L`essenziale in un colpo d`occhio Economia Mercati

18 gennaio 2013
L'essenziale in un colpo d’occhio
Obbligazioni

Azioni

Hedge funds

Proiezioni a 6 mesi
 Il 2013 è iniziato sotto buoni auspici, sebbene con qualche perplessità da
parte della comunità finanziaria. L’unanime consenso sul quadro
economico
e
finanziario
divenuto
più
favorevole
suscita,
paradossalmente, il timore di un’incombente cattiva notizia. Eppure,
dopo gli ultimi due anni tormentati per l’Europa, la minaccia di un crollo
sistemico, i dubbi sulla crescita cinese e gli interrogativi sulla capacità
dell’economia americana di uscire dal marasma provocato dalla crisi
finanziaria, tutto sembra finalmente intonarsi affinché il 2013 sia l’anno
del miglioramento.
 Certo nulla di che entusiasmarsi, visto che la crescita negli Stati Uniti e
nel mondo emergente resterà lontana dai livelli di prima della crisi e
l’Europa continuerà a oscillare fra recessione e stagnazione. Ma la
(presunta) scomparsa dei rischi sistemici che negli ultimi anni hanno
destabilizzato i mercati finanziari, insieme al ripristino di una dinamica di
crescita positiva a livello mondiale hanno contribuito a creare un clima
favorevole come non lo si vedeva da anni.
 Con le banche centrali occidentali, sull’esempio della Fed, che continuano
a riversare fiumi di liquidità nelle economie ancora convalescenti, si fa
fatica a non pensare che il 2013 sarà migliore dei due anni precedenti. Il
fatto che questa percezione sia largamente condivisa non significa
necessariamente che sia sbagliata…
 Sui mercati si osserva un movimento di riallocazione dei capitali; gli
indici azionari restano tuttora bene orientati mentre gli asset finora
ricercati come beni rifugio stanno perdendo attrattiva.
Economia
Stati Uniti ............................................................................... 2
L’accordo sul filo di lana lascia aperte diverse questioni
Europa ..................................................................................... 3
« Ritorno alla norma sul fronte finanziario »
Giappone ................................................................................. 4
Grandi speranze per il 2013 ma il 2012 finisce in sordina
Questa pubblicazione si basa sulle
informazioni raccolte fino al lunedì prima
del giorno di diffusione.
Pubblicazione del team Ricerche & Analisi
Banque SYZ & CO SA
Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected]
Autori:
Yasmina Barin
Adrien Pichoud
Fabrizio Quirighetti
Economie emergenti ............................................................... 4
Dinamica (blandamente) positiva alla svolta del 2013
Mercati
Azionario ................................................................................. 5
Diminuisce il rischio sistemico
Obbligazionario ....................................................................... 5
Il BTP decennale italiano ai livelli più bassi dal 2010
Valutario ................................................................................. 6
Balzo dell’euro grazie a Mario Draghi
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
18 gennaio 2013
Economia
Stati Uniti
Il consensus non ha sempre torto… Come la
maggioranza degli investitori aveva previsto, nelle
ultimissime ore del 2012 (sconfinando leggermente nel
2013) repubblicani e democratici sono riusciti a trovare
un accordo per evitare la brusca stretta della politica di
bilancio che rischiava di far cadere l’economia americana
in recessione. L’accordo, parziale, riguarda solo il
capitolo fiscale dell’ormai famoso fiscal cliff. Pressati dal
tempo (forse per festeggiare il capodanno in famiglia?) i
membri del congresso e il presidente hanno rimandato a
fine febbraio il superamento degli altri grossi “scogli” che
sono la riduzione della spesa pubblica e l’innalzamento
del tetto del debito.
A breve si profila quindi un “Fiscal cliff 2.0” con il suo
corredo di prese di posizione e di dichiarazioni. Questa
volta però ci sarà meno suspense. In primo luogo perché
dopo agosto 2011 e dicembre 2012 ci siamo abituati allo
psicodramma degli accordi dell’ultima ora, e in secondo
luogo
per
l’assoluta
mancanza
di
alternative,
quantomeno per quanto riguarda l’innalzamento del tetto
del debito, da approvare obbligatoriamente per evitare il
default degli Stati Uniti. Il debito pubblico, infatti, in
dicembre ha superato il limite legale di 16.394 miliardi di
USD e il Tesoro è stato costretto a ricorrere a misure
speciali per garantire i pagamenti. Come nel 1995 o nel
2011, l’innalzamento del tetto del debito, ineluttabile, di
fatto è utilizzato come strumento di pressione per altri
negoziati, ad esempio sulla riduzione delle spese
pubbliche.
Tetto del debito e debito pubblico in % del PIL dal 1930
140
120
100
80
60
40
20
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
ISM composito e variazione annua del PIL
65
6
60
4
55
2
50
0
45
-2
40
-4
35
00
01
02
03
US - ISM Composit e
US - G DP, YoY%(R. H.SCALE)
-6
04
05
06
07
08
09
10
11
12
Source: T homson Reuters Datastream
Dopo il vuoto d’aria a metà anno, una parte delle incertezze sul
fiscal cliff si è dissolta e le prospettive del 2013 sono ora più
aperte. La crescita dovrebbe attestarsi sul 2%.
Il dibattito sulla futura politica di bilancio non è ancora
del tutto risolto ma la prospettiva di shock fiscale e
frenata della crescita si è allontanata. Liberata del peso
dell’incertezza che nella seconda metà dello scorso anno
ha pesato soprattutto sulla spesa delle aziende,
l’economia americana, dopo il rallentamento di fine
anno, ha ripreso a crescere a un ritmo intorno al 2%.
L’indice manifatturiero in dicembre è rientrato in
territorio positivo e i servizi hanno registrato un forte
aumento. Si noti inoltre che l’indicatore relativo
all’occupazione nei servizi è in netta progressione, il che
suggerisce che l’incoraggiante dinamica emersa nel 2012
è destinata a rafforzarsi.
D ebt ceiling (% of GD P)
Public debt (% of GDP)
0
1930
d’indebitamento ai livelli attuali, circa il 100%. I
repubblicani puntano invece a raggiungere lo stesso
risultato con il solo taglio della spesa pubblica, in
particolare nella voce dei programmi sociali. Trovato
l’accordo sarà possibile innalzare il tetto del debito di
2.000 mld di dollari, un importo sufficiente per i prossimi
due anni a condizione che la stabilizzazione del rapporto
debito/PIL sia effettiva, cioè se il debito, in dollari
correnti, non crescerà più rapidamente del PIL.
2010
So urce: US Treasury, Dat ast ream, SY Z A M
L’obiettivo dei negoziati in corso – che dovrebbero concludersi
entro la fine di febbraio - è di stabilizzare il debito intorno al
100% del PIL.
I democratici e il presidente Obama propongono una
combinazione di tagli alla spesa pubblica e di aumenti
delle tasse al fine di stabilizzare il rapporto
Riassumendo: le conseguenze negative di una modesta
stretta della politica di bilancio dovrebbero essere
compensate dalla buona tenuta della domanda interna. I
consumi saranno sostenuti dall’aumento dell’occupazione
e dalla ritrovata crescita del mercato immobiliare
(costruzioni e prezzi degli alloggi esistenti) e si prevede
la ripresa degli investimenti societari. Questo dovrebbe
bastare per alimentare una crescita del PIL dell’ordine
del 2% all’anno. E, contrariamente al 2011 e al 2012, ci
sono più probabilità di buone che di cattive sorprese.
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
18 gennaio 2013
Europa
L’anno, nell’ara euro, è iniziato con la riunione mensile
della BCE in un clima molto più disteso rispetto al mese
scorso. Mario Draghi e colleghi ritengono ormai che “la
situazione sul piano finanziario sia tornata alla norma”!
E’ vero che nel 2012 la BCE non ha lesinato sforzi per
allontanare la minaccia di disgregazione dell’Unione
monetaria: iniezioni di liquidità nel sistema bancario
attraverso le LTRO, taglio del tasso refi, impegno a
difendere la moneta unica a qualsiasi costo, assunzione
della funzione di prestatore di ultima istanza nei
confronti dei governi che non hanno la possibilità di
accedere ai mercati, abbozzo di unione bancaria sotto la
supervisione della BCE…
Questo attivismo si è tradotto con una sensibile
compressione degli spread sui tassi governativi (che
secondo Draghi ha avviato un « contagio positivo ») e
con l’avvio di una stabilizzazione degli indicatori
anticipati del credito. Di conseguenza, alla riunione del
10 gennaio, i membri della BCE non hanno nemmeno
preso in considerazione un nuovo taglio dei tassi, mentre
questa ipotesi era stata ampiamente discussa alla
riunione di dicembre e la mossa era data per scontata da
molti investitori.
Indice del sentiment economico e variazione
su 12 mesi del tasso di disoccupazione
-1.50
120
115
-1.00
110
-0.50
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0
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94 95
96
97
98 99
00
01
02 03
04 05
EMU - ECO NO MIC SENT IMENT I NDEX
EMU - UNEMPLO YMENT RAT E 12M CHG (R.H. SCALE)
06
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11
12
Source: T homson Reuters Datastream
Anche se nel 2013 l’attività nella zona euro rimarrà debole, la
fase acuta di peggioramento sembra ormai alle spalle.
La banca centrale ha dichiarato che sul fronte dell’attività
economica per il momento non ci sono segni di ripresa e
probabilmente non si vedranno prima della seconda
metà dell’anno. Ma dopo il continuo peggioramento degli
ultimi 18 mesi, questo accenno di stabilizzazione degli
indicatori (anche a livelli bassi e ancora in territorio di
recessione) è già un segnale incoraggiante. Per l’Europa,
la fase acuta della crisi sembra ormai alle spalle.
Nonostante i nuovi record battuti dalla disoccupazione, il
continuo calo della produzione industriale, l’austerità che
anche nel 2013 peserà sulla domanda interna, in
particolare in Spagna, la velocità del deterioramento sta
rallentando, e questo ci porta a chiederci quando
riprenderà la crescita, piuttosto che se l’euro riuscirà a
sopravvivere.
Bilance commerciali nei paesi dell’Europa periferica
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
-120
2000
ITA
GRE
2002
2004
SPA
IRE
2006
2008
2010
2012
POR
So urc e: D atastream
I saldi esteri delle economie dell’Europa periferica si stanno
riequilibrando e gradualmente diventeranno una fonte di
crescita.
Alla stabilizzazione di molti indicatori di attività si
aggiunge il netto miglioramento dei saldi con l’estero per
le economie dell’Europa periferica. Il progressivo
riequilibrio di questa voce non è stato indolore, poiché lo
si deve alla diminuzione delle importazioni. Tuttavia,
crea le condizioni affinché il commercio estero possa
contribuire in maniera positiva e crescente alla crescita
del PIL. Certo, nel breve termine non basta a
compensare la debolezza della domanda interna, ma è di
buon auspicio per le prospettive a medio/lungo termine…
Per la prima volta dalla metà del decennio precedente
l’Italia ha registrato un’eccedenza commerciale, il deficit
commerciale spagnolo è sceso a un terzo del suo valore
massimo, e per la Grecia e il Portogallo si è dimezzato.
L’Irlanda, grazie al dinamismo delle sue esportazioni, è
uno dei paesi con le migliori prospettive di crescita della
zona euro (+1.1% secondo le stime della Commissione
europea, preceduta solo dall’Estonia, Slovacchia e
Malta).
Così, all’inizio del 2013, l’eurozona non rappresenta più
la minaccia per la crescita mondiale che è stata nel 2011
o all’inizio del 2012. Fra le maggiori regioni economiche
rimane quella con la performance più debole, ma il trend
negativo sembra ormai interrotto. E se la diagnosi di
ritorno alla normalità sul piano finanziario formulata dalla
BCE si rivela esatta e durevole, è possibile che
quest’anno Eurolandia (viste le attese molto basse) ci
sorprenda in positivo. Ad ogni modo, il margine di
delusione possibile si è sensibilmente ridotto…
Nel Regno Unito, l’andamento degli indici di attività di
dicembre illustra chiaramente l’attuale situazione
dell’economia inglese: l’indice del settore manifatturiero,
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
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dall’uso delle informazioni ivi contenute.
18 gennaio 2013
sostenuto dai segnali di miglioramento del ciclo di
crescita mondiale, è salito rientrando in territorio positivo
per la prima volta dallo scorso aprile. L’indice dei servizi
invece è sceso ai livelli più bassi da aprile 2009 rivelando
la persistente debolezza della domanda interna, tuttora
penalizzata dall’austerità che pesa sull’attività oltreManica… Sebbene la BoE non abbia modificato la sua
politica monetaria nella prima riunione del 2013, un
nuovo allentamento appare comunque inevitabile.
Avverrà prima o dopo dell’entrata in carica, il prossimo 1
luglio, di Mark Carney, successore di Sir Mervyn King alla
carica di governatore della banca centrale?
Anche in Svizzera la dinamica positiva del ciclo mondiale
ha spinto l’indice di attività manifatturiera verso l’alto
senza però farlo rientrare in territorio di espansione. Sul
fronte della BNS, l’allentamento delle tensioni sulla zona
euro ha provocato in parallelo una diminuzione delle
pressioni al rialzo sul franco svizzero. La banca centrale
non è quindi più costretta a difendere il limite di cambio,
come dimostra il livello delle riserve valutarie dell’istituto
centrale, rimasto stabile dall’estate.
Economie emergenti
La tendenza incoraggiante apparsa dalla fine dell’estate
nelle economie emergenti e in particolare in Cina si
conferma con le statistiche pubblicate all’inizio dell’anno.
Gli indici dell’attività manifatturiera - che misurano la
dinamica del ciclo - sono rientrati in territorio di
espansione in Cina, India e Brasile. Nella maggior parte
delle economie asiatiche (Giappone escluso), le
esportazioni puntano di nuovo verso l’alto, segno del
ritrovato dinamismo della regione e della ripresa della
domanda mondiale.
In Cina l’inflazione è salita in seguito all’aumento dei
prezzi dei prodotti alimentari. Ma, al 2.5%, è ancora
nettamente inferiore al limite del 4% fissato dalle
autorità. La banca centrale, che nel 2012 ha resistito alla
tentazione di allentare eccessivamente la politica
monetaria, non sembra per ora pronta ad avviare un giro
di vite nonostante il rafforzamento della crescita e il
leggero aumento dell’inflazione.
Indici PMI manufatturiero in Brasile, Cina e India
65
Giappone
L’elezione di Shinzo Abe e la prospettiva di una riforma
della politica monetaria della banca del Giappone hanno
suscitato l’ottimismo delle piazze finanziarie giapponesi,
ma gli ultimi indicatori di attività del 2012 riflettono
tuttora un’economia giapponese in recessione. Dalla fine
dell’estate le tensioni con la Cina hanno duramente
impattato l’industria giapponese. L’indice dell’attività
manifatturiera è caduto ai livelli più bassi da aprile 2009,
in controtendenza rispetto al miglioramento osservato
nel resto delle grandi economie mondiali. L’economia
sembra avere urgente bisogno delle riforme promesse
dal primo ministro Abe. Non rimane che sperare che
siano sufficienti per avviare un reale rilancio della
crescita nel paese.
60
55
50
45
40
35
2006
BRA
2007
CHI
2008
2009
IND
2010
2011
2012
2013
So urce: SYZ A sset M anagem ent
Dopo il rallentamento della prima metà dell’anno la crescita nel
mondo emergente ha ritrovato una dinamica positiva.
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18 gennaio 2013
Mercati
Azionari
Obbligazionari
I mercati azionari hanno iniziato l’anno in un clima
favorevole. Le buone notizie sul fronte dell’economia e
l’accordo raggiunto in extremis negli Stati Uniti riguardo
al precipizio fiscale hanno contribuito a rassicurare gli
operatori. L’allontanarsi dei rischi sistemici grazie alle
misure prese da Draghi durante l’estate ha migliorato la
visibilità e spinto gli investitori verso più alti profili di
rischio.
L’inizio dell’anno è stato caratterizzato dal perdurare
della fase di riduzione degli spread sui tassi sovrani fra
paesi periferici e paesi al centro dell’area euro: i tassi
decennali spagnoli, dopo essere brevemente scesi sotto
il 5%, sono tornati leggermente sopra questo livello
mentre i tassi italiani, al 4.15%, sono ai livelli più bassi
dall’autunno 2010, a conferma del “ritorno alla
normalità” evocato da Mario Draghi.
Andamento dei settori europei
Allo stesso tempo i tassi a lungo termine degli emittenti
percepiti come “rifugio” sono aumentati, penalizzati
dalla rinnovata propensione al rischio degli investitori: il
decennale tedesco è aumentato dall’1.31% alla fine del
2012 all’1.58%. Il Treasury US decennale è passato da
1.76% a 1.86%, mentre i titoli decennali francesi e
inglesi sono risaliti oltre il 2%.
Tassi governativi decennali nella zona euro
9
8
7
6
5
4
Il ritorno dell’appetito per il rischio si è tradotto con il forte
apprezzamento delle quotazioni dei settori ciclici e finanziari.
A livello settoriale, le tendenze osservate durante lo
scorso inverno si sono confermate. I titoli con
maggiore ciclicità dei risultati (settore automobilistico e
industriale) e il comparto finanziario continuano a
sovra-performare il mercato. I difensivi, ancora ben
presenti nei portafogli, tendono a restare in surplace. Il
settore del lusso ha beneficiato del migliore clima in
Asia e della ripresa delle operazioni di fusione e
acquisizione nelle scorse settimane.
Il clima notevolmente più favorevole ci ha spinti ad
aumentare gradualmente il peso delle azioni all’interno
dei nostri portafogli. Il livello delle quotazioni, sia in
assoluto che rispetto alle obbligazioni sovrane, resta
molto appetibile. L’accesso agevolato al credito e la
stabilizzazione, o leggera accelerazione della crescita
nelle zone emergenti dovrebbero tradursi con buoni
risultati nel 2013. Ma la strada resta in salita, tanto più
che il negoziato sul tetto del debito negli Stati Uniti è
ancora in corso e le elezioni italiane incombono. Infine,
dopo la fase di aumento quasi ininterrotta dall’estate, la
stagione dei risultati potrebbe portare nuovi episodi di
volatilità.
3
2
1
0
2008
G ER
F RA
BEL
2009
2010
2011
IT A
SPA
IRE
2012
Source: T homson Reuters Datastream
La mancanza di differenziazione fra gli emittenti prima del
2008 non era « normale ». I livelli raggiunti dai tassi spagnoli
o italiani nell’estate 2012 nemmeno, tanto più che la BCE
svolge la funzione di prestatore di ultima istanza. All’inizio del
2013
la
situazione
sembra
finalmente
in
via
di
normalizzazione…
Nel comparto « corporate », le obbligazioni societarie
delle aziende non finanziarie hanno risentito del calo
dell’avversione al rischio, mentre le obbligazioni delle
società finanziarie, guidate dagli emittenti dell’Europa
periferica, restano sulla traiettoria del 2012 (migliore
segmento del mercato “investment grade” europeo).
Continua il trend di riduzione degli spread.
Valutari
Le dichiarazioni di Mario Draghi dopo la riunione della
BCE, allontanando l’ipotesi di un taglio dei tassi e
ponendo l’accento sul nuovo clima di fiducia e sul
ritorno dei flussi di capitale nell’area euro, hanno dato
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18 gennaio 2013
una spinta alla moneta unica. L’euro è salito al suo
livello più alto da febbraio 2012 contro il dollaro (a
1.3382). Nei confronti del franco svizzero, l’euro ha
toccato il livello più alto (1.24 EUR/CHF) da maggio
2011. Con la diminuzione dell’avversione al rischio e
l’adozione – da parte di molte banche svizzere – di tassi
d’interesse negativi sui depositi in CHF, i flussi di
capitali che cercano rifugio nel franco svizzero iniziano
a diminuire.
Euro contro dollaro e franco svizzero da settembre 2011
1.45
1.34
1.30
1.40
1.25
1.35
1.20
1.30
1.15
1.25
1.20
S
O
N
D
EUR/ USD
EUR/ CHF (R.H. SCALE)
1.10
J
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D
J
Source: T homson Reuters Datastream
L’allontanarsi della prospettiva di un nuovo taglio dei tassi
della BCE e i commenti positivi del suo presidente hanno
provocato un rafforzamento dell’euro all’inizio di gennaio.
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acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
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