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INFORMAZIONI PER INV ESTITORI PROFESSIONA LI
BREXIT: OPINIONI DEL
TEAM D'INVESTIMENTO
GIUGNO 2016
Panoramica generale
Mark Burgess
Chief Investment Officer,
EMEA, e Responsabile
azionario globale
Il risultato ha colto i mercati finanziari di sorpresa. Prevedibilmente
le piazze azionarie e gli asset in sterline più in generale risentiranno
oggi di una marcata debolezza. Ciò che i mercati odiano più di tutto
è l'incertezza; con le dimissioni del primo ministro britannico,
all'incertezza economica si aggiunge l'incertezza politica, e non
sappiamo che forma assumeranno gli accordi economici del Regno
Unito con l'Europa. I negoziati in materia si protrarranno a lungo e
bisognerà perfezionare anche accordi commerciali bilaterali con il
resto del mondo.
Il vero problema è rappresentato tuttavia dalle ripercussioni
sull'Europa. È probabile che gli euroscettici invocheranno
referendum analoghi in altri paesi europei e Stati membri
dell'eurozona, e penso che i mercati saranno messi in allarme per le
implicazioni di questo processo. Il nostro paese ha un'importante
tradizione in fatto di scambi internazionali e chiaramente la natura
dei nostri accordi commerciali con il resto del mondo sarà d'ora in
poi avvolta nell'incertezza. Ritengo che ciò provocherà un naturale
rallentamento dell'attività economica. L'incertezza e le ricadute
sull'Europa graveranno inequivocabilmente anche sulle azioni
europee, per cui si tratta di un evento negativo per il PIL globale.
Quanto al posizionamento dei fondi, abbiamo cercato di restare
relativamente neutrali in vista di quest'evento a causa
dell'incertezza dei pronostici. Nei portafogli azionari abbiamo un
posizionamento relativamente difensivo, con un netto sottopeso sui
titoli finanziari europei, il settore che a nostro avviso risentirà delle
maggiori tensioni. Discorso analogo vale anche per i nostri
portafogli multi-asset; ritengo che uno dei grandi vantaggi della
gestione attiva sia la possibilità di effettuare questo genere di
operazioni per trarre vantaggio dai movimenti di mercato.
Chiaramente nella giornata di oggi i mercati accuseranno un ribasso
in senso assoluto, ma in termini relativi i portafogli dei nostri clienti
saranno adeguatamene protetti.Ci siamo preparati a lungo in vista
di questo evento, siamo ben posizionati e metteremo gli interessi
dei nostri clienti al primo posto nei nostri pensieri. I mercati saranno
interessati da una volatilità molto accentuata che ci darà
l'opportunità di ristrutturare i nostri portafogli non appena si
presenteranno valutazioni interessanti.
OPINIONI SULLA BREXIT | GIUGNO 2016
Asset allocation
Non abbiamo una chiara visione della natura dei rapporti futuri tra il
Regno Unito e il suo maggiore partner commerciale, dei tempi
dell'uscita e della configurazione del panorama politico nazionale
dopo una campagna condotta senza esclusione di colpi. Stiamo
dunque per entrare in una fase di profonda incertezza economica,
finanziaria e politica.
Toby Nangle
Co-responsabile asset
allocation globale e
Responsabile multi-asset,
EMEA
Negli ultimi giorni i mercati finanziari avevano puntato su un'elevata
probabilità di vittoria degli europeisti, per cui sono stati colti
chiaramente impreparati dal risultato.
Ci aspettiamo che i mercati obbligazionari scontino una recessione
nel Regno Unito e che la Bank of England proceda a un taglio dei
tassi; tuttavia, data l'entità del deprezzamento della sterlina,
eventuali effetti inflazionistici saranno attentamente monitorati, in
quanto il Monetary Policy Committee (MPC) ha indicato che non
ridurrà i tassi e che potrebbe persino innalzarli nel caso in cui le
aspettative d'inflazione divenissero disallineate.
Le prospettive per le attività rischiose europee sono fosche.
Prevediamo una frenata della crescita britannica nel breve-medio
periodo, con ripercussioni negative sulla ripresa economica
incipiente osservata nel continente europeo. Ma le valutazioni
risentiranno soprattutto della marcata incertezza riguardo alle
prospettive di contagio politico, anziché di un impatto immediato
sulla redditività delle aziende.
È raro che un evento rischioso venga calendarizzato così bene. Ciò
non ha aiutato i mercati a scontare correttamente nelle quotazioni
l'esito del referendum, ma ha permesso alle banche centrali di
preparare un piano di emergenza, e prevediamo che le autorità
monetarie saranno pronte a erogare abbondante liquidità se
necessario.
Azioni britanniche
Richard Colwell
Responsabile azioni
britanniche
Di certo nel breve periodo il voto a favore dell'uscita dall'UE inciderà
negativamente sulla sterlina e sull'economia britannica. Le
conseguenze a lungo termine sono molto meno chiare. Tuttavia,
dato che gli utili delle società comprese nel FTSE 100 sono per il
70% generati all'estero, le implicazioni per il mercato azionario
britannico potrebbero essere meno estese di quanto si teme.
Potrebbero presentarsi ulteriori opportunità nei titoli britannici che
hanno accusato una drastica correzione, in particolare per quanto
concerne le azioni che facevano parte dei vari "panieri Brexit" creati
dalle banche d'investimento nel tentativo di sfruttare i timori legati
all'uscita del Regno Unito dall'UE. L'esposizione agli utili realizzati
all'estero è positiva per gli investimenti, poiché questi sono
considerati meno esposti all'economia interna e i profitti possono
beneficiare della debolezza della sterlina.
Le azioni britanniche (settore finanziario escluso) sono inoltre
OPINIONI SULLA BREXIT | GIUGNO 2016
sostenute in qualche misura dall'attuale rendimento di mercato del 3,95%, che mentre
scriviamo è tre volte superiore a quello dei Gilt e appetibile in un contesto globale. In effetti i
rendimenti delle emissioni sovrane britanniche si attestano già al livello più basso mai registrato
dalla prima rilevazione, avvenuta nel 1729.
In vista del voto non abbiamo apportato modifiche di rilievo ai portafogli. Riteniamo che vi siano
problemi più significativi a livello globale, come l'esaurimento dell'efficacia delle politiche
economiche, il rallentamento della crescita mondiale e l'aumento del debito. Nel breve periodo
ci concentreremo sull'individuazione di attività selezionate da inserire nei nostri portafogli
laddove il clima di mercato si traduce in valutazioni più convenienti.
Reddito fisso
Jim Cielinski
Responsabile reddito fisso
globale
L'esito del referendum ha smentito le attese dei mercati, che
hanno di conseguenza reagito in maniera tanto repentina quanto
estrema. Le obbligazioni core hanno registrato una brusca
impennata e i rendimenti sono scesi ai minimi storici in molti
mercati sviluppati. Ad esempio, il rendimento del Treasury USA
decennale di riferimento è calato di circa 20 pb, portandosi
intorno all'1,5%, il livello più basso degli ultimi decenni. I
rendimenti dei titoli tedeschi di pari scadenza sono diminuiti in
misura analoga, attestandosi al -0,10% circa. I mercati
obbligazionari dei paesi europei periferici sono stati duramente
penalizzati (lo spread dei titoli di Stato italiani si è ampliato di
circa 30 punti base), e questa tendenza sembra destinata a
proseguire.
Nell'universo valutario, la sterlina ha ceduto pressappoco il 9%
nei confronti del dollaro USA (1,35), portandosi ai minimi dal
1985, e l'euro si è deprezzato del 3% circa (1,09). Lo yen si
apprezzato, salendo a quota 101,5. Al contempo, i mercati del
credito si sono indeboliti e i prezzi delle materie prime hanno
perso terreno, ad eccezione dell'oro che ha fatto registrare un
rally.
Questi eventi favoriscono una tendenza all'"immediatezza", nella
quale l'enfasi viene posta sulla continua successione di notizie,
ma ci attende un periodo prolungato di incertezza con numerosi
potenziali esiti. Nello scenario di riferimento, ci aspettiamo che il
risultato del referendum incida negativamente sulla crescita
globale in generale e su quella britannica in particolare. La
mancanza di chiarezza frenerà gli investimenti e le assunzioni,
accrescendo le prospettive di una recessione nel Regno Unito. Al
contempo, il rischio di un vuoto politico è aumentato
notevolmente con le dimissioni di David Cameron. In Europa è
cresciuta la probabilità di ulteriori referendum "seriali", e tale
prospettiva graverà sulla valuta e sulle società e le banche dei
paesi europei periferici. I mercati non hanno scontato uno
scenario di disgregazione dell'UE.
Riteniamo che diverse banche centrali (Bank of England, Banca
centrale europea e Bank of Japan) dovranno allentare la politica
monetaria. L'indebolimento della divisa britannica sfocerà in una
maggiore inflazione nel corso del prossimo anno, che si
dimostrerà tuttavia transitoria. Quindi, anche se la decisione di
OPINIONI SULLA BREXIT | GIUGNO 2016
attuare un allentamento potrebbe essere azzardata, i timori per la stabilità e la crescita
domineranno i pensieri delle autorità.
I rendimenti dei titoli di Stato core sono scesi ai minimi storici e le obbligazioni sovrane
rimarranno sostenute finché prevarrà l'avversione al rischio, ma ulteriori flessioni dei rendimenti
dovrebbero essere limitate. I prezzi dei cosiddetti beni rifugio hanno ormai raggiunto livelli
estremi.Gli emittenti societari si sono abituati a operare in un contesto di crescita modesta e
ricavi contenuti, e per queste aziende l'aspetto più importante sarà la portata della debolezza
economica. Il nostro scenario di riferimento prevede una crescita lenta, nessun miglioramento
nel mercato del credito ma neppure un brusco aumento delle insolvenze. La persistente
domanda di reddito continuerà a sostenere i prodotti con spread, al pari di un intervento delle
autorità (ad es. acquisti di obbligazioni societarie) che funga da argine e attenui le perdite dei
titoli corporate. Pertanto, rimaniamo moderatamente ottimisti sulle
emissioni societarie.
Azioni europee
Phil Dicken
Responsabile azionario
Europa
La Gran Bretagna ha votato sulla propria appartenenza all'Unione europea,
decidendo di uscirne. Questo è un dato ormai noto; ciò che non
conosciamo è invece il risultato dei prossimi negoziati economici e politici.
Nelle settimane e nei mesi a venire gli investitori ricercheranno chiarezza
su diversi punti, fra cui:
 Il nuovo Premier britannico.
 Le modifiche dei rapporti del Regno Unito con l'Unione europea.
 La risposta dell'UE al referendum britannico, inclusi possibili
cambiamenti della governance dell'UE stessa.
 L'ascesa di partiti populisti/euroscettici in Europa (Movimento 5 Stelle in
Italia, Front National in Francia, Podemos in Spagna, ecc.)
I mercati reagiranno a queste difficoltà e al mutamento del contesto
economico, alle fluttuazioni delle valute e alle aspettative sui tassi
d'interesse. Ma questa incertezza si tradurrà anche in una fase di volatilità
che ci fornirà, in quanto gestori attivi, opportunità concrete per generare
valore. Ad esempio, quali settori beneficeranno dell'indebolimento della
sterlina, quali società trarranno vantaggio dalla prosecuzione di un
contesto di tassi d'interesse contenuti, e quali titoli risentiranno di
un'eccessiva correzione in caso di turbolenza?
Dall'inizio del 2016 abbiamo gestito i nostri portafogli in chiave
relativamente difensiva, assumendo una modesta esposizione alle banche,
soprattutto nell'eurozona, e privilegiando le società in grado di espandersi
in un mondo caratterizzato da una crescita modesta. Questo approccio
prevalentemente bottom-up ci pone in una posizione di forza e ci permette
di continuare a focalizzarci sulla generazione di alfa a lungo termine.
Asia-Pacifico
Benché i legami commerciali, economici e finanziari diretti dell'Asia con il
Regno Unito siano considerati limitati, le implicazioni a lungo termine per le
economie asiatiche dipendono dall'influenza che l'esito del referendum
eserciterà sulla crescita del resto del mercato europeo. Ciò potrebbe
Clifford Lau, CFA
Responsabile reddito fisso,
Asia-Pacifico
OPINIONI SULLA BREXIT | GIUGNO 2016
comportare un deterioramento delle prospettive delle economie asiatiche maggiormente
dipendenti dal commercio estero, e in particolare di Corea, Singapore, Hong Kong, Thailandia e
Malaysia; inoltre, le autorità fiscali e monetarie potrebbero varare misure espansive seguendo
l'approccio aggressivo adottato in alcuni mercati sviluppati, ad esempio con l'introduzione di
tassi ufficiali negativi.
Qualora la situazione restasse instabile, i tassi locali asiatici rimarrebbero agli attuali livelli
estremamente contenuti e le valute della regione evidenzierebbero un andamento volatile in
previsione di deflussi di capitali, mentre gli spread creditizi dovrebbero rimanere ben sostenuti.
Il rischio maggiore nell'immediato è rappresentato dall'incertezza nell'eurozona, e in particolare
dal potenziale contagio ad altri membri euroscettici dell'UE, il cui danno economico sarebbe
difficile da stimare. In questo frangente, restiamo comunque convinti che i mercati asiatici nel
loro insieme riusciranno fiduciosamente a superare la tempesta una volta che la situazione si
sarà assestata, in virtù delle solide posizioni sull'estero di cui godono le economie asiatiche.
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