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L`instabilità Finanziaria - Dipartimento del Tesoro
L’instabilità Finanziaria: dalla C i i Asiatica Crisi A i ti aii Mutui M t i Subprime. S b i D’Apice D Apice Vincenzo♥ e Ferri Giovanni♦ ♥ Settore Studi ABI - ♦ Università degli Studi di Bari Roma, 17 settembre 2009 Dipartimento del Tesoro Ministero dell'Economia e delle Finanze [email protected] [email protected] Agenda 1. Il ciclo economico politico della finanza 2. Il modello di Minsky 3. Le origini della crisi finanziaria 1. Cause macro 2. Cause micro 4 Conclusioni 4. D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Il Ciclo Economico-Politico dell’Attuale Crisi Finanziaria Anni ‘70 De-Regola mentazione Anni ‘30 Ri-Regola mentazione 2007 Grande Crisi Crisi 1929 Subprime Ultimo atto del ciclo (?) Annii ’80 A Crisi Sud-America Primi segni di instabilità Anni ’90-’00 90- 00 Mega Fallimenti Anni ’90 90 Crisi Sistemiche (LTCM, Enron, etc) (Messico-Asia-Giappone) D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 L’Evidenza Empirica Frequenza delle crisi finanziarie nei paesi avanzati (probabilità annua - %) 30 25 20 15 10 5 0 1880-1913 Banking g Crises 1919-1939 1945-1971 Currencyy Crises Twin Crises 1973-1997 All Crises Source (Bordo et al. 2001) D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 L’Evidenza Empirica Frequenza delle crisi finanziarie nei paesi emergenti (probabilità annua - %) 30 25 20 15 10 5 0 1880-1913 Banking Crises 1919-1939 1945-1971 Currency Crises Twin Crises 1973-1997 All Crises Source (Bordo et al. 2001) D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Agenda 1. Il ciclo economico politico della finanza 2. Il modello di Minsky 3. Le origini della crisi finanziaria 1. Cause macro 2. Cause micro 4 Conclusioni 4. D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Il Modello di Minsky L’espansione Punto P t di Partenza: P t -bassa inflazione -bassa disoccupazione Politici ed economisti credono nell’inizio di una nuova Era ( (es. New Economy)) Shock Positivi: Positi i -deregolamentazione -innovazione finanziaria -afflusso di capitali -bassi bassi tassi d’interesse Il canale del bilancio Il canale del credito (Bernanke-Gertler,’95) Settore Finanziario: -aumenta la domanda di credito -valutazione l t i ottimistiche tti i ti h d dell rischio i hi -aumenta l’offerta di credito Mercati Finanziari: -aumenta il prezzo degli assets (azioni e immobili) -aumenta la ricchezza -aumenta aumenta l’indebitamento l indebitamento Spiriti animali (Ak l f Shill ’09) (Akerlof-Shiller, -Coperte -Speculative -Ponzi Economia Reale: -aumentano i consumi -aumentano gli investimenti -diminuisce il risparmio -deficit deficit di commerciali con estero Boom: -l’economia si surriscalda -si accumulano squilibri reali e/o finanziari -la struttura finanziaria diventa fragile D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. The Great Moderation (Bernanke ’04) Global Imbalances (Bernanke ’07) Roma, 17 settembre 2009 Il Modello di Minsky La Contrazione Punto di Partenza: -aumento tassi d’interesse - variazione improvvisa delle aspettative Unità U ità P Ponzii vanno in default Shock Negativi: -deflusso di capitali dai settori più speculativi Settore Finanziario: -valutazione pessimistiche del rischio -diminuisce la domanda di credito -diminuisce l’offerta di credito Mercati Finanziari: -diminuisce il prezzo degli assets -diminuisce la ricchezza -deflazione da debito -aumenta l’indebitamento reale Spirale del debito alla ll Fi Fisher h ‘33 -Banca centrale -Governo -Regolamentazione Economia Reale: -diminuiscono i consumi -diminuiscono gli investimenti -aumenta il risparmio -diminuisce il deficit commerciale Scoppio: -crisi crisi bancaria (corsa agli sportelli) -recessione/depressione D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Spirale deflazionistica Roma, 17 settembre 2009 Agenda 1. Il ciclo economico politico della finanza 2. Il modello di Minsky 3. Le origini della crisi finanziaria 1. Cause macro 2. Cause micro 4 Conclusioni 4. D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale ¾ FMI e Global Imbalances;; ¾ Politica monetaria eccessivamente espansiva della Fed; ¾ Scelte errate d d’investimento investimento da parte delle famiglie Usa; ¾ Riduzione degli standard creditizi da parte delle banche Usa; ¾ Incentivi distorti dal modello “originate originate to distribute distribute”;; ¾ Le banche d’investimento Usa hanno amplificato il rischio sistemico; ¾ Le L agenzie i di rating ti h hanno sottovalutato tt l t t lla rischiosità i hi ità d deii tit titolili strutturati; t tt ti ¾ Gli investitori non hanno svolto una corretta due diligence; ¾ La regolamentazione non è intervenuta per tempo. Per semplicità possiamo trattare separatamente le cause macroeconomiche da quelle microeconomiche D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Macro: Global Imbalances ¾ Prima della crisi: forte aumento del deficit commerciale Usa; ¾ Finanziato tramite un ingente afflusso di risorse dall’Asia: D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Macro: Fed ¾ Afflusso di capitali+scoppio bolla = tasso di policy molto basso; ¾ I tassi sui titoli pubblici e sui mutui si adeguano verso il basso: Tasso fisso mutui Tasso di Policy (mutui a tasso variabile) D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Aumenta la domanda di case Aumenta il debito delle famiglie Il canale l del bilancio Aumenta l’offerta di mutui Meccanismi Amplificatori Le banche aumentano il leverage Aumenta il prezzo delle case Il canale del credito Aumenta il valore dell’attivo D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Aumenta l’attivo delle banche Aumenta il prezzo dei titoli Roma, 17 settembre 2009 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Macro: Bolla Immobiliare ¾Risultato: il prezzo delle case esplode; ¾ e gli standard creditizi si allentano: nel 2006, il 20% di nuovi mutui è subprime: p D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Macro: i-banks ¾ I bassi tassi d’interesse rendono molto conveniente l’indebitamento a breve termine: PCT IN % DELLE ATTIVITA’ DEI BROKER/DEALER O/N Repos/Assets Term Repos/Assets Equity/Assets Fonte: Markus Brunnermeier,“Crisis on Wall Street” ,Conference at Pricenton University (Sep-08). D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Agenda 1. Il ciclo economico politico della finanza 2. Il modello di Minsky 3. Le origini della crisi finanziaria 1. Cause macro 2. Cause micro 4 Conclusioni 4. D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Micro: Disintermediazione ¾L L’offerta offerta di credito aumenta così rapidamente perché i mutui vengono cartolarizzati: Fonte: Ashcraft A., Schuermann T. (’07) D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Micro: Disintermediazione ¾ Per sfruttare i vantaggi economici della cartolarizzazione molte banche Usa si spostano dal modello “originate to hold” al modello “originate originate to distribute”: distribute : debt debt Mortgage Banche Brokers Famiglie $ debt SIV $ Screening Monitoringg D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Investitori $ Agenzie di rating Roma, 17 settembre 2009 Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Micro: Finanza Strutturata Da un portafoglio di qualità media B+ sii ottengono tt circa i il 70% di tranche valutate AAA. Benmelech e Dlugosz (2008) D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Agenda 1. Il ciclo economico politico della finanza 2. Il modello di Minsky 3. Le origini della crisi finanziaria 1. Cause macro 2. Cause micro 4 Conclusioni 4. D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Le Crisi Dietro la Crisi e gli Interventi Destabilizzanti ¾La crisi finanziaria globale innescata dai subprime non è la prima ma (forse) l’ultima di una lunga serie di crisi apparse dagli g anni ‘80 e intensificatesi negli g anni ’90. ¾Le crisi finanziarie si sono via via aggravate colpendo dapprima la periferia per poi spostarsi al centro del sistema finanziario ⇒ necessaria ri-regolamentazione. ¾Ma per ben ri-regolamentare è necessario comprendere gli errori passati. ¾Mentre ai conflitti di interesse (parte cruciale delle d i i i pre-crisi deviazioni i id della ll fifinanza)) sii d dovrà à rimediare i di con qualche forma di separazione, tre errori della teoria hanno reso gli interventi di stabilizzazione destabilizzanti: i) errati modelli di pricing del rischio; ii) sbagliata visione “evoluzionista” del sistema finanziario; iii) politica monetaria “irresponsabile” da parte della Fed. D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Errori Teorici Dietro la Crisi 1. Errati Modelli di Pricing del Rischio ¾ I benefici offerti mediante la diversificazione sui mercati finanziari sono stati esagerati dalla sottostima del rischio sistemico; ¾ Partendo dal modello di base - es. il Capital Asset Pricing Model - si assume che il rischio sovrano sia incorrelato (ortogonale) ai rischi privati; ¾ Solo così è possibile derivare la formula fondamentale del CAPM: ERi = r + βi(ERm – r) ove ERi è il rendimento atteso di equilibrio sull’attività sull attività rischiosa i, r è il tasso privo di rischio (approssimato dai rendimenti dei titoli di stato), ERm è il rendimento atteso di equilibrio sul portafoglio diversificato e βi = ( i , Rm))/var(R ( m); cov(R ¾ La fallacia di questa assunzione di ortogonalità dei rischi è risultata evidente quando gli Stati sono dovuti intervenire per salvare le banche in pericolo: gli spread sui CDS delle banche si contraevano mentre i CDS sui sovrani si ampliavano ⇒ i modelli di pricing del rischio debbono essere rivisti. D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Errori Teorici Dietro la Crisi 1. Errati Modelli di Pricing del Rischio Esplosione dei CDS sovrani Spread financialsovereign sovereign.. ..cala visibilmente nel dopo p Lehman D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Errori Teorici Dietro la Crisi 2. Errata Visione “Evoluzionista” del Sistema Finanziario ¾ La visione evoluzionista postulava che i mercati finanziari siano più efficienti delle banche nella gestione dei rischi, per cui le banche sarebbero dovute passare dal vecchio modello ( (prestare t e detenere d t il credito, dit OTH) all nuovo modello d ll ((prestare t e cedere il credito, mediante cartolarizzazioni, OTD); ¾ Si trascurava il ruolo certificatore della qualità del credito svolto dalle banche con OTH ma non con OTD ⇒ erogando il credito per cederlo anziché per tenerlo tenerlo, per le banche si vanificavano gli incentivi alla selezione e al controllo degli affidati e così si abbassavano gli standard creditizi; ¾ E la valutazione dell’affidabilità dei crediti sottostanti alle cartolarizzazioni ricadeva sulle agenzie di rating che fondavano tale valutazione sui tassi di sofferenza passati, ma quelli erano basati su OTH e, pertanto, le agenzie davano giudizi sistematicamente troppo ottimistici; D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Errori Teorici Dietro la Crisi 2. Errata Visione “Evoluzionista” del Sistema Finanziario ¾ Abbiamo avuto troppo a lungo una teoria della finanza “strabica”: teoria dei mercati basata su mercati completi e informazione perfetta; f teoria degli intermediari basata su asimmetrie informative e delegated monitoring; ¾ Quando, con la liberalizzazione, i mercati finanziari sono divenuti dominanti la prassi e persino i principi della regolamentazione (es (es. IAS, Basilea 2) delle banche si sono spostati verso un’operatività da mercato finanziario indebolendo la funzione creditizia ⇒ si è applicata alle banche la teoria che se è adeguata per i mercati finanziari è inappropriata alle banche; ¾ È errato avere banche subordinate ai mercati finanziari (così come sarebbe errato il contrario) ⇒ vanno esaltati gli elementi di complementarietà tra banche e mercati (Allen e Gale Gale, 2000) 2000). D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Errori Teorici Dietro la Crisi 3. Politica Monetaria “Irresponsabile” da Parte della Fed ¾ La miscela diviene esplosiva quando ai due errori precedenti – deresponsabilizzanti i creditori – si aggiunge il terzo: una politica monetaria concentrata solo sull’inflazione al consumo che ignorava sistematicamente g gli enormi squilibri q globali che si andavano g producendo: il deficit delle partite correnti USA cresceva dall’1,5% del PIL nel 1995 a oltre il 6% nel 2005-06; ¾ In contropartita di tale squilibrio estero si accumulava eccessivo debito per le famiglie USA – passato, dal 71% del PIL nel 2000 al 100% nel 2007 – soprattutto per l’acquisto di abitazioni (scommettendo pp degli g immobili)) divenuto un incubo q quando i sul continuo apprezzamento prezzi delle case sono calati; TASSO DI CAMBIO REALE EFFETTIVO DEL DOLLARO E PARTITE CORRENTI 0.0 115.0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 -1.0 110.0 -2.0 105.0 -3.0 100.0 -4.0 95.0 -5.0 90.0 -6.0 85.0 -7.0 80.0 SALDO PARTITE CORRENTI/PIL (%; scala sinistra) TASSO DI CAMBIO REALE EFFETTIVO (scala destra) D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Errori Teorici Dietro la Crisi 3. Politica Monetaria “Irresponsabile” da Parte della Fed ¾ Per di più più, forse la grande moderazione dell’inflazione degli ultimi 15 anni è frutto più della globalizzazione (con produzioni rilocate nei paesi a più basso costo) che di credibilità delle B Banche h centrali t li e rigore i d delle ll lloro politiche liti h monetarie; t i ¾ Va infatti osservato che: i) nella prima globalizzazione di fine ‘800 i paesi sviluppati vissero un calo del livello dei prezzi – negli USA dell’1,4% all’anno ll’ ttra il 1865 e il 1900 – e non una semplice li riduzione id i nella loro crescita, cioè una moderazione dell’inflazione; Ii)) allora il sistema monetario internazionale,, basato sul g gold standard, impediva ogni discrezionalità della politica monetaria; ¾ i) e ii) assieme inducono a dubitare che, in effetti, le politiche monetarie discrezionali delle principali Banche centrali siano state determinanti a ridurre l’inflazione nella fase recente; D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Errori Teorici Dietro la Crisi 3. Politica Monetaria “Irresponsabile” da Parte della Fed ¾ Occorre ampliare il focus della politica monetaria con banche centrali che non guardino solo all’inflazione mentre stanno crescendo grossi squilibri; ¾ Ciò cii riporta i t aglili errorii commessii d dalla ll F Fed d che h h ha ttenuto t tassi t i di interesse troppo bassi troppo a lungo mentre gli USA stavano indebitandosi nei confronti del resto del mondo con persistenti eccessi delle importazioni sulle esportazioni; ¾ Inoltre, salvando il fondo hedge LTCM (nel 1998) e riducendo i tassi decisamente dopo lo scoppio della bolla della new economy, la Fed aveva accresciuto l’azzardo morale per gli intermediari finanziari, al punto che si parlava di una sorta di “Greenspan Greenspan put” put , cioè di un’opzione un opzione secondo la quale se le cose andavano bene essi mettevano da parte i profitti e se andavano male sarebbe intervenuta la Fed a salvarli abbassando i tassi di interesse; ¾ Insomma, quelle stabilizzazioni erano destabilizzanti perché basate su errori teorici. D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 Grazie per l’attenzione. D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009 L’instabilità Finanziaria: dalla C i i Asiatica Crisi A i ti aii Mutui M t i Subprime. S b i D’Apice D Apice Vincenzo♥ e Ferri Giovanni♦ ♥ Settore Studi ABI - ♦ Università degli Studi di Bari Roma, 17 settembre 2009 Dipartimento del Tesoro Ministero dell'Economia e delle Finanze [email protected] [email protected]
