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in collaborazione con News e 2006 dicembr Anno 2, Numero XII Sommario 2007: I possibili scenari In questo numero, anziché soffermarci sul commento del recente passato, riteniamo più utile e forse interessante tentare di delineare i possibili sviluppi sui mercati mobiliari. In primo luogo, come sempre facciamo, desideriamo individuare i fattori di rischio piuttosto che tracciare e delineare le più rosee aspettative consci del fatto che comunque quando le cose vanno bene sono tutti contenti; i roboanti squilli di tromba li lasciamo pertanto volentieri ad altri. Se si escludono shock esogeni, il vero rischio per il 2007, per ora per nulla scontato dal mercato (i futures sui tassi a breve americani indicano una leggera discesa), può essere rappresentato da un proseguimento al rialzo dell’inflazione americana; se così fosse, concreto sarebbe il rischio di un intervento restrittivo da parte delle autorità monetarie e pertanto in direzione opposta a quelle che ora sono le aspettative e quindi di quello che i mercati stanno scontando. Tale situazione innescherebbe lo scenario peggiore descritto più avanti. Detto questo e sottolinenando che non ci stiamo riferendo allo scenario possibile, bensì come dicevo al vero rischio per il 2007, descriviamo di seguito tre possibili scenari per questo nuovo anno: Scenario peggiore (30% probabile) : La crescita del costo del lavoro (UCL) spingendo sull’inflazione americana costringe la FED ad intervenire sui tassi incrementandoli in una fase di rallentamento dell’economia. Stime sugli utili aziendali in discesa, forte rallentamento del mercato immobiliare (anziché il c.d. soft landing) nonché una repentina svalutazione del dollaro. Il verificarsi di simili condizioni potrebbe provocare una discesa dei listini azionari da un 10 ad un 15%. Scenario probabile (60%) : Proseguimento della fase attuale, soft landing dell’economia, utili in leggero rallentamento ed inflazione sotto controllo. In un simile contesto il mercato azionario risulterebbe l’unico interessante dal momento che il tasso di rendimento delle azioni (earning yield) sarebbe superiore a quello delle obbligazioni (bond yield). Fusioni ed acquisizioni (M & A) stimolano non poco i mercati i quali, in un simile scenario, potrebbero crescere nel 2007 tra uno 0 ed un 5%. Scenario migliore (10%) Ennesima sorpresa positiva : I tassi 2 Le Valute 3 Special Focus Strumenti finanziari derivati: premesse al corretto utilizzo (seconda parte) 3 “...Se si escludono shock esogeni, il vero rischio per il 2007, per ora per nulla scontato dal mercato … può essere rappresentato da un proseguimento al rialzo dell’inflazione americana...” PAGINA 2 degli utili aziendali: i dati reali superano le stime degli analisti (ciò che è successo praticamente negli ultimi 2 anni e soprattutto nello scorso trimestre). Ondata di acquisizioni e fusioni soprattutto in settori quali il finanziario (assicurazioni e banche) e le Utilities (acqua, distribuzione energia). In presenza di simili condizioni i listini potrebbero migliorare in questo 2007 di un 5 -15%. Alla luce di quanto esposto suggeriamo pertanto di cambiare strategia sul mercato azionario: lasciare il c.d. approccio “momentum” e sposare semmai una linea c.d. “sideways”, vendere sulla forza ed acquistare sulla debolezza tanto per capirsi. Sui titoli/settori suggeriamo di prediligere “high dividend” (diverso da Value) caratterizzati da elevati dividendi, nonché perseguire beta ridotti e possibil- NEWS DICEMBRE 2006 mente difensivi (Telecom, Pharma, Food ed in parte Utilities). Come aree geografiche un occhio di riguardo al Giappone che dopo un 2006 deludente è comunque l’unico, tra i paesi sviluppati, a presentare una struttura dei tassi “normalmente” crescente. Tra gli emergenti segnaliamo quei paesi ad alto tasso di crescita ma con valutazioni non eccessive (Turchia, Brasile, Korea, Taiwan e perché non ancora la Cina). Sulle ormai immancabili Commodities, ormai presenti in quasi tutti i portafogli efficientemente diversificati, suggeriamo di utilizzare quegli strumenti che investono direttamente sulle materie prime (come gli Etf che investono sui futures delle commodities) evitando altri strumenti (quali i fondi ad esempio) che investono in società che trattano commodities. Tra le materie prime privilegiare quelle caratterizzate da bassa elasticità alla domanda e da elevati costi margiSul mercato obbligazionario suggeria- nali di produzione (oro e qualche agrimo di mantenere basse duration dal culture). momento che la struttura dei tassi è Infine mettiamo in guardia tutti coloro piatta in tutti i paesi (eccetto il Giappo- che scommettono su una inevitabile ne come dicevo) in cui appunto svalutazione del dollaro (anche se non un’eventuale esposizione sulla parte repentina): aspettarsi qualche “colpo di lunga della curva non porterebbe coda”. alcun beneficio in grado di ripagare il Nicola Benini rischio assunto. Riteniamo inoltre producente privilegiare obbligazioni con bassissimo rischio di credito quali corporate investment grade e governative. I Tassi Quello strano rialzo congiunto di borsa e “long bonds”, (quasi qualcuno ci avesse ascoltato nell’ultima rubrica), si è repentinamente interrotto: i tassi a lunga sono repentinamente risaliti da metà dicembre causando un deprezzamento dei contratti a termine sul “bund” di quasi 2 punti percentuali. Invero il movimento ha trovato origine dall’omologo contratto americano (il “treasury”) perché i dati macroeconomici da tempo attesi sono stati questa volta, dopo lungo tempo, di sostanziale simmetria, sensibilmente sovvertiti dalla realtà. La crescita USA è ancora robusta, l’atterraggio previsto pare essere solo un cambio di quota. La reazione non si è fatta certo attendere su tassi e ovviamente il dollaro (vedi rubrica a seguire). In tempi rapidi gli operato- ri hanno modificato le posizioni nella re a due anni tedesco) che ha ampiamen“view” che la FED non solo non abbas- te inglobato il futuro rialzo (atteso) da serà i tassi a breve ma che addirittura parte della BCE al 4%. Un livello di 103,45 corrisponde appunto a questo tasso potre bdi rendimento e gli inbe ritocvestitori professionali c a r l i “Quello strano rialzo congiunto di borsa e sul mercato obbligazioall’insù. nario stanno acquistanU n ’ “long bonds”, ...si è repentinamente do grazie ad un interesaspettainterrotto...” sante “risk reversal”. tiva non Solo un tasso inflattivo ancora UE prossimo al 3% giudigerita: infatti vi è stata solo una blanda scossa stificherebbe ulteriori rialzi. In caso contraai mercati azionari prontamente rias- rio è una opportunità di acquisto con sorbita (chi scrive ritiene invece che il stop (intorno a 103 per i traders) vicinissivero riassestamento deve ancora se- mo quanto razionale. guire se venisse rotta con forza l’importantissima soglia del 4% sui tassi a 2 anni). Anche la BOE (Bank of EnNicola Benini 11 gennaio 2006 gland) a sorpresa ha alzato i tassi di riferimento. Interessante, ai fini speculativi, la posizione dello “schatz” (il futu- PAGINA 3 NEWS DICEMBRE 2006 Le Valute Nell’ultima rubrica accennammo alla volatilità sui mercati valutari che, benché ancora inferiore ai livelli medi storici a 10 anni, sta dando segni di risveglio. Volatilità che consiste nell’indicatore per eccellenza del rischio finanziario: per coloro che sono esposti al “rischio cambio” deve essere quantitativamente identificata in base all’orizzonte temporale ed alle variabili industriali (specie per importatori ed esportatori) soprattutto in questa fase dell’anno in cui si stimano i budget economico finanziari. La novità saliente origina, come accennato nella sezione tassi, dall’improvviso mutamento di umore a seguito dei dati macro USA che ha causato un movimento che ricor- da, per analogia, quanto successo all’inizio del 2005. Anche in quella occasione il “sentiment” ed il “consensus” erano fortemente a favore di ulteriore indebolimento del dollaro, con un netto sbilancio di posizioni lunghe di euro. Tutti ricordiamo anche come è andata a finire: da 1.35 ad 1.17 contro un 1.35-1.40 atteso. Si ripeterà? Non crediamo affatto perché al di la dell’analogia “tecnica” vi sono diversità sul fronte fondamentale. Il recupero in corso del dollaro sembra piuttosto un ritracciamento, che potrà essere anche corposo, la cui estensione non supererà il medio breve termine e, volendosi proprio sbilanciare viste le richieste (lasciamo ad altri le “profezie” sui mercati) potrebbe trovare poco sopra 1.2750 il livello ideale. Livello ottimo per gli esportatori che soffrono questa situazione per poter acquistare le opzioni put dollaro a copertura del business. A questi livelli appare ampiamente scontato l’ultimo ritocco dei tassi sui FED funds e il mantenimento (invece che riduzione attesa) dell’ attuale differenziale con l’euro. Nicola Benini 11 gennaio 2006 Special focus Strumenti finanziari derivati: premesse al corretto utilizzo (seconda parte) Copertura o speculazione? Anche in questo caso la corretta distinzione tra “coprire” un rischio e “speculare” è inversamente proporzionale alla coerenza con cui poi, almeno in nutrita casistica, il concetto viene rispettato nella pratica aziendale . Premesso che non ci siano dubbi in merito a cosa si intenda per strategia di copertura di un rischio finanziario, tale obiettivo è perseguibile a) con tecniche non finanziarie b) con tecniche finanziarie quindi utilizzando strumenti finanziari che assolvono allo scopo ovvero “efficienti ” ed “efficaci ”. Per perseguire la necessaria efficacia è necessario definire le caratteristiche tecniche che definiscono uno strumento di copertura (e lo distinguono da uno speculativo o ibrido). I concetti che seguono riferiti al rischio “cash flow” e rischio “tasso d’interesse” ma sono estensibili an- che agli strumenti di copertura del rischio di cambio. 1) Innanzitutto il nozionale del derivato (es: il classico caso di uno “swap” sui tassi) che sarà un valore fisso solo nell’ipotesi riferibile ad un finanziamento di tipo “bullet” mentre sarà scalare nel tempo (c.d. struttura “amortizing”) simmetricamente al piano di rimborso del capitale da restituire. Tale nozionale, per quanto possa sembrare ovvio non deve eccedere l’importo del debito da coprire; 2) La scadenza del derivato non deve eccedere quella del finanziamento. Ma è anche preferibile che la scadenza non sia inferiore se effettivamente l’intento è di copertura del rischio; 3) Il Tasso Parametro Banca (ossia cio’ che il cliente incassa periodicamente dalla controparte dello “swap”) deve essere indicizzato ad un tasso variabile uguale o almeno statisticamente correlato con quello del finanziamento og- getto di copertura; 4) Il Tasso Parametro Cliente (cio’ che il cliente paga periodicamente alla Banca) sarà o un tasso fisso unico in funzione dei tassi swap di riferimento per la durata del contratto o di tipo “step up” o “step down” la cui media sia compatibile col tasso “swap” di riferimento. Tale tasso sarà comunque determinato “ex ante”; 5) La distribuzione probabilistica del “mark to market” dovrà essere sostanzialmente simmetrica (ovvero vi devono essere uguali probabilità associate ad una variazione positiva o negativa del valore attuale del contratto). 6 ) Sensitività dello strumento: in pratica il “mark to market” deve migliorare se il tasso variabile espressione del pagamento della Banca aumenta più delle attese poichè ci si deve coprire da un rialzo dei tassi superiore a quello comunque già scontato dalla PAGINA 4 curva “forward” : in pratica ci si copre rispetto alla curva dei tassi già attesa dal mercato. Questi gli elementi inderogabili che definiscono nella sostanza un prodotto/strumento di copertura da altri aventi diverse finalità. L’assenza o la modifica di una o più specifiche elencate introduce una componente speculativa sia essa voluta e consapevole o meno. La distinzione tra copertura e speculazione pertanto è fondamentale oltre che per le corrette imputazioni e “disclosures” di Bilancio (e relativi impatti civilistico-fiscali), la coerenza con statuto/ oggetto sociale, le diverse responsabilità contrattuali e/o extracontrattuali dei soggetti decisori (amministratori e loro rappresentanti) e loro consulenti coinvolti (sindaci, revisori ecc.), ma soprattutto per una “sana e corretta gestione” della f inanza che consenta all’azienda di competere almeno alla pari nel mercato globale. La confusione o l’impropria trasformazione da copertura a speculazione unita a situazioni di abuso costituiscono, ancora oggi ad anni di distanza dai primi casi, fonti importanti di patologia finanziaria. Patologie difficilmente controllabili e sanabili, come hanno quanto meno dimostrato le centinaia di casi da noi analizzati e che tendono ad aggravare nel tempo laddove non vi siano corretti e rapidi interventi correttivi. La casistica ci ha mostrato che le situazioni di trasformazione da “copertura” a “speculazione” avvengono con massima frequenza durante le c.d. “rinegoziazioni” o “rimodulazioni” dei contratti. Come già accennato, se si vuole perseguire la strategia di copertura dei rischi, le scriminanti delle scelte di pianificazione non sono i fattori “esterni” (legate alle variabili dei mercati finanziari) ma le variabili NEWS DICEMBRE 2006 “interne” aziendali o del mercato in cui opera l’azienda: solo al modificarsi delle stesse si renderà necessario adeguare gli strumenti. Troppe volte è successo il contrario: il motivo è molto semplice in quanto l’interesse dell’ intermediario è diverso e spesso in conflitto rispetto a quello dell’imprenditore: il primo vive di commissioni generate dalla negoziazione per conto terzi quindi tende a sollecitare nuove sottoscrizioni, soprattutto prodotti “di casa” più redditizi che, seppur qualche volta utili all’attività speculativa, raramente lo sono per chi deve coprire i rischi. Questa situazione risponde al grave conflitto o quanto meno concorrenza di interessi che esiste nel mondo finanziario tra chi offre e chi poi sottoscrive: non spetta a noi giudicare, ma giusto o sbagliato che sia, chi vende ha necessità di sollecitare sempre nuovi prodotti (per il proprio Bilancio) e il fare tante previsioni sui media è un ottimo stimolo all’operatività sia essa necessaria come non. Affinché la finanza sia al servizio aziendale (e non viceversa) bisogna tener presente che: • Se l’operazione di copertura era necessaria e inizialmente ben tarata ristrutturarla significa speculare per tentare di beneficiare di possibili favorevoli variazioni nelle variabili macreconomiche o di mercato nel tante volte dichiarato tentativo di “recuperare le perdite” • Se l’operazione era speculativa “ a b o r i g i ne” (inconsapevolmente a seguito di un errore nella scelta iniziale dello strumento o consapevole nel tentativo di ottenere “extraprofitti finanziari”) ristrutturarla significa scegliere un diverso profilo di rischio che andrebbe analizzato ex ante prima della decisione. Citiamo casi realmente avvenuti: il cliente accende un mutuo a tasso variabile indicizzato euribor 3 mesi nozionale 1.000.000 di euro piano di rimborso del capitale in 5 anni. Ora, per quanto specificato in precedenza, laddove l’esigenza è la copertura del rischio legato all’ aumento dei flussi futuri (rischio cash flow sulle rate periodiche) a seguito di un rialzo dei tassi a breve termine, il cliente correttamente sottoscrive un semplice I.R.S. (“interest rate swap”) di tipo “plain vanilla” di pari nozionale, struttura “amortizing” e pari scadenza del debito. La Banca e il cliente si scambiano reciprocamente con regolazione trimestrale (periodo di riferimento) un tasso fisso funzione dei tassi swap per la durata del contratto (tasso parametro cliente) e il tasso euribor 3 mesi (tasso parametro banca). E’ chiaro che nell’ ipotesi di rialzo dei tassi (che comporterebbe maggiori oneri finanziari in Bilancio) lo swap compenserebbe adeguatamente tali componenti negative di reddito (il cliente infatti paga fisso e incassa il variabile che sale). Fino a qui tutto bene . Dopo qualche anno i tassi anziché salire, come temuto, sono scesi anche repentinamente. Il cliente non avendo compreso appieno la finalità dell’operazione, peraltro correttamente sottoposta, verificando che deve “sborsare” un differenziale via via più oneroso nei confronti della banca chiede una “consulenza” per ridurre tale esborso. A questo punto la banca propone la liquidazione del vecchio derivato con un nuovo contratto, affermando anche che l’operazione è a “costo zero” per il cliente. In realtà non è a costo zero ma a saldo finanziario “zero”: il costo di sostituzione negativo è finanziato implicitamente dalla banca stessa . PAGINA 5 Questo nuovo contratto lega il tasso parametro cliente al tasso Libor USD cosi il cliente “incasserà” di più. Nel tentativo di “recuperare le perdite” la banca è giocoforza costretta a proporre di allungare le scadenze ed incrementare i nozionali del contratto. Pur nell’estrema semplificazione dell’esempio ecco gli errori e gli abusi rilevati in questo che è uno tra i casi più semplici di rinegoziazione: • L’imprenditore non aveva modificato il mutuo pertanto stava risparmiando oneri finanziari quanto il derivato “costava” in più in termini di flussi differenziali. Eppure fattori esogeni al suo business (il fastidio di “perdere” dall’operazione finanziaria, la mancata comprensione dello strumento, la “speranza” di guadagnare perché qualcuno cosi aveva proposto l’operazione quasi fosse un investimento finanziario per l’azienda..) hanno convinto che la rimodulazione era una “buona e vantaggiosa opportunità”. • La banca poiché era a conoscenza degli obiettivi aziendali e che non vi erano state modifiche nel contratto di finanziamento si è trovata in conflitto di interessi: invece dall’astenersi dal proporre una operazione non adeguata sollecita la rinegoziazione per guadagnare nuove ed elevate commissioni (implicite) senza evidenziare che il nuovo swap implica profonde modifiche nel profilo di rischio e trasformava l’originaria operazione di copertura in una operazione prettamente speculativa. Il nuovo contratto allungava scadenze ed incrementava il nozionale: l’azienda non era in grado di valutare l’impatto di queste importanti modifiche • La banca non aveva evidenziato i costi impliciti dell’operazione (fattore di inefficienza) e aveva calcolato il mark to market di chiu- NEWS DICEMBRE 2006 sura a livelli piuttosto lontani dal “fair value” • La banca non evidenziava che la nuova operazione era inadeguata rispetto lo scopo originario di coprire il mutuo in corso (ergo inefficace) • La distribuzione probabilistica del m.t.m. non era nota al cliente e di tipo “asimmetrico”: ovvero egli avrebbe potuto guadagnare (anche molto), ma al verificarsi di eventi piuttosto rari, contro una probabilità di perdere (seppur di meno) a fronte di eventi alquanto più probabili. Il cliente inoltre non conosceva la perdita massima potenziale del prodotto (“drawdown”). • Il rapporto “rischio/rendimento” era sfavorevole in quanto la strutturazione contemplava anche la vendita di opzioni il cui premio incassato non remunerava opportunamente il rischio sopportato (“misprice”). • Al superamento di una certa soglia di tasso scattava una clausola di attivazione tipo “knock-in” (il cliente avrebbe pagato un valore variabile e non più fisso) per cui il beneficio del cliente sarebbe cessato proprio nel momento di forte rialzo dei tassi, in cui sarebbe servito di più. sulla variazione di valore, in senso assoluto, del contratto); c) analisi di “sensitività” (per capire come il valore può variare in futuro se i valori “attesi” e scontati dal mercato non vengono rispettati). Le tre analisi consentono poi di determinare il c.d. “payoff” ovvero l’insieme dei possibili risultati economici a scadenza. Il saltare questo procedimento cognitivo vuol dire “regalarsi” rischio inconsapevole dalla controparte. Le nuove disclosures obbligatorie: le fonti delle informazioni Ed ora visto il prossimo giro di boa annuale un breve cenno relativamente alle nuove “disclosures” obbligatorie previste dal D. Lgs. 394/03 obbligatorie dal 1° gennaio 2005 sia in Nota Integrativa che nella Relazione sulla Gestione. La legge elenca una serie di informazioni che devono essere evidenziate, molte delle quali richiedono valutazioni qualiquantitative. La complessità di adempimento sarà più elevata per quelle aziende che finora non si sono attrezzate o non avevano consapevolezza della situazione in essere. La conoscenza del prodotto sostituito e quello da sostituire passa attraverso modellizzazioni matematico- finanziarie basate su principi “generalmente accettati” dalla scienza finanziaria e dalla consuetudine, ma che risultano astruse e incomprensibili anche per esperti direttori finanziari. Una importante semplificazione sarà possibile con la redazione di un documento, da affiancare o integrare a quello della “risk policy” aziendale che, oltre a racchiudere tutte queste informazioni e le valutazioni qualiquantitative, funga innanzitutto da linea guida nella strategia e nelle politiche di gestione dei rischi finanziari. Citiamo soltanto gli elementi del processo quantitativo di valutazione: a) distribuzione probabilistica del “mark to market” (per capire, il valore attuale del prodotto, i costi impliciti sostenuti, la simmetricità, il rischio massimo potenziale, il guadagno massimo potenziale) b) analisi di “impatto” delle variabili del contratto (per capire quali delle variabili “in gioco” influiscono di più In questo modo l’azienda assolverebbe non tanto e non solo gli obblighi di legge ma soprattutto acquisirebbe quello stato di informativa e consapevolezza necessario per poter operare ed essere competitiva nel mercato globale dove si intensifica il ruolo comprimario della Finanza alla gestione caratteristica. In ambito privatistico, peraltro, esiste già PAGINA 6 qualcosa di analogo e questa utile esperienza è efficacemente mutuabile a favore del mondo delle imprese. Il professionista di fiducia stabilirà, di concerto con gli amministratori, le linee guida della “risk policy” e potrà delegare a professionisti/società specializzate tutte le incombenze e valutazioni di ordine quantitativo. A fronte di un maggiore e comunque contenuto costo iniziale l’esperienza ha dimostrato che lo stesso onere diventa in realtà non solo un arricchimento culturale, ma un vero investimento a medio e lungo termine per l’azienda in grado anche di migliorare sensibilmente i complessi rapporti banca impresa troppe volte deteriorati dalle asimmetrie conoscitive. NEWS DICEMBRE 2006 Conclusioni I recenti casi di patologia finanziaria legati anche ai collocamenti di prodotti finanziari derivati e lo storico ritardo della cultura finanziaria in azienda hanno inasprito i già delicati quanto strategici rapporti banca impresa. Il Legislatore è intervenuto non tanto per prevenire o reprimere comportamenti poco corretti quanto in una ottica di “moral suasion” per colmare un “gap” oggi troppo pericoloso per la competitività delle PMI. Lo stesso sistema bancario ha rafforzato i sistemi di “compliance” e di vigilanza sul proprio operato, ma tutto ciò non può supplire alla fondamentale attività, prettamente endogena all’azienda, di colmare le gravi asimmetrie informative e conoscitive fonte primaria dell’incapacità dei decisori di utilizzare la finanza al servi- zio proprio e non al servizio della redditività degli intermediari finanziari. La consapevolezza nell’ utilizzo degli strumenti finanziari, soprattutto se derivati, laddove disciplinati da coerenti logiche di pianificazione e programmazione potrà fornire un contributo anche determinante non solo per evitare l’insorgenza di situazioni pregiudizievoli, ma soprattutto per lo sviluppo e la competitività del proprio core business. Nicola Benini