Investment Outlook

Investment Outlook
A cura di Bill Gross
Ottobre 2014
Cari amici,
Da circa un mese a questa parte, ballare, o meglio, come dice l’inizio del mio Investment Outlook, essere
invitato a ballare sembra essere diventato una componente importante della mia vita. Essendo stato
prima invitato da Sue, la mia splendida moglie, e ora, nella mia capacità professionale, da Dick Weil e
Janus, vi scrivo oggi dal mio nuovo ufficio di Janus a Newport Beach, in California. Sono felicissimo
di essere qui e di iniziare un nuovo capitolo della mia carriera. Prima però di parlare di mercati e
investimenti, sono ovviamente consapevole che il mio passaggio a Janus ha sollevato molte domande.
Come sicuramente capirete non posso rispondere a tutte, ma ci sono alcune cose che posso, e voglio,
condividere con voi.
Sono competitivo
come sempre e mi
aspetto di vincere per
i miei clienti...
sarò felice di
assistervi dalla mia
nuova sede di Janus.
Partiamo dalla domanda più ovvia: “Perché ho lasciato PIMCO?” Se ci fosse stato un modo
ragionevole per continuare, sarei rimasto sicuramente fino alla fine. Per decenni ho avuto l’onore di
godere della fiducia di milioni di clienti e di migliaia di dipendenti. Sono stati il centro della mia vita
professionale e sono molto orgoglioso di quello che ho fatto a PIMCO per oltre 40 anni; un’ottima
azienda, con moltissime persone brillanti di cui Allianz è stata una buona proprietaria per diversi anni. Ma
gradualmente, e non senza molte esitazioni, ho capito che era giunto il momento di andarmene. Capita,
talvolta, anche ai fondatori. Ma è acqua passata. E non intendo parlarne più. Parliamo, invece, del futuro.
La vostra seconda domanda probabilmente sarà “Perché Janus?” I miei primi amori, professionalmente
parlando, sono stati i mercati, l’investimento e la competizione all’interno di questo ambiente. Desidero
tornare a un ruolo più semplice, così da potermi concentrare esclusivamente sui mercati, sulle
performance e sui miei clienti. Mi sembrava il momento giusto per lasciare il mio lavoro precedente, con
tutte le complicazioni che contribuire a dirigere un’azienda enorme inevitabilmente comporta. Conosco
il CEO di Janus, Dick Weil, da 20 anni (durante 10 dei quali lui ha lavorato per me come Chief Operating
Officer di PIMCO). Quando gli ho chiesto se Janus potesse offrirmi questa semplice opportunità mi ha
risposto con un “Sì, balliamo insieme” molto entusiastico. Sono felicissimo di lavorare in un contesto
di vera partnership, con persone di cui mi fido e voglio aiutare questo team ad avere successo. Ma,
soprattutto, voglio continuare ad aiutare i clienti a realizzare i loro obiettivi. Non sono pronto per la
pensione, quindi eccomi qui.
Sono concentrato sul futuro. Ho conosciuto persone fantastiche in Janus e vedo grandi opportunità
per la strategia Janus Global Unconstrained Bond. Una strategia con poca storia e con masse ancora
contenute - soprattutto se paragonata a ciò a cui ero abituato negli ultimi decenni - ma che, proprio per
questo, apre la porta a molte nuove strategie e opportunità di sovraperformare per i miei clienti nuovi e
(spero) per molti dei clienti già acquisiti. Sono anche felice di poter lavorare con il mio vecchio amico, il
premio Nobel Myron Scholes, sull’asset allocation, nonché di collaborare con il team obbligazionario di
Janus esperto nell’analisi fondamentale del credito societario. Tutto questo è emozionante per me e mi
auguro lo sia anche per voi.
Questi sono cambiamenti significativi, ma le cose più importanti non sono cambiate e non cambieranno.
Sono competitivo come sempre e mi aspetto di fare bene per i miei clienti. Potete contare su di me, sulle
mie conoscenze e su gli approfondimenti macroeconomici globali e, auspicabilmente, sulle mie eccellenti
capacità di gestione per gli anni a venire. Questo è quanto. Sarò felice di assistervi dalla mia nuova sede
di Janus.
E ora, il mio primo Investment Outlook per Janus.
Cordialmente,
William H. Gross
Presentato da Janus Capital International Limited
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Si balla solo due volte
Nessun matrimonio sembra mai davvero completo. In quasi tutti manca qualcosa.
La perfezione appartiene solo alle favole e, quand’anche arriva, succede quasi
sempre alla fine, quando la principessa bacia il ranocchio-principe per poi
“vivere sempre felici e contenti”. Il mio matrimonio di 30 anni con Sue è una di
queste favole - io il ranocchio, lei la principessa - ma mai, fino ad ora, era stato
totalmente e assolutamente completo. Per quanto felici possiamo essere stati
in tutti questi anni, mancava qualcosa, un’ultima tessera del puzzle, piccola e
insignificante, ma comunque evidente, quanto meno per me:
Non avevamo mai ballato insieme!
Avevamo attraversato metaforicamente a passo di valzer tre decenni ma mi era capitato di chiedermi
cosa significasse, veramente, ballare. Sì, certo, avevamo accennato qualche frettoloso passo al
nostro matrimonio, davanti a una quarantina di ospiti attenti e stupiti, ma da allora non molto altro.
Colpa mia, o colpa di Sue, o della riluttanza di entrambi a renderci ridicoli... Eppure, Sue aveva
talvolta accennato ai suoi anni “disco”, prima che ci conoscessimo – gli abiti luccicanti e le giravolte
al ritmo di Stayin’ Alive - e in qualche modo sentivo che l’anello mancante dovevo essere io. Il
giovane Bill, come le spiegavo in occasione dei molti balli “mancati” nel corso degli anni, aveva preso
lezioni di ballo in quinta elementare e persino imparato un ambizioso “be-bop”. Eppure, per qualche
motivo, non avevo mai fatto il passo finale, quello in cui chiedi alla tua compagna di ballare!
Tutto è cambiato il 2 settembre 2014, il giorno in cui Sue ha chiesto a me di ballare. Sarà stato
quel Vodka Martini in più, o forse, come mi ha confessato più tardi quella stessa sera, i miei “capelli
morbidi” o forse, semplicemente l’ultima, fatale tessera del puzzle, infine trovata, in quello che è stato
per me un matrimonio meravigliosamente unico. In ogni caso, abbiamo ballato!
E, ve lo devo dire, non è stato un ballo qualunque. Lei, la ex regina della disco-music, e io, il giovane
studente della Arthur Murray, abbiamo ballato il boogie, la musica disco e tutto il resto, osando
mosse che nemmeno noi credevamo di saper fare, sobri o anche leggermente alticci. Abbiamo
saltellato, roteato e volteggiato, persino accennato qualche passo di be-bop! John Travolta sarebbe
stato orgoglioso di noi. Eravamo vivi, “Stayin’ Alive”. Ma, soprattutto, sorridevamo. Non con i sorrisi
sbrigativi e frettolosi del nostro ballo di nozze di trent’anni fa, ma con i grandi e felici sorrisi di due
persone che si divertono, davvero, sulla pista da ballo!
Come in tutte le fiabe, anche quella sera arrivò la mezzanotte, ma finalmente non mi chiedevo
più che cosa mi fosse mancato negli anni prima di conoscerci e nei 30 anni da quando ci siamo
conosciuti. Il mio puzzle era finalmente completo. Sue mi aveva chiesto di ballare, ed era stato
proprio come una fiaba. La perfezione.
Una perfezione, o un finale da favola, che non appartengono e certamente non descrivono
l’economia mondiale e i mercati finanziari, anche a più di cinque anni dal “Minsky Moment”,
la crisi scoppiata con il caso Lehman. Mentre i mercati obbligazionari e azionari statunitensi
sembrano essere entrati in un’orbita esterna più sicura, lo stesso non può certo dirsi per i mercati
di altri paesi, sviluppati e in via di sviluppo. Molte economie sono entrate in recessione, o vi si
sono pericolosamente avvicinate, con poche armi di politica monetaria ancora a disposizione
per promuovere una crescita reale. Una danza che assomiglia sempre più alle ultime fasi di una
maratona di ballo degli anni 20, con i partner aggrappati uno all’altro nel disperato tentativo di non
cadere. Il Charleston è ormai un vago ricordo degli anni che furono e della comparsa, molto tempo
fa, della “Grande Moderazione”. Cosa devono fare le autorità e, soprattutto, gli investitori?
Mi sentirei di dare questo duro, ma realistico, consiglio, in qualche modo simile a quello che mi è
stato dato nelle ultime settimane: siamo entrati in una nuova era finanziaria. Accettatela e cambiate
il vostro comportamento di conseguenza, in modo che il vostro futuro sia sicuro e protetto e che
possiate aspettarvi un domani più roseo. Mi spiego meglio.
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Il mio consiglio è
duro, ma realistico:
siamo entrati in una
nuova era finanziaria.
Accettatela e
cambiate il vostro
comportamento di
conseguenza...
I prezzi dei mercati finanziari sono artificiali. Sul mercato obbligazionario, ad esempio, non vi è
assolutamente nulla di normale in un bund triennale che rende -10 punti base. Analogamente, i
Gilt del Regno Unito e i Treasury USA non avevano mai registrato, negli ultimi anni, rendimenti
tanto bassi e, di conseguenza, prezzi tanto alti. Lo stesso paragone può valere per i titoli azionari;
mentre i profitti sono, in molti casi, ai massimi di sempre, lo sconto applicato ai flussi degli utili futuri
mediante un tasso di interesse artificialmente basso determina rapporti P/E proporzionalmente
elevati. I tassi di capitalizzazione del settore immobiliare, che contribuiscono a determinare i prezzi
di abitazioni e centri commerciali, sono influenzati allo stesso modo. La politica monetaria - con il
quantitative easing e le dichiarazioni sulle intenzioni future delle autorità (ossia il dichiarato intento
di mantenere bassi tassi di interesse) - ha certamente contribuito a salvaguardare una parvenza
di crescita e l’incremento dei posti di lavoro, soprattutto negli Stati Uniti, posticipando tuttavia la
prosperità sui mercati finanziari. Se i rendimenti non possono scendere molto più di così, anche le
plusvalenze sul mercato obbligazionario sono limitate. La stessa logica si applica ad altre categorie
di attività. Abbiamo avuto i nostri biblici sette anni di abbondanza. Ora dobbiamo attenderci - è
praticamente matematico - sette anni di metaforica carestia, con le obbligazioni al 3-4%, nella
migliore delle ipotesi, e le azioni tra il 5% e il 6%, sempre nel migliore dei casi. Potrebbe non essere
sufficiente per la vostra pensione o per mandare i figli all’università. Sicuramente non è sufficiente
per molti fondi pensione privati e pubblici che ancora credono, come nelle favole, alla possibilità di
un rendimento medio di 7-8% per i prossimi 10-20 anni. Che fare?
Il consiglio più ovvio, a livello personale, è quello di posticipare la pensione, risparmiare di più e
accettare di rivedere il proprio tenore di vita. Ma i consigli finanziari sono diversi a seconda dell’età
e della disponibilità ad assumere rischi. Gli investitori più giovani, con l’approccio tipico del poker
texano, potrebbero puntare tutte le loro fiche sul mercato azionario. I figli del baby boom, prossimi
alla pensione, probabilmente non se lo possono invece permettere; un mercato ribassista prolungato
potrebbe metterli definitivamente fuori gioco. Non c’è un’unica risposta per tutti. Non c’è mai stata.
Qualcosa che potrebbe funzionare per tutte le fasce d’età, tuttavia, è una “strategia priva di vincoli”,
come quella che ho gestito con successo negli ultimi anni a PIMCO e a cui ora potrò dedicare il
100% del mio tempo in Janus. La definizione suggerisce una strategia di tipo molto aperto, cosa
che in effetti è. Ma consente a una società d’investimento consolidata ed esperta come Janus, di
selezionare le alternative più interessanti fra molte categorie di attivi, riducendo auspicabilmente
al minimo il rischio delle fasi di ribasso dei mercati obbligazionari e azionari. La strategia punta a
proteggere il capitale, fornendo al contempo un rendimento accettabile nel contesto caratterizzato
da bassi rendimenti e scarsi guadagni che ho appena descritto. Gli investitori in questo tipo di
strategia dovranno attendersi una scadenza media inferiore per le obbligazioni, la capacità di
sfruttare al meglio i movimenti valutari in corso (come, attualmente, nel caso dell’euro e dello yen)
nonché - una componente molto importante - la capacità di sfruttare a proprio vantaggio quella che
si definisce “optionality” investendo, come ho fatto con successo in passato, nel cosiddetto “Alpha
strutturato”. La spiegazione più semplice di una strategia di questo tipo:
Porta le tue idee migliori nel contesto di un portafoglio a bassa duration/breve scadenza e cerca di
aiutare gli investitori a realizzare quello che, per loro, è un rendimento accettabile. E fai attenzione
alle spese.
Qualunque sia il credo in termini di rischio/rendimento - che si tratti di azioni, obbligazioni, strategie
prive di vincoli, settore immobiliare o “altro” - un “investitore intelligente” (come lo descrisse per
primo Benjamin Graham alla fine degli anni ‘40) deve sapere che, quasi sicuramente, non sarà
possibile realizzare gli stessi rendimenti degli ultimi, gloriosi decenni, quelli che alcuni di voi
potrebbero avere guadagnato durante i miei anni a PIMCO. Ma io/noi guardiamo al futuro, con la
stessa intensità e lo stesso approccio incentrato sul “cliente prima di tutto” che mi ha portato a
questo nuovo matrimonio con Janus. Secondo James Bond “si vive solo due volte”, e io spero di
emularlo, mentre Janus in Denver e Janus in Newport Beach uniscono sforzi e idee per migliorare
la vostra situazione finanziaria e, in ultima analisi, offrire a voi e alle vostre famiglie una vita migliore.
Forse il motto di James Bond vale anche per il ballo. Io e Sue ne saremmo felici.
- William H. Gross
Investment Outlook | Ottobre 2014
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