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INFORMAZIONI PER INV ESTITORI PROFESSIONA LI
Le prospettive per il 2017
DICEMBRE 2016
Investire in un contesto d'incertezza politica
Mark Burgess
CIO EMEA e Responsabile
azionario globale
 Il 2017 continuerà a essere dominato da un clima di incertezza
politica, populismo in ascesa e divergenze a livello di politica
monetaria. Negli Stati Uniti i tassi d'interesse si sono già
allontanati dai livelli di emergenza e probabilmente continueranno
al rialzo nel 2017, mentre in Europa e in Giappone la politica
monetaria rimarrà molto accomodante. I repentini cambi nel
panorama politico, quali la Brexit e il potenziale aumento del
populismo in Europa, suggeriscono la probabilità che permanga
un comune orientamento espansivo nel corso dell'anno, mentre
gli Stati Uniti sembrano destinati a seguire un percorso diverso
con Trump al comando.
 Le prospettive per l'Asia e i mercati emergenti si profilano
difficili per i paesi esposti alla minaccia posta dalle politiche
protezionistiche di Trump, tra cui Cina, Messico, Colombia,
Malaysia, Corea e Thailandia. In uno scenario mondiale in cui gli
USA inaspriscono la politica monetaria mentre altre banche
centrali mantengono un orientamento accomodante, il dollaro
statunitense dovrebbe apprezzarsi, a parità di tutte le altre
condizioni. Ciò si tradurrà probabilmente in ulteriori difficoltà per le
economie emergenti, data la forte correlazione negativa tra il
dollaro e questi mercati. L'Asia appare tuttavia più promettente,
con valutazioni interessanti, divise concorrenziali e una tendenza
di revisione al rialzo degli utili, che si traducono in un aumento dei
flussi nella regione.
 In termini di valutazioni continuiamo a preferire le azioni alle
obbligazioni e per il momento prevediamo di mantenere questo
posizionamento nei nostri portafogli di asset allocation, benché
con minor convinzione rispetto al passato. Osservando il loro
andamento storico sul più lungo termine, le azioni continuano ad
essere più interessanti rispetto alle obbligazioni, anche se la
situazione potrebbe cambiare qualora nel 2017 esplodesse la
"bolla obbligazionaria".
J25965 Pubblicato a dicembre 2016 | Valido sino a fine marzo 2017
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PROSPETTIVE PER IL 2017 | DICEMBRE 2016
Il momento giusto per gli investitori attivi
Per il 2017 prevediamo un aumento delle opportunità per gli investitori attivi e accorti. A seguito
della crescente incertezza politica, l'analisi fondamentale e l'asset allocation esperta saranno
decisive per conseguire rendimenti a lungo termine. La marea di QE globale che in passato ha
tenuto a galla tutte le barche comincerà a scendere in alcune regioni e ad alzarsi in altre,
rendendo opportuna una differenziazione all'interno delle asset class e tra di esse. In tale
contesto, l'enfasi sulle valutazioni e sui fondamentali – o su un approccio d'investimento
tradizionale – dovrebbe rivelarsi più importante che negli ultimi anni, durante i quali i mercati
sono stati sostenuti da una liquidità abbondante e crescente.
In Europa i fattori geopolitici saranno al centro della scena
Vista la crescente importanza dei mercati statunitensi per le esportazioni dell'Eurozona, un
diverso orientamento di Trump sul commercio internazionale potrebbe influire anche sul
Vecchio continente. Tuttavia, l'aspetto più allarmante riguarda il sempre più ampio sostegno ai
partiti populisti europei. Nel 2017 numerose elezioni e referendum potrebbero accrescere
l'instabilità politica nell'UE, iniziata con le dimissioni del presidente del Consiglio italiano, Matteo
Renzi, dopo la schiacciante maggioranza contraria al recente referendum, che ha gettato l'Italia
nell'incertezza in un momento in cui il suo sistema bancario è particolarmente vulnerabile. Per
citare solo alcuni dei succitati eventi politici, nel 2017 si terranno le elezioni nei Paesi Bassi, in
Francia e in Germania: se in uno di questi paesi dovesse prevalere il populismo, potremmo
assistere alla destabilizzazione di un'economia già fragile qualora uno Stato membro importante
dovesse abbandonare la moneta unica.
L'ondata di vendite delle obbligazioni dell'Eurozona e il forte rialzo dei titoli ciclici sono imputabili
a congetture secondo cui la Banca centrale europea (BCE) sarebbe intenzionata a porre fine o
quantomeno a iniziare a ridimensionare l'allentamento quantitativo, un tipo di intervento che
riteniamo improbabile, se non a 2017 inoltrato. Benché il sostegno dei rendimenti obbligazionari
non sia stato così forte come nel 1994 o nel 2004, la performance relativa dei portafogli azionari
europei è stata penalizzata dall'aumento dei prezzi delle azioni cicliche, che comunque
appaiono sempre più ipercomprate. Intravediamo una debolezza dell'euro, verosimilmente
positiva per la regione, il cui 55-60% delle vendite dipende dalle esportazioni; tuttavia,
considerato il gran numero di variabili in gioco, non riteniamo questa previsione particolarmente
affidabile. Il mercato complessivo dovrebbe essere in grado di mettere a segno nel 2016/2017
una crescita degli utili del 5-10%, benché tale punto di vista potrebbe essere messo in
discussione da tre scenari (ridimensionamento messo in atto dalla BCE, netto rialzo dei
rendimenti delle obbligazioni statunitensi e quadro politico europeo), che costituiscono gli
aspetti principali da tenere in considerazione per il prossimo anno se si intende investire in
Europa.
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PROSPETTIVE PER IL 2017 | DICEMBRE 2016
Figura 1: azioni europee e rendimenti delle obbligazioni statunitensi
Servizi finanziari
Banche
Mat. da costruzione
Assicurazioni
Auto e ricambi
Beni e serv. industriali
Tecnologia
Media
Prodotti chimici
Risorse di base
Immobili
Petrolio e gas
Telecomunicazioni
Turismo e tempo libero
Utilities
Retail
Prod. igiene e cura pers.
-62%
Salute
-69%
Alimenti e bevande -78%
-90%
-70%
58%
56%
54%
48%
48%
45%
35%
9%
7%
5%
-7%
-8%
-13%
-13%
-17%
-29%
-50%
-30%
-10%
10%
30%
50%
70%
Correlazione con i rendimenti delle obbligazioni statunitensi (dal 2011)
Fonte: Bloomberg e Columbia Threadneedle Investments. Correlazione tra le variazioni settimanali dei rendimenti obbligazionari e delle
performance settoriali relative da inizio anno a dicembre 2016.
Reddito fisso: scoppio imminente della "bolla obbligazionaria"?
Il 2016 si è dimostrato un ulteriore anno eccezionale per il reddito fisso, ma nello scenario
attuale il mercato mostra caratteristiche analoghe a quelle di una bolla. Migliaia di miliardi di
obbligazioni presentano rendimenti in territorio profondamente negativo e, di conseguenza, a
repentaglio, tenuto conto della compressione globale dei livelli di crescita, inflazione e
rendimenti reali/premi. Abbiamo già accennato a questo panorama, suggerendo che l'elezione
di Donald Trump potrebbe essere il fattore scatenante dello scoppio della bolla, che per il
momento rimane gonfia sulla base del ragionamento che i ridotti livelli globali di crescita e
inflazione hanno una forte correlazione con i bassi tassi d'interesse, i bassi rendimenti
obbligazionari e l'opinione generale che i tassi dovrebbero essere effettivamente contenuti.
Forse la speranza di un esito diverso per il mercato obbligazionario rischia di andare in frantumi
nel 2017, con il mutamento del contesto economico che seguirà all'investitura del tycoon.
La vittoria di Trump ha stimolato la ripresa dei rendimenti obbligazionari, giacché i mercati
hanno iniziato ad anticipare la risposta fiscale promessa e il rialzo dell'inflazione che
conseguirebbe al suo insediamento. L'eventuale adozione di importanti politiche fiscali potrebbe
risultare meno positiva per le obbligazioni in futuro, poiché porrebbe fine al contesto "tassi bassi
più a lungo" di cui aveva beneficiato il reddito fisso. Tuttavia rimane il forte dubbio sulle fonti di
finanziamento di importanti progetti infrastrutturali e, qualora reperite, sulla capacità che la
spesa pubblica si traduca prima o poi in crescita. Forse sfugge il fatto che, con tutta probabilità,
la Fed continuerà ad alzare i tassi e un maggiore interventismo potrebbe essere sufficiente per
mettere in moto gli ingranaggi e indurre un'inversione di tendenza dei mercati.
Per gli investitori il problema principale è costituito dalla modalità d'impiego delle obbligazioni: in
genere sono state impiegate per finalità di diversificazione e copertura ma, considerata la
maggiore correlazione tra le classi di attività in contesti di mercato sotto tensione (quando la
diversificazione si dimostra maggiormente necessaria), presumibilmente si dovranno escogitare
nuovi metodi di copertura. I rendimenti dei titoli di Stato core non sembrano allettanti e sono
prossimi ai livelli più cari in assoluto; tuttavia gli spread sul credito investment grade e high yield
continuano ad apparire ragionevoli, suggerendo il permanere di opportunità nei mercati del
credito.
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PROSPETTIVE PER IL 2017 | DICEMBRE 2016
Figura 2: spread del credito investment grade globale (%)
30
25
20
15
10
5
0
<25
50
75
100
125
150
2006
175
200
225
250
>250
2016
Fonte: Bloomberg e Columbia Threadneedle Investments, ottobre 2016.
Per trovare rendimenti e interessanti ritorni corretti per il rischio gli investitori devono operare
scelte oculate. La complessiva dispersione degli spread sul credito nell'indice investment grade
globale suggerisce la possibilità di realizzare valore ricorrendo alla selezione dei titoli. Il ciclo del
credito non si è ancora concluso, ma è giunto il momento di essere più prudenti. Le condizioni
di politica accomodante e i bassi livelli di inflazione e di crescita stabile hanno generato una
positiva liquidità in eccesso (fermo restando che la situazione potrebbe cambiare in caso di
riduzione del QE il prossimo anno e di ripresa dei tassi, causando un incremento dell'inflazione
in alcune regioni). Considerato il continuo aumento del rischio geopolitico, è verosimile che la
volatilità dei mercati aumenti e gli spread tornino a ridursi a livelli eccessivi.
Mercati emergenti: opportunità per gli investitori grazie all'"effetto Trump"
È probabile che l'amministrazione Trump incida sensibilmente sui paesi emergenti, ma con
livelli d'incertezza particolarmente elevati. Messico, Colombia, Malaysia, Corea e Thailandia
sono i paesi maggiormente esposti al protezionismo statunitense. Tuttavia la differenza
principale delle economie emergenti rispetto al tapering del 2013 risiede nella situazione di
eccedenza dell'attuale posizione aggregata delle partite correnti, anziché di deficit, a cui si
accompagna un livello nettamente superiore dei rendimenti reali. I paesi con i maggiori
disavanzi correnti (Sudafrica e Turchia) registrano invece una considerevole debolezza
valutaria.
Sul fronte azionario, le revisioni degli utili stanno migliorando per la prima volta da diversi anni,
le valutazioni sono inferiori a quelle dei mercati azionari sviluppati e in termini assoluti in linea
con le medie a 20 anni.
Se la retorica protezionistica di Trump si prefigge di distogliere gli investimenti futuri dai mercati
emergenti, allora potremmo aver assistito ad una reazione eccessiva capace di creare buone
opportunità per gli investitori. I timori evidenti riguardano il Messico e la Cina, su cui si è
focalizzata la maggior parte della retorica negativa di Trump, che si spera venga attenuata dal
Senato e dal Congresso per raggiungere un compromesso ragionevole prima che accada il
peggio. Tuttavia dobbiamo chiederci come reagirebbero gli elettori di Trump qualora il muro
contro il Messico non venisse costruito. Quanto alla Russia e all'Occidente, vi è spazio affinché
la potenziale normalizzazione delle relazioni si traduca in una crescita del mercato dopo una
rivalutazione. In Cina è probabile che assisteremo a un declino della crescita economica
osservata dopo l'allentamento del mercato immobiliare, giacché i volumi delle vendite hanno
iniziato a calare, pertanto per il primo semestre del 2017 possiamo aspettarci un rallentamento
della crescita edilizia corrispondente.
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PROSPETTIVE PER IL 2017 | DICEMBRE 2016
Asia: valutazioni interessanti
La presidenza di Trump getta un'ombra d'incertezza sulle prospettive delle esportazioni cinesi,
considerata la minacciata applicazione di dazi punitivi. Gli Stati Uniti sono tornati a essere il
maggiore partner commerciale della Cina (18% delle esportazioni totali); tuttavia, ricordiamo
che il punto di equilibrio dell'economia cinese si è già spostato altrove: la quota delle
esportazioni nette sul PIL è scesa al 3,4% rispetto all'8,6% del periodo precedente alla crisi
finanziaria globale. Qualora gli Stati Uniti assumessero un atteggiamento più protezionista con il
nuovo presidente, la Cina potrebbe accelerare la spinta a diversificare i mercati delle
esportazioni verso i paesi emergenti e ad aumentare lo slancio di progetti quali la "Nuova via
della seta".
L'incertezza è acuita dalle prospettive del renminbi rispetto a un apprezzamento del dollaro e
dall'eventualità che Trump etichetti la Cina come "manipolatore valutario". In termini azionari, si
registrerebbe un miglioramento dei titoli orientati al mercato interno cinese, in particolare nel
segmento dei servizi, e delle aziende capaci di creare piattaforme commerciali multinazionali.
Figura 3: contributo delle esportazioni nette cinesi alla crescita del PIL (%)
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Fonte: Bloomberg e Columbia Threadneedle Investments, novembre 2016.
Intravediamo opportunità d'investimento in Asia più in generale: le valutazioni più interessanti,
le divise maggiormente concorrenziali e le revisioni degli utili al rialzo si riflettono in un aumento
dei flussi nella regione. Tuttavia, considerate le revisioni al ribasso delle previsioni di crescita
globali, ci aspettiamo un'accentuazione della volatilità, come indicatore di maggiore incertezza.
Con molta probabilità i mercati dell'Asia settentrionale maggiormente orientati alle esportazioni
dovrebbero essere direttamente penalizzati nel breve termine, posticipando il punto di minimo
previsto per la performance delle loro esportazioni. D'altro canto i mercati maggiormente
orientati alle esportazioni del Sud-est asiatico potrebbero dimostrarsi più resilienti, considerate
le tendenze a sostegno della domanda interna e lo spazio per un ulteriore allentamento
monetario.
Regno Unito: motivi di ottimismo nonostante l'incertezza della Brexit
Probabilmente la Brexit è solo un sintomo dell'eccessivo debito globale e delle diseguaglianze
che non hanno fatto che ampliarsi in un mondo dominato dal QE: ora il Regno Unito deve
abbracciare il libero scambio fuori dall'UE. Dal giorno del referendum, il PIL britannico e alcuni
altri dati sono risultati sorprendentemente positivi e, benché ciò possa essere conseguenza di
una Brexit non ancora realizzata, si è sostenuto che l'uscita dall'Unione europea consentirà al
Regno Unito di trovare un nuovo equilibrio e ridurre la dipendenza dal mercato immobiliare.
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PROSPETTIVE PER IL 2017 | DICEMBRE 2016
Nel 2016 il paese avrebbe infatti registrato uno dei migliori tassi di crescita economica tra i G7
(sebbene le prospettive appaiano meno rosee considerate le aspettative per gli utili all'1% per il
2017). Tuttavia, il fatto di aver scontato il crollo della sterlina ha sostenuto il disavanzo corrente
e reso il Regno Unito relativamente interessante, benché debbano ancora essere dimostrati tutti
i vantaggi della nuova situazione: è possibile che venga incentivato il ritorno degli investimenti
esteri dopo una loro parziale fuga?
Tenendo presente i piani del presidente Trump, settori come quello minerario perderebbero
interesse, eppure per le azioni britanniche continuano a sussistere motivi di cauto ottimismo,
nonostante la crescente incertezza sul modo in cui si concretizzerà la Brexit. D'altro canto il
Regno Unito offre numerose opportunità per consentire al gestore attivo esperto di trovare
investimenti di qualità.
Materie prime: i prezzi sono destinati ad aumentare?
Il rialzo delle materie prime dal 2009 all'inizio del 2011 è stato principalmente sostenuto dal QE
statunitense e dagli stimoli cinesi. Il QE ha trasmesso ai produttori un ingannevole incitamento a
proseguire gli investimenti, inducendo gli attuali livelli di prezzo a riflettere lo splafonamento
necessario per forzare la chiusura di miniere e giacimenti petroliferi, che a sua volta stimolerà la
domanda e contribuirà a formulare punti di vista più ottimistici per le materie prime per il
prossimo anno.
Negli ultimi due anni i prezzi delle materie prime sono rimasti bassi: il calo delle quotazioni
petrolifere nei paesi sviluppati e i prezzi contenuti dei generi alimentari nei paesi emergenti
hanno stimolato la domanda di beni di consumo. Forse anche in questo caso assisteremo a un
aumento dei prezzi.
Le prospettive di crescita per i paesi emergenti sono più favorevoli e, se consideriamo la
notevole inefficacia della politica monetaria, all'orizzonte potrebbe profilarsi un'espansione
fiscale. Ovviamente lo stimolo fiscale sotto forma di costruzione di infrastrutture è positivo per le
materie prime e, anche senza quel famigerato muro, negli Stati Uniti ci saranno molte opere da
realizzare, il che nel complesso potrebbe tradursi positivamente per il settore delle commodity.
Sintesi
Come ha affermato Walt Whitman: "il futuro non è più incerto del presente". Se ciò è vero, allora
il 2017 sarà un anno di volatilità, man mano che i mercati assimileranno le politiche e le
promesse propugnate dai politici. Forse assisteremo a un'inversione di tendenza a lungo attesa
e al ritorno ai livelli di pre-crisi? Ciò detto, è giunto il momento di accettare il fatto che
potrebbero essere in arrivo nuove regole per tutti; in ogni caso, la volatilità dei mercati fornisce
alla gestione attiva l'occasione perfetta.
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Figura 4: Columbia Threadneedle Investments EMEA – posizionamento dell'asset allocation
Fonte: Columbia Threadneedle Investments, dicembre 2016.
Figura 5: Columbia Threadneedle Investments EMEA – previsioni sul PIL 2016/2017
Previsioni sul PIL
Fine 2016 (%)
Fine 2017 (%)
Stati Uniti
1,5 (1,5)
2,0 (2,2)
Area euro
1,6 (1,6)
1,1 (1,3)
Giappone
0,7 (0,6)
1,0 (0,9)
Regno Unito
2,0 (2,0)
1,0 (1,1)
Brasile
-3,2 (-3,3)
1,2 (1,2)
Russia
-0,4 (-0,6)
1,5 (1,2)
India
7,3 (7,6)
7,4 (7,6)
Cina
5,5 (6,7)
5,0 (6,4)
Fonte: Columbia Threadneedle Investments, dicembre 2016. Le cifre fra parentesi rappresentano le attuali stime di consenso.
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