La Gran Bretagna vota per la `Brexit`

La Gran Bretagna vota per la ‘Brexit’
Informazioni sul Referendum UE
INDICE
1. Cosa succede adesso? .....................................................................................................................................................2
2. In che modo questo influirà sull'economia? ......................................................................................................................3
Impatto economico nel breve termine
3
Impatto economico nel lungo periodo
5
3. Che impatto avrà sui mercati finanziari? ...........................................................................................................................5
4. Che impatto avrà sulla nostra strategia di investimento? ..................................................................................................7
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La Gran Bretagna vota per la ‘Brexit’
Informazioni sul Referendum UE
24 giugno 2016 - L'esito del referendum UE nel Regno Unito ha indicato una maggioranza a favore
dell’uscita dalla UE. In questo documento valutiamo l'impatto economico e di mercato e delineiamo la
nostra strategia di investimento.
1. COSA SUCCEDE ADESSO?
L'articolo 50 del Trattato di Lisbona, firmato nel 2007 e ratificato nel 2009, definisce una tabella di marcia per l’uscita dalla UE.
Al momento i passaggi sono i seguenti:

Il governo del Regno Unito notifica al Consiglio Europeo la sua intenzione (avviando officialmente le procedure previste
dall'articolo 50 del Trattato di Lisbona). Si noti che il parlamento del Regno Unito potrebbe dover approvare
preliminarmente la decisione di uscire dalla UE e quindi comunicare al Consiglio Europeo la sua intenzione;

Il Consiglio Europeo (senza la Gran Bretagna) fornisce le linee guida per i negoziati con il Regno Unito;

I negoziati tra l'Unione Europea e il Regno Unito possono iniziare per un periodo massimo di 2 anni (nel frattempo la
legislazione UE continua ad essere applicata nel Regno Unito);

Il Consiglio Europeo deve quindi per ottenere il consenso del Parlamento UE (a maggioranza semplice);

Il Consiglio Europeo deve infine accettare l'accordo con una "maggioranza superqualificata" (vale a dire 20 dei 27 rimanenti
Stati Membri, che deve rappresentare almeno il 65% della popolazione UE-27).
Anche se il Trattato di Lisbona definisce il processo, che cosa accadrà d’ora in avanti è tutt'altro che chiaro. Si tratta infatti solo
di un referendum consultivo. Cameron ha già spiegato che il suo governo avvierà prontamente le procedure previste
dall'articolo 50, ma potrebbe passare un periodo di almeno un paio di settimane o mesi prima della formale approvazione da
parte del Parlamento del Regno Unito.
Un processo di negoziazione lungo e complesso

Una volta attivate le procedure previste dall'articolo 50, l'Unione europea e il Regno Unito entrano in un lungo
processo di negoziazione. Per esempio, come è accaduto quando la Groenlandia decise di lasciare la Comunità
europea nel 1982, ci sono voluti 3 anni per raggiungere un accordo. Il Regno Unito ha 65 milioni di abitanti, esporta
una miriade di beni e servizi verso l'UE (il 40% delle sue esportazioni) ed è profondamente integrato finanziariamente
con la UE (le attività esterne del Regno Unito nella zona euro nel 2013 erano pari a circa 4.600 miliardi di €, mentre le
sue passività verso l'area dell'euro erano pari a € 4.800 miliardi).

Il processo di negoziazione tra l'UE e il Regno Unito è quindi destinato ad essere lungo e complesso, ma anche legale,
poiché sono numerosi gli ostacoli politici.
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2. IN CHE MODO QUESTO INFLUIRÀ SULL'ECONOMIA?
E’ difficile da valutare l’impatto economico. Data l'esposizione commerciale della zona euro relativamente bassa nel Regno
Unito (3% del PIL della zona euro), si potrebbe essere tentati di concludere che qualunque cosa accadrà nel Regno Unito avrà
solo un modesto effetto sulla zona euro. Ma questo è estremamente fuorviante. Il rischio principale è uno shock di fiducia
con uno stallo politico, che impedisce ai governi di dare risposte rapide e congiunte.
Impatto economico nel breve termine
Crediamo che in un orizzonte di uno o due anni si possano verificare tre scenari:
1.
Lo scenario favorevole (10%)
I governi dimostrano immediatamente un chiaro impegno per ridurre al minimo le conseguenze economiche della
Brexit ed elaborano una chiara tabella di marcia. Le banche centrali reagiscono in modo coordinato per attenuare le
tensioni finanziarie. Se necessario la BCE potrebbe utilizzare l'OMT, il piano anti spread, per evitare che gli spread dei
paesi periferici si allarghino, mentre la Fed potrebbe rinviare l’aumento dei tassi. La Banca d'Inghilterra potrebbe
abbassare il suo tasso di riferimento e, se necessario, lanciare un nuovo QE.

Nel Regno Unito l'attività economica rallenta ulteriormente, poiché le imprese di fronte all'incertezza riguardo
ai futuri accordi commerciali continuano a rimandare i loro investimenti. Tuttavia, grazie al calo della sterlina e al
rinvio del riequilibrio fiscale, la politica fiscale rimane neutrale o diventa addirittura di supporto – con un rimbalzo
dell’attività economica. Dopo un secondo semestre debole nel 2016, riprende la crescita del PIL.

Le conseguenze per la zona euro sono lievi, poiché l’impatto commerciale diretto è modesto: un rallentamento
dell’1% della crescita del Regno Unito sottrarrà solo lo 0,2% alla crescita della zona euro.
2.
Lo scenario in cui si cerca di ridurre al minimo gli effetti negativi (60%)
Mentre le banche centrali intervengono per limitare l'impatto negativo della Brexit (la BCE resta impegnata a
mantenere una politica monetaria espansiva per un lungo periodo), la risposta dei governi è ritenuta insufficiente. I
mercati cercano di capire "chi sarà il prossimo" e il contagio colpisce gli stati in cui l'appartenenza all’euro può, in un
modo o nell'altro, essere messa in discussione.

La crescita della zona euro si indebolisce, poiché anche qui vengono rinviate le decisioni di investimento. Di fronte
a un ambiente in deterioramento, l'UE evita un pieno confronto con il Regno Unito: dopo alcune esitazioni, i
governi e le autorità trasmettono il messaggio che le conseguenze della Brexit non saranno drammatiche.

Per evitare un rallentamento più marcato, i paesi dell'euro si impegnano ad alleggerire le regole fiscali. Dopo una
fase di debolezza, torna la fiducia e, grazie anche a un euro più debole, si assiste ad una nuova accelerazione
dell’attività.
3.
Lo scenario di recessione europea (30%)
Dopo qualche mese diventa chiaro che i governi europei non sono in grado di trovare un accordo nelle negoziazioni
con il Regno Unito e di concordare sulla necessità di sostenere l'attività economica. La fiducia è duramente colpita sia
nel Regno Unito sia nella zona euro. I mercati azionari rimangono depressi e gli effetti in termini di ricchezza si
sommano al rallentamento del Regno Unito. Nel frattempo le banche centrali continuano a fare tutto il possibile, la
risposta ai tassi più bassi resta modesta.
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
Si verifica una recessione sia nel Regno Unito sia nella zona euro, che rafforza le pressioni deflazionistiche globali.
In particolare nel Regno Unito grandi deflussi di capitale o uno stop degli afflussi può mettere una forte pressione al
rialzo sui tassi di interesse interni, dato l’attuale deficit del PIL del Regno Unito del 7%.

Si noti che questo scenario ha un doppio esito nel lungo termine: o la zona euro è in grado di rilanciare un
progetto politico e rafforzare la sua governance o sarà oggetto di crescenti forze centrifughe.

Naturalmente, questo scenario sarebbe molto più di un semplice problema del Regno Unito, poiché col tempo
potrebbero sorgere domande sul futuro dell'Unione (disintegrazione politica).
Le principali ipotesi di Candriam per la zona euro e il Regno Unito
Nello scenario favorevole, con il rallentamento nel Regno Unito, la domanda estera dell'area dell'euro si indebolisce dello
0,1% nel secondo semestre 2016. Nello scenario in cui si cerca di ridurre al minimo gli effetti negativi, le aziende
rimandano i loro piani di investimento (shock nella zona euro del -4% su base annua negli investimenti in attrezzature nel
secondo semestre 2016), mentre il REER (tasso di cambio reale effettivo) scende del 5% nella zona euro e del 10% nel
Regno Unito. Nella peggiore delle ipotesi, la crescita mondiale rallenta. Gli investimenti delle imprese diminuiscono
ulteriormente, le rimanenze vengono rettificate e i piani di assunzione vengono rinviati sia nell'area euro sia nel Regno
Unito.
United Kingdom
Euro area
3
3
2
2
1
1
0
-1
-2
11
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0
Euro
Bremain
Brexit - favorable
Brexit - muddle through
Brexit - recession
13
15
Euro
UK
Bremain
Brexit - favorable
Brexit - muddle through
Brexit - recession
-1
-2
17
11
Euro area (%, YoY)
13
15
17
United Kingdom (%, YoY)
GDP forecasts in
different scenarios
2016 Q4
2017 Q4
2016 Q4
2017 Q4
Bremain
Brexit - Favourable
Brexit - Muddle-through
Brexit - Recession
1.8%
1.7%
1.3%
0.7%
1.7%
1.7%
1.5%
-0.8%
1.6%
1.3%
0.7%
0.3%
2.0%
1.9%
1.5%
-1.2%
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Naturalmente gli scenari descritti sopra sono "estremi": sia nello scenario favorevole che in quello di recessione, si
presume che il Regno Unito e la zona euro reagiscano. Si potrebbero verificare comunque molti casi intermedi. Inoltre, in
qualsiasi momento, si può passare da uno scenario all'altro. Dal momento che le autorità britanniche e quelle europee
saranno impegnate in negoziati pluriennali per gli accordi commerciali, i trattati, ecc, dovranno scendere a compromessi su
molte questioni conflittuali: anche in uno scenario favorevole, i disaccordi potrebbero tornare in prima linea e portare a un
risultato meno favorevole del previsto. Tanto più che gli "Euro scettici" sono ormai in aumento quasi ovunque e il crescente
sentimento anti-UE sta mettendo duramente alla prova la legittimità democratica dell’intero progetto europeo. A questo
riguardo, lo scenario di recessione sarebbe, naturalmente, il più pericoloso per l'integrità dell’UE.
Impatto economico nel lungo periodo
Mentre le molte incertezze che circondano la Brexit rendono difficile quantificare gli effetti economici nel lungo periodo,
recenti studi pubblicati da istituzioni internazionali prima del voto (probabilmente con lo scopo di influenzare gli elettori
britannici) hanno prodotto dei risultati convergenti: anche nello scenario più ottimistico, la situazione per il Regno
Unito sarebbe peggiore. Secondo Christine Lagarde, l'impatto della Brexit varia "da piuttosto negativo a molto negativo".

Entro il 2020, il PIL del Regno Unito sarà tra il 2% e il 5% inferiore rispetto a uno scenario di permanenza nella UE ed
entro il 2030, sarà tra il 2% e il 10% inferiore (rif. documento OCSE, Aprile 2016, tabella 5). La stima delle dimensioni
dello shock dipende in particolare dai futuri accordi commerciali con l'UE dopo il 2018. Sarà notevolmente più debole
se il Regno Unito dovesse riuscire a rinegoziare rapidamente un accordo di libero scambio con l'UE, evitando di
tornare alle regole del WTO.

Un recente studio dell'OCSE prevede uno scenario intermedio, in cui il Regno Unito torna inizialmente alle regole del
WTO, prima di raggiungere un nuovo accordo di libero scambio con l'UE: entro il 2030, il PIL si dovrebbe indebolire del
5%. In molti studi, gli afflussi di investimenti diretti esteri nel Regno Unito si ridurrebbero sostanzialmente (nel 2014, il
Regno Unito è stato di gran lunga il più grande destinatario di investimenti diretti esteri nell'UE). La fine dello status e
dei diritti UE per le imprese finanziarie con sede nel Regno Unito e qualche possibile delocalizzazione delle stanze di
compensazione per le imprese della zona euro (attualmente in gran parte basate a Londra) sono anche spesso citate
come freno per l'attività economica nel Regno Unito.

Lo shock per la crescita potrebbe aumentare significativamente il deficit di bilancio del Regno Unito, compensando il
risparmio fiscale netto dell’uscita dall'UE. Secondo il FMI, "eventuali perdite della produzione superiori all’1% del PIL si
tradurrebbero in perdite fiscali nette per il Regno Unito, poiché le entrate ridotte causate dalla minore produzione
sarebbero più che compensate dagli utili provenienti dalla cancellazione dal bilancio del Regno Unito del contributo
netto all’UE dello 0,3% del PIL".
3. CHE IMPATTO AVRÀ SUI MERCATI FINANZIARI?

Le attività di rischio soffrono in tutto il mondo e i beni rifugio sono scambiati bene, all’apertura del mercato europeo:

I mercati azionari asiatici sono in calo: il Nikkei giapponese ha chiuso in ribasso di -7,9%. I mercati azionari
europei stanno cadendo, questa mattina di -10%. Nel Regno Unito, il FTSE 100 sta perdendo -9%.
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
Sul fronte del reddito fisso, gli spread delle obbligazioni periferiche sono in aumento e i mercati high yield
stanno soffrendo, mentre il rendimento del Bund tedesco a 10 anni è sceso a un minimo record di -17bp.

I mercati valutari mostrano enormi differenze: la sterlina sta perdendo di -8% nei confronti del dollaro, l'euro
sta perdendo di -3% e il JPY è in crescita di +3,5%.

Anche se l’impatto a breve termine è piuttosto chiaro, le conseguenze nel medio termine sono più incerte.
Impatto sul mercato previsto nei nostri tre scenari
Lo scenario favorevole (10%) è abbastanza vicino a un “Bremain”, anche se è piuttosto improbabile. Come prima reazione i
mercati azionari dovrebbero scendere. Questa potrebbe essere una possibile opportunità per acquistare, poiché lo stress
dei mercati azionari potrebbe diminuire, grazie ad una reazione rapida da parte dei governi e delle banche centrali. La
prima reazione della sterlina sarebbe una riduzione e gli spread dei titoli aziendali e high yield dovrebbero leggermente
allargarsi.
Prima di valutare i nostri due scenari alternativi a quello favorevole, vale la pena ricordare che non avremo tutte le
risposte il primo giorno dopo il referendum e i mercati possono facilmente passare da uno scenario all'altro. La prima
reazione del mercato non sarà sufficiente per determinare in quale scenario ci troveremo.
Lo scenario di recessione (30%) è anche piuttosto chiaro: una recessione che potrebbe innescare uno shock globale e un
forte aumento del premio per il rischio europeo. Gli investitori fuggono verso i beni rifugio, abbandonando le attività
rischiose. Per valutare il potenziale impatto sui mercati nelle prime settimane, abbiamo preso come riferimento dei recenti
shock e crisi storiche (crisi dell’Euro, shock Lehman Brothers, 11 settembre). Dal momento che l'impatto macroeconomico
è più vicino a quello della crisi dell’Euro, questo potrebbe probabilmente essere il miglior quadro di riferimento in questo
momento. Tuttavia, ci aspettiamo che ci sarà un minore contagio per l'Europa periferica, grazie alle misure prese dalla BCE
(QE, Public Sector Purchase Programme - PSPP). Inoltre, le categorie di attività negli Stati Uniti saranno probabilmente
meno colpite. La tabella seguente indica il possibile impatto di mercato in questo scenario.
Eurostoxx
50
10-year
Spread EUR
Spread Italy
Germany
Corporate *
Spread EUR
High Yield **
GBP/EUR
Yesterday's closing
3038
0.09%
131 bp
143 bp
354 bp
1.30
Expected impact Brexitrecession
-20%
-30 bp
+100 bp
+70 bp
+250 bp
-15%
(Source: Factset: * Iboxx Euro Corporate Spread ** Spread Bofa ML Euro High Yield 3% Constrained BB-B Non-Financial)
Riteniamo che lo scenario in cui si cerca di ridurre al minimo gli effetti negativi (60%) sia il più probabile. In questo caso, il
premio per il rischio politico dovrebbe rimanere a un livello superiore per un certo periodo e pesare sulla performance delle
attività europee. Tuttavia vale la pena notare che in questo scenario l'impatto economico potrebbe essere piuttosto limitato
per la zona euro (la crescita scenderebbe all'1% nel suo punto inferiore). Ciò avrebbe un impatto nella crescita degli utili,
ma potremmo anche rapidamente toccare un fondo sul mercato (è previsto un calo di circa il 10% rispetto al livello attuale).
Gli spread periferici si dovrebbero ampliare, ma le azioni della BCE dovrebbero contenere l'avversione al rischio.
Vorremmo tuttavia adottare un’allocazione strategica più cauta, in particolare sugli asset europei, tenendo conto del rischio
politico elevato e dell’incertezza economica.
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4. CHE IMPATTO AVRÀ SULLA NOSTRA STRATEGIA DI
INVESTIMENTO?
Strategia per l’allocazione di attivi
Misure prese nelle ultime settimane
Abbiamo mantenuto un approccio cauto, anche se siamo stati più costruttivi da febbraio-marzo. Anche se gli indicatori
macroeconomici stavano migliorando, in particolare nei mercati emergenti e negli Stati Uniti, non abbiamo investito l'intero
budget di rischio a nostra disposizione. Da un punto di vista regionale, abbiamo ridotto la nostra convinzione nei titoli
azionari della zona euro dall'inizio dell'anno, sulla base dei crescenti rischi politici, come il caso della "Brexit".
Per coprire il rischio di "Brexit":

Abbiamo aumentato l'opzionalità nel portafoglio. Abbiamo considerato l'esito del referendum UE nel Regno Unito
come un evento dal duplice esito, che avrebbe comunque avuto un impatto significativo sui mercati azionari. Perciò
abbiamo sostituito una certa esposizione ai futures in strategie di opzioni che offrono un miglior profilo di rischiorendimento.

Abbiamo mantenuto una posizione di sottopeso sui titoli azionari del Regno Unito.
Sulla base dei risultati del voto di oggi

L'annuncio di un risultato a favore della Brexit ha chiaramente un impatto importante sulle attività rischiose. Per questo
motivo abbiamo deciso di ridurre la nostra esposizione azionaria a un sottopeso. Inoltre, abbiamo deciso di ridurre
la nostra duration a breve termine, poiché i titoli obbligazionari rifugio performeranno in questo contesto di mercato.

Per quanto riguarda la nostra allocazione regionale, abbiamo apportato alcune modifiche:

Manteniamo un sottopeso in titoli azionari del Regno Unito.

Abbiamo deciso di ridurre (temporaneamente) la nostra esposizione in titoli azionari della zona euro a un sottopeso.

Abbiamo deciso di prendere una posizione neutrale in titoli azionari USA. Il mercato statunitense è colpito in misura
inferiore ed è quindi più solido nell’attuale contesto di mercato.

Abbiamo deciso di tenere una posizione neutrale nei titoli azionari dei mercati emergenti: Anche se l’evoluzione
nel breve termine dipenderà dall'evoluzione del dollaro e dal contesto globale, crediamo che non ci sia alcun motivo
per iniziare a sottopesare la regione.

Per quanto riguarda la nostra esposizione al reddito fisso, abbiamo ridotto la nostra duration a breve termine.
Strategia per il reddito fisso

L'annuncio di oggi è chiaramente a favore di titoli obbligazionari rifugio. Crediamo che la banca centrale degli Stati
Uniti rinvierà il rialzo dei tassi di interesse, mentre la Banca d'Inghilterra interverrà tagliando i tassi di interesse,
aumentando il suo programma di quantitative easing o addirittura intervenendo sul mercato del Forex. Tuttavia, non
sarà facile per la Banca d'Inghilterra gestire la propria politica monetaria, poiché la Brexit potrebbe causare un
aumento del rischio di inflazione e ridurre la fiducia nella sterlina.
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
Questo contesto è di supporto per i titoli di Stato, ad eccezione dei titoli di Stato del Regno Unito, poiché vi è una
fiducia ridotta nella sopravvivenza della Gran Bretagna nel suo complesso.

Nei prossimi mesi saremo prudenti sui titoli obbligazionari periferici.

Per quanto riguarda le valute, siamo lunghi sul dollaro, che è una moneta rifugio. Siamo negativi sulla sterlina
inglese e l'euro.
Strategia per i titoli azionari

Attualmente manteniamo un’esposizione per cassa.

Siamo negativi sulle banche del Regno Unito e sul settore immobiliare.

Tuttavia, non tutte le aziende sono influenzate dal voto sulla Brexit. Continuiamo a investire in società con una
crescita strutturale e un orientamento internazionale.

Dal punto di vista settoriale, privilegiamo i settori difensivi ed esposti a livello globale, come ad esempio:

Settore sanitario

Beni di prima necessità (Prodotti alimentari, bevande e tabacco, prodotti per la casa)

Settore tecnologico (crescita strutturale)
Conclusioni
Il voto del Regno Unito per l’uscita dall'Unione Europea non ha precedenti. La Brexit è un nuovo serio
avvertimento per il progetto europeo. L'Europa sta entrando in un periodo di incertezza, poiché sia il futuro del
Regno Unito nell'Unione Europea sia l’intero progetto europeo sono messi in discussione. I prossimi negoziati tra
il Regno Unito e l'Unione europea creeranno un contesto di incertezza. La volatilità aumenterà per un po’ di
tempo sia sulle attività del Regno Unito sia su quelle della zona euro. Ci troviamo ora di fronte a un periodo di
forte incertezza politica con addirittura alcuni rischi di disintegrazione politica nel Regno Unito. Le banche centrali
e il governo dovranno gestire questa crisi.
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