metodo e applicazione al caso Ansaldo STS

Transcript

Una metodologia
di valutazione della
performance di valore
Il caso Ansaldo STS
Alcuni richiami, in via
preliminare, a proposito di:


TSR (e RSR)
VAC (Metodo Mucchetti)
slide 2 / 32
1
Analogie tra TSR e VAC
 misure
di creazione di valore per
l’azionista
 utilizzabili (fondamentalmente) con
riferimento a società quotate
 ca
calcolate
co ate e
ex post in base a valori
ao d
di
mercato
 facilmente determinabili, comunicabili e
comprensibili (di facile utilizzo)
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Differenze tra TSR e VAC
 TSR
è determinato (solitamente) per periodi
annuali, VAC per periodi pluriennali
 TRS è una misura di rendimento, VAC
misura la creazione di valore in valore
assoluto
 TSR tradotto in RSR fornisce una misura di
rendimento comparato, VAC incorpora un
“costo opportunità”
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2
Da TSR e VAC a VACI
misurare la creazione di valore su periodi pluriennali
(come fa VAC) migliora (per società con capitale “fluido”) il
trasferimento dei valori economici in valori di mercato
(ma sconta lo scarto, derivante dall’inflazione, tra valori
correnti e valori reali)
 determinare la creazione di valore in termini di rendimento
e di rendimento comparato migliora la capacità
informativa
 VACI conserva presupporti e finalità di TSR e di VAC,
prevede un insieme di misure e indicatori (facilmente
determinabili) che ne arricchiscono la capacità informativa,
permette di monitorare la funzionalità economica durevole
dell’impresa (equilibrio economico di lungo periodo) slide 5 / 32

La metodologia in sintesi
1) determinazione del valore creato per gli
azionisti e del relativo tasso interno di
rendimento, in termini sia nominali che reali
2) calcolo dell’extra-reddito e del relativo tasso di
profitto, per confronto con le ragionevoli attese di
remunerazione
i
d
deglili azionisti
i i ti ((costt off equity)
it )
3) calcolo del valore creato differenziale e del
rendimento differenziale, per confronto con il
rendimento di mercato (indice di borsa)
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3
Il caso Ansaldo STS (1/2)
 la
metodologia è applicata ad Ansaldo STS
 prendendo in considerazione il periodo
compreso tra il 29/03/2006 (data di
quotazione in borsa) e il 31/12/2012
 i da
dati necessari
ecessa so
sono
o tratti
a da
documentazione aziendale e da fonti
primarie e secondarie di mercato (cfr. la
sitografia del paper)
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Il caso Ansaldo STS (2/2)

la significatività del caso è riconducibile:



sotto il profilo gestionale, al fatto che l’azienda, nel
periodo di medio-lungo termine considerato, ha
proceduto a razionalizzare e consolidare il proprio
core business
sotto il profilo proprietario, alla prevalente
distribuzione del capitale su base internazionale,
internazionale a
latere della partecipazione del 40% mantenuta da
Finmeccanica
ne consegue che i limiti tipici dei valori di mercato,
relativi alla loro capacità di riflettere valori economici,
risultano ragionevolmente superati
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4
Il valore creato per gli azionisti
VC = i FCi = j FCPj – k FCNk
dove:
 FC = flussi di cassa da e verso gli azionisti:

FCN = flussi di cassa negativi per gli azionisti:



valore di mercato iniziale del capitale aziendale
apporti di capitale del periodo
FCP = flussi di cassa positivi per gli azionisti:



dividendi distribuiti nel periodo
rimborsi di capitale e acquisti di azioni proprie del periodo
valore di mercato finale del capitale aziendale
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Il valore creato, al netto degli
effetti dell’inflazione
VCC = i [FCi  CidC(i)] =
= j [FCPj  CjdC(j)] – k [FCNk  CkdC(k)]
dove:
 VCC = valore creato capitalizzato
 C = fattore di capitalizzazione: t (1 + tit)t
 dC = durata della capitalizzazione (es. tn – ti
progressivamente decrescente da t0 a tn)
 ti = tasso di inflazione del singolo periodo
intermedio (ad esempio medio annuo)
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5
da Ansaldo STS (1/11)
nel p
periodo 2006 – 2012 non si sono
= € 780 mln
verificati aumenti di capitale a pagamento
 pari alla capitalizzazione di borsa della
società in data 29/03/2006 (all’atto della
quotazione):
 FCN
 n.
azioni: 100 mln
 prezzo di collocamento: € 7,80 per azione
(95% valore massimo stimato: € 6,80 – 8,20)
 valore nominale: € 0,50
 valore di libro: € 0,87
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 FCP
= € 1.272
1 272 mln
 per effetto di:
 acquisto
azioni proprie
i dividendi distribuiti e la
capitalizzazione di borsa al
31/12/2012 sono determinati
al netto delle azioni proprie
acquistate dalla società e
assegnate ad amministratori
e dirigenti
g
o detenute in
portafoglio
€ 10 mln
 distribuzione dividendi
€ 139 mln
 capitalizzazione di borsa al 31/12/2012
€ 1.123 mln
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6
 ll’acquisto
acquisto
di azioni proprie dà attuazione a
piani di incentivazione del management
 realizzati a partire dal 2007
 per un totale di:
 n.
1.467.755 azioni attribuite
 n. 1.196.490 azioni acquistate ( € 10 mln)
 n. 1.140.461 azioni assegnate (riflessi fiscali)
 n. 56.870 azioni in portafoglio il 31/12/2012
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 ll’acquisto
acquisto
di azioni proprie dà attuazione a
piani di incentivazione del management
Data
19/11/2007
20/11/2007
21/11/2007
03/12/2007
09/10/2008
10/10/2008
13/10/2008
01/12/2008
13/09/2009
14/09/2009
12/11/2009
13/11/2009
01/12/2009
05/11/2010
08/11/2010
01/12/2010
10/10/2011
11/10/2011
17/11/2011
01/12/2011
12/11/2012
13/11/2012
Totali
N. azioni proprie
Prezzo di acquisto (€)
acquistate
49.364
417.693,49
49.363
415.369,90
49.363
425.489,31
100.000
91.500
88.500
877.110,00
759.230,40
793.800,75
40.000
45.000
27.750
27.750
535.440,00
616.360,50
174.819,45
173.551,28
80.000
80.000
755.216,00
746.112,00
203.000
203.000
6.400
1.568.093,80
1.557.375,40
45.934,00
27.750
27.750
1.196.490
174.819,45
173.551,28
10.209.967,01
N. azioni proprie
attribuite
N. azioni proprie
assegnate
148.090
109.305
317.022
211.635
183.435
176.645
266.075
231.005
553.133
411.871
1.467.755
1.140.461
N. azioni proprie in
portafoglio
49.364
98.727
148.090
38.785
138.785
230.285
318.785
107.150
147.150
192.150
219.900
247.650
71.005
151.005
231.005
0
203.000
406.000
412.400
529
28.279
56.870
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7
 per
la corretta determinazione della
dinamica dei dividendi, occorre tenere
conto dell’aumento gratuito di capitale
 deliberato
il 23/04/2010
 da 100 a 200 mln di azioni del v.n. € 0,50
 da € 50 a € 100 mln di capitale sociale
 da realizzare in 5 tranche annuali paritetiche
 al 31/12/2012: 160 mln di azioni  € 80 mln
l’operazione è favorita dalla fusione per incorporazione in Ansaldo STS di Ansaldo
Trasporti Sistemi Ferroviari, Ansaldo Segnalamento Ferroviario e Ansaldo Signal
slide NV
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 per
la corretta determinazione della
dinamica dei dividendi, occorre tenere
conto dell’aumento gratuito di capitale
Data
N. azioni
C.S.
ante-aumento ante-aumento
N. Azioni
emesse
N. azioni
C.S.
post-aumento post-aumento
05/07/2010
100 000 000
100.000.000
50 000 000
50.000.000
20 000 000
20.000.000
120 000 000
120.000.000
60 000 000
60.000.000
04/07/2011
120.000.000
60.000.000
20.000.000
140.000.000
70.000.000
09/07/2012
140.000.000
70.000.000
20.000.000
160.000.000
80.000.000
gg/mm/2013 160.000.000
80.000.000
20.000.000
180.000.000
90.000.000
gg/mm/2014 180.000.000
90.000.000
20.000.000
200.000.000
100.000.000
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8
 la
distribuzione dei dividendi
 attuata
a partire dall’esercizio 2007 (anno
successivo a quello di quotazione in borsa)
 riflette un payout del 35% sul risultato netto
consolidato
 importi
i
i per azione
i
compresii tra € 0,20
0 20 e € 0,31
0 31
 flussi di cassa annuali in favore degli azionisti
compresi tra € 20 e € 33 mln
 al netto dei dividendi relativi alle azioni
assegnate al management
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 la
distribuzione dei dividendi
Data
N. azioni
totali
N. azioni
proprie in
portafoglio
N. azioni
proprie
assegnate
N. azioni in
capo agli
investitori
Dividendo
per azione
(€)
Dividendi
distribuiti agli
investitori (€)
10/04/2008
100.000.000
38.785
109.305
99.851.910
0,20
19.970.382,00
21/05/2009
100.000.000
107.150
320.940
99.571.910
0,27
26.884.415,70
27/05/2010
100 000 000
100.000.000
59 171
59.171
497 585
497.585
99 443 244
99.443.244
0 31
0,31
30 827 405 64
30.827.405,64
26/05/2011
120.000.000
27.200
728.590
119.244.210
0,28
33.388.378,80
24/05/2012
140.000.000
463
1.140.461
138.859.076
0,20
27.771.815,20
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9
 la
capitalizzazione di borsa al 31/12/2012
 n.
azioni totali: 160 mln
 prezzo ufficiale (28/12/2012): € 7,07
 valore complessivo: € 1.131.200.000,00
 n. azioni in portafoglio: 56.870
 n. azioni assegnate al management: 1.140.461
 n. azioni in capo agli investitori: 158.802.669
 valore corrispondente: € 1.122.734.869,83
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 il
valore creato determinato sulla base dei
flussi di cassa correnti
VC = € 492 mln
 il
valore creato deflazionato determinato
sulla base dei flussi di cassa capitalizzati
p
al
tasso medio annuo d’inflazione (ti)
VCC = € 376 mln con una differenza nell’ordine del 24%
Anni
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
media
ti
2,10%
1,80%
3,30%
0,80%
1,50%
2,80%
3,30%
2,23%
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10
Data
Flussi
A valori correnti
29/03/2006 Investimento
I
ti
t iniziale
i i i l
19/11/2007 Acquisto azioni proprie
10/04/2008 Distribuzione dividendi netti
31/12/2012 Capitalizzazione finale netta
VC – Valore creato
- 780.000.000,00
780 000 000 00
417.693,49
415.369,90
425.489,31
19.970.382,00
877.110,00
759.230,40
793.800,75
26.884.415,70
535.440,00
616.360,50
174.819,45
173.551,28
30.827.405,64
755.216,00
746.112,00
33.388.378,80
1.568.093,80
1.557.375,40
45.934,00
27.771.815,20
174.819,45
173.551,28
1.122.734.869,83
491.787.234,18
Tasso medio
d’inflazione
2,10%
2 10%
1,80%
1,80%
1,80%
3,30%
3,30%
3,30%
3,30%
0,80%
0,80%
0,80%
0,80%
0,80%
1,50%
1,50%
1,50%
2,80%
2,80%
2,80%
2,80%
3,30%
3,30%
3,30%
3,30%
2,23%
Capitalizzati al
31/12/2012
- 905.444.513,80
905 444 513 80
469.798,92
467.162,64
478.520,46
22.216.837,25
960.105,77
830.997,99
868.604,34
29.120.128,37
578.513,09
665.928,64
188.635,43
187.262,95
33.030.111,41
803.848,83
794.061,39
35.069.080,60
1.630.044,87
1.618.780,54
47.611,65
28.323.161,04
175.583,08
174.293,87
1.122.734.869,83
375.989.429,19
slide 21 / 32
Il tasso interno di rendimento
VAN  
FCt
0
(1  TIR )t
dove:
 VAN = valore attuale netto
 TIR = tasso interno di rendimento
determinabile in termini reali facendo
riferimento a flussi di cassa deflazionati
slide 22 / 32
11
Il tasso interno di rendimento
di Ansaldo STS
la funzione TIR.X
TIR X (in Excel®) ai
flussi di cassa (sia correnti che deflazionati)
generati dall’investimento:
 applicando
 TIR
= 7,89%
con una differenza nell’ordine del 30%
 TIRR = 5,55%
 tra le cui determinanti spicca il capital gain
70% in termini nominali
 58% in termini reali

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Il tasso di profitto …
TP  TIR  CE  TP% 
con:
TIR
1
CE
TPR  TIRR  CER  TPR % 
TIRR
1
CER
 1  Rf

 1    PR
CE  Rf    PR  CER  
 1  ti




dove:
 TP, TPR = tasso, nominale o reale, di p
profitto assoluto
 TP%, TPR% = tasso, nominale o reale, di profitto relativo
 CE, CER = costo, nominale o reale, del capitale azionario
 Rf = tasso di rendimento risk free (titoli di stato a medio-lungo termine)
 PR = premio per il rischio azionario (serie storiche di lungo periodo)
  = coefficiente di rischio sistematico dell’impresa considerata
slide 24 / 32
12
… e l’extra-reddito prodotto
ER = VC – VCE  ERR = VCR – VCER
con:
VCE = k(FCNk  CEk  tk)  VCER = k(FCNk  CERk  tk)
dove:
 ER, ERR = extra-reddito complessivamente
prodotto, a valori correnti o capitalizzati
 VCE, VCER = valore creato investendo il capitale al
cost of equity, nominale o reale
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Il tasso di profitto e l’extra-reddito
prodotto da Ansaldo STS (1/2)
 determinazione
 Rf =
 PR =
  =
 ti =
 CE =
 CER =
 calcolo
del costo del capitale:
4,62%(BTP 10a)
3,50%(R&S Mediobanca)
0,87 (Damodaran)
2,23%(ISTAT)
7,67%
, %  VCE = € 404 mln
5,39%  VCER = € 330 mln
di tasso di profitto ed extra-reddito:
 TP = 0,22%; TP% = 2,88%  ER =
 TPR = 0,16%; TPR% = 2,99%  ERR =
€ 87 mln
€ 46 mln
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13
Il tasso di profitto e l’extra-reddito
prodotto da Ansaldo STS (2/2)
 determinazione
del costo del capitale:
Anno
Rf

PR
CE
ti
CER
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
media
3,95%
4,41%
4,75%
4,32%
4,01%
5,25%
5 65%
5,65%
4,62%
1,47
1,41
0,62
0,48
0,42
0,80
0 90
0,90
0,87
3,50%
3,50%
3,50%
3,50%
3,50%
3,50%
3 50%
3,50%
3,50%
9,10%
9,35%
6,92%
6,00%
5,48%
8,05%
8 80%
8,80%
7,67%
2,10%
1,80%
3,30%
0,80%
1,50%
2,80%
3 30%
3,30%
2,23%
6,96%
7,50%
3,57%
5,17%
3,94%
5,18%
5 42%
5,42%
5,39%
 calcolo
di tasso di profitto ed extra-reddito:
Valori
TIR
CE
TP
TP%
VC
VCE
Nominali 7,89% 7,67% 0,22% 2,88% € 491.787.234,18 € 404.423.760,00
Reali
5,55% 5,39% 0,16% 2,99% € 375.989.429,19 € 330.109.385,32
ER
€ 87.363.474,18
€ 45.880.043,86
slide 27 / 32
Il rendimento e il valore creato
differenziale rispetto al mercato
R  TIR  TMC  R% 
TIR
1
TMC
RR  TIRR  TMCR  RR % 
con:
TMC  IB%    TMCR 
TIRR
1
TMCR
1 TMC
1
1  ti 
dove:
 R, RR = rendimento differenziale assoluto, nominale o reale
 R%, RR% = rendimento differenziale relativo, nominale o reale
 TMC, TMCR = tasso, nominale o reale, di rendimento di mercato corretto
per il rischio
 IB% = variazione relativa dell’indice di borsa di riferimento
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14
differenziale rispetto al mercato
VCD = VC – VCM  VCDR = VCR – VCMR
con:
VCM = k(FCNk  TMCk  tk)  VCMR = k(FCNk  TMCRk  tk)
dove:
 VCD, VCDR = valore creato differenziale, a flussi
correnti o capitalizzati;
 VCM, VCMR = valore creato investendo il capitale
al tasso, nominale o reale, di rendimento di
mercato corretto per il rischio
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differenziale di Ansaldo STS (1/2)
 determinazione
del rendimento di mercato
corretto per il rischio:
 IB%
 
 ti
 TMC
= – 9,16% (FTSE MIB)
= 0,87
= 2,23%
= – 6,14%
6 14%
 TMCR = – 7,85%
 calcolo
di rendimento e valore creato diff.:
 R = 14,03%; R% = 228%  VCD =
 RR = 13,40%; RR% = 171%  VCDR =
€ 805 mln
€ 740
slide mln
30 / 32
15
differenziale di Ansaldo STS (2/2)
 determinazione
del rendimento di mercato
corretto per il rischio:
Data
FTSE MIB
IB%
ti
IBR%

TMC
TMCR
29/03/2006
31/12/2006
31/12/2007
31/12/2008
31/12/2009
31/12/2010
31/12/2011
31/12/2012
media
37.700,00
41.434,00
38.554,00
19.460,00
23.376,24
20 173 29
20.173,29
15.089,74
16.273,38
–
7,46%
-6,95%
-49,53%
20,12%
-13
13,70%
70%
-25,20%
7,84%
-9,16%
2,10%
1,80%
3,30%
0,80%
1 50%
1,50%
2,80%
3,30%
2,23%
5,25%
-8,60%
-51,14%
19,17%
-14
14,98%
98%
-27,24%
4,40%
-11,03%
1,47
1,41
0,62
0,48
0 42
0,42
0,80
0,90
0,87
10,97%
-9,80%
-30,71%
9,66%
-5
5,75%
75%
-20,16%
7,06%
-6,14%
7,72%
-12,12%
-31,71%
9,20%
-6
6,29%
29%
-21,79%
3,96%
-7,85%
 calcolo
di rendimento e valore creato diff.:
Valori
TIR
TMC
R
R%
VC
VCM
VCD
Nominali
7,89%
-6,14%
14,03%
|228.42%|
€ 491.787.234,18
-€ 313.418.494,81
€ 805.205.728,99
Reali
5,55%
-7,85%
13,40%
|170.80%|
€ 375.989.429,19
-€ 363.824.431,60
€ 739.813.860,79
slide 31 / 32
Una valutazione di sintesi
 la
performance economica di Ansaldo STS,
STS
nel periodo considerato, è valutabile
positivamente:
 l’azienda
ha creato valore per gli azionisti
 in misura sufficiente a soddisfare le loro
ragionevoli attese di remunerazione
 offrendo altresì un rendimento nettamente
superiore rispetto a quello (oltretutto negativo)
medio di mercato
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metodo e applicazione al caso Ansaldo STS

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