Project financing

Transcript

Project financing

Project
financing
Prof. Antonio Salvi
Università Bocconi e Cà Foscari di Venezia
Indice degli argomenti
1. Definizione e caratteristiche
2. Ruolo delle banche
3. Sviluppo del progetto: lo Special Purpose
Vehicle
4. Fasi del project financing
5. Flussi di cassa
6. Progettazione della struttura finanziaria
7. Investimenti pubblici e finanza di progetto
8. Project finance Initiative
2
Definizione
Operazione di finanziamento in cui:

L’iniziativa economica è realizzata attraverso la costituzione di
una società di progetto (Special Purpose Vehicle – Spv) che
consente la separazione economica e giuridica dell’investimento
(principio di ring fence)

L’investimento è valutato da banche ed azionisti principalmente
per la sua capacità di generare ricavi

I flussi di cassa connessi alla gestione delle opere realizzate
sono la fonte primaria per il servizio del debito e la remunerazione
del capitale di rischio

Le garanzie principali sono
contrattuale piuttosto che reale
Prof. A. Salvi
prevalentemente
Sviluppo Italia
Project Financing
di
natura
Roma, 2–12-2004
Le garanzie per le banche

Nel project financing le garanzie si distinguono in:
-
Reali
Contrattuali
Di rivalsa
Il project financing è di solito classificato in due diverse tipologie di
garanzia:
- Without recourse (senza rivalsa): non è prevista alcuna
garanzia di rivalsa sui promotori o i terzi
−
-

La capacità di generazione di flussi di cassa e la strutturazione contrattuale
dell’iniziativa sono gli unici elementi di valutazione per le banche
Limited recourse (con rivalsa limitata): sono previste garanzie
di rivalsa sui promotori o i terzi
In ogni caso, la principale garanzia è la presenza di un sistema di
contratti sottostanti al progetto armonizzati tra loro e con la
convenzione finanziaria
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Definizione di project financing:
la copertura dei rischi

Caratteristiche tipiche delle operazioni
financing :
- Elevata leva finanziaria
- Scarsità di beni da offrire in garanzia

Ripartizione contrattuale dei rischi tra i soggetti coinvolti
nell’operazione

Eventuali diritti di rivalsa su soggetti diversi (es: promotori)
come garanzia accessoria al progetto
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
di
project
Roma, 2–12-2004
Specificità del project financing

Il termine project financing indica una vasta gamma di strutture
finanziarie studiate in funzione dello specifico progetto che si
intende realizzare

Le operazioni sono uniche come i progetti da finanziare ed ognuna
possiede caratteristiche peculiari

Project financing è quindi un’operazione di finanziamento che è
valutata da azionisti e banche finanziatrici principalmente per le sue
capacità di generare ricavi e dove i flussi di cassa connessi alla
gestione sono la fonte primaria per il servizio del debito e la
remunerazione del capitale di rischio.
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Il Ring Fence

E’ la separazione economica e giuridica del progetto
dalle altre iniziative dei promotori
Si realizza attraverso la costituzione di una SPV, titolare
dei principali diritti ed obblighi relativi al progetto
Protegge, in favore delle banche, il flusso di cassa del
progetto dalle altre attività dei promotori
Consente ai promotori di non iscrivere in bilancio i
debiti della società di progetto
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Tipologie di project financing

Le operazioni di project financing nel modello
anglosassone si articolano sulle possibili varianti di tre
schemi operativi base:
-

BOT (build, operate and transfer), che prevede la
costruzione, la gestione ed il trasferimento finale delle
opere
- BOST (build, operate, subsidize, operate and transfer),
simile al BOT, ma a causa dell’insufficiente livello delle
tariffe, la fase di costruzione e gestione beneficia di
contributi pubblici
- BOO (build, operate and own), che prevede la costruzione,
la gestione ed il possesso delle opere realizzate
Il legislatore italiano ha optato per la struttura BOT e BOST.
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Differenza tra PF e concessione

La costituzione di una società di progetto da parte del
concessionario distingue un’operazione di PF da una
tradizionale concessione di costruzione e gestione.
Se il concessionario costituisce una società di progetto,
trasferisce la concessione a questa nuova entità e ha
inizio l’operazione di PF; altrimenti, può proseguire
attraverso la gestione tradizionale.
Due principali vantaggi nel PF:
-
Il rischio è limitato al solo capitale versato nella società
Si consente ai soggetti finanziatori di giudicare
esclusivamente la redditività del progetto e non la
consistenza patrimoniale dell’impresa.
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
1. Definizione e caratteristiche di un’operazione di
project financing
2. Il ruolo delle banche nelle operazioni di project
financing
3. Lo sviluppo del progetto: la struttura dello
Special Purpose Vehicle
4. Le fasi del project financing
5. Flussi di cassa
6. La progettazione della struttura finanziaria
8. Project finance initiative
10
Gli intermediari finanziari coinvolti nel PF

Banche commerciali
Banche d’investimento
Società di leasing
Compagnie di assicurazione
Investitori istituzionali
-
E’ importante notare che non esistono campi
esclusivi che identificano un legame netto tra
intermediario e funzione svolta: vi è piuttosto un
criterio di dominanza di un’area d’affari rispetto alle
altre nell’ambito delle attività di un operatore
finanziario.
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Le macroclassi di servizi offerti dagli intermediari
finanziari

Servizi di consulenza:
-

Orientati alla definizione del profilo di rischio dell’operazione, dei
tempi di attuazione e delle dimensioni della stessa al fine di renderla
proponibile alla comunità dei finanziatori
Possono essere svolti anche da soggetti non rappresentati da
intermediari, quali consulting firms, professionisti indipendenti o lo
stesso sponsor
Servizi di finanziamento:
-
Attengono all’attività di lending vera e propria e consistono nella
concessione di capitale di credito o, più raramente, di rischio
Rappresenta un’area d’affari in cui gli intermediari finanziari, ed in
particolare le banche commerciali, svolgono un ruolo prevalente.
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Tipologie di servizi proposte dagli intermediari
finanziari

Advisory (consulenza)

Analisi degli aspetti tecnici (in
associazione con i consulenti tecnici)
Analisi degli aspetti normativi e legali
(in associazione con gli avvocati)
Due diligence dei soggetti coinvolti
nell’operazione
Sviluppo delle ipotesi di allocazione dei
rischi
Redazione del business plan ed
elaborazione delle analisi di sensibilità
Determinazione
del
fabbisogno
finanziario e delle modalità di copertura
Identificazione delle modalità di
approvvigionamento di capitale di
debito e rischio
Organizzazione e negoziazione dei
termini del finanziamento (arranging)
Organizzazione e negoziazione dei
termini di emissioni obbligazionarie
(global coordination)

Prof. A. Salvi

Lending

Erogazione di finanziamenti ponte
(bridge financing)
Sottoscrizione
di
finanziamento
bancario (underwriting)
Erogazione di finanziamenti in pool
(lending)
Concessione di leasing impiantistico
Conferimento di capitale di rischio
Conferimento di mezzanine financing
Prestazione di garanzie
Gestione tecnica dei rapporti con lo
Spv:
agency,
tenuta
della
documentazione, monitoraggio dell’uso
dei fondi da parte del prenditore

Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Advisory

I compiti dell’advisor sono:
-
Comprendere gli obiettivi degli sponsor e individuare possibili
soluzioni per il loro raggiungimento, che può anche non
essere il project financing
Valutare i rischi del progetto, ricercando strategie per la loro
gestione
Assistere i promotori nelle fasi contrattuali
Assistere i promotori nella certificazione di tutte le
autorizzazioni ottenute
Assistere i promotori nella stesura e nella revisione dei
business plan
Evidenziare eventuali problemi non considerati dagli sponsor
ma comunque rilevanti
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Arranging

L’arranging è un ambito competitivo ristretto alle banche
commerciali che possiedono le seguenti caratteristiche:
-
Dotate di un buon posizionamento internazionale
Dotate di una considerevole forza finanziaria ed una robusta
dotazione di mezzi propri

Consiste nell’ottenimento del mandato del prenditore di fondi
(Spv) a strutturare e gestire il contratto di finanziamento

L’arranger deve essere in grado di contattare il maggior
numero di banche possibile e svolgere un’attività di
coordinamento di tutti i lender.
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
L’arranging - segue

L’attività di arranging si associa strettamente alla prestazione
agli sponsor di una garanzia di underwriting, cioè di
sottoscrizione a fermo del finanziamento con la quale è
garantita la disponibilità di fondi anche in assenza di
finanziatori interessati al progetto

L’istituto arranger deve possedere una forza finanziaria
notevole per poter prestare una garanzia di underwriting,
poiché in caso di mancato collocamento del prestito, l’intero
impegno grava sul suo bilancio.

La garanzia di underwriting è molto apprezzata dalle banche
chiamate a finanziare lo SPV, in quanto segnala la fiducia
riposta dall’arranger nell’iniziativa
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Fattori di selezione dell’arranger

Gli sponsor selezionano gli arranger sulla base dei seguenti
fattori (simili anche per la scelta dell’advisor):
-
Esperienza maturata in operazioni precedenti
Reputazione
Flessibilità
Costo del finanziamento
Quest’ultimo è stato per molti anni il principale fattore
discriminante. Oggi però la forte competizione ha
ridotto le differenze di pricing a pochi basis point. In
questo contesto gli altri fattori assumono rilievo
sostanziale.
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Integrazione dei ruoli di advisor e arranger
Integrazione
Il financial advisor
prescelto ricopre
anche il ruolo di
arranger
Specializzazione
Zona intermedia: concorrenza tra
consulente finanziario e potenziali
arranger
Separazione netta tra
financial advisor ed
arranger
Riduzione conflitti d’interesse
Spv - intermediario
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Banche commerciali e banche d’investimento

Le banche sono l’intermediario finanziario di maggior peso nelle
operazioni di project financing.
Storicamente esiste una separazione tra le due categorie di banche,
riscontrabile ancora oggi
z
z
z
z
z
z
Banca commerciale
z
Raccolta diretta da pubblico al
dettaglio
Impieghi verso clientela imprese
tipicamente ispirata a logiche di
lending puro
Presenza capillare sul territorio
Significativa
incidenza
del
margine
d’interesse
sulla
redditività globale
Orientamento alle relazioni stabili
con la clientela
Prof. A. Salvi
z
z
z
z
z
Banca d’investimento
Raccolta principalmente interbancaria
Assenza di articolazione territoriale
spinta
Impieghi per tagli di operazioni
rilevanti con forte componente di
intermediazione mobiliare e di servizio
(finanza mobiliare, corporate finance,
asset and risk management)
Modesta incidenza del margine
d’interesse sulla redditività globale
Orientamento al singolo deal
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Banche commerciali e banche d’investimento segue

Banche commerciali:

Banche d’investimento:

La raccolta è stabile ed a costi
contenuti
La presenza internazionale
favorisce la prestazione di
servizi di arrangement

La componente di redditività
preponderante è rappresentata
dalle commissioni sui servizi
erogati
La raccolta è rilevante ma poco
remunerativa perché attivata
sui mercati interbancari

Area elettiva è l’intermediazione
finanziaria e l’erogazione di
servizi di finanziamento
Prof. A. Salvi

Area elettiva è l’advisory, più
vicina alla consulenza che
all’intermediazione
finanziaria in senso proprio
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Financial advisors 2003
Project Amt
$m
Pos.
Financial Adviser name
1
Citigroup
8,454.05
18
10.54
2
PricewaterhouseCoopers
6,837.22
32
8.53
3
CSFB
5,857.57
12
7.30
4
Banca Intesa
5,776.77
3
7.20
5
Macquarie Bank
4,523.69
20
5.64
6
ABN Amro
4,181.84
8
5.21
7
Societe Generale
3,296.10
8
4.11
8
Deutsche Bank
3,111.30
6
3.88
9
Babcock & Brown
2,792.83
5
3.48
10
Sumitomo Mitsui Banking
2,723.70
4
3.40
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
No.
%Share
Roma, 2–12-2004
Global arrangers 2003
Pos.
Arranger name
Loan Amt ($m)
No.
%Share
1
Royal Bank of Scotland
2,415.99
37
3.82
2
Credit Agricole - Credit Lyonnais
2,368.80
41
3.75
3
BBVA
2,124.14
22
3.36
4
WestLB
1,768.48
30
2.80
5
Societe Generale
1,578.75
29
2.50
6
ANZ Investment Bank
1,562.75
35
2.47
7
Bank of Scotland
1,518.69
26
2.40
8
Mitsubishi Tokyo Financial
Group
1,493.73
28
2.36
9
Sumitomo Mitsui Banking
1,466.11
22
2.32
10
Citigroup
1,430.77
13
2.26
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Global providers of PF loans 2003
Pos.
Provider name
1
Credit Agricole - Credit Lyonnais 1,791.67
48
3.08
2
Royal Bank of Scotland
1,556.86
42
2.67
3
ING Group
1,479.78
44
2.54
4
Citigroup
1,372.97
17
2.36
5
WestLB
1,355.66
38
2.33
6
Mitsubishi Tokyo Financial
Group
1,271.27
35
2.18
7
BNP Paribas
1,251.96
36
2.15
8
JBIC
1,229.90
2
2.11
9
Bank of Scotland
1,210.45
37
2.08
10
ANZ Investment Bank
1,193.80
41
2.05
Prof. A. Salvi
Loan Amt $m No.
Sviluppo Italia
Project Financing
%Share
Roma, 2–12-2004
PF legal advisors 2003
Project Amt
$m
No.
%Share
8,572.27
40
8.20
Clifford Chance
8,162.30
35
7.81
3
Latham & Watkins
6,422.62
25
6.14
4
Freshfields Bruckhaus Deringer
5,048.12
17
4.83
5
Milbank Tweed Hadley & McCloy
3,910.72
23
3.74
6
Linklaters
3,832.06
26
3.67
7
Norton Rose
3,674.91
24
3.52
8
White & Case
3,465.62
16
3.31
9
Baker & McKenzie
3,411.59
14
3.26
10
Skadden Arps Slate Meagher &
Flom
3,150.92
9
3.01
Pos.
Legal Adviser name
1
Allen & Overy
2
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Approccio integrato
(Modello emergente)
Focalizzazione
sull’advisory
Focalizzazione
sull’arranging
Operatori
marginali
B
Classificazione per numero di mandati
A
Modelli competitivi nel settore del project
financing
A
Prof. A. Salvi
Classificazione per ammontare di arranging
Sviluppo Italia
Project Financing
B
Roma, 2–12-2004
Esempi di classificazione
Approccio integrato
Focalizzazione
sull’advisory
Focalizzazione
sull’arranging
Citigroup
CSFB
BNP Paribas
RBS
Banca Intesa
ING Group
Societe Generale
Deutsche bank
BBVA (Banco Bilbao..)
Sumitomo
Macquarie bank
ABN Amro
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Investitori istituzionali

Gli investitori istituzionali perseguono politiche di asset
allocation orientate all’investimento in valori mobiliari emessi
da soggetti che attuano iniziative caratterizzate da un livello di
rischio medio-alto e da una durata temporale lunga

Il coinvolgimento di investitori istituzionali nelle fasi iniziali di
operazioni di project financing non è comunque comune nel
continente europeo proprio per via del basso rating associato
ai titoli. Si tratta per lo più di fondi pensione o fondi di venture
capital, entrambi poco diffusi in Italia.
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Gli altri ruoli nel sindacato di prestito

Lead manager, manager e co-manager
- Sono banche che erogano una quota parte del finanziamento
strutturato dall’arranger. La differenza tra le categorie risiede
nell’importo della partecipazione; inoltre, lead manager e
manager possono essere chiamati all’underwriting di parte del
fnanziamento insieme all’arranger
Participant
- Sono banche ed intermediari che prestano una quota inferiore
alla soglia di lending commitment.
− Di solito le banche italiane non hanno rivestito ruoli più rilevanti di
questo

Documentation bank
- Responsabile della corretta stesura dei documenti relativi al
prestito
Agent bank
- Gestore dei flussi di incasso e pagamento dello Spv durante la
vita operativa del progetto
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
La struttura delle commissioni

Le componenti di costo sostenute dagli sponsor sono
essenzialmente due:
- Il compenso per l’attività di advisoring
-
− Retainer fee
− Success fee
Il compenso per l’attività di arranging
− Arranging fee

Ogni banca partecipante all’operazione riceve dall’arranger
una parte delle commissioni pagate dagli sponsor in funzione
dei ruoli ricoperti nel pool.
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Il compenso per l’attività di advisory

Retainer fee:
-
destinate alla copertura del costo sostenuto dall’advisor
durante la fase di studio ed elaborazione della proposta
Success fee :
-
È la parte più consistente, pagata solo in caso di successo
dell’operazione
È sempre strutturata su base percentuale rispetto al valore
del debito, in modo da incentivare l’advisor a strutturare
l’operazione alle condizioni più convenienti per gli sponsor,
ossia con gradi di leverage più elevati
Lo standard di mercato vede la dimensione della success fee
variabile tra lo 0,5 e l’1% del valore del debito
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Il compenso per l’attività di arranging

Arranging fee:
- Riconosciuta una sola volta a titolo di remunerazione per la
strutturazione definitiva del finanziamento
- È sempre strutturata su base percentuale rispetto al valore del
debito, per le stesse ragioni viste per la success fee pagata
all’advisor
- Lo standard di mercato vede la dimensione della arranging fee
variabile tra lo 0,7 e l’1% del valore del debito
Può riguardare:
- Compenso per il puro arranging
- Compenso per attività di arranging e underwriting
Se l’operazione prevede co-arranger, a questi è corrisposta una
porzione dell’ arranging fee in proporzione all’ammontare sottoscritto,
secondo una percentuale inferiore
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
I compensi ai partecipanti e alla banca agente

Banche partecipanti:
-
Up-front fee (variabile tra i 20 e i 40 b.p. sull’importo del
finanziamento assunto da ciascuna di esse)
-
commitment fee, calcolata proporzionalmente al tempo sulla
differenza tra l’importo massimo messo a disposizione dello Spv
e l’importo erogato all’inizio di ciascun periodo di riferimento
Banca agente:
-
Importo fisso annuo stabilito dalle parti in funzione del numero di
banche partecipanti al sindacato
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Esempio di calcolo delle commissioni

Importo debito sindacato: 200.000.000
Success fee advisor: 0,75%
Arranging fee: 1,00%
Co-arranging fee: 0,80%
Up-front management fee: 0,20%
Intermediari
coinvolti
Ruolo
Commissione
Banca A
Advisor
Success fee
n.a.
Banca B
Lead arranger
Arranging fee
100.000.000
25.000.000
Banca C
Co-arranger
Arranging fee
100.000.000
25.000.000
Banca D
Manager
Up-front fee
n.a.
40.000.000
Banca E
Manager
Up-front fee
n.a.
50.000.000
Banca F
Manager
Up-front fee
n.a.
60.000.000
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Importo
sottoscritto
Importo
finanziato
Roma, 2–12-2004
Importi da corrispondere a ciascun partecipante
z
Success fee advisor: 200.000.000 x 0,75 b.p.= 1.500.000
Retrocessione delle commissioni
z
Commissione
Banca B
Banca C
Banca D
Banca E
Banca F
Arranging fee
2.000.000
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
Co-arranging
fee
-800.000
800.000
n.a.
n.a.
n.a.
Up-front fee
-350.000
50.000
80.000
100.000
120.000
Totale
percepito
850.000
850.000
80.000
100.000
120.000
Il lead manager (Banca B) incamera un’arranging fee complessiva e
procede poi al ribaltamento del compenso agli altri partecipanti
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Retrocessione dell’arranging fee
Arranging fee 2 milioni €
Up-front fee 350 mila €
Co-arranging fee 800 mila €
Totale percepito 850 mila €
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Percentuali di rendimento
Rendimento
semplice
Prof. A. Salvi
Banca B
Banca C
Banca D
Banca E
Banca F
3,40%
3,40%
0,20%
0,20%
0,20%
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
1. Definizione e caratteristiche
2. Ruolo delle banche
3. Sviluppo del progetto: la struttura dello SPV
5. Flussi di cassa
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
37
Roma, 2–12-2004
Necessità di creazione di una SPV

La società progetto è lo strumento mediante il quale il
finanziamento di progetto separa i rapporti patrimoniali che
fanno parte del progetto dalle economie esterne

Una società dedicata è quindi necessaria affinché il progetto
possa essere finanziabile su base without recourse

Si distinguono infatti “rischi di progetto” (titolarità della società
progetto) e “rischi non di progetto” (non appartengono alla
società progetto che deve, anzi, esserne spesso protetta)

Le ragioni per la creazione di una Spv sono di natura
difensiva e di natura positiva
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Ragioni difensive e positive per la creazione di
una SPV

Ragioni difensive:
- La possibile esistenza di attività estranee al progetto,
pregresse o in corso, crea un rischio di emissione di passività
che contaminerebbero il patrimonio della società debitrice del
finanziamento del progetto, ponendo il bilancio del debitore a
disposizione dei finanziatori e l’intero suo patrimonio a loro
garanzia
Ragioni positive:
- L’esistenza di una società progetto dedicata consente la
canalizzazione del cash flow generato dal progetto alla
soddisfazione dei creditori secondo un ordine di priorità
coincidente con il modello finanziario
È opportuno infine considerare che la consueta presenza di una
pluralità di sponsor determina la naturale costituzione di società in
joint venture
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Soluzioni pratiche per l’organizzazione della
società progetto

La società progetto può essere costituita nella forma giuridica
di una srl o di una spa
-
Tali tipologie, essendo società di capitali, consentono la
limitazione delle responsabilità per le obbligazioni sociali,
rendendo giuridicamente possibile la costituzione di
finanziamenti without recourse
La società in accomandita per azioni (sapa) è tipologia destinata
quasi unicamente a fini estremamente specifici tra i quali non si
contemplano operazioni di project financing
La prassi italiana ha visto una prevalenza di società progetto srl,
probabilmente a causa della maggiore semplicità organizzativa
ed al minore impegno di capitale richiesto rispetto alla società
per azioni
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
project financing
financing
5. Flussi di cassa
41
Principali fasi di un’operazione di project financing

Tre fasi logiche fondamentali:
-
Identificazione di un’iniziativa
− Consiste nell’analisi dell’idea progettuale e nella successiva
determinazione della struttura dell’operazione e delle
condizioni contrattuali, attraverso l’attività di negoziazione
Implementazione dell’iniziativa
− Si concretizza nella sottoscrizione
nell’attuazione del progetto
dei
contratti
e
Gestione economica delle opere realizzate
− Ha inizio con l’accettazione delle opere realizzate ed è la
fase di produzione dei beni e/o erogazione dei servizi.
− In questa fase hanno luogo i primi rientri economici e il
rimborso dei finanziamenti
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Fasi di un’iniziativa
Accordi e
negoziazioni
Test viabilità
Studi e
analisi
EVENTI Proposta
FASI
Finanziamenti
Accettazione
provvisoria
Ripagamento
IMPLEMENTAZIONE
GESTIONE
A
B
C
Modello
finanziario
Prof. A. Salvi
Periodo
rimborso debito
IDENTIFICAZIONE
Raccolta e
analisi dati
DOCUMENTI
Monitoraggio
Realizzazione
Term sheet
Studio
fattibilità
Contratti
commerciali e di
finanziamento
Sviluppo Italia
Project Financing
Produzione
Rapporto di
monitoraggio
Roma, 2–12-2004
Fase 1: L’identificazione dell’iniziativa

Ogni operazione d project financing è il frutto di un’attività negoziale
che consente di definire dettagliatamente il progetto e comporre gli
interessi in gioco

Già in questa fase le banche assumono tutti i ruoli principali che di
solito svolgono in operazioni di project financing
-
Il ruolo più delicato in questa fase è quello dell’advisor
finanziario
− Due ipotesi tipiche di coinvolgimento in questa fase:
• Per iniziativa di promotori privati
• Per iniziativa di un soggetto appartenente alla publica
amministrazione
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
L’advisor nella fase di identificazione

Nella fase iniziale la consulenza di una banca è indispensabile
per formulare un’ipotesi finanziaria accettabile dal mercato o
impostare una vera e propria gara tra istituti finanziatori
Il lavoro di sintesi dell’advisor finanziario consiste nella
produzione di tre documenti principali:
-
Studio di fattibilità
Information memorandum (utilizzato anche in fase di
sindacazione)
Term sheet e piano con flussi di cassa del progetto
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Studio di fattibilità

È documento interno di lavoro privo di caratteristiche standard
Volto alla valutazione di un duplice aspetto:

Fattibilità tecnica (effettiva possibilità di dare al progetto
la struttura desiderata
Fattibilità economico - finanziaria (valutazione
dell’equilibrio economico-finanziario del progetto)
Raccolta informazioni essenziali alla costruzione di una
preliminare cash-flow analysis
Basso grado di dettaglio
L’ipotesi finanziaria è articolata secondo scenari alternativi sui
quali applicare analisi di sensitività
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Term sheet

È il documento sintetico che riassume termini e condizioni del
finanziamento; è costantemente aggiornato durante la fase di
implementazione del progetto
Elementi principali contenuti nel term sheet:
−
−
−
−
−
−
−
−
−
Prof. A. Salvi
Debitore (solitamente lo Spv)
Soci del debitore
Fonti di finanziamento (importo e scomposizione nelle categorie di equity,
mezzanine e debito)
Termini di utilizzo e rimborso dei prestiti
Tasso d’interesse applicato
Commissioni per le banche
Banche finanziatrici e ruolo ricoperto
Pacchetto delle garanzie
Covenants
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Information memorandum

È il documento di base che contiene tutti i principali
elementi di un’operazione
Ha due obiettivi fondamentali:
-
Elaborare in modo analitico e coordinato il progetto
definendone aspetti economici, giuridici e finanziari
Promuovere il finanziamento del progetto sui mercati
finanziari
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Le principali informazioni contenute
nell’information memorandum

Descrizione del progetto
Promotori e struttura societaria
Quadro normativo di riferimento e rapporti con le istituzioni
Costruzione delle opere
Tecnologia del progetto
Impatto ambientale
Caratteristiche del mercato di riferimento
Gestione dell’iniziativa
Contratti commerciali (fornitura di materie prime, contratti di cessione
di prodotti, etc.)
Modello economico-finanziario
Struttura finanziaria del progetto
Analisi di sensitività
Garanzie ed aspetti assicurativi
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Fase 2: L’implementazione del progetto

In questa fase sono definitivamente sottoscritti i contratti ed
inizia la realizzazione del progetto:
-

Criticità:
-

Costruzione delle opere
Erogazione dei finanziamenti
Monitoraggio delle opere in costruzione
È una fase molto delicata, perché di lunga durata (anche diversi
anni) ed assenza di produzione di ricavi
Possono presentarsi problemi relativi all’entrata in vigore dei
contratti, pregiudicando la realizzazione stessa del progetto
La fase termina con il collaudo delle opere
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Fase 3: La gestione commerciale

Consiste nella gestione operativa dell’opera e si collega
all’incasso dei ricavi ed al servizio del debito
Durante questo periodo le banche monitorano costantemente i
conti economici del progetto, con attenzione al servizio del
debito
-

Una società di revisione indipendente è incaricata di redigere
situazioni finanziarie della società di progetto
Il rimborso totale del debito indica il termine dell’operazione di
project financing dal punto di vista delle banche.
Per i promotori l’operazione può continuare; i flussi finanziari
prodotti da questo momento sono a loro disposizione
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
project financing
financing
5. Flussi di cassa
52
Take or pay agreement: contratti di acquisto
incondizionato. Nel caso in cui lo SPV non possa
fornire quanto promesso il compratore paga
ugualmente ma lo SPV garantisce una fonte
alternativa e l’eventuale rimborso dei maggiori
costi sostenuti dall’acquirente
Flussi di cassa e gestione dei rischi
Ricavi monetari caratteristici
– Costi per acquisti di input
– Costi per manutenzione e riparazioni
– Costi per assicurazioni
– Imposte
Put or pay: il fornitore vende allo SPV volumi
prefissati di input a prezzi prefissati. In
caso di mancata fornitura il fornitore viene
chiamato a reintegrare il maggior costo
dovuto alla ricerca di altra fonte di input
O&M agreement: contratto a prezzo fisso in
cui il gestore assume il rischio
dell’andamento dei costi operativi
= Flusso di circolante della gestione corrente
– Variazione delle poste di circolante
– Investimenti netti in immobilizzazioni
= Flusso
Contratti di assicurazione
Contratti di costruzione chiavi in
mano
di cassa operativo
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Dai FCO ai dividendi
Flusso di cassa operativo (netto d’imposta)
– Interessi passivi
– Rimborso del capitale
Contratto di
finanziamento
= Flusso di cassa disponibile
± Accantonamento/prelievo a/da reserve account
= Dividendi agli sponsor
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
La dinamica dei flussi operativi cumulati in un
progetto d’investimento
j
k(pay-back)
n
tempo
Termine del progetto
Fase di costruzione
0
Fase operativa
Testing

Nella fase di costruzione i flussi finanziari di natura operativa sono negativi; il
fabbisogno di fondi deve trovare copertura nel pool di banche finanziatrici
Dopo l’istante j, il progetto entra nella fase operativa e inizia a produrre i ricavi, e
quindi le entrate, destinati a spesare i costi della gestione
Graficamente, la distanza tra il punto j e il punto k, che rappresenta il pay-back non
attualizzato dell’investimento, dipende dalla copiosità dei flussi di cassa operativi dopo
il termine della fase di costruzione
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
project financing
2. Ruolo delle banche nelle operazioni di project
financing
3. Sviluppo del progetto: la struttura della SPV
5. Flussi di cassa
56
Analisi del fabbisogno finanziario complessivo

Il fabbisogno finanziario complessivo deve coprire la somma di 5
elementi:
1.
2.
3.
4.
5.
Il costo complessivo delle immobilizzazioni necessario
per il completamento del progetto e la sua entrata in
funzione
L’ammontare di costi operativi ante-completamento del
progetto (es. salari, utenze varie etc.)
Gli interessi necessari a remunerare il capitale di debito
qualora dovuti prima che il progetto entri in funzione
L’investimento iniziale nel capitale circolante netto
commerciale
Un margine di sicurezza per coprire eventuali sottostime
dei costi (cost overruns)
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Fonti di copertura: l’equity

Il capitale azionario ricopre un ruolo molto importante:
-
Consente di sostenere e finanziare le fasi di progettazione, di studio ed analisi
di fattibilità fino alla predisposizione del business plan da sottoporre ai finanziatori
Attribuisce al progetto un maggiore grado di bancabilità

3 modalità di conferimento:
- Conferimento iniziale
- Conferimento pro-rata
- Conferimento finale

Il capitale proprio non viene mai remunerato prima dell’entrata
in funzione del progetto. A partire da tale momento, inoltre, i
creditori possono chiedere di aumentare i dividendi
progressivamente.
Aumentare il grado di equity è dunque una modalità per evitare
che il PF nasconda un appalto mascherato, perché si
disincentiva la SPV a disinteressarsi della gestione.

Prof. A. Salvi
Diverso
grado di convenienza
per lo sponsor
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Fonti di copertura: il mezzanine finance

Capitale di debito e capitale di rischio danno ai relativi
conferenti schemi di remunerazione ed incentivi opposti
Il mezzanine finance configura una modalità intermedia,
ibrida, che può essere strutturato e adattato alle esigenze del
progetto e può di volta in volta incorporare maggiori
componenti azionarie o di debito
Il ricorso a forme ibride può consentire a finanziatori propensi
a rischiare di approfittare dell’eventuale accrescimento di
valore del progetto e agli sponsor una riduzione di volatilità del
rendimento e risparmi fiscali
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Fonti di copertura: il capitale di debito

L’advisor imposta la negoziazione dei finanziamenti basandosi
su alcuni punti fermi:
-

La definizione della “curva dei pagamenti”
La ricerca della compatibilità tra dinamica dei flussi di cassa
operativi e dei flussi finanziari durante la fase operativa del
progetto
La curva dei pagamenti rappresenta la sequenza dei tiraggi e
dei rimborsi che lo Spv dovrà sostenere. La prima parte della
curva è quindi una curva dei tiraggi, per i quali sono possibili
due alternative.
-
Tiraggio di tranche da effettuare entro periodi di tempo
prestabiliti (stand-by clause), più frequente
Tiraggio a discrezione dello Spv (evergreen clause)
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Principali forme di debito nelle operazioni di PF

Le forme di finanziamento più ricorrenti sono le seguenti:
-
Finanziamenti bancari
-
Finanziamenti obbligazionari
-
Finanziamenti all’esportazione
-
Leasing
Cofinanziamenti
−
−
−
−
−
Prof. A. Salvi
Generalmente a medio-lungo termine, erogati da un pool di banche. Le
condizioni sono difficilmente standardizzabili a causa della specificità delle
operazioni
Utilizzate soprattutto per i progetti più grandi, che consentono di
ammortizzare i costi di emissione. Sono generalmente negoziabili sui
mercati secondari; il profilo di rischio è legato al profilo di rischio del
progetto
Credito fornitore
Credito acquirente
Sviluppati dalla Banca mondiale negli anni ’70 per interventi infrastrutturali
nei Paesi in via di sviluppo. Vedono l’intervento congiunto di istituzioni
multilaterali di sviluppo, istituzioni finanziarie private, fonti finanziarie
pubbliche nazionali o sovranazionali
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Capitale di debito: elementi di design

Le diverse forme di finanziamento possono essere classificate
ricorrendo a vari parametri:
-
Modalità di erogazione
Valuta di denominazione
Struttura del finanziamento (prestito bancario o emissione
obbligazionaria)
Garanzie a supporto del finanziamento
Modalità di remunerazione dei finanziatori
Modalità di utilizzo dei fondi da parte della società di progetto
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Il rimborso dei prestiti

Compito dell’advisor è anche stabilire le modalità di rimborso del
finanziamento

È una variabile critica in quanto il rapporto tra debt capacity e debt
requirements è funzione diretta della durata del periodo di
ammortamento: all’estendersi di questo aumentano le probabilità che
la prima sia maggiore della seconda

Ex-ante, i modelli di simulazione possono utilizzare almeno due
alternative per impostare il piano di rientro in linea capitale:
- Mutuo a quote capitale variabili
- Mutuo a quota capitale determinata sulla base della “percentuale
dedicata”
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Rifinanziamento e rinegoziazione delle condizioni

Rifinanziamento e rinegoziazione delle condizioni sono un’ipotesi
abbastanza realistica nel PF
Obiettivo del rifinanziamento è migliorare l’NPV ed l’IRR per gli
sponsor
2 tipologie di rifinanziamento:
-
Soft refinancing (waiver)
− Con questa modalità si rinegoziano solo le condizioni in quanto il
grado di leva finanziaria non viene modificato
Hard refinancing
− Si modifica il grado di leva o la scadenza del finanziamento,
cambiando il profilo di rischio dell’operazione. Possono sorgere
problemi di natura giuridica, quali la necessità di minimizzare i costi
fiscali ed i costi nascenti dalla disciplina delle garanzie
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Modalità di rifinanziamento hard refinancing

Takeover:
- Consiste nell’acquisto del prestito da parte di un nuovo pool che
prevede di sostituire il vecchio pool nei rapporti con il debitore.
Non necessariamente prevede la revisione dell’importo e del
tenor del finanziamento
New financing (new lending):
- Questa modalità cerca di superare il principale punto debole del
takeover, ossia la necessità di disporre del consenso unanime
del pool di vecchi creditori per procedere al rifinanziamento
- Consente inoltre il trasferimento delle garanzie tra vecchio e
nuovo pool determinando il decorso da zero del periodo di
consolidamento solo per la nuova tranche
Bond issue al termine della fase di costruzione:
- Si prevede l’emissione di project bond e di un guarantee
schemein grado di aumentare il rating dell’emissione in modo da
renderla collocabile presso investitori istituzionali. Il ricavato
dell’operazione consente il ripagamento delle banche che hanno
sostenuto il progetto nella fase di costruzione
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Fonti di copertura: il leasing

Con il contratto di project leasing si pattuisce che la società di
leasing (lessor) fornisca il bene allo Spv (lessee) dopo averne
acquisito la proprietà dal fornitore (contractor). Lo Spv si impegna a
pagare al locatore canoni fissi o rivedibili per un periodo di tempo e
con una cadenza prestabiliti. Si prevede la facoltà di riscatto alla
scadenza del contratto
Esistono alcuni elementi di complicazione rispetto ad un usuale
contratto di locazione finanziaria, che attengono:
-
Alla natura del bene preso in leasing (in genere sofisticato e specifico)
Ai rapporti con i finanziatori a titolo di debito, che in caso di performance
insoddisfacente non possono sostituire il gestore con un soggetto di
propria fiducia
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Fonti di copertura: il leasing - segue

I principali vantaggi di questa forma di finanziamento possono
essere i seguenti:
-
Ampliamento delle fonti di finanziamento
Possibilità di realizzare investimenti al di là della capacità di
credito della società (comunque entro i limiti fissati dai
finanziatori)
Assenza di garanzie contrariamente a quanto avviene di solito
per l’ottenimento di finanziamenti a medio-lungo termine
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
La struttura finanziaria ottimale: considerazioni iniziali

Generalmente la previsione finanziaria è elaborata con l’aiuto
dell’advisor

Il summary report (studio di fattibilità preliminare), costruito
sulla base delle tavole di previsione, delle caratteristiche
dell’iniziativa e del profilo degli sponsor è il documento
utilizzato nella fase di contatto con le banche finanziatrici

È possibile individuare alcune variabili chiave cruciali per la
decisione di struttura del finanziamento dell’iniziativa, che
consentono di individuare alcune fasi rilevanti
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Elementi per la determinazione della struttura finanziaria
1.
2.
3.
4.
Redditività del progetto
Rischio operativo del progetto
Adeguatezza del security package
Merito di credito del controparti coinvolte
Determinato il rapporto di indebitamento “ottimale” e la capacità dello
sponsor di far fronte alla sua quota di equity, può sorgere la
necessità di reperire equity da terzi investitori (es. investitori
istituzionali).
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Le fasi rilevanti per l’identificazione della struttura
finanziaria

Fase 1: stima dei flussi di cassa operativi
- Gli investimenti in capitale circolante sono spesso poco rilevanti
(scarsi magazzino e crediti verso clienti)
- Le varie componenti che concorrono alla formazione dei flussi
variano in base alla fase del ciclo di vita del progetto
- La volatilità della dimensione dei flussi è connessa alla risk
analysis ed alla risk allocation
Fase 2: destinazione dei flussi di cassa operativi
- Dal cash flow operativo sono sottratti i flussi per il servizio del
debito e i versamenti in un reserve account a titolo precauzionale
Fase 3: individuazione del mix debito-capitale sostenibile
- L’arranger ipotizza una determinata struttura di capitale
(solitamente quella ipotizzata dagli sponsor) e immette tale
ipotesi nei modelli di simulazione finanziaria, per verificarne la
sostenibilità. Se necessario propone una struttura alternativa
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Le variabili alla base della scelta del mix
debito-capitale
IRR Azionisti
IRR Finanziatori
Debt Service Cover
Ratio
Prof. A. Salvi
Loan Life Cover
Ratio
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Il mix sostenibile: criteri per la scelta

Il mix di debito/capitale scelto dall’advisor deve soddisfare la condizione:
•

Flusso operativo > servizio del debito
Inoltre gli sponsor si attendono un rendimento sul capitale investito coerente con il
grado di rischio sopportato
Il rendimento per gli sponsor è misurato tradizionalmente per mezzo di un indice, l’IRR
(Internal Rate of Return), cioè il tasso che eguaglia i benefici futuri attesi di
un’iniziativa attualizzati ai flussi negativi (pure attualizzati) necessari per avviare
l’iniziativa stessa.
- In questo caso, i benefici sono i dividendi pagati dallo Spv, i flussi negativi sono i
conferimenti di mezzi propri:
M
n
Ct
Dt
=
∑
∑
t
t
t = 0 (1 + IRRequity )
M (1 + IRRequity )
Ct = conferimento capitale in t, M = ultimo esercizio di conferimento di equity, Dt =
dividendi percepiti in t, IRR = tasso interno di rendimento
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Il mix sostenibile: criteri per la scelta
1. Le indicazioni degli sponsor circa l‘IRR desiderato dagli
sponsor sono un elemento guida poco manovrabile. Quindi le
combinazioni debito/capitale che determinano un IRR inferiore
al minimo accettabile ipotizzato dagli sponsor vanno scartate
2. La possibilità di proporre agli sponsor IRR prossimi al limite
minimo dipende dalla capacità dell’advisor di negoziare con
gli altri attori un’adeguata blindatura delle componenti del
flusso di cassa operativo. In tal modo infatti la volatilità dei
dividendi risulta inferiore
3. La stessa struttura finanziaria selezionata influisce sulla
possibilità di cui al punto 2. Infatti a livelli più elevati di debito
corrisponde un maggior grado di rischio finanziario ed un
conseguente innalzamento del premio per il rischio richiesto
dagli sponsor
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
L’advisor e il bilanciamento degli interessi degli
sponsor e dei finanziatori
Flusso di cassa operativo
Ipotesi di struttura finanziaria
NO
NO
Mix soddisfa
IRR sponsor?
SI
NO
Mix soddisfa
IRR finanziatori?
SI
NO
Mix soddisfa
RR finanziatori?
NO
SI
Struttura finanziaria prescelta
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
L’advisor e il bilanciamento degli interessi degli
sponsor e dei finanziatori

Il finanziatore, come lo sponsor, valuta se l’IRR dell’operazione è
coerente con il grado di rischio assunto
M'
Tt
K t + I t + Ft
=∑
∑
t
t
t = 0 (1 + IRR debt )
t = M (1 + IRR debt )
M

Tt = tiraggio fondi in t, M = ultimo periodo di tiraggio fondi a titolo di debito, M’ =
ultimo periodo di rimborso dei fondi, Kt = quota capitale in t, It = quota interessi in t
La sensibilità e l’abilità dell’advisor sta nella capacità di individuare
il tasso di rendimento che possa essere ritenuto interessante dai
comitati crediti dei finanziatori, ma che sia compatibile con le
richieste degli sponsor
Non esiste un solo IRR ma tanti quante sono le banche coinvolte
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Debt Service Cover Ratio (DSCR)
FCO
DSCR =
K t + It
FCO = flusso di cassa operativo in t, Kt = quota capitale da rimborsare in t, It = quota interessi
da pagare in t

Il significato dell’indice è immediato: in ogni esercizio le risorse generate dal
progetto devono essere in grado di coprire il servizio del debito
Un DSCR = 1 è insostenibile, non tanto per i finanziatori quanto per gli sponsor,
che vedrebbero il flusso di dividendi azzerato per tutti gli esercizi di servizio del
debito
L’introduzione di realistici elementi d’incertezza rende comunque la situazione
DSCR = 1inaccettabile anche per i finanziatori.
I valori desumibili dal mercato del project financing attestano DSCR compresi
tra 1,2 e 1,4
Il calcolo di un DSCR (Average DSCR) medio può aggiungere informazioni sul
profilo di rischio associato al progetto
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
ESEMPIO A
Progetto A:
z
Investimenti sponsor 200
z
Investimenti banche 800
Flussi e IRR: Anni
0
1
2
3
4
5
-1000
50
150
850
1800
2100
Servizio debito
0
0
0
0
0
2011
Dividendi agli sponsor
0
50
150
850
1800
89
Flussi finanziari banca
-800
0
0
0
0
2011
Flussi finanziari sponsor
-200
50
150
850
1800
89
IRR banca
20,2%
IRR sponsor
124%
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
ESEMPIO B
Progetto B:
z
Investimenti sponsor 200
z
Investimenti banche 800
Flussi e IRR: Anni
0
1
2
3
4
5
-1000
50
150
850
1800
6900
Servizio debito
0
35
110
600
730
0
Dividendi agli sponsor
0
15
40
250
1070
6900
Flussi finanziari banca
-800
35
110
600
730
-
Flussi finanziari sponsor
-200
15
40
250
1070
6900
IRR banca
20,2%
IRR sponsor
124%
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
I cover ratios - segue

Commenti:
- Gli esempi mostrano come uno stesso IRR possa essere
ottenuto attraverso diverse combinazioni di flussi di cassa
destinati al servizio del debito
- Ciò non significa che i due progetti siano indifferenti: infatti
devono essere avanzate alcune considerazioni in merito
all’opportunità finanziaria, in quanto i conferenti risorse possono
non gradire determinate combinazioni di flussi di cassa
indipendentemente dal rendimento offerto
- I cover ratios sono indicatori di fattibilità finanziaria, che
consentono di apprezzare la sostenibilità di una precisa struttura
finanziaria per un’operazione di project financing
- Consentono anche di comprendere quando il project financing è
una buona soluzione per la realizzazione di un progetto: la
risposta dipende infatti dall’IRR ottenibile dai conferenti risorse in
presenza di adeguati cover ratios, ossia di precise condizioni di
fattibilità finanziaria
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Loan Life Cover Ratio (LLCR)
s+n
FCOt
+ DR
∑
t
t = s (1 + i )
LLCR =
Ot
s = istante di valutazione, s+n = ultimo anno di rimborso del debito, DR = Debt Reserve,
O = debito residuo in s

LLCR è rapporto tra due sommatorie attualizzate
Se > 1 è interpretabile come il surplus di cassa liberamente disponibile per
gli sponsor qualora volessero liquidare oggi l’iniziativa rimborsando il debito
con le entrate nette generate durante il periodo residuo di ammortamento del
finanziamento
Valori di LLCR compresi tra 1,4 e 1,6 non sono infrequenti in operazioni
varate in Italia
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Utilizzo del LLCR

Il LLCR può essere utilizzato per determinare il rapporto
di indebitamento massimo di un progetto.
E’ infatti possibile utilizzare la formula inversa e risolvere
per Ot per stimare l’ammontare massimo di debito che il
progetto è in grado di sopportare
Così se il valore attuale dei flussi di cassa è € 636 mila e
il LLCR atteso è 1,5 l’ammontare massimo sopportabile
dal debito è € 424 mila.
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
La gestione dei rischi finanziari del progetto

Rischio di tasso d’interesse:
-
Il rischio di oscillazione dei tassi d’interesse è una costante nelle
operazioni di finanza di progetto. Data la durata delle iniziative, la
concessione del credito avviene sempre a tasso rivedibile.
A differenza del rischio di cambio, colpisce in maniera indistinta progetti
domestici o internazionali
È generalmente opportuna una strategia molto prudente di copertura
integrale dell’esposizione finanziaria a tasso variabile durante tutta la
fase di costruzione della struttura
Durante la fase operativa dell’iniziativa l’approccio cambia case by
case, ma è importante lavorare all’autoprotezione dei flussi di cassa,
verificandone la capienza e l’andamento con il decorso degli anni
Tale autoprotezione dipende in modo diretto dalla correlazione tra cash
flow industriali ed interessi passivi
In generale la copertura durante la fase operativa si aggira attorno al 70
– 90% dell’esposizione debitoria
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
La gestione dei rischi finanziari del progetto segue

Rischio di cambio:
- Sorge quando alcuni flussi finanziari del progetto sono
denominati in valuta diversa dalla moneta di conto dello Spv
- Si presenta spesso nei progetti internazionali, ma anche in
progetti domestici qualora una controparte desideri fatturare la
società veicolo in valuta straniera
- Quando possibile, la migliore strategia è quella del matching
valutario; gli advisor della società veicolo cercheranno, cioè, di
denominare quanti più flussi possibili in valuta nazionale,
escludendo l’utilizzo di valuta straniera
- Se il potere contrattuale delle controparti non lo consente, si
devono utilizzare strumenti di copertura, quali:
−
−
−
−
Prof. A. Salvi
Contratti di acquisto o vendita di valuta a termine
Futures su cambi
Opzioni su cambi
Currency swap
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
La cartolarizzazione (o securitization)

Si tratta di una tecnica finanziaria che permette di trasformare in
contanti cespiti di varia natura attraverso il ricorso al mercato dei
capitali
Lo schema tipo prevede che l’impresa che ha necessità di
finanziamento (originator) cede i propri crediti, o altre attività in grado
di generare flussi di cassa pluriennali, a un altro soggetto che,a sua
volta, emette titoli negoziabili da collocare sul mercato
Due varianti:
- Paesi common law: l’originator cede i propri crediti ad una
società veicolo appositamente costituita, che acquista tale
portafoglio crediti con il ricavato dell’emissione di titoli, che
saranno collocati presso gli investitori finali dalla stessa società
veicolo o da una banca d’investimenti
- Paesi civil law: la cessione di crediti avviene a favore di Fondi
comuni d’investimento, costituiti solo da tali crediti e dalle
somme incassate dai debitori ceduti alla scadenza
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Schema di securitization nei Paesi di common
law
Credit enhancer
Originator
SPV
Banca d’investimento
Investitori
Agenzia di rating
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
L’analisi di sensitività

L’analisi di sensitività dovrebbe essere orientata a valutare
quale sia la massima variazione ipotizzabile in una variabile
chiave che consenta comunque di rispettare la condizione
debt service capacity > debt service requirements

La valutazione di probabilità della variazione estrema deve
essere quindi demandata ad ogni intermediario contattato per
la partecipazione all’operazione
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
La logica della sensitivity analysis

Variazioni in:

Tariffe/ricavi unitari
Analisi di sensitività

Risultati

Scenario 1
Scenario 2
Scenario …

Costi
approvvigionamenti
Altri costi operativi

Impatto sui flussi
di cassa
operativi

Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Debt service
capacity
>
Debt service
requirements?
Roma, 2–12-2004
La struttura finanziaria dell’operazione: criticità
Punti critici
Senior debt
- curva dei pagamenti
- compatibilità tra flussi operativi e
finanziari
- criteri di classificazione
Assets
Mezzanine
finance
Equity
Prof. A. Salvi
- debito subordinato
-strumenti ibridi
- modalità di conferimento
- acceleration equity
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
project financing
financing
5. La redazione dell’information memorandum:
aspetti finanziari del progetto
89
Settori di attuazione del PF in Italia
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Tipologia di opera, supporto finanziario
e settori di applicazione
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Shadow toll per l’applicazione del PF alle
autostrade inglesi
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Sostegno pubblico al PF per il finanziamento
delle opere pubbliche
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Alcuni esempi di tassi di preferenza sociale
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
project financing
financing
5. La redazione dell’information memorandum:
aspetti finanziari del progetto
95
Project Finance Initiative (PFI)

Introdotto nel Regno Unito nel 1992.
Nella sua essenza, si tratta di un modello di attuazione che
dovrebbe facilitare la costruzione e la gestione di beni pubblici
(ospedali, prigioni, strade, ecc.) attraverso il finanziamento dei
privati.
L’esigenza del governo inglese era, ed è, duplice:
- Far fronte alla necessità di costruire e conservare progetti
infrastrutturali senza appesantire il bilancio dello Stato;
- Individuare una soluzione al problema degli sconfinamenti
di costi e tempi.
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
% degli investimenti pubblici coperta dal PFI
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Ripartizione per tipologia di progetto del PFI
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Ammontare di debito raccolto nel PFI
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Definizione e caratteristiche del PFI

Il PFI ruota intorno ad un “accordo di concessione” tra
un’amministrazione pubblica (centrale o locale) e un consorzio
privato (“project company”).
La project company progetta, finanzia, costruisce e gestisce
l’opera. L’amministrazione pubblica – dopo che la costruzione
è terminata – corrisponde una fee periodica per i servizi erogati
dal consorzio.
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Struttura tipo di un PFI
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Efficacia del PFI

Il consorzio aggiudicatario non può rivedere l’offerta dopo la
chiusura del deal. Se i costi di costruzione si rivelano superiori
al previsto questo rischio viene sopportato dal consorzio
stesso. Ciò ha determinato un netto miglioramento della
performance dei costi di costruzione.
I pagamenti al consorzio avvengono generalmente soltanto al
momento in cui la costruzione è terminata e l’opera è pronta
per funzionare. Ciò determina un importante incentivo a
terminare la costruzione entro e anche prima della data stabilita
contrattualmente.
Entrambe le evidenze sono riportate nella tabella che segue.
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Efficacia del PFI
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Efficacia del PFI

Le facility management companies (pulizia, ristorazione,
sicurezza, manutenzione edifici, e così via) fanno sempre parte
dei consorzi. Ciò determina una maggior integrazione con le
società di costruzione con i conseguenti vantaggi sulla
razionalità e sull’efficienza complessiva dell’opera.
Poiché i cash flows sono corrisposti soltanto sotto forma di
fees periodiche, senza alcun anticipo da parte
dell’amministrazione pubblica, diviene più agevole
politicamente promuovere iniziative di costruzione di
infrastrutture.
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Qualità del credito

Quasi tutti i PFI hanno previsto
un’assicurazione a tutela dei
creditori, offerta dai monoline
insurers. Ciò ha consentito di
attribuirgli un rating AAA con
conseguente risparmio di oneri
finanziari.
Le monoline insurers con maggior
operatività nel PFI sono:
- MBIA Assurance SA
- Ambac Assurance (UK) Ltd
- Financial Security Assurance
(UK) Ltd
Grazie alla strutturazione
complessiva di un PFI, il DSCR
tende ad essere piuttosto basso, e
l’indebitamento elevato.
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Variation bonds
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004
Bibliografia di riferimento

M. Dallocchio e A. Salvi, Finanza d’azienda, II edizione,
Milano, EGEA
S. Gatti “manuale del project finance”, ABI Edibank, 2001
G. Imperatori “Finanza di progetto”, II edizione, Milano, Il
sole 24 ore, 2004
V. Vecchi, “Investimenti pubblici: project finance o finanza
tradizionale?”, Economia e Management, 2004
Prof. A. Salvi
Sviluppo Italia
Project Financing
Roma, 2–12-2004