Global Perspectives
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ab 30 novembre 2016 Per investitori professionali Global Perspectives La view mensile del team Multi Asset di UBS Asset Management Panoramica Azionario: Dopo i risultati delle elezioni presidenziali negli USA, a novembre i titoli azionari globali sono saliti, trainati dai mercati statunitensi e nipponici. L’andamento dell’azionario europeo non ha invece subito grandi variazioni, mentre i titoli dei mercati emergenti hanno registrato massicce ondate di vendita a causa dei timori di una politica commerciale protezionistica e dell’apprezzamento del dollaro USA (USD). Obbligazionario: l’obbligazionario ha sofferto a novembre; in particolare gli asset con duration più lunga sono stati penalizzati dal sell-off post elettorale. Monetario: il biglietto verde si è apprezzato contro la maggior parte delle altre valute, sulla scia del risultato elettorale e del conseguente ottimismo circa uno stimolo fiscale negli Stati Uniti sotto la presidenza di Donald Trump. Per contro, in conseguenza del voto statunitense, il peso messicano si è nettamente svalutato poiché la retorica del neo-eletto Presidente a sostegno di una linea dura ha fomentato i timori di una possibile guerra commerciale USA-Messico. Il mese in esame •In un certo senso, novembre si è rivelato un mese importantissimo per i mercati. Sulla scia della vittoria di Donald Trump alle elezioni presidenziali statunitensi, la politica fiscale è ritornata ad occupare un posto di rilievo in agenda, mettendo seriamente in discussione lo scenario di tassi “più bassi più a lungo” ed alimentando la possibilità che s’instauri un nuovo equilibrio tra i pilastri della politica monetaria e di quella fiscale. All’inizio molte delle classiche posizioni risk-off hanno prosperato mentre gli asset più rischiosi sono scesi considerevolmente. Il movimento ha tuttavia subito una drastica inversione con il passare dei giorni e le esposizioni più cicliche si sono avvantaggiate di un trend che si è protratto per tutto il mese. •L’obbligazionario ha sofferto a novembre; in particolare gli asset con duration più lunga sono stati penalizzati dal sell-off post elettorale. Il fenomeno è imputabile al tentativo dei mercati di scontare le politiche fiscali di Trump e il loro impatto sulle previsioni d’inflazione, oltre all’attesa di un imminente rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve. •Il segmento azionario statunitense ha goduto di un mese decisamente ottimo, beneficiando delle aspettative circa l’introduzione di nuove misure fiscali. Anche i titoli azionari nipponici hanno continuato a salire, sulla scia del deprezzamento dello yen, dopo i provvedimenti di politica monetaria adottati dalla Banca del Giappone il mese scorso. Tuttavia, i titoli azionari europei e dei mercati emergenti hanno registrato rendimenti negativi. I mercati emergenti hanno infatti risentito del clima post-elettorale, a causa dei timori riguardo all’apprezzamento del dollaro USA e di un aumentato rischio protezionistico. A nostro avviso la sottoperformance europea è stata invece dovuta soprattutto ai rischi politici di breve periodo imputabili all’Italia. •A seguito dell’accordo raggiunto dall’OPEC a fine mese, i prezzi del petrolio sono schizzati al disopra della soglia dei 50USD al barile, dopo la conferma di un taglio alla produzione compreso tra gli 1,2 e i 32,5 milioni di barili al giorno per sei mesi a partire da gennaio 2017. Outlook •La nostra analisi mostra che il mercato azionario statunitense è sopravvalutato in ottica storica e, tuttavia, riteniamo che i settori “value” presentino un buon potenziale di sovraperformance. Al difuori degli Stati Uniti seguiamo con particolare interesse i titoli azionari europei, nella convinzione che la ripresa del Vecchio Continente stia guadagnando slancio, grazie al sostegno della politica monetaria ancora accomodante da parte della Banca centrale europea (BCE). Ciò dovrebbe contribuire ad ulteriori miglioramenti del settore bancario e ad un’estensione del programma di allentamento quantitativo (QE) da parte dell’istituto centrale a sostegno della crescita. •Per un certo periodo abbiamo considerato gli asset dei mercati emergenti e i mercati monetari strutturalmente economici in un contesto di lungo termine. La nostra view più positiva era dettata dai segnali di una ripresa più sostenibile della domanda. Non crediamo che l’apprezzamento del dollaro USA arresterà l’accelerazione della domanda, dato che l’aumento delle spese per le infrastrutture ed eventuali spinte alla crescita del mondo sviluppato andranno probabilmente anche a vantaggio dei mercati emergenti. •Nel complesso riteniamo ben poco appetibili i titoli azionari globali al difuori degli Stati Uniti. In particolare i Bund tedeschi e i Gilt britannici ci sembrano oltremodo costosi rispetto ai Treasury USA. Riguardo al resto dell’Europa, crediamo che alcuni rischi geopolitici minaccino ancora il segmento obbligazionario dei Paesi periferici dell’Eurozona. Continuiamo a preferire le obbligazioni correlate all’inflazione negli USA rispetto ai bond a tasso nominale. Per investitori professionali Le nostre view1 L’asset allocation e l’appetibilità delle valute si basa sull’analisi del comportamento dei mercati e della valorizzazione dei fondamentali. Overall Unattractive Neutral Australia US Equities eurozone UK Japan Switzerland NZD AUD Fixed Income Currencies CHF UK Switzerland Attractive Japan Emerging eurozone Australia EMD US$ HighYield US Corporates CAD GBP EUR USD JPY Overall signal = Positive Asset Class Negative Segnale complessivo Il punto di vista di UBS Asset Management Azionario USA La nostra analisi mostra come l’azionario statunitense in generale sia sopravvalutato in ottica storica. Tuttavia, a livello settoriale e fattoriale, esiste una considerevole divergenza di valorizzazioni. Anche se le valorizzazioni dei proxy obbligazionari e dei titoli growth (cioè, il settore tecnologia) appaiono tirate in un contesto di “tassi più bassi più a lungo” che trova il consenso generale, i settori “value” più ciclici (inclusi energia e finanziari) hanno sottoperformato fino a poco tempo fa e oggi presentano rating molto allettanti rispetto al resto del mercato. Storicamente, il settore “value” ha in genere sovraperformato in concomitanza all’irripidimento della curva dei rendimenti negli USA. Crediamo che la pletora di promesse fatte da Donald Trump in campagna elettorale –aumento della spesa fiscale, creazione di nuovi posti di lavoro e tagli alle imposte- vada a sostegno dell’inflazione e, pertanto, siamo convinti che la sua vittoria possa costituire un potente elemento catalizzatore per la sovraperformance dei titoli e dei settori “value”. Azionario globale (ad eccezione degli USA) Al di fuori degli Stati Uniti, il segmento azionario europeo mostra, a nostro avviso, valorizzazioni interessanti. Crediamo ancora che la ripresa del Vecchio Continente stia finalmente guadagnando slancio, grazie al sostegno non irrilevante della politica espansiva adottata dalla Banca centrale europea (BCE). Azionario dei mercati emergenti Secondo le nostre analisi, l’azionario dei mercati emergenti (EM) mostra valorizzazioni interessanti da qualche tempo a questa parte. Riteniamo eccessivi, oltre che già abbondantemente prezzati nelle valorizzazioni, i timori post-elettorali legati all’impatto dell’apprezzamento del biglietto verde e alla possibilità di una politica commerciale protezionistica. Non crediamo che complessivamente il rafforzamento del dollaro possa ostacolare l’accelerazione della domanda nei mercati emergenti o il processo d’incremento degli utili. Crediamo, inoltre, che la possibile spinta alla crescita degli USA derivante dall’aumento della spesa per le infrastrutture e dal taglio alle imposte siano fattori positivi per la crescita della domanda negli EM. Obbligazionario USA Prima delle elezioni, ritenevamo parecchio sotto-prezzate le previsioni d’inflazione negli Stati Uniti e, pertanto, abbiamo privilegiato le obbligazioni inflation-linked rispetto ai Treasury a tasso nominale. Dopo il netto rialzo dei rendimenti dei Treasury a tasso nominale, in seguito al risultato elettorale, riteniamo che oggi il quadro d’investimento complessivo si presenti più equilibrato. Anche se eventuali cambiamenti delle aspettative sulla crescita e l’occupazione derivanti dalle politiche del neo-eletto Presidente Trump probabilmente si rifletteranno sull’inflazione, considerata la rigidità del mercato del lavoro, crediamo che questo aspetto sia già prezzato nelle quotazioni attuali. Nel frattempo, forze deflazionistiche strutturali, ivi incluso l’invecchiamento demografico, probabilmente limiteranno nuovi rialzi dei rendimenti. In termini relativi (cioè rispetto ai Bund tedeschi e ai Gilt britannici) riteniamo che i bond a tasso nominale statunitensi offrano un carry interessante. Obbligazionario globale (ad eccezione degli USA) Nel complesso, riteniamo altrettanto poco appetibili le obbligazioni globali al difuori degli Stati Uniti. I Bund tedeschi e i Gilt britannici in particolare spiccano tra i mercati più sopravvalutati, secondo la nostra analisi che li ha posti a confronto con i Treasury USA. Per ciò che concerne il resto dell’Europa, riteniamo che alcuni rischi geopolitici minaccino ancora il segmento obbligazionario dei Paesi periferici dell’Eurozona. Abbiamo inoltre una preferenza per i bond canadesi che consideriamo una copertura interessante contro il calo dei prezzi del petrolio, data l’importanza del settore energia nell’economia canadese. Riteniamo inoltre che quest’ultima debba attraversare un lungo processo di ristrutturazione volto a ridurre la dipendenza dal settore energia. Le diverse fortune delle province canadesi rendono difficile l’applicazione della politica monetaria da parte della Banca del Canada. Debito corporate investment grade La nostra view positiva sui bond investment grade rispetto al debito governativo dei Paesi sviluppati è ampiamente sostenuta dalle valorizzazioni e dalla interessante ripresa degli utili dei primi. Non crediamo che le forze deflazionistiche secolari si siano dissipate a seguito della vittoria di Trump alla Presidenza degli Stati Uniti e prevediamo che la domanda globale di rendimento continuerà a supportare il segmento IG. Poiché un netto aumento dei tassi d’insolvenza del debito corporate di più elevata qualità è improbabile, data la solidità dei bilanci e la politica monetaria accomodante, a nostro avviso i titoli societari IG globali continueranno ad offrire un interessante profilo di rischio/rendimento rispetto ai titoli governativi. Obbligazionario high yield A causa delle valorizzazioni odierne, non abbiamo una view forte sul segmento high yield europeo o statunitense Debito dei mercati emergenti • Dollaro USA • Valuta locale La nostra view complessiva sui titoli governativi dei mercati emergenti (denominati in dollari), sia locali che esteri, resta neutrale. Valuta Per quanto riguarda i mercati monetari del mondo sviluppato, nella nostra analisi di lungo periodo consideriamo appetibile la valutazione del dollaro USA e reputiamo il franco svizzero tra le monete più costose a livello globale. Un sottogruppo di monete nell’ambito di questo ampio universo oggi appare interessante nel lungo periodo mentre il miglioramento delle partite correnti e della crescita economica in generale controbilancia i nostri timori riguardo agli elevati livelli di debito. Ci aspettiamo che l’universo dei mercati emergenti proponga un numero crescente di opportunità di lungo periodo, soprattutto nei Paesi che probabilmente beneficeranno dell’aumento dei prezzi del petrolio. Per investitori professionali Le valorizzazioni e uno o più indicatori di comportamento del mercato offrono un segnale complessivo Temi di mercato Momentum e flusso + Stress dei mercati Temi di mercato Le opportunità che riteniamo guideranno i mercati nel più lungo periodo ma che hanno effetti immediati. Ciò contribuisce a contestualizzare le valorizzazioni. Ad esempio: “la crisi del debito in Europa”, “l’invecchiamento della popolazione” o il “deleveraging”. Overall signal = Positive Quadro macro-economico Negative Momentum e flusso Stress dei mercati Quadro macro-economico I tentativi di catturare i flussi di denaro e la propensione del mercato per gli attivi rischiosi dal punto di vista dei professionisti dell’asset allocation, come i gestori di fondi comuni. Abbiamo creato un indice proprietario per misurare lo stress che contribuisca a valutare le dislocazioni di prezzo e la propensione al rischio degli investitori. L’indice comprende diversi parametri di spread dei mercati del credito, monetario e dei cambi, oltre a parametri per la misurazione del sentiment, come il Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index (VIX). Capire la posizione attuale (ripresa, espansione, rallentamento, recessione) nel ciclo economico di un Paese o di una regione. Consideriamo inoltre la base di riferimento e gli scenari economici alternativi di Paesi e regioni e come le asset class possano reagire in maniera diversa a seconda del quadro. Esempio azionario USA al 30 novembre 2016 Valorizzazioni e indicatori del comportamento di mercato all’opera Overall signal Valorizzazioni + Slightly negative Temi di mercato + Neutral Momentum e flusso + Slightly negative Macroeconomic landscape + Stress dei mercati Slightly negative = Negative Slightly negative Nota: il contributo che ogni componente fornisce al segnale complessivo varia di mese in mese Valorizzazioni delle asset class normalizzate2 La normalizzazione della discrepanza prezzo/valore offre un confronto relativo standardizzato tra le asset class Undervalued Fair value Overvalued 1.3 US Equities -1.3 Global (Ex-US) Equities -1.7 Emerging Mark ets Equities 0.4 US Bonds 2.1 Global (Ex-US) Bonds 0.2 HighYield Bonds 0.6 Emerging Mark ets Debt -5 -4 -3 -2 -1 0 1 Standard deviation from fair alue v 2 Secondo le view di UBS Asset Management. Al 30 novembre 2016. 2 3 4 5 Per investitori professionali Definizione dei parametri di misurazione •Asset class/Benchmark: tutte le aspettative d’investimento mostrate nel presente testo sono state modellate sulla base dei flussi di cassa scontati così come replicati dall’indice interessato pubblicamente disponibile. Vale la pena menzionare quest’aspetto poiché tali aspettative sono sviluppate presupponendo che non vi siano benefici provenienti dalla gestione attiva (cioè, selezione dei titoli) nell’ambito delle asset class medesime. •Prezzo/Valore: per ogni classe di attivi quotata s’individua il valore intrinseco basato sui flussi di cassa che può fornire un’asset class –scontato ad un appropriato tasso di rendimento (il tasso di rendimento richiesto). I flussi di cassa sarebbero quelli che ci si aspetterebbe passino al detentore dell’attivo; nel caso delle azioni, gli utili e i flussi di cassa coinvolti e gli utili non reinvestiti (inclusi i dividendi, anche se non esclusivamente). Si confronta tale valore intrinseco al prezzo di mercato per l’indice proxy e si calcola dunque in percentuale il grado di sopra o sottovalutazione. •Prezzo/Valore normalizzato: il prezzo/valore normalizzato rappresenta la standard deviation, o dispersione, dell’asset class dalla nostra stima di fair value. Il ritorno alla normalità della discrepanza prezzo/ valore offre un confronto relativamente standardizzato tra le asset class. Il prezzo/valore normalizzato è calcolato prendendo il price/value di un’asset class e dividendolo per il rischio secolare stimato della stessa classe di attivi. Le opinioni qui espresse, se non diversamente specificato, sono aggiornati alla data di pubblicazione del presente documento e sono da intendersi come una guida indicativa alle opinioni di UBS Asset Management. Il presente documento non sostituisce la documentazione relativa ai portafogli ed i documenti di offerta dei fondi eventualmente citati. I commenti sono formulati a livello macroeconomico o strategico e non si riferiscono quindi a fondi d’investimento registrati o di altra natura. Questa pubblicazione è riservata ai clienti e alle affiliate di UBS Asset Management, non ne è consentito l’uso e la distribuzione da parte di terzi e ne è vietata la riproduzione, anche parziale, senza previa autorizzazione scritta di UBS Asset Management. Benché sia stata prestata attenzione all’esattezza dei contenuti, si declina qualsiasi responsabilità per eventuali errori od omissioni. Si prega di notare che le performance del passato non sono indicative degli andamenti futuri. Laddove c’è la probabilità di realizzare un guadagno, esiste sempre la possibilità di subire una perdita. Il valore degli investimenti e i proventi da essi derivanti pos sono aumentare o diminuire e gli investitori possono non ottenere il rimborso del capitale originariamente investito. Il presente documento è una comunicazione di marketing. I pareri espressi in materia di mercati o investimenti non devono essere considerati alla stregua di una ricerca d’investimento. Inoltre, il documento non è stato redatto in conformità alle normative vigenti in nessuna giurisdizione allo scopo di promuovere una ricerca d’investimento indipendente e non è soggetto ad alcun divieto in materia di negoziazione prima della divulgazione della ricerca d’investimento. Tale documento non è stato scritto per essere distribuito né va inteso come una raccomandazione di acquisto o vendita di un titolo o un fondo specifico. 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