L`infinita crisi del debito e l`economia italiana

Transcript

L’infinita crisi del debito e l’economia
italiana
Gregorio De Felice
Chief Economist
Agenda
1 Il ciclo internazionale
2 La crisi del debito sovrano in Europa
3 Valutazioni sui meccanismi di sostegno
4 La situazione italiana
1
La ripresa internazionale perde slancio, frenata
dall’Eurozona
PMI manifatturiero – indice di produzione
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
gen-08
gen-09
Globale
gen-10
Eurozona
Fonte: Markit
2
gen-11
gen-12
USA
Cina
Fattori di freno e spazi di intervento

Il rallentamento globale in corso procede a ritmi disomogenei. I rischi
di recessione sono più rilevanti in Europa nel breve termine.

L’incertezza sulla politica fiscale per il 2013 domina lo scenario USA.
La legislazione vigente prevede rialzi di imposta e tagli di spesa per 770
miliardi di dollari. In assenza di un accordo politico, l’economia
americana entrerebbe in recessione già nel prossimo anno. Probabile un
accordo ma inevitabile una restrizione fiscale con effetto sulla crescita.

Molti Paesi emergenti hanno ampi spazi di manovra in termini di
riduzione dei tassi di interesse e politiche di stimolo alla domanda per
reagire alla debolezza del ciclo.

Il rallentamento della domanda mondiale dovrebbe raffreddare le
pressioni sui prezzi anche se si avvertirà un effetto sfavorevole legato
alla maggiore imposizione fiscale in Europa.
3
Le previsioni sulla crescita per area geografica
Stati Uniti
Giappone
2009
-3.5
-5.5
2010
3.0
4.5
2011
1.7
-0.7
2012
2.2
1.7
2013
1.7
1.8
Area euro
-4.2
1.8
1.5
-0.4
0.2
- Germania
-5.1
3.6
3.1
1.0
1.4
- Francia
- Italia
Europa Orientale
- Russia
America Latina
- Brasile
OPEC
-3.0
-5.5
-5.6
-7.8
-2.3
-0.3
1.0
1.4
1.8
0.9
4.3
4.6
7.5
3.8
1.7
0.5
3.8
4.3
4.7
2.7
4.0
0.2
-1.5
3.5
4.0
3.4
3.0
4.6
0.8
0.0
3.0
3.9
4.2
4.1
5.0
5.4
9.0
7.0
6.5
7.6
- Cina
- India
Africa
- Sud Africa
9.2
6.6
1.8
-1.5
10.4
10.6
3.7
2.9
9.2
7.2
3.6
3.1
8.2
6.9
3.5
2.7
8.8
7.3
4.6
3.4
Crescita mondiale
-0.7
5.2
3.8
2.8
4.0
Asia orientale
4
I tassi di interesse rimarranno storicamente bassi
 In assenza di rilevanti dinamiche inflazionistiche, i tassi d’interesse delle
banche centrali sono ai minimi storici ma potrebbero scendere
ulteriormente in area euro. La BCE fornirà ulteriore liquidità al sistema se
necessario.
I tassi d’interesse delle Banche centrali
6
5
4
3
2
1
0
2005
2006
2007
2008
2009
Banca Centrale Europea
Fonte: Bloomberg
5
2010
2011
Federal Reserve
2012
Agenda
3 Valutazione sui meccanismi di sostegno
6
La crisi del debito nell’Eurozona
 Gli sviluppi della situazione di Spagna e Grecia sono tornati a far
salire la tensione sui mercati.
 L’Italia rimane esposta al rischio di contagio a causa del suo elevato
livello di debito. Le misure adottate fino ad oggi non hanno fatto rientrare
capitali esteri sui nostri titoli di stato.
 Il programma europeo di ricapitalizzazione delle banche spagnole è
soltanto uno dei passi necessari.
 I mercati nutrono forti dubbi sia sulla capacità degli strumenti esistenti per
arrestare la crisi sia sui tempi di attivazione.
 L’Eurozona si avvicina al momento della verità: occorrono forti scelte
per garantirne la sopravvivenza.
7
Le faglie attive della crisi
 La crisi ha ormai raggiunto l’ultima linea di difesa dell’Eurozona.
Grecia
Irlanda,
Portogallo
Programma di
sostegno in corso.
Programmi di
sostegno in corso.
Altissimo rischio di
instabilità a 1-6 mesi.
Basso rischio di
Problema: (1)
obiettivi del
programma
irraggiungibili; (2)
mancanza di sostegno
sociale e politico al
programma di
aggiustamento; (3)
rischio di uscita
dall’Eurozona.
Problema: (1)
accesso al mercato
alla conclusione del
programma (o
eventuale proroga
degli aiuti); (2)
stabilizzazione del
debito
Rilevanza: diretta
modesta, indiretta
incerta (contagio)
Spagna
Programma di
ricapitalizzazione
bancaria imminente.
Moderato rischio di
Problema: (1)
necessità di ampia
correzione fiscale per
garantire sostenibilità
del debito; (2) rischio
di rifinanziamento per
fuga investitori esteri;
(3) necessità di agire
su squilibri
macroeconomici.
Rilevanza: diretta
modesta, indiretta
elevata (contagio)
Rilevanza: diretta e
molto elevata.
8
Italia
Nessun programma di
sostegno attivo.
Moderato rischio di
Problema: (1) rischio
di rifinanziamento per
fuga investitori esteri
(esacerbato da livello
debito); (2) interventi
per rilanciare
competitività.
Rilevanza: diretta e
cruciale.
Spagna al centro della crisi: aiuti al settore bancario
 La Spagna ha inviato oggi formale
richiesta per «assistenza finanziaria»
alle banche del proprio paese.
Stime del fabbisogno netto di capitale
(Miliardi di euro)
120
100
 Il FMI ha fornito la prima valutazione
indipendente del fabbisogno di capitale
del sistema bancario: al netto delle
risorse interne, la stima va da 18,5
(scenario base) a 37 miliardi di euro
(scenario avverso).
Minimo
100
Massimo
80
62
60
52
50
51,8
37
40
20
20
29,5
25,4
18,5
 I rapporti Roland Berger ed Oliver
Wyman sul fabbisogno di capitale
stimano le esigenze in 51,8-62 miliardi
nello scenario avverso.
25,6
16
0
Fitch
S&P
FMI
BdE
OW
RB
 La definizione dei requisiti per banca
dovrebbe avvenire a settembre, dopo
l’esame analitico dei portafogli.
La base di calcolo può differire fra le diverse istituzioni.
OW: Oliver Wyman; RB: Roland Berger.
Fonte: Fitch, S&P, IMF, El Paìs.
9
La sostenibilità del debito spagnolo richiede sforzi
imponenti
 La Spagna deve ancora attuare una corposa correzione fiscale per riportare i
conti pubblici su un sentiero sostenibile, anche assumendo che i costi di
rifinanziamento tornino su livelli intermedi tra quelli attuali e quelli osservati
nei primi 5 mesi dell’anno.
 La correzione non sembra implementabile su di un orizzonte di tre anni. Solo
nel 2012 il Paese ha varato misure per 4,6% punti di PIL, e stimiamo che il
deficit non calerà quest’anno sotto il 6,9% del PIL, contro il 5,3% promesso.
Saldo primario nel 2015 necessario a soddisfare la nuova regola
europea di riduzione del debito
Crescita del PIL\Costo medio del debito
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
5.8
6.3
6.8
7.3
7.8
8.3
8.9
-1.5
5.2
5.8
6.3
6.8
7.3
7.8
8.3
-1.0
4.7
5.2
5.7
6.2
6.8
7.3
7.8
-0.5
4.2
4.7
5.2
5.7
6.2
6.7
7.2
0.0
4.2
4.7
5.2
5.7
6.2
6.7
3.7
0.5
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
1.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
1.5
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
2.0
Saldo primario nel 2015 necessario a soddisfare la nuova
regola europea di riduzione del debito (saldo medio 2014-34)
Crescita del PIL\Costo medio del debito
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
4.5
4.9
5.3
5.8
6.2
6.6
7.1
-1.5
4.0
4.5
4.9
5.3
5.8
6.2
6.6
-1.0
3.6
4.0
4.4
4.9
5.3
5.7
6.2
-0.5
3.2
3.6
4.0
4.5
4.9
5.3
5.7
0.0
2.9
3.4
3.8
4.2
4.6
5.1
5.5
0.5
2.9
3.3
3.7
4.2
4.6
5.0
5.4
1.0
2.9
3.3
3.7
4.1
4.6
5.0
5.4
1.5
2.9
3.3
3.7
4.1
4.5
5.0
5.4
2.0
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo
10
La periferia inizia a trascinare il centro?
 Le tensioni finanziarie e l’effetto delle misure fiscali restrittive stanno
ampliando ancora il divario di crescita tra centro e periferia. Ma ora anche
gli indici di fiducia della core Europe ne stanno risentendo.
120
Indici compositi Commissione
110
100
20
10
0
0
-10
-20
-20
90
80
20
-30
Centro (G,F,O,B,A,Fi)
Periferia (It,S,P,G)
70
m-00 m-02 m-04 m-06 m-08 m-10 m-12
-40
Industria
-40
m-00 m-02 m-04 m-06 m-08 m-10 m-12
Consumatori
-60
m-00 m-02 m-04 m-06 m-08 m-10 m-12
15
10
5
-10
-5
-30
-50
25
Servizi
5
-15
Costruzioni
-25
-70
m-00 m-02 m-04 m-06 m-08 m-10 m-12
-15
Commercio
-35
m-00 m-02 m-04 m-06 m-08 m-10 m-12
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su indici di fiducia Commissione UE
11
-35
m-00 m-02 m-04 m-06 m-08 m-10 m-12
Italia: rimane il problema di sostituire la domanda estera
mancante
 La forte riduzione dei portafogli di titoli di Stato italiani detenuta dai non
residenti è stata in parte compensata dagli acquisti della BCE e in parte
dagli acquisti delle banche finanziate tramite le LTRO.
 L’azione della BCE non ha tuttavia permesso un’inversione di tendenza in
termini di flussi di domanda da parte dei non residenti.
Flussi netti al valore nominale di titoli di Stato italiani (mld EUR)
Ago-11
Mar-12
Domanda totale
19
di cui:
Banca d'Italia
35
BCE
80
Istituzioni finanziarie monetarie
54
Famiglie
7
Assicurazioni
0
Estero
-157
Offerta totale
19
FONTE: Banca d’Italia, Ministero dell’Economia e delle Finanze, Bloomberg, elaborazioni Intesa Sanpaolo.
12
Ago-11
Nov-11
-7
Dic-11
Mar-12
26
18
71
11
3
1
-112
17
9
43
4
-1
-45
-7
26
I costi di rifinanziamento del Tesoro rimangono gestibili,
per ora
 I costi di rifinanziamento rimangono più bassi rispetto ai picchi di fine 2011,
ma la situazione di stress non recede.
8,00
7,00
6,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
lug-10
ott-10
ITBT06G
gen-11
ITBT12G
apr-11
lug-11
BMIT03Y(RY)
ott-11
gen-12
BMIT05Y(RY)
apr-12
BMIT10Y(RY)
Nota: rendimenti in asta per i BOT, rendimenti sul mercato secondario per i BTP. Fonte: Thomson Reuters
13
Agenda
14
Meccanismi di sostegno più robusti, ma ancora imperfetti
 L’architettura attuale dei meccanismi di gestione della crisi si fonda su 4
pilastri: EFSF, ESM, FMI e BCE.
 L’EFSF sta esaurendo le sue disponibilità. L’ESM sarà operativo non prima
del luglio 2012 (richiede la ratifica da parte di Stati che rappresentino
almeno il 90% del capitale, e pochi l’hanno già fatto).
 Il FMI ha recentemente deliberato un incremento delle risorse rispetto alle
quote 2010 di 430 miliardi di dollari, di cui 200 miliardi provenienti dalle
stesse banche centrali dell’Eurozona. Tuttavia, i fondi non sono vincolati al
sostegno dei paesi europei.
 La BCE continua a giudicare il programma di acquisto titoli (SMP) un aiuto
temporaneo e non effettua operazioni da qualche mese. Tuttavia, il SMP
potrebbe essere importante in caso di nuove forti crisi di fiducia, in
particolare prima che l’ESM diventi operativo.
15
EFSF: poco spazio di manovra, deve essere rimpiazzato
al più presto dall’ESM

L’effettiva capacità di erogazione dell’EFSF dipende dai paesi che possono
effettivamente fornire garanzie, ed è tanto più bassa quanto più grande è il paese che
richiede assistenza.

Dei 248 miliardi teoricamente disponibili, soltanto 108 sarebbero erogabili se Italia e
Spagna avessero contemporaneamente bisogno di assistenza.
EFSF: dalle garanzie alla
capacità di erogazione
800
700
600
92
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
ESP
ITA
Altri
139
500
56
84
400
300
200
494
300
100
0
Impegni di garanzia
EFSF: le disponibilità
teoriche ed effettive
192
440
84
248
56
108
Iniziale
Capacità di erogazione
(1/1.65)
ITA
ESP
GRC,PRT.IRL
Disponibilità
Ex impegni
GRC, IRL, PRT
Ex garanzie
ITA, ESP
Note: dati in miliardi di euro. La capacità di erogazione è calcolata sulla base di una sovra-garanzia del 165%. Nel grafico a destra, la seconda
colonna esclude gli impegni per Irlanda, Portogallo e Grecia; la terza colonna esclude anche le quote di Italia e Spagna (NB: non si tratta di
un’ipotesi sulla dimensione di eventuali programmi). L’esclusione delle garanzie deve essere chiesta dal paese: il programma di
ricapitalizzazione delle banche iberiche non dovrebbe escludere il Regno di Spagna, ma (se finanziata da EFSF) ridurrà la capacità di
erogazione residua di 100 mld. Fonte: Intesa Sanpaolo
16
ESM ed EFSF sufficienti soltanto se permane l’accesso
al mercato domestico
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Italia
765
604
Solo emissioni di T-bills
277
150
50
2012
195
161
62
2013
2014
2015
No acquisti esteri di titoli
a m/l termine
Cumulato
389
400
306
300
100
231
146
147
146
147
60
59
Spagna
500
200
Worst case (nessun
accesso al mercato)
Worst case (nessun
accesso al mercato)
Solo emissioni di T-bills
130
73
14
113
88
24
0
2012
2013
82
63
82
63
24
20
2014
2015
83
No acquisti esteri di titoli
a m/l termine
Cumulato
Note: dati in miliardi di euro. La simulazione ipotizza il rispetto degli obiettivi di deficit del settore statale. Per la Spagna non si considerano le
esigenze di finanziamento di FROB, ICO e FADE, stimate in circa 69 miliardi sul periodo considerato. Fonte: Intesa Sanpaolo
17
Negli scenari peggiori, non c’è alternativa all’intervento
BCE
 ESM ed EFSF sono in grado di sostenere la Spagna con un programma
triennale anche nell’ipotesi in cui il paese perda totalmente l’accesso al
mercato (scenario improbabile: anche la Grecia ha continuato ad
emettere T-Bills).
 Nell’ipotesi di crisi congiunta di Italia e Spagna, il worst case (nessun
accesso al mercato) non sarebbe gestibile neppure con l’aiuto del FMI e
richiederebbe l’intervento della BCE.
 Un consistente aiuto del FMI sarebbe necessario se ambedue i paesi
perdessero la possibilità di emettere titoli a m/l termine.
 EFSF ed ESM potrebbero invece bastare a fronte della sola perdita
degli investimenti dall’estero, anche senza aiuti esterni.
18
Che cosa manca?
Firewall per gli
emittenti sovrani
 Cruciale il coinvolgimento diretto della BCE,
mediante programmi di QE con acquisto di titoli di
stato. Vanno respinte le interpretazioni iperrestrittive dell’art. 123 del TUE sul divieto di
finanziamento in base monetaria degli Stati.
 Anche gli Stability Bonds o Eurobonds ridurrebbero
i rischi di rifinanziamento, ma le resistenze politiche
sono forti.
Meccanismi di
supervisione bancaria e
risoluzione delle crisi
 L’attuale assetto decentrato trasforma crisi bancarie
in crisi degli emittenti sovrani, e viceversa.
 EFSF ed ESM hanno introdotto una dimensione
comunitaria nel meccanismo di risoluzione delle
crisi, ma come extrema ratio.
 Draghi ha proposto di centralizzare supervisione
bancaria, meccanismi di risoluzione delle crisi e
fondo di garanzia sui depositi.
19
Grande attesa per la roadmap sull’integrazione
Le aree
interessate
dalla
roadmap
Riforme strutturali
Unione politica
(trasferimento di poteri da Stati
ad unione)
Politica di bilancio
integrata
«Unione bancaria»
(Meccanismi di
supervisione bancaria e
risoluzione delle crisi)
 Scopo: (1) smontare le aspettative di break-up dell’unione monetaria
attraverso un impegno a una maggiore condivisione dei rischi; (2) fornire
copertura politica alla BCE, se dovesse muoversi ai confini del suo mandato.
 Tempi: (a) a fine giugno, impegno politico e mandato di disegnare una
roadmap pluriennale; (b) nel secondo semestre 2012, definizione dei
dettagli; (c) nei 5-10 seguenti, implementazione
 Minacce: rischio di veti (bisogna riformare il Trattato), tempi della politica
tedesca.
20
Agenda
21
Previsioni sull’economia italiana
 Nel 2012 la contrazione del PIL sarà pari ad almeno l’1,5-2,0%. Prevalgono i
rischi al ribasso, per i terremoti del 20 e 29 maggio e per il permanere delle
tensioni finanziarie.
 Il trimestre corrente dovrebbe registrare ancora una netta contrazione del PIL.
 L’economia non tornerà a crescere prima della seconda metà del 2013.
2011
2012
2013
0.5
-1.5
0.0
Consumi delle famiglie
Consumi collettivi
Investimenti fissi
Importazioni
Esportazioni
Contributo alla crescita:
Commercio estero
Domanda finale interna
0.2
-0.9
-1.2
1.0
6.3
-1.4
-1.4
-5.7
-3.1
0.3
-0.4
-0.4
-0.1
-0.4
1.4
1.4
-0.3
1.0
-2.2
0.5
-0.3
Prezzi al consumo (a/a)
Disoccupazione (%)
Reddito disponibile reale
2.8
8.4
-0.5
3.2
9.9
-2.1
2.9
10.3
-0.9
PIL (prezzi 2005, a/a)
Fonte: Intesa Sanpaolo
22
Si accentua l’impatto della crisi sulla fiducia
 Si intensifica l’impatto negativo della crisi sulla fiducia degli operatori.
 I consumatori percepiscono effetti tangibili sulla condizione economica e
finanziaria e sulle possibilità di risparmio, e un aumento delle attese sulla
disoccupazione.
L’impatto della crisi sulla fiducia è molto rilevante in particolare per le famiglie
109
110
104
100
99
90
94
80
89
70
apr 04
84
apr 06
apr 08
Fiducia delle imprese
apr 10
apr 12
Fiducia dei consumatori
Fonte: Istat, elaborazioni Intesa Sanpaolo
23
I consumatori pagano il prezzo più alto
 Saranno colpiti innanzitutto i consumi, che risentiranno, oltre che
dell’impatto sulla fiducia, della flessione (per il quinto anno consecutivo) del
reddito disponibile reale delle famiglie (stimiamo di oltre il 2%, a causa del
calo degli occupati e degli aumenti di imposte, tariffe e prezzi).
Negli ultimi 10 anni il potere d’acquisto delle famiglie è rimasto fermo
107
105
103
101
99
d-01
g-03
d-04
g-06
Consumi
d-07
Potere d'acquisto
Fonte: Istat, elaborazioni Intesa Sanpaolo
24
g-09
d-10
L’export attenua la recessione
 Gli scambi con l’estero possono contribuire ad alleviare la recessione
(stimiamo un contributo positivo di un punto di PIL nel 2012). Il deficit
commerciale ha già iniziato a ridursi.
Le indagini segnalano un rallentamento ma non un crollo per l’export
30
65
20
60
10
55
0
50
-10
45
-20
40
-30
35
-40
30
ago-12
ago-06
Export Italia a/a (sx)
ago-08
ago-10
Indice PMI globale (ponderato per pesi export IT) + 3m
Fonte: Istat, Markit, elaborazioni Intesa Sanpaolo
25
Piccole imprese più in difficoltà
 Già nell’ultimo trimestre del 2011 le imprese manifatturiere hanno
evidenziato una brusca frenata, particolarmente significativa per le piccole
imprese.
Evoluzione del fatturato per dimensione d’impresa, 2011
(var. % tendenziali trimestrali)
8
6
4
2
0
-2
1-49
-4
>50
-6
-8
1T11
2T11
3T11
Fonte: Unioncamere
26
4T11
1T12
Favoriti i settori con maggiore proiezione estera ma quasi
tutti restano con eccesso di capacità
Fatturato
(var. % medie 2012-13 a prezzi costanti)
Fatturato
(distanza % nel 2013 dal 2007, prezzi costanti)
Metallurgia
Metallurgia
Meccanica
Meccanica
Farmaceutica
Farmaceutica
Elettrotecnica
Elettrotecnica
Intermedi chimici
Intermedi chimici
Prodotti in metallo
Prodotti in metallo
Elettronica
Elettronica
Altri intermedi
Altri intermedi
Industria manifatturiera
Industria manifatturiera
Alimentare e Bevande
Materiali da Costruzione
Alimentare e Bevande
Largo consumo
Materiali da Costruzione
Sistema moda
Largo consumo
Autoveicoli e moto
Sistema moda
Mobili
Autoveicoli e moto
Elettrodomestici
Mobili
Elettrodomestici
-4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0
1,0
2,0
Fonte: Intesa Sanpaolo e Prometeia
27
-40,0 -30,0 -20,0 -10,0
0,0
10,0
Conclusioni
 L’attività economica globale sta rallentando soprattutto in Europa ma non vi è
un rischio di recessione globale.
 La situazione di mercato è tuttora fonte di preoccupazione e incide sulle
prospettive dell’economia reale.
 I problemi di rifinanziamento del debito pubblico di Spagna e Italia, attualmente
ignorati dalle autorità europee, rappresentano i principali rischi di scenario.
 La via d’uscita dalla crisi del debito sovrano europeo passa per una
maggiore integrazione fiscale, attraverso una cessione di sovranità fiscale
dalla periferia al centro e l’introduzione di strumenti di mutualizzazione del
debito.
 La BCE resta l’ultimo baluardo per evitare il collasso. La ripresa del
programma di acquisto titoli e una più aggressiva politica monetaria
quantitativa restano gli ultimi strumenti utili a mantenere l’integrità del sistema.
28

L`infinita crisi del debito e l`economia italiana

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