segnalano che la stagione dell’allentamento monetario sta per finire. Fa
eccezione l’India, dove la banca centrale potrà finalmente approfittare
della discesa dell’inflazione per stimolare la crescita economica in
affanno.
 I mercati finanziari, adagiati nella « sicurezza » offerta dalle massicce
iniezioni di liquidità delle banche centrali, sono sconcertati di fronte ai
segnali da un lato incoraggianti, dagli Stati Uniti, e dall’altro
preoccupanti, dall’Europa.
Economia
Stati Uniti ............................................................................... 2
I consumi reggono grazie all’occupazione e all’immobiliare
Europa ..................................................................................... 3
Italia senza governo, Cipro senza fondi
Questa pubblicazione si basa sulle
informazioni raccolte fino al lunedì prima
del giorno di diffusione.
Pubblicazione a cura del team Ricerche e
Analisi
SYZ Asset Management
Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected]
Autori:
Yasmina Barin
Yves Gallati
Adrien Pichoud
Fabrizio Quirighetti
Giappone ................................................................................. 4
Youkoso Kuroda-san!
Economie emergenti ................................................................ 4
Taglio dei tassi in India
Mercati
Azionario ................................................................................ 5
Don’t fight the Fed
Obbligazionario ....................................................................... 5
Tassi italiani in salita vicini a quelli spagnoli
Valutario.................................................................................. 6
Euro contro USD sotto quota 1.30
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
21 marzo 2013
Economia
Stati Uniti
Con l’avvicinarsi della fine del trimestre, gli indicatori
economici americani continuano a delineare un generale
miglioramento della congiuntura. Per il momento,
l’aumento della pressione fiscale in vigore dal 1 gennaio
non ha avuto le conseguenze temute e i consumi delle
famiglie continuano a crescere. I tagli automatici alla
spesa pubblica, scattati dal 1 marzo, non si riflettono
ancora nelle statistiche disponibili, ma per il momento
non sembrano avere impattato l’umore dei mercati.
Probabilmente ciò si spiega con il fatto che l’attuale
inasprimento della politica di bilancio coincide con una
fase di miglioramento dei fondamentali che sono
determinanti per i consumi: occupazione e mercato
immobiliare. La dinamica di crescita sembra ora
sufficientemente solida da permettere l’avvio del ritiro
delle misure straordinarie di sostegno all’attività
introdotte negli ultimi anni, senza che l’attuale tendenza
sia messa in pericolo.
Sul fronte dell’occupazione, i dati di febbraio hanno
confermato i segnali incoraggianti che dall’inizio
dell’anno erano già stati rilevati da altri indicatori. Grazie
alla creazione di 236.000 nuovi posti di lavoro la
disoccupazione è scesa ancora e si attesta al livello più
basso da dicembre 2008 (7.7%). Queste statistiche
traducono in termini concreti il miglioramento degli indici
di occupazione rilevato da diverse indagini (in particolare
l’ISM) e la netta riduzione delle nuove iscrizioni
settimanali alle liste di disoccupazione che si osserva
dall’inizio dell’anno (attualmente ai livelli più bassi
dall’inizio del 2008).
700
Disoccupazione e iscrizioni settimanali nelle liste di
disoccupazione
aumentati del 7% e il settore delle costruzioni, dopo tre
anni di arresto quasi completo delle attività, beneficia del
fenomeno di recupero: i permessi di costruzione e le
vendite di case nuove sono ai livelli più alti dalla fine del
2008. La ritrovata dinamica positiva dell’immobiliare e il
calo della disoccupazione sono i due pilastri sui quali si
appoggia la spesa delle famiglie: oltre al non trascurabile
impatto « psicologico » dell’andamento dei prezzi di un
bene che spesso rappresenta il principale patrimonio
familiare, il nuovo trend di aumento dei prezzi consente
alle famiglie di approfittare dei tassi storicamente bassi
per rinegoziare le condizioni dei mutui ipotecari,
alleggerendo gli oneri finanziari che gravano sul bilancio
familiare e aumentando così il potere d’acquisto.
Nei primi due mesi del 2013, gli sviluppi positivi del
mercato del lavoro e dell’immobiliare sono stati quindi in
gran parte all’origine della buona tenuta della domanda
delle famiglie. Infatti, nonostante la maggiore pressione
fiscale e l’aumento del 15% dei prezzi della benzina, le
vendite al dettaglio hanno continuato a crescere (+0.2%
in gennaio e +1.1% in febbraio) il che ci porta a pensare
che nel 2013, grazie al supporto che deriva dal
miglioramento fondamentale nel mercato del lavoro e
nell’immobiliare, i consumi resteranno uno dei principali
motori della crescita.
Ordini di beni d’investimento (variazione su 3 mesi) e
componente « nuovi ordini » dell’ISM manifatturiero
75
10
70
65
5
60
11
55
50
0
650
10
45
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400
5
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09
10
11
12
Source: T homson Reuters Datastream
4
300
250
00
01
02
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04
05
US - Initial jobless claims, 4 weeks MAV
US - Unemployment rate %(R.H.SCALE)
00
01
02
03
04
05
06
07
US - CAPIT AL G O O DS O RDERS (3M % CHG )
US - ISM MANUF ACT URING NEW O RDERS(R.H.SCALE)
Dopo un secondo semestre 2012 affossato dalle incertezze
politiche e fiscali, all’inizio del 2013 gli investimenti hanno
ripreso a crescere.
3
06
07
08
09
10
11
12
Source: T homson Reuters Datastream
Dopo la violenta crisi del 2008/09 il mercato del lavoro
americano inizia a riprendersi.
Negli ultimi 18 mesi anche il mercato immobiliare si è
ristabilito: nel 2012 i prezzi delle case esistenti sono
E gli investimenti aziendali non sono da meno: dopo la
battuta d’arresto del secondo semestre 2012, all’inizio
del nuovo anno gli indicatori delle spese per capitale
sono tornati in positivo. In gennaio gli ordini di beni
d’investimento hanno mostrato un balzo del 7.2%
confermato dall’aumento dell’indice ISM dell’attività
manifatturiera, e in particolare della componente « nuovi
ordini » (ai livelli più alti dalla metà del 2011). Il
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
21 marzo 2013
superamento delle incognite politiche (legate all’elezione
presidenziale) e fiscali (la minaccia del fiscal cliff) ha
sgomberato l’orizzonte degli imprenditori, indubbiamente
anche rassicurati dal persistente aumento della domanda
finale. Tirando le somme, sembra che l’economia
americana nel 2013 potrà contare su una domanda
interna in crescita, una condizione che le permetterà di
« digerire » la prima tappa della normalizzazione della
politica di bilancio.
Europa
Nell’area euro, dopo i mesi di tregua che hanno seguito
l’intervento della BCE dell’estate scorsa, il rischio politico
e sovrano è prepotentemente tornato d’attualità. In
Italia l’assenza di maggioranza al Senato dopo le elezioni
politiche impedisce la formazione di un governo. Alla luce
dei rapporti di forza, sembra inevitabile che nei prossimi
mesi gli italiani tornino alle urne a meno che si riesca a
formare una coalizione di poli diversi, con un programma
« tecnico » di riforme, simile a quello che ha portato al
potere Monti alla fine del 2011. A Cipro, dopo il rifiuto
del Parlamento del programma di aiuti europei che
prevedeva una tassa sui depositi bancari, l’isola è ancora
in alto mare. Anche se l’economia cipriota è una delle più
piccole dell’area euro (0.2% del PIL, superiore solo al PIL
di Malta e dell’Estonia), l’attuale crisi e i suoi possibili
risvolti hanno riacceso il timore di contagio.
Nel frattempo, gli indici di attività e di fiducia
confermano il trend di relativo miglioramento apparso da
fine estate: in febbraio, l’indice del sentiment economico
è salito per il quarto mese di fila dopo avere toccato in
ottobre i livelli più bassi degli ultimi tre anni. In febbraio
gli indici di attività PMI hanno evidenziato una leggera
flessione, ma i loro livelli indicano che la recessione è
meno intensa rispetto a quella dell’ultimo trimestre
2012.
Area euro: sentiment economico e variazione annua del PIL
120
6
4
110
2
100
0
90
-2
80
-4
70
65
96
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00
01
02
03
ECO NO MIC SENT IMENT I NDEX
EURO AREA - G DP YoY %(R.H. SCALE)
-6
04
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06
07
08
09
10
11
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Source: T homson Reuters Datastream
La recessione sembra aver toccato il fondo nel 4° trimestre
2012.
Questi
sviluppi
incoraggianti
fondamentalmente
segnalano che nei paesi al centro dell’Unione monetaria
(soprattutto in Germania) l’attività è rimbalzata mentre il
sud della zona euro continua ad essere invischiato nella
recessione. Il costante aumento della disoccupazione
incide pesantemente sui consumi: in gennaio la
disoccupazione nell’area euro è salita al nuovo record
dell’11.9% (18 mesi fa era intorno al 10%). Mentre in
Germania continua a calare (al minimo storico del
5.3%!),
nei
paesi
meridionali
dell’Unione
la
disoccupazione avanza rapidamente: 12% in Italia
(contro l’8% in primavera 2011), 18% in Portogallo,
oltre il 10% in Francia e nettamente oltre il 25% in
Spagna e in Grecia.
Disoccupazione della zona euro per paese
20
27
25
18
16
20
14
12
15
10
8
10
6
4
5
2
0
00
01
G ERMANY
F RANCE
I T ALY
0
02
03
04
05
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07
08
09
SPAIN(R. H. SCALE)
NET HER.
10
11
12
PO RT UG AL
Source: T homson Reuters Datastream
Il contrasto fra il netto calo della disoccupazione in Germania e
la sua inarrestabile progressione nel sud dell’Europa è una
chiara illustrazione della disomogeneità dell’area euro.
Per quest’anno, i livelli e la tendenza della
disoccupazione in Europa non lasciano sperare altro se
non la stabilizzazione dell’attività nell’area euro. Se la
contrazione del PIL nei paesi meridionali sarà meno
importante di quella dell’anno scorso, il ritorno della
crescita a nord dell’Unione potrebbe (almeno in parte)
compensarla. In questo scenario, il rallentamento
dell’inflazione, scesa negli ultimi mesi sotto il 2%,
darebbe alla BCE un margine di manovra per un
eventuale taglio del tasso di riferimento.
In Gran Bretagna la congiuntura rimane depressa sotto
l’effetto congiunto dell’austerità di bilancio, della
recessione del principale partner commerciale del Regno
Unito (l’area euro) e dell’indebolimento della moneta.
L’impatto negativo dell’indebolimento della sterlina sui
consumi (dovuto all’aumento dei prezzi dei beni
importati) supera i vantaggi della maggiore competitività
delle esportazioni. Lo dimostra la flessione quasi
ininterrotta della produzione industriale degli ultimi due
anni: il livello attuale è ormai inferiore ai minimi del
2009 e la produzione è tornata ai livelli dei primi anni 90,
il 15% in meno rispetto al 2007. Le possibili risposte in
questa difficile fase sono limitate: il governo, se non
vuole esporsi al rischio di sanzione da parte delle agenzie
di rating e del mercato obbligazionario e di perdere il
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
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21 marzo 2013
sostegno attivo della Banca d’Inghilterra, non ha nessun
margine di manovra. L’unica risorsa è la politica
monetaria, una strada già ampiamente battuta negli
ultimi anni. Gli strumenti « tradizionali » sono già
esauriti (come i tagli ai tassi) oppure hanno già
raggiunto il limite della loro efficacia (come il
quantitative easing) e il futuro governatore della BoE
dovrà escogitare nuove formule per stimolare la ripresa
della crescita britannica.
facilitare la ripresa della crescita economica che in
quest’area è da tempo in affanno. Tuttavia, affinché
l’allentamento possa proseguire è necessario che le
pressioni inflazionistiche continuino a scendere.
India – tasso della banca centrale,
inflazione e variazione annua del PIL
14
9.50
9.00
12
In Svizzera, i dati sul PIL del 4° trimestre hanno portato
una nuova conferma della solidità dei consumi finali che
tuttora
beneficiano
della
bassa
disoccupazione,
dell’assenza di inflazione e della crescita dell’immobiliare.
Negli ultimi tre mesi del 2012, dopo il + 0.6% del
trimestre precedente, il PIL è cresciuto dello 0.2%. Un
vero exploit, se si pensa che nel resto dell’Europa
l’attività ha subito una netta contrazione! La Svizzera
chiude quindi il 2012 con una crescita del +1.0% (dopo il
1.9% del 2011) trainata dai consumi delle famiglie,
mentre è stato negativo il contributo del commercio
estero.
Giappone
Dopo la conferma di Haruhiko Kuroda alla poltrona di
governatore della BoJ, gli occhi sono ora tutti puntati
sulla prossima riunione della banca centrale (del 3 e 4
aprile), che molto probabilmente sarà l’occasione per
l’annuncio della « virata » aggressiva che tutti aspettano
con impazienza dall’elezione di Shinzo Abe, in dicembre.
Nell’aspettativa del radicale cambiamento atteso sul
fronte monetario, la leggera correzione al rialzo del PIL
del 4° trimestre (che alla fine non è stato negativo!), la
crescita del PMI manifatturiero, degli indici di fiducia o
della produzione industriale sono passati quasi
inosservati…
8.50
10
8.00
8
7.50
6
7.00
6.50
4
6.00
2
5.50
0
5.00
-2
2005
2006
2007
I ND - Inflation (YPI) YoY
I ND - Repo rate(R.H. SCALE)
I ND - G DP YoY %
4.50
2008
2009
2010
2011
2012
Source: T homson Reuters Datastream
Il recente rallentamento dell’inflazione ha permesso alla banca
centrale indiana di tagliare il tasso di riferimento al fine di
rilanciare la crescita che ha perso il suo vigore.
Economie emergenti
Anche se nel mondo emergente l’attività negli ultimi
mesi sembra essersi rafforzata, la maggior parte delle
grandi economie di queste regioni registra ritmi di
crescita nettamente inferiori alla loro media storica. E’
quanto avviene in Cina, dove alla fine dell’anno il PIL
cresceva a un ritmo inferiore all’8%. E anche in Brasile,
dove nel 4° trimestre 2012 il PIL cresceva dell’1.4% su
dodici mesi. Lo stesso vale per l’India, dove la crescita
nel 2012 ha oscillato intorno al 4% (un tasso inferiore a
quello del 2009).
E proprio in India in questo momento la politica della
banca centrale è controcorrente rispetto agli altri istituti
centrali del mondo emergente. Infatti, mentre la
tendenza generale si orienta verso la stabilizzazione, o
addirittura l’inasprimento della politica monetaria (come
avviene in Cina o in Brasile di fronte al risveglio delle
tensioni inflazionistiche) per la banca centrale indiana la
finestra di opportunità si è aperta solo ora. Dopo il
rallentamento dell’inflazione degli ultimi mesi l’Istituto
centrale ha finalmente potuto abbassare i tassi di
riferimento nella speranza che questa mossa possa
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21 marzo 2013
Mercati
Azionario
La performance dei mercati azionari dall’inizio dell’anno
è stata impressionante. Nonostante il riaccendersi delle
tensioni politiche in Europa (elezioni in Italia, crisi
cipriota) i listini corrono sempre di più. Di fronte al
perdurare della schiarita economica negli USA,
sostenuta dall’accelerazione nella creazione di posti di
lavoro, agli indicatori anticipati del ciclo (ISM dei
servizi) bene orientati e alla buona tenuta dei consumi
americani, il morale degli investitori è alle stelle. Dal
canto loro, i risultati societari confermano il quadro
complessivo di graduale e moderato miglioramento del
ciclo economico mondiale. Sul fronte politico la visibilità
rimane scarsa. L’Italia ha vissuto una settimana
cruciale culminata con la riunione del parlamento. Il
clima resta incerto mentre proseguono le trattative per
tentare di formare un governo. L'agenzia di rating Fitch
ha aumentato la pressione sui politici tagliando di un
gradino il rating del debito italiano. Al quadro generale
si aggiunge il voto al parlamento cipriota sul piano di
aiuti dell’Ue che prevede la tassazione dei depositi
bancari. Una proposta che crea non poca agitazione e
rappresenta una spada di Damocle per l’intero settore
bancario europeo. Anche in questo caso manca la
visibilità poiché nessuno dei partiti ha la maggioranza
assoluta.
Andamento dei mercati azionari europei e volatilità implicita
(VIX) a confornto
primi - sostenuti dalle buone trimestrali – hanno retto il
passo, con ottime sorprese dal fronte dei riassicuratori.
I bancari invece hanno pagato lo scotto del ritorno dei
timori sul debito periferico. Sull’onda della dinamica
positiva alimentata dai risultati trimestrali i titoli dei
consumi hanno guadagnato altro terreno; dopo
l’episodio di debolezza all’inizio del mese hanno brillato
anche i farmaceutici. Il settore automobilistico ha perso
quota, penalizzato dai commenti prudenti del colosso
europeo Volkswagen: l’industria soffre della persistente
pressione sui prezzi e della domanda depressa in
diversi paesi europei.
A fine settimana gli sguardi si sono puntati sugli Stati
Uniti per l’atteso discorso del presidente della Fed. Non
sono
previste
particolari
misure,
ma
saranno
attentamente soppesati i toni del messaggio finale nel
tentativo di capire se le autorità monetarie americane
intendono proseguire le loro iniezioni di liquidità. Il
nostro parere è che i toni resteranno accomodanti per
accompagnare la dinamica di ripresa del paese. Gli
operatori hanno deciso di guardare oltre le tensioni
politiche in Europa e, finché il momentum economico
sarà sostenuto da una politica monetaria favorevole,
prevarrà lo scenario di uscita dalla crisi. Attenzione
però agli incidenti di percorso e al riaccendersi delle
tensioni politiche in Europa che secondo noi non si
riflettono correttamente nei prezzi. Sebbene il nostro
giudizio su questa asset class - sostenuta da
fondamentali solidi (quotazioni corrette, margini
aziendali sotto controllo) - resti positivo, siamo
tatticamente favorevoli all’acquisto di volatilità,
prezzata a livelli vicini ai minimi storici.
Obbligazionari
La prospettiva di elezioni dall’esito incerto aveva già
pesato sui tassi sovrani italiani all’inizio di febbraio. Il
risultato finale e l’impossibilità (almeno fino ad ora) di
formare un governo hanno ulteriormente peggiorato il
fenomeno. Nelle ultime settimane le obbligazioni
italiane hanno sotto-peformato rispetto ai titoli spagnoli
e irlandesi. I tassi italiani hanno sfiorato quelli spagnoli
riducendo il divario che nella seconda metà del 2012 si
era sensibilmente allargato.
I mercati sembrano avere sviluppato la capacità di dissociarsi
dalle traversie politiche attuali (tensioni in Spagna, paralisi
politica in Italia, crisi cipriota). Riteniamo il momento propizio
per posizionarsi con acquisti sulla volatilità (attraverso i
futures) che quota a livelli vicini a quelli del 2007.
I tassi irlandesi, che grazie ai progressi del paese si
erano avvicinati a quelli italiani, sono ora nettamente
inferiori a questi ultimi. La migliorata credibilità
dell’isola di smeraldo ha già permesso al governo
irlandese di tornare con successo sui mercati. Dopo
qualche emissione a breve termine l’Irlanda ha lanciato
un’asta dove i titoli decennali sono andati a ruba (EUR
5 mld).
Le performance settoriali sono equilibrate e dall’inizio
del mese ciclici e difensivi si sono equamente divisi il
favore degli investitori. Nel comparto dei finanziari le
assicurazioni e i bancari hanno seguito strade diverse: i
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
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essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
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21 marzo 2013
Spread sui tassi a 10 anni rispetto al bund tedesco
8
7
6
Valutari
Il mercato dei cambi è la cartina di tornasole
dell’incertezza che ancora una volta è dilagata nell’area
euro. Le fumose prospettive per la formazione di un
governo in Italia e per l’uscita dalla crisi a Cipro hanno
trascinato l’EUR/USD sotto quota 1.30, stabilizzando il
cambio intorno a 1.29.
Cambio Eur/USD dall’inizio del 2012
5
1.38
4
1.36
3
1.34
2
1.32
1
1.30
0
2010
2011
I T ALY - 10Y SPREAD W IT H G ERMANY
SPAI N - 10Y SPREAD W IT H G ERMANY
I RELAND - 10Y SPREAD W I T H G ERMANY
2012
Source: T homson Reuters Datastream
Le elezioni italiane hanno provocato tensioni sui tassi della
penisola tornati vicini ai livelli spagnoli.
Nelle ultime tre settimane i tassi degli emittenti rifugio
sono sensibilmente calati, come il decennale tedesco
sceso da 1.65% a 1.35%. Nel comparto delle
obbligazioni societarie, gli emittenti non-finanziari
hanno beneficiato di un movimento di fuga verso la
qualità, mentre i finanziari si sono trovati sotto
pressione.
1.28
1.26
1.24
1.22
1.20
J
F
M
A
M
J
J
A
US $ T O EURO (W MR&DS) - EXCHANG E RAT E
S
O
N
D
J
F
M
Source: T homson Reuters Datastream
L’euforia dell’inizio dell’anno si è smorzata dopo le elezioni
italiane e la pubblicazione di dati economici ancora deboli.
L’euro è tornato sotto quota 1.30 contro l’USD.
Di fronte alla prospettiva del cambio di guardia alla
guida della BoJ, lo yen ha prolungato il movimento di
discesa oltre quota USD/JPY 96, il livello più basso da
metà 2009. Leggero rimbalzo della sterlina dopo il forte
ribasso dell’inizio dell’anno.
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acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
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