COIMA RES Relazione PwC 9 dicembre 2015

Coima Res S.p.A.
V ALUTAZIONE AI SENSI DELL ’ ART . 2343 T ER ,
SECONDO COMMA , LETT . B) DEL C ODICE
C IVILE DELLE QUOTE DEL FONDO COMUNE DI
INVESTIMENTO IMMOBILIARE DI TIPO CHIUSO
DENOMINATO I TALIAN B ANKING F UND AI
FINI DEL PROSPETTATO CONFERIMENTO IN
C OIMA R ES S. P .A.
9 dicembre 2015
Spettabile
Coima Res S.p.A.
Piazza della Repubblica, 5
20121 Milano
Con riferimento alla nostra lettera di incarico datata 26 novembre 2015, presentiamo la
relazione di stima delle quote del fondo comune di investimento immobiliare di tipo
chiuso denominato Italian Banking Fund ai sensi dell’art. 2343 ter, comma 2, lettera b)
del Codice Civile (“Relazione di Stima”).
La struttura della Relazione di Stima è descritta nella pagina seguente.
2
Sommario
1 . Introduzione
4
1.1 Premesse, oggetto del lavoro e termini dell’Incarico
4
1.2 Finalità della Relazione di Stima
4
1.3 Data di riferimento della Valutazione
4
1.4 Documentazione e fonti utilizzate
5
1.5 Ipotesi e limitazioni
5
1.6 Lavoro svolto
6
1.7 Restrizioni all’uso della presente Relazione di Stima
7
2. Profilo del Fondo IBF
8
2.1 Andamento del mercato immobiliare in Italia
8
2.2 Il Fondo IBF: Overview
11
2.3 Business Plan del Fondo
16
3. Presupposti metodologici
17
3.1 Introduzione
17
3.2 Il metodo dei flussi di cassa attualizzati (Discounted Cash Flow)
17
3.3 Metodo reddituale
19
3.4 Metodi patrimoniali
21
3.5 Il metodo misto patrimoniale – reddituale
21
3.6 Il metodo dei multipli di mercato
22
3.7 Il metodo dei multipli delle transazioni
23
4. Determinazione del valore economico delle Quote
24
4.1 La scelta del metodo di valutazione
24
4.2 L’applicazione del metodo DCF
24
5. Conclusioni sul valore
28
6. Allegati
29
6.1 Flussi di cassa attualizzati nel periodo di piano
29
6.2 Elenco degli immobili detenuti dal Fondo IBF
30
1 . Introduzione
1.1
Premesse, oggetto del lavoro e termini dell’Incarico
Ci avete informato che la Vostra Società, Coima Res S.p.A. (“Coima Res”, la “Società”), ha
intenzione di deliberare un aumento di capitale da liberarsi tramite conferimento delle quote
del fondo comune di investimento immobiliare di tipo chiuso denominato Italian Banking
Fund (“Quote”, “IBF”, “Fondo”) (l’“Operazione”, il “Conferimento”).
In tale contesto ci è stato chiesto di svolgere la valutazione delle Quote, ai sensi dell’art. 2343
ter, secondo comma, lett. b) del Codice Civile, al fine di fornire un parametro di riferimento
nell’ambito dell’Operazione.
Si precisa che per valore economico si intende il valore che, in normali condizioni di mercato,
può essere considerato congruo per il capitale di un’azienda, trascurando la natura delle
parti, la loro forza contrattuale e gli specifici interessi per eventuali negoziazioni. Tale valore,
pertanto, non tiene conto di eventuali aspettative soggettive, eventuali sinergie, della forza
contrattuale delle parti, dei loro interessi che possono influire nella definizione del prezzo
nell’ambito di una trattativa tra soggetti indipendenti.
1.2
Finalità della Relazione di Stima
Come riportato in precedenza, la presente Relazione di Stima, contenente la determinazione
del
valore
economico
delle
Quote
(la
“Valutazione”),
è
stata
predisposta
da
PricewaterhouseCoopers Advisory S.p.A. (“PwC”) ai sensi dell’art. 2343 ter, comma 2, lettera
b) del Codice Civile per i fini di cui al citato articolo.
1.3
Data di riferimento della Valutazione
La data di riferimento per la Valutazione delle Quote è il 30 settembre 2015 (la “Data di
Riferimento”) e di conseguenza a tale data sono stati sviluppati gli elementi di base del
processo valutativo.
A tale Data di Riferimento la più recente situazione patrimoniale disponibile per il Fondo
risulta essere quella della Relazione di gestione approvata al 30 settembre 2015. Non sono
stati portati alla nostra attenzione eventi non inclusi nelle informazioni utilizzate o ulteriori
elementi di rilievo intervenuti tra la Data di Riferimento e la data di predisposizione della
presente Relazione di Stima che avrebbero potuto avere un impatto rilevante sulle nostre
conclusioni.
Coima Res S.p.A. - Valore economico delle Quote del Fondo IBF
PwC
4
1.4
Documentazione e fonti utilizzate
Ai fini della presente Relazione di Stima e nell’ambito della Valutazione abbiamo ottenuto
dal management di Coima Res S.p.A. (il “Management”), tra gli altri, i seguenti documenti
(la “Documentazione”):

Rendiconto di gestione al 31 dicembre 2014, Relazione semestrale al 30 giugno 2015 e
Relazione di gestione al 30 settembre 2015 approvate del Fondo Italian Banking
Fund–IBF;

Relazione della Società di Revisione emessa da Ernst & Young S.p.A. in data 6 agosto
2015 e in data 18 novembre 2015;

Regolamento del Fondo Italian Banking Fund–IBF approvato dal CdA di Hines Italia
SGR S.p.A. in data 17 ottobre 2014;

Perizia di stima sugli immobili del Fondo Italian Banking Fund–IBF predisposta
dall’esperto indipendente CBRE Valuation S.p.A. (“CBRE”) al 30 giugno 2015 e al 30
settembre 2015;

Business Plan per il periodo 1 gennaio 2015 – 31 dicembre 2027 del Fondo Italian
Banking Fund–IBF;

Lettera di attestazione sulle informazioni ricevute dal Management di Coima Res
S.p.A..
Sono stati infine utilizzati ulteriori documenti ed informazioni, di provenienza interna ed
esterna, necessari allo sviluppo del processo valutativo.
1.5
Ipotesi e limitazioni
La Valutazione è stata sviluppata sulla base delle ipotesi e limitazioni di seguito riportate:

la Valutazione è stata effettuata in ipotesi di continuità aziendale e in condizioni
“normali” di funzionamento del Fondo (astraendo da eventi straordinari, non
ricorrenti o inattesi di gestione), con riferimento alla situazione in atto ed alle
prospettive di sviluppo conosciute alla data della presente Relazione di Stima;

essa si basa su condizioni economiche e di mercato esistenti alla data di riferimento
delle analisi o alla data in cui le stesse sono state fornite a PwC. Eventuali futuri
cambiamenti delle condizioni generali di mercato che dovessero discostarsi in modo
sostanziale dalle ipotesi formulate dal Management potrebbero portare significativi
cambiamenti nei risultati ottenuti e conseguentemente anche nelle nostre conclusioni;
Coima Res S.p.A. - Valore economico delle Quote del Fondo IBF
PwC
5

ai fini della stima del valore delle Quote tramite la metodologia reddituale-finanziaria
(“Discounted Cash Flow Model”, “DCF”), l’analisi si è basata, tra le altre informazioni,
sul Business Plan 2015-27 (“BP 2015-27”, “BP”, “Proiezioni”) del Fondo;

nell’applicazione dei tassi di capitalizzazione netti in uscita ci siamo avvalsi dei
parametri riportati nella Perizia di stima dell’Esperto Indipendente CBRE di cui al
precedente paragrafo;

siamo stati informati dal Management che il costo relativo al futuro smantellamento
dei caveau è stato considerato nell’ambito del canone di mercato;

le proprietà immobiliari non sono state oggetto di sopralluogo né sono state condotte
indagini autonome sullo stato manutentivo delle stesse;

le Proiezioni, essendo basate su ipotesi di eventi ed azioni futuri, sono caratterizzate da
connaturati elementi di soggettività ed incertezza e, in particolare, dal rischio che
eventi preventivati ed azioni dalle quali esse trarranno origine possano non verificarsi
ovvero possano verificarsi in misura e in tempi diversi da quelli prospettati dal
Management, mentre potrebbero verificarsi eventi ed azioni non prevedibili al tempo
attuale. Pertanto, eventuali scostamenti rispetto alle ipotesi e ai risultati attesi dal
Management, potrebbero modificare gli esiti della valutazione;

per sua natura, la valutazione non rappresenta una mera applicazione di criteri e di
formule ma è il risultato di un processo complesso di analisi e di stima in cui sono
riflessi anche elementi di soggettività;

PwC non assume alcuna responsabilità in merito alla qualità, correttezza e completezza
dei dati e delle informazioni ottenute dal Management, che rimane responsabile sulla
qualità e correttezza dei dati forniti;

l’Incarico non prevede lo svolgimento di alcuna procedura di revisione contabile o
revisione limitata contabile dei dati e delle informazioni ricevute, né include attività di
due diligence contabile, tecnica, urbanistica, ambientale, legale e fiscale o altre
procedure di verifica;

lo svolgimento dei Servizi non determina inoltre alcun coinvolgimento di PwC CF nella
gestione e nell’attività di Coima Res S.p.A. né nelle decisioni del Consiglio di
Amministrazione in merito alla convenienza o fattibilità della prospettata Operazione.
1.6
Lavoro svolto
Nell’ambito dell’Incarico abbiamo svolto in particolare le attività di seguito riportate:

comprensione dell’attività svolta dal Fondo e del contesto di riferimento;
Coima Res S.p.A. - Valore economico delle Quote del Fondo IBF
PwC
6

analisi del Rendiconto di gestione, della Relazione semestrale, della Relazione di
gestione, delle Perizie di stima predisposte dall’esperto indipendente CBRE Valuation
S.p.A. al 30 giugno 2015 e 30 settembre 2015, e del Business Plan del Fondo;

individuazione delle metodologie di valutazione da applicare nella fattispecie; queste
ultime sono state individuate sulla base della finalità del Conferimento, delle
informazioni disponibili e del settore di attività in cui opera il Fondo;

applicazione delle metodologie di valutazione; in particolare, l’applicazione delle
metodologie individuate ha richiesto lo svolgimento di una serie di attività quali:


utilizzo dei dati storici e prospettici del Fondo;

analisi della situazione patrimoniale del Fondo;

identificazione dei parametri valutativi.
sulla base delle considerazioni emergenti dall’attività svolta e sulla base delle analisi
effettuate è stato, infine, individuato il possibile valore economico delle Quote.
1.7
Restrizioni all’uso della presente Relazione di Stima
La presente Relazione di Stima non potrà essere utilizzata per finalità diverse da quelle
indicate nel paragrafo denominato 1.2 “Finalità della Relazione di Stima” del presente
capitolo e previste dall’art. 2343 ter del Codice Civile e pertanto PwC ed i suoi collaboratori
non avranno responsabilità per danni, anche nei confronti di terzi, che derivassero
dall’utilizzo della presente Relazione di Stima per finalità diverse da quelle di cui sopra.
Coima Res S.p.A. - Valore economico delle Quote del Fondo IBF
PwC
7
2. Profilo del Fondo IBF
2.1
Andamento del mercato immobiliare in Italia
Il 2014, secondo i dati forniti dall’Agenzia delle Entrate, ha fatto registrare per la prima volta
dal 2006 una crescita del numero di compravendite immobiliari. L’anno si è chiuso con un
numero di compravendite pari a circa 921.000, con una variazione rispetto al 2013 pari a
+1,8% e un’accelerazione, registrata nel corso degli ultimi due trimestri, rispettivamente pari
al +3,6% e +5,5%.
I dati relativi agli investimenti nelle costruzioni confermano, invece, il trend negativo iniziato
alla fine del 2006, dopo che dalla fine degli anni novanta il settore aveva goduto di una forte
espansione. Le difficoltà del settore immobiliare hanno accresciuto la vulnerabilità delle
imprese di costruzione: la rischiosità del credito concesso al comparto ha raggiunto livelli
storicamente elevati e superiori a quelli della media del sistema produttivo nonostante il
progressivo irrigidimento dei criteri di offerta da parte degli intermediari.
In Italia, a livello macroeconomico gli investimenti rimangono ancora deboli. La ripresa dei
consumi delle famiglie, iniziata nell’estate 2013 continua, seppure lentamente. Il PIL rimane
sostenuto dagli scambi con l’estero, nonostante la volatilità della domanda globale. Questo è
sceso dello 0,1% nel quarto trimestre dello scorso anno rispetto al periodo precedente
(Fonte: Banca d’Italia, Bollettino economico gennaio 2015).
La variazione annuale dell’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IPCA) è risultata a
dicembre 2014 pari a -0,1%, riflettendo il calo dei prezzi delle componenti più volatili. Anche
al netto dei beni energetici e alimentari l’inflazione rimane bassa: in dicembre si è attestata
allo 0,7%.
Nel settore delle costruzioni, a ottobre del 2014 la produzione è aumentata dello 0,9%. Nella
rilevazione di dicembre (Fonte Banca d’Italia-Il Sole 24 Ore) i giudizi sulle prospettive di
breve termine delle imprese del settore restano pessimiste.
Sulla base della rilevazione Banca d’Italia-Il Sole 24 Ore di dicembre 2014, la debolezza della
domanda continua a incidere sulla moderatezza dei prezzi praticati dalle imprese.
Per quanto riguarda le famiglie italiane, i consumi continuano ad aumentare anche se
lentamente, soprattutto per quanto riguarda l’acquisto di beni durevoli. I consumi delle
famiglie sono aumentati dello 0,1% nel terzo trimestre 2014 (Fonte: Banca d’Italia, Bollettino
economico gennaio 2015), confermando un trend in atto dall’estate del 2013. Alcuni ulteriori
Coima Res S.p.A. - Valore economico delle Quote del Fondo IBF
PwC
8
segnali positivi sono arrivati nei primi mesi del 2015. L’indice che misura la fiducia degli
italiani ha fatto un balzo significativo a febbraio raggiungendo quota 110,9 punti (dai 104,4
punti del mese precedente) e rappresenta il dato migliore dal giugno 2002. Questo può
essere il segnale che gli italiani vedono in maniera più ottimistica il proprio futuro, con una
situazione economica generale in miglioramento e con un più probabile calo della
disoccupazione.
Il monitoraggio delle condizioni economiche e finanziarie delle famiglie ha assunto negli
ultimi anni un’importanza sempre maggiore. In un tale contesto, l’investimento residenziale
che, soprattutto nel nostro paese, rappresenta la principale e spesso unica forma di
indebitamento delle famiglie, è risultato il campo privilegiato di analisi. L’Associazione
Bancaria Italiana (ABI), a continuazione di un progetto inizialmente sviluppato in
collaborazione con il Ministero del Lavoro e delle Politiche Sociali e basato su dati
dell’Agenzia delle Entrate, produce stime delle condizioni di accessibilità delle famiglie
italiane all’acquisto della casa mediante l’elaborazione di uno specifico indice di
affordability.
L’indice di accessibilità proposto dall’ABI prevede che la rata del mutuo necessario a
finanziare l’acquisto della casa, non superi una determinata quota del reddito disponibile
(30% per convenzione). Dalle analisi effettuate sono emerse indicazioni secondo cui
l’acquisto della casa continua a risultare accessibile per la famiglia media italiana, nel senso
che l’indicatore utilizzato dall’ABI si mantiene in un range positivo lungo tutto l’orizzonte di
analisi considerato (2004-2013).
Le compravendite immobiliari nel 2014, sempre secondo dell’Agenzia delle Entrate, dopo sei
anni di diminuzione tornano in campo positivo: +1,8% rispetto al dato complessivo del 2013.
Nell’ambito di una generale ripresa delle compravendite immobiliari, il settore trainante è
decisamente il residenziale che cresce del 3,6% su base annua, con un quarto trimestre
particolarmente positivo che fa segnare un aumento del 7,1% rispetto allo stesso trimestre
del 2013. Il commerciale registra un aumento complessivo del 5,7%, guidato dal settore
produttivo che manifesta un incremento di volumi, accentuato soprattutto nel secondo
trimestre (+10,4%), e che su base annuale si attesta sul +3,6%. L’unico settore in
controtendenza è il terziario che chiude ancora in negativo -4,6%.
Sulla base dei dati prodotti dall’Agenzia delle Entrate, l'andamento storico del Numero di
Transazioni Normalizzate (NTN) per le quattro destinazioni d'uso, nel periodo 2004-2014,
presenta un trend negativo molto marcato. La decrescita nei periodi analizzati (2014 su
Coima Res S.p.A. - Valore economico delle Quote del Fondo IBF
PwC
9
2004) è mediamente per le quattro destinazioni pari a -50%. Il focus sugli ultimi 7 periodi
(2014 su 2008) rappresenta un andamento negativo medio pari a circa il 42%.
L'andamento storico dell'Intensità del Mercato Immobiliare (IMI) per le quattro destinazioni
d'uso, nel periodo 2004-2014, presenta anch’esso un trend negativo molto marcato. Il focus
sugli ultimi 7 periodi (2014 su 2008) rappresenta un andamento negativo medio pari a circa
il 30%.
Le compravendite immobiliari nell’anno 2014 mostrano una crescita del +1,8% rispetto al
dato complessivo 2013. Il risultato positivo risulta consolidato dal rialzo del quarto trimestre
che, con un +5,5%, ha confermato gli andamenti già evidenziati nel corso degli altri periodi
dell’anno, ad eccezione del secondo trimestre. L’analisi per classe mostra:

Residenziale: settore con migliori performance, con una crescita del 3,6% su base
annua e del 7,1% rispetto allo stesso trimestre del 2013.

Commerciale: aumento complessivo del 5,7%, risultante da una variazione negativa
nel primo trimestre e una crescita del 14,1% negli ultimi 3 mesi dell’anno rispetto agli
stessi periodi del 2013.

Produttivo: incremento del 3,6% su base annuale, con una crescita del 10,4% nel
secondo trimestre rispetto ai dati dell’anno precedente.

Terziario: a differenza degli altri settori, registra una decrescita pari a -4,6% su base
annua. L’ultimo trimestre 2014 si è chiuso tuttavia con un +0,3% rispetto allo stesso
periodo del 2013.
Dal punto di vista geografico è il Centro ad avere i migliori risultati, registrando un
incremento del 9,3%, e del 14,6% degli scambi degli ultimi due trimestri del 2014 rispetto
allo stesso periodo del 2013, se si confrontano solo i dati dei capoluoghi. Nello stesso periodo
anche nell’area Settentrionale è stato riscontrato un aumento significativo delle
compravendite, pari a +7,5% complessivo e a +12,5%, se si considerano solo le grandi città. Il
Sud presenta invece una crescita più modesta, pari a +0,6% rispetto alla seconda metà
dell’anno precedente.
A Roma la crescita delle compravendite ha riguardato tutto il 2014, con un risultato annuale
del +13,9%. La provincia ha registrato un incremento minore, pari a +3,6%. A Bologna la
variazione annua è stata di +18,5%. Anche in questo caso la provincia si attesta su tassi più
bassi, registrando un +2,1%. Torino chiude il 2014 con una crescita del 5,5% su base annua.
La provincia ha realizzato nello stesso periodo un +2,6%. Napoli presenta l’unico dato
negativo tra le grandi città italiane: -3,7%. Va però tenuto in considerazione che il dato del
Coima Res S.p.A. - Valore economico delle Quote del Fondo IBF
PwC
10
2013 è stato influenzato al rialzo dalle vendite scaturite dalla dismissione del patrimonio
residenziale del Comune a favore degli inquilini. Nella sua provincia la crescita è stata del
+5,2%. Genova registra un +15%, la sua provincia +6%. Firenze e provincia chiudono il 2014
realizzando rispettivamente +13,3% e +12%. A Milano il mercato si è ripreso in modo più
contenuto rispetto agli altri grandi capoluoghi. Su base annua il totale delle transazioni è
cresciuto del 5%. In provincia la variazione si attesta a +2,1%. A Palermo la crescita annuale
risulta essere +4%. In provincia il dato è di poco negativo, pari a –o,2%.
Nel primo trimestre del 2015 il mercato immobiliare italiano subisce una flessione erodendo,
in parte, i rialzi registrati durante il corso del 2014. Il tasso tendenziale riferito al complesso
delle compravendite risulta, infatti, in calo del 3,4% con un livello totale di scambi pari a
208.403 NTN nei primi tre mesi dell’anno in corso. La flessione ha riguardato tutti i
comparti del mercato immobiliare, sia pure con intensità diverse. La contrazione maggiore
ha interessato il segmento produttivo con un calo percentuale (-7,1%) più che doppio rispetto
al dato complessivo. Particolarmente negative sono state anche le performance del resto
dell’immobiliare non residenziale: -6,4% il terziario, -5,2% il commerciale. Il segmento
abitativo ha visto ridursi le transazioni di circa 3.000 unità facendo registrare una variazione
pari al -3%. Più o meno in linea con questo dato sono stati i risultati del mercato delle
pertinenze, riconducibili in larga parte a immobili al servizio delle abitazioni quali cantine,
box e posti auto, in calo del 3,6%, nonché la categoria “altro” in cui confluiscono gli immobili
non diversamente classificabili, con scambi in discesa di poco più di 3 punti percentuali.
2.2
Il Fondo IBF: Overview
Il Fondo Italian Banking Fund–IBF è un fondo comune di investimento immobiliare
speculativo di tipo chiuso, istituito con delibera del CdA di Hines Italia SGR S.p.A. in data 17
ottobre 2014.
Il Fondo è stato istituito nell’ambito di un’operazione di sale & lease back con Deutsche Bank
S.p.A., la quale ha apportato 90 filiali bancarie (per un valore immobiliare complessivo in
sede di apporto pari a €134 milioni) e ha contestualmente sottoscritto con il Fondo contratti
di locazione per una durata di 12+6 anni (ad eccezione di quattro immobili sfitti, due
immobili parzialmente sfitti e tre immobili per i quali è prevista una break option a favore
del conduttore) ed un canone annuo complessivo pari a €7,67 milioni.
La durata del Fondo è fissata in venti anni a partire dalla data della prima emissione delle
Quote del Fondo con scadenza alla data di chiusura del primo esercizio annuale successivo al
compimento del ventesimo anno. E’ prevista la facoltà di proroga della durata per due anni
da esercitarsi entro la fine del ventesimo anno dalla data della prima emissione delle Quote
Coima Res S.p.A. - Valore economico delle Quote del Fondo IBF
PwC
11
(“Proroga”), oltre alla facoltà di proroga non superiore a tre anni per il completamento dello
smobilizzo degli investimenti (“Periodo di Grazia”), da esercitarsi prima della scadenza del
Fondo.
Figura 1: Suddivisione geografica delle 90 filiali bancarie per regione
52
4
2
1
5
6
1
1
11
7
Fonte: Business Plan Fondo Italian Banking Fund – IBF
La tabella sottostante riporta una sintesi del portafoglio immobiliare del Fondo, con una
suddivisione degli immobili tra asset locati (“Occupied”), sfitti e parzialmente sfitti
(“Vacant”) ed immobili per i quali è stata esercitata dal conduttore la disdetta anticipata
(“Break Option”).
Coima Res S.p.A. - Valore economico delle Quote del Fondo IBF
PwC
12
Regione
Destinazione
principale
Superficie
lorda
(mq)
Canoni contrattuali
(€ '000)
Market value
al 31/12/14
(€ '000)
Market value
al 30/09/15
(€ '000)
Nord
Filiale bancaria
27.717
3.957
62.790
66.860
Sud
Filiale bancaria
11.102
2.094
35.040
37.010
Centro
Filiale bancaria
2.257
628
12.030
12.200
41.076
6.679
109.860
116.070
Locati
Lombardia
Uffici
2.217
-
2.820
2.840
Lombardia
Industriale
3.925
-
1.540
1.510
Piemonte
Filiale bancaria
4.074
-
6.570
6.520
Toscana
Filiale bancaria
1.921
-
2.090
2.080
Lombardia
(semivacant)
Filiale bancaria
1.244
-
570
530
Veneto
(semivacant)
Uffici
737
-
630
690
14.118
-
14.220
14.170
Sfitti e semivacant
Lombardia
Filiale bancaria
1.080
131
1.210
1.180
Liguria
Filiale bancaria
3.177
611
5.440
5.400
Toscana
Filiale bancaria
2.311
256
3.280
3.220
Break Option
6.568
998
9.930
9.800
Totale
61.672
7.677
134.010
140.040
Fonte: Perizia dell’Esperto Indipendente CBRE.
Grafico 1. Suddivisione del valore immobiliare per
regione (30set15)
5,3%
5,3%
Grafico 2. Occupancy del portafoglio (30set15)
4,1% 1,2%
7,0%
10,1%
6,0%
41,9%
6,0%
82,9%
7,9%
22,3%
Lombardia
Piemonte
Campania
Toscana
Veneto
Puglia
Lazio
Altre regioni
Liguria
Occupati
Sfitti
Occupati con Break Option
Fonte: Perizia dell’Esperto Indipendente CBRE al 30 settembre 2015
Coima Res S.p.A. - Valore economico delle Quote del Fondo IBF
PwC
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La tabella sottostante riporta i principali dati patrimoniali del Fondo al 31 dicembre 2014, 30
giugno 2015 e 30 settembre 2015.
Fondo IBF - Situazione patrimoniale al 31dic14, 30giu15 e 30set15
Fondo Italian Banking Fund - IBF
(€ '000)
31 dic 2014
Immobili dati in locazione
Altri immobili
Immobili e diritti immobiliari reali
Liquidità disponibile
Altre attività
Totale attività
30 giu 2015
30 set 2015
119.790
125.870
125.870
14.220
14.170
14.170
134.010
140.040
140.040
1.000
2.432
4.285
106
44
13
135.116
142.517
144.338
(7)
(3)
(13)
(33)
(45)
(3)
Altre passività
(711)
(176)
(711)
Totale passività
(750)
(224)
(727)
Provvigioni e oneri maturati e non liquidati
Ratei e risconti passivi
134.366
142.293
143.611
268
268
268
501.365,75
530.943,71
535.862,07
Valore complessivo netto del Fondo
Numero quote in circolazione
Valore unitario delle quote (€)
Fonte: Rendiconto annuale al 31 dic 2014, Relazione semestrale al 30 giu 2015 e Relazione di gestione al 30 set 2015
A seguire, vengono sinteticamente descritte le principali voci che compongono la situazione
patrimoniale del Fondo:

beni immobili: rappresenta il valore di mercato degli immobili detenuti dal Fondo,
adeguato
semestralmente
alle
risultanze
della
perizia
redatta
dall’Esperto
Indipendente;

cassa e liquidità: rappresenta il valore nominale della liquidità disponibile sui conti
bancari;

altre voci residuali: sono principalmente relative ad attività e passività operative di
natura corrente.
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14
La tabella sottostante riporta i principali dati economico-finanziari del Fondo per l’esercizio
chiuso al 31 dicembre 2014 e per i primi sei e nove mesi dell’esercizio 2015.
Fondo IBF - Conto economico 2014, 6M15 e 9M15
Fondo Italian Banking Fund - IBF
(€ '000)
Canoni di locazione e altri proventi
Plusvalenze/Minusvalenze
Oneri per la gestione di beni immobili
IMU
FY14
1.332
(449)
(14)
(209)
Risultato gestione beni immobili
Provvigione di gestione SGR
660
6M15
9M15
3.858
5.787
6.030
6.030
(75)
(634)
9.178
(118)
(952)
10.747
(134)
(266)
(399)
(7)
(19)
(29)
Oneri per esperti indipendenti
(55)
(55)
(107)
Altri oneri di gestione
(98)
(97)
(153)
(294)
(437)
(688)
Commissione banca depositaria
Oneri di gestione
Altri ricavi e oneri
Utile/(perdita) del periodo
0
0
0
366
8.742
10.060
Fonte: Rendiconto annuale al 31 dic 2014, Relazione semestrale al 30 giu 2015 e Relazione di gestione al 30 set 2015
A seguire, vengono sinteticamente descritte le principali voci che compongono la situazione
economica del Fondo:

canoni di locazione e altri proventi: include i canoni corrisposti dal conduttore
Deutsche Bank S.p.A. relativi alla locazione degli immobili, e il riaddebito delle
imposte di registro sulle locazioni;

plus/minusvalenze: rappresentano gli effetti economici derivanti dall’adeguamento al
Fair Value del valore immobiliare sulla base delle perizie redatte dall’Esperto
Indipendente;

provvigione di gestione SGR: include le commissioni corrisposte a Hines Italia SGR in
qualità di gestore del Fondo pari allo 0,37% della media tra il valore delle attività del
Fondo all’inizio ed alla fine del semestre di riferimento come risultanti,
rispettivamente, dai rendiconti del Fondo relativi al semestre precedente e a quello di
riferimento;

altri oneri di gestione: sono rappresentati principalmente dalle imposte di registro, da
consulenze amministrative e contabili, consulenze legali-notarili e dai compensi
corrisposti alla società di revisione.
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2.3 Business Plan del Fondo
L’ultima versione del Business Plan del Fondo prevede strategie differenziate per le tre
categorie di immobili facenti parte del portafoglio:

immobili Occupied - rinnovo alla prima scadenza nel 2026 e successiva dismissione
degli immobili nel 2027;

immobili Break Option - disdetta da parte del conduttore nel 2016-17 e rilocazione nel
2018-19, e successiva dismissione degli immobili nel 2027;

immobili Vacant - rilocazione degli immobili nel 2017 e successiva dismissione degli
immobili nel 2027.
Segue una descrizione delle principali assunzioni del Business Plan:

canoni di locazione - crescita dei canoni in misura del 75% dell’inflazione, in linea con
le previsioni contrattuali;

costi diretti di gestione - includono IMU e TASI, assicurazioni, imposte di registro,
commissioni di agenzia su rilocazioni e spese di gestione amministrativa;

costi del Fondo - includono la commissione di gestione della SGR, commissioni della
banca depositaria, compensi dell’Esperto Indipendente (€55k annui) e della società di
revisione (€49k annui);

valori di vendita - stimati applicando tassi di capitalizzazione lordi differenziati per
cluster geografico di immobili ai canoni di locazione dell’anno di dismissione, al netto
delle commissioni di agenzia (0,75% del prezzo di vendita).
Come meglio descritto in seguito, si evidenzia che ai fini della valutazione con la metodologia
DCF sono state apportate alcune modifiche alle assunzioni del Management, al fine di
riflettere parametri più aggiornati e più in linea con le recenti evidenze di mercato.
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3. Presupposti metodologici
3.1
Introduzione
I metodi di stima del capitale economico delle aziende o di rami di azienda si possono
ricondurre concettualmente alle seguenti tipologie basate su:

il ritorno finanziario atteso dall’investimento, cioè sui flussi di cassa che esso è atto a
generare nel futuro, dal momento attuale alla sua completa liquidazione (metodo dei
flussi di cassa attualizzati o DCF - Discounted Cash Flow);

i redditi che l’investimento è atto a produrre nel futuro (metodo reddituale);

il valore patrimoniale corrente (metodo patrimoniale);

l’unione dei principi essenziali dei procedimenti reddituali e patrimoniali (metodo
misto patrimoniale - reddituale e metodo dell’Economic Profit);

l’analisi comparativa di società e transazioni comparabili (metodo dei multipli).
Riportiamo nelle pagine seguenti la descrizione dei metodi utilizzati nel contesto dell’analisi.
3.2 Il metodo dei flussi di cassa attualizzati (Discounted
Cash Flow)
Il metodo dei flussi di cassa attualizzati si ispira al concetto generale che il valore di
un’azienda, di un ramo o di un bene sia pari al valore attualizzato dei due seguenti elementi:

flussi di cassa che essa sarà in grado di generare entro l’orizzonte di previsione;

valore residuo, cioè il valore del complesso aziendale derivante dal periodo al di là
dell’orizzonte di previsione.
Nell’approccio che considera i flussi operativi (approccio unlevered), al fine di ottenere il
valore economico del capitale investito operativo (Enterprise Value), i flussi di cassa
considerati sono i Free Cash Flow operativi (FCF), i quali vengono scontati al WACC
(Weighted Average Cost of Capital).
Il valore così ottenuto viene rettificato della posizione finanziaria netta alla data di
riferimento della valutazione e dell’ammontare del valore delle eventuali attività o passività
non operative o non incluse nei flussi di cassa (Surplus Assets/Liabilities) ottenendo così il
valore del capitale economico (Equity Value).
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La formula generale in base alla quale si procede alla determinazione del valore del capitale
economico dell’azienda è così rappresentabile:
𝑛
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = ∑
𝑖=1
𝐹𝐶𝐹𝑖
+ 𝑇𝑉 + 𝑆𝐴𝐿 − 𝑃𝐹𝑁
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑖
dove:
FCF = free cash flow, o flusso di cassa prodotto dalla gestione operativa;
WACC = costo medio ponderato del capitale;
n = periodo di previsione esplicita;
TV = valore attuale del valore residuo (Terminal Value), ossia il valore derivante dai flussi
finanziari prodotti al di là dell’orizzonte di previsione esplicita;
SAL = Surplus Assets/Liabilities;
PFN = Posizione finanziaria netta.
COSTO MEDIO PONDERATO DEL CAPITALE – WACC
Il costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital – WACC) è
determinato come media ponderata del costo del capitale proprio e del costo del capitale di
terzi, al netto degli effetti fiscali.
La formula del WACC è quindi:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 ×
𝐸
𝐷
+ 𝐾𝑑 × (1 − 𝑡𝑐 ) ×
(𝐷 + 𝐸)
(𝐷 + 𝐸)
dove:
Ke = costo del capitale proprio;
E/(D+E) = percentuale del capitale proprio sul totale del capitale investito (capitale di
rischio + capitale di debito);
Kd = costo del capitale di debito prima delle imposte;
tc = aliquota d’imposta (“scudo fiscale”);
D/(D+E) = percentuale del capitale di debito sul totale del capitale investito (capitale di
rischio + capitale di debito).
Il costo del capitale proprio rappresenta il rendimento che ci si aspetta, in condizioni non
influenzate da fenomeni contingenti, dal settore di appartenenza dell’azienda ed è calcolato
utilizzando il Capital Asset Pricing Model, attraverso la formula:
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𝐾𝐸 = 𝑟𝑓 + 𝛽 × (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) + 𝐴𝑅𝑃
dove:
Ke = costo del capitale proprio;
Rf = tasso privo di rischio (risk-free rate), pari al rendimento offerto nel medio-lungo
termine da investimenti quali i titoli di stato;
b = coefficiente “beta” espressivo del rischio che caratterizza la particolare impresa rispetto
al mercato finanziario in generale;
Rm - Rf = premio per il rischio azionario, ovvero il rendimento addizionale richiesto da un
investitore avverso al rischio rispetto al rendimento delle attività prive di rischio; esso è
pari alla differenza tra il rendimento medio del mercato azionario e il tasso privo di
rischio;
ARP = Additional Risk premium, ovvero il rendimento addizionale richiesto dall’investitore
razionale che investe in società di piccole dimensioni o non quotate, che comportano una
minore liquidabilità dell’investimento, o che sopportano particolari situazioni, come una
limitata diversificazione del rischio in termini di clientela servita o varietà della gamma di
prodotti offerti.
Il costo del debito finanziario (Kd) è il tasso di interesse al quale si ipotizza l’azienda possa
finanziarsi. Questo tasso è solitamente stimato facendo riferimento a tassi di mercato,
considerando uno spread per riflettere il potere contrattuale delle società nei confronti dei
fornitori di capitale di debito. Il costo del debito deve essere considerato al netto dell’aliquota
d’imposta “t”, al fine di tenere conto del risparmio fiscale generato dalla deducibilità degli
oneri finanziari.
3.3 Metodo reddituale
Il valore di un’azienda, di un ramo o di un bene, secondo il metodo reddituale, deriva
unicamente dai redditi che, in base alle attese, essa sarà in grado di produrre. Per
determinare il reddito atteso, si tratta di definire una funzione di capitalizzazione, nel senso
che la determinazione del valore attribuibile al capitale economico dell’impresa (Equity
Value) si suppone, per ipotesi, formata dalla serie dei valori attuali dei redditi futuri
dell’impresa.
La formula comunemente adottata corrisponde all’ipotesi di durata a tempo indefinito della
vita dell’azienda e si esprime come segue:
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 =
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𝑅
𝑖
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dove:
R = reddito netto medio - normale atteso;
i = tasso di capitalizzazione.
La definizione quantitativa del reddito medio normale atteso si può delineare attraverso le
seguenti ipotesi di stima:

supponendo la conservazione dei risultati consuntivi ottenuti in tempi recenti (metodo
dei risultati storici);

mediante la proiezione dei risultati storici nel futuro, in funzione del probabile
comportamento di alcune variabili. Ad esempio: dimensione dell’attività svolta, livello
dei prezzi unitari, grado di produttività del lavoro, incidenza di costi generali oppure di
oneri finanziari, ecc. (metodo di proiezione dei risultati storici);

assumendo i risultati economici espressi nel budget e nei piani aziendali per definiti
periodi futuri (metodo dei risultati programmati);

definendo nuove condizioni di gestione futura e valutandone le probabili conseguenze
in termini di reddito (metodo dell’innovazione).
La scelta del tasso di capitalizzazione è un aspetto centrale di questo procedimento. Il criterio
generalmente preferito è quello del cosiddetto tasso – opportunità, che consiste nella scelta
di un tasso equivalente al rendimento offerto da investimenti alternativi, a parità di rischio.
In alternativa, secondo il metodo reddituale nella versione cosiddetta unlevered, il valore di
un’azienda deriva dai redditi operativi che, in base alle attese, essa sarà in grado di produrre.
In altre parole il valore attribuibile al capitale investito operativo dell’impresa (Enterprise
Value) si suppone formato dalla serie dei valori attuali dei redditi operativi futuri
dell’impresa, netti del carico fiscale.
Il valore complessivo ottenuto viene rettificato della posizione finanziaria netta alla data di
riferimento della valutazione e dell’ammontare del valore delle eventuali attività non
operative (Surplus Assets) ottenendo così il valore del capitale economico (Equity Value).
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3.4 Metodi patrimoniali
Il metodo patrimoniale semplice
Il metodo patrimoniale semplice si fonda sul principio dell’espressione, a valori correnti, dei
singoli elementi attivi che compongono il capitale dell’azienda o della partecipazione e
dell’aggiornamento degli elementi passivi.
Il metodo patrimoniale assume, come punto di partenza, il patrimonio netto di bilancio così
come espresso dalla situazione patrimoniale contabile di riferimento. Nel patrimonio netto
viene incluso anche l’utile dell’esercizio, con esclusione di solito degli importi per i quali è già
stata decisa la distribuzione ai soci.
Al patrimonio netto contabile di cui sopra vengono apportate le seguenti rettifiche:

rettifiche per uniformarsi ai corretti principi contabili;

rettifiche necessarie per recepire la plusvalenza emergente su specifiche poste
dell’attivo (al netto dell’effetto fiscale).
Il metodo patrimoniale complesso
Il metodo patrimoniale complesso si basa sul presupposto che i beni intangibili quali la
tecnologia, l’addestramento, le capacità del personale, i marchi, il portafoglio prodotti, la
clientela abbiano spesso un peso decisivo nel determinare il reale valore complessivo
dell’impresa o della Partecipazione.
I suddetti elementi immateriali sono sovente fenomeni che in parte si sovrappongono e
quindi è più agevole comprenderli in un unico valore. Il presupposto necessario ed
ineliminabile per attribuire un valore a tali beni intangibili è la capacità reddituale
dell’impresa.
Al patrimonio netto contabile, rettificato come nel caso dell’applicazione del metodo
patrimoniale semplice, viene sommato il valore attribuibile ai beni immateriali individuati.
3.5
Il metodo misto patrimoniale – reddituale
Un metodo diffuso di stima per aziende o i rami (soprattutto industriali) è il metodo misto
patrimoniale - reddituale. Sua caratteristica essenziale è la ricerca di un risultato conclusivo
che consideri contemporaneamente i due aspetti, così da tenere conto dell’elemento di
obiettività e verificabilità proprio dell’aspetto patrimoniale, senza peraltro trascurare le
attese reddituali, che sono concettualmente una componente essenziale del valore del
capitale economico.
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21
Il metodo in questione è idoneo a identificare, attraverso una stima autonoma, il goodwill o
avviamento. Questo procedimento gode, anche a livello internazionale, di ampio credito.
La formula comunemente adottata è così rappresentata (secondo l’approccio cosiddetto
equity side):
𝑛
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝐾 + ∑
𝑖=1
(𝑅𝑖 − 𝑟 × 𝐾)
(1 + 𝑘𝑒 )𝑖
dove:
K = capitale netto rettificato
Ke = costo del capitale proprio (tasso di attualizzazione del sovra-reddito);
R= reddito netto atteso per il futuro;
r = tasso di rendimento normale del tipo di investimento considerato;
n= numero definito e limitato di anni.
Tale metodologia, nella versione cosiddetta asset side, si richiama alla teoria dell’Economic
Value Added (EVA) e si basa sul presupposto che l’avviamento individuato corrisponda,
sostanzialmente, all’EVA.
3.6 Il metodo dei multipli di mercato
Il metodo dei multipli di mercato si fonda sull'analisi delle quotazioni borsistiche riferite ad
un campione selezionato di società operanti nel settore di riferimento (società quotate
comparabili) e sulla successiva applicazione dei multipli, evidenziati da tale analisi, alle
corrispondenti grandezze della società o della Partecipazione oggetto di valutazione.
I multipli sono ottenuti quale rapporto tra la capitalizzazione di Borsa delle società
comparabili e le grandezze reddituali, patrimoniali e finanziarie ritenute significative ad esse
relative.
Lo schema di applicazione di tale approccio di valutazione si articola nei seguenti punti:

identificazione delle società comparabili: l’appropriata selezione del campione di
società comparabili rappresenta uno dei passi principali alla base di tale metodologia.
La significatività dei risultati è strettamente dipendente dall'omogeneità del campione.
Nella selezione delle società comparabili si è soliti tener conto di vari fattori, tra i quali,
il settore di riferimento, il rischio dell'attività, la dimensione della società o della
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22
Partecipazione, la diversificazione geografica, la redditività, l'attendibilità dei dati
finanziari e l'intensità di scambio dei titoli nel mercato azionario.

definizione dell'intervallo temporale di riferimento: la determinazione dell'intervallo
temporale di riferimento ha solitamente il fine di neutralizzare eventi di carattere
eccezionale, fluttuazioni di breve periodo e tensioni speculative; nel contempo, ha il
compito di riflettere le informazioni rese disponibili al mercato. Questa fase implica, in
particolare, la scelta fra l'utilizzo di una media relativa ad un determinato intervallo
temporale e l'applicazione di un valore puntuale.

determinazione dei multipli ritenuti più significativi: sussistono numerosi rapporti che
possono essere utilizzati per l'applicazione del criterio dei multipli di mercato. La scelta
dei multipli più significativi avviene solitamente sulla base delle caratteristiche del
settore e del campione in esame.

applicazione dei multipli alle società in esame: i multipli ottenuti dall'analisi del
campione di confronto sono applicati alle corrispettive grandezze reddituali,
patrimoniali e finanziarie della società oggetto di valutazione.
3.7
Il metodo dei multipli delle transazioni
Il metodo valutativo delle transazioni comparabili si fonda sui cosiddetti “deal multiples”,
ossia i prezzi espressivi di valori negoziati nell’ambito di transazioni aventi ad oggetto quote
di capitale di imprese comparabili.
Tali transazioni possono incorporare il riconoscimento di un premio legato:

ai benefici ottenibili in termini di sinergie realizzabili dall’operazione;

all’eventuale acquisizione del controllo, di un’influenza dominante o di quote rilevanti;

alla valenza strategica dell’operazione per le parti coinvolte.
I multipli sono ottenuti quale rapporto tra la valorizzazione delle società comparabili e le
relative grandezze reddituali, patrimoniali e finanziarie ritenute significative.
Lo schema di applicazione di tale approccio di valutazione si articola nei seguenti punti:

identificazione di un gruppo di transazioni riguardanti società comparabili;

definizione dei moltiplicatori sulla base delle informazioni disponibili;

calcolo dei multipli medi delle società facenti parte del gruppo selezionato;

applicazione dei multipli di settore alla società oggetto di valutazione.
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23
4. Determinazione del valore economico
delle Quote
4.1
La scelta del metodo di valutazione
La scelta della metodologia utilizzata per esprimere il valore economico delle Quote del
Fondo è stata effettuata considerando la finalità dell’Incarico, la natura dell’attività svolta dal
Fondo e le informazioni disponibili.
Sulla base delle caratteristiche del Fondo e delle informazioni ricevute, per la determinazione
del valore economico delle Quote si è ritenuto opportuno fare riferimento alla metodologia
del Discounted Cash Flow (DCF).
Il DCF rappresenta una delle metodologie valutative di generale accettazione e
correntemente utilizzata nella best practice professionale al fine di determinare il valore
economico di società e fondi immobiliari, in linea con la migliore prassi valutativa italiana ed
internazionale. Tale metodologia è stata utilizzata come metodologia di valutazione
principale, facendo riferimento ai flussi di cassa per i quotisti dopo i costi del Fondo,
indipendentemente dalle politiche di distribuzione.
L’applicazione della metodologia selezionata è riportata nei paragrafi successivi.
4.2 L’applicazione del metodo DCF
Ai fini della determinazione del valore economico delle Quote del Fondo alla Data di
Riferimento attraverso l’applicazione del metodo del DCF, il processo di valutazione si è
articolato nelle seguenti fasi:

calcolo dei flussi di cassa per i quotisti nel periodo di piano e del valore di dismissione
risultante dalla vendita degli immobili;

calcolo del tasso di attualizzazione;

determinazione del valore economico delle Quote del Fondo.
Di seguito si descrivono in sintesi le analisi svolte.
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24
4.2.1 Calcolo dei flussi di cassa nel periodo di piano e del valore di
dismissione
Nell’applicazione della metodologia valutativa selezionata, sono state formulate le seguenti
ipotesi:

canoni di locazione correnti: i canoni di locazione, così come le altre clausole
contrattuali (durata, presenza di break options, indicizzazione, etc.) sono stati desunti
dai documenti forniti dal Management. In sede di rinnovo alla prima scadenza dei
contratti relativi agli immobili Occupied, è stato ipotizzato un canone convergente al
canone di mercato, laddove inferiore al canone contrattuale, mentre in sede di
rilocazione degli immobili Vacant e Break Option è stata ipotizzata la locazione a
canoni di mercato;

canoni di locazione di mercato correnti: sono stati desunti dalla Perizia dell’Esperto
Indipendente;

costi operativi: sono stati ipotizzati i seguenti costi a carico della proprietà:

IMU e TASI: sono stati desunti dalla Perizia dell’Esperto Indipendente;

assicurazioni: sono stati desunti dalla Perizia dell’Esperto Indipendente, con
crescita annua in misura del tasso d’inflazione;

imposta di registro: pari allo 0,5% dei canoni di locazione;

property management: i costi di gestione amministrativa sono stati desunti dalla
Perizia dell’Esperto Indipendente, con crescita annua in misura del tasso
d’inflazione;

riserva di manutenzione straordinaria: sono stati desunti dalla Perizia dell’Esperto
Indipendente, con crescita annua in misura del tasso d’inflazione;

commissioni di agenzia: sono state ipotizzate pari al 10% del canone del primo
anno per le rilocazioni e pari all0 0,75% del prezzo di cessione per le vendite.

inflazione: il tasso d’inflazione atteso per il periodo 2015-2016 è stato stimato quale
media tra le recenti previsioni elaborate da fonti OCSE e Commissione Europea;

tassi di capitalizzazione: i tassi di capitalizzazione netti in uscita sono stati ripresi dai
parametri della Perizia dell’Esperto Indipendente;
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25

capex: sono stati considerati costi di adeguamento relativamente agli immobili oggetto
di rilocazione (Vacant e Break Option). I valori sono stati desunti dalla Perizia
dell’Esperto Indipendente;

tempistica dei flussi: il modello di valutazione è stato elaborato sulla base di flussi
annuali, eccetto che per i flussi relativi al periodo 1 ottobre 2015 - 31 dicembre 2015.
Nel processo di attualizzazione si è convenzionalmente ipotizzato che i canoni siano
percepiti a metà anno in considerazione delle tempistiche contrattuali di incasso
(trimestrale anticipato), ad eccezione del flusso di cassa derivante dalla cessione degli
immobili, per cui si è utilizzato come riferimento il fine periodo.
4.2.2 Calcolo del tasso di attualizzazione
Al fine di attualizzare i flussi di cassa del Fondo, si è proceduto a determinare un appropriato
tasso di attualizzazione. Di seguito si presentano i principali parametri utilizzati nel calcolo
dello stesso:

costo del capitale proprio: è stato determinato attraverso un approccio di tipo build up
sommando le componenti di rendimento richieste per i diversi fattori di rischio di
seguito elencati:

rischio conduttore: 2,5%, stimato in base allo yield corrente espresso da una
panel di obbligazioni a lungo termine quotate emesse da Deutsche Bank,
istituzione finanziaria internazionale di primario standing;

rischio di liquidità: compreso nel range 1,5%-2,0%, rappresentato dal minore
grado di liquidità delle Quote rispetto a strumenti obbligazionari quotati;

rischio di mercato: 1,0%, rappresentato dal rischio di rilocazione e vendita degli
immobili sul mercato.

struttura finanziaria: in linea con la corrente struttura finanziaria del Fondo e con
quanto previsto nel Business Plan, è stata ipotizzata una struttura finanziaria
rappresentata interamente da equity senza ricorso all’indebitamento bancario.
Sulla base dei parametri elencati in precedenza, sono stati elaborati due range di tassi di
attualizzazione: il primo pari al 4,00%-4,50% che è stato applicato ai flussi periodali netti
rivenienti dalla locazione degli immobili Occupied, e il secondo pari al 5,00%-5,50% che è
stato applicato ai flussi periodali netti rivenienti dalla locazione degli immobili Vacant e
Break Option, e ai flussi derivanti dalla vendita degli immobili.
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26
4.2.3 Determinazione del valore economico delle Quote
Al fine di determinare il valore delle Quote del Fondo alla Data di Riferimento secondo la
metodologia DCF, oltre al valore risultante dall’attualizzazione dei flussi, sono stati
considerati anche la liquidità disponibile e il capitale circolante del Fondo al 30 settembre
2015, pari rispettivamente a €4,28 milioni positivi e €714 mila negativi.
Fondo IBF – Range di valore economico delle Quote al 30 settembre 2015 (€ mln)
Valore
minimo
136,6
Valore
massimo
142,4
-
20
40
Tot. €140,2 mln
3,6
Tot. €146,0 mln
3,6
60
80
100
120
140
160
€ mln
Flussi di cassa attualizzati
Liquidità disponibile e capitale circolante
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5. Conclusioni sul valore
La presente Relazione di Stima è stata predisposta ai fini dell’art. 2343 ter, comma 2, lettera
b) del Codice Civile e le nostre conclusioni devono essere lette ed interpretate nell’ambito
delle finalità per le quali la presente Relazione di Stima è stata predisposta ed alla luce delle
ipotesi e delle limitazioni descritte nel capitolo 1.
Sulla base del lavoro da noi svolto, illustrato nella presente relazione, e
dell’applicazione della metodologia valutativa adottata, riteniamo che il valore
economico attribuibile alle Quote del Fondo alla Data di Riferimento sia
compreso tra €140,2 milioni e €146,0 milioni con un valore medio di €143,0
milioni.
Roma, 9 dicembre 2015
Fabrizio Cigliese
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6. Allegati
6.1
Flussi di cassa attualizzati nel periodo di piano
€
30-giu-15
31-dic-15
31-dic-16
31-dic-17
31-dic-18
31-dic-19
31-dic-20
31-dic-21
31-dic-22
31-dic-23
31-dic-24
31-dic-25
31-dic-26
31-dic-27
Occupied
Tasso di attualizzazione
4,25%
Periodi
Tasso di sconto
0,13
0,99
0,75
0,97
1,75
0,93
2,75
0,89
3,75
0,86
4,75
0,82
5,75
0,79
6,75
0,76
7,75
0,72
8,75
0,69
9,75
0,67
10,75
0,64
11,75
0,61
Flussi di cassa prima delle vendite
1.264.651
5.138.484
5.219.344
5.301.194
5.384.048
5.467.916
5.552.812
5.638.748
5.725.737
5.813.792
5.902.924
5.993.149
6.023.787
Flusso di cassa attualizzato
1.258.088
4.980.557
4.852.693
4.727.859
4.605.997
4.487.046
4.370.948
4.257.644
4.147.075
4.039.186
3.933.921
3.831.223
3.693.821
0,13
0,99
0,75
0,96
1,75
0,91
2,75
0,87
3,75
0,83
4,75
0,78
5,75
0,75
6,75
0,71
7,75
0,67
8,75
0,64
9,75
0,61
10,75
0,58
11,75
0,55
Flussi di cassa prima delle vendite
193.537
786.189
(412.141)
(318.729)
642.423
693.640
704.518
715.527
726.668
737.943
749.354
760.902
772.589
Flusso di cassa attualizzato
192.303
756.589
(376.840)
(276.892)
530.259
543.975
524.946
506.555
488.781
471.606
455.011
438.976
423.486
2,75
0,87
3,75
0,83
4,75
0,78
5,75
0,75
6,75
0,71
7,75
0,67
8,75
0,64
9,75
0,61
10,75
0,58
11,75
0,55
Break Option
Tasso di attualizzazione
5,25%
Periodi
Tasso di sconto
Vacant
Tasso di attualizzazione
5,25%
Periodi
Tasso di sconto
0,13
0,99
0,75
0,96
1,75
0,91
Flussi di cassa prima delle vendite
(54.073)
(216.700)
(275.724)
1.149.396
1.165.586
1.181.970
1.198.551
1.215.329
1.232.308
1.249.490
1.266.878
1.284.473
1.302.278
Flusso di cassa attualizzato
(53.728)
(208.541)
(252.108)
998.525
962.081
926.940
893.057
860.389
828.892
798.527
769.253
741.033
713.829
Disposals
Tasso di attualizzazione
5,25%
Periodi
Tasso di sconto
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
12,25
0,53
Flussi di cassa delle vendite
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
137.793.746
Flusso di cassa attualizzato
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
73.622.189
Cassa al 30 settembre 2015
Altre attività / (passività)
Valutazione Fondo IBF con DCF
4.285.099
(714.065)
143.036.186
Coima Res S.p.A. - Valore economico delle Quote del Fondo IBF
PwC
29
6.2 Elenco degli immobili detenuti dal Fondo IBF
#
Città
Indirizzo
Canone corrente
(€)
Stato locativo
Superficie lorda
(mq)
Valore di mercato
al 30/09/2015 (€)
1 Abbadia Lariana (LC)
Via Nazionale, 42
Occupied
27.405
367
390.000
2 Acquaviva Delle Fonti (BA)
Piazza V. Emanuele II, 50/51/52
Occupied
30.750
208
440.000
2 Acquaviva Delle Fonti (BA)
Piazza V. Emanuele II, 50/51/52
Occupied
5.020
173
100.000
3 Albenga (SV)
Via Martiri Della Liberta', 72
Occupied
76.560
330
1.210.000
4 Asso (CO)
Piazza Mons. Ratti, 5
Occupied
30.667
250
460.000
5 Barga (LU)
Via Pascoli, 23/25/27
Occupied
12.863
132
220.000
6 Bari (BA)
Via Della Resistenza, 54
Occupied
57.435
362
890.000
7 Barzio (LC)
Via Roma, 47/49
Occupied
29.768
289
480.000
8 Battipaglia (SA)
Piazza Della Repubblica, 7
Occupied
48.597
279
800.000
9 Biella (BI)
Via Losana, 22
Occupied
64.189
612
870.000
10 Bologna (BO)
Via Emilia Levante, 113
Occupied
45.699
355
760.000
11 Brivio (LC)
Piazza Della Vittoria, 3/4/5
Occupied
33.390
241
510.000
12 Brugherio (MB)
V.Le Lombardia, 179
Occupied
125.650
860
2.040.000
13 Caivano (NA)
Via Buonfiglio 34
Occupied
18.834
154
290.000
14 Canzo (CO)
Via Mazzini, 12/14
Occupied
19.832
252
350.000
15 Capriate San Gervasio (BG)
Via V. Veneto, 28/b - 36d
Occupied
40.397
379
590.000
16 Casargo (LC)
Via Italia, 5
Occupied
13.241
142
190.000
17 Casatenovo (LC)
Via Cavour, 10/12
Occupied
57.974
470
860.000
18 Caserta (CE)
Piazza Matteotti 68/70
Occupied
53.130
230
980.000
19 Caserta (CE)
Via Roma 38
Occupied
39.312
151
710.000
20 Casoria (NA)
Via Marconi, 109/115 - Via Pio XXII
Occupied
38.588
243
650.000
21 Cassago Brianza (LC)
Piazza Visconti, 10
Occupied
26.540
312
420.000
22 Castellanza (VA)
Corso Matteotti, 19-19A
Occupied
58.182
720
890.000
23 Cicagna (GE)
Piazza Garibaldi, 1/R - Via Queirolo, 77
Occupied
7.275
60
110.000
24 Civate (LC)
Via Manzoni, 1
Occupied
28.088
223
440.000
25 Civenna (CO)
Via Provinciale, 52
Occupied
8.027
94
120.000
26 Colico (LC)
Via Nazionale, 126 - Via Baronia, 1
Occupied
81.107
632
1.250.000
27 Como (CO)
Viale Cavallotti, 3/A
Occupied
484.692
2.713
9.260.000
28 Dervio (LC)
Via Diaz, 62
Occupied
21.209
229
300.000
29 Desio (MB)
Corso Italia, 65/67
Break Option
130.936
1.080
1.180.000
30 Erba (CO)
Via Volta, 2
Occupied
63.273
436
1.030.000
31 Francavilla Fontana (BR)
Via Roma, 49/51
Occupied
51.480
578
820.000
Coima Res S.p.A. - Valore economico delle Quote del Fondo IBF
PwC
30
#
Città
Indirizzo
Canone corrente
(€)
Stato locativo
Superficie lorda
(mq)
Valore di mercato
al 30/09/2015 (€)
32 Galbiate (LC)
Piazza Don Gnocchi, 12 - Via Crocefisso
Occupied
38.338
337
33 Genova (GE)
Largo S. Franc. Da Paola. , 20/D-Salita San Rocco
Occupied
40.048
302
540.000
34 Genova (GE)
V.Garibaldi,5 - PIAZZA PORTELLO 6
Break Option
611.141
3.177
5.400.000
35 Grandate (CO)
Via Statale Dei Giovi, 11/B
Occupied
41.223
323
660.000
36 Gravedona ed Uniti (CO)
Viale Stampa, 3
Occupied
22.491
174
340.000
37 Introbio (LC)
P.Za Del Sagrato 9/10
Occupied
32.218
358
490.000
38 Lavagna (GE)
Via Nuova Italia, 89/91
Occupied
72.618
246
1.180.000
39 Lecce (LE)
Via Salandra, 49/65 - Via Japigia 12/d
Occupied
103.223
844
1.560.000
40 Lecco (LC)
Via Alla Spiaggia, 7
Vacant
-
3.925
1.510.000
41 Lecco (LC)
MAGGIANICO - Corso E. Filiberto, 108/110
Occupied
29.983
276
460.000
42 Lecco (LC)
Piazza G. Carducci, 8/7 - Via Fratelli Bandiera
Occupied
65.703
381
1.020.000
43 Lecco (LC)
Via Belfiore, 15/A - Via G.Vittorio, 30
Occupied
36.847
251
600.000
44 Lecco (LC)
Viale Turati, 48 - Via Petrarca, 4
Occupied
62.627
524
1.040.000
45 Lierna (LC)
Via Roma, 124/126
Occupied
33.597
397
520.000
46 Lipomo (CO)
Via Belvedere, 1
Occupied
43.370
535
710.000
46 Lipomo (CO)
Via Belvedere, 1
Occupied
50.187
650
820.000
47 Livorno (LI)
Via Carabinieri, 30
Vacant
-
1.921
2.080.000
48 Lurago d'Erba (CO)
Via Roma, 18
Occupied
76.315
633
1.210.000
49 Malgrate (LC)
Via San Leonardo, 14/B-C
Occupied
25.127
183
390.000
50 Mandello Del Lario (LC)
Via Manzoni, 21
Occupied
75.450
524
1.260.000
51 Melzo (MI)
Largo Gramsci, 1
Occupied
60.829
437
960.000
52 Merate (LC)
Via C. Baslini, 6 - Via Trento, 29
Occupied
101.528
598
1.770.000
53 Mestre (VE)
Riviera XX Settembre, 13/15/17
Occupied
178.654
1.268
3.180.000
54 Milano (MI)
Corso Sempione, 77
Occupied
84.239
367
1.600.000
55 Milano (MI)
Piazza De Angeli
Occupied
178.825
741
3.340.000
56 Milano (MI)
Via Dei Martinitt, 3
Vacant
-
2.217
2.840.000
57 Milano (MI)
Via Larga, 16
Occupied
148.941
494
2.860.000
58 Milano (MI)
Via Pierluigi Da Palestrina, 2
Occupied
117.889
324
2.150.000
59 Milano (MI)
Viale Famagosta, 7
Occupied
31.752
162
560.000
60 Montemurlo (PO)
Via Provinciale. Scarpettini, 413
Occupied
61.400
637
880.000
61 Napoli (NA)
Corso Novara, 3
Occupied
49.543
331
830.000
62 Napoli (NA)
Vico Corrieri - Via Santa Brigida, 10
Occupied
568.920
2.777
10.240.000
62 Napoli (NA)
Vico Corrieri - Via Santa Brigida, 10
Occupied
525.831
1.819
9.320.000
Coima Res S.p.A. - Valore economico delle Quote del Fondo IBF
PwC
31
640.000
#
Città
Indirizzo
Canone corrente
(€)
Stato locativo
Superficie lorda
(mq)
Valore di mercato
al 30/09/2015 (€)
63 Novedrate (CO)
Via Prov. Novedratese, 8
Occupied
53.850
482
63 Novedrate (CO)
Via Prov. Novedratese, 8
Semi Vacant
-
1.244
530.000
64 Oggiono (LC)
Via Marco D'oggiono, 15
Occupied
66.934
476
1.030.000
65 Olgiate Molgora (LC)
Via Canova, 39
Occupied
48.214
379
790.000
66 Olginate (LC)
Via Redaelli, 24
Occupied
41.834
381
680.000
67 Oria (BR)
Piazza D.Albanese, 11
Occupied
24.194
295
400.000
68 Paderno d'Adda (LC)
Via Volta, 10/12
Occupied
55.295
465
860.000
69 Padova (PD)
Piazza Alcide De Gasperi, 34/35/45a/Via Tommaseo
Semi Vacant
-
737
690.000
69 Padova (PD)
Piazza Alcide De Gasperi, 34/35/45a/Via Tommaseo
Occupied
133.146
911
2.060.000
70 Pescara (PE)
Viale Marconi,
Occupied
55.157
314
910.000
71 Piano Di Sorrento (NA)
Corso Italia, 64
Occupied
91.656
473
1.840.000
72 Pisa (PI)
Via Bonaini 115 - Via Puccini
Occupied
31.059
174
510.000
73 Pontecagnano Faiano (SA)
Corso Umberto I, 131
Occupied
36.950
207
620.000
74 Portici (NA)
Via Roma, 54/56
Occupied
26.460
180
510.000
75 Prato (PO)
Via F. Ferrucci, 41
Break Option
255.691
2.311
3.220.000
76 Roma (RM)
Piazza Ss Apostoli 70/a7b7c/73
Occupied
393.216
826
8.470.000
77 Rovagnate (LC)
Via Vittorio Veneto, 8 - Via Rododentro, 20
Occupied
35.206
376
580.000
78 Rutigliano (BA)
Via San Francesco D'assisi, 16
Occupied
20.647
248
300.000
79 Sesto Fiorentino (FI)
Via Lucchese, 2/4/R - PONTE A GIOGOLI 1
Occupied
28.666
175
450.000
80 Sorrento (NA)
Piazza Angelina Lauro, 22/27
Occupied
231.433
882
4.420.000
81 Taranto (TA)
Corso Umberto, 137/139/141/143- Via Pupino
Occupied
72.522
669
1.290.000
82 Thiene (VI)
Piazza Cesare Battisti, 5
Occupied
56.543
512
900.000
83 Torino (TO)
Via Arcivescovado, 7
Vacant
-
4.074
6.520.000
84 Trezzano Sul Naviglio (MI)
Viale C. Colombo, 23 - Viale Fermi
Occupied
74.340
376
1.150.000
85 Valbrona (CO)
Via Vittorio Veneto, 9/11
Occupied
14.524
209
220.000
86 Valmadrera (LC)
Via Stoppani, 2
Occupied
41.990
406
660.000
87 Varenna (LC)
Via IV Novembre, 4
Occupied
19.508
152
300.000
88 Vedano al Lambro (MB)
Viale C. Battisti, 42/B
Occupied
129.778
972
2.040.000
89 Vercurago (LC)
Via Roma, 66
Occupied
30.307
240
460.000
90 Verona (VR)
Corso Porta Nuova, 135
Occupied
202.206
888
4.150.000
Via Locatelli, 6
Occupied
6.930
7.677.218
40
61.762
110.000
140.040.000
90 Verona (VR)
Totale
Coima Res S.p.A. - Valore economico delle Quote del Fondo IBF
PwC
32
800.000