risposto - ASSONIME

Osservazioni al documento di consultazione sulle modifiche al Regolamento Emittenti
in materia di prospetto
Si fa riferimento al documento di consultazione del 28 dicembre 2007 (di seguito
“Documento”) contenente proposte di modifica al Regolamento Consob n. 11971/1999 in materia
di emittenti (di seguito “Regolamento Emittenti”) per il coordinamento della disciplina
regolamentare in materia di prospetto relativo all’“offerta pubblica o all’ammissione alla
negoziazione di strumenti finanziari in un mercato regolamentato”.
Il recepimento della disciplina sul prospetto è stato caratterizzato da una serie di interventi
normativi che si sono stratificati nel tempo. Così come nel 2005 è stato apprezzabile, in assenza
di un formale e tempestivo recepimento della direttiva 2003/71/CE (di seguito “direttiva” o
“direttiva prospetto”) da parte del legislatore, lo sforzo profuso dalla Consob per dare attuazione
al principio del passaporto europeo, così ora è parimenti lodevole l’impegno con cui la Consob
intende completare il quadro normativo nazionale sul prospetto, dopo il formale recepimento
della direttiva, avvenuto con d.lgs. n. 51/2007, che ha modificato il d.lgs. n. 58/1998 (di seguito
“Tuf”).
Le proposte in consultazione appaiono soddisfacenti. Alcune specifiche osservazioni sono
illustrate di seguito.
Art. 2
La Consob, nell’ottica di favorire lo sviluppo di piattaforme di negoziazione alternative ai
mercati regolamentati, specifica alcune condizioni in base alle quali la quotazione di prezzi su tali
piattaforme non costituisce offerta al pubblico ed è quindi esente dal prospetto.
Alcune deroghe riguardano le negoziazioni che avvengano su sistemi multilaterali di
negoziazione (di seguito “MTF”) o che siano effettuate da internalizzatori sistematici (art. 2,
comma 2, nn. 1-4).
Una specifica deroga è stata poi prevista, limitatamente agli MTF, nel caso in cui siano
negoziati strumenti finanziari che non siano già quotati su mercati regolamentati (art. 2, comma
2, n. 5) (se fossero quotati scatterebbe già la deroga prevista dalla Consob (art. 2, comma 2, n. 1).
Al riguardo, la medesima deroga potrebbe essere estesa alle negoziazioni che vengano effettuate
anche dagli internalizzatori sistematici.
In particolare, al fine di poter beneficiare della deroga, gli MTF devono prevedere un
“documento preliminare di ammissione alle negoziazioni” (nel quale vi sia “avvertenza che …
non è stato esaminato né approvato dalla Consob”) e obblighi informativi per gli emittenti,
equivalenti a quelli esistenti per quelli diffusi.
Gli obblighi informativi possono però essere previsti solo per emittenti che abbiano
chiesto di essere negoziati sugli MTF e non anche per quelli che passivamente siano negoziati su
un MTF. Inoltre, il documento informativo, che può essere redatto o dall’emittente o gestore del
MTF, dovrebbe essere elaborato secondo le pratiche in uso sulle piattaforme dei principali paesi,
evitando di replicare documenti simili, per contenuto e dimensione, ai prospetti. Infine,
l’equiparazione all’informativa prevista per gli emittenti diffusi (artt. 114, eccetto il comma 7, e
115 Tuf) renderebbe gli emittenti soggetti a tutti gli obblighi di informativa continua e a quella
periodica e straordinaria anche quando gli stessi non abbiano raggiunto nemmeno un grado di
diffusione minimale verso gli investitori (non essendo ancora emittenti diffusi), creando quindi
uno svantaggio competitivo rispetto a piattaforme di negoziazione, come l’AIM, disciplinate da
regole straniere.
Il comma 3 del medesimo articolo precisa che, fermo restando quanto previsto al comma
2, alle offerte di vendita dei prodotti finanziari effettuati nei sistemi multilaterali di negoziazione
o da internalizzatori sistematici si applica l’art. 100-bis, comma 2 Tuf. Nel commento alla norma
proposta si afferma che “esse costituiscono un’offerta al pubblico qualora tramite le stesse
vengano rivenduti a investitori non qualificati prodotti finanziari che abbiano costituito oggetto in
Italia o all’estero di un collocamento riservato a investitori qualificati, purché tale rivendita sia
sistematica e avvenga nei dodici mesi successivi al collocamento istituzionale”. Pare dunque di
poter desumere che la Consob attribuisca all’“offerta di vendita” (per la quale non esiste una
definizione esplicita), effettuata nei sistemi multilaterali di negoziazione o da internalizzatori
sistematici, la presunzione della ricorrenza del carattere di “sistematica rivendita” che è
condizione di applicabilità dell’art. 100-bis, comma 2 Tuf. È nostra opinione che il citato comma
2 dell’art. 100-bis non abbisogni, in questa sede, di interpretazione (così ci appare la disposizione
proposta) e si ritiene perciò di raccomandare l’eliminazione della previsione in commento.
Art. 7, comma 1
L’articolo citato, dedicato al caso in cui vi sia omissione, nel prospetto, del prezzo e della
quantità degli strumenti finanziari, è stato riformulato.
Poiché, a mente della direttiva1, mancando gli elementi sopra citati, la determinazione dei
criteri e/o delle condizioni in base ai quali i suddetti elementi dovranno essere determinati è
obbligatoria, si suggerisce di sostituire la parola “potrà” con “dovrà”.
Art. 8
La Consob introduce una previsione secondo la quale gli elementi e i documenti mancanti
debbono esserle inoltrati, a pena di improcedibilità, entro dieci giorni lavorativi dalla data in cui
l’emittente o l’offerente hanno ricevuto la richiesta dall’Autorità (art. 8, comma 1). Analoga
previsione è stata disposta per il caso in cui debbano essere inviate le informazioni supplementari
(art. 8, comma 4).
Con riferimento alla disposizione contenuta al comma 1, il Documento non subordina la
richiesta di documenti alla sussistenza di “motivi ragionevoli”, contrariamente a quanto previsto
dalla direttiva (art. 13, comma 4). Inoltre, è prevista la richiesta di “elementi” mancanti, in
aggiunta ai “documenti” mancanti; tale previsione potrebbe lasciare un margine di discrezionalità
che la direttiva non pare attribuire in questa fase, anche in considerazione del fatto che
l’approvazione del prospetto dovrebbe essere molto celere e risolversi meramente nell’atto
positivo al termine del controllo di completezza del prospetto e di coerenza e comprensibilità
delle informazioni fornite2. Alla luce di quanto sopra sarebbe pertanto opportuno l’inserimento di
“motivi ragionevoli” come condizione necessaria per la richiesta, che dovrebbe essere unica, di
documenti mancanti, nonché l’eliminazione del riferimento agli “elementi” mancanti.
Una volta che il prospetto sia “completo”, l’Autorità può richiedere “informazioni
supplementari”. Correttamente viene subordinata tale richiesta alla sussistenza di “motivi
ragionevoli”. Sarebbe opportuno precisare che la richiesta, che dovrebbe anche in tal caso essere
unica, sia formalizzata per iscritto e illustri tali motivi.
Il Documento stabilisce i termini di approvazione di prospetti completi, che non
richiedano informazioni supplementari, in linea con le previsioni comunitarie (dieci o venti giorni
lavorativi, a seconda dei casi3).
È stato altresì previsto che la Consob provveda sulla richiesta di approvazione del
prospetto, comunque entro sessanta o novanta giorni solari a seconda dei casi. I termini decorrono
dalla presentazione della domanda iniziale, “ancorché incompleta” (art. 8, comma 5). La
1
Cfr. art. 8, comma 1, lett. a).
Come anche correttamente recepito nel Tuf (si veda l’art. 94-bis, comma 1).
3
L’approvazione entro dieci o venti giorni riguarda il caso in cui l’emittente abbia, o meno, valori mobiliari ammessi
alle negoziazioni in un mercato regolamentato o abbia, o meno, già offerto valori mobiliari al pubblico (cfr. art. 8,
commi 2 e 3 del Documento).
2
2
previsione è motivata alla luce del fatto che è intento della Consob fornire al mercato certezze
circa la durata dell’iter amministrativo di autorizzazione del prospetto, indicando un limite
massimo all’attività istruttoria. Pur trattandosi di un apprezzabile intento, che dovrebbe portare ad
una maggiore celerità e certezza dei tempi di approvazione del prospetto, tuttavia la tempistica
prevista potrebbe dilatare i termini di approvazione rispetto alla ratio della disciplina
comunitaria. Infatti, la decorrenza dei termini dalla data di presentazione della domanda,
“ancorché incompleta”, potrebbe incentivare i soggetti interessati a presentare documenti non
completi in fase di istruttoria, proprio al fine di far decorrere i termini proprio da quel momento.
In tal modo, la norma proposta potrebbe avere l’effetto di incoraggiare il fenomeno che lo stesso
Documento censurava e cioè la presentazione di “bozze di prospetto sostanzialmente inadeguate
nel contenuto”. Tra l’altro, tale tempistica non trova riscontro nelle normative di attuazione di
altri Stati membri4 e ostacola il “regime di piena armonizzazione” cui lo stesso Documento fa
riferimento5.
Sarebbe quindi auspicabile modificare il comma 5, prevedendo, contestualmente, una
sostanziale riduzione dei termini massimi di approvazione e la decorrenza dei giorni solari dalla
presentazione della domanda “completa”.
Art. 13
La disposizione è stata emendata sotto diversi profili. Quanto all’ambito soggettivo, sono
stati estesi gli obblighi informativi già previsti anche a carico dei soggetti collegati con gli
offerenti, emittenti e con chi colloca i prodotti finanziari (art. 13, comma 1). Quanto all’ambito di
applicazione oggettivo, la disposizione prevede ora la sottoposizione integrale anche agli obblighi
previsti dall’art. 115 Tuf, sempre conformemente a quanto previsto nel Tuf (art. 13, comma 1)6.
Il legislatore, in realtà, ha ritenuto opportuno estendere tutti gli obblighi informativi solo
ad un insieme ben definito di soggetti7 delegando la Consob a individuare “quali delle
disposizioni” (e quindi non necessariamente tutte) si applichino agli altri soggetti sopra indicati8.
Sarebbe quindi opportuno selezionare quali tra gli obblighi previsti dagli artt. 114 commi 5 e 6 e
115 Tuf debbano trovare effettivamente applicazione9. In secondo luogo sarebbe opportuno
chiarire se il riferimento al “collegamento” sia quello contemplato all’art. 2359 comma 3, c.c..
Art. 33
È apprezzabile il commento10 circa la fattispecie di assegnazione di opzioni nel contesto
dei piani di compenso basati sull’attribuzione di azioni che, in linea con la posizione del Cesr,
non prevede l’obbligo di prospetto. Il contenuto del commento dovrebbe però essere
esplicitamente incluso nell’ambito del presente articolo (alla lett. j)) perché possa effettivamente
avere efficacia vincolante.
4
Si vedano, per esempio, il Règlement Général di AMF e la legge lussemburghese di recepimento della direttiva
(cfr. legge del 10 luglio 2005, art. 7).
5
Si veda il par. 1, pag. 2 del Documento.
6
Si vedano gli artt. 95, comma 2, e 97 Tuf.
7
L’art. 97, comma 1, Tuf prevede che agli emittenti, agli offerenti, ai revisori contabili e ai componenti degli organi
sociali degli emittenti e degli offerenti, nonché agli intermediari incaricati del collocamento si applicano, in relazione
all’offerta, l’art. 114, commi 5 e 6 e l'art. 115 dalla data della comunicazione prevista dall’art. 94, comma 1.
8
Cioè chi svolge servizi connessi all’emissione e al collocamento, e dei soggetti che si trovano in rapporto di
controllo e collegamento con gli offerenti, emittenti, con chi colloca i prodotti finanziari.
9
Si pensi che il riferimento all’art. 114, comma 5, Tuf, farebbe astrattamente includere nell’ambito di applicazione
gran parte dell’informativa periodica e su operazioni straordinarie. Sarebbe opportuno mantenere la previsione
contenuta nel vigente art. 16 Regolamento Emittenti (“la Consob può richiedere, ai sensi dell’art. 114, commi 5 e 6,
che siano resi pubblici notizie e documenti necessari per l’informazione al pubblico”).
10
Si veda pag. 18 del Documento.
3
Nel commento all’art. 33, comma 1, lett. j) concernente l’offerta e l’assegnazione di
strumenti finanziari a dipendenti e amministratori dell’emittente, il Documento brevemente
riepiloga la recente evoluzione normativa relativa ai piani di compenso (artt. 114-bis Tuf e 84-bis
Regolamento Emittenti). La Consob precisa che, in occasione delle presenti modifiche
regolamentari, la comunicazione Consob n. 11508 del 15 febbraio 2000 in merito all’informativa
da rendere sui piani di compenso cesserà di avere efficacia. Poiché già in sede di consultazione
della disciplina attuativa dell’art. 114-bis Tuf, la Consob aveva preannunciato l’abrogazione della
comunicazione, superata dalla nuova disciplina11, sarebbe opportuno chiarire, nella relazione
illustrativa che accompagnerà il provvedimento, che si tratta semplicemente di un’abrogazione
espressa di quanto, nei fatti, era già stato reso incompatibile per effetto dei citati interventi
normativi.
Art. 33-bis
Il Documento prevede, in linea con la direttiva prospetto l’istituzione del registro delle
persone fisiche e delle piccole e medie imprese che chiedono di essere considerate investitori
qualificati.
La previsione della direttiva, non completamente coordinata con la disciplina prevista
dalla successiva direttiva MIFID (n. 2004/39/CE), potrebbe ingenerare incoerenze, in sede di
attuazione; gli intermediari, nella prestazione dei servizi di investimento (anche di collocamento,
per quanto qui interessa), potrebbero annoverare, in sede di classificazione della clientela,
soggetti, quali investitori qualificati (o meglio, clienti professionali) che invece non rivestono la
medesima qualifica nell’ambito del registro di cui al presente articolo (in quanto non iscritti), pur
dovendo sussistere i medesimi requisiti. Pertanto conseguirebbe un diverso trattamento, per le
due direttive citate, pur trattandosi di medesimi soggetti.
Con riferimento all’ipotesi di esternalizzare le funzioni relative alla tenuta di detto
registro, sulla quale il Documento ha invitato i soggetti consultati a formulare specifiche
considerazioni, sarebbe opportuno evitare comportamenti eterogenei tra i diversi paesi ed avere
un coordinamento del CESR in materia. L’eventuale esternalizzazione potrebbe avvenire
direttamente attraverso gli intermediari ovvero tramite soggetti terzi. In tal caso dovrebbero
essere attentamente valutati i costi, ferma restando la maggiore facilità di consultazione e
l’univocità, in termini di contenuto, del registro se tenuto da un solo soggetto, pubblico o privato.
Art. 33-ter
Il comma 1 del presente articolo prevede che l’offerente e il responsabile del
collocamento curino la distribuzione del prospetto presso gli intermediari incaricati del
collocamento.
La disposizione in commento non è però coordinata con le modalità di pubblicazione del
prospetto previste all’art. 9, comma 1, lett. c) e potrebbe far ritenere necessaria la predisposizione
di prospetti cartacei: si dovrebbe quantomeno prevedere che la distribuzione possa avvenire
anche in forma telematica nel caso in cui la modalità di pubblicazione del prospetto sia quella
informatica ex art. 9, comma 1, lett. c).
11
Come si aveva già avuto modo di constatare (cfr. circolare Assonime n. 48/2007 e documento di consultazione
Consob sulla disciplina attuativa dell’art. 114-bis Tuf del 23 febbraio 2007, pag. 19)
4