AOL Time Warner Inc. - UniCredit Investimenti

AOL Time Warner Inc.
Reason for Report: Profit Warning
10.12.02
Riepilogo terzo trimestre e outlook America Online
13
Prezzo 10.12.02 ($)
58.380
Capitalizzazione ($ mln)
111
KV
Max 1 anno ($)
33,55
Min 1 anno ($)
9,64
PE 02E
15,31
PE 03E
16,69
EPS 03E
0,78
ROE 02
3,28%
Perf. YTD (inizio anno)
-60%
Fonte: elaborazioni TRADINGLAB® su dati JCF
Performance titolo a 52 settimane
P.zo40
Chiusura
35
30
25
20
15
10
5
0
12/05/01
03/05/02
06/05/02
09/05/02
12/05/02
AOL TW aveva comunicato risultati relativi al 3Q02 leggermente migliori
rispetto alle attese dagli analisti. Il fatturato è stato di $10 mld (+6% y/y),
contro attese che erano $9,9 mld, mentre l’EBITDA del trimestre si era
attestato a $2,2 mld (-1% y/y). La divisione di America Online aveva, però,
riportato dati particolarmente negativi, con un fatturato in declino del 7%, a
quota $2,22 mld, ed un EBITDA a –30% y/y. Le entrate pubblicitarie e da ecommerce registravano una contrazione del 48%, mentre le entrate da
servizi a pagamento erano cresciute del 15% y/y. Buoni erano parsi, invece,
i risultati conseguiti da Time Warner, con una forte crescita in tutte le
divisioni, e con un miglioramento a doppia cifra nell’EBITDA. In sede di
rilascio dei dati del terzo trimestre, il management aveva confermato che
per fine anno la società puntava all’obiettivo di una crescita annuale delle
vendite del gruppo compresa tra il 5%-9% y/y, mentre l’EBITDA avrebbe
dovuto registrare un incremento del 5%y/y (nella parte bassa delle attese).
Durante l’Analyst Day del 3 dicembre scorso, il management ha confermato
le previsioni per la fine del 2002, anche per la divisione AOL, con un
fatturato annuale intorno a $8,8-9 mld (-7% circa rispetto al 2001), e con un
EBITDA tra $1,7 e 1,8 mld (-27% y/y). In particolare il fatturato pubblicitario
e da e-commerce è previsto per l’intero anno in calo del 46% y/y a $1,5mld.
I dati che hanno maggiormente sorpreso, sono stati quelli relativi all’outlook
sul 2003. AOL si aspetta un’ulteriore contrazione del fatturato pubblicitario e
commerciale del 40-50% nel 2003, che andrebbe ad annullare il fatturato
generato dalla crescita del numero di utenti. Al 30 settembre il peso del
fatturato pubblicitario sul totale dei ricavi della divisione AOL era del 15%.
L’EBITDA è atteso in crescita del 15-20% y/y.
Fonte: Reuters
Piano di riassetto di America OnLine
Il nuovo piano per rilanciare Am erica Online si
propone di puntare soprattutto sulla maggiore
30%
qualità del servizio. La compagnia ha, infatti,
stimato che, grazie al business del dial up,
20%
20%
l’innalzamento di un mese nella vita media del
16%
10%
10% degli abbonati attuali, può comportare un
11%
10%
8%
aumento nel fatturato annuale superiore ai $40
0%
mln, con buoni margini di profittabilità. Inoltre
AOL
CAVO
FILM
MUSICA
NETWORKS
ALTRO
una maggiore soddisfazione del cliente,
-10%
permetterebbe una più rapida azione di
-20%
conversione degli abbonati DSL in nuovi clienti
-30%
di servizi a banda larga, senza forzare oltre
-30%
modo l’abbandono ad un servizio, quello a
-40%
banda stretta, che al momento garantisce
ancora buoni margini di redditività. Il nuovo
obiettivo del management sembra non essere l’incremento degli abbonati, ma l’aumento della loro profittabilità. Il
management ha, inoltre, espresso l’intenzione di cambiare l’approccio sul mercato della banda larga. Fino ad ora
AOL acquistava a prezzi all’ingrosso, connessioni in banda larga, da compagnie o provider DSL, per poi
aggiungere servizi e software propri, e rivendere tutto “il pacchetto” a prezzi più alti. Ora AOL sembra intenzionata
a separare le due operazioni d’accesso DSL, o a banda larga, e di servizi AOL, facendo sì che i clienti entrino in
possesso del proprio accesso, per poi vender loro direttamente servizi o prodotti specifici. Questo permette alla
società di separare il proprio brand dal mondo della connettività DSL o a banda larga, e di optare per il business
dei servizi a pagamento, in ritardo di un anno circa rispetto a competitor come Yahoo!, che hann o ottenuto
risultati notevoli proprio con servizi come le news in real time, videogames online, premium e-mail o la musica
scaricabile. In questo modo anche il rischio legato all’erosione dei prezzi dovuti alla competitività del mondo delle
connessioni a banda larga, sembra poter incidere molto meno sui prezzi legati ai servizi e ai contenuti offerti a
parte. Per far comprendere l’impatto che i servizi a pagamento possono avere sui ricavi della divisione, possiamo
ipotizzare il successo di tre servizi a pagamento, venduti a $4 al mese, con una penetrazione sul 10% degli
abbonati attuali (26,5 mln al 30 settembre). Otteniamo un fatturato aggiuntivo annuale di quasi $400 mln, vale a
Crescita EBITDA y/y 2002 3Q02
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affidamento esclusivamente sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un’operazione finanziaria e nel valutare se essa soddisfa le proprie esigenze. La
decisione di effettuare qualunque operazione finanziaria è a rischio esclusivo dei destinatari della presente informativa. TRADINGLAB® e le altre società del gruppo UniCredito Italiano
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consulenti o di lende r di uno qualsiasi tra gli emittenti di tali strumenti e, più in generale, possono avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle
operazioni oggetto della pubblicazione od intrattenere rapporti di natura bancaria co n gli emittenti stessi. Le informazioni di natura borsisitica sui titoli non implicano nel modo più assoluto un
giudizio sulla società oggetto della pubblicazione.
AOL Time Warner Inc.
Reason for Report: Profit Warning
10.12.02
dire il 4,5% del fatturato totale della divisione nel 2002, con margini potenzialmente interessanti. Nelle intenzioni
di AOL c’è il lancio, nella seconda metà del 2003, di AOL 9.0 con 4 relativi servizi a pagamento.
I rischi per il 2003
L’entrata nel business dei servizi internet a pagamento è considerata dagli analisti positivamente. I rischi connessi
ad un’operazione del genere, sono legati ai tempi d’accesso, alle spese di ricerca e sviluppo da sostenere, e alla
possibile interruzione nella crescita degli abbonati, che in un contesto di debolezza di fatturato derivante dalla
pubblicità avrebbe un impatto molto negativo sulla redditività del business internet. Inoltre, non va trascurata
l’importanza di come i servizi a pagamento saranno percepiti dal mercato, anche se con il recente “Call Alert
Service” associato ad AOL 8.0 (servizio che avvisa i clineti di una chiamata, mentre sono on -line), la società ha
dimostrato di poter entrare sul mercato con buoni risultati (100.000 paganti in un mese di vita del sevizio). Infine
va valutato il ritardo con cui AOL si posiziona su questo mercato, e la debolezza che continua a circondare il
settore della pubblicità via internet e dell’e-commerce. L’inchiesta della SEC non ha prodotto novità di rilievo, ma
rimane un aspetto che penalizza le valutazioni sulla società in generale e sulla divisione online in particolare.
Valutazione del titolo AOL Time Warner
Il 2003 è visto dal management della società come un
anno di transizione per la divisione AOL, che prevede il
ritorno ad una crescita di EBITDA ragionevole a partire dal
ALTRO
AOL
7%
2004. Il piano di riassetto della divisione sembra essere
NETWORS
23%
19%
stato apprezzato dagli analisti, che nutrono però delle
incertezze sull’impatto negativo del piano nel breve
termine. Per far fronte al calo nelle entrate derivanti dal
MUSICA
settore pubblicitario, sono stati annunciati tagli per $100
CAVO
10%
18%
mln nella gestione del settore internet. Pur considerando le
FILM
difficoltà della divisione AOL, soprattutto dal lato della
23%
pubblicità e dell’e-commerce, non va trascurato il peso
della divisione sull’intero gruppo, che, al 30 settembre,
Fonte: elaborazioni TRADINGLAB® su dati societari
relativamente al contributo al fatturato di gruppo, si attesta
attorno al 23%. Gli altri settori del gruppo hanno registrato dati trimestrali positivi e l’outlook per il 2003 sembra
confermare una solida crescita. In particolare la divisione Film sta ottenendo ottimi risultati dal film Harry Potter, e
c’è molto ottimismo per alcune pellicole del 2003, come Matrix II e III. Buona sembra anche la crescita del
subsettore dei DVD e della WB Television.
Il rapporto EV/EBITDA 2003 di AOL TW è pari a 10, con uno sconto del 25% circa sulla media dei competitor
come Disney (12x), Fox (13x) e Viacom (14,9x) (Fonte JCF). La componente Time Warner ha una valutazione
vicina a quella del settore, mentre la divisione AOL quota in base a multipli molto più bassi, penalizzata da un
outlook sul 2003 incerto, e dal problema legato all’indagine SEC che, pur non registrando novità di rilievo, sembra
incidere ancora molto sulla fiducia di breve periodo nel titolo. Osservando altri indicatori, AOL TW mostra, invece,
valori in linea con la media dei maggiori competitor. L’EV/EBIT 03 si attesta, infatti, a 14,2, leggermente superiore
a Fox, Disney e Vivendi, e al di sotto del multiplo di Viacom (17,7). Anche considerando il rapporto tra Enterprise
Value e fatturato, solo Viacom ha valori superiori a AOL TW (3,57 contro 2,11), mentre Fox, Disney e Vivendi
quotano a valori più bassi (rispettivamente 1,93x, 1,7x e 1,11x). Infine è interessante notare come AOL TW sia
l’unico, tra i maggiori competitor (Vivendi Universal a parte) a quotare con un P/BV minore di 1 (pari a 0,62),
mentre Walt Disney e Fox quotano fino ad una volta e mezza il Book Value, e Viacom 1,27 volte. Questo valore è
giustificato dalla minore redditività attesa di AOL TW rispetto ai competitor citati, con un Roe 2002 al 3,28%. La
quotazione attuale appare sottovalutare il valore dell’intero gruppo. L’incertezza che avvolge il riposizionamento
sul mercato di America Online e l’ombra della SEC, incidono non poco sulle prospettive future e sugli spazi di
manovra del management.
Fatturato 30.09.2002
Attese 2002-2003 su alcuni indicatori di convenienza e redditività
P/E 02E
P/E 03E
P/BV 02E
EV/SALES 03
ROE 02E
EV/EBIT 03E
AOL Time Warner
15,31
16,69
0,62
2,11
3,28%
14,2
Walt Disney
30,94
25,03
1,48
1,70
4,77%
13,0
Fox
31,30
21,90
1,53
1,93
4,9%
12,0
Vivendi Universal
Neg.
17,99
0,70
1,11
Neg.
9,5
Fonte JCF Group
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possono detenere ed intermediare titoli delle società menzionate, agire nella loro qualità di market maker rispetto a qualsiasi strumento finanziario indicato nel documento, agire in qualità di
consulenti o di lende r di uno qualsiasi tra gli emittenti di tali strumenti e, più in generale, possono avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle
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