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CONGIUNTURA E MERCATI
Marzo 2016
ECONOMIC RESEARCH AND MARKETS STRATEGY
Salvo diversa specificazione, Thomson Reuters è la fonte per i dati ed i grafici riportati.
CONGIUNTURA E MERCATI
L’instabilità finanziaria e l’incertezza che avevano travolto i mercati si
sono riproposte a febbraio secondo forme più blande, compatibili con un
grado di avversione al rischio più moderato. Questa condizione non
implica ancora il riassorbimento delle determinanti primarie della
turbolenza: la frenata del blocco emergente, il corto circuito fra Cina e
petrolio, la disinflazione aggressiva restano vincoli permanentemente
attivi per il ciclo mondiale, ma la percezione del complesso dei rischi si è
aggiustata, facendosi meno dissonante rispetto ai fondamentali
macroeconomici (per quanto deteriorati)
 Formulando valutazioni meno impulsive e più aderenti al tenore dei
parametri ciclici, i mercati appaiono correntemente posizionati secondo
una prospettiva più corretta, con l’idea che quei fattori di instabilità
possano intaccare ancora i cardini della congiuntura globale, ma non
determinare quello scadimento recessivo che ha prodotto fenomeni di
contagio per parecchie settimane.

L’aggiornamento delle stime di crescita proposto a febbraio da OCSE
(rapporto preliminare) si contrassegna per una nuova revisione
peggiorativa delle prospettive dell’economia globale, tutt’altro che
sorprendente sullo sfondo del quadro descritto. Alla luce di un flusso di
statistiche macroeconomiche che a cavallo d’anno è stato
complessivamente inferiore alle attese, della flessione dell’espansione
delle aree di nuova industrializzazione e dell’instabilità finanziaria che ha
contrassegnato l’avvio del 2016, l’organizzazione internazionale ha
corretto al ribasso per tre decimi la stima di crescita del reddito globale
tanto nell’anno corrente, quanto nel prossimo, fissandole rispettivamente
al 3.0% ed al 3.3%. L’idea di accelerazione del prodotto mondiale sconta
ancora una volta un differimento temporale, al 2017, mentre l’anno
corrente esprimerebbe al più la stessa intensità di crescita di quello
precedente.

PRODUZIONE IND. GLOBALE, COMMERCIO & FIDUCIA
tassi tendenziali di crescita - PMI differ. da livello 50 - medie 3 mesi
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CONGIUNTURA E MERCATI
 La
riduzione dei valori previsti per il 2016 rispetto alle precedenti stime
di novembre accomuna le maggiori economie industrializzate, senza
eccezione alcuna: per gli Stati Uniti si registrano cinque decimi in meno al
2.0%; per Eurozona quattro all’1.4%; per il Regno Unito tre, al 2.1%. Per
tutti questi sistemi, la crescita attesa nell’anno corrente risulta ora più
bassa di quella realizzata nel 2015 (rispettivamente 2.4%, 1.5% e 2.2%),
cosicché si prospetterebbe una discontinuità nel processo di aumento del
passo dello sviluppo che aveva abbracciato il precedente triennio. Anche il
Giappone (due decimi in meno, a 0.8%) ed il Canada (sei in meno,
all’1.4%) presentano scostamenti negativi, ma essi accelerano sul 2015
(1.2% e 0.4% rispettivamente).
 Per quanto riguarda le aree emergenti, OECD ha pesantemente rivisto
la stima per il Brasile, ben 2.8 punti in meno a -4.0% (peggio del 2015, 3.8%), ma ha lasciato invariata quella per la Cina, al 6.5%, così
confermando un percorso di rallentamento ordinato per la massima
economia asiatica. Nello stesso tempo la previsione per l’India è stata
aumentata di un decimo, unico caso di variazione positiva,
USA: TASSO DI RIFERIMENTO E TASSI MONETARI
Sul 2017, le variazioni negative risultano meno aggressive. Stati Uniti ed
Eurozona denunciano entrambi un taglio per due decimi di punto delle
stime di crescita, rispettivamente al 2.2% ed all’1.7%, ma mantengono
profilo in accelerazione sull’anno corrente, come del resto il Canada (un
decimo in meno a 2.2%). Frenano invece la Gran Bretagna (-0.3 al 2.1%)
ed il Giappone: quest’ultimo vanta una revisione migliorativa rispetto alle
stime di novembre, con un decimo in più a +0.6%, ma sconta gli effetti
negativi sulla crescita dell’aumento dell’imposizione fiscale indiretta
programmato per aprile 2017, che potrebbe sospingere il sistema in
recessione tecnica.
 Nel 2017, migliora significativamente il tono congiunturale delle aree
emergenti. La Cina, con previsioni di aumento del reddito anche in questo
caso invariate al 6.2%, si conferma elemento di stabilizzazione della
congiuntura globale; l’India mantiene vigorosa propulsione di crescita
(7.3%); il Brasile dovrebbe finalmente esaurire la fase recessiva.

RENDIMENTI DECENNALI GOVERNATIVI
10y ITA-GER SPREAD
ultimo rialzo: 9 anni fa, giugno 2006 da 5.0% a 5.25%
pol. monetaria espansiva per più di otto anni,
primo ribasso: sett. 2007, da 5.25% a 4.75%
2y ITA-GER SPREAD
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CONGIUNTURA E MERCATI
Il tasso di crescita del PIL USA per il quarto trimestre del 2015 è stato
rivisto al rialzo da 0.7% a 1.0%, quando il consenso puntava ad un taglio a
0.4%; il fattore di revisione più importante, le scorte, più elevate delle
attese (contributo rivisto al rialzo da -0.45% a -0.14%), condizione che
peraltro potrebbe implicare un ritardo nel processo di aggiustamento dei
magazzini e quindi andare a detrimento della crescita futura. Il contributo
dei consumi è solo per un decimo inferiore (+1.4%), conformemente
all’elevata fiducia delle famiglie ed alla solidità del mercato del lavoro,
mentre il ristagno degli investimenti (contributo pari a zero) e l’apporto
negativo del commercio estero (-0.25%) sono congruenti alle persistenti
difficoltà della manifattura. Pur segnati dalla dicotomia tra industria
debole e domanda interna forte, i fondamentali dell’economia
statunitense risultano soddisfacenti, giustificando la previsione di tassi di
crescita del reddito prossimi al potenziale di equilibrio.

Dopo aver aumentato di un quarto di punto il tasso ufficiale di
riferimento nella riunione del 16 dicembre 2015 (0.25-0.5%), la Fed ha
lasciato invariato il costo del denaro nella riunione del 27 gennaio. La
retorica della banca centrale ha inteso veicolare messaggi di estrema
prudenza sul futuro percorso dei tassi, a fronte dei rischi esogeni imposti
dal deterioramento del quadro globale. L’accento posto nei verbali sulla
frenata della congiuntura alla fine del 2015 e sulla distanza dell’inflazione
dagli obiettivi per effetto della pressione negativa dei prezzi energetici (il
rimbalzo a 1.4% dell’indice generale a gennaio è frutto di effetti statistici
favorevoli) impongono di rimodulare le attese future. Ipotizziamo quindi
due soli aumenti dei tassi, con approdo tra 0.75-1.0%, visione comunque
più aggressiva di quella implicita nei prezzi dei contratti futures, tendente
ad escludere qualsiasi ulteriore intervento nell’anno.

CURVE DI RENDIMENTO
RENDIMENTI OBBLIGAZIONARI
rilevazione del 26/02/2016
rilevazione del 26/02/2016
2y ITA-GER SPREAD
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CONGIUNTURA E MERCATI
Dopo il rafforzamento del piano di QE varato il 3 dicembre, la BCE non
ha preso provvedimenti nella riunione del 21 gennaio, accingendosi
invece ad imprimere ulteriore impulso espansivo nel meeting del 10
marzo. La ridefinizione imminente dei parametri della politica monetaria
potrebbe passare attraverso un nuovo abbassamento del tasso sui
depositi (già negativo, -0.3%) così come una rimodulazione degli acquisti
mensili di asset per durata o ammontare, sino a misure ancora non
contemplate.
 Il deterioramento delle prospettive di crescita globali, il flight to quality
e l’azione della BCE hanno prodotto nuove pressioni sui rendimenti in €: a
ridosso di 0.10%, il tasso sul Bund decennale ha sfiorato i minimi
dall’avvio dell’Unione Monetaria, testati ad aprile dell’anno passato
(0.05%), mentre il biennale si è spinto ancor più in territorio negativo,
oltrepassando quota -0.5%. Il decennale italiano è rimasto stabile tra 1.41.7%, registrando solo un effimero balzo sulla parete superiore a metà
febbraio, presto riassorbito; contestualmente, lo spread BTP-BUND ha
raggiunto 150bps, prima di tornare verso 130. il differenziale degli
emittenti sovrani emergenti sulla carta priva di rischio si è ampliato ad

MERCATI AZIONARI DAL 2006
oltre 480bps (picco da metà 2009), aggiustandosi poi a 450, quota che
ancora segnala uno stato di tensione finanziaria considerevole.
L’abbattimento delle attese di stretta della Fed ha guidato il ribasso anche
la curva in $, ove il tasso biennale è scivolato brevemente sotto quota
0.7% ed il decennale sotto 1.60%.
 I mercati valutari sono dominati dall’apprezzamento dello yen per l’alta
avversione al rischio (massimi dal 2014 contro USD e 2013 contro euro) e
dalla caduta della sterlina (minimi dal 2009 contro USD) per i timori di
Brexit; l’eurodollaro è volatile ma ha riguadagnato quota 1.10 da 1.14,
indirizzandosi verso l’obiettivo di 1.08-1.05.
 I mercati azionari si sono mantenuti al di sopra dei minimi del 2016,
realizzando recuperi di intensità moderata nella seconda parte del mese,
con perdite ancora ampie e diffuse da inizio anno (oltre -11% per
l’Eurostoxx e -19% per l’indice italiano FTSE-MIB). L’azionario rimane
scelta d’investimento attraente per le condizioni macro e micro delle
società quotate, con preferenza per il comparto europeo e cautela sui
paesi emergenti.
EURODOLLARO DAL 2001
investitore eurobasato – valori pari a 100 dal 2006
EUROPA
GLOBALE
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