I Covered Bond nella legislazione italiana

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I COVERED BOND NELLA
LEGISLAZIONE ITALIANA
di Santo LOGOTETA
[email protected]
10 Gennaio 2008
I diritti di questo scritto sono dell’Autore. Potrà essere stampato ed utilizzato per
esclusivo fine interno della propria organizzazione, mai per scopi commerciali ed alla
condizione che il testo originario venga riprodotto senza alcuna modifica.
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2
INDICE
INTRODUZIONE ................................................... V
1. I COVERED BOND
1.1
PREMESSA ................................................................ 1
1.1.1 UN “NUOVO” STRUMENTO DI RACCOLTA PER IL SISTEMA BANCARIO 5
1.2
CENNI SULL’ORIGINE DELLO STRUMENTO ............... 7
1.3
I COVERED BOND IN EUROPA .................................. 9
1.3.1 UNA CLASSIFICAZIONE IN BASE AL SOGGETTO EMITTENTE ........ 11
1.3.2 LE CARATTERISTICHE STRUTTURALI COMUNI CHE IDENTIFICANO
UN COVERED BOND ..................................................... 12
1.3.3 I COVERED BOND IN GERMANIA: I PFANDBRIEFE ................... 14
1.3.4 I COVERED BOND IN SPAGNA: LE CÉDULAS HIPOTECARIAS ....... 21
1.3.5 I COVERED BOND IN FRANCIA: LE OBLIGATIONS FONCIÈRES ..... 24
1.3.6 I COVERED BOND NEL REGNO UNITO: GLI STRUCTURED
COVERED BOND ........................................................ 30
1.4
LE ASPETTATIVE SUI COVERED BOND ITALIANI .... 34
2. LA PRIMA EMISSIONE ITALIANA: IL
PROGRAMMA DI CASSA DEPOSITI E
PRESTITI
2.1
L’ENTE CASSA DEPOSITI E PRESTITI .................... 39
2.1.1 LE ORIGINI DELL’ISTITUZIONE ........................................ 41
2.1.2 IL RATING DELLA CDP................................................. 44
2.2
L’INTRODUZIONE DEI COVERED BOND COME
STRUMENTO
DI
RIFINANZIAMENTO
DELL’ATTIVITÀ DI CREDITO ALLA PUBBLICA
AMMINISTRAZIONE
E
IL
POSIZIONAMENTO
COMPETITIVO SUL MERCATO INTERNAZIONALE
DEI CAPITALI ......................................................... 45
2.3
IL QUADRO GIURIDICO DI RIFERIMENTO .............. 46
2.3
LE PRINCIPALI CARATTERISTICHE STRUTTURALI
DEL PROGRAMMA DI C.D.P. .................................... 49
I
2.3.1
2.3.2
2.3.3
2.3.4
IL COVER POOL ......................................................... 50
IL MONITORAGGIO DEI FLUSSI DI CASSA ............................ 52
L’OBBLIGO DI PRESERVARE LA QUALITÀ DEL PORTAFOGLIO ........ 53
I MECCANISMI DI SEGREGAZIONE DEI FLUSSI DI CASSA ........... 54
3. LE
OBBLIGAZIONI
BANCARIE
GARANTITE NELLA LEGISLAZIONE
ITALIANA
3.1
I COVERED BOND ITALIANI ................................... 57
3.1.1 L’ITER LEGISLATIVO ................................................... 61
3.2
IL QUADRO NORMATIVO COMPLETO ...................... 65
3.3
LE PRINCIPALI CARATTERISTICHE DEI COVERED
BOND ITALIANI: UNA SINTESI INTRODUTTIVA ..... 70
3.4
LA NORMATIVA COMUNITARIA .............................. 74
3.4.1 L’ARTICOLO 22 (4) DELLA DIRETTIVA UCITS ...................... 77
3.4.2 LA CAPITAL REQUIREMENTS DIRECTIVE ............................. 79
3.5
LA LEGISLAZIONE ITALIANA IN MATERIA DI
OBBLIGAZIONI BANCARIE GARANTITE .................. 82
3.5.1 LA STRUTTURA DELL’OPERAZIONE .................................... 85
3.6
I SOGGETTI DELL’OPERAZIONE: LE BANCHE .......... 87
3.7
SEGUE: LA SOCIETÀ VEICOLO ................................ 90
3.8
SEGUE: IL C.D. SERVICER ....................................... 96
3.9
GLI ATTIVI CEDIBILI ............................................. 99
3.9.1 SEGUE: I CREDITI FONDIARI E IPOTECARI ......................... 102
3.9.2 IL LOAN TO VALUE.................................................... 103
3.9.3 GLI ALTRI ATTIVI CEDIBILI: I CREDITI NEI CONFRONTI DELLE
PUBBLICHE AMMINISTRAZIONI O GARANTITI DALLE MEDESIME E I
TITOLI DERIVANTI DA OPERAZIONI DI CARTOLARIZZAZIONE ......106
3.10
LE MODALITÀ DELLA CESSIONE ......................... 109
3.11
IL RAPPORTO MASSIMO TRA LE OBBLIGAZIONI
BANCARIE GARANTITE E LE ATTIVITÀ CEDUTE .. 111
3.12
IL PRINCIPIO DELLA CORRELAZIONE DELLE
SCADENZE
E
LE
TIPOLOGIE
DI
ATTIVI
UTILIZZABILI PER SUCCESSIVA INTEGRAZIONE
DEI CREDITI CEDUTI .......................................... 115
II
3.13
LA SEPARAZIONE PATRIMONIALE E IL VINCOLO
DI DESTINAZIONE DEI BENI .............................. 119
3.14
LA
DISCIPLINA
FALLIMENTARE
DELL’OPERAZIONE ............................................. 121
3.15
LA GARANZIA DELLA SOCIETÀ VEICOLO ............ 124
3.15.1 L’ESCUSSIONE DELLA GARANZIA ...................................127
3.16
LE DISPOSIZIONI DI VIGILANZA DELLA BANCA
D’ITALIA ............................................................ 129
3.16.1 SEGUE: I LIMITI ALLA CESSIONE ...................................130
3.16.2 SEGUE: IL TRATTAMENTO PRUDENZIALE ..........................132
3.16.3 SEGUE: I CONTROLLI ................................................134
3.17
L’ARTICOLO 7-TER: I PATRIMONI DESTINATI ... 136
4. LA
CARTOLARIZZAZIONE
C.D.
TRADIZIONALE E I COVERED BOND
A CONFRONTO
4.1
LA SECURITISATION ............................................ 139
4.1.1 LE PRIME OPERAZIONI ................................................145
4.2
LA CARTOLARIZZAZIONE SECONDO LA LEGGE
130/1999
E
LA
SOCIETÀ
PER
LA
CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI ..................... 147
4.2.1
4.2.2
4.2.3
4.2.4
4.2.5
L’OGGETTO: I CREDITI CEDUTI ......................................150
LA CESSIONE DEI CREDITI ...........................................152
PROFILI FALLIMENTARI ...............................................154
I TITOLI DERIVANTI DALL’OPERAZIONE .............................156
IL RATING NELLE OPERAZIONI DI CARTOLARIZZAZIONE ...........158
4.3
ANALOGIE
E
DIFFERENZE
RISPETTO
AD
UN’EMISSIONE
DI
COVERED
BOND
NELLA
LEGISLAZIONE ITALIANA .................................... 158
4.4
I VANTAGGI DI UN’EMISSIONE DI COVERED
BOND
RISPETTO
AD
UN’OPERAZIONE
DI
CARTOLARIZZAZIONE .......................................... 164
BIBLIOGRAFIA ................................................ 171
III
IV
INTRODUZIONE
Come in passato le esigenze dei traffici commerciali portarono
alla creazione del diritto dei mercanti, così oggi le origini della
nuova legislazione in materia di obbligazioni bancarie garantite (i
covered bond nazionali) sono da rintracciare nelle esigenze della
business
community.
Il
diritto
dei
mercati
finanziari,
imprenditoriali o industriali mira a superare le divisioni politiche
degli Stati al fine di dare una disciplina uniforme all’interno del
c.d. mercato globale. La maggioranza dei Paesi europei si è
dotata negli ultimi anni di una disciplina sui covered bond e
l’assenza di una legislazione in materia in Italia poneva il sistema
bancario italiano in una posizione di arretratezza e svantaggio
competitivo. Nel 2005 il legislatore si è preoccupato di adeguare
la normativa interna per rendere possibile anche nel nostro
Paese l’utilizzo di questo strumento finanziario, già ampiamente
diiffuso nella pratica finanziaria internazionale. Il c.d. decreto
competitività (d.l. 35/2005), poi convertito nella legge 14
maggio 2005, n. 80, ha inserito nel corpus della legge sulla
cartolarizzazione (legge 30 aprile 1999, n. 130) gli articoli 7-bis
e 7-ter. In realtà fino al maggio del 2007 (il regolamento del
Ministero dell’Economia e delle Finanze risale al 14 dicembre
2006, mentre le Disposizioni di vigilanza della Banca d’Italia sono
del 17 maggio 2007) non è stato possibile procedere ad
V
emissioni di covered bond per la mancanza della normativa
secondaria di attuazione.
I covered bond sono titoli di debito emessi da banche che
beneficiano di una doppia garanzia a tutela degli investitori: il
patrimonio dell’emittente e il patrimonio separato composto da
asset
di
primaria
qualità.
È
evidente
che
la
dimensione
patrimoniale di un emittente di tipo bancario è di per sè
significativa. Se a ciò si aggiungono gli stringenti requisiti
prudenziali imposti dalle Disposizioni di vigilanza che limitano il
campo esclusivamente alle banche di maggiori dimensioni e più
“virtuose”, si percepisce come l’elevata qualità dell’emittente sia
uno dei tratti distintivi di questo strumento finanziario. L’ulteriore
garanzia è costituita dagli attivi di elevata qualità creditizia
(crediti fondiari ed ipotecari, crediti nei confronti della pubbliche
amministrazioni o garantiti dalle medesime anche individuabili in
blocco, titoli emessi nell’ambito di operazioni di cartolarizzazione
aventi ad oggetto crediti della medesima natura) che vengono
ceduti ad una società veicolo e segregati a favore dei portatori di
covered bond. Nell’eventualità di default dell’emittente (peraltro
assai rara), gli obbligazionisti garantiti si soddisferanno in via
prioritaria su tale patrimonio separato.
Il
basso
profilo
di
rischio,
testimoniato
dal
rating
AAA
solitamente assegnato a questo tipo di obbligazioni, l’alta
standardizzazione e l’elevata liquidità, cui si aggiungono i
privilegi regolamentari riconosciuti a livello comunitario, in
particolare in termini di trattamento prudenziale favorevole,
VI
contribuiscono a rendere i covered bond, ancora oggi, uno
strumento finanziario unico e appetibile per gli investitori
istituzionali.
Dal punto di vista dell’emittente i covered bond permettono una
riduzione del costo di raccolta, data dalla disponibilità di
quest’ulteriore strumento di funding già collaudato in altri sistemi
finanziari.
I consumatori dovrebbero, per via mediata, ricevere dei benefici,
in considerazione della circostanza che questi strumenti finanziari
dovrebbero contribuire ad un miglioramento delle condizioni di
finanziamento ed alla possibilità di ottenere scadenze più a lungo
termine.
Il provvedimento normativo italiano si inserisce in un sistema
europeo già affollato e molto competitivo, in cui si spera possa
trovare ampio spazio negli anni a venire.
VII
VIII
1.
I COVERED BOND
1.1
Premessa
Nuovi
attori
sulla
caratterizzano
per
scena
finanziaria,
il
apporto
loro
i
bond1
covered
innovativo
nel
si
settore,
puntando a diventare protagonisti nei prossimi anni. Il sistema
economico
europeo-continentale
si
differenzia
da
quello
anglosassone soprattutto per il minor peso che rivestono i
mercati azionari rispetto a quelli obbligazionari. Nei bilanci degli
istituti
di
credito
europei
la
componente
obbligazionaria
costituisce una porzione significativa del passivo. L’uso dei
covered bond come strumento di funding2 è stato (ed è tutt’oggi)
un vantaggio competitivo per le banche di quei Paesi3 che, nel
sistema finanziario europeo, se ne sono avvalse per prime. Per
quanto riguarda il profilo macroeconomico, la riduzione del costo
della raccolta ha come conseguenza la riduzione del tasso al
quale la banca esercita il credito, con evidente beneficio per i
In questo paragrafo, il termine “covered bond” verrà utilizzato, salvo
ulteriori specificazioni, con riferimento allo strumento finanziario in generale.
La trattazione andrà dunque riferita a tutti quegli strumenti finanziari (come
diversamente denominati nei vari sistemi giuridici nazionali) che possiedono le
peculiari caratteristiche identificative di questa categoria di titoli di debito, e
segnatamente la doppia garanzia a tutela degli investitori costituita dal
patrimonio dell’emittente e dal patrimonio separato composto da attivi di
primaria qualità.
2
Con il termine funding si fa riferimento al processo di approvvigionamento
dei capitali. Le politiche di provvista sono alla base delle scelte dell’impresa
bancaria, che mira a reperire liquidità alle migliori condizioni possibili. Il costo
del funding è dato principalmente dalla relazione tra il tasso di interesse e il
rischio del debitore.
3
La prima legislazione in materia è quella tedesca: i Pfandbrief risalgono al
1899 anche se il loro utilizzo è diventato frequente solo dalla seconda metà
degli anni ’90, quando la Germania ha effettuato emissioni di Jumbo
Pfandbrief (maxi emissioni di covered bond tedeschi del valore superiore ai
700 milioni di euro).
1
1
settori in disavanzo finanziario4, motivo, questo, alla base della
scelta di introdurre questi strumenti finanziari5 negli ordinamenti
giuridici nazionali. I covered bond rientrano nella categoria degli
strumenti di collateralised funding, caratterizzata, rispetto ai più
noti metodi di reperimento della liquidità (raccolta di depositi,
indebitamento obbligazionario e ricorso al capitale di rischio),
dalla presenza di uno specifico pool di asset che garantisce il
rimborso degli strumenti propri di questa categoria. Nel caso dei
covered
bond,
il
pool
è
composto
da
mutui
ipotecari
o
finanziamenti ad enti locali, nonché da una combinazione di
entrambi6. Ovviamente, ciascun Paese ha compiuto la scelta
Così A.V. GUCCIONE, La legge italiana in materia di obbligazioni bancarie
garantite (artt. 7-bis e 7-ter, legge 30 aprile 1999, n. 130), in Nuove leggi
civili commentate, 2006 fasc. 4/5, p. 820.
5
Il d.d.l. n. 5736 del 22 marzo 2005, poi confluito sostanzialmente nel d.l. 14
marzo 2005, n. 35 assegna ai covered bond le seguenti funzioni: «rispondere
alla sempre crescente domanda del sistema finanziario italiano di colmare il
divario competitivo dovuto all’assenza di una specifica normativa italiana che
regoli l’emissione di obbligazioni bancarie garantite da cui deriva
l’impossibilità per le banche italiane di accedere alle competitive condizioni di
finanziamento degli impieghi (ovvero il costo di raccolta) che lo strumento
permette (sia in termini di tassi di interesse inferiori, che di scadenze
finanziabili più lunghe); costi di provvista più bassi, la maggiore affidabilità di
credito dello strumento e l’accesso facilitato ad investitori di lungo termine
(quali le assicurazioni) consentono alle banche di accedere con questo
strumento a provvista di durata particolarmente lunga. Si stima che, con
questo strumento, le banche italiane potrebbero risparmiare tra lo 0,05 per
cento e lo 0,20 per cento all’anno, in relazione al proprio rating individuale,
sui propri costi di finanziamento a lungo termine; significativi benefici per la
competitività del Paese nel suo complesso. Oltre che i benefici indotti alle
banche italiane, derivano benefici per l’intero sistema economico: per il
settore privato retail, che potrà accedere a mutui ipotecari a tassi più
competitivi e con scadenze più lunghe, per le imprese, che potranno ottenere
impieghi più a lungo termine da parte delle banche, ed in particolare per il
settore pubblico, che potrà avere accesso a costi di raccolta più competitivi a
seguito dell’abbassamento del costo di raccolta per la banca che lo finanzia».
6
La composizione degli asset posti a garanzia è una della particolarità dei
covered bond. La natura degli asset utilizzabili è circoscritta a mutui ipotecari,
prestiti al settore pubblico, titoli risultanti da operazioni di cartolarizzazione di
crediti ipotecari. Ovviamente, in taluni casi l’insieme è ristretto ad una o più
delle suddette categorie.
4
2
legislativa più adeguata al proprio tessuto economico-bancario, e
le regole dettate per la composizione del pool sono sicuramente
uno dei tratti distintivi dei diversi quadri legislativi in materia,
che, in ogni caso, condividono una fondamentale caratteristica:
la bassissima probabilità di default7. La bassissima rischiosità8 li
rende appetibili per gli intermediari finanziari e gli enti avversi al
rischio (banche centrali e fondi pensione prima di tutto), ma,
astrattamente, anche agli investitori retail che hanno un profilo
di rischio molto basso e investono con un orizzonte temporale di
lungo periodo (c.d. cassettisti).
I covered bond sono titoli di debito caratterizzati da un doppio
livello di garanzie: l’emissione è garantita dall’emittente stesso
(il patrimonio della banca costituisce la garanzia generica) e
dagli asset posti a garanzia dell’emissione (questo gruppo di
crediti è la garanzia specifica, caratterizzata da un elevato
rating)9. Gli attivi (che, come già detto, sono d’elevata qualità,
Il favor del legislatore per il portatore del titolo si sostanzia nel diritto di
quest’ultimo di soddisfarsi con priorità su determinati attivi (di qualità)
dell’emittente in caso di insolvenza.
8
La bassa rischiosità è dovuta anche all’approccio delle agenzie di rating che,
se pur con approcci diversi, tendono a garantire ai covered bond un giudizio di
rating superiore al livello del senior unsecured debt dell’emittente solo in
presenza di una disciplina legale e regolamentare molto favorevole
all’investitore, di una qualità ottima dei crediti del cover pool e delle
controparti dell’operazione. A differenza delle operazioni di cartolarizzazione,
infatti, gli attivi a garanzia delle emissioni di covered bond rimangono
fortemente collegati al patrimonio dell’emittente, e un maggior rating, il c.d.
de-linking, è sostenibile solo con una migliore qualità del cover pool ottenuta
con l’unica forma di garanzia supplementare usuale per questi strumenti,
l’overcollateralisation (l’originator cede una quantità di crediti con valore
nominale superiore a quello dei titoli emessi). La metodologia imponè però dei
limiti al rating che un covered bond può raggiungere, il divario tra il rating
dell’emittente e il rating dei titoli non può certamente essere illogicamente
sproporzionato.
9
La definizione è di D. ZUCCHELLI, I Covered bonds: un nuovo strumento anche
per il retail?, in Rivista AIAF, 2007, n. 61, p. 29; si veda anche BANCA INTESA,
Finanza Locale Monitor – Servizio studi e ricerche, febbraio 2006, p. 40,
7
3
essenzialmente mutui ipotecari e crediti agli enti locali) possono
essere costituiti in garanzia permanendo giuridicamente nel
patrimonio dell’emittente o fuoriuscendo dallo stesso10. Tutto ciò
offrendo all’investitore un rendimento
superiore a quello dei
titoli di Stato. La combinazione di questi elementi ha contribuito
al grande successo di questa particolare categoria di titoli
obbligazionari, indiscutibile se si considera la percentuale del
mercato obbligazionario europeo rappresentata da covered bond.
Le emissioni sono infatti cresciute notevolmente negli ultimi anni,
a dimostrazione del fatto che i mercati apprezzano questo tipo di
strumento e che la domanda sta letteralmente esplodendo11.
secondo cui le singole normative nazionali garantiscono la tutela dei portatori
dei covered bond dal default del soggetto emittente attraverso una
segregazione degli asset, costituiti in garanzia a beneficio dei portatori dei
titoli (tecnica on-balance), ovvero nell’utilizzo di veicoli bankruptcy remote,
quali soggetti emittenti i covered bond (modalità off-balance). Le
cartolarizzazioni off-balance sheet implicano un trasferimento di un portafoglio
di asset della banca ad un’altra entità, solitamente uno special purpose
vehicle (SPV), che finanzia l’acquisizione degli asset tramite l’emissione di
strumenti finanziari (garantiti appunto dall’oggetto dell’acquisizione). Il nome
generico ABS (asset backed securities) deriva appunto dalla diretta relazione
tra le poste di bilancio. La definizione ‘off-balance sheet activities’, in
generale, evidenzia un aspetto peculiare della contabilizzazione di questi
contratti, che consiste nell’uso di conti ‘sotto la linea’ dei sistemi degli impegni
e rischi e dei conti d’ordine. In queste voci vengono evidenziati elementi dei
contratti quali, ad esempio, i capitali di riferimento (o ‘notional’) degli swap ed
i valori delle attività/passività sottostanti (‘underlying’)nei contratti futures e
options.
10
Sul punto si vedano L. GRECO – D. IACOVONI, Decentramento della finanza
pubblica e finanziamento degli investimenti pubblici. Proposte per un mercato
del debito pubblico locale, in XIV Conferenza, Società italiana di economia
pubblica, 2002, p. 741, secondo cui con questo sistema si attua un tipo di
collateralizzazione on-the-balance a differenza dei titoli emessi a fronte di
operazioni di cartolarizzazione di crediti che invece sono off-the-balance. La
differenza sostanziale risiede nella garanzia aggiuntiva di cui godono i
sottoscrittori nel primo caso, data dal bilancio totale della banca che emette il
titolo.
11
Gli investitori istituzionali di tutto il mondo stanno riducendo l’esposizione
dei loro portafogli in titoli di stato e azioni, per potenziare la quote di covered
bond. Si consideri, in aggiunta, che quasi 100 banche centrali investono
regolarmente le proprie riserve in covered bond (fonte: Societè Generale).
4
1.1.1
Un “nuovo” strumento di raccolta per il sistema
bancario
La convergenza dei tassi d’interesse dopo l’introduzione dell’euro
ha portato ad un notevole assottigliamento della forbice tra tassi
attivi praticati dalle banche alla clientela, e tassi passivi da esse
pagati sulla liquidità raccolta: ciò ha indotto gli istituti di credito
a focalizzarsi maggiormente sull’abbattimento dei costi in modo
da mantenere invariato il livello dei profitti. Ne consegue che il
costo di raccolta può rappresentare un fattore cruciale nella
determinazione del livello di competitività di una banca e,
dunque, nella scelta tra le diverse alternative per raccogliere
liquidità e finanziare progetti e investimenti. Certamente, la
disciplina legislativa degli anni ‘90 non era competitiva in tal
senso12;
in
Italia,
già
nel
1999,
la
legge
n.
130
sulla
cartolarizzazione dei crediti, mirava a consentire alle banche di
ottenere condizioni di raccolta più vantaggiose. I covered bond si
presentano, nel panorama bancario attuale, come una soluzione
ai problemi degli istituti di credito alla continua ricerca della
possibilità di espandere la propria gamma di strumenti di
raccolta. L’esigenza di avere uno strumento obbligazionario
garantito da asset segregati è, ad oggi, più che mai fortemente
sentita dalle banche italiane che devono competere sul mercato
dei bond con istituti di credito di altri Paesi europei in cui tale
Col testo unico bancario (d.lgs. 385 del 1° settembre 1999) tutte le varie
categorie di obbligazioni (mobiliare, agraria, fondiaria, alle opere pubbliche)
sono state ricondotte ad un unico genere. Ciò ha comportato l’impossibilità di
finanziare i crediti (anche quelli superiori rispetto alla media) con strumenti di
funding ad hoc, che consentissero condizioni di raccolta migliori.
12
5
tipologia di strumenti esiste già da tempo13. La mancanza di una
normativa ad hoc ha penalizzato fortemente i nostri intermediari
rispetto ai concorrenti esteri sotto diversi profili, quali il costo
della raccolta14 e la capacità di adeguare l’offerta di prodotti a
medio-lungo termine alle esigenza della clientela nel comparto
del credito fondiario e dei finanziamenti al settore pubblico. I
covered
bond
complementare
rappresentano
e
uno
alternativo15
strumento
rispetto
di
agli
raccolta
strumenti
attualmente disponibili16, che incrementa la capacità competitiva
delle banche del nostro Paese nel panorama europeo17.
Si pensi, ancora, al caso più rilevante dei Pfandbriefe tedeschi.
Si consideri, infatti, che nella generalità dei casi questi titoli godono del
rating più elevato che consente all’emittente di finanziarsi in modo
particolarmente conveniente.
15
Così UFFICIO FUNDING – INTESA SANPAOLO, Ruolo delle Obbligazioni Garantite
nella strategia di raccola di Intesa Sanpaolo, intervento al Convegno ABI,
Roma, 7 giugno 2007, secondo cui, date le seguenti caratteristiche salienti di
un covered bond: (i) titoli obbligazionari, (ii) assistiti da una garanzia reale,
(iii) rivolti al canale istituzionale, (iv) attraverso collocamenti prevalentemente
in forma pubblica, tale forma di raccolta costituisce un’alternativa
principalmente a raccolte cartolari secured (cartolarizzazioni c.d. funded) e
obbligazioni tradizionali (senior unsecured).
16
Non sembrano esserci significativi rischi di sovrapposizione nemmeno con i
mortgage backed securities (a proposito, si veda il paragrafo 4.4).
L’emissione di questi ultimi infatti continua a rappresentare una valida fonte di
finanziamento, specialmente per le banche di piccola dimensione o prive di
rating. Il ricorso ai covered bond per queste banche è più complicato, ma
potrebbe essere non impossibile, nel senso che le autorità di vigilanza
potrebbero autorizzare forme consortili di emissione.
17
In tal senso l’ASSOCIAZIONE PER LO SVILUPPO DEGLI STUDI DI BANCA E BORSA,
Recenti tendenze del mercato obbligazionario, in Ricerche e Pubblicazioni
(http://www.assbb.it), p. 49 ss.
13
14
6
1.2
Cenni sull’origine dello strumento
Il concetto di ipoteca, di origine molto antica, è rintracciabile già
nella Grecia del 400 a.C. e trova ampia attuazione intorno al 600
a.C., nella fase storica della colonizzazione.
Il concetto di obbligazione si è sviluppato in Europa nei primi
anni del XVII secolo. Nel 1602 la Compagnia Olandese delle
Indie Orientali, per reperire i fondi necessari alle esplorazioni di
nuove terre ed ai viaggi per la ricerca di nuove opportunità
commerciali, si finanziò tramite un’emissione obbligazionaria.
Il primo momento in cui questi due istituti si fondono e originano
un nuovo strumento è il XVIII secolo, quando in Prussia, sotto
Federico II, nel 1769, si introdusse il sistema dei Pfandbriefe per
rimediare alle necessità creditizie dell’aristocrazia a seguito della
Guerra dei Sette Anni (1756-1763). Sulla base del Regio Decreto
del 29 agosto 1769 che introduceva questi strumenti finanziari, a
partire
dal
1770
vennero
istituite
le
c.d.
“Landschaften”,
associazioni di diritto pubblico dei proprietari terrieri all’interno
delle
singole
province
prussiane.
Queste
associazioni,
per
rifinanziare i crediti concessi18 ai propri associati, emettevano
titoli di debito molto simili ai Mortgage Pfandbrief attuali. Tramite
questo titolo, il creditore acquisiva un’azione diretta (simile a
quelle derivanti da ipoteca nel nostro ordinamento) su una delle
proprietà che il proprietario terriero aveva dato in pegno, in
cambio
di
questi
strumenti
finanziari,
al
Landschaft
in
I prestiti non erano in denaro liquido, ma in Pfandbrief (“Naturadarlehen”),
che poi spettava al debitore collocare presso terzi.
18
7
questione19. Questo sistema di Pfandbrief ebbe grande successo
e, già alla fine del XIX secolo, fu adottato per rifinanziare i debiti
al settore pubblico. Con un decreto del Senato dell’8 dicembre
1862 si istituì la prima hypothekenbank
20
, la Frankfurter
Hypothekenbank, per arrivare alle 40 hypothekenbank degli inizi
del XX secolo. Questi sviluppi portarono all’emanazione, nel 1900
del Hypothekenbankgesetz (HBG)21 che stabiliva un quadro
giuridico comune per queste istituzioni22. Nel resto d’Europa, nel
1797
fu
costituita
la
prima
banca
danese
emittente
di
obbligazioni23, nel 1852, viene fondata in Francia la Crédit
Foncier de France (CFF)24, in Spagna, invece la prima traccia
Successivamente, nei Landschaft istituiti al di fuori della Prussia, le varie
proprietà garantivano congiuntamente gli strumenti finanziari emessi. Non
c’era più una corrispondenza tra un determinato strumento e una determinata
proprietà.
20
È la tipologia di banche specializzate autorizzata ad emettere covered bond
in Germania.
21
È la legge sulla banche ipotecarie.
22
Sulle origini dei Pfandbriefe si veda Association of German Pfandbrief Banks,
History, (http://www.pfandbrief.de).
23
Per un approfondimento, si veda REALKREDIT DANMARK, Covered bonds in
Denmark, in Credit Quality, Liquidity and Yield, Tokyo 7 giugno 2005, che
ricorda come la prima legislazione danese sui covered bond risalga al 1850.
Oggi il mercato danese di questi strumenti è il secondo maggiore in Europa
quanto a volume dei covered bond circolanti. In 208 anni di storia non si sono
mai registrati defaults di banche ipotecarie danesi.
24
Secondo P. AGBOYIBOR, French Obligations Foncières and MBS FCCs
following the recent amendments to the Securitisation Law, in Covered bonds
– Orrick Publications, 2006, p.3, la Crédit Foncier de France doveva garantire
ed acquisire mutui ipotecari di entità pubbliche, private, o individui. Sin dagli
anni ’60 le autorità francesi si sono impegnate a garantire un quadro giuridico
di favore. Nel 1966 viene creato il marché hypothécaire (il mercato ipotecario)
che permetteva alle istituzioni creditizie di rifinanziare i mutui garantiti da
ipoteca e di offrire agli investitori strumenti finanziari affidabili (i.e. billets à
ordre, cambiali, e titres au porteur, titoli al portatore). Nel 1985 nasce
l’attuale Caisse de refinancement de l’habitat (prima denominata Caisse de
refinancement hypothécaire) che permise di estendere la scadenza delle
risorse raccolte mediante l’emissione di obbligazioni a lungo termine. La
promulgazione della legislazione sulla cartolarizzazione è datata 23 dicembre
1998 (legge 1201/1988, e successive modifiche). Quest’ultima ha stabilito il
quadro giuridico per i Fonds Communs de Créances (FCC), le società veicolo
(c.d. special purpose vehicle) di diritto francese. Per ultimo, le Obligations
19
8
legislativa delle Cédulas Hipotecarias25 è del 1872, e negli anni
successivi si assisterà alla creazione di istituti analoghi che
cominciano ad emettere obbligazioni garantite nei vari Paesi
europei26.
1.3
I covered bond in Europa
Ad oggi, 25 Stati europei hanno strutture giuridiche finalizzate
all’emissione di covered bond. Nella maggior parte di questi
Paesi l’emissione è regolata da legislazioni specifiche27, le quali
stabiliscono gli standard per la protezione dei portatori di
obbligazioni, i criteri di identificazione degli attivi idonei ed altre
caratteristiche specifiche. In alcuni Paesi (si vedano il Regno
Unito e i Paesi Bassi28), le caratteristiche dei covered bond sono
definite su base contrattuale, mediante cui vengono stabilite
anche le modalità dell’emissione29.
Fonciéres e le Sociétés de Credit Foncier (SCF) introdotte dalla legge del 25
giugno 1999 n. 532, e successive modifiche e regolamenti attuativi.
25
Altre date importanti per i covered bond spagnoli: la Legge sulle Ipoteche
del 1946, il Patto di Moncloa del 1977, e la Legge sul Mercato Ipotecario del
1982. La legge della cartolarizzazione è del 1991.
26
Per un approfondimento, R. GROSSMAN – T. MAJI, History, in European
Covered Bond Fact Book, 2006, p. 17.
27
Da più parti si incitano gli Stati non ancora in possesso di una legislazione
in materia, ad adottarla. Così in LINKLATERS, RMBS: EU mortgage funding
market integration, in Structured Finance Update, Issue 13, gennaio 2007.
28
Al di fuori del panorama europeo, un mercato importante come quello
statunitense, non si è ancora dotato di una legislazione in materia. C.
CUNNINGHAM, Covered Bond Players Fears ABS Confusion, in Total
Securitization Vol. 1, No. 1, 2007, p. 22, secondo cui è un momento di grande
riflessione negli USA, poiché altre banche stanno pensando di seguire
l’esempio di Washington Mutual, che è stato il primo emittente di covered
bond negli Stati Uniti.
29
Sul punto si vedano R. GROSSMAN – T. MAJI, A comparative framework of
various covered bond systems in Europe, cit., p. 20.
9
Nella maggior parte dei casi, l’adattamento al modello tedesco è
la conseguenza di una constatazione strutturale, essendo i
Pfandbriefe considerati titoli di qualità, e di una constatazione
opportunistica, nel caso di specie, conseguente al marketing
particolarmente aggressivo degli emittenti tedeschi. Da qui, i
mercati che non dispongono di tale strumento hanno effettuato
alcune analisi e considerazioni sul level playing field tra
intermediari bancari domestici ed esteri, e sono corsi a ripari30.
Il numero di legislazioni in vigore nei vari Paesi potrebbe indurre
a pensare che, in realtà, si tratti di un insieme disomogeneo di
titoli, ma, dopo una prima analisi, ci si accorge delle numerose
caratteristiche unificanti, dovute anche al fatto che, all’interno
della Comunità Europea31, gli Stati membri sono soggetti alla
disciplina comunitaria32.
30
Così A. PEPPETTI – R. RINALDI, I covered bond in Europa e le ipotesi di
sviluppo in Italia, in Bancaria, n. 6, 2001, p. 59.
31
Sul panorama europeo, si veda L. HAGEN, What is European Covered Bond
Council, intervento al 26th IUHF World Congress, 2006, che evidenzia come
all’interno della Comunità Europea, il crescente interesse verso questo
strumento ha portato alla creazione di un organismo specifico. L’European
Covered Bond Council si definisce come “la voce dell’industria europea dei
covered bond”. È stato creato nel 2004 dalla European Mortgage Federation
(presente sin dal 1967). La composizione dell’organismo è varia, 88 membri
di cui: 55 emittenti di covered bond, 15 banche d’investimento, 3 agenzie di
rating e 3 società che rappresentano piattaforme di trading. Gli scopi
dell’organismo sono “rappresentare e promuovere gli interessi dei partecipanti
al mercato dei covered bond a livello internazionale”. E dunque (i) aumentare
la visibilità dei covered bond ed evidenziarne le caratteristiche specifiche,
onde catalogarlo come specifico strumento finanziario; (ii) agire come un
network e una piattaforma di scambio di informazioni; (iii) fare lobbying a
livello europeo; (iv) promuovere e organizzare eventi formativi e di
marketing.
32
Per la normativa comunitaria si veda il paragrafo 3.4.
10
1.3.1
Una classificazione in base al soggetto emittente
Trattandosi di obbligazioni bancarie garantite è fuor di dubbio
che queste debbano essere emesse da un soggetto di tipo
bancario. Tuttavia, all’interno della definizione di soggetto
bancario rientrano varie categorie di operatori che, seppur
rientranti nella macro-categoria bancaria, conservano alcuni
attributi di specificità in relazione a caratteristiche della propria
forma giuridica. Volendo schematizzare, si possono ricondurre a
quattro categorie:
•
istituti di credito universali33;
•
istituti di credito universali dotati di una licenza
speciale34;
•
istituti di credito specializzati35;
•
istituti finanziari specializzati36.
Gli istituti di credito universali, da ricondurre al concetto di
“banca universale”, non sono soggetti ad alcun tipo di restrizione
su altre attività che non siano in relazione con l’emissione di
covered bond. Nei casi di necessità di una licenza speciale, il
rilascio di questa sarà subordinato al possesso di determinati
requisiti37. Nei Paesi in cui gli istituti di credito universali
33
È il caso di Repubblica Ceca, Italia (ai sensi della legge 130/1999), Spagna,
Lituania, Paesi Bassi, Austria (Fund, Bankschuldverschreibungen), Regno
Unito.
34
Questo tipo di emittenti sono presenti in Germania, Lettonia, Portogallo,
Svezia.
35
In Danimarca, Francia, Irlanda, Lussemburgo, Ungheria, Austria, Polonia,
Portogallo, Finlandia, Svezia, Norvegia.
36
Sono presenti in Svizzera, Austria, e in Italia. Nel nostro Paese è il caso
della Cassa Depositi e Prestiti che è stato il primo istituto a emettere covered
bond. A proposito si veda il capitolo 2.
37
Le banche tedesche, ad esempio, per ottenere la licenza devono mantenere
un core capital di almeno 25 milioni di euro, impiegare procedure e strumenti
di gestione del rischio idonei e presentare un appropriato business plan. In
11
emettono covered bond, gli attivi a garanzia dell’emissione
rimangono nel patrimonio dell’emittente. Fanno eccezione l’Italia,
i Paesi Bassi e il Regno Unito. In questi Paesi, gli attivi a
copertura sono localizzati in una special purpose company. Gli
istituti di credito specializzati sono soggetti ad alcune restrizioni
operative. In alcuni sistemi, come la Francia, sono permesse solo
attività che siano correlate ai covered bond, in altri, sono
permesse un esiguo numero di attività (ad esempio, con effetti
limitati al proprio gruppo di appartenenza). Gli istituti finanziari
specializzati non differiscono granché dagli istituti di credito
specializzati, e, proprio in Italia, abbiamo il caso più rilevante,
oggi rappresentato dalla Cassa Depositi e Prestiti38.
1.3.2
Le
caratteristiche
strutturali
comuni
che
identificano un covered bond
L’obiettivo principale di un sistema di covered bond, legale o
contrattuale che sia, è garantire protezione al portatore di
obbligazioni contro gli eventi creditizi a livello di emittente o di
gruppo
e
contro
i
rischi
che
possono
generarsi
da
uno
Spagna gli emittenti devono trasmettere tutti i documenti legati all’emissione
di ogni singola cédulas alla Comisiòn Nacional del Mercado de Valores (CNMV)
a verifica del rispetto dei requisiti di legge. Nel Regno Unito la Financial
Services Authority (FSA) ha imposto agli emittenti requisiti di capitale
ulteriori, quando l’emissione superi determinati ammontare in proporzione
all’attivo totale.
38
La Cassa Depositi e Prestiti è specializzata nel campo dei prestiti agli enti
locali. È sottoposta alla vigilanza della Banca d’Italia, ma, considerato lo
stretto legame con lo Stato italiano, non possiede lo status d’istituto di
credito. Gli attivi che garantiscono l’emissione, in questo caso, rimangono nel
bilancio dell’emittente, ma in un patrimonio separato. Per una trattazione
relativa alla Cassa Depositi e Prestiti, si veda il capitolo 2 del presente lavoro.
12
sbilanciamento tra i flussi di cassa dell’insieme degli attivi posti a
copertura e i covered bond.
Un’analisi comparativa tra i vari sistemi evidenzia la presenza
costante di alcune caratteristiche indispensabili e di regola
presenti, la cui assenza impedisce di ricondurre lo strumento in
esame al tipo covered bond.
Oltretutto, l’art. 22 comma 4 della Direttiva UCITS39 fissa alcuni
standard
minimi
necessari40
(ma
non
sufficienti),
che
garantiscono un certo grado di armonizzazione.
In realtà i requisiti “imposti” dai mercati di capitali e dalle
agenzie di rating hanno spinto ad una convergenza de facto delle
legislazioni.
Le caratteristiche che sembrano condividere sono41:
• le emissioni sono regolate da uno specifico quadro
legislativo (salvo alcuni Paesi dove la legislazione è in via di
predisposizione e attualmente le emissioni sono regolate da
disposizioni contrattuali);
• gli emittenti sono istituti di credito;
• gli emittenti sono soggetti ad una vigilanza speciale,
secondo quanto stabilito dalla legge;
• le obbligazioni sono pienamente garantite da asset che
sono idonei ad essere utilizzati come copertura (la qualità
creditizia è l’elemento distintivo di questi asset);
39
È la Direttiva 2001/108/CE che modifica la Direttiva 85/611/EEC sugli
Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities (Organismi
di Investimento Collettivo in Valori Mobiliari).
40
Se ne parlerà infra al paragrafo 3.4.1.
41
Sul punto, si veda L. HAGEN, Covered Bond – The Uknown Species, in The
Pfandbrief – Europe’s biggest bond market, 2003, p. 30.
13
• i ricavi dell’emissione sono investiti, nel rispetto dei
termini di legge, in mutui ipotecari entro un certo loan-tovalue ratio42 ed in prestiti al settore pubblico;
• gli investitori beneficiano di una priorità sui cover asset nel
caso in cui l’emittente divenga insolvente.
1.3.3
I covered bond in Germania: i Pfandbriefe
L’entrata in vigore della nuova legislazione il 19 luglio 2005, ha
ampliato il novero della banche43 che possono avvalersi della
42
Il loan to value (LTV) ratio è il rapporto tra il valore del mutuo ipotecario e
il valore stimato dell’asset (immobiliare) a garanzia. Si veda T. PORTER,
Valorizzare i programmi di Covered Bond in Europa, in Newsletters IUHF,
2007, p. 2 ss., secondo cui l’alta qualità della garanzia collaterale sottostante
necessita di un LTV basso. Senza dubbio, un LTV superiore al 60-80% indica
una crescente probabilità d’insolvenza. In uno studio FITCHRATINGS, in Modelli
d’insolvenza ipotecaria residenziale, ha evidenziato che, sino ad un LTV del
60%, le perdite sono praticamente nulle. Tuttavia, prestiti a LTV più elevato e
a più alto rischio possono essere assicurati contro eventuali perdite mediante
la stipula di polizze assicurative con compagnie specializzate. Di conseguenza,
la banca creditrice, in relazione a prestiti ad alto LTV non subiranno perdite
superiori a quelle dei prestiti a più basso LTV. L’ingresso di un nuovo
soggetto, la compagnia di assicurazione, nell’emissione di covered bond,
farebbe si che le obbligazioni siano garantite (1) dalla promessa
dell’emittente, (2) dalla qualità della garanzia collaterale, (3) da un “garante”
con un alto rating.
43
Sul punto si veda VERBAND DEUTSCHER PFANDBRIEFBANKEN, Pfandbrief quality
improves: What moved the market in 2006, in Pfandbrief Banks: Setting
Standards in the Covered Bond Market, Annual Report, 2006, p. 13, secondo
cui non bisogna credere che le banche attive nel mercato dei covered bond
siano numerose. Gli standards richiesti dalla legge sono elevati e dunque solo
un numero ristretto di istituti di credito riesce a soddisfare tutti requisiti
richiesti. Tuttavia, l’ingresso di nuovi concorrenti ha aumentato la
competizione tra gli attori del mercato, circostanza che ha senza dubbio avuto
effetti positivi sulla qualità dei titoli. L’Associazione Tedesca delle Pfandbrief
Banks (la Verband Deutscher Pfandbriefbanken, VDP) osserva giustamente
come, oltre ad un’importante competizione all’interno del mercato nazionale,
la competizione a livello europeo sta crescendo. Quasi tutti i Paesi dell’Unione
Europea si sono dotati (o si accingono a farlo) di una legislazione in materia e
la crescita dei volumi delle emissioni di covered bond in Europa è un dato
ormai certo.
14
facoltà di emettere questi titoli e ha, di conseguenza, ampliato il
numero dei titoli in circolazione.
L’emissione
Pfandbriefe44
di
è
regolata,
appunto,
dal
Pfandbriefgesetz45 (PfandBG – Pfandbrief Act) del 22 maggio
200546.
Non
è
più
necessario
che
le
banche
siano
“specializzate”47, ma è sufficiente che siano dotate di una licenza
speciale. Ciò vuol dire che possono esercitare tutte le attività
tipiche di un istituto di credito. Per poter ottenere (e mantenere)
la suddetta licenza speciale, i seguenti requisiti minimi sono
stabiliti dalla legge48:
•
25 milioni di euro di core capital49;
•
l’autorizzazione all’esercizio dell’attività bancaria;
•
procedure e strumenti di gestione del rischio idonei;
•
un business plan che mostri emissioni regolari e
sostenibili.
44
Letteralmente, “lettera di pegno”.
È la legge che regola la materia, ed ha sostituito la legge fallimentare
generale (§§ 30-36 del Pfandbrief Act).
46
L. HAGEN, New Pfandbrief Act as Uniform Framework for Pfandbrief Issuance
Strengthens the Pfandbrief and Germany as a Financial Center, in The
Pfandbrief – Europe’s Covered Bond Benchmark Facts and Figures, 2005, p.
13, che ricorda come prima di questa data, esistevano in Germania tre
diverse leggi per ciascuna delle categorie (vedi infra) di Pfandbrief. Il
Mortgage Bank Act (MBA) per le specialized mortgage banks, il Public
Pfandbrief Act (OPG) per le Landesbanken/savings bank, e lo Ship Mortgage
Bank Act per le specialized ship mortgage banks.
47
Per una distinzione in base al soggetto emittente, vedi supra il paragrafo
1.3.1.
48
§ 2, Pfandbrief Act.
49
Il core capital è il c.d. patrimonio di base. Si ricorda che il patrimonio di
vigilanza (configurazione vicina al Patrimonio Netto Contabile, che tiene conto
della normativa di vigilanza per le imprese bancarie) è il risultato della somma
del patrimonio di base (Tier I, elementi di natura patrimoniale) e di quello
supplementare (Tier II, elementi di natura creditizia), meno eventuali
elementi da dedurre (partecipazioni in enti creditizi e finanziari o in società di
assicurazione).
45
15
I cover asset restano nel bilancio dell’emittente50, non c’è nessun
trasferimento ad altre entità. Non esiste una corrispondenza
determinata tra i singoli Pfandbrief e i cover asset51. Nel caso in
cui
l’emittente
sia
insolvente,
la
legge
si
preoccupa
di
segregare52 le attività poste a copertura dell’emissione e le
riserva ai possessori di Pfandbrief53. Tuttavia questi ultimi
possono esercitare le proprie pretese anche nei confronti del
restante “attivo fallimentare” (che condividono con gli altri
creditori)54. Nel caso di default viene nominato uno speciale
amministratore del cover pool (in sostituzione del Treuhänder), il
Sachwalter. Quest’ultimo, con la nomina55, assume tutte le
funzioni e i poteri del Treuhänder (per espressa disposizione
normativa, §30 PfandBG) e, quindi, anche il potere di gestire e
disporre degli asset registrati (anche fino ad una rinegoziazione
dei prestiti al fine di ottenere liquidità). I pagamenti non
subiscono
un’accelerazione
a
seguito
dell’insolvenza
50
Si veda supra, paragrafo 1.1, nota n. 11.
La banca è responsabile con l’intero patrimonio per tutte le obbligazioni
relative ai Pfandbrief.
52
Il cover pool è parte del bilancio dell’emittente a tutti gli effetti fino a che
non si verifichi una situazione di insolvenza.
53
Sul punto O. MASTROENI, Pfandbrief-style products in Europe, in Bank for
International Settlements (BIS) Papers, no. 5, 2001, p. 52, che ricorda come
nel caso in cui la banca emittente dovesse essere sottoposta ad una
procedura di liquidazione (non ci soffermiamo sulla procedura di liquidazione
cui vengono soggette le banche tedesche), i portatori delle Pfandbriefe non
subiranno alcun tipo di ritardo nei pagamenti o nei rimborsi. Nei fatti, in oltre
100 anni, non si è mai verificato il default di un emittente di Pfandbriefe.
54
Finchè il patrimonio separato sia sufficiente per soddisfare tutti i pagamenti,
l’insufficienza del restante patrimonio (quello in condivisione con gli altri
creditori dell’emittente)
non pregiudicherà il regolare pagamento dei
possessori dei covered bond.
55
La nomina viene effettuata dal Tribunale su richiesta di BaFin, che ha il
diritto di procedere a questa nomina anche prima che l’insolvenza si verifichi
(§30 PfandBG).
51
16
dell’emittente56, ma avverrano in conformità alle scadenze
originarie57. In caso di insolvenza, il cover pool administrator può
trasferire attività e passività, in tutto o in parte, ad un’altra
Pfandbrief Bank58.
L’utilizzabilità come cover asset è limitata ai mutui fondiari59, ai
mutui al settore pubblico60 e ai mutui navali. La composizione del
cover pool, data la sua natura dinamica, può variare in ogni
momento61. A ciascuno di questi asset, corrisponde una propria
categoria
di
covered
Hypothekenpfandbriefe,
bond,
e
rispettivamente,
Öffentliche
Pfandbriefe,
Schiffspfandbriefe. A differenza di altre esperienze europee62, gli
asset backed securities e i mortagage backed securities non
possono essere utilizzati come cover asset. E’ ammesso anche
l’uso di strumenti derivati63 nel cover pool entro certi limiti. Il §4
56
Ai sensi del §30 PfandBG, l’insolvenza (si legga come insufficienza) del
cover pool è l’unica ragione cui consegua un’accelerazione dei pagamenti. In
questo caso BaFin può disporre una speciale procedura relativamente al cover
pool ed ai covered bond.
57
Per quanto riguarda i cover derivatives (i derivati che fanno parte del pool)
il German master agreements in materia stabilisce il principio secondo cui
l’insolvenza dell’emittente dei Pfandbriefe non è un termination event.
58
Ai sensi del §32 PfandBG, il trasferimento necessita di forma scritta e
dell’approvazione dell’autorità di vigilanza.
59
Per le proprietà immobiliari valgono le regole sul monitoraggio del valore
stabilite dalla Capital Requirements Directive.
60
Per questa tipologia esiste sempre una forma di garanzia governativa. I
mutui ipotecari e i prestiti al settore pubblico devono insistere su un’area
geografica comprendente i Paesi della Unione Europea, la Svizzera, gli Stati
Uniti, il Canada e il Giappone. Entro certi limiti stabiliti dalla legge, anche i
prestiti verso Paesi non-UE possono essere considerati.
61
Così O. STÖCKER, Questions on German Covered Bond Legislation, in
http://www.pfandbrief.org, 2006, che evidenzia che il LTV dei mutui ipotecari
può essere (e normalmente sarà) superiore al 60%, ma solo fino a questa
percentuale verrà considerato come parte del cover pool.
62
Si veda, ad esempio, l’articolo 7-bis della legge 130/1999.
63
Precisamente, interest rate e currency swaps e altri contratti derivati nel
rispetto del § 1 XI 4 no. 1 - 4 della Legge Bancaria Tedesca (KWG), a
condizione che la controparte sia, in sostanza, affidabile (istituti di credito,
compagnie di assicurazione).
17
del PfandBG stabilisce che il valore totale dei Pfandbriefe
circolanti deve essere sempre coperto da asset di almeno pari
valore e che abbiano almeno gli stessi interessi attivi64. Un ruolo
fondamentale, tra i soggetti dell’operazione, è ricoperto dal cover
pool monitor, il Treuhänder65. Quest’ultimo soggetto, un trustee
indipendente66
nominato
dalla
Bundesanstalt
für
Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)67 su proposta della banca
interessata, ha il compito di garantire che la copertura sia
assicurata
in
ogni
momento
e
che
i
cover
asset
siano
correttamente identificati e registrati68. Il Treuhänder controlla la
consistenza
nominale
del
fondo
di
copertura
rispetto
ai
Pfandbriefe in circolazione. A tal fine il trustee ha un potere di
ispezione
dei
libri
e
documenti
relativi
all’emissione
dei
Pfandbriefe e agli asset posti a loro garanzia69. Su questo cover
64
Così W. KÄLBERER – O. STÖCKER, Germany, in European Covered Bond Fact
Book, 2006, p. 39 ss.
65
Vista la delicatezza e l’importanza del ruolo, è prevista anche una posizione
di “vice-Treuhänder”.
66
È richiesto che abbia le competenze e l’esperienza necessaria ad adempiere
tutti i compiti inerenti alla funzione. La qualifica di revisore certificato è un
indice della comprovata professionalità.
67
BaFin è l’abbreviazione di Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht,
l’autorità di vigilanza federale sul sistema bancario.
68
BaFin ha dettato specifiche indicazioni obbligatorie sulla forma e il
contenuto del cover register. Quest’ultimo ricopre un ruolo fondamentale
anche nel caso di un’eventuale default dell’emittente. Grazie a questo
strumento gli asset che fanno parte del patrimonio separato ex lege
(Sondervermögen) potranno essere identificati: tutti gli asset che figurano nel
cover register saranno qualificati come parte del patrimonio segregato.
Mentre la banca si occupa dell’amministrazione ordinaria del registro, il cover
pool monitor ha il compito di supervisionare. Il cover register è quindi
salvaguardato da un duplice controllo, della banca e del cover pool monitor.
In aggiunta, copie del cover register devono essere inviate periodicamente
all’autorità di vigilanza, affinchè possa verificare il corretto adempimento degli
obblighi normativi in materia.
69
Sul punto A. PEPPETTI – R. RINALDI, cit., p. 65, che evidenziano che questo
soggetto verifica inoltre che gli asset siano stati valutati secondo le istruzioni
approvate dall’autorità di vigilanza, senza tuttavia controllare l’effettiva
rispondenza delle valutazioni effettuate dalla banca. Tra i compiti del trustee
18
pool la BaFin deve effettuare una verifica ogni due anni circa,
attività che si aggiunge alla vigilanza generale sulla Pfandbrief
bank.
I Pfandbriefe hanno un risk weighting del 10%70. I derivati che
fanno parte del cover pool del 20%, nel caso in cui la controparte
sia un istituto di credito.
Anteriormente alla predetta riforma del 2005, l’annus mirabilis
per i Pfandbriefe è sicuramente il 1995. Gli osservatori del
mercato finanziario sono stati testimoni di uno spettacolo mai
visto prima nel mercato obbligazionario. In brevissimo tempo è
emerso un nuovo segmento dalle grandi prospettive: il mercato
dei Jumbo Pfandbrief. Solo 15 mesi dopo il volume dei titoli
circolanti superava i 50 miliardi di euro, e dieci anni dopo
superava i 400 miliardi71. È con questa tipologia Jumbo, che i
Pfandbriefe hanno sconfinato oltre i “muri domestici”, per
diventare uno strumento conosciuto (e apprezzato) a livello
internazionale72.
Un’emissione, per essere qualificata come Jumbo Pfandbrief,
deve soddisfare determinati requisiti:
ricordiamo: il rilascio del certificato d’iscrizione del credito nel registro delle
attività del fondo e la conservazione della relativa documentazione;
l’autorizzazione per l’eventuale cancellazione di attività dal fondo; prima di
ciascuna emissione, il rilascio di uno specifico certificato sull’esistenza della
necessaria copertura; la comunicazione alla BaFin delle eventuali irregolarità.
70
Anche i covered bond stranieri beneficeranno dello stesso risk weighting nel
caso in cui l’autorità di vigilanza straniera accordi la stesso trattamento ai
Pfandbriefe (principio del mutuo riconoscimento).
71
Così F. MUNSBERG, Ten Years Jumbo Pfandbrief – How it all began, in The
Pfandbrief – Europe’s Covered Bond Benchmark Facts and Figures 2005, p.
29.
72
Per un approfondimento, O. MASTROENI, cit., p. 52
19
•
la taglia di un Jumbo Pfandbrief deve essere minimo
1 miliardo di euro. Il volume dell’emissione iniziale
deve essere almeno 750 milioni di euro. L’emittente
è obbligato ad incrementare il volume circolante
dell’emissione ad almeno 1 miliardo entro 180 giorni
dopo l’offerta iniziale;
•
l’unico
formato
che
può
essere
utilizzato
è
l’obbligazione a cedola fissa pagabile annualmente in
arretrato, con rimborso del capitale bullet;
•
i
titoli
devono
essere
quotati
in
un
mercato
regolamentato di uno Stato Membro dell’Unione
Europea (o altro Stato parte del Trattato sullo Spazio
Economico Europeo);
•
ogni Jumbo Pfandbrief deve avere almeno 5 market
maker73
che
operano
secondo
criteri
specifici
elaborati appositamente per questo segmento74;
•
nel caso in cui sia limitata ad un determinato
ammontare,
e
si
verifichino
delle
emissioni
73
Il market maker è un attore che si sostituisce al mercato e pubblica dei
prezzi di acquisto e di vendita e tutti gli altri possono decidere di comprare o
vendere a quei prezzi. Questi operatori sono quindi intermediari specializzati
che fanno il mercato e si impegnano su una certa azione a fare un prezzo di
acquisto e di vendita. Chiunque voglia trattare quel titolo lo può fare a quei
prezzi, anche per enormi quantità. Il ruolo del market maker è modificare
continuamente i prezzi in base a ciò che accade. Il business del market maker
è sfruttare lo spread fra prezzo denaro (a cui è disposto a comprare) e prezzo
lettera (a cui è disposto a vendere). Se ci sono molti market maker la
concorrenza aumenta e quindi lo spread diminuisce. Questa forma di mercato
funziona bene se c'è una bassa liquidità dei titoli: essendo difficile trovare la
controparte è comodo avere un attore che si sostituisca al mercato
fornendogli la liquidità che non ha. È quindi una situazione contrapposta a
quella del mercato ad asta.
74
Ogni Jumbo Pfandbrief deve avere almeno cinque market maker.
20
integrative, queste non devono essere inferiori ai 125
milioni di euro per add-on;
•
non
sono
ammissibili
trasferimenti
del
Jumbo
Pfandbrief; è ammissiibile a determinate condizioni
un buy back a fini di rimborso;
•
nel caso in cui qualcuno dei predetti requisiti non
venga soddisfatto, l’emissione non potrà essere
qualificata come Jumbo Pfandbrief75.
I Pfandbriefe hanno avuto un successo internazionale. Sia per
ragioni storiche, sia per ragioni qualitative intrinseche, hanno da
subito avuto una grande diffusione anche tra investitori non
tedeschi (che comunque ne rimangono i maggiori compratori)76.
1.3.4
I covered bond in Spagna: le Cédulas Hipotecarias
Il mercato immobiliare spagnolo ha vissuto negli ultimi dieci anni
un incredibile boom. L’aumento del valore reale degli immobili in
Spagna è tra i più alti nei Paesi industrializzati77. Dal punto di
75
Cfr. S. KULLIG, Amended Minimum Standards for Jumbo Pfandbriefe, in The
Pfandbrief: Facts and Figures about Europe’s Covered Bond Benchmark, 2006,
p. 20 ss.
76
T. PACKMOHR, Who Invests in Pfandbriefe? Investor Structure of the Covered
Bond Market, in The Pfandbrief – Europe’s Covered Bond Benchmark Facts
and Figures, 2005, p. 41 ss., evidenzia che nel biennio 2003-2004, la
Germania aveva una percentuale di circa il 40%, seguita dal Benelux intorno
al 15%, e da altri Paesi che detenevano percentuali intorno al 5-10%. Le
percentuali di tutti i Paesi stanno aumentando proprio a scapito della
Germania, che, nei prossimi anni, potrebbe vedere il divario decisamente
ridotto. Dal punto di vista della tipologia di investitori, banche, banche centrali
e fondi di investimento, detengono una percentuale complessiva superiore al
70%.
77
Inoltre, ha la più alta percentuale di immobili di proprietà nell’Europa
Occidentale.
21
vista bancario, si è verificato un rapidissimo aumento dei mutui
ipotecari78.
Questo trend al rialzo non poteva non coinvolgere anche
strumenti finanziari legati al credito fondiario, come le Cédulas
Hipotecarias79: i covered bond di diritto spagnolo. Basti pensare
che nel 2005 le emissioni spagnole hanno superato addirittura
quelle dei Jumbo Pfandbriefe80.
Il quadro legislativo in materia si compone di due normative: la
Ley del Mercado Hipotecario del 25 marzo 1981, n. 2, che regola
il mercato ipotecario, e il Regio Decreto 685/1982 che ha una
funzione chiarificatrice riguardo alcune problematiche emerse
nell’applicazione della prima. Per quanto riguardo la normativa
fallimentare81, l’articolo 14 della Legge 2/1981 (recentemente
modificata dalla diciannovesima disposizione finale della Legge
22/2003,
la
Legge
Fallimentare),
prevede
un
trattamento
speciale (di favore) per i portatori di Cédulas Hipotecarias in caso
di default dell’emittente, attribuendogli un privilegio speciale
(créditos con privilegio especial ai sensi dell’articolo 90 della
78
R. AVESANI – A. GARCIA PASCAL – E. RIBAKOVA, The Use of Mortgage Covered
Bond, in International Monetary Fund Working Paper, WP/07/20, p. 13.
79
In questo senso N. MEISNER – D. FOLKERTS LANDAU, The Market for Covered
bonds in Europe, in Global Market Researh – Deutsche Bank, 2003, p. 25 ss.,
che evidenziano l’esistenza anche delle c.d. Macro Cédulas. Quest’ultime sono
strutturate in modo che l’acquirente non compri direttamente le Cédulas
Hipotecarias, ma azioni emesse da un veicolo societario, il Fondo de
Titulizaciòn, che è a sua volta garantito dalle Cédulas Hipotecarias.
80
C. COSTA, The Spanish Experience, in Housing Finance in Emerging Markets
– International of Covered bonds (European Mortgage Federation),
Washington 16 marzo 2006.
81
Per un approfondimento, A. PEPPETTI – R. RINALDI, cit., p. 69, per i quali le
ipoteche registrate per conto delle banche emittenti possono essere
impugnate solo nel caso in cui il curatore fallimentare dimostri l’esistenza di
frodi a danno degli altri creditori del fallito (articolo 25 del Regio Decreto
685/1982).
22
Legge
Fallimentare)82.
obbligazioni
Le
bancarie,
Cédulas
sono
Hipotecarias,
sempre
garantite
in
quanto
dall’intero
patrimonio dell’emittente.
Possono emettere Cédulas Hipotecarias gli istituti di credito83 che
soddisfano i requisiti imposti dalla legislazione sul mercato
ipotecario84.
I cover asset restano sul bilancio dell’emittente, non vengono
trasferiti ad una differente entità. L’effettività del privilegio
especial è garantita dall’obbligatoria overcollateralisation85. Il
cover pool è composto da mutui ipotecari86 che soddisfano
determinati criteri87, con la rilevante particolarità consistente
82
A. CARO, Spain, in European Covered Bond Fact Book, 2006, p. 45, ricorda
che l’articolo 12 della legge 2/1981 stabilisce che il pagamento di capitale e
interessi ai possessori di Cédulas Hipotecarias è garantito dall’intero
ammontare dei mutui ipotecari iscritti nel registro in favore dell’emittente dei
titoli. L’articolo 14 della stessa legge, precisa inoltre che i possessori di
Cédulas Hipotecarias beneficiano anche di un privilegio nei confronti della
(generale) massa fallimentare. L’insolvenza non comporta alcuna
accelerazione nei pagamenti dovuti, che saranno adempiuti secondo le
rispettive cadenze regolari. In caso di conflitto di leggi, è esplicitamente
previsto che la Legge sul Mercato Ipotecario prevalga, in quanto legge
speciale, su quella generale fallimentare.
83
Giustamente R. AVESANI – A. GARCIA PASCAL – E. RIBAKOVA, cit., p. 11,
evidenziano che una caratteristica fondamentale del mercato spagnolo è data
dalla possibilità che un pool di banche effettui un’emissione congiuntamente.
In questo modo, nell’accesso al mercato internazionale dei capitali, possono
colmare il gap rispetto alle grandi banche,.
84
Cfr. A. PEPPETTI – R. RINALDI, cit., p. 61, per i quali il requisito è soddisfatto
dalla maggior parte delle banche e degli istituti di credito finanzario, purché
abbiano almeno il 30% dei propri impieghi nel credito fondiario (articolo 43
del regio Decreto 685/1982).
85
R. AVESANI – A. GARCIA PASCAL – E. RIBAKOVA, cit., p. 21.
86
Più precisamente da tutti i mutui ipotecari iscritti in favore dell’emittente
nel Registro Fondiario. Non possono essere utilizzati titoli ABS/MBS.
87
Sui criteri, si vedano J. SEEMANN – A. DAHLKAMP – H. M. HEBERLEIN,
Comparative Study of European Covered bonds, in FitchRatings - Special
Report, 2006, p. 4. Ad esempio, l’ipoteca deve essere di primo grado; il
mutuo non può eccedere il 70% del valore dell’immobile (salvo alcuni casi e
limitatamente agli immobili residenziali, l’80%). Gli immobili, inoltre vengono
previamente valutati dalle c.d. Sociedades de Tasaciòn. Si veda anche MORGAN
STANLEY, Cédulas Hipotecarias, in Investment Grade Credit Research, 1999,
che rileva che non è stabilito un limite geografico con riferimento all’attività
23
nell’obbligatorietà di una polizza assicurativa contro i danni sugli
immobili oggetto dell’ipoteca88.
La legge spagnola non prevede un controllore specifico, ma
assoggetta gli emittenti alla vigilanza continua del Ministero
dell’Economia per il tramite della Banca di Spagna89. Gli obblighi
cui l’emittente è sottoposto comprendono le comunicazioni
periodiche relative allo stato del pool.
1.3.5
Sin
I covered bond in Francia: le Obligations Foncières
dagli
anni
’60,
le
autorità
pubbliche
francesi
hanno
costantemente cercato di predisporre un quadro legislativo
favorevole per il rifinanziamento di mortgage backed securities.
Per espressa previsione legislativa, le Obligations Foncierès sono
quelle obbligazioni emesse dalle Sociétés de Crédit Foncier (SCF)
e garantite da un diritto di prelazione ex lege su un pool
segregato di asset di alta qualità90.
generale dell’istituto emittente i titoli, pur essendo previsto che gli asset posti
a garanzia delle Cédulas Hipotecarias fossero esclusivamente crediti originati
in Spagna. Tuttavia, a seguito di una riforma nel 2002, anche per adeguarsi ai
dettati comunitari, l’ambito è stato esteso a tutta la Comunità Europea.
88
Sul punto A. CARO, cit., p. 49, nota che in Spagna ogni ipoteca è registrata
nel Registro Fondiario. In pratica, questo registro è il registro dove vengono
iscritti tutti i cover asset che servono da garanzia collaterale per le Cédulas
Hipotecarias. Questi immobili devono essere coperti da polizze assicurative.
89
Cfr. A. CARO, cit., p. 48, che evidenzia che la Banca di Spagna verifica
anche il rispetto della normativa in materia. In aggiunta, una speciale
supervisione è effettuata dalla Comisiòn Nacional del Mercado de Valores
(soprattutto nella fase dell’emissione).
90
Così P. AGBOYIBOR, cit., p. 9, che rileva che oltre alle SCFs, esistono in
Francia delle società veicolo creata appositamente per le operazioni di
cartolarizzazione, i Fonds Comuns de Créances. In precedenza i FCCs
potevano emettere solo quote. Dal 2003, sono uno strumento appetibile per
effettuare operazioni sul mercato MBS francese, specialmente nei casi in cui le
circostanze non siano tali da soddisfare i requisiti richiesti per l’emissione di
Obligations Fonciéres. Sulla base delle riforma della legge sulla
cartolarizzazione del 2003, oggi anche i FCCs possono emettere obbligazioni e
24
Le Obligations Fonciéres rappresentano lo strumento finanziario
più
affidabile
sul
mercato
francese91.
Nonostante
la
denominazione “fonciére” (“fondiario”), l’obbligazione può essere
emessa a fronte della concessione in garanzia di mutui ipotecari
o
crediti
verso
la
pubblica
amministrazione
(non
necessariamente ipotecari).
Il
quadro
legislativo
francese92
è
basato
sul
seguente
meccanismo:
•
un istituto di credito trasferisce una certa quantità di
crediti altamente collateralizzati o garantiti da un
ente
pubblico
ad
un’entità
specializzata
nel
rifinanziamento, la Société de Crédit Foncier;
•
quale corrispettivo, la SCF emette, sul mercato
obbligazionario,
obbligazioni
garantite
da
un
altri strumenti di debito. Uno dei punti di forza di questi FCCs è la possibilità
di acquistare crediti, esistenti o futuri, che non sono limitati alle categorie
(rigide) di cui può avvalersi la SCF.
91
Sul punto P. AGBOYIBOR, cit., p. 9, per il quale in termini di adeguatezza del
capitale, infatti, le Obligations Fonciéres hanno “un’incidenza” inferiore a
quella attribuito a RMBS e CMBS. Lo IAS 39, in aggiunta rende sicuramente
maggiormente difficile effettuare operazioni off-balance sheet; sul punto si
vedano anche P. CONNORS – P. MESSINA – D. NIRENBERG – S. SALOU – P. WHITE G. WOLF, Covered bonds – a global taxation perspective, in Euromoney Tax
Handbook, 2006, p. 11, che rilevano come non ci siano previsioni specifiche in
merito al trattamento fiscale dello strumento, dunque si applicano le norme
relative al trattamento fiscale delle obbligazioni, ai sensi del French Tax Code.
Gli interessi e ogni altra forma di ricavo (sconti o premi) sono tassati in base
al loro intero ammontare secondo l’aliquota del detentore (persona fisica o
giuridica). Il detentore, se persona fisica, può scegliere un’imposta sostitutiva
del 27% anzichè includere i redditi derivanti dai titoli nella propria base
imponibile. Per i non residenti, salvo diverso trattato internazionale, sarà
corrisposta un’imposta sostitutiva del 16% ad opera del sostituto d’imposta.
Neanche le SCFs hanno un regime fiscale specifico, sono quindi soggette al
regime fiscale vigente per le società secondo l’aliquota standard (circa il
34%).
92
In linea con quello europeo, soddisfa i requisiti fissati dall’articolo 22
paragrafo 4 della direttiva UCITS e dall’appendice VI, parte 1, comma 65 a) f)
della direttiva CRD.
25
privilegio
sottostanti,
(droit
che
préférentiel/privilège)
garantiscono
al
sui
debiti
portatore
il
pagamento del capitale e degli interessi.
Per uno schema tipico dell’operazione, si veda la figura 1 alla
pagina seguente.
Le Obligations Fonciéres emesse dalle SCFs beneficiano di un
rating competitivo93. L’ammontare delle emissioni e la struttura
standardizzata di questi titoli garantiscono eccellente liquidità94.
Contrariamente alle quote di Fonds Comuns de Créances,
l’ammortamento non può essere accelerato, neanche in presenza
dell’evento di default dell’emittente.
Questi strumenti offrono la possibilità alle banche di una
cartolarizzazione quasi on-balance sheet degli asset. Questi
ultimi attivi sottostanti sono registrati come garanzie collaterali e
restano in bilancio all’emittente (originator). Nel caso di default
dell’emittente, i possessori delle Obligations Fonciéres detengono
un diritto di prelazione sui flussi di cassa generati dagli asset
registrati95.
93
Osserva P. AGBOYIBOR, cit., che solitamente presentano anche un costo di
rifinanziamento inferiore ai tassi generalmente applicati alle senior notes
(rating AAA) emesse da standard securitisation vehicles.
94
A. MARCEL, France, in European Covered Bond Fact Book, 2006, p. 56,
evidenzia che le tre SCFs hanno siglato un accordo specifico di market making
con 23 banche. L’accordo è poi divenuto nazionale, sotto il controllo del AMTE.
95
Per un approfondimento si vedano P. CONNORS – P. MESSINA – D. NIRENBERG –
S. SALOU – P. WHITE - G. WOLF, cit., p. 9 e ss.
26
Fig. 1
Fonte: Orrick
Publication
Ma a parte il suddetto privilegio stabilito dall’articolo L.515-19
del Code Monétaire et Financier, esistono altre caratteristiche
che incrementano la protezione dell’investitore, e di conseguenza
il rating e il gradimento da parte degli investitori internazionali96.
Le SCFs sono istituzioni di credito autorizzate sotto forma di
società
finanziarie97
(sociétés
financières)
dal
Comité
des
Etablissement de Credit et des Entreprises d’Investissemet98.
L’unico scopo delle SCFs è acquistare e garantire i prestiti idonei
96
A. MARCEL, cit., p. 53 e ss.
Come tali, devono rispettare alcuni requisiti prudenziali e possono
effettuare transazioni bancarie in conformità con (i) i termini e le condizioni
stabilite nell’autorizzazione o (ii) le leggi e i regolamenti applicabili. In
relazione alla natura delle attività esercitate, devono anche soddisfare
determinati requisiti di capitale.
98
Si tratta del comitato sulle istituzioni creditizie e le società d’investimento.
97
27
a far parte della garanzia, al fine di finanziare l’emissione di
Obligations Fonciéres, beneficiando di un diritto di prelazione nel
caso di insolvenza99. Le Sociétés de Crédit Foncier non possono
detenere partecipazioni in altre società. Possono, però, per
finanziare la propria attività, emettere bond che non beneficiano
di alcun privilegio, nonché detenere proprietà immobiliari o valori
mobiliari, purché siano strumentali al business o siano il risultato
di, ad esempio, azioni esecutive sui beni oggetto della garanzia.
I crediti detenuti dalla SCF devono soddisfare determinati criteri
per essere ritenuti idonei e poter essere acquistati dalla SCF100.
Il trasferimento dei prestiti che permettono l’emissione delle
Obligations Fonciéres avviene mediante la semplice consegna di
un modulo di trasferimento (borderau)101.
99
Ai sensi dell’articolo L.515-19 del Code Monétaire et Financier.
Sul punto P. AGBOYIBOR, cit., p. 6, rileva che i crediti qualificati sono:
prestiti garantiti da un’ipoteca di primo grado o equivalente garanzia
immobiliare (gli asset ipotecati devono avere un loan-to-value non superiore
al 60%. Quest’ultima percentuale è aumentata all’80% se il prestito è stato
garantito da persone fisiche per l’acquisto o la costruzione di un immobile
residenziale e fino al 100% nel caso in cui sia stata prestata una garanzia da
parte del Fonds de Garantie à l’Accession Sociale); prestiti garantiti da istituti
di credito o compagnie di assicurazione che abbiano almeno 12 milioni di euro
di capitale sociale, nella percentuale massima del 20% dell’attivo della SCF e
a condizione che il debitore abbia effettuato una contribuzione personale del
(i) 20% del prezzo dell’asset sottostante se quest’ultimo è stato acquistato
per finalità commerciali, (ii) 10% se quest’asset è stato acquistato a fini
residenziali e (iii) 5% se la contribuzione è effettuata medante depositi ad un
Plan d’Epargne Logerment; prestiti garantiti da o nei confronti di Stati dello
Spazio Economico Europeo, Stati Uniti, Svizzera, Canada e Giappone.
Soddisfando determinate condizioni, anche quote di FCC. Altri strumenti
finanziari che rispettino le previsioni della Banca Centrale Europea (quindi
anche MBS). Novità della riforma del 2003, l’inclusione tra i crediti idonei,
quelli derivanti da contratti in corso con enti pubblici (créances à exécutions
successives). Inoltre il coverage ratio (il rapporto tra titoli emessi e cover
asset) deve essere sempre, ai sensi dell’articolo L.515-20 del Code Monétaire
et Financier, quanto meno pari al 100%. È per questo motivo che gli asset di
una SCF sono bilanciati secondo criteri collegati alla qualità. La SCF rende
pubblico ogni sei mesi il proprio rapporto di copertura.
101
Si veda P. AGBOYIBOR, cit., p. 7, per il quale il trasferimento è opponibile
alle parti ed ai terzi dalla data dell’esecuzione del trasferimento, a prescindere
100
28
L’alto
grado
di
bankruptcy
remoteness
delle
Obligations
Fonciéres emesse da SCFs garantisce che i possessori di questi
titoli
abbiano
un
trattamento
preferenziale
in
caso
di
insolvenza102. Le pretese di questi avranno precedenza su ogni
altro creditore, anche se dotato di altro privilegio103 in base alla
legge104.
La legge precisa inoltre che tutti i ricavi (sotto qualsiasi forma)
percepiti dalla SCF debbano essere impiegati esclusivamente per
rimborsare qualunque ammontare (capitale o interessi) dovuto ai
portatori di Obligations Fonciéres105.
Un’ulteriore garanzia è data dalla presenza di un controllore
esterno (controleur specifique), nominato d’accordo con l’autorità
di vigilanza106.
da qualunque procedura d’insolvenza cui il trasferente potrà essere soggetto.
Il trasferimento include tutti i diritti accessori. L’informazione del debitore è
soddisfatta con le stesse modalità di un’operazione di cartolarizzazione;
l’unica notifica richiesta è nel caso in cui la società incaricata della raccolta e
della custodia cessi l’incarico, indipendentemente dalla ragione.
102
A. MARCEL, cit., p. 54, evidenzia che la liquidazione della Société de Crédit
Foncier non comporta anticipazioni nel rimborso delle Obligations Fonciéres,
che continueranno a essere pagate alle date contrattuali dovute, prima di ogni
altro credito. Quest’ultimi potranno essere regolati solamente dopo che tutti i
debiti relativi alle Obligations Fonciéres siano stati pagati.
103
Così P. AGBOYIBOR, cit., p. 7, che rileva come il privilegio dei possessori di
Obligations Fonciéres prevalga ad esempio sul “superprivilegio” dei lavoratori
subordinati per somme derivanti dal rapporto di lavoro (L. 143-10 Code du
Travail), sulle somme privilegiate in ragione della natura del contratto
sottostante, come ad esempio onorari legali (L.621-32 Code de Commerce),
sui privilegi dello Stato per crediti aventi natura previdenziale o fiscale, e su
tutti gli altri privilegi di origine contrattuale, indipendentemente dal grado.
104
Sul punto A. MARCEL, cit., p. 54, per il quale la legge speciale in materia di
Obligations Fonciéres prevale sulla legge fallimentare generale. Le disposizioni
(simili alle azioni revocatorie nell’ordinamento italiano) sulle transazioni
sospette antecedenti allo stato d’insolvenza (période suspecte) non si
applicano alle SCFs.
105
N. MEISNER – D. FOLKERTS LANDAU, cit., p.25 ss.
106
Così A. PEPPETTI – R. RINALDI, cit., p. 61, che evidenziano tra i compiti di
questo soggetto: verificare il rispetto della normativa vigente; verificare che il
cover ratio sia sempre almeno pari al 100%; verificare che gli asset utilizzati
siano realmente idonei, nel rispetto di quanto previsto dalla legge; accertarsi
29
1.3.6
I covered bond nel Regno Unito: gli Structured
Covered bond
Nel Regno Unito i covered bond hanno natura ed origine pattizia,
non basandosi su uno specifico quadro legislativo107. La ragione
per cui le emissioni sono state possibili, pur in assenza di una
legislazione specifica, è data in particolare dalla circostanza di
fatto che la legge fallimentare anglosassone è altamente
creditor-friendly108, e ciò ha portato alla considerazione che una
legge
speciale
che
garantisca
un
certo
livello
d’immunità
(rispetto agli eventi di insolvenza) ai covered bond non è
necessaria109, potendo i principi di common law efficacemente
che via sia “congruenza” tra i flussi di cassa in entrata e in uscita.
Quest’ultimo obbligo implica un’altra obbligazione, ovvero quella di
predisporre un efficace asset and liability management, cioè una gestione
delle attività e delle passività che tenga conto di determinati rischi (di
interesse, di valuta, di mancata corrispondenza tra le scadenza di attività e
passività). Anche gli strumenti finanziari utilizzati con finalità di hedging
beneficiano del privilegio delle Obligations Fonciéres.
107
Sul punto J. SEEMANN – A. DAHLKAMP – H. M. HEBERLEIN, cit., p. 4, rilevano
che l’altro caso similare in Europa, riguardi i Paesi Bassi. La base contrattuale
garantisce una relativa flessibilità contrariamente alla normativa legale che di
solito non lascia ampi margini di discrezionalità. Flessibilità relativa, perché è
certo che non si potrà prescindere dall’attribuire contrattualmente ai covered
bond le caratteristiche che contraddistinguono l’appartenenza a questa
categoria di strumenti finanziari. Si veda supra, paragrafo 1.3.2; si vedano
anche R. AVESANI – A. GARCIA PASCAL – E. RIBAKOVA, cit., p. 4, e M. BARTLAM,
Understanding the UK Covered bonds Structure, in Covered bonds – Orrick
Publications, 2006, p. 13, che rilevano come nell’Europa Continentale siano
molto diffuse legislazioni specifiche che proteggono gli investitori assicurando
una segregazione del pool di asset che serve a garantire i pagamenti nel caso
in cui l’emittente sia insolvente rispetto ai pagamenti dovuti. In aggiunta, il
dettato normativo è solitamente molto preciso quanto alla natura degli asset
che possono entrare a far parte del pool e disciplina un controllo specifico su
questi. Nel Regno Unito, in mancanza di una base legislativa specifica, si è
cercato di replicare, a livello contrattuale, le principali caratteristiche
economiche e giuridiche emerse nelle legislazioni europee.
108
Secondo M. BARTLAM, cit., p. 14., è proprio questa circostanza che ha
permesso all’emissione di HBOS di avere un rating più alto di quello della
banca stessa (HBOS ha emesso bonds AAA, pur avendo un rating è AA).
109
Il FINANCIAL MARKETS LAW COMMITTEE, Issue 55 – Asset-Backed Bonds,
(http://www.fmlc.org), gennaio 2006, rileva che la ragione per cui nel Regno
Unito non esista una legislazione simil-Pfandbrief è che nel sistema giuridico
30
raggiungere gli stessi obiettivi110. La Financial Service Authority
(FSA)
ha
annunciato111
di
aver
avviato
le
procedure
di
consultazione finalizzate all’adozione di un quadro normativo112
compatibile con il diritto comunitario113.
anglosassone non vi sono i problemi che quella legge mira a risolvere. Nel
Regno Unito la copertura mediante collaterals a favore dei possessori di
covered bond può essere resa effettiva tramite il trasferimento degli asset ad
uno special purpose vehicle creato a proposito. Quest’ultimo garantirà i
portatori di obbligazioni nel caso di insolvenza dell’emittente.
110
Per un approfondimento si veda V. KOTHARI, Covered bonds: where is the
cover?,
in
The
name
is
bond,
Covered
Bond,
p.
2,
(http://www.vinodkothari.com); M. BARTLAM, cit., p. 19, per il quale, in
aggiunta, una speciale pattuizione contrattuale obbliga l’emittente, nel caso in
cui il suo rating scenda al di sotto di un determinato livello, a costituire un
fondo di riserva su un conto che garantisca interessi attivi sufficienti a
garantire il pagamento di quanto dovuto per le successive scadenze ai
portatori dei covered bond.
111
Si tratta della lettera del 7 febbraio 2006 indirizzata alle principali
associazioni (British Bankers’ Association, Council of Mortgage Lenders,
Investment
Management
Association,
London
Investment
Banking
Association, The Building Societies Association) impegnate in questo settore.
La FSA nell’elencare i benefici di questo strumento finanziario, a sostegno
dell’innovazione e della concorrenza, ricordava (i) per i mercati di capitali, lo
sviluppo di un segmento altamente liquido, a lunga scadenza (long dated); (ii)
per gli emittenti e gli investitori un ottimo strumento per gestire il rischio di
liquidità a lungo termine e il rischio sui tassi di interesse; (iii) a livello
macroeconomico, una grande scelta ed efficienza delle alternative
d’investimento; (iv) per i consumatori, lo sviluppo di un mercato ipotecario a
più lungo termine e a tasso fisso; (v) per gli emittenti UK, una riduzione del
premio che esiste attualmente nelle emissioni di structured covered bond; (vi)
per gli investitori soggetti alla Capital Requirements Directive, un trattamento
favorevole. Così anche E. Balls, segretario economico del Tesoro, che nel
convegno dell’ECBC del 6 settembre 2006 affermava che “il Tesoro sta
lavorando a stretto contatto con la FSA e l’industria al fine di sviluppare una
normativa sui covered bond nel Regno Unito. I covered bond anglosassoni si
basano su standard di mercato accettati universalmente e beneficiano di un
alto livello di certezza legale. L’obiettivo a cui il Tesoro e la FSA stanno
lavorando insieme è quello di assicurarsi la compatiiblità con la direttiva
UCITS”.
112
C. HOLT TAYLOR, Update on the regulatory developments in the UK covered
bonds market, intervento alla ECBC conference, Madrid, 6 settembre 2006 ed
A. CORRIGAN, The Development of a UK Covered bonds Regime, intervento alla
HM Treasury conference, 21 marzo 2007, ricordano che il timetable adottato è
il seguente: consultazione pubblica formale della durata di tre mesi a partire
da maggio 2007, legislazione definitiva da emanare entro l’autunno 2007,
normativa e regolamenti di attuazione in vigore entro la fine dello stesso
anno.
113
Secondo il COVERED BOND STANDING GROUP (FSA), Covered bonds: basic
question and answer, e F. ENGELHARD, UK, in European Covered Bond Fact
31
La struttura (attuale) anglosassone si basa sull’isolamento degli
asset114 all’interno di uno special purpose vehicle (SPV)115. Le
obbligazioni sono emesse dall’originator (la banca, non la SPV), e
restano obbligazioni di questo116. Un Security Trustee esercita
tutte le domande e le azioni per conto degli investitori. La SPV si
limita
a
garantire
le
obbligazioni
dell’emittente
e,
come
corrispettivo di questa prestazione di garanzia, l’originator
trasferisce
gli
asset
allo
Special
Purpose
Vehicle117.
Il
trasferimento dei mutui è una vendita a tutti gli effetti legali118,
ma,
restando
i
bond
obbligazioni
dell’emittente,
i
mutui
continuano a figurare sui libri di quest’ultimo soggetto, che ne
Book, 2006, p. 125, ciò non deve indurre a pensare, erroneamente, che
l’attuale regime (su base contrattuale) non sia compatibile con il diritto
comunitario.
114
Sul punto si veda F. ENGELHARD, cit., p. 125, per il quale contrariamente
alle altre esperienze europee, nelle quali il cover pool è composto da una
varietà di asset più o meno ampia, la scelta anglosassone è stata di limitarlo
all’unica categoria dei residential mortgage. Il Loan To Value dei mutui è stato
del 60% nel caso di HBOS. Altri programmi hanno utlizzato LTVs fino al 75%.
Un’altra caratteristica che garantisce maggiore protezione all’investitore,
tramite la diversificazione del rischio, è data dalla circostanza che il singolo
mutuo non può entrare nel pool per un valore superiore ad un milione di
sterline (anche se il valore è maggiore).
115
Così M. BARTLAM, cit., p. 15, afferma che lo special purpose vehicle (o
entity) può assumere svariate forme giuridiche, secondo la scelta delle parti
interessate. Nel caso di HBOS, è stata utilizzata una Limited Liability
Partnership (LLP), essendo quest’ultima un’entità indipendente che beneficia
della tassazione per trasparenza. Un’entità indipendente è ovviamente
necessaria al fine di segregare effettivamente gli asset, in modo che il veicolo
sia bankruptcy remote dall’istituto di credito e da altri cessionari.
116
Così F. ENGELHARD, cit., p. 125, per il quale gli investitori conservano
un’azione diretta nei confronti dell’originator cui si aggiunge la protezione data
dall’insieme di mutui ipotecari che sono stati segregati nella SPV.
117
Nè l’insolvenza dell’emittente, nè quella della SPV danno origine ad
un’accelerazione nei pagamenti.
118
Per un approfondimento si veda M. BARTLAM, cit., p. 16, per il quale il
trasferimento avviene mediante un mortgage sale agreement, le cui parti
sono la banca (o le banche cessionarie), la SPV e il Security Trustee. Ogni
cessionario dovrà fare un certo numero di representation e warranties
(dichiarazioni e garanzie, tipiche dei contratti di diritto anglosassone),
relativamente agli asset sottostanti dati in garanzia.
32
garantisce la solvenza. Per uno schema tipico dell’operazione si
veda la figura 2 nella pagina successiva.
La struttura è a metà strada tra le normali obbligazioni garantite
e una cartolarizzazione. La prima emissione nel Regno Unito è
avvenuta ad opera di HBOS119, la cui struttura è stata poi ripresa
e replicata più volte. Questi covered bond vengono definiti
“structured covered bond” per le loro analogie con un’operazione
di cartolarizzazione. Nella sostanza, la struttura anglosassone è
una variante della master trust structure solitamente usata nelle
cartolarizzazioni
RMBS120,
con
alcune
variazioni
positive:
l’emittente deve mantenere un certo rapporto tra l’ammontare
dei
cover
asset
e
l’ammontare
dell’emissione
(overcollateralisation)121 e deve sottostare a tutta una serie di
obblighi122. Nel rispetto di queste obbligazioni, l’emittente è
libero di usare i propri cash flow123, al contrario delle operazioni
119
Su questa emissione si vedano D. BALDWIN – J. GILL, UK Covered Bond –
Programme details, in HBOS Publications.
120
Così P. CONNORS – P. MESSINA – D. NIRENBERG – S. SALOU – P. WHITE - G. WOLF,
cit., p. 9 e ss. e V. KOTHARI, cit., p. 16. Gli RMBS (Residential Mortgage Backed
Securities) sono i titoli emessi in seguito ad operazioni di cartolarizzazione
aventi per oggetto mutui ipotecari legati ad immobili residenziali. Di
conseguenza, non ci si soffermerà sulle problematiche fiscali, essendo le
stesse che emergono in un’operazione di securitisation, replicandone,
l’emissione di covered bond, la struttura.
121
F. ENGELHARD, cit., p. 127, rileva che l’emittente è responsabile della
verifica dello stato del cover pool su base mensile. Un revisore indipendente
verifica su base annuale.
122
La mancanza di una regolamentazione legislativa è colmata da un numero
notevole di obbligazioni (covenants) stabilite nei Programme documents, che i
soggetti dell’emissione si obbligano ad adempiere. Queste obbligazioni
abbracciano tutti gli ambiti dell’operazione: dalla proprietà, al management, ai
rapporti con terze parti. I Programme documents si preoccupano anche di
stabilire la composizione del cover pool e i criteri da soddisfare affinché un
determinato asset possa essere considerato eligible.
123
Potrebbero emergere discordanze che l’emittente deve gestire.
33
di cartolarizzazione in cui i flussi di cassa sono direttamente
impiegati per ripagare i portatori dei titoli.
Fig. 2. Fonte: Orrick Publications
Fig. 2. Fonte: Orrick Publications
1.4
Le aspettative sui covered bond italiani
La lunga attesa che ha preceduto l’introduzione di una normativa
sui covered bond ha sicuramente generato grandi aspettative su
questa tipologia di strumenti finanziari124. Con il varo della
disciplina sulle “obbligazioni bancarie garantite”, anche le banche
italiane hanno finalmente accesso al mercato dei covered bond.
Tale strumento consente di colmare uno svantaggio competitivo
124
Legge 130/1999, artt. 7-bis, 7-ter.
34
rispetto alla concorrenza europea nel settore dei mutui ipotecari
e nel settore pubblico, attraverso una riduzione dei costi e la
contemporanea estensione della durata media della raccolta a
medio e lungo termine125. L’Associazione Bancaria Italiana ha
stimato che il mercato di questi strumenti finanziari che il
sistema bancario riuscirà a soddisfare sarà di circa 200 miliardi di
euro126. Si attende una prevedibile diminuzione dei costi di
raccolta da parte degli istituti di credito e un conseguente
sviluppo del segmento dei mutui ipotecari e delle opere
pubbliche, nonché un rafforzamento del livello di competitività
con i concorrenti europei, attivi già da tempo in questo settore. Il
tutto con effetti positivi per il consumatore, soprattutto nella
prospettiva del miglioramento delle condizioni di finanziamento e
delle possibilità di ottenere scadenze più a lungo termine127.
I covered bond rappresentano per l’Italia un nuovo strumento di
mobilizzazione della ricchezza, da molti considerato più efficace
125
UFFICIO FUNDING – INTESA SANPAOLO, cit.
Negli ultimi anni numerose sono state le stime sulle potenziali emissioni
nel nostro Paese. Tra gli altri ricordiamo A. DAL COLLE, L’avvento dei Covered
bonds italiani, Caboto, in Bond Market Strategies, 25 gennaio 2006, che ha
stimato l’ammontare delle potenziali emissioni in oltre 80 miliardi di euro;
nonché Barclays, riportato in Milano Finanza (15 ottobre 2006), che prevede
emissioni per 130 miliardi di euro, di cui 8 miliardi già nel 2007, considerando
che Banca d’Italia ha calcolato che l’ammontare di mutui erogati da banche
italiane e in essere a fine giugno era di 603,8 miliardi di euro; nonché S.
GUIDA, Covered bonds: uno strumento consolidato all’estero, innovativo per il
mercato italiano, BancaIMI, in Market Strategy Update, 26 settembre 2006,
che ha stimato un potenziale pari a 85 miliardi di euro.
127
Così l’ASSOCIAZIONE BANCARIA ITALIANA, comunicato stampa 7 giugno 2007.
Nel comunicato il direttore generale dell’ABI, Giuseppe Zadra, afferma che
“l’Italia entra in un mercato internazionale già affollato e competitivo, ma la
solidità dell’impianto normativo e l’alta qualità dei crediti utilizzabili a garanzia
delle emissioni, sono una via essenziale per recuperare terreno a livello
europeo e attrarre con successo gli investitori esteri”.
126
35
delle operazioni di cartolarizzazione, perché più affidabile128. Il
pregio essenziale delle obbligazioni bancarie garantite è che il
loro valore è sostanzialmente indipendente dalle sorti della banca
emittente; ciò consente, tra l’altro, a banche con un rating basso
di non essere escluse dal segmento129 di mercato dei titoli a
bassissimo rischio e con rating elevato. L’introduzione di questa
innovazione amplia la scelta per gli investitori con uno strumento
di facile valutazione e con garanzia tipica e ben nota a cui sia
associato un sottostante italiano. La qualità del quadro giuridico
di
riferimento
all’efficienza
normativa
può
del
alla
quindi
mercato
luce
dei
contribuire,
e,
in
criteri
in
modo
decisivo,
prospettiva,
valutando
usati
agenzie
dalle
la
per
l’assegnazione dei rating130 ai covered bond, le obbligazioni
bancarie garantite italiane131 sembrano avere tutte le carte in
regola per essere promosse a pieni voti. In un recente
articolo132, Standard & Poor’s ha già definito i criteri che adotterà
128
E’ significativo che in oltre cento anni di esperienza dei Pfandbrief non si
sia mai verificato un default.
129
Si tratta di una verità parziale. Bisogna poi fare i conti con i requisiti
prudenziali stabiliti dalla Banca d’Italia.
130
In una pubblicazione FITCHRATINGS, Covered bonds Rating Criteria – Stop or
Continue?, 13 luglio 2006, ha comunicato che le aree di valutazione sono: (i)
l’effettivo grado di segregazione degli attivi sui quali i portatori di covered
bond possono rivalersi in caso di default della banca emittente; (ii) la regolare
continuità della gestione degli attivi segregati e delle obbligazioni emesse, in
caso di default della banca emittente; (iii) il grado di equilibrio tra il profilo di
ammortamento degli attivi segregati e quello delle obbligazioni emesse,
valutato anche in chiave prospettica con riferimento alle scadenze dei flussi di
cassa; (iv) la presenza di una sorveglianza pubblica sul mercato dei covered
bond, in grado di prevenire eventuali crisi delle banche emittenti.
131
È così che la legge italiana (art. 7-bis, l. 130/1999) denomina i covered
bond.
132
Si veda, STANDARD & POOR’S, New Italian Covered Bond Law Allows For
Ratings Higher Than Issuing Bank, 30 maggio 2007, per il quale l’approccio
dell’agenzia nella valutazione si basa principalmente sull’analisi di (i) il quadro
normativo; (ii) la qualità del collateral; (iii) le implicazioni relative ai flussi di
cassa; (iv) il grado di overcollateralisation. La nuova normativa, tuttavia, non
36
per assegnare un rating ai covered bond italiani. Le obbligazioni
bancarie garantite rappresentano una nuova sfida per il sistema
bancario italiano, che, si spera, gli operatori del mercato
raccoglieranno nel migliore dei modi.
garantisce l’assegnazione di un rating più alto del rating della banca emittente
a seguito del semplice soddisfacimento di tutti i requisiti regolamentari
minimali.
37
2. LA PRIMA EMISSIONE ITALIANA: IL
PROGRAMMA DI CASSA DEPOSITI E
PRESTITI
2.1
L’ente Cassa Depositi e Prestiti
Nel variegato quadro istituzionale italiano la Cassa Depositi e
Prestiti (CDP) ha da sempre rappresentato un esempio di sintesi
positiva tra il mondo pubblico e quello privato. Tale peculiarietà,
conservata per tutto il corso della sua più che secolare storia, ha
radici intimamente connesse alle esigenze sottese alla sua
origine: utilizzare per finalità pubbliche le masse finanziarie
pervenute allo Stato da particolari canali di raccolta del risparmio
privato. Pertanto, da un lato il privato che attraverso le banche
mette a frutto il capitale inerte dei risparmiatori e sollecita gli
impieghi degli investitori, dall’altro il pubblico che per mezzo
della gestione del debito pubblico ottiene dai risparmiatori
anticipazioni sulle entrate dello Stato, si associano idealmente
nella CDP, facendone un luogo di utilizzo dei capitali privati
(giacenti presso i pubblici poteri a vario titolo) al fine di
realizzare investimenti pubblici di pubblica utilità133.
La missione della CDP è di favorire lo sviluppo degli investimenti
pubblici, delle opere infrastrutturali destinate alla fornitura dei
servizi pubblici a carattere locale e delle grandi opere di
interesse nazionale, assicurando un adeguato ritorno economico
133
G. C. FILIPPI, La Cassa Depositi e Prestiti: 150 anni di storia, in Quaderno 4
CDP, Roma, 1998, p. 7.
39
agli azionisti e, allo stesso tempo, preservando in modo durevole
l'equilibrio economico, finanziario e patrimoniale134.
L'attività della CDP è incardinata in due distinti rami di azienda.
Il
primo,
missione
denominato
di
"gestione
interesse
separata",
economico
persegue
generale.
una
Gestisce
il
finanziamento degli investimenti dello Stato, delle regioni, degli
enti locali, degli enti pubblici e degli organismi di diritto pubblico.
In questa attività la CDP rispetta i principi di accessibilità,
uniformità
di
discriminazione,
trattamento,
trasparenza
predeterminazione
ed
economicità,
e
non
adottando
un
sistema di contabilità separata. La raccolta del risparmio postale,
garantito dallo Stato, continuerà a rappresentare la maggiore
fonte di provvista. I poteri di indirizzo e di vigilanza, anche
regolamentari,
restano
al
Ministero
dell'Economia
e
delle
Finanze. È confermato, per questo ramo di attività, il controllo da
parte della Commissione Parlamentare di Vigilanza. Il secondo
ramo,
denominato
"gestione
ordinaria",
è
preposto
al
finanziamento di opere, di impianti, di reti e di dotazioni destinati
alla fornitura di servizi pubblici e alle bonifiche. Allo scopo la CDP
raccoglie
fondi
con
l'emissione
di
titoli,
l'assunzione
di
finanziamenti e altre operazioni finanziarie, senza garanzia dello
Stato; è preclusa la raccolta di fondi a vista135.
Fino a tempi molto recenti, la natura giuridico-istituzionale della
CDP è stata tutt’altro che chiara: costituita come azienda, vale a
134
Così L. GRECO – D. IACOVONI, cit., p. 741 ss.
In tal senso E. YEH – A. N. RICHTER, CDP – AA outlook negative (S&P)/Aa2
outlook stable (Moody’s), in Global Market Research – Deutsche Bank, 8
giugno 2004.
135
40
dire come ufficio esecutivo strettamente legato ai ministeri
dell’Interno, delle Finanze e dei Lavori pubblici, con le funzioni di
raccolta dei depositi cauzionali e di credito agli enti pubblici
(specialmente
enti
locali)
diventa
successivamente
organo
governativo con organizzazione decentrata, poi organo dello
Stato come una delle direzioni generali del Tesoro, poi ancora
organo meramente esecutivo della politica di programmazione;
ottiene autonomia contabile, patrimoniale e organizzativa nel
1983 e piena personalità giuridica solo nel 1993 e, finalmente,
adotta schemi contabili e di bilancio propri degli istituti di credito
a partire dal 1996136. Permane una certezza: la Cassa è stata, ed
è tutt’ora, un’istituzione di primaria importanza nella vita
finanziaria del Paese.
2.1.1
Le origini dell’istituzione
Nell’Italia napoleonica fra le molte istituzioni mutuate dalla
Francia bisogna ricordare le casse d’ammortizzazione137. In
136
Per un approfondimento, T. COZZI, in Presentazione del libro “Storia della
Cassa depositi e prestiti”, Roma, 2001, p. 23 ss., secondo cui la non chiara
connotazione giuridico-istituzionale della CDP sembra essere stata funzionale,
soprattutto al Tesoro, per farle assumere priorità di volta in volta diverse nello
svolgimento delle proprie attività.
137
Si veda G. C. FILIPPI, cit., p. 7 ss., che ricorda che al fine di facilitare
l’ammortamento dei titoli del debito pubblico, evitando nel contempo una
troppo onerosa crescita del peso fiscale, nel 1764 in Francia un editto reale
dette vita ad un’istituzione chiamata Caisse d’amortissement, presso cui
affluiva annualmente il 5% dell’imposta fondiaria. Tali fondi, opportunamente
impiegati, congiuntamente ai loro frutti venivano destinati per fronteggiare la
restituzione delle somme avute in prestito attraverso le emissioni del debito
pubblico e dei relativi interessi. Nel 1791 fu demandata alla Caisse
d’amortissement anche la funzione di ricevere i depositi giudiziari,
amministrativi e volontari. Nel 1822 la nuova istituzione inizia ad investire le
sue risorse in prestiti alle collettività locali, prima soltanto ai comuni, poi dal
1838 anche ai dipartimenti.
41
Piemonte il percorso che doveva condurre alla creazione di
un’istituzione analoga alla Caisse des dépôts et consignations fu
piuttosto lungo138. Con la legge n. 1097 del 18 novembre 1850 si
diede vita all’istituzione denominata Cassa dei Depositi e dei
Prestiti139. In seguito alla proclamazione del Regno d’Italia140
emersero nuove esigenze, cui si cercò di dare risposta mediante
una riforma dell’istituzione141. Poi, durante il primo e il secondo
138
Col regio brevetto n. 302 dell’11 aprile 1840 Carlo Alberto istituì, presso
l’amministrazione del debito pubblico un servizio denominato Cassa di depositi
e di anticipazioni di fondi per i lavori pubblici. L’obiettivo del servizio era
raccogliere i fondi disponibili delle province, dei comuni e delle
amministrazioni pubbliche, oltre ai depositi giudiziari, amministrativi e
volontari dei privati, per impiegarli in prestiti a modico interesse a favore di
comuni e province per il finanziamento di opere di pubblica utilità e poi, dal
1845, anche per il pagamento dei debiti comunali. Poi, con la legge n. 1097
del 18 novembre 1850, il servizio si trasformò in una vera e propria
istituzione.
139
Sul punto G. TONIOLO, La fondazione, in Presentazione del libro “Storia
della Cassa depositi e prestiti”, Roma, 2001, p. 6; G. C. FILIPPI, cit., p. 8 ss.,
nota che anche se l’attività della Cassa restò grosso modo ancorata a quella
già espletata a titolo sperimentale dal vecchio servizio, la sua organizzazione
risentì dei nuovi tempi ed in particolare dell’intervenuta approvazione dello
statuto albertino (1848). Con la legge n.1312 del 31 dicembre 1851 le
disponibilità della Cassa si arricchiscono dei depositi delle Casse di risparmio.
Con la legge n. 2256 del 10 giugno 1857, infine, la Cassa fu completamente
ristrutturata, secondo il modello francese, col passaggio della sua gestione dal
Ministero dei Lavori Pubblici a quello delle Finanze e con la collocazione della
sua attività finanziaria sotto la diretta “garantigia” dello Stato (come del resto
era già avvenuto dal 1851 per i depositi delle casse di risparmio).
140
A riguardo G. C. FILIPPI, cit., p. 8 ss., precisa che prima della proclamazione
del Regno d’Italia, il servizio dei depositi obbligatori era dunque gestito negli
antichi Stati da enti e con modi del tutto diversi. Con l’unità sorse, quindi,
l’esigenza di uniformare tali forme di gestione, riunendole in un unica
istituzione, onde attribuire a tutti i cittadini del Regno, anche sotto tale
profilo, gli stessi diritti.
141
Sulla riforma si veda G. C. FILIPPI, cit., p. 11, che ricorda che venne
formulato un progetto di legge che, presentato nel giugno 1861, dopo un
lungo travaglio parlamentare, fu approvato soltanto due anni dopo con la
legge 17 maggio 1863, n. 1270. Quest’ultima prevedeva la creazione di più
Casse dei depositi e prestiti, che si aggiungevano a quella già esistente a
Torino, autonome e fra loro indipendenti. La Cassa esistente presso la
Direzione generale del Debito pubblico di Torino fungeva da Cassa centrale,
col compito di raccogliere le contabilità delle singole Casse per la compilazione
del rendiconto generale. Le finalità istituzionali delle Casse erano: (i) ricevere
i depositi obbligatori disposti dalle norme o dall’autorità giudiziaria o
amministrativa; (ii) ricevere i depositi volontari da parte di privati, corpi
42
dopoguerra, l’attività della Cassa venne interessata dalle leggi
finalizzate
alla
ricostruzione
e
alla
creazione
di
nuove
infrastrutture. Durante gli anni ’70 lo Stato annualmente tentava
di
ripianare
i
deficit
di
bilancio
degli
enti
locali
tramite
autorizzazioni a contrarre mutui con la Cassa e con altri istituti di
credito a carico degli stessi enti142. All’inizio degli anni ’80143 il
Ministro Pandolfi propose un disegno di legge144, il cui cammino
non fu facile e il cui testo venne modificato più volte, per essere
approvato, sull’orlo della crisi di governo, con la legge 13 maggio
1983, n. 197145. Il riordino dell'assetto organizzativo e funzionale
morali, amministrazioni e aziende pubbliche, casse di risparmio, società
commerciali e qualunque altra persona giuridica; (iii) impiegare i fondi
depositati in prestiti a province, comuni, loro consorzi e opere pie, per il
finanziamento di opere di pubblica utilità, per l’acquisto di stabili da destinare
ad uso pubblico e per l’estinzione di debiti contratti ad onerose condizioni;
secondo G. TONIOLO, cit., p. 7, un’enorme rivoluzione, qualitativa e
quantitativa, si ha con una legge del 1875 che dà alla CDP la funzione di
Cassa Depositi centrale del risparmio postale.
142
Gli enti locali, che in base alla riforma del sistema fiscale introdotta nel
1972 erano divenuti completamente tributari del bilancio statale, si trovarono
ad essere esposti finanziariamente oltre le loro possibilità. In quegli anni il
90% del complessivo importo dei finanziamenti concessi dalla Cassa a favore
di comuni e province era costituito da tali mutui, che di anno in anno
divenivano più cospicui e, quindi, più onerosi. Nel 1978, attraverso una legge
che delegava al Ministro del Tesoro il potere di disciplinare le condizioni dei
prestiti della Cassa (concessioni, erogazioni e finanziabilità), aveva termine la
loro regolamentazione per legge.
143
Verso la fine degli anni ’70, era stata già istituita una commissione di
studio la cui proposta di legge fu però bocciata dal Parlamento.
144
In cui si ipotizzava la trasformazione dell’Istituto in azienda autonoma,
distinta dall’apparato ministeriale e con un proprio statuto. Nella relazione al
disegno veniva specificato che la motivazione principale della richiesta riforma
era la necessità di venire incontro alle istanze locali, mutando la Cassa in una
struttura capace di “trasformarsi all’occasione in una vera e propria banca di
sviluppo, assicurando agli enti locali più piccoli anche l’assistenza tecnica ed
amministrativa che possa supplire alle carenze strutturali degli enti stessi”.
145
Da questa legge non emergeva chiaramente la natura giuridica della
Cassa. In soccorso, sia la Corte Costituzionale che il Consiglio di Stato
affermarono che era comunque evidente che la Cassa fosse un apparato
strumentale. Veniva quindi affermato un ruolo autonomo e distinto della
Cassa nei confronti dello Stato, ma la Corte dei Conti riaffermò la completa
statalità della Cassa, con tutti i vincoli che ne derivano. Questo ragionamento
della Corte dei Conti si basava sull’assenza di personalità giuridica. Ciò portò
43
dell'Istituto avvenne poi ad opera del D. Lgs. 284/99. Con
quest’ultimo decreto viene ribadita la natura della CDP quale
amministrazione
giuridica
e
patrimoniale
dello
di
e
Stato,
autonomia
di
bilancio,
dotata
di
propria
ordinamentale,
svolgente
personalità
organizzativa,
attività
di
interesse
economico generale146. ll 12 dicembre 2003 la Cassa depositi e
prestiti è stata trasformata in società per azioni (d.l. 30
settembre 2003, n. 269), per adeguarla ai profondi cambiamenti
del
quadro
normativo
e
istituzionale
dei
suoi
mercati
di
riferimento, potenziandone la capacità d'azione e rendendo più
flessibile e funzionale la gestione operativa (d.m. Economia e
Finanze 5 dicembre 2003). La nuova forma giuridica lascia
inalterate le finalità pubbliche e di interesse generale che da
sempre l'Istituto persegue147.
2.1.2
Il rating della CDP
Il rating assegnato alla Cassa depositi e prestiti è influenzato,
come ribadito dalle agenzie, dalla stretta relazione con lo Stato.
Le politiche con finalità pubblicistiche, la necessaria presenza
dello
Stato
come
azionista
di
maggioranza,
la
garanzia
alla necessità di un riconoscimento alla CDP di una propria personalità
giuridica, separata da quella dello Stato (art. 22 del d.l. 8/93, convertito dalla
L. 68/93).
146
Alla CDP, pertanto, non sono applicate le norme del testo unico delle leggi
in materia bancaria e creditizia, l'ordinamento comunitario esclude la CDP dal
campo di applicazione delle Direttive comunitarie sul credito.
147
Cfr. Profilo (http://www.cassaddpp.it). Attualmente l’azionariato è
composto dal Ministero dell’Economia (con il 70%) e da Fondazioni Bancarie.
44
incondizionata dello Stato sulla maggior parte delle operazioni148,
il controllo sul management e la stretta sorveglianza, fanno si
che
non
si
possa
prescindere
dal
rating
assegnato
alla
Repubblica Italiana. Difatti, la Cassa beneficia dello stesso rating
dello Stato italiano: Fitch, Moody’s e Standard & Poor’s hanno
attribuito alla Cassa rispettivamente AA-/Aa2/A+149.
2.2
L’introduzione dei covered bond come strumento di
rifinanziamento dell’attività di credito alla pubblica
amministrazione e il posizionamento competitivo sul
mercato internazionale dei capitali
Nel 2004 la CDP ha avviato un programma di emissioni150 fino a
20 miliardi di euro di obbligazioni (rating AAA) garantite da un
portafoglio di crediti derivanti da mutui concessi ad enti
territoriali italiani, per il rifinanziamento della propria attività
creditizia a favore degli enti territoriali stessi. LA CDP è stata il
primo soggetto in Italia autorizzato ad emettere obbligazioni
garantite da un patrimonio destinato (covered bond) in virtù di
specifica norma contenuta nella legge di trasformazione in
società per azioni151. La CDP ha avuto l’opportunità di operare
come emittente sul mercato facendo leva sulla forte domanda di
diversificazione
esistente
e
sulla
competitività
del
proprio
148
Queste caratteristiche hanno suscitato dubbi in merito alla compatibilità
con la disciplina comunitaria concernente gli aiuti di Stato.
149
R. MORAWETZ – C. ANHAMM, cit., p. 11.
150
Si tratta dello “Euro 20 billion Covered Bond Programme”.
151
Si tratta dell’articolo 5 del d. l. 269/2003.
45
strumento
finanziario152.
Sicuramente,
sul
mercato
internazionale, la CDP è tra gli emittenti di covered bond di
maggiore qualità e più affidabili. A marzo 2005, la Cassa ha
effettuato la prima emissione del programma, affermandosi
come primo emittente italiano di covered bond. Da allora,
l’istituto si è ripresentato sul mercato con regolarità e, per il
futuro, continuerà ad emettere regolarmente covered bond.
2.3
Il quadro giuridico di riferimento
La Cassa depositi e prestiti ha effettuato le proprie emissioni
sulla base di una specifica disposizione normativa: l’articolo 5,
comma 18, del Decreto Legge 269/2003153. Questa norma
152
Così M. TAMISARI, Un nuovo attore sul mercato istituzionale: la Cassa
depositi e prestiti S.p.A., in Anteo – 1° percorso di formazione, 2004.
153
L’articolo recita: “La CDP S.p.a. puo' destinare propri beni e rapporti
giuridici al soddisfacimento dei diritti dei portatori di titoli da essa emessi e di
altri soggetti finanziatori. A tal fine la CDP S.p.a. adotta apposita
deliberazione contenente l'esatta descrizione dei beni e dei rapporti giuridici
destinati, dei soggetti a cui vantaggio la destinazione e' effettuata, dei diritti
ad essi attribuiti e delle modalita' con le quali e' possibile disporre, integrare e
sostituire elementi del patrimonio destinato. La deliberazione e' depositata e
iscritta a norma dell'articolo 2436 del codice civile. Dalla data di deposito
della deliberazione i beni e i rapporti giuridici individuati sono destinati
esclusivamente al soddisfacimento dei diritti dei soggetti a cui vantaggio la
destinazione e' effettuata e costituiscono patrimonio separato a tutti gli effetti
da quello della CDP S.p.a. e dagli altri patrimoni destinati. Fino al completo
soddisfacimento dei diritti dei soggetti a cui vantaggio la destinazione è
effettuata, sul patrimonio destinato e sui frutti e proventi da esso derivanti
sono ammesse azioni soltanto a tutela dei diritti dei predetti soggetti. Se la
deliberazione di destinazione del patrimonio non dispone diversamente, delle
obbligazioni nei confronti dei soggetti a cui vantaggio la destinazione è
effettuata la CDP S.p.a. risponde esclusivamente nei limiti del patrimonio ad
essi destinato e dei diritti ad essi attribuiti. Resta salva in ogni caso la
responsabilità illimitata della CDP S.p.a. per le obbligazioni derivanti da fatto
illecito. Con riferimento a ciascun patrimonio separato la CDP S.p.a. tiene
separatamente i libri e le scritture contabili prescritti dagli articoli 2214 e
seguenti del codice civile. Per il caso di sottoposizione della CDP S.p.a. alle
procedure di cui al titolo IV del testo unico delle leggi in materia bancaria e
creditizia, di cui al decreto legislativo 1° settembre 1993, n. 385, o ad altra
procedura concorsuale applicabile, i contratti relativi a ciascun patrimonio
destinato continuano ad avere esecuzione e continuano ad applicarsi le
46
permette l’emissione di obbligazioni garantite da un pool di asset
segregato mediante l’adozione di un’apposita delibera adottata in
conformità
alle
prescrizioni
del
comma
18 dell’articolo
5,
depositata e iscritta a norma dell’articolo 2436 del codice
civile154. In caso di assoggettamento di CDP a procedura
concorsuale, i portatori dei titoli:
•
godono di un diritto privilegiato di rivalsa sugli attivi
facenti parte del patrimonio ad essi destinato (sono
ammesse azioni soltanto a tutela dei diritti dei
soggetti a cui vantaggio la destinazione è effettuata
fino al completo soddisfacimento dei diritti);
•
i contratti relativi al patrimonio destinato continuano
ad avere esecuzione e gli organi della procedura
provvedono ad effettuare i pagamenti dovuti sui titoli
a valere sui flussi di cassa prodotti dal patrimonio
destinato, secondo le scadenze e gli altri termini
previsti nei relativi contratti.
Ulteriori caratteristiche strutturali sono state introdotte tramite
clausole contrattuali per replicare le caratteristiche distintive dei
covered bond ed aumentare la protezione dell’investitore. Queste
previsioni contenute nel presente comma. Gli organi della procedura
provvedono al tempestivo pagamento delle passivita' al cui servizio il
patrimonio è destinato e nei limiti dello stesso, secondo le scadenze e gli
altri termini previsti nei relativi contratti preesistenti. Gli organi della
procedura possono trasferire o affidare in gestione a banche i beni e i rapporti
giuridici ricompresi in ciascun patrimonio destinato e le relative passivita”.
Non ci sono invece disposizioni specifiche in materia fiscale in quanto il regime
di tassazione di queste obbligazioni è identico a quello dei bonds emessi dal
Governo Italiano. Sono previste esenzioni d’imposta a favore di Banche
Centrali e di soggetti residenti in uno dei Paesi della “white list”.
154
Così A. ESPOSITO – M. TAMISARI – D. CURCIO, Investor Presentation –
November 2006, ECBC Conference, 2006, p. 12.
47
circostanze hanno permesso di adottare un rating de-linked
rispetto al rischio di credito dell’emittente.
Il predetto cover pool posto a garanzia delle obbligazioni, il c.d.
patrimonio destinato155, è effettivamente segregato nel bilancio
dell’emittente (on-balance sheet) e continuerà ad esistere come
entità separata e distinta dall’emittente nel caso di insolvenza. È
assicurata
dunque
la
c.d.
bankruptcy
remoteness
senza
necessità di trasferire i crediti ad un’entità separata, ma, a
differenza di altre esperienze europee, i bondholder non avranno
un’azione
residuale
nei
confronti
del
restante
patrimonio
dell’emittente in caso di insolvenza156.
Fig. 3
Fonte: CDP
155
Sul punto si vedano R. MORAWETZ – C. ANHAMM, Cassa Depositi e Prestiti –
Financing Italian public investments, in Abn Amro Publications, 12 giugno
2004, p. 7, per i quali il solo fine del patrimonio separato è soddisfare i
portatori dei covered bond, che saranno soddisfatti solo ed esclusivamente da
quel patrimonio.
156
A. MONTANARI – M. CUNEO, Cassa Depositi e Prestiti Covered bonds
Programme, in Fitch Publications, 25 ottobre 2005, p. 1.
48
2.3
Le
principali
caratteristiche
strutturali
del
programma di C.D.P.
La prima emissione ha avuto luogo il 17 marzo 2005 per un
controvalore di un miliardo di euro. Gli asset a copertura sono
rappresentati da mutui concessi ad enti territoriali italiani. I titoli
obbligazionari sono negoziati sul mercato obbligazionario MTS ed
hanno una scadenza pari
a 5 anni, offrendo una cedola del
3,25% e prevedendo un rimborso bullet (a scadenza). La
risposta del mercato è stata ottima: oltre l’80% dell’emissione è
stata collocata al di fuori dei confini nazionali (prevalentemente
in Spagna). La categoria degli investitori ricalca quanto avviene a
livello
europeo,
trattandosi
prevalentemente
di
investitori
istituzionali. Il bond, come già detto ha ottenuto rating massimo
e rientra in un programma di emissioni (per un totale di 20
miliardi di euro) che prevede prestiti diversificati per una durata
tale da ricoprire l’intera curva dei rendimenti e garantire liquidità
al mercato. In ottobre 2005, la seconda emissione del valore di 3
miliardi di euro, con scadenza settennale e cedola del 3% ha
confermato e superato il successo della prima. La domanda ha
superato i 4,5 miliardi di euro, permettendo alla Cassa di
raggiungere gli obiettivi prefissati quanto a diversificazione degli
investitori (sia per tipologia, sia per area geografica). Sono
seguite una terza emissione, nel febbraio 2006 dell’ammontare
di 2 miliardi di euro (tasso 3%) ed una quarta in settembre 2006
di 2 miliardi di euro (tasso 3,75%).
49
Tutti i covered bond della Cassa hanno una ponderazione pari al
20% per le banche che decidono di acquistarli. Ciò è stabilito
dalla Banca d’Italia ed in parte ha rappresentato un handicap
rispetto a titoli similari presenti sul mercato europeo che
beneficiano di un risk weighting del 10%. Questo gap è stato
colmato da un bonus sul redimento dei titoli emessi.
2.3.1
Il cover pool
I titoli sono garantiti da un portafoglio di crediti di alta qualità
ben diversificato che figura nel bilancio dell’originator. Nel caso
della
Cassa
depositi
e
prestiti,
la
figura
dell’originator
e
dell’emittente coincidono. In mancanza di eventi patologici,
l’emittente effettua i pagamenti sui covered bond dovuti,
mediante i flussi di cassa derivanti da tutte le attività in bilancio,
e usa liberamente i cash flow derivanti dal cover pool157. I cover
asset garantiscono tutte le obbligazioni circolanti, ciò vuol dire
che ogni nuova tranche di covered bond sarà garantita dal
medesimo cover pool, e che, viceversa, i portatori delle
obbligazioni beneficeranno di una garanzia maggiore ogni qual
volta un nuovo credito entri a far parte del patrimonio destinato.
Per quanto riguarda la natura dei crediti, si tratta, come già
detto, di prestiti della Cassa al settore pubblico, dunque l’insieme
è limitato a prestiti concessi al Governo centrale o enti locali158, o
157
Così R. PREUSSER, Cassa Depositi e Prestiti S.p.A. EUR 20bn Covered Bond
Programme, in Deutsche Bank – Global Market Research, 29 novembre 2004,
p. 6.
158
L’ambito geografico è ristretto all’Italia. Al momento la CDP non può
concedere finanziamenti a entità pubbliche al di fuori dell’Italia.
50
quanto
meno
da
questi
garantiti.
Questi
crediti
devono
soddisfare alcuni criteri di eleggibilità concordati con le agenzie
di rating159.
159
Sul punto si vedano A. ESPOSITO – M. TAMISARI – D. CURCIO, cit., p. 14, e B.
MÜNSTERMANN, Cassa Depositi e Prestiti SpA – Italy’s first covered bond issuer,
in Credit Research – Nomura, 8 settembre 2005, p. 3. I criteri sono i
seguenti:
Criteri di eleggibilità
Limiti
Livello
contrattuali attuale
________________________________
_________ ______
Esposizione massima verso un singolo debitore
(diverso dallo Stato Italiano)
1,5%
1,18%
Esposizione massima verso lo Stato Italiano
5%
0%
Esposizione verso i 40 maggiori debitori
30%
21,89%
Esposizione verso i 40 debitori maggiori situati in
Regioni a basso PIL pro-capite
20%
11,64%
Esposizione verso debitori in una singola Regione
a basso PIL pro-capite
10%
7,56%
Esposizione verso debitori in una singola Regione
non a basso PIL pro-capite
15%
12,82%
Esposizione verso debitori in Regioni a basso PIL
pro-capite
35%
32,13%
Esposizione verso Province Italiane
20%
13,59%
Esposizione verso Comunità montane, isolane e
Città metropolitane
1%
0,61%
Cash flow derivante da un singolo debitore
durante ciascun periodo di accumulazione del
capitale
5%
Rispettato
Rating pubblico di LT non inferiore
BBB/BBB/Baa2 da parte di S&P/Fitch/Moody’s
Rischio
di
denominato
coperto
a
Rispettato
cambio
per
qualsiasi
credito
in una valuta diversa dall’Euro
Rispettato
Fonte: HVB, 2005.
51
Il portafoglio può includere anche crediti (o altre obbligazioni)
ripagabili o garantiti da amministrazioni centrali di Stati dello
Spazio Economico Europeo o ABS a sottostante pubblico non
subordinate con rating minimo (AA-/Aa3/AA-), a condizione che i
criteri per l’assegnazione siano previamente concordati con le
agenzie di rating160.
2.3.2
Il monitoraggio dei flussi di cassa
Con cadenza almeno semestrale (ad ogni data di pagamento
degli attivi destinati, ad ogni nuova emissione di titoli, ad ogni
sostituzione o rimozione di crediti dal portafoglio destinato, etc.)
deve essere effettuato l’Asset and Cash Flow Coverage Test
(ACFCT)
volto
a
verificare
che
durante
l’intera
vita
del
programma:
•
l’ammontare
del
portafoglio
eleggibile
(i.e.
il
sottoinsieme del portafoglio destinato che soddisfa i
criteri di eleggibilità del portafoglio), escludendo gli
eventuali crediti derivanti da finanziamenti in mora,
sia maggiore dell’ammontare dei titoli in essere;
•
i flussi di cassa generati dal portafoglio eleggibile, al
netto di quelli generati dai crediti derivanti da
finanziamenti in mora, e considerando l’ammontare
di capitale da accumularsi per il rimborso dei titoli
bullet, siano superiori di almeno il 15% (livello
160
Così B. MÜNSTERMANN, cit., p. 2, per il quale sono ammessi anche derivati
con finalità di hedging.
52
minimo
di
overcollateralizzazione)
rispetto
l’ammontare necessario ad effettuare i pagamenti sui
titoli in essere ad ogni data di pagamento futura.
La violazione dell’ACFCT (non rimediata entro la successiva data
di calcolo) comporta la chiusura anticipata del programma161.
2.3.3
L’obbligo di preservare la qualità del portafoglio
Al fine di assicurare che l’ammontare dei crediti destinati sia
sufficiente a garantire il rimborso dei titoli in essere, CDP dovrà:
•
sostituire i crediti del portafoglio derivanti da mutui
che siano in mora per più di una rata e il cui
ammontare
complessivo
superi
l’1%
dell’intero
portafoglio (defaulted claims) con crediti sostitutivi
(i.e. crediti derivanti da mutui concessi nell’ambito
della gestione separata che soddisfino i criteri di
eleggibilità previsti) per un ammontare equivalente;
•
in caso di insufficienza dei flussi di cassa prodotti dal
portafoglio per la copertura del servizio del debito sui
titoli in essere (Asset and Cash Flow Deficiency),
integrare
il
portafoglio
o
sostituire
crediti
non
performing del portafoglio con crediti sostitutivi allo
scopo di prevenire una violazione dell’ACFCT.
161
Così A. ESPOSITO, Programma di emissioni di covered bonds – CDP S.p.A.,
in Milano Finanza Conference, 29 settembre 2005.
53
2.3.4
I meccanismi di segregazione dei flussi di cassa
In condizioni normali, CDP effettua i pagamenti con fondi propri,
avendo d’altra parte facoltà di disporre liberamente dei proventi
derivanti dal portafoglio a certe condizioni (ACFCT non violato,
accumulazione di cassa per il rimborso dei titoli bullet). Al
verificarsi
di
certi
eventi
determinanti
un
deterioramento
dell’affidabilità dell’emittente o della qualità del portafoglio
collaterale, si attivano dei meccanismi di protezione dei flussi di
cassa:
•
qualora il rating di CDP scenda al di sotto di una
certa
soglia
iniziale
(F1+/A-1+/A1
per
Fitch/S&P/Moody’s), CDP dovrà versare su un conto
segregato appositamente aperto presso una banca
con rating adeguato i fondi per il servizio del debito
ed altre riserve;
•
qualora il rating di CDP scenda sotto una seconda
soglia
(A-/A-1/A3
per
Fitch/S&P/Moody’s)
o
si
verifichi un evento di cui al punto seguente, CDP
dovrà dare istruzioni ai debitori dei mutui del
portafoglio
di
effettuare
i
pagamenti
dovuti
direttamente sul conto segregato potendo ancora
disporre delle somme residue dopo il pagamento
degli interessi sui titoli;
•
qualora si verifichino certi altri eventi (ACFCT violato,
programma chiuso volontariamente, CDP sottoposta
a liquidazione, CDP gravemente inadempiente ai
54
propri obblighi contrattuali, CDP o la Repubblica
italiana
inadempienti
a
proprie
obbligazioni
di
pagamento derivanti da operazioni di raccolta sul
mercato dei capitali), tutti i flussi di cassa generati
dal portafoglio dovranno essere trattenuti nel conto
segregato e resi indisponibili a CDP e non potranno
essere emessi ulteriori titoli;
•
qualora vi sia un mancato pagamento sui titoli, si
avrà l’accelerazione dei titoli;
•
in aggiunta, qualora il rating di CDP scenda sotto il
livello
investment
grade
(BBB-/Baa3/BBB-
per
Fitch/S&P/Moody’s), dovrà essere nominato un backup servicer162.
162
Sul punto M. BRADLEY, Italy (CDP), in European Covered Bond Fact Book,
2006, p. 68, ricorda che il back-up servicer si sostituisce all’asset manager in
caso di insolvenza ed ha il potere di vendere in tutto o in parte i cover asset,
al fine di effettuare i pagamenti dovuti ai portatori di covered bond. La
vendita deve essere (i) nell’interesse e a beneficio dei portatori di covered
bond; (ii) ad un giusto prezzo (basato su una valutazione affidabile degli
asset); (iii) se corrispondente all’intero, ad un prezzo non inferiore
all’ammontare necessario a pagare interessi e capitale, alle date dovute, di
tutti i covered bond.
55
3.
LE
OBBLIGAZIONI
GARANTITE
NELLA
BANCARIE
LEGISLAZIONE
ITALIANA
3.1
I covered bond italiani
Con l’emanazione del decreto del Ministro dell’Economia e delle
Finanze (d.m. 14 dicembre 2006, n. 310)163 e delle Istruzioni di
vigilanza (del 15 maggio 2007) da parte della Banca d’Italia, si è
completato il quadro normativo che consente anche in Italia la
creazione di un mercato delle obbligazioni bancarie garantite.
Questi strumenti finanziari sono stati introdotti nell’ordinamento
italiano dall’art. 2, comma 4-ter, del d.l. 14 marzo 2005, n. 35
(c.d. decreto competitività) convertito dalla l. 14 maggio 2005,
n. 80164.
L’ampiezza potenziale del mercato italiano delle obbligazioni
garantite, l’intensità della crescita della domanda da parte degli
investitori internazionali e la preponderanza dei mutui ipotecari
residenziali fra gli attivi utilizzabili a garanzia, inducono a
ritenere che la nuova regolamentazione possa incrementare
l’offerta di questa tipologia di mutui, attenuando la tendenza al
rialzo dei tassi d’interesse165.
163
Si tratta del “Regolamento di attuazione dell’articolo 7-bis della legge 30
aprile 1999, n. 130, in materia di obbligazioni bancarie garantite”, pubblicato
in G.U. n. 25 del 31 gennaio 2007.
164
Per il quadro normativo completo si faccia riferimento al paragrafo 3.2.
165
Si veda G. CAROSIO, Le Nuove Disposizioni di Vigilanza per i Covered Bond
Italiani, intervento al Convegno ABI, Roma, 7 giugno 2007, p. 8, secondo cui
sembrano quindi esistere le condizioni perché un’offerta di mutui ipotecari in
espansione, trainata dalla richiesta di covered bond, e una domanda di mutui
in rallentamento contribuiscano ad eliminare l’anomalo differenziale fra i tassi
italiani e quelli degli altri paesi dell’area dell’euro. Nel marzo 2007 il tasso
57
Le emissioni di questi particolari titoli obbligazionari avranno così
diffusione anche nel nostro Paese166, sino a costituire il segmento
di
un
più
vasto
mercato
europeo
che
sta
assumendo
un’importanza crescente, in conseguenza del fatto che soddisfa
contemporaneamente
il
bisogno
di
diversificazione
e
di
protezione degli investitori e la possibilità degli intermediari
bancari di beneficiare di una serie di vantaggi regolamentari167.
d’interesse sui nuovi prestiti alle famiglie per l’acquisto di abitazioni (per il
complesso dei mutui a tasso fisso e a tasso variabile) è risultato pari in Italia
al 5,2 per cento, a fronte del 4,7 per cento registrato in media nell’area
dell’euro. È in corso un rapido spostamento nella composizione dei nuovi
mutui da quelli a tasso variabile a quelli a tasso fisso. Il differenziale fra il
costo di questi ultimi e quello dei primi è stato nel 2006 di 80 punti base, a
fronte dei 30 registrati, in media, nell’area dell’euro. Se si tiene conto del
fatto che i mutui prossimi alla scadenza al momento nel portafoglio delle
banche non saranno di fatto utilizzati a garanzia dei covered bond da
emettere
e
che
ci
sarà
presumibilmente
un
certo
grado
di
overcollateralization, il valore delle potenziali emissioni potrebbe superare
quello dei mutui utilizzabili a garanzia. La domanda di mutui ipotecari è in
rallentamento, in Italia come altrove, mentre il mercato europeo delle
obbligazioni garantite continua a crescere a ritmi sostenuti. Nel 2006 in Italia
il tasso di crescita dello stock di prestiti alle famiglie per l’acquisito di
abitazioni è passato dal 18,0 al 12,3 per cento; come si ricordava in
precedenza, le previsioni sui flussi di emissioni per il mercato europeo delle
obbligazioni garantite sono per una ulteriore crescita nell’anno in corso. Si
veda anche P. JADELUCA, La carta dei Covered bond bancari per dare più
sicurezza ai mutui, in La Repubblica, supplemento Affari e Finanza, 16 aprile
2007.
166
Così I. BUFACCHI, Covered bond, ecco le regole, in Il Sole 24 Ore, 18
maggio 2007, secondo cui il mercato potenziale italiano è stimato attorno ai
220-230 miliardi di euro. Intesa Sanpaolo potrebbe essere il primo istituto a
tagliare questo traguardo, addirittura entro la fine di quest'anno, in virtù di
un'operazione già imbastita sul portafoglio di mutui agli enti locali di Banca
Opi, istituto che si sta integrando con Intesa Infrastrutture e Sviluppo: ma
resta da chiarire il tipo di programma che sarà utilizzato. Tutte le grandi
banche (minimo sette, massimo quindici), sono in pole position, mentre
saranno tagliati fuori gli istituti di dimensioni medie e medio-piccole: i paletti
fissati dalla Banca d'Italia circoscrivono di fatto il mercato per salvaguardare
la stabilità del sistema.
167
E. GALANTI – M. MARANGONI, La disciplina italiana dei Covered bond, in
Quaderni di ricerca giuridica della consulenza legale, Banca d’Italia, n. 58,
2007, p. 8, nota 5, ricordano: l’applicazione del trattamento prudenziale più
favorevole (ponderazione del 10%) previsto dalla normativa comunitaria per
le banche e le imprese d’investimento che sottoscrivono o acquistano
obbligazioni aventi determinate caratteristiche; l’ampliamento dei limiti
all’investimento degli Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio
58
L’avvio anche in Italia di un mercato dei covered bond168 è
destinato ad ampliare la gamma degli strumenti di cui le banche
dispongono, anche al fine di ottimizzare le politiche di funding169.
Il quadro regolamentare, definito da ultimo con l’emanazione
delle disposizioni di vigilanza, è stato concepito non solo con
l’obiettivo di garantire la sana e prudente gestione delle banche
emittenti, ma anche per assicurare quanto più possibile uno
sviluppo equilibrato del mercato, coerente con le aspettative e le
esigenze degli investitori.
(OICR) consentito dalla disciplina comunitaria per le medesime obbligazioni
(dal 5% al 25% del patrimonio gestito); l’inclusione degli strumenti tra le
attività stanziabili di primo livello a fronte di operazioni con l’Eurosistema.
168
Così L. MY., Parte il mercato dei covered bond, in Il Sole 24 Ore, 13 aprile
2007, secondo cui gli addetti ai lavori stimano che le emissioni potrebbero
raggiungere i 10-15 miliardi di euro già nel primo anno. Secondo dati dello
European Covered bond Council nel 2005 sarebbero stati emessi in Europa
covered bond per un ammontare di circa 479 miliardi di euro. Alle fine del
2005, lo stock dei titoli in essere sarebbe circa di 1800 miliardi di euro.
169
Sul punto V. MONTI, L’attenuazione del rischio sulle obbligazioni: una nuova
legge per i covered bond, in Centro Studi Banca Europa – Pubblicazioni, 2004,
secondo cui le obbligazioni bancarie garantite consentono agli istituti di
credito di effettuare un incrocio (matching) più puntuale fra impieghi e
raccolta. G. CAROSIO, cit., p. 2, in merito agli effetti sul costo della raccolta,
nota come nel febbraio 2007 “la consistenza dei fondi raccolti dalle banche
italiane era pari a circa 1800 miliardi; il 44 per cento era rappresentato da
depositi, mentre la raccolta obbligazionaria e la provvista sull’estero
pesavano, ciascuna, per il 28 per cento. Il costo medio sostenuto dalle banche
a fronte di questa composizione della raccolta era pari al 2,8 per cento. Se,
fermi restando i costi medi delle diverse componenti della raccolta, si
ipotizzasse che: (i) le banche emettano l’ammontare massimo di obbligazioni
bancarie garantite compatibile con le nuove disposizioni di vigilanza in materia
(stimabile al momento in 180 miliardi); (ii) i covered bond emessi vadano a
sostituire un analogo ammontare di obbligazioni non garantite (anziché
aggiungersi ad esse); (iii) le obbligazioni bancarie garantite vengano emesse
ad un costo inferiore di un punto percentuale a quello medio delle obbligazioni
ordinarie, il costo medio della raccolta diminuirebbe di 10 punti base, al 2,7
per cento, se i creditori ordinari non chiedessero un aumento dei rendimenti;
ovvero rimarrebbe invariato, al 2,8 per cento, se i depositanti chiedessero un
rendimento superiore di 22 punti base a quello precedente, oppure gli
obbligazionisti non garantiti ne chiedessero uno superiore di 55 punti, ovvero i
creditori esteri sul mercato interbancario chiedessero 35 punti base in più”.
59
Tocca
ora
agli
intermediari
trarre
vantaggi
significativi
dall’utilizzo di questo nuovo strumento di raccolta, in modo da
accrescere la loro competitività sul mercato domestico, così
come su quello internazionale170. È lecito attendersi che di una
parte consistente di questi vantaggi potrà beneficiare la clientela
bancaria, anche in considerazione del fatto che questi strumenti
finanziari sembrano, sia pure indirettamente, rispondere a
quell’esigenza di maggiore protezione dell’investimento in titoli
obbligazionari che nel nostro paese, a seguito del default di noti
emittenti quotati, è particolarmente avvertita.
In considerazione della possibilità di rivalersi, in caso di default
della
banca
emittente,
su
attività
di
primaria
qualità
appositamente segregate, i portatori di obbligazioni bancarie
garantite saranno disposti a ottenere un rendimento minore
rispetto ad obbligazioni non garantite. Non bisogna dimenticare
che, con la segregazione, ad una diminuzione del rischio per gli
obbligazionisti garantiti, corrisponde un maggior rischio per gli
altri
creditori.
L’affermazione
che
le
obbligazioni
bancarie
garantite porteranno vantaggi in termini di minor costo della
raccolta è vera nella misura in cui il minor rendimento richiesto
sulle obbligazioni garantite, non sia interamente compensato dal
più alto rendimento richiesto dai creditori ordinari in virtù
170
Per un approfondimento sul mercato ipotecario nell’Unione Europea, si
veda il Libro Verde – Il credito ipotecario nel’UE, presentato dalla
Commissione il 19 luglio 2005.
60
dell’aumento del rischio del loro investimento, dovuto appunto
alla segregazione171.
3.1.1
L’iter legislativo
L’elaborazione della normativa sui covered bond italiani è frutto
di un dialogo tra chi opera sui mercati, da un lato, e i giuristi,
dall’altro, tra chi ha presente soprattutto le esigenze pratiche,
concrete, dell’agire d’impresa e chi deve cercare di garantire il
giusto equilibrio tra gli interessi coinvolti172. Certamente, questo
dialogo
nasconde
delle
difficoltà,
generate
dalla
reciproca
tendenza a voler far prevalere la propria posizione su quella
altrui. Tuttavia, pare che la normativa in esame abbia raggiunto
un ragionevole contemperamento d’interessi173.
Nella formulazione della disciplina sulle obbligazioni bancarie
garantite il legislatore si è preoccupato di dare atto a due diverse
istanze: da un lato, la necessità di dare un’adeguata protezione
ai portatori di covered bond; dall’altro, la necessità di evitare,
mediante apposite disposizioni nelle Istruzioni di vigilanza, che il
ricorso sistematico all’emissione di questo tipo di strumenti
finanziari metta a serio rischio la stabilità degli intermediari e la
capacità di far fronte alle proprie obbligazioni.
171
G. CAROSIO, cit., p. 3 ss., pone l’attenzione sul fatto che il creditore
ordinario della banca, il depositante, difficilmente riesca a percepire che ogni
segregazione di attivi a favore di obbligazioni bancarie garantite gli sottrae
cespiti su cui rivalersi in caso di fallimento.
172
Così, G. V. FORESE, Covered bonds: origini della normativa italiana,
intervento al Convegno ABI, Roma, 7 giugno 2007.
173
Cfr. le caratteristiche della bozza di regolamento del Ministero
dell’Economia e delle Finanze delineate da M. LANTELME, Covered bonds
emerge in Italy, in International Financial Law Review, luglio 2006.
61
La prima proposta legislativa in materia di covered bond risale al
2001174. Venne ritenuta non soddisfacente dal punto di vista
degli equilibri complessivi del sistema e fu accantonata.
174
Successivamente, il 16 giugno 2004 fu presentata una proposta di legge
(n. 5064, XIV legislatura) d’iniziativa dei deputati Agostini, Bersani e Visco:
“Disciplina delle obbligazioni bancarie garantite e incentivi alla sottoscrizione
di mutui ipotecari”. Si riportano alcuni estratti della relazione: “Onorevoli
Colleghi! Il mercato delle obbligazioni bancarie garantite da asset segregati è
uno dei segmenti più sviluppati del mercato obbligazionario europeo, poiché
tali strumenti consentono alle banche di raccogliere capitale di debito a tassi
favorevoli... Essenzialmente si tratta di obbligazioni bancarie, la cui
restituzione in capitale ed interessi è garantita da una porzione dell’attivo
patrimoniale della banca, tipicamente mutui ipotecari e affidamenti verso enti
pubblici, i cui flussi di cassa sono destinati esclusivamente al servizio
dell’obbligazione. Di conseguenza, l’obbligazione è particolarmente sicura per
il sottoscrittore, cosa che riduce il costo del finanziamento per la banca. Per
poter segregare una porzione dell’attivo al servizio di emissioni
obbligazionarie, però, è necessario un intervento legislativo, altrimenti il
patrimonio della banca emittente garantirebbe indistintamente tutti i debiti
della banca stessa, in base al principio generale del codice civile per cui ogni
debitore risponde per l’adempimento delle proprie obbligazioni con tutto il suo
patrimonio. In Italia, dopo l’entrata in vigore del testo unico delle leggi in
materia bancaria e creditizia... e la piena affermazione della banca universale,
non esiste nemmeno una tipologia ad hoc di obbligazioni a lungo termine i cui
flussi finanziari siano destinati in prevalenza al finanziamento di impieghi di
pari durata. Per la verità, prima del testo unico bancario esistevano strumenti
parzialmente simili, ossia le cartelle fondiarie, le quali erano operazioni di
raccolta a lungo termine cui corrispondevano operazioni di finanziamento sul
lato attivo. La riforma del 1976 rese le cartelle fondiarie uno strumento
sufficientemente flessibile, consentendo alle banche di emetterle quando
ritenessero opportuno, e non necessariamente in concomitanza con
l’erogazione di un determinato credito, sicché il rapporto tra la durata di attivo
e passivo divenne solo un criterio gestionale interno. Le banche, però,
continuano a sentire l’esigenza di avere uno strumento obbligazionario
garantito da asset segregati, dovendo competere sul mercato dei bonds con
istituti di altri Paesi europei in cui questo strumento esiste... Ciononostante,
non esiste una disciplina comunitaria dei covered bond. Ben 17 tra gli Stati
dell’Unione europea prevedono questo istituto e fanno eccezione, come si è
detto, l'Italia e il Regno Unito. Proprio nel Regno Unito, però, è avvenuto un
episodio significativo (anche della flessibilità di quel sistema giuridico):
nonostante l'assenza di una legge ad hoc che segregasse parte dell'attivo a
vantaggio delle obbligazioni emesse, la HBOS Plc - il più grande istituto
finanziario britannico specializzato in mutui ipotecari - nel luglio del 2003 ha
annunciato l'emissione di covered bond per complessivi 14 miliardi di euro,
realizzando l'operazione con strumenti esclusivamente negoziali. L'ingresso
degli istituti britannici nel mercato dei covered bond europeo rende l'esigenza
di una legge ad hoc improcrastinabile. Nel sistema giuridico italiano, però, non
si può ottenere lo stesso risultato per via contrattuale, sicché l'unica
alternativa per segregare un patrimonio è di costituire una società figlia o un
patrimonio separato ai sensi dell'articolo 2447-bis e seguenti del codice civile,
62
che è operazione con caratteristiche sostanzialmente diverse... Veniamo, ora,
al merito della nostra proposta di legge. L'articolo 1 determina l'ambito di
applicazione della legge: solo banche italiane autorizzate dalla Banca d'Italia.
L'articolo 2 disciplina le «obbligazioni garantite» da attività della banca stessa.
Il funzionamento di tale «garanzia» o, per essere più precisi, «separazione» o
«segregazione» patrimoniale verrà illustrato in seguito. L'articolo 2, però, si
cura di alcune questioni centrali nella regolazione dei covered bond: il
rapporto che deve sussistere tra valore degli asset e valore delle obbligazioni,
il rapporto tra la durata delle obbligazioni e la durata dei crediti facenti parte
del patrimonio segregato, la stabilità della banca stessa. La scelta della
proposta di legge è di rimettere alla Banca d'Italia la disciplina puntuale su tali
questioni, del resto in coerenza con le scelte del testo unico bancario in
materia di vigilanza regolamentare, stabilendo solo gli obiettivi della disciplina
secondaria e un framework normativo generale. In particolare, la Banca
d'Italia dovrà stabilire criteri di adeguatezza patrimoniale (compreso un
diverso criterio di ponderazione delle obbligazioni) e di contenimento del
rischio sia del patrimonio separato che dell'intera banca, tenendo conto della
durata di attivo segregato e delle obbligazioni garantite, durata che dovrà
essere conseguentemente armonizzata. Si favorisce, in tale maniera, la
seconda funzione delle obbligazioni garantite, ossia quella di permettere alle
banche, in corrispondenza di una raccolta sicura e meno costosa, di concedere
mutui ipotecari a condizioni più vantaggiose e con durate maggiori. Riguardo
al rapporto tra valore del patrimonio segregato e valore delle obbligazioni
emesse, abbiamo scelto di indicare un tetto massimo fisso, al fine di
consentire la massima trasparenza di questo rapporto. È importante, infatti,
che sia chiaro che il valore delle obbligazioni sia inferiore a quello degli asset
che le garantiscono, per aumentare la sicurezza delle prime, e che il rapporto
tra obbligazioni e patrimonio sia definito in maniera precisa. Abbiamo
ritenuto, comunque, di indicare solo un tetto massimo pari all'80 per cento del
patrimonio separato, per lasciare flessibilità alle banche e consentire un certo
grado di concorrenza tra di loro. L'articolo 3 individua i mutui ipotecari che la
banca può inserire nel patrimonio separato. Si tratta esclusivamente dei mutui
regolati dagli articoli 38 e seguenti del testo unico bancario, in materia di
credito fondiario. Questa previsione è molto importante, perché si impone alla
banca una disciplina speciale del mutuo ipotecario che agevola l'esecuzione
dell'ipoteca e, soprattutto, limita fortemente le azioni revocatorie dell'ipoteca
stessa in caso di fallimento del mutuatario. Inoltre, abbiamo ritenuto di
inserire due norme volte ad agevolare la concessione di mutui ipotecari anche
a favore di soggetti privi di contratti di lavoro a tempo indeterminato. La
questione è molto delicata e non può essere risolta in maniera dirigistica, ma
solo costruendo una adeguata struttura di incentivi, di cui questa disciplina
può rappresentare un elemento. Proponiamo, in primo luogo, che i mutui
ipotecari inseriti tra i patrimoni separati possano venire risolti per
inadempimento solo se il mutuatario non ha corrisposto sette rate consecutive
e con un tetto massimo di venti rate non adempiute nel corso dell'intera
durata del mutuo. Proponiamo, infine, che la Banca d'Italia stabilisca la durata
dei mutui ipotecari in maniera il più possibile corrispondente alla durata della
raccolta, posto che i covered bond sono tipicamente obbligazioni a lungo
termine. L'articolo 4 individua il patrimonio separato. La banca emittente,
precisamente, con la delibera di emissione di obbligazioni garantite costituisce
un patrimonio separato dal suo restante patrimonio e dagli altri patrimoni
costituiti ai sensi dell'articolo 2447-bis del codice civile. Al patrimonio separato
possono essere destinati: mutui ipotecari di cui all'articolo 3 o garantiti da
ipoteche su beni situati negli Stati dell'Unione Europea, nell'ambito
63
Bisognerà attendere il 2004 perché il Dipartimento del Tesoro
elabori un d.d.l. in materia175. Nel 2005 il Governo presenta un
emendamento al d.d.l. di conversione del d.l. 35/2005176,
contenente la disciplina delle obbligazioni bancarie garantite,
come elaborata dal Dipartimento del Tesoro. Successivamente, il
d.d.l. diviene la legge 14 maggio 2005, n. 80177 di conversione
del “decreto competitività”.
Nel dicembre 2006 (d.m. 14 dicembre 2006, n. 310, in G.U. del
31 gennaio 2007) il Ministro dell’Economia adotta il Regolamento
in materia di covered bond178.
Nel 2007, finalmente, si completa il quadro normativo con il
decreto del 12 aprile 2007, n. 213 (in G.U. il 15 maggio 2007)
dell'accordo Spazio Economico Europeo (SEE) o in Svizzera, purché siano
sottratti a revocatoria fallimentare; crediti verso Stati o enti pubblici del SEE o
della Svizzera; titoli emessi in seguito ad operazioni di cartolarizzazione dei
suddetti crediti. La segregazione patrimoniale fa sì che le somme corrisposte
dai suddetti mutuatari debbano essere destinate in via prioritaria al
soddisfacimento delle obbligazioni garantite e che, fino al soddisfacimento di
queste ultime, gli altri creditori della banca emittente non possano agire sul
patrimonio separato. All'articolo 5 si prevede che le banche iscrivano in una
apposita sezione speciale del registro delle imprese le emissioni di obbligazioni
garantite e che la segregazione stabilita dall'articolo 4 sia efficace solo dalla
data dell'iscrizione. All'articolo 6 si prevede una disciplina ad hoc per il caso di
liquidazione coatta amministrativa della banca emittente. Quest'aspetto è
molto importante e rappresenta una ulteriore garanzia per i sottoscrittori delle
obbligazioni. Le attività del patrimonio separato, precisamente, vengono
sottratte alla massa attiva e continuano a garantire la restituzione delle
obbligazioni garantite, le quali a loro volta sono sottratte dalla massa passiva.
A tale fine, il patrimonio separato e le obbligazioni garantite possono essere
ceduti in blocco ai sensi dell'articolo 90 del testo unico bancario. L'articolo 7,
infine, prevede, per la violazione alle disposizioni della legge, l'applicazione
degli articoli 144 e 145 del testo unico bancario”. Sono evidenti i punti di
contatto e le differenze con la normativa che attualmente regola le
obbligazioni bancarie garantite.
175
Si tratta del d.d.l. n. 5736 del 22 marzo 2005.
176
Sul punto R. NIDO, I covered bond finiscono nel pacchetto competitività, in
Milano Finanza, 8 marzo 2005.
177
Si veda S. PEVERARO, Covered bond, traguardo in vista, in Milano Finanza, 5
maggio 2005.
178
Il Ministero dell’Economia aveva avviato una procedura di consultazione
nell’ottobre 2005.
64
adottato dal Ministro dell’Economia e delle Finanze in veste di
presidente del Comitato interministeriale per il credito e il
risparmio (Cicr). Il 15 maggio 2007 la Banca d’Italia adotta le
Istruzioni di vigilanza (pubblicate il 17 maggio 2007)179.
Il ritardo nella predisposizione di una normativa completa in
materia ha permesso di approfondire l’analisi delle migliori
esperienze internazionali, nella speranza che i covered bond
italiani arrivino sì per ultimi, ma sfruttando tutta l’esperienza
accumulata in materia180.
3.2
Il quadro normativo completo
Per tracciare meglio il quadro normativo che regola i covered
bond in Italia, bisogna tenere presente che la disciplina, come è
usuale in campo bancario e finanziario, non è unitaria, ma a più
livelli. Siamo di fronte ad un livello di normazione primaria
essenziale, che si limita a fissare alcuni principi e ad allocare
poteri di normazione secondaria, mentre il dettaglio della
disciplina (non solo prudenziale, ma anche civilistica, come nel
caso
delle
caratteristiche
delle
garanzie)
viene
lasciato
a
quest’ultima che, beneficiando di una maggiore flessibilità,
risponde in maniera pronta ed immediata al mutare delle
esigenze di mercato. In questo caso i livelli di normazione
secondaria sono più di uno (regolamenti ministeriali e istruzioni
179
La Banca d’Italia aveva avviato una prima procedura di consultazione nel
dicembre 2005, ed una seconda nell’agosto 2006.
180
G. ZADRA, Parte il mercato delle obbligazioni bancarie garantite, in
Bancaria, n. 6, 2007, p. 51.
65
di vigilanza)181. A ciò bisogna aggiungere il livello comunitario182
che,
incidendo
riconosciuti
su
una
serie
all’investimento
in
di
vantaggi
covered
regolamentari
bond
(quali
la
ponderazione favorevole, l’ampliamento ai limiti di investimento
degli OICR e la possibilità di essere utilizzati come garanzia per
le operazioni di politica monetaria della BCE, c.d. “stanziabilità”),
è destinato a giocare un ruolo importante. Si tenga inoltre
presente che nella misura in cui regolamenti e disposizioni di
vigilanza recepiscono norme contenute in Direttive UE, si verifica
il fenomeno per cui questa normativa secondaria assumerebbe,
in alcuni punti, carattere addirittura “superprimario”183.
La materia è dunque regolata:
-
dall'articolo 7-bis della legge 30 aprile 1999, n.
130, introdotto dalla legge 14 maggio 2005, n.
80;
-
dal decreto del Ministro dell’Economia e delle
Finanze del 14 dicembre 2006, n. 310;
-
Finanze, Presidente del CICR, del 27 dicembre
2006;
181
E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 10, secondo cui la triade, legge –
regolamento ministeriale – disposizioni di vigilanza, sarebbe più tipica del
testo unico in materia finanziaria. L’impostazione più tipica del testo unico
bancario è invece legge – disposizioni di vigilanza (da adottarsi previa delibera
del CICR).
182
Sulla compatibilità con la normativa comunitaria si veda C. ANHAMM, 10
mistakes not to make – Marketing Obbligazioni Bancarie Garantite, in
Seminario ASSIOM, marzo 2006.
183
Per un approfondimento del fenomeno si veda E. GALANTI, in Commentario
al testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, a
cura di G. Alpa e F. Capriglione, Padova, 1998, p. 35.
66
-
Finanze, Presidente del CICR, del 12 aprile 2007,
n. 213;
-
dalle Disposizioni di vigilanza del 17 maggio 2007
–
“Disciplina
delle
obbligazioni
bancarie
garantite”.
Sono altresì rilevanti:
-
l'articolo 22, par. 4, della direttiva 85/611/CEE del
20 dicembre 1985 concernente il coordinamento
delle disposizioni legislative, regolamentari ed
amministrative in materia di taluni organismi
d'investimento collettivo in valori mobiliari;
-
l'allegato VI, parte 1, punti da 68 a 71, della
direttiva 2006/48/CE del Parlamento europeo e
del
Consiglio
del
14
giugno
2006,
relativa
all'accesso all'attività degli enti creditizi ed al suo
esercizio;
-
l’articolo 19, par. 2, della direttiva 2006/49/CE del
Parlamento europeo e del Consiglio del 14 giugno
2006, relativa all’adeguatezza patrimoniale delle
imprese di investimento e degli enti creditizi;
-
i seguenti articoli del testo unico bancario:
•
art. 12, che disciplina l'emissione di
obbligazioni e titoli di deposito da parte
delle banche;
67
•
art. 51, il quale prevede che le banche
inviino alla Banca d'Italia, con le modalità
e i tempi da essa stabiliti, le segnalazioni
periodiche,
nonché
ogni
dato
e
documento richiesti;
•
art.
52,
il
comunicazioni
quale
alla
disciplina
Banca
d'Italia
le
del
collegio sindacale e dei soggetti incaricati
del controllo legale dei conti;
•
art. 53, comma 1, lettere a), b) e d), che
attribuisce
alla
Banca
d'Italia,
in
conformità delle deliberazioni del CICR, il
potere
di
emanare
disposizioni
di
carattere generale aventi ad oggetto, tra
l’altro,
l’adeguatezza
contenimento
diverse
del
patrimoniale,
rischio
configurazioni,
nelle
il
sue
l’organizzazione
amministrativa e contabile e i controlli
interni;
•
art. 53, comma 3, che attribuisce, tra
l’altro, alla Banca d’Italia il potere di
adottare, ove la situazione lo richieda,
provvedimenti specifici nei confronti di
singole banche per le materie indicate nel
comma 1;
68
•
art. 61, comma 5, il quale prevede che
alla società finanziaria capogruppo si
applichino le norme dell'art. 52 sulle
comunicazioni
alla
Banca
d'Italia
del
collegio sindacale e dei soggetti incaricati
del controllo legale dei conti;
•
art. 66, commi 1 e 2, che prevede
obblighi
informativi
per
le
società
capogruppo di gruppi bancari secondo le
modalità e i termini stabiliti dalla Banca
d'Italia;
•
art. 67, commi 1, 2-ter e 3-bis, il quale,
al
fine
di
consolidata,
realizzare
prevede
la
che
vigilanza
la
Banca
d'Italia, in conformità delle deliberazioni
del CICR, impartisca alla capogruppo o a
componenti del gruppo bancario, con
provvedimenti di carattere generale o
particolare,
oggetto,
disposizioni
tra
l’altro,
aventi
ad
l'adeguatezza
patrimoniale, il contenimento del rischio
nelle
sue
diverse
l'organizzazione
configurazioni,
amministrativa
e
contabile e i controlli interni;
-
la deliberazione del CICR del 2 agosto 1996, in
materia
di
organizzazione
amministrativa
e
69
contabile e controlli interni, come modificata e
integrata dalla deliberazione del 23 marzo 2004
dello stesso Comitato184.
3.3
Le principali caratteristiche dei covered bond italiani:
una sintesi introduttiva
Il principale pregio delle obbligazioni bancarie garantite è che il
loro valore è sostanzialmente indipendente dalle sorti della banca
emittente185. Questa peculiarità è il risultato della combinazione
di un elevato ammontare di attività finanziarie poste a garanzia
(overcollateralization) e di una tecnica giuridica che si preoccupa
di minimizzare il rischio che gli attivi costituiti in garanzia siano
coinvolti in un’eventuale procedura di liquidazione della banca o
che siano comunque aggredibili da altri creditori. Nella forma
tradizionale
un’emissione
di
covered
bond,
ai
sensi
della
normativa italiana, dovrebbe seguire il seguente schema: i) la
cessione di attivi di elevata qualità creditizia da parte di una
banca (cedente) ad un veicolo (cessionario), che segrega i
medesimi attivi in un patrimonio separato cui si applica la
disciplina ex lege 130/99; ii) la prestazione, da parte della
cessionaria, di una garanzia a valere sugli attivi segregati e in
favore degli investitori; iii) l’emissione delle obbligazioni da parte
di una banca (emittente), anche diversa da quella del cedente;
184
Fonte: Banca d’Italia, Disposizioni di vigilanza – disciplina delle obbligazioni
bancarie garantite, 17 maggio 2007.
185
G. CAROSIO, cit., p. 3, nota come questo consenta, tra l’altro, a banche con
un rating basso di non essere escluse dal segmento dei titoli a bassissimo
rischio e con rating elevato.
70
l’erogazione
alla
cessionaria
da
parte
di
una
banca
(finanziatrice), eventualmente diversa dalla cedente, di un
finanziamento volto a fornire i mezzi per l’acquisto di dette
attività,
il
cui
soddisfacimento
dei
rimborso
diritti
è
dei
subordinato
portatori
delle
all’integrale
obbligazioni
bancarie garantite e degli altri soggetti indicati dalla legge186.
Di seguito, lo schema tipico di un’operazione:
Fig. 4
Fonte: Convegno
ASSIOM 2007
186
Si vedano D. ALBAMONTE, La disciplina delle obbligazioni bancarie garantite
a tutela degli investitori e degli altri creditori bancari, in Bancaria, n. 6, 2007,
p. 59; P. MESSINA, Changes in the Italian securitisation market: covered bond
legislation, in Global Securitisation and Structured Finance, 2005, p. 308; P.
MESSINA, Corporate law reform new structures, in International Financial Law
Review Supplement, 2005, p. 30; cosi in BANCA D’ITALIA, Relazione al
Parlamento e al Governo, Roma, Giugno 2007, p. 68; sul punto anche E.
GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 13, che contrappongono lo schema di una
tradizionale operazione di cartolarizzazione, che è invece il seguente: una
cessione di crediti (da parte di un soggetto che può anche non essere di tipo
bancario) ad una società veicolo, che emette i titoli. L’acquisto dei crediti, che
costituiscono patrimonio separato a tutti gli effetti, è finanziato dal
controvalore dell’emissione dei titoli. Le somme corrisposte dai debitori ceduti
sono destinate in via esclusiva al soddisfacimento dei portatori dei titoli ed al
pagamento dei costi dell’operazione. Per un confronto con le caratteristiche
dei covered bond della Cassa Depositi e Prestiti, si veda F. HILLENBRAND, Italian
Covered bond – Legal Frameworks, Opportunities and Outlook, intervento al
12th Euromoney Bond Investors Congress, febbraio 2006.
71
La scelta legislativa in relazione alla segregazione degli attivi ha
previsto l’utilizzo dello schema scelto per le operazioni di
cartolarizzazione. La segregazione si realizza infatti mediante
cessione degli attivi ad una società veicolo che presta la
garanzia187. In una prospettiva comparatistica, la disciplina dei
covered bond italiani si colloca quindi tra quelle che realizzano la
segregazione patrimoniale facendo ricorso ad appositi veicoli
societari (salvo la possibilità prevista dall’art. 7-ter, peraltro non
effettivamente
utilizzabile
in
mancanza
di
una
specifica
normativa secondaria) e non riservano l’emissione a determinate
categorie di banche. Nel panorama europeo il sistema più vicino
a quello italiano sembra essere quello del Regno Unito188. Per
quanto
riguarda
l’eventualità
di
default
della
banca,
il
regolamento di attuazione dell’art. 7-bis189 impone alla società
cessionaria di provvedere all’adempimento nei termini e alle
condizioni originariamente convenuti. Lo stesso regolamento
prevede che il valore attuale netto degli attivi segregati sia
almeno pari al valore attuale netto dei covered bond in essere e
che gli interessi e gli altri proventi generati dagli asset del cover
pool siano sufficienti a coprire gli interessi e i costi relativi alle
obbligazioni bancarie garantite190. Da una rapida analisi della
187
Ai sensi dell’articolo 4, comma 1, del decreto del Ministero dell’Economia e
delle Finanze, n. 310, del 14 dicembre 2006, la garanzia deve essere
irrevocabile, a prima richiesta, incondizionata e autonoma rispetto alle
obbligazioni assunte dalla banca emittente.
188
Per un approfondimento per il sistema su base contrattuale del Regno
Unito, si veda il paragrafo 1.3.6.
189
Si tratta del decreto del Ministero dell’Economia e delle Finanze, n. 310,
del 14 dicembre 2006.
190
G. CAROSIO, cit., p. 3, ricorda che la disciplina di vigilanza impone l’utilizzo
di opportune tecniche di asset and liability management che tendono ad
72
normativa secondaria, ci si accorge che questa non prevede un
livello
minimo
quest’ultimo,
obbligatorio
lasciato
alle
di
overcollateralization,
clausole
del
aspetto,
regolamento
di
emissione191.
In Italia uno strumento per certi versi simile era rappresentato
dalle obbligazioni fondiarie (che hanno sostituito, a partire dagli
anni settanta, le vecchie cartelle fondiarie192): titoli di credito
incorporanti l’obbligazione della banca emittente al rimborso di
determinate somme di denaro a favore dei portatori dei titoli
stessi. Quest’ultimi sono garantiti dai prestiti fondiari erogati
dall’istituto di credito mediante l’impiego delle somme raccolte
con l’emissione delle obbligazioni. Successivamente, nel quadro
della despecializzazione operata dal testo unico bancario, questi
assicurare un tendenziale equilibrio tra le scadenze dei flussi generati dagli
attivi ceduti e quelle dei pagamenti dovuti in relazione alle obbligazioni
garantite emesse al fine di garantire il corretto adempimento degli obblighi
assunti.
191
G. CAROSIO, cit., p. 4.
192
Sul punto C. SEVERI, La tutela degli investitori nella cartolarizzazione dei
crediti, Milano, 2007, p. 6, nota n. 17, ricorda che alle cartelle fondiarie
veniva riconosciuta la natura di titoli di credito; erano ammesse di diritto alle
quotazioni nelle borse valori; potevano essere ricevute in pegno, per
anticipazioni, dalla Banca d’Italia e, dalle pubbliche amministrazioni, a titoli di
cauzione. Venivano emesse dagli istituti di credito come operazioni di
provvista a fronte dei mutui fondiari che venivano concessi; il saggio nominale
d’interesse sulle cartelle doveva essere uguale a quello corrisposto dal
mutuatario; esse non godevano di una garanzia specifica sull’immobile
ipotecato all’atto di accensione del mutuo, ma, insieme a tutte le altre cartelle
emesse da un determinato istituto, erano garantite dal patrimonio dell’istituto
e dall’insieme delle ipoteche da questo iscritte a garanzia dei mutui concessi;
venivano rimborsate mediante estrazione a sorte semestrali di un importo
nominale pari a quello delle quote di ammortamento scadute nel semestre
precedente. La correlazione tra mutui concessi e cartelle emesse era tale che
l’ammontare dei crediti di un istituto di credito verso i mutuatari doveva
essere in ogni momento uguale all’ammontare delle cartelle in circolazione,
con l’unica eccezione delle quote evenutalmente andate insolute per
inadempimento dei mutuatari. Per un approfondimento sulle cartelle fondiarie,
si vedano: A. FRIGNANI, cit., p. 1652; M. PARIOTTI, Commento all’art. 5, comma
1, in P. FERRO-LUZZI, La cartolarizzazione. Commento alla legge n. 130/99, a
cura di C. Pisanti, Milano, 2005.
73
strumenti vennero eliminati e fu lasciato un vuoto normativo,
mancando strumenti che consentissero di realizzare forme di
collegamento tra determinate forme di raccolta e di impiego,
dotate di una rilevanza giuridica.
In definitiva, con un’operazione di covered bond si produce
sostanzialmente l’effetto di modificare la par condicio creditorum,
istituendo in favore di una classe di creditori (i portatori di
obbligazioni
bancarie
garantite)
un
diritto
prioritario
di
soddisfacimento su una determinata parte dell’attivo (la parte
segregata mediante la cessione al veicolo)193.
3.4
La normativa comunitaria
Nella disciplina comunitaria vigente sino al 31 dicembre 2006 ai
sensi
della
Direttiva
2000/12/CE
era
riconosciuta,
in
via
transitoria, alle Autorità di vigilanza la facoltà di attribuire un
trattamento prudenziale più favorevole (mediante l’applicazione
di un coefficiente di ponderazione del 10% anziché del 20%,
previsto in via generale per le esposizioni verso banche) alle
obbligazioni emesse da banche e garantite da specifiche porzioni
dell’attivo aventi determinate caratteristiche, di cui all’art. 22,
par. 4, della direttiva 85/611/CEE (relativa alla disciplina degli
Organismi
di
investimento
collettivo
in
valori
mobiliari,
definizione italiana per gli Undertaking for Collective Investment
in Transferable Securities). Tale disposizione contiene una
193
Si veda G. BOCCUZZI, Rischi e Garanzie nella Regolazione Finanziaria, Bari,
2006, p. 269 ss, secondo cui la cessione altro obiettivo non ha se non quello
di creare una classe privilegiata di creditori bancari.
74
generica definizione dei covered bond, in quanto fa riferimento
alle obbligazioni: “emesse da istituti di credito che abbiano la
sede statutaria in uno Stato membro e siano soggetti in base alla
legge a controllo pubblico ai fini della tutela dei detentori delle
obbligazioni. In particolare, le somme risultanti dall’emissione di
tali obbligazioni devono essere investite, conformemente alla
legge, in attività che per tutto il periodo di validità delle
obbligazioni siano in grado di coprire i crediti connessi alle
obbligazioni
e
che,
in
caso
di
insolvenza
dell’emittente,
verrebbero utilizzate a titolo prioritario per il rimborso del
capitale
e
il
pagamento
degli
interessi
maturati”194.
Al
soddisfacimento dei predetti requisiti da parte dell’emittente,
consegue
la
possibilità
per
gli
Organismi
d’Investimento
Collettivo del Risparmio (OICR) di investire fino al 25% (anziché
il 5%) del proprio attivo in covered bond del singolo emittente.
Allo stesso modo, le direttive europee in materia assicurativa
(direttive 92/96/CEE e 92/49/CEE) permettono alle compagnie di
investire fino al 40% in covered bond di uno stesso emittente195.
194
Per un approfondimento sui requisiti della direttiva UCITS, si vedano:
EUROPEAN COMMISSION, Working paper of the Commission services on the
treatment of covered bonds, 7 aprile 2003; W. KÄLBERER, Mortgage Covered
Bonds Systems in Europe: consideration for Turkey, Instanbul, 31 marzo
2006. Per l’applicazione della direttiva UCITS nel Regno Unito, si veda
FINANCIAL MARKETS LAW COMMITTEE, cit., in cui l’Autore evidenzia come i covered
bond inglesi non soddisfano i requisiti fissati dalla direttiva UCITS (e non
beneficiano dunque del risk weighting del 10%) in quando la direttiva richiede
che vi sia una legislazione nazionale in materia (“...issued by a credit
institution which has its registered office in a Member State and is subject by
law to special public supervision designed to protect bond holders...”).
195
R. GROSSMAN – T. MAIJ, Legal framework, cit., p. 19.
75
La diffusione dei covered bond sul mercato europeo è stata
certamente favorita da questo riconoscimento, ad opera della
normativa comunitaria, di specifici vantaggi regolamentari.
Un più chiaro riconoscimento dei covered bond è contenuto nella
nuova direttiva sull’attività e sull’adeguatezza patrimoniale delle
banche. Per il tramite di quest’ultima, a decorrere dal 1° gennaio
2007, sono state introdotte nell’ordinamento comunitario le
modifiche
all’Accordo
di
Basilea196
sul
capitale
(direttiva
2006/48/CE)197. La nuova direttiva individua esplicitamente le
esposizioni rappresentate da covered bond come una specifica
classe di attività ai fini del calcolo dei requisiti patrimoniali198. La
nuova formulazione normativa non si limita a confermare il
trattamento di favore in termini di ponderazione ridotta, ma reca
un’organica disciplina del trattamento prudenziale applicabile a
tali strumenti e contiene un elenco tassativo delle attività che
possono essere vincolate a garanzia degli stessi199.
196
Per gli effetti di Basilea II sui covered bond, si veda anche F. HILLENBRAND,
Covered bonds – “must-knows” about the largest non-Govie market, in
Seminario ASSIOM, 2007.
197
La Capital Requirements Directive si applica a tutti gli istituti di credito e gli
intermediari finanziari nell’Unione Europea. La direttiva è stata formalmente
adottata il 7 giugno 2006 e pubblicata il 30 giugno 2006. A fine 2006 è
scaduto il termine per l’implementazione.
198
Cfr., ai fini del calcolo del requisito patrimoniale a fronte del rischio di
credito, art. 79, lett. l), Allegato VI, Cap. 12, parr. 68-71, allegato VII, parte
2, par. 8, della direttiva 2006/48/CE; ai del requisito patrimoniale a fronte del
rischio di posizione specifico su titoli di debito, art. 19, comma 2, della
direttiva 2006/49/CE.
199
E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 12; P. O’CONNOR, Securing the Future of
Covered bonds, in About Banking, novembre 2005, p. 23; FITCHRATINGS,
Covered bonds and the Capital Requirements Directive, in Fitch Publications, 8
dicembre 2006.
76
3.4.1
L’articolo 22 (4) della direttiva UCITS
Per comprendere meglio i requisiti richiesti dall’articolo 22,
paragrafo 4, della direttiva UCITS, è bene schematizzarne il
contenuto. La direttiva richiede che:
-
le obbligazioni siano emesse da istituti di credito
che abbiano la sede legale in uno Stato membro.
-
siano soggette in base alla legge a controllo
pubblico ai fini della tutela dei detentori delle
obbligazioni: bisogna tenere presente che questo
riferimento alla “soggezione legislativa a fini di
tutela dei portatori delle obbligazioni” deve essere
inteso come limitato ai portatori dei c.d. covered
bond. Altrimenti il riferimento sarebbe superfluo,
essendo,
la
indefettibile
tutela
di
ogni
dei
creditori,
legislazione
in
carattere
materia
bancaria. Dunque il requisito sarà soddisfatto nel
momento in cui vi siano specifiche disposizioni
legislative a tutela dei portatori di questo tipo di
obbligazioni.
-
le
somme
risultanti
obbligazioni
dall’emissione
debbano
essere
di
tali
investite,
conformemente alla legge, in attività che per tutto
il periodo di validità delle obbligazioni siano in
grado di coprire i crediti connessi alle obbligazioni:
anche
qui
il
riferimento
alla
legge
sarebbe
superfluo se ci si riferisse semplicemente ai limiti
77
cui
sono
soggette
investimenti.
le
Piuttosto,
banche
come
nei
il
propri
requisito
precedente, indica la necessità di una legislazione
che
specifici
il
quantum
e
il
quomodo
dell’investimento dei ricavi dell’emissione.
-
in caso di insolvenza dell’emittente, vengano
utilizzate a titolo prioritario per il rimborso del
capitale e il pagamento degli interessi maturati: si
tratta della caratteristica principale dei covered
bond. Nella maggior parte dei paesi europei
disposizioni
speciali
derogano
le
legislazioni
fallimentari generali al fine di ottenere questo
risultato.
L’attuazione delle suddette previsioni richiede l’espletamento
della procedura di cui al medesimo articolo: “gli Stati membri
comunicano alla Commissione, conformemente all'articolo 20,
paragrafo 1, l'elenco delle categorie di obbligazioni di cui sopra e
delle categorie di emittenti abilitati, in base alla legge ed alle
disposizioni riguardanti il controllo previste al primo comma, ad
emettere obbligazioni che soddisfino i criteri sopra enunciati.
Questi elenchi sono accompagnati da una descrizione del regime
delle garanzie offerte. È applicabile la procedura di cui all'articolo
20, paragrafo 2”. Il riconoscimento dei benefici prudenziali
aveva, tuttavia, carattere transitorio (l’opzione nazionale per il
trattamento preferenziale doveva essere esercitata entro un dato
termine) e in qualche modo eccezionale (i casi di applicazione
78
dell’opzione dovendo essere specificamente notificati dagli Stati
membri agli organismi comunitari).
3.4.2
La Capital Requirements Directive
Nel luglio 2004 la Commissione Europea pubblicava la propria
proposta d’attuazione delle proposte del Comitato di Basilea per
un nuovo quadro giuridico nel contesto europeo. La bozza della
direttiva fu oggetto di esame da parte del Consiglio dei Ministri
dell’Unione Europea nel novembre dello stesso anno. Il testo fu
più volte modificato sino all’ottobre 2005, quando il Parlamento e
il Consiglio furono d’accordo sul testo da adottare200.
Secondo l’allegato VI, Cap. 12, parr. 68-71, per «obbligazioni
garantite» si intendono le obbligazioni che soddisfano i criteri di
cui all'articolo 22, paragrafo 4, della direttiva 85/611/CEE
garantite da una delle seguenti attività:
a) esposizioni verso (o garantite da) amministrazioni
centrali,
banche
centrali,
enti
del
settore
pubblico,
amministrazioni regionali e autorità locali nell’UE;
b)
esposizioni
verso,
o
esposizioni
garantite
da,
amministrazioni centrali non UE, banche centrali non UE,
banche
multilaterali
di
sviluppo,
organizzazioni
internazionali classificate nella classe di merito di credito 1;
c) esposizioni verso enti che siano classificate nella classe
di merito di credito 1, secondo le modalità previste
200
F. ENGELHARD, Covered bonds and the EU Capital Requirements Directive, in
European Covered Bond Fact Book, 2006, p. 179 ss.
79
nell’allegato.
L'importo
totale
di
questa
tipologia
di
esposizione non supera il 15% dell'ammontare nominale
delle obbligazioni garantite in essere dell'ente creditizio
emittente. Le esposizioni determinate dalla trasmissione e
dalla gestione di pagamenti o di proventi della liquidazione
dei debitori di prestiti garantiti da immobili ai possessori di
obbligazioni garantite non vengono considerate ai fini del
calcolo del limite del 15%. Le esposizioni verso enti nell'UE
con scadenza inferiore a 100 giorni non sono incluse nel
requisito della classe 1, sebbene tali enti debbano come
minimo essere classificati nella classe di merito di credito
2, secondo le modalità previste ...;
d) prestiti garantiti da immobili residenziali caratterizzati
da un rapporto tra ammontare del prestito e valore
dell’immobile a garanzia (loan to value) non superiore
all’80%;
e) prestiti garantiti da immobili non residenziali con loan to
value del 60%, elevabile fino ad un livello massimo del
70% dalle autorità nazionali, a condizione che il rapporto
tra covered bond e attività a garanzia sia almeno pari al
110% e che siano soddisfatti determinati requisiti di
certezza giuridica;
f) prestiti garantiti da navi, nel caso in cui i gravami,
combinati con eventuali gravami precedenti, non superino
il 60% del valore della nave costituita in garanzia.
80
A questi fini, il termine «garantiti» comprende situazioni in cui le
attività di cui alle lettere da a) ad f) sono destinate dalla legge
esclusivamente alla protezione dei possessori delle obbligazioni
contro le perdite.
Con la Capital Requirements Directive viene anzitutto data
definitiva sistemazione alla materia, riconoscendo in modo non
transitorio, né derogatorio, lo speciale regime dei covered bond
nell’ambito della complessiva disciplina prudenziale. La Direttiva
opera inoltre una più estesa armonizzazione di tali strumenti,
attraverso un’elencazione delle tipologie di attivi cedibili puntuale
ed esaustiva, che non lascia ampi margini di discrezionalità alle
scelte dei regolatori nazionali. Il trattamento prudenziale è
disciplinato, coerentemente al nuovo approccio di Basilea 2,
avendo riguardo all’effettiva rischiosità del debitore, misurata
anche in base alle valutazioni delle agenzie di rating riconosciute.
Viene confermata la ponderazione ridotta del 10% nell’ipotesi
tipica di una banca emittente con rating sufficiente e qualora la
banca investitrice adotti il metodo standardizzato201.
201
Così D. ALBAMONTE, cit., p. 59, secondo cui tra le previsioni contenute nella
disciplina comunitaria appare particolarmente rilevante, ai fini del
riconoscimento prudenziale dei covered bond italiani, quella per cui si
intendono “garantite” le obbligazioni assistite dalla “destinazione” per legge
degli asset alla protezione esclusiva dei portatori delle obbligazioni a fronte di
perdite; con ciò, quindi, riconoscendo effetto prudenziale anche alla
protezione dalle perdite realizzata mediante forme di destinazione
patrimoniale e tecniche di collateralizzazione che non costituiscono garanzia in
senso proprio.
81
3.5
La legislazione italiana in materia di obbligazioni
bancarie garantite
La legislazione in materia di covered bond s’innesta sulla
disciplina delle cartolarizzazioni di cui alla legge 30 aprile 1999,
n. 130. Il c.d. decreto competitività (d.l. 35/2005, poi convertito
con
legge
n.
80/2005)
ha
modificato
la
legge
sulla
cartolarizzazione inserendo gli artt. 7-bis202 e 7-ter203. Per il
202
Art.7-bis (Obbligazioni bancarie garantite) 1. Le disposizioni di cui
all’articolo 3, commi 2 e 3, all’articolo 4 e all’articolo 6, comma 2, si
applicano, salvo quanto specificato ai commi 2 e 3 del presente articolo, alle
operazioni aventi ad oggetto le cessioni di crediti fondiari e ipotecari, di crediti
nei confronti delle pubbliche amministrazioni o garantiti dalle medesime,
anche individuabili in blocco, nonché di titoli emessi nell’ambito di operazioni
di cartolarizzazione aventi ad oggetto crediti della medesima natura,
effettuate da banche in favore di società il cui oggetto esclusivo sia l’acquisto
di tali crediti e titoli, mediante l’assunzione di finanziamenti concessi o
garantiti anche dalle banche cedenti, e la prestazione di garanzia per le
obbligazioni emesse dalle stesse banche ovvero da altre. 2. I crediti ed i titoli
acquistati dalla società di cui al comma 1 e le somme corrisposte dai relativi
debitori sono destinati al soddisfacimento dei diritti, anche ai sensi
dell’articolo 1180 del codice civile, dei portatori delle obbligazioni di cui al
comma 1 e delle controparti dei contratti derivati con finalità di copertura dei
rischi insiti nei crediti e nei titoli ceduti e degli altri contratti accessori, nonché
al pagamento degli altri costi dell’operazione, in via prioritaria rispetto al
rimborso dei finanziamenti di cui al comma 1. 3. Le disposizioni di cui agli
articoli 3, comma 2, e 4, comma 2, si applicano a beneficio dei soggetti di cui
al comma 2 del presente articolo. A tali fini, per portatori di titoli devono
intendersi i portatori delle obbligazioni di cui al comma 1. 4. Alle cessioni di
cui al comma 1 non si applicano gli articoli 69 e 70 del regio decreto 18
novembre 1923, n. 2440. Dell’affidamento o trasferimento delle funzioni di cui
all’articolo 2, comma 3, lettera c), a soggetti diversi dalla banca cedente, è
dato avviso mediante pubblicazione nella Gazzetta Ufficiale nonché
comunicazione mediante lettera raccomandata con avviso di ricevimento alle
pubbliche amministrazioni debitrici. Ai finanziamenti concessi alle società di
cui al comma 1 e alla garanzia prestata dalle medesime società si applica
l’articolo 67, quarto comma, del regio decreto 16 marzo 1942, n. 267, e
successive modificazioni. 5. Il Ministro dell’Economia e delle Finanze, con
regolamento emanato ai sensi della legge 23 agosto 1988, n. 400, sentita la
Banca d’Italia, adotta disposizioni di attuazione del presente articolo aventi ad
oggetto, in particolare, il rapporto massimo tra le obbligazioni oggetto di
garanzia e le attività cedute, la tipologia di tali attività e di quelle, dagli
equivalenti profili di rischio, utilizzabili per la loro successiva integrazione,
nonché le caratteristiche della garanzia di cui al comma 1. 6. Ai sensi
dell’articolo 53 del testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, di
cui al decreto legislativo 1° settembre 1993, n. 385, e successive
modificazioni, sono emanate disposizioni di attuazione del presente articolo.
82
tramite dell’art. 7-bis il legislatore ha operato un “ritaglio
normativo” della legge 130/1999, essenzialmente volto ad
estendere
alle
obbligazioni
bancarie
garantite
la
speciale
disciplina della separazione patrimoniale prevista, dalla stessa
legge,
per
legislativa,
le
operazioni
di
cartolarizzazione.
pur
favorendo
l’inserimento
dei
La
tecnica
covered
bond
all’interno di un impianto normativo già noto e testato, suscita
qualche dubbio. E non per un fatto meramente stilistico, quanto
per alcuni problemi interpretativi che la scelta comporta. Per
citarne
uno
rilevante
per
i
profili
di
vigilanza,
si
pensi
all’incertezza circa l’eventuale assoggettamento della società
cessionaria in un’operazione di covered bond ad un regime di
controlli pubblici204. La legge si preoccupa di definire le linee
essenziali della disciplina, rinviando per il completamento, alla
normativa secondaria. Al Ministro dell’Economia e delle Finanze
(articolo 7-bis, comma 5) spetta completare la regolamentazione
sotto profili rilevanti per la tutela degli investitori: la definizione
Tali disposizioni disciplinano anche i requisiti delle banche emittenti, i criteri
che le banche cedenti adottano per la valutazione dei crediti e dei titoli ceduti
e le relative modalità di integrazione, nonché i controlli che le banche
effettuano per il rispetto degli obblighi previsti dal presente articolo, anche
per il tramite di società di revisione allo scopo incaricate. 7. Ogni imposta e
tassa è dovuta considerando le operazioni di cui al comma 1 come non
effettuate e i crediti e i titoli che hanno formato oggetto di cessione come
iscritti nel bilancio della banca cedente, se per le cessioni è pagato un
corrispettivo pari all’ultimo valore di iscrizione in bilancio dei crediti e dei titoli,
e il finanziamento di cui al comma 1 è concesso o garantito dalla medesima
banca cedente.
203
Art. 7-ter. (Norme applicabili) Alla costituzione di patrimoni destinati
aventi ad oggetto i crediti ed i titoli di cui all’articolo 7-bis, comma 1, e alla
destinazione dei relativi proventi, effettuate ai sensi dell’articolo 2447-bis del
codice civile, per garantire i diritti dei portatori delle obbligazioni emesse da
banche di cui all’articolo 7-bis, comma 1, si applicano le disposizioni di cui
all’articolo 7-bis, commi 5 e 6.
204
Si veda a proposito il paragrafo 3.7. Per un approfondimento, D.
ALBAMONTE, cit., p. 60.
83
delle caratteristiche degli attivi idonei ad essere ceduti a garanzia
delle obbligazioni bancarie garantite, nell’ambito delle tipologie
individuate dalla normativa primaria; la determinazione del
rapporto massimo tra le obbligazioni emesse e gli attivi ceduti; la
definizione delle caratteristiche della garanzia rilasciata alla
società cessionaria205. Alla Banca d’Italia (articolo 7-bis, comma
6), in conformità alle deliberazioni del Cicr, spetta disciplinare gli
aspetti
relativi
alla
vigilanza
regolamentare
sulle
banche,
individuati dalle norme del testo unico bancario, nonchè le altre
materie indicate: i requisiti delle banche emittenti; i criteri di
valutazione degli attivi ceduti; i controlli sulle operazioni, anche
per il tramite di società di revisione allo scopo incaricate206.
Le modalità con cui è stata stabilita la ripartizione merita
apprezzamento: alla fonte dotata di una maggiore rigidità, il
regolamento (che dovendo essere adottato ai sensi della legge
400/1988 necessita di alcuni passaggi ineludibili, quali il parere
205
Secondo A. PEPPETTI – R. RINALDI, cit., p. 61, sarebbe stato preferibile
cristallizzare i principi fondamentali della disciplina in una normativa specifica
che assicurasse gli investitori sul mantenimento delle caratteristiche
fondamentali del titolo. In particolare per legge dovrebbero essere quanto
meno definiti i seguenti elementi che caratterizzano i profili di rischio del
titolo: i requisiti delle banche emittenti; la tipologia degli asset posti a
garanzia; il rapporto di copertura tra i titoli emessi e gli asset posti a
copertura; le disposizioni a tutela del detentore del titolo in caso di fallimento
della banca emittente; e, in particolare per i mutui fondiari, il rapporto tra
l’ammontare del finanziamento e il valore del cespite ipotecato e i criteri
generali di valutazione degli immobili in garanzia.
206
B. VOLK, Italy (general framework), in European Covered Bond Fact Book,
2006, p. 71; Sul punto, F. AGO – A. PORTOLANO, The structural features of the
Italian covered bonds under the secundary regulations, intervento al
Convegno ABI, Roma, 7 giugno 2007, che, in merito alle normative
secondarie, evidenziano come quella del Ministero dell’Economia e delle
Finanze protegge gli interessi dei portatori di covered bond, mentre la
regolamentazione della Banca d’Italia si preoccupa di tutelare gli interessi
degli altri creditori della banca (ad esempio, i depositanti). Si veda anche
ORRICK, I covered bonds approdano in Italia, in Newsletters, 2005.
84
del Consiglio di Stato ed il visto e la registrazione della Corte dei
Conti), sono state attribuite le materie dotate di un maggior
grado di stabilità, mentre alle Disposizioni di vigilanza è stata
riservata la disciplina prudenziale vera e propria207. In merito al
rapporto tra Regolamento e Disposizioni di vigilanza, nonostante
sia astrattamente applicabile il combinato disposto degli articoli
3, comma 2 e 4, comma 2 delle Preleggi, secondo il quale i
regolamenti emanati da “altre autorità” (tra cui si colloca
certamente la Banca d’Italia) “non possono ... dettare norme
contrarie a quelle dei regolamenti emanati dal Governo”, è
comunque
competenza,
preferibile
piuttosto
fare
che
riferimento
a
quello
al
criterio
gerarchico,
dato
della
che
l’attribuzione delle rispettive materie è ad opera della legge208.
3.5.1
La struttura dell’operazione
L’art 7-bis, comma 1, autorizza le banche italiane ad emettere
obbligazioni, al cui ripagamento sono destinati determinati beni,
acquistati da uno SPV, il cui oggetto sociale è l’acquisto di detti
207
Secondo E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 11, alla Banca d’Italia sono
stati attribuiti poteri generali (e quindi residuali) di emanare “disposizioni di
attuazione”, mentre la lista di materie affidate alla normazione secondaria del
Ministro avrebbe carattere tassativo; concordemente anche A. V. GUCCIONE,
cit., p. 828, per il quale il mandato della Banca d’Italia (a differenza di quanto
previsto per il potere regolamentare del Ministro dell’economia), ha
“contenuto ampio e la specificazione delle materie da regolare non esclude
che potranno essere disciplinate anche materie diverse da quelle
espressamente indicate purché rientranti nell’ambito dei poteri regolamentari
quali disciplinati dall’art. 53 del testo unico bancario”.
208
Sul punto E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 12; per il rapporto tra norme
delle autorità indipendenti e regolamenti governativi, cfr. E. GALANTI, Norme
delle autorità indipendenti e regolamento del mercato: alcune riflessioni, in
Quaderni di ricerca giuridica della consulenza legale, Banca d’Italia, n. 41,
1996, p. 35 ss.
85
beni, mediante l’assunzione di finanziamenti concessi o garantiti
anche dalle banche cedenti, nonché la prestazione di garanzia
per le obbligazioni emesse dalle stesse banche cedenti i beni,
ovvero da altre banche. La legge consente dunque sia il
finanziamento del veicolo societario da parte di un soggetto
diverso dalla banca cedente, sia la costituzione in garanzia delle
attività cedute a favore di obbligazioni di una banca diversa dal
finanziatore209. Nella sostanza, è permesso dunque ad una
società veicolo acquistare i crediti di più banche (ad esempio
appartenenti ad un gruppo), attraverso il finanziamento concesso
da un’altra banca (ad esempio la capogruppo), per garantire
209
Sulle diverse strutture possibili, si veda C. DE LUCIA, Italian Covered bonds
“Obbligazioni Bancarie Garantite”, in un intervento ad un convegno in materia
di covered bond tenuto a Londra, 1° marzo 2007; secondo A.V. GUCCIONE, cit.,
p. 822, le ragioni di questa previsione sono da ricercare nella necessità,
derivante dalla struttura del mercato bancario italiano, di non vincolare
l’emissione delle obbligazioni bancarie garantite ai crediti di una banca in
particolare, fermo restando il principio della garanzia delle obbligazioni da
parte di uno specifico gruppo di crediti e titoli. In mancanza sarebbero rimaste
escluse dal ricorso a questa forma di finanza le banche il cui portafoglio
crediti, pure di elevata qualità, non avesse raggiunto il controvalore minimo
che giustifica i costi di un prestito obbligazionario. Inoltre, l’Autore individua la
causa dell’impegno della società veicolo nel rapporto di provvista in essere tra
lo SPV e la banca emittente. Nella fattispecie più semplice tale rapporto è
costituito dal credito della banca nei confronti della società veicolo per il
finanziamento erogato per l’acquisto dei beni: mediante l’adempimento dei
propri obblighi verso gli obbligazionisti la società veicolo estingue
progressivamente il proprio debito nei confronti della banca finanziatrice.
L’Autore riconduce, invece, allo schema della delegazione cumulativa (art.
1268 codice civile) l’ipotesi in cui il finanziamento venga erogato da un
soggetto diverso dalla banca emittente al fine di giustificare in base a quale
rapporto la società veicolo adempie le proprie obbligazioni nei confronti degli
obbligazionisti della banca, liberandosi allo stesso tempo del debito nei
confronti del finanziatore. La delegazione cumulativa presuppone l’esistenza di
un rapporto di valuta tra il finanziatore delegante e la banca emittente
delegataria, mentre il finanziamento concesso allo SPV delegato dal
finanziatore costituisce il rapporto di provvista. I termini del rapporti tra
questi tre soggetti saranno stabiliti negli accordi dell’operazione e potranno
avere anche natura non finanziaria in senso stretto (ad esempio l’impegno
potrebbe essere giustificato da rapporti di gruppo).
86
un’emissione di obbligazioni da parte di una banca terza210. Si
avrebbe dunque una banca A (banca finanziatrice), che finanzia
una società veicolo V (cessionaria), al fine di permetterle di
acquistare i crediti dalle banche C, D, E (banche cedenti), e un
terzo soggetto, banca B (banca emittente), che potrà effettuare
un’emissione di obbligazioni garantite dalla società V (rectius, dai
i crediti acquistati dalla società V).
3.6
I soggetti dell’operazione: le banche
L’emissione di covered bond è un’operazione riservata alle
banche. Così l’art. 7-bis, comma 1, secondo cui “le disposizioni di
cui all’articolo 3, commi 2 e 3, all’articolo 4 e all’articolo 6,
comma 2, si applicano, salvo quanto specificato ai commi 2 e 3
del presente articolo, alle operazioni aventi ad oggetto le cessioni
... effettuate da banche ...”. L’esplicita riserva a favore dei
soggetti bancari conferisce certezza rispetto al fatto che il rinvio
operato dal suddetto articolo all’art. 3, comma 3, debba riferirsi
210
Possibilista appare P. MESSINA, Covered bonds as a new opportunity opened
up in the Italian market (Law 80/2005), in Orrick Publications, 2006, p.30; si
veda anche R. WOLCOTT, Credito fondiario. Problemi di raccolta, in Risk Italia,
VI, n. 1, Primavera 2006, p. 16. Inoltre, secondo D. ALBAMONTE, cit., p. 60,
non appare, peraltro, priva di significato l’ipotesi di una banca cedente non
inclusa nel gruppo dell’emittente, quale potrebbe realizzarsi nell’ambito di
operazioni in pool, mediante le quali una pluralità di banche, non interessate o
abilitate direttamente all’emissione di obbligazioni bancarie garantite, cedono
propri crediti a servizio di un’emissione posta in essere da un soggetto
bancario terzo. La giustificazione economica di operazioni in pool può
consistere in un premio di cessione, ossia un maggior corrispettivo a
compenso del servizio di garanzia reso disponibile, oppure nel conseguimento,
da parte delle banche cedenti, di guadagni a livello di rete, consistenti nella
realizzazione, al di fuori di veri e propri gruppi, di forme di centralizzazione del
funding in capo a un intermediario operante a un servizio di una rete di
banche tra loro accomunate da un marchio, da caratteristiche istituzionali, da
legami solidaristici.
87
esclusivamente alla società cessionaria, e non alla “società
emittente titoli”, in quanto quest’ultima deve essere sempre una
banca211.
I requisiti specifici delle banche emittenti sono stati regolati, ai
sensi dell’art. 7-bis, comma 6, dalla Banca d’Italia, mediante i
poteri normativi a lei conferiti di cui all’art. 53 del testo unico
bancario.
Operando un confronto a livello europeo sul tipo di soggetto
abilitato ad emettere covered bond212, è da subito emerso che né
l’opzione
che
abilita
la
banche
specializzate
(Germania
o
Spagna), né quella che prevede società costituite ad hoc
(Francia), sembrano essere una soluzione in linea con l’attuale
sistema bancario italiano, che si fonda sul concetto di banca
universale. La soluzione più convincente è sembrata quella di
consentire a tutte le banche l’emissione di covered bond, senza
specifiche limitazioni in ordine alla natura dell’attività creditizia
da essere svolta, ponendo alcuni requisiti dal punto di vista
prudenziale213.
Le
Disposizioni
di
vigilanza
hanno
infatti
stabilito
che
le
obbligazioni bancarie garantite possano essere emesse solo dalle
banche “dotata di elevata patrimonializzazione in considerazione
delle specifiche caratteristiche del mercato dei covered bond e
dell’esigenza di tutelare i creditori diversi dai portatori delle
211
Secondo A.V. GUCCIONE, cit., p. 823, non avrebbe alcun senso assoggettare
una banca alle disposizioni del titolo V del d.lgs. 1 settembre 1993, n. 385,
che sono dedicate agli intermediari finanziari.
212
Sul punto si veda il paragrafo 1.3.1.
213
In tal senso A. PEPPETTI – R. RINALDI, cit., p. 61 ss.
88
obbligazioni garantite, la cui garanzia patrimoniale è attenuata
per effetto della cessione di attivi bancari di elevata qualità”214.
Infatti la Sez II, par.1, delle suddette Disposizioni abilitano
all’emissione, in via generale, i gruppi bancari dotati di elevata
patrimonializzazione e capacità di assorbimento dei rischi,
restringendo il campo ai soggetti in possesso dei seguenti
requisiti:
a) un patrimonio di vigilanza consolidato almeno pari a 500
milioni;
b) un
coefficiente
patrimoniale
complessivo
a
livello
consolidato non inferiore al 9%,
ponendosi in linea con le connotazioni fondamentali del mercato
europeo dei covered bond215.
Inoltre, le Disposizioni sono chiare nell’estendere i predetti
requisiti anche alle banche ed ai gruppi cedenti, qualora siano
diversi da quelli emittenti. In conseguenza di ciò non sono
praticabili operazioni in pool da parte di più banche di piccole e
medie dimensioni che offrano i propri attivi bancari a servizio di
emissioni effettuati da un altro intermediario, selezionando
dunque operatori di standing elevato non solo sul piano
dimensionale,
ma
anche
su
quello
organizzativo
e
reputazionale216.
214
Cfr. la premessa (Sez. 1, par. 1) delle Disposizioni di vigilanza della Banca
d’Italia del 15 maggio 2007.
215
Come osservano E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 15, in Italia, i requisiti
degli emittenti sono di tipo quantitativo (riferiti alla patrimonializzazione) e
non di tipo qualitativo (non riguardano cioè la tipologia delle banche
emittenti).
216
Così D. ALBAMONTE, cit., p. 65 per il quale potrebbe porsi la questione
dell’applicazione di tale disciplina alla filiazione italiana di un gruppo con casa
89
3.7
Segue: la società veicolo
Ai sensi dell’art. 7-bis, comma 1, la società veicolo ha come
oggetto sociale esclusivo “l’acquisto di ... crediti e titoli,
mediante l’assunzione di finanziamenti concessi o garantiti anche
dalle banche cedenti, e la prestazione di garanzia per le
obbligazioni emesse dalle stesse banche o da altre”. È evidente
come anche la modalità di finanziamento concorra a determinare
l’oggetto sociale. È quindi da escludere che la società possa
ricorrere al pubblico per raccogliere i mezzi necessari all’acquisto
dei crediti e dei titoli, circostanza che caratterizza (e distingue)
questa fattispecie, preservandone l’autonomia, rispetto ad una
cartolarizzazione c.d. tradizionale217. Si tratta dunque di società
diverse da quelle di cui all’art. 3 della legge 130/1999, e non vi
dovrebbero essere dubbi circa l’impossibilità per uno SPV di
svolgere contemporaneamente l’attività di cartolarizzazione c.d.
tradizionale e l’attività di società cessionaria in un’emissione di
madre in un altro paese comunitario. In tale ipotesi, in cui la disciplina
nazionale si applica senz’altro alla filiazione italiana, potrebbe porsi appunto il
problema se i requisiti vadano riferiti alla banca italiana (o al sub-consolidato,
in caso di gruppo) o al consolidato del gruppo a livello europeo. Nonostante
quest’ultima soluzione appaia coerente con l’approccio consolidato della
disciplina prudenziale, potrebbe essere problematica dal punto punto di vista
dell’effettività e tempestività dei controlli. L’Autore distingue dalla predetta
ipotesi quella in cui l’utilizzo dello schema ex art. 7-bis avvenga ad opera di
operatori esteri che potrebbero costituire un veicolo di diritto italiano a
sostegno di emissioni effettuate da una banca comunitaria. Prescindendo dalle
eventuali problematiche di diritto internazionale privato e fallimentare, in
astratto quest’ultima fattispecie potrebbe ritenersi applicabile in base alla
regola del mutuo riconoscimento e a condizione di conformità con la disciplina
armonizzata e con la normativa prudenziale e di vigilanza propria del paese
dell’emittente.
217
La fattispecie si distingue da quella di cui all’art. 1, lett. b), secondo cui
l’acquisto è invece finanziato dall’emissione dei titoli. Oltretutto, anche la
fattispecie di cui all’art. 7, lett. a), che riguarda il caso dell’”erogazione di un
finanziamento al soggetto cedente, da parte della società per la
cartolarizzazione dei crediti emittente i titoli”.
90
covered
bond218.
È
stato
opportunamente
notato
come
l’esclusività dell’oggetto sociale costituisca “la garanzia che il
patrimonio dello SPV, ... non sarà distratto per altri fini, non solo
nel senso penalistico del termine, ma anche sotto l’aspetto
aziendalistico della non necessità di dover remunerare altri
elementi del passivo”219 e come si sia di fronte ad un soggetto
che
deve
“assicurare
un
unico
fine
–
la
segregazione
patrimoniale – al minor costo possibile” e la cui funzione è
fungere da “schermo ... per individuare un centro di imputazione
dei
crediti
che
l’originator
isola
dall’insieme
delle
proprie
218
Se ciò appare radicalmente impossibile nel caso in cui la SPV di
un’operazione di cartolarizzazione sia al contempo emittente e cessionaria (in
considerazione del fatto che il soggetto emittente i covered bond deve essere
un soggetto bancario), qualche dubbio potrebbe sorgere nel caso di
dissociazione delle due figure, ipotesi prevista dalla legge 130/1999. In realtà,
è evidente come la diversa esclusività dell’oggetto sociale si rifletta su questa
impossibilità. Come osserva A. GIANNELLI, cit., p. 936, il requisito dell’oggetto
sociale esclusivo è stato interpretato in modo assai rigoroso in tale materia. Di
fatti, anche nel caso di dissociazione delle due figure, l’oggetto esclusivo della
società cessionaria dovrebbe poter abbracciare entrambe le fattispecie, le
quali, avendo significativi tratti distintivi, non possono essere ricondotte l’una
nell’oggetto sociale dell’altra e viceversa. Inoltre, il riferimento alle “altre
operazioni” di cui all’art. 3, comma 2, dovrebbe comunque ritenersi indirizzato
ad operazioni dello stesso tipo, essendo il testo della norma anteriore
all’introduzione dei covered bond, soprattutto in considerazione delle notevoli
differenze di questi ultimi rispetto alle cartolarizzazioni tradizionali. È stato
inoltre osservato da G. RUMI, cit., p. 135, che, sotto il profilo del rating, nel
caso di uno SPV che compia più operazioni, queste ultime non vengono
ritenute dalle agenzie tra loro indipendenti, tanto che, per esprimere il merito
di credito in relazione alle nuove operazioni, le Agenzie valutano quanto già
esistente all’interno del veicolo e possono modificare il rating ottenuto da ogni
singola operazione in relazione all’andamento di altre operazioni in corso.
Anche da un punto di vista pratico, in considerazione del rating di cui
beneficiano solitamente i covered bond, la circostanza che uno SPV svolga
contemporaneamente le due attività appare, perciò, un soluzione non
praticabile. Non sembrerebbe oltretutto corretto in una prospettiva di tutela
dell’investitore, il quale investe in covered bond sentendosi garantito da una
specifica disciplina in materia.
219
D. GALLETTI, Commento all’art. 3, in AA.VV., Legge 30 aprile 1999 n. 130.
Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti. Commentario, a cura di A.
Maffei Alberti, in Nuovi Leggi civili commentate, 2000, p. 1061.
91
attività”220. A queste considerazioni consegue la necessità che la
società veicolo sia dunque una società semplice e “leggera” al
fine
di
non
gravare
eccessivamente
sulla
redditività
dell’operazione, in particolare il bilancio di questo soggetto sarà
composto da un attivo rappresentato dai crediti ceduti e da un
passivo
costituito
essenzialmente
dal
prestito
subordinato
concesso dalla banca cedente (o da altra banca) per il loro
acquisto221. Il rinvio operato dall’art. 7-bis, comma 1, all’art. 3,
comma 3, fa sì che “alla società cessionaria ... si applicano le
disposizioni contenute nel titolo V del testo unico bancario, ad
esclusione dell’art. 106, commi 2 e 3, lett. b) e c)222, nonché le
corrispondenti norme sanzionatorie previste dal titolo VIII dello
stesso testo unico”. Anche all’interno della normativa secondaria
troviamo alcune disposizioni normative che interessano la società
veicolo. L’art. 5 del d.m. 14 dicembre 2006, n. 310, precisa che
“nei confronti della società cessionaria non si applicano le
disposizioni del decreto del Ministro dell’Economia e delle Finanze
2 aprile 1999, recante determinazione dei requisiti patrimoniali
degli intermediari che svolgono attività di rilascio di garanzie”.
Per quanto riguarda le società veicolo, dunque, il capitale
richiesto è quello minimo stabilito dalla legge per le normali
220
U. CIARAVOLO – A. SCIOTTI, Commento all’articolo 3, commi 1 e 3, in P.
FERRO-LUZZI, La cartolarizzazione. Commento alla legge n. 130/99, cit., p. 249
ss.
221
E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 16.
222
La lettera c) richiede un “capitale sociale non inferiore a cinque volte il
capitale minimo previsto per la costituzione delle società per azioni”.
92
società per azioni, ex art. 2327 codice civile, o per le società a
responsabilità limitata, ex art. 2463 codice civile223.
Tuttavia permangono alcuni punti oscuri della normativa in
relazione alla società veicolo. In particolare, non vi è certezza in
merito all’eventuale assoggettamento della società cessionaria
ad un regime di controlli pubblici. Il regolamento ministeriale
(d.m. 14 dicembre 2006, n. 310) non chiarisce se il veicolo
debba essere iscritto o meno nell’elenco speciale di cui all’art.
107 del testo unico bancario224, cui consegue l’assoggettamento
alla vigilanza della Banca d’Italia225. Per quanto riguarda le
società per la cartolarizzazione dei crediti, la loro inclusione
223
In tal senso operano il predetto rinvio dell’art. 7-bis, comma 1, all’art. 3,
comma 3, che a sua volta esclude l’applicazione dell’articolo 106, commi 2 e
3, lettere b) e c), e l’art. 5 del d.m. 14 dicembre 2006, n. 310.
224
Art.107 (Elenco speciale) 1. Il Ministro dell’Economia e delle Finanze,
sentite la Banca d’Italia e la CONSOB, determina criteri oggettivi, riferibili
all’attività svolta, alla dimensione e al rapporto tra indebitamento e
patrimonio, in base ai quali sono individuati gli intermediari finanziari che si
devono iscrivere in un elenco speciale tenuto dalla Banca d’Italia.
225
E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 17, evidenziano correttamente come la
questione assuma rilevanza concreta soprattutto nell’ipotesi (ammessa dalla
legge, ma rara) di veicoli non appartenenti a gruppi bancari ovvero a gruppi
bancari diversi da quello della banca emittente. Qualora il veicolo appartenga,
infatti, ad un gruppo bancario, esso è assoggettato alla vigilanza della Banca
d’Italia su base consolidata, indipendentemente dalla propria iscrizione
nell’elenco speciale di cui all’art. 107 del testo unico bancario, sia sotto il
profilo regolamentare che dei controlli, cartolari e ispettivi (art. 65 e ss. del
testo unico bancario). Secondo A. GIANNELLI, La società per la cartolarizzazione
dei crediti: questioni regolamentari e profili di diritto societario e dell’impresa,
in Riv. soc., fasc. 4, 2002, p. 924, si tratta di forme di vigilanza prudenziale
assai
penetranti,
riguardanti anche
l’adeguatezza
patrimoniale,
il
contenimento del rischio nelle sue diverse configurazioni, l’organizzazione
contabile ed amministrativa e i controlli interni del soggetto vigilato. Circa i
poteri di vigilanza informativa, regolamentare e ispettiva della Banca d’Italia
sugli intermediari iscritti nell’Elenco speciale ex art. 107 del testo unico
bancario, si vedano M. PERASSI, Commento all’art. 107, in AA.VV.,
Commentario al Testo Unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, a cura
di F. Capriglione, II edizione, tomo II, Padova, 2001, p. 853 ss.; M. GRANDE,
Vigilanza sugli intermediari finanziari, in AA.VV., La nuova legge bancaria. Il
T.U. delle leggi sulla intermediazione bancaria e creditizia e le disposizioni di
attuazione. Commentario, a cura di P. Ferro-Luzzi e G. Castaldi, tomo III,
Milano, 1996, p. 1768 ss.
93
nell’elenco speciale è stata definitivamente statuita dal d.m. 4
aprile 2001 del Ministro del Tesoro, del Bilancio e della
Programmazione Economica, che ha modificato il precedente
d.m. 13 maggio 1996, in materia di iscrizione degli intermediari
finanziari
nell’elenco
speciale.
Si
badi
che
quest’ultimo
assoggetta ad obbligo di iscrizione non solo le società veicolo di
cui all’art. 3 della legge 130/99, ma anche quelle istituite ai sensi
di leggi speciali226. Per quanto riguarda invece la società veicolo
in un’operazione di covered bond, né la normativa primaria, né la
normativa secondaria chiariscono la questione227. In mancanza di
un’integrazione specifica del d.m. 13 maggio 1996, che nomini
specificatamente le società veicolo che partecipano all’emissione
di covered bond, potrebbe essere dubbia la riconducibilità di
queste
ultime
al
novero
delle
normali
società
per
la
226
A. GIANNELLI, cit., p. 925 ss., secondo cui “la portata dei poteri di vigilanza
della Banca d’Italia derivanti dall’iscrizione nel’Elenco speciale di cui all’art.
107, appare quanto meno sproporzionata rispetto alle caratteristiche e alle
finalità della società di cartolarizzazione ... e ciò non solo per i notevoli costi
che derivano dal rispetto di tali vincoli, ma soprattutto per la natura della
società di cartolarizzazione, la quale ... costituisce, nelle intenzioni del
legislatore e sulla scorta dell’esempio degli ordinamenti anglosassoni di
common law, ... un mero veicolo societario, avente un oggetto sociale
estremamente circoscritto e pressocché privo non solo di rischio
imprenditoriale, ma anche di autonomia gestionale, costituito al solo fine di
consentire al c.d. originator di finanziarsi mediante la cessione di un
determinato portafoglio di crediti e la segregazione dello stesso in capo ad un
soggetto giuridicamente autonomo”.
227
Come ricordano E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 16, nota n. 26, la
questione relativa al regime di vigilanza applicabile alla società veicolo è stata
affrontata anche dal Consiglio di Stato nel parere emesso sul regolamento
(Sezione Consultiva per gli Atti Normativi, Adunanza del 23 ottobre 2006, n.
3156/2006), il quale rileva che restano “impregiudicate, come rileva
l’Amministrazione, le questioni in ordine agli obblighi di iscrizione delle società
veicolo, che potranno essere oggetto di ulteriori chiarimenti in via
amministrativa”. Secondo F. PINGUE, Disciplina legale delle obbligazioni
bancarie garantite ai sensi dell’art. 7-bis della legge 130/99, intervento al
Convegno ABI, Roma, 7 giugno 2007, lo SPV è un intermediario finanziario ex
art.107 t.u.b., con capitale ridotto.
94
cartolarizzazione che il suddetto decreto ministeriale definisce in
modo preciso, mediante un rinvio alle disposizioni specifiche
della legge 130/1999228. Non appare corretta un’equiparazione
totale delle due società veicolo, considerato che queste svolgono
attività e funzioni che sono in realtà sostanzialmente differenti.
Le società veicolo coinvolte in emissioni di covered bond
assumono, a seconda delle diverse scelte contrattuali, funzioni
molto diverse. Si passa dalle ipotesi in cui il veicolo è una mera
articolazione del gruppo creditizio, strumentale alla realizzazione
dell’operazione, a quelle in cui il coinvolgimento in operazioni
finanziarie complesse (e non esenti da rischi) cambia la natura
dell’attività (ad esempio, la stipula diretta o come controparte di
contratti
derivati,
l’assunzione
di
obbligazioni
dirette
di
pagamento verso i portatori dei covered bond durante il corso
normale dei titoli, etc.)229.
Per quanto riguarda la possibilità di ricorrere ad uno SPV c.d.
multicomparto230, il rinvio operato dall’art 7-bis, comma 1,
all’art. 3, comma 2 della medesima legge, facendo riferimento
228
Ai sensi dell’art. 1.1., lett. f) del d.m. 13.5.1996, “1) le società cessionarie
di crediti pecuniari, sia esistenti sia futuri, individuabili in blocco se si tratta di
una pluralità di crediti, previste dall’art. 3 della legge; 2) le società emittenti
titoli indicate dall’art. 3 della legge”. Secondo E. GALANTI – M. MARANGONI, cit.,
p. 16, nota n. 27, si può quindi notare come da un lato il dato testuale
porterebbe ad escludere i veicoli che partecipano alle operazioni di covered
bond dall’iscrizione all’elenco di cui all’art. 107 t.u.b. (in quanto essi non sono
“società … previste dall’art. 3 della legge”), dall’altro è pur vero che, nella
sostanza, la definizione di: “società cessionarie di crediti pecuniari, sia
esistenti sia futuri, individuabili in blocco se si tratta di una pluralità di crediti”
sembrerebbe attagliarsi anche ad essi.
229
E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 17.
230
Secondo D. CAPONE, Commento all’articolo 4, commi 3 e 4, in P. FERROLUZZI, La cartolarizzazione. Commento alla legge n. 130/99, cit., p. 322 ss., lo
SPV multicomparto può comportare “un fattore di rischio aggiuntivo
rappresentato dalla confusione, colpevole o dolosa dei patrimoni separati”.
95
“alle
altre
operazioni”
sembrerebbe
propendere
per
una
soluzione affermativa. Un ulteriore dato favorevole è dato dalla
considerazione che nella normativa di attuazione non si trovi
alcuna esclusione in merito231.
3.8
Segue: il c.d. servicer
L’art. 7-bis, comma 4 prevede la possibilità che l’attività c.d. di
servicing venga affidata o trasferita a soggetti diversi dalla banca
cedente. Dell’affidamento o del trasferimento “è dato avviso
mediante
pubblicazione
nella
Gazzetta
Ufficiale
nonché
comunicazione mediante lettera raccomandata con avviso di
ricevimento alle pubbliche amministrazioni debitrici”232. L’art. 2,
comma 3, lett c), cui fa rinvio l’art. 7-bis, comma 4, definisce in
231
In tal senso E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 18, secondo cui “la
possibilità di fare ricorso a tale strumento, che sembrerebbe consentita dalla
legge, non sia in alcun modo menzionata dalle Disposizioni di vigilanza che
avendo ... un potere residuale di attuazione della norma primaria, avrebbero
potuto, se non escluderla, quanto meno circondarla di una qualche cautela”.
Gli Autori contrappongono la separazione degli intermediari autorizzati
rispetto ai patrimoni dei singoli clienti, dove si registrano problemi di
effettività della tutela in caso di crisi, dato che la separazione interna resta
essenzialmente affidata al rispetto delle regole di correttezza gestionale e
contabile. Nel caso di uno SPV l’operatività è meno problematica, in quanto la
separazione ha ad oggetto blocchi di crediti ceduti a fronte delle emissioni di
titoli. Una volta che questi siano stati individuati, ceduti e separati, i portafogli
di attività devono continuare esclusivamente ad essere gestiti curando che i
flussi finanziari generati non siano confusi, ma siano correttamente imputati a
servizio delle singole emissioni. Emergono dunque delle implicazioni
organizzative che incidono sui benefici in termini di economicità (si spalmano
su più emissioni i costi del veicolo) derivanti dall’utilizzo di uno SPV
multicomparto.
232
Sul punto A. V. GUCCIONE, cit., p. 826, per il quale la norma va intesa nel
senso che l’avviso debba essere pubblicato in Gazzetta ufficiale a prescindere
dalla natura del debitore ceduto, mentre, se il debitore è una pubblica
amministrazione, la modifica deve essergli anche notificata nei modi previsti.
Secondo l’Autore la pubblicità potrebbe avere l’effetto di “impedire al debitore
che paghi il precedente servicer di eccepire che il pagamento è avvenuto nella
mani del creditore apparente, o comunque di rendere decisamente più
complessa la prova della buona fede prevista dall’art. 1189 del codice civile”.
96
sostanza l’attività di servicing come l’attività “di riscossione dei
crediti ceduti e dei servizi di cassa e di pagamento”. Più in
particolare al servicer compete la gestione dei flussi di cassa
provenienti dall’operazione e lo svolgimento di tutte le attività
connesse a tali flussi. Tra queste rientra anche la funzione di
recupero dei crediti nei casi di insolvenza dei debitori ceduti. Non
è questa la sede per trattare diffusamente di questa figura233,
basti qui ricordare come al servicer non spetti soltanto la
gestione dei flussi di cassa rivenienti dall’operazione e lo
svolgimento delle attività connesse (quali il recupero crediti), ma
anche la verifica della conformità delle operazioni alla legge ed al
prospetto informativo234. Al servicer fanno pertanto capo sia
compiti di natura operativa, sia funzioni di “garanzia” circa il
corretto svolgimento delle operazioni nell’interesse dei portatori
dei titoli e, in generale, del mercato235. In considerazione della
delicatezza dei compiti attribuiti a questo soggetto, il legislatore
riserva tale attività a soggetti sottoposti a controlli prudenziali da
233
Per una trattazione più ampia si rinvia a D. GALLETTI, Commento all’art. 2,
in AA.VV., Legge 30 aprile 1999 n. 130. Disposizioni sulla cartolarizzazione dei
crediti. Commentario, cit., p. 1051 ss. e A. CINQUE, Commento all’articolo 2,
commi 6 e 3, lett. c), in P. FERRO-LUZZI, La cartolarizzazione. Commento alla
legge n. 130/99, cit., p. 234 ss.
234
L’art. 2, comma 6, stabilisce che i soggetti che svolgono attività di
servicing “verificano che le operazioni siano conformi alla legge ed al
prospetto informativo”.
235
Si veda a proposito la Comunicazione della Banca d’Italia del 2 novembre
2003 (che ha sostituito il Provvedimento del Governatore del 23 agosto
2000), “Disposizioni in materia di SPV e servicer”. Nella predetta
comunicazione è espressamente stabilito che i soggetti che svolgono attività
di servicing, in quanto intermediari finanziari iscritti nell’elenco speciale, si
attengono alle “Istruzioni di vigilanza per gli intermediari finanziari iscritti
nell’elenco speciale” (Circolare della Banca d'Italia n. 216 del 5 agosto 1996 e
successivi aggiornamenti). Nella Comunicazione del 2003 è specificamente
stabilito un obbligo per il servicer di informare l’organo di vigilanza
ogniqualvolta si manifestino irregolarità nello svolgimento delle operazioni.
97
parte della Banca d’Italia (banche ed intermediari finanziari
iscritti nell’elenco speciale di cui all’art. 107 del testo unico
bancario)236, non escludendo che il ruolo venga assunto dal
cedente stesso, ove rientri tra i predetti soggetti. Nella pratica la
funzione di servicer viene svolta frequentemente dalla bancaoriginator, mantenendo dunque i rapporti con i creditori ceduti,
ma rendendo liquide le posizioni creditorie237. Non è da escludere
che, in presenza di una struttura di gruppo, possa essere più
conveniente affidare il compito di servicer ad una società
differente.
L’attività può essere anche in parte delegata, ma senza che
venga meno la responsabilità del servicer238.
Nel contesto delle obbligazioni bancarie garantite il ruolo del
servicer
resta
analogo
a
quello
previsto
nell’ambito
di
un’operazione di cartolarizzazione ordinaria. Troverà quindi
applicazione la stessa disciplina. L’unico elemento innovativo è
dato dalla comunicazione in Gazzetta Ufficiale (presumibilmente
in via contestuale con la pubblicazione dell’avviso di cessione dei
crediti) nel caso di affidamento del ruolo a soggetti diversi dalle
banche cedenti239.
236
Cfr. l’art. 2, comma 6, legge 130/99.
A. CINQUE, Commento all’articolo 2, commi 6 e 3, lett. c), in P. FERRO-LUZZI,
La cartolarizzazione. Commento alla legge n. 130/99, cit., p. 234 ss.
238
Sulla responsabilità del servicer, si veda A. CINQUE, cit., p. 241 ss., che
distingue tra responsabilità nei confronti dello SPV, di natura certamente
contrattuale, che segue la disciplina di cui agli artt. 1218 e ss. del codice
civile, e la responsabilità verso i portatori delle obbligazioni che riconduce, in
assenza di un rappresentante comune dei portatori dei titoli (con poteri di
rappresentanza processuale delle ragioni risarcitorie dell’intera categoria),
all’art. 2043 del codice civile (che permetterebbe al singolo portatore di agire
solo per la parte di danno da lui personalmente sofferto).
239
Così M. LANTELME, Le obbligazioni bancarie garantite nel regime italiano, in
Lovells client note, 2006.
237
98
Le Disposizioni di vigilanza, inoltre, prevedono, in materia di
flussi informativi che i soggetti partecipanti alle operazioni
devono assumere impegni contrattuali tali da permettere alla
banca emittente e alla banca cedente, nonché al diverso
soggetto incaricato del servicing degli attivi ceduti, di disporre
delle informazioni sulla titolarità e sull’andamento dei rapporti
ceduti necessarie allo svolgimento dei controlli previsti, nonché
per l’adempimento degli obblighi segnaletici di vigilanza.
3.9
Gli attivi cedibili
La legge si limita ad individuare tre grandi categorie di attivi
cedibili:
I. crediti fondiari e ipotecari240;
II. crediti nei confronti delle pubbliche amministrazioni
o garantiti dalle medesime;
240
Come notano correttamente E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 19, c’è un
certo disallineamento tra le definizioni del testo unico bancario, quelle della
legge 130/99 e quelle del regolamento di attuazione (decreto 14 dicembre
2006, n. 310). L’art. 38 del t.u.b. contiene la definizione di “credito fondiario”
(avente ad “oggetto la concessione, ... di finanziamenti a medio e lungo
termine garantiti da ipoteca di primo grado su immobili”), l’art. 7-bis della
legge parla indifferentemente di “crediti fondiari ed ipotecari”, mentre l’art.1
lett. b) e c) del regolamento recano le definizioni di “crediti ipotecari”,
rispettivamente residenziali e commerciali. Non pare tuttavia che queste lievi
differenze siano in grado di generare dubbi significativi nell’interprete,
essendo chiaro che sia la legge che il regolamento non hanno inteso
individuare una categoria di credito fondiario differente dal quella del testo
unico bancario, ma semplicemente si sono concentrate sull’aspetto della
garanzia ipotecaria, ritenuto particolarmente rilevante ai fini della disciplina
dei covered bond e che nel t.u.b. stesso caratterizza la nuova nozione di
credito fondiario. Per un approfondimento sul credito fondiario, si veda M.
SEPE, in F. CAPRIGLIONE, Commentario al testo unico delle leggi in materia
bancaria e creditizia, Padova, 2001, p. 289.
99
III. titoli
emessi
nell’ambito
di
operazioni
di
cartolarizzazione aventi ad oggetto crediti della
medesima natura241.
Per il resto la norma primaria delega al regolamento l’ulteriore
specificazione all’interno delle suddette categorie delle tipologie
di attività cedibili. Difatti una cospicua parte del regolamento
ministeriale (d.m. 14 dicembre 2006, n. 310) è dedicata
all’individuazione degli eligible asset. La questione degli attivi
cedibili è uno dei punti di maggiore importanza per lo sviluppo
concreto del mercato dei covered bond in Italia. Si tratta infatti
di una sorta di trade-off tra mantenere livelli qualitativi degli
asset,
sufficientemente
elevati
da
assicurare
un’adeguata
protezione degli investitori, e ampliare il mercato, aprendolo ad
una più vasta tipologia di asset. Il rischio che si corre è quello di
comprimere eccessivamente le possibilità di sviluppo del mercato
stesso. Inoltre, bisogna assicurare la competitività del proprio
segmento nazionale all’interno dei diversi segmenti del mercato
unico242. In tale direzione la materia degli attivi idonei è stata
241
A.V. GUCCIONE, cit., p. 824, nota che la possibilità di costituire in garanzia i
titoli emessi nell’ambito di operazioni di cartolarizzazione aventi ad oggetto
crediti della medesima natura, consentirà alle banche l’emissioni di covered
bond strutturati, che beneficeranno del maggior rating dei titoli, anziché di
quello del solo debitore ceduto. Questo perché i titoli emessi nell’ambito di
operazioni di cartolarizzazione godono di regola di un rating superiore rispetto
a quello riconosciuto al debitore ceduto per la presenza di strumenti di credit
enhancement, quali ad esempio l’overcollateralization, cioè l’eccedenza dei
crediti ceduti rispetto ai titoli emessi, ovvero l’esistenza di strumenti di
copertura del del rischio finanziario, quali derivati di credito.
242
Così anche A. PEPPETTI – R. RINALDI, cit., p. 63, che ricordano come con
riferimento al caso italiano occorra coniugare due diverse esigenze:
aumentare il numero delle classi di attivi idonei, garantendo dunque emissioni
di covered bond sufficientemente ampie e liquide; mantenere un adeguato
livello di qualità e omogeneità degli asset posti a garanzia. Gli Autori
ipotizzano come soluzione di compromesso di prevedere come idonei i mutui
fondiari, i mutui al settore pubblico o interamente garantiti da un ente
100
oggetto
di
armonizzazione
comunitaria
nella
direttiva
2006/48/CE, nella quale ci si è preoccupati di individuare le
caratteristiche che gli attivi devono possedere a fini prudenziali
(rectius, per beneficiare del trattamento prudenziale favorevole).
In seguito alla suddetta direttiva, i legislatori nazionali non
godono, nei fatti, di alcun margine di discrezionalità (salvo che
intendano restringere l’ambito degli attivi idonei, a discapito della
competitività della propria legislazione), poiché non possono che
riprodurre nel contesto normativo nazionale le categorie definite
dalla direttiva, pena, altrimenti, il mancato riconoscimento del
trattamento prudenziale preferenziale, che, come si è visto, è
uno dei caratteri principali che rendono appetibile l’investimento
in covered bond243.
Il regolamento opera su due livelli: quello definitorio e quello
dell’ulteriore selezione di specifiche tipologie aventi determinati
requisiti e caratteristiche, nell’ambito della categoria di attività
pubblico e classi senior di ABS emesse ai sensi della legge 130/99 con
sottostante costituito prevalentemente da crediti fondiari o finanziamenti al
settore pubblico. L’inserimento dei titoli derivanti da cartolarizzazione tra gli
eligible asset consente di diversificare il pool degli asset a copertura dei
covered bond in maniera efficiente e consente di utilizzare lo stesso
sottostante per lo sviluppo del mercato di ABS e covered bond; può
rappresentare anche un incentivo per le banche all’acquisto di ABS:
243
Così D. ALBAMONTE, cit., p. 62, secondo cui “proprio in relazione alla stretta
derivazione comunitaria di tale aspetto della disciplina, oltre che in
considerazione del carattere eminentemente tecnico della materia, ci si
domanda se il regolamento ministeriale sia la sede disciplinare più idonea, o
se non sarebbe stato più opportuno rimettere la materia alla competenza
normativa dell’autorità tecnica di vigilanza. Al di là dei profili di definizione
delle competenze regolamentari, il rischio è quello del disallineamento tra
asset idonei in base alla regolamentazione ministeriale e quelli riconoscibili a
fini prudenziali; va detto peraltro che il parere della Banca d’Italia sul
regolamento ministeriale, previsto dalla legge, dovrebbe quanto meno ridurre
la probabilità che tale rischio divenga concreto”.
101
risultante dalle definizioni (o dalla nozione comunemente accolta
della categoria medesima).
3.9.1
Segue: i crediti fondiari e ipotecari
L’art. 1 del regolamento definisce alla lettera b) i crediti ipotecari
residenziali come “i crediti garantiti da ipoteca su immobili
destinati ad uso di abitazione”, e alla lettera c), i crediti ipotecari
commerciali come “i crediti garantiti da ipoteca su immobili
destinati ad attività commerciale o d’ufficio”. In entrambi i casi
“a condizione che l’immobile costituito in garanzia sia situato in
uno Stato ammesso244”. Non essendo fornita alcuna ulteriore
indicazione, sembra che ciò che rilevi per qualificare un credito
come idoneo sia il classamento catastale formale, senza alcuna
possibilità
di
dare
rilievo
all’utilizzo
effettivo.
Dunque,
le
espressioni “destinati ad uso abitazione” e “destinati ad attività
commerciale o d’ufficio” devono essere riferite alla destinazione
catastale piuttosto che a quella effettiva245.
L’art. 2, comma 2, del regolamento attuativo richiede inoltre che
affinché questi crediti possano essere ceduti, “devono essere
decorsi i termini per la revocatoria della costituzione dell’ipoteca,
244
Ai sensi del medesimo art. 1, lettera e), gli Stati ammessi sono “gli Stati
appartenenti allo Spazio Economico Europeo e la Confederazione Elvetica”. Lo
Spazio Economico Europeo è definito nell’Accordo del 2 maggio 1992 tra la CE
e i suoi Stati membri da una parte, e gli Stati membri dell’Associazione di
libero scambio dall’altra, come modificato dal Protocollo che adegua l’accordo
del 17 marzo 1993.
245
Come osservano E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 19, “l’utilizzo effettivo
di un immobile è difficile (se non impossibile) da accertare ex ante, all’atto
dell’erogazione del mutuo fondiario, mentre un’ipotetica verifica ex post,
effettuata ad esempio su ciascuno dei crediti fondiari da ricomprendere nel
portafoglio oggetto della cessione, sarebbe estremamente antieconomica,
nonché aleatoria”.
102
ai sensi dell’art. 67 del regio decreto 16 marzo 1942, n. 267 e
delle analoghe disposizioni contenute nelle leggi di altri Stati
ammessi”246.
3.9.2
Il loan to value
L’art. 2 del d.m. 14 dicembre 2006, n. 310, nell’elencare le
attività
cedibili,
residenziali
e
sottopone
commerciali
l’idoneità
a
dei
determinate
crediti
ipotecari
condizioni.
Più
precisamente affinché i suddetti crediti siano qualificabili come
attività cedibili è richiesto247:
-
per i crediti ipotecari residenziali, che l’importo dei
crediti in essere, sommato al capitale residuo di
eventuali
precedenti
finanziamenti
ipotecari
gravanti sullo stesso immobile, non ecceda l’80%
del valore dell’immobile248;
-
per i crediti ipotecari commerciali, che l’importo
dei crediti in essere sommato al capitale residuo
di eventuali precedenti finanziamenti ipotecari
gravanti sullo stesso immobile, non ecceda il 60%
del valore dell’immobile.
246
E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 21, precisano che il nuovo testo dell’art.
67 della legge fallimentare (così come modificato dal d.l. 35/2005, convertito
in legge 80/2005) ha apportato un’abbreviazione dei termini a un anno o sei
mesi, a seconda delle fattispecie.
247
Per le differenze rispetto alla fattispecie ex art. 38 ss. del Testo Unico
Bancario, si veda il paragrafo 3.9, nota n. 240.
248
Sul punto E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 20, osservano come si tratti
dello stesso limite previsto dalla Delibera Cicr 22 aprile 1995 e dalle Istruzioni
di vigilanza, tit. V, cap. I, sez. II, che rappresentano la normativa di
attuazione dell’art. 38 comma 2 del testo unico bancario.
103
La percentuale è differente a seconda che si tratti di credito
ipotecario residenziale o commerciale, in ragione della minore o
maggiore probabilità di default del mutuatario. È comunque
ammesso dalla legge che la cessione abbia ad oggetto crediti
assistiti da ipoteca non di primo grado, purché il valore
complessivo dell’immobile non ecceda della percentuale indicata
l’importo del credito erogato sommato a quelli di altri crediti
garantiti da ipoteca di grado anteriore.
La dottrina si è in un primo momento interrogata se i limiti
dell’80% e del 60% debbano essere rispettati a livello di singolo
mutuo ceduto o dal portafoglio complessivo dell’insieme dei
crediti ipotecari ceduti, permettendo quindi al singolo mutuo di
non tenere conto dei suddetti limiti, ma facendo riferimento solo
ad un valore medio249. Sul punto si è espresso il Capital
249
Anche l’ASSOCIAZIONE BANCARIA ITALIANA, Position paper di risposta agli
schemi di Istruzioni di Vigilanza, aprile 2006, p. 15, chiedeva conferma se “il
limite dell’80% riguardasse il totale dei gravami rispetto al valore totale degli
immobili dati in garanzia (ovvero la somma dei valori dei singoli immobili) e
non il singolo gravame per singolo immobile dato in garanzia. Coerentemente
con quanto previsto dal provvedimento di Banca d’Italia del 17 marzo 2005, si
chiedeva inoltre che venisse espressamente previsto che, in presenza di
idonee garanzie integrative, anche la parte di credito immobiliare che ecceda
l’80% del valore del singolo bene immobile ipotecato costituisca un’attività’
idonea a garantire i covered bond”. Secondo E. GALANTI – M. MARANGONI, cit.,
p. 20, la prima soluzione, ancorché meno flessibile dal punto di vista
operativo, risulterebbe tuttavia preferibile dal punto di vista prudenziale,
poiché richiedendo il rispetto dei limiti per ogni singolo mutuo ed immobile
ipotecato a garanzia, si annullerebbe quasi il rischio di disallineamenti fra i
valori dei mutui e quello degli immobili nel loro complesso, riducendo anche la
probabilità di dover ricorrere ad integrazioni per ripristinare il rapporto
complessivo; G. V. FORESE, cit., ricorda come nella prima versione del decreto
(poi modificata in conformità con le indicazioni della Commissione Europea) si
era optato per riferire la percentuale dell’80% al rapporto tra portafoglio dei
crediti garantiti e valore totale degli immobili dati in garanzia, lasciando
spazio anche a crediti con un loan to value inferiore, purché compensati da
altri crediti con un rapporto superiore; sul punto si veda anche D. ALBAMONTE,
cit., p. 62, nota n. 14, per il quale si tratta di uno dei casi di mancata
coincidenza tra normativa comunitaria e normativa nazionale. La direttiva fa
riferimento ad una derminata percentuale per ciascun finanziamento, mentre
104
Requirements Directive Transposition Group (CRDTG)250, un
gruppo appostitamente costituito all’interno della Commissione
Europea
allo
scopo
di
fornire
indicazioni
sulla
corretta
interpretazione delle direttive 2006/48/CE e 2006/49/CE251, ed
ha espressamente risposto ad una domanda252 avente ad
oggetto il suddetto dubbio interpretativo affermando che i limiti
si applicano ad ogni singolo mutuo, essendo questo concorde con
le espressioni adoperate dal regolamento lasciano il dubbio che quel rapporto
di loan to value possa valere a livello complessivo (ossia come valore medio
della massa). Peraltro, su questo aspetto sia organismi internazionali di
coordinamento delle prassi di vigilanza (ad esempio, il CEBS), sia la disciplina
prudenziale nazionale di recepimento della direttiva hanno reso chiara la
preferenza per la prima, e “più prudenziale”, opzione interpretativa.
250
Al gruppo partecipano rappresentanti degli Stati membri designati dai
rispettivi Ministeri dell’Economia e delle Finanze e dalle Autorità di vigilanza e
il Committee of European Banking Supervisors (CEBS), che riunisce le
medesime Autorità.
251
E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 20, nota n. 37, osservano correttamente
che la Commissione non ha il potere formale di dare interpretazioni ufficiali
della direttiva, potere che compete in via esclusiva, secondo i trattati
istituitivi, alla Corte di Giustizia, ma l’autorevolezza dell’organo attribuisce agli
orientamenti un elevato grado di autorevolezza e di moral suasion.
252
Si tratta della domanda n. 62, di cui si riporta il testo in lingua originale:
“point 68(d) states that eligible asset are “loans secured by RRE (...) up to
the lesser of the principal amount of the liens that are combined with any
prior liens and 80% of the pledged of the properties.” [Similar provision under
point 68(e) for CRE]. Our question is whether this requirement should be
interpreted as applying to each loan, so that only those individual loans that
fulfil the LTV<= 80% requirement are eligible. Or, alternatively, this rule
could also be interpreted as applying to the total of the loans that the credit
institution wants to consider as eligible, i.e., the loans taken as a whole.
Example: two loans: - Loan A: amount of the loan 750; collateral value:
1.000 – Loan B: amount of the loan 850; collateral value: 1.000. Under the
first interpretation, loan B would not meet the 80% LTV requirement and,
consequently, this loan is NOT eligible. Under the second interpretation, the
two loans taken together would meet the 80% LTV requirement and,
consequently, both loan A and B would be eligible” ed a cui la Commissione
ha risposto che “the requirement applies to each loan. This is consistent with
the wording used elsewhere in the Standardised approach and in the IRB
approach, where the requirements on the degree of collateralisation of
mortgage loans are to be applied on a single loan basis, rather than a
portfolio basis”. Il Q&A del CRDTG sulla Capital Requirements Directive è
pubblicato
sul
sito
internet
della
Commissione
Europea
(http://ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/regcapital/transposition/ans
wers48_en.pdf). In merito al LTV si vedano anche le domande n. 138 e 154.
105
lo Standardised approach e l’IRB approach, secondo cui il grado
richiesto di collateralizzazione attiene al singolo mutuo, piuttosto
che all’intero portafoglio.
3.9.3
Gli altri attivi cedibili: i crediti nei confronti delle
pubbliche
amministrazioni
o
garantiti
dalle
medesime e i titoli derivanti da operazioni di
cartolarizzazione
L’art. 2, comma 1, lett. c) del regolamento comprende,
all’interno delle attività cedibili, i “crediti erogati agli enti di
seguito indicati o garantiti dagli stessi con garanzia valida ai fini
della mitigazione del rischio di credito e titoli emessi o garantiti
nei medesimi termini:
1. le amministrazioni pubbliche di Stati ammessi, ivi inclusi
i Ministeri, gli enti pubblici territoriali, gli enti e gli altri
organismi pubblici, nazionali o locali, ai quali si applichi un
coefficiente di ponderazione del rischio non superiore al 20
per cento253 ai sensi della Disciplina prudenziale - metodo
standardizzato254;
2. le amministrazioni pubbliche di paesi diversi dagli Stati
ammessi ai quali si applichi una ponderazione pari allo zero
253
Secondo G. V. FORESE, cit., questo aspetto della disciplina, introdotto
quando non si prospettava il rischio di un downgrading dell’Italia, potrebbe
mettere a rischio l’utilizzo dei crediti verso gli enti locali nel caso in cui il
downgrading si verificasse. Ove necessario, si dovrà intervenire per una
modifica della normativa.
254
Ai sensi dell’art. 1, lettera g), del regolamento, per «disciplina prudenziale
- metodo standardizzato» si intendono le norme che regolano il metodo
standardizzato di determinazione dei requisiti patrimoniali delle banche a
fronte del rischio di credito, di cui alla Direttiva 2006/48/CE.
106
per cento ai sensi della Disciplina prudenziale-metodo
standardizzato, gli enti pubblici territoriali e gli altri
organismi pubblici non economici nazionali o locali di paesi
diversi dagli Stati ammessi ai quali si applichi una
ponderazione non superiore al 20 per cento ai sensi della
Disciplina prudenziale - metodo standardizzato. Tali crediti
e titoli possono essere ceduti nei limiti del 10 per cento del
valore nominale delle attività presenti nel patrimonio
separato”.
Si distingue tra gli Stati ammessi (e le proprie articolazioni) e
non ammessi. Per questi ultimi il regolamento pone un limite del
10% in rapporto al valore nominale delle attività presenti nel
pool.
La disposizione adotta una definizione di “amministrazione
pubblica” molto ampia, che abbraccia un vasto insieme di enti
pubblici, in teoria anche imprenditoriali255. In realtà, però, il
rinvio al coefficiente di ponderazione previsto dalla normativa
prudenziale, fa sì che questo tipo di enti vengano esclusi in
255
Così E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 21, che ricordano che nel nostro
Paese la figura dell’ente pubblico imprenditoriale è ormai in via di estinzione a
seguito della privatizzazione e della conseguente trasformazione di tali enti in
società per azioni; sul punto anche G. V. FORESE, cit., che nota come in Italia
sia sorto “il problema dei crediti garantiti da organismi come il fondo centrale
di garanzia o la SACE, che sono a loro volta garantiti dallo Stato, ma nei limiti
delle risorse finanziarie atribuite in bilancio. Questa limitazione potrebbe
costituire un ostacolo insormontabile per l’attribuzione della medesima
ponderazione del garante, dato che le garanzie idonee ai fini della mitigazione
del rischio di credito devono essere, per definizione, incondizionate. Tuttavia
sarebbe eccessivo pretendere che l’ente pubblico per rendere incondizionata
la garanzia debba iscrivere in bilancio l’intero importo dell’esposizione, senza
tener conto della probabilità di default del debitore. Potrebbe, invece,
ragionevolmente ipotizzarsi che un esplicito impegno dell’ente garante a
ricostituire la dotazione in bilancio al variare della probabilità di default sia
sufficiente a rendere la garanzia coerente con le condizioni poste dalla
direttiva”.
107
ragione del maggior grado di rischiosità. Il coefficiente è invece
applicabile a governi centrali, banche centrali, amministrazioni
regionali, autorità locali ed enti del settore pubblico.
Il regolamento richiede per
i titoli da cartolarizzazione ceduti,
che questi soddisfino i seguenti requisiti:
1. i relativi crediti cartolarizzati siano costituiti, in misura
non inferiore al 95 per cento, da crediti e da titoli di cui alle
lettere a), b) e c) del presente articolo;
2. siano soggetti ad una ponderazione del rischio non
superiore al 20% ai sensi della Disciplina prudenziale metodo standardizzato.
Il d.m. 14 dicembre 2006, n. 310 non contiene alcun riferimento
ai crediti bancari verso imprese facenti parte dei distretti
industriali, mentre l’articolo unico, comma 368, lettera c), n. 3
della legge finanziaria 2006256 sembra aver esteso le disposizioni
in discorso, perché l’inserimento di tale categoria di crediti
sarebbe stata incompatibile con la disciplina comunitaria e non
avrebbe quindi beneficiato del trattamento prudenziale più
favorevole257.
256
Secondo cui “le disposizioni di cui all’art. 7-bis della legge 30 aprile 1999,
n. 130 si applicano anche ai crediti delle banche nei confronti delle imprese
facenti parte dei distretti, alle condizioni stabilite con regolamento di cui al
numero 1)”. Il numero 1, a sua volta, dispone: “1) al fine di favorire il
finanziamento dei distretti e delle relative imprese, con regolamento del
Ministro dell’Economia e delle Finanze, sentiti il Ministro delle Attività
Produttive e la CONSOB, sono individuate le semplificazioni, con le relative
condizioni, alle disposizioni della legge 30 aprile 1999, n. 130, applicabili alle
operazioni di cartolarizzazione aventi ad oggetto crediti concessi da una
pluralità di banche o intermediari finanziari alle imprese facenti parte del
distretto e ceduti ad un’unica società cessionaria”.
257
Lo rilevano E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 22, nota n. 42, che ricordano
che la possibile inclusione di questa categoria è stata oggetto di uno dei pareri
del Consiglio di Stato che nel parere del 23 ottobre 2006 ha rilevato che le
“obbligazioni di distretto … costituiscono una nuova categoria non compresa
108
3.10 Le modalità della cessione
La legge prescrive alcune formalità per il trasferimento, che sono
quelle stabilite dalla legge 130/99. L’art. 7-bis, comma 1 rinvia
infatti integralmente all’art. 4, rubricato “modalità ed efficacia
della cessione”. Alle emissioni di covered bond (come alle
normali cartolarizzazioni) si applica dunque il regime di favore in
materia di pubblicità ed efficacia della cessione
ex art. 58 del
testo unico bancario (cui l’art. 4 rinvia) che disciplina la cessione
a banche di beni e rapporti giuridici individuabili in blocco, il cui
secondo comma prevede che “la banca cessionaria dà notizia
dell’avvenuta cessione mediante pubblicazione nella Gazzetta
Ufficiale della Repubblica italiana. La Banca d’Italia può stabilire
forme integrative di pubblicità”258. Un aspetto di favore è
stabilito dal comma 3 dell’art. 58 il quale esonera il cessionario
(in questo caso la società veicolo) dall’onere di far annotare nei
nella tipologia di obbligazioni tassativamente previste dalla normativa
comunitaria per l’applicazione di coefficienti prudenziali ridotti”, condividendo
la
posizione
dell’Amministrazione
“circa
la
non
suscettibilità
di
regolamentazione dei titoli della specie nell’ambito del provvedimento in
esame”.
258
Così F. MAZZINI, Le cartolarizzazioni ora hanno covered bond, in Il Sole 24
Ore, inserto Guida al diritto, n. 24, 11 giugno 2005, p. 124; M. LANTELME, Le
obbligazioni bancarie garantite nel regime italiano, cit.; per un
approfondimento sull’art. 58 del testo unico bancario si veda D. LA LICATA, La
cessione di rapporti giuridici “individuabili in blocco” nell’art. 58 del T.U.
bancario, in Quaderni di ricerca giuridica della consulenza legale, Banca
d’Italia, n. 45, 1997. Nelle Disposizioni di vigilanza, Tit. III, cap. 5, sez. II,
par. 1, la Banca d’Italia ha previsto che “la pubblicazione nella Gazzetta
Ufficiale, nel rendere nota la cessione, deve indicare gli elementi distintivi che
consentano l’individuazione dell’oggetto della cessione, quindi del complesso
dei rapporti giuridici da trasferire; la data di efficacia della medesima e, ove
necessario, le modalità (luoghi, orari, ecc.) attraverso le quali ogni soggetto
interessato può acquisire informazioni sulla propria situazione ... La Banca
d’Italia si riserva di indicare forme di pubblicità integrative ove se ne ravvisi
l’opportunità. La banca cessionaria dà notizia della cessione al singolo
soggetto interessato alla prima occasione utile (estratto conto, rata di mutuo
da pagare, ecc.).”
109
registri
immobiliari
l’avvenuto
trasferimento
a
suo
favore
dell’ipoteca costituita a garanzia dei crediti ceduti, poiché “le
garanzie di qualsiasi tipo, da chiunque prestati o comunque
esistenti a favore del cedente, nonché le trascrizioni nei pubblici
registri degli atti di acquisto dei beni oggetto di locazione
finanziaria compresi nella cessione conservano la loro validità e il
loro grado a favore del cessionario, senza bisogno di alcuna
formalità o annotazione259”. Il quarto comma dell’art. 58 del
t.u.b
statuisce
che
“nei
confronti
dei
debitori
ceduti
gli
adempimenti pubblicitari previsti dal comma 2 producono gli
effetti indicati dall’art. 1264 del codice civile”, sostituendo
dunque la notifica individuale.
Per tornare alla legge 130/99, l’art. 4 comma 2260 specifica che
“dalla
data
della
pubblicazione
della
notizia
dell’avvenuta
cessione nella Gazzetta Ufficiale, sui crediti acquistati e sulle
somme corrisposte dai debitori ceduti sono ammesse azioni
soltanto a tutela dei diritti di cui all’articolo 1, comma 1, lettera
b). Dalla stessa data la cessione dei crediti è opponibile agli altri
aventi causa del cedente, il cui titolo di acquisto non sia stato
reso efficace verso i terzi in data anteriore ed ai creditori del
cedente che non abbiano pignorato il credito prima della
259
D. LA LICATA, cit., p. 24, per la quale la deroga è particolarmente rilevante
essendo i crediti ipotecari qualificati come asset cedibili e che l’art. 2483 del
codice civile colpisce in via generale con l’inefficacia il trasferimento del
vincolo ipotecario che non sia stato annotato a margine dell’originaria
iscrizione; G. GUERRIERI, Commento all’art. 4 della Legge 30 aprile 1999, n.
130, cit., p 1081, evidenzia come la norma riguardi le “garanzie di qualsiasi
tipo” esplicando quindi la propria efficacia anche nei confronti di quelle
personali (si pensi ad esempio ad un terzo che rilascia una fideiussione a
favore della banca cedente).
260
Si veda a proposito anche il paragrafo 4.2.2.
110
pubblicazione della cessione”, e ribadisce dunque sia il perimetro
oggettivo della separazione (crediti ceduti e somme corrisposte
dai relativi debitori), sia i soggetti a favore dei quali essa opera
(portatori dei titoli e coloro che abbiano effettuato prestazioni
che possono essere considerate come costi dell’operazione).
Individua inoltre il momento esatto a partire dal quale i crediti
ceduti vengono sottratti alla garanzia generica dei creditori del
cedente261.
L’art. 7-bis, comma 4, stabilisce che “alle cessioni di cui al
comma 1 non si applicano gli art. 69 e 70 del regio decreto 18
novembre 1923, n. 2440” e permette dunque di prescindere
dalle rigide formalità262 previste dalle norme sulla contabilità di
Stato,
affinché
le
cessioni
di
crediti
nei
confronti
delle
amministrazioni statali possano essere opposte a quest’ultime.
3.11 Il rapporto massimo tra le obbligazioni bancarie
garantite e le attività cedute
La normativa primaria rimanda al citato regolamento per quanto
riguarda la fissazione del “rapporto massimo fra le obbligazioni
oggetto di garanzia e le attività cedibili” (cfr. art. 7-bis, comma
5). I portatori di obbligazioni bancarie garantite godono quindi di
261
Così E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 31.
Non si applicano quindi: l’art. 69, comma 3 che stabilisce che “le cessioni,
le delegazioni, le costituzioni in pegno e gli atti di revoca, rinuncia, o
modificazioni di vincoli devono risultare da atto pubblico o da scrittura privata
, autenticata da notaio”; l’art. 69, comma 1 secondo cui bisogna notificare la
cessione “all’amministrazione centrale ovvero all’ente, ufficio o funzionario cui
spetta di ordinare il pagamento”; l’art. 70, comma 2 in base al quale “con un
solo atto non si possono colpire, cedere o delegare crediti verso
amministrazioni diverse”.
262
111
un’ulteriore garanzia. Alla primaria qualità degli attivi ceduti e
segregati per il loro prioritario soddisfacimento, si aggiunge la
circostanza che il valore delle obbligazioni non può mai superare
quello degli attivi ceduti. Grazie dunque a questa disposizione, i
bondholder sono garantiti in ogni momento (nel momento
dell’emissione e durante tutto il corso dei titoli) che il valore dei
covered bond sarà sempre inferiore a quello delle attività cedute.
Questa è una delle caratteristiche distintive rispetto agli asset
backed securities, poiché le relative norme non prevedono
meccanismi
obbligatori
idonei
a
garantire
l’overcollateralisation263.
Il rapporto massimo deve essere calcolato secondo un triplice
criterio264:
1. in termini bilancistici, come rapporto tra valori nominali
(rectius, contabili) dei due aggregati;
2. sul piano finanziario, prendendo in considerazione il
valore attuale netto dei crediti ceduti, quindi scontando i
263
Così anche P. MESSINA, New horizons for the Italian securitisation market,
in Global Securitisation and Structured Finance, 2004, p. 336, secondo cui
uno dei principi dei covered bond è che questi sono pienamente garantiti da
asset specifici che abbiano almeno uguale valore nominale. Come osservano
E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 23, nelle operazioni di cartolarizzazioni è
talvolta previsto in capo al cedente (o altro soggetto) un obbligo di sostenere
la qualità creditizia dell’operazione nel caso in cui si verifichi un
peggioramento del livello qualitativo degli attivi ceduti (ad esempio, obblighi
di reintegro del portafoglio ceduto al fine di ripristinare il livello di merito di
credito previsto contrattualmente con attivi di qualità o di obblighi di
riacquisto del portafoglio stesso). Nella sostanza si tratta di una prestazione di
garanzia da parte del cedente o di un terzo che permette di ottenere un
innalzamento del rating dei titoli di cartolarizzazione (c.d. credit
enhancement), che però non è prevista dalla legge 130/99, ma si basa su
previsioni contrattuali.
264
Così D. ALBAMONTE, cit., p. 63; G. V. FORESE, cit.; A. PORTOLANO, La struttura
legale delle emissioni di covered bonds nella normativa di attuazione,
intervento al seminario ASSIOM, 21 marzo 2007.
112
flussi di cassa futuri (al netto anche dei costi delle
operazioni, ivi inclusi quelli derivanti da contratti derivati
stipulati);
3. facendo riferimento ai flussi finanziari dell’operazione,
eguagliando gli interessi generati dai crediti ceduti e
quelli
che
devono
essere
pagati
sulle
obbligazioni
emesse.
Il rapporto massimo tra il valore delle obbligazioni bancarie
garantite e quello delle attività cedute deve essere assicurato “in
via continuativa, per l’intera durata dell’operazione” dalla banca
cedente o, se diversa, dalla banca emittente265, e con riferimento
a ciascuno dei suddetti parametri.
Il primo criterio stabilisce che “il valore nominale complessivo
delle attività facenti parte del patrimonio separato sia almeno
pari al valore nominale delle obbligazioni bancarie garantite in
essere”. Questo parametro assume importanza soprattutto nella
fase
di
strutturazione
dell’operazione,
in
quanto,
avendo
presente l’insieme dei crediti che si vogliono cedere, la banca
sarà in grado di stimare la dimensione potenziale dell’emissione.
265
Osservano correttamente E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 23, che l’art. 3
del regolamento di attuazione non chiarisce chi ha l’obbligo di reintegro nelle
ipotesi in cui le figure della banca cedente ed emittente non coincidano. La
cessione degli attivi avviene con finalità di costituire un vincolo a garanzia
delle obbligazioni emesse dalla banca emittente, perciò sembra potersi
affermare che l’obbligo di reintegro debba incombere sulla banca emittente,
che deve altresì controllare periodicamente il rispetto del rapporto. Non si
capisce altrimenti in base a quali logiche giuridico-economiche, la banca
cedente, che effettua l’operazione di cessione a terzi di determinate attività
per una propria convenienza economica, debba poi essere onerata con
obblighi di reintegro a favore di una banca terza, se non in virtù di specifiche
previsioni contrattuali. Spetta dunque alla banca emittente reperire gli attivi
idonei aggiuntivi, eventualmente ricercandoli sul mercato, in caso di
necessità.
113
Il secondo richiede che “il valore attuale netto delle attività
facenti parte del patrimonio separato, al netto di tutti i costi
dell’operazione gravanti sulla società cessionaria, inclusi i costi
attesi e gli oneri degli eventuali contratti derivati di copertura dei
rischi finanziari stipulati in relazione all’operazione, sia almeno
pari al valore attuale netto delle obbligazioni bancarie garantite
in essere”. È chiaro che questo criterio debba essere rispettato
durante la vita del prestito. Il primo criterio (del valore
nominale) è infatti adatto a confrontare i valori al momento
dell’emissione, ma in seguito è meglio ricorrere a parametri che
esprimano correttamente i valori netti ed attuali. I valori netti
sono immediatamente calcolabili (di solito il costo complessivo
dell’operazione è stimato in precedenza). Maggiori problemi
potrebbero esserci per quanto riguarda i valori attuali: per gli
attivi ceduti bisogna far riferimento non solo allo stock degli
attivi in essere, ma anche valutarne la probabilità di recupero266.
In relazione al valore attuale delle obbligazioni in circolazione,
questo sembrerebbe riferirsi dunque anche al valore effettivo, e
quindi all’eventuale quotazione delle obbligazioni, ma, data la
finalità di garanzia del rimborso che assume il suddetto rapporto,
sembra che si possa prescindere dalle oscillazioni dei prezzi dei
titoli, in considerazione del fatto che il rimborso avviene
esclusivamente con riferimento al valore nominale.
266
Sul punto si vedano E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 24, secondo cui,
trattandosi di attivi di primaria qualità (in alcuni casi garantiti da un’ipoteca su
beni il cui valore deve comunque coprire i mutui erogati), tranne casi
particolari, si dovrebbe poter fare riferimento al valore nominale dei crediti.
114
Affinché sia rispettato anche il terzo (ed ultimo) parametro è poi
necessario che “gli interessi e gli altri proventi generati dalle
attività facenti parte del patrimonio separato, al netto dei costi
della società cessionaria, siano sufficienti a coprire gli interessi
ed i costi dovuti dalla banca emittente sulle obbligazioni bancarie
garantite in essere, tenuto conto degli eventuali contratti derivati
di
copertura
dei
rischi
finanziari
stipulati
in
relazione
all’operazione”.
Tali previsioni sono completate dalle Disposizioni di vigilanza
della Banca d’Italia in materia di integrazione degli attivi e di
tendenziale equilibrio delle scadenza e gestione integrata dei
flussi finanziari connessi alle obbligazioni bancarie garantite e
alla relativa garanzia patrimoniale.
3.12 Il principio della correlazione delle scadenze e le
tipologie
di
attivi
utilizzabili
per
successiva
integrazione dei crediti ceduti
Le obbligazioni bancarie garantite devono aderire a criteri di
tendenziale correlazione tra scadenze dei flussi finanziari degli
attivi oggetto di cessione e delle scadenze dei pagamenti in virtù
delle obbligazioni bancarie garantite.
Le Disposizioni di vigilanza stabiliscono che “al fine di assicurare
che la società cessionaria possa adempiere in modo ordinato e
tempestivo alle obbligazioni discendenti dalla garanzia, le banche
emittenti utilizzano tecniche di asset and liability management
idonee ad assicurare, anche mediante specifici controlli, un
115
tendenziale equilibrio tra le scadenze dei flussi finanziari generati
dagli attivi ceduti, inclusi nel patrimonio separato della società
cessionaria, e le scadenze dei pagamenti dovuti dalla banca
emittente in relazione alle obbligazioni garantite emesse e gli
altri costi dell’operazione” 267.
È ovvio che al flusso di interessi dei covered bond possa essere
fatto fronte non solo con gli interessi dei crediti ceduti, ma anche
con la quota capitale degli attivi stessi che venisse a scadenza
prima delle obbligazioni garantite, nel rispetto del rapporto
massimo tra obbligazioni e attività cedute268.
Spetta sempre alla disciplina di vigilanza individuare i casi in cui
è consentita, successivamente all’iniziale cessione degli asset
idonei, l’integrazione della garanzia con attivi della stessa specie
o integrativi (depositi o titoli bancari), prevedendo alcuni
requisiti
minimi
di
disclosure
sulle
ipotesi
di
integrazione
ammissibili. Ai sensi della sez. II, par. 3, delle Disposizioni di
vigilanza “l’integrazione è consentita esclusivamente al fine di
mantenere il rapporto tra le obbligazioni garantite e le attività
cedute nel limite massimo fissato dal regolamento ovvero in
quello
stabilito
in
via
contrattuale,
nel
caso
di
overcollateralization269, nonché per rispettare il limite del 15%
267
Cfr. Sez. II, par. 5.
Così E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 25, che interpretano così l’art. 3,
comma 1, n. 3 del d.m. 14 dicembre 2006, n.310 ove dice che “gli interessi e
gli altri proventi generati dalle attività facenti parte del patrimonio separato ...
siano sufficienti a coprire gli interessi ... sulle obbligazioni bancarie garantite
in essere”.
269
Rispetto al documento di consultazione circolato dalla Banca d’Italia
nell’agosto 2006 è stata ammessa l’integrazione anche al fine di rispettare
limiti di overcollateralisation più stringenti rispetto a quelli fissati dal
regolamento del Ministero dell’Economia e delle Finanze.
268
116
per le disponibilità liquide presenti nel patrimonio separato.
Resta ferma la possibiità di sostituire con attivi idonei, gli attivi
idonei integrativi presenti nel patrimonio separato”270.
L’art. 2, comma 3 del d.m. 14 dicembre 2006, n. 310 dispone
che l’integrazione avvenga mediante:
1) la cessione di ulteriori attività rientranti nelle
categorie di cui al comma 1 (le attività cedibili);
2) la costituzione di depositi presso banche aventi
sede legale in uno Stato ammesso o in Stati ai
quali si applichi la ponderazione dello zero per
cento ai sensi della Disciplina prudenziale-metodo
standardizzato;
3) le cessione di titoli emessi dalle medesime banche
con scadenza non superiore ad un anno;
4) la successiva integrazione delle attività rientranti
nel patrimonio separato, mediante le attività di cui
ai numeri 2 e 3, nei limiti del 15% del valore
nominale delle attività facenti parte del patrimonio
separato.
Non bisogna confondere l’ipotesi dell’integrazione con quella
della sostituzione degli attivi idonei contenuti nel patrimonio
separato
con
altri
attivi
di
tipo
eligible.
L’aspetto
della
sostituibilità è una caratteristica chiave dei covered bond, e
costituisce una delle maggiori differenze tra questi strumenti e
270
Cfr. la nota 11 del par. 3 ove si dice a titolo di esempio che la necessità di
provvedere all’integrazione potrebbe verificarsi “qualora il valore nominale
complessivo o il valore attuale netto degli attivi presenti nel patrimonio
separato diminuisca per effetto della svalutazione degli attivi stessi”.
117
gli ABS. L’art. 7-bis non rinvia però all’art. 2, comma 3, lett. d)
ed e) della legge 130/99 che consente, a tutela degli investitori,
la cessione e sostituzione degli attivi facenti parte del patrimonio
separato. Tuttavia, il mancato richiamo potrebbe essere inteso
come
una
generale
un’esclusione271.
È
abilitazione,
invece
piuttosto
esplicitamente
che
consentita
come
“la
possibilità di sostituire con attivi idonei gli attivi idonei integrativi
presenti nel patrimonio separato”, che appunto permette di
reimpiegare in nuovi asset la liquidità generatasi per effetto del
rimborso o del normale ammortamento dei titoli.
L’emissione di obbligazioni bancarie garantite a diverse scadenze
o nel corso di un determinato periodo di tempo effettuata in base
a programmi di emissione272, non ricade nell’ambito della
disciplina. Le Disposizioni di vigilanza (Sez. II, par. 3, nota 10)
stabiliscono che “non costituisce integrazione l’ulteriore cessione
di attivi idonei effettuata nell’ambito di programmi di emissione”.
271
Così D. ALBAMONTE, cit., p. 66, per il quale la funzione dell’art. 2, comma 3,
lett. d) ed ) è quella di dettare previsioni principalmente atte a stabilire
condizioni al ricorrere delle quali la cessione o il reinvestimento sono
consentiti. La lacuna, riguardando operazioni potenzialmente lesive degli
interessi degli investitori, appare comunque rilevante. In senso contrario si
vedano E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 25, per i quali non dovrebbe
ritenersi
possibile
procedere
alla
semplice
sostituzione
di
attivi
originariamente ceduti con altri, anche se caratterizzati da profili di rischio
equivalenti.
272
Cfr. le Disposizioni di vigilanza, Sez. II, par. 5, nota 20, che definiscono i
“programmi di emissione” come “i programmi di attività relativi all’emissione
di obbligazioni garantite nel corso di un determinato periodo di tempo, anche
pluriennale, e le correlate operazioni di cessione di attivi idonei, in cui i volumi
previsti e le caratteristiche degli strumenti e dei contratti siano individuati in
misura sufficiente a consentire una compiuta e consapevole valutazione: i)
degli impatti dell’attività sulla situazione economica, patrimoniale e finanziaria
della banca e del gruppo nel periodo di riferimento; ii) delle diverse tipologie
di rischi connessi alle singole operazioni che verranno poste in essere in
attuazione del programma”.
118
3.13 La
separazione
patrimoniale
e
il
vincolo
di
destinazione dei beni
La disposizione di cui all’art. 3, comma 2, della legge 130/99, si
applica, a seguito del rinvio espresso dell’art. 7-bis, comma 1,
anche alle emissioni di covered bond. Secondo il predetto
articolo “i crediti relativi a ciascuna operazione costituiscono
patrimonio separato a tutti gli effetti da quello della società e da
quello relativo alle altre operazioni. Su ciascun patrimonio non
sono ammesse azioni da parte di creditori diversi dai portatori
dei titoli emessi per finanziare l’acquisto dei crediti stessi”. Si
tratta della separazione patrimoniale. Grazie alla cessione ad un
soggetto autonomo e dedicato, la separazione opera in modo
compiuto, quasi perfetto. La separazione ha ad oggetto blocchi di
crediti ceduti a fronte delle emissioni di titoli. Una volta che
questi siano stati individuati, ceduti e separati, i portafogli di
attività devono continuare esclusivamente ad essere gestiti
curando che i flussi finanziari generati non siano confusi, ma
siano correttamente imputati a servizio dell’emissione273.
L’aspetto “passivo” della separazione patrimoniale è completato
dall’art. 7-bis, comma 2, che prevede che “i crediti ed i titoli
acquistati dalla società di cui al comma 1 e le somme corrisposte
273
Cfr. E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 27, che ricordano le altre forme di
separazione patrimoniale presenti nel nostro ordinamento, che operano
tuttavia per altre finalità e con altri strumenti; P. FERRO-LUZZI, Commento
all’art. 3, comma 2, in P. FERRO-LUZZI, La cartolarizzazione. Commento alla
legge n. 130/99, cit., p. 262, ha giudicato “il richiamo al patrimonio separato
... un errore di tecnica legislativa”, ritenendo che sarebbe stato meglio
“dettare direttamente la disciplina del complesso dei crediti ceduti, lasciando
alla dottrina la ricostruzione dogmatica del fenomeno in termini di patrimonio
separato, patrimonio autonomo o altro”.
119
dai relativi debitori sono destinati al soddisfacimento dei diritti,
anche ai sensi dell’articolo 1180 del codice civile, dei portatori
delle obbligazioni di cui al comma 1 e delle controparti dei
contratti derivati con finalità di copertura dei rischi insiti nei
crediti e nei titoli ceduti e degli altri contratti accessori, nonché al
pagamento degli altri costi dell’operazione, in via prioritaria
rispetto al rimborso dei finanziamenti di cui al comma 1”. La
norma va interpretata nel senso che la società veicolo deve
utilizzare i crediti e i titoli acquistati e i flussi da questi derivanti
per
pagare
il
debito
obbligazioni
e
gli
altri
della
banca
soggetti
verso
indicati
i
portatori
dalla
delle
disposizione
normativa (che sembrano essere su un livello paritario tra
loro)274. Solo dopo aver pagato questi soggetti, si potrà
rimborsare il finanziamento (che quindi ha natura subordinata)
ricevuto per l’acquisto degli attivi ceduti. Ha sollevato qualche
dubbio la circostanza che ”i crediti ed i titoli acquistati dalla
società ... e le somme corrisposte dai relativi debitori sono
destinati al soddisfacimento dei diritti, anche ai sensi dell’articolo
1180 del codice civile275, dei portatori delle obbligazioni ...”. La
fattispecie sarebbe dunque da ricondurre ad uno schema tipo in
274
Secondo A.V. GUCCIONE, cit., p. 824, il riferimento alla priorità del
soddisfacimento dei portatori di obbligazioni bancarie garantite e degli altri
soggetti rispetto al rimborso dei finanziamenti (per l’appunto subordinati) non
rileva sotto il profilo di un eventuale concorso di azioni esecutive (ipotesi già
regolata attraverso il rinvio all’art. 4, comma 2, contenuto nell’art. 7-bis,
comma 3, che riconosce ai predetti soggetti il ben più ampio diritto di
soddisfarsi in modo esclusivo sui beni acquistati dalla società veicolo), ma dal
punto di vista dell’ordine in cui lo SPV utilizza le somme derivanti dai beni a
titolo di interessi e di capitale.
275
Secondo cui “l’obbligazione può essere adempiuta da un terzo, anche
contro la volontà del creditore, se questi non ha interesse a che il debitore
esegua personalmente la prestazione”.
120
cui il terzo è il debitore ceduto ed il creditore è il portatore delle
obbligazioni. Se ciò è vero, i proventi derivanti dai beni ceduti
non entreranno nel patrimonio della società veicolo, per essere
destinati immediatamente al soddisfacimento dei portatori dei
titoli, che non potrebbero rifiutare il pagamento del terzo
(debitore ceduto), non avendo alcun interesse a che la banca
emittente i titoli (debitore principale) adempia personalmente276.
3.14 La disciplina fallimentare dell’operazione
All’interno della disciplina “iper-garantista” delle obbligazioni
bancarie garantite sono presenti una serie di disposizioni in
materia fallimentare che mirano a creare la c.d. bankruptcy
remoteness
delle
operazioni
e
del
patrimonio
separato,
salvaguardando i covered bond dal fallimento dei debitori ceduti
o del soggetto cedente. La disciplina fallimentare si trova
all’interno della legge 130/99:
a) nell’art. 4, comma 3 (richiamato dall’art. 7-bis, comma
1), secondo il quale: “ai pagamenti effettuati dai debitori
ceduti alla società cessionaria non si applica l’art. 67 del
276
In questo senso E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 29; sul punto anche C.
SEVERI, cit., p. 206, per la quale l’espressione “anche ai sensi del 1180 del
codice civile” evoca il pagamento di un soggetto obbligato solo verso la
società emittente; secondo A.V. GUCCIONE, cit., p. 824, “in questo senso
depone chiaramente il richiamo dell’art. 1180 del codice civile
sull’adempimento del terzo, che nel caso di specie è rappresentato dalla
società veicolo”. L’Autore sostiene inoltre che la disposizione non dica
espressamente se gli obbligazionisti possono agire solo nei confronti della
società veicolo o permane in capo a loro l’azione nei confronti della banca
emittente. Conclude che in mancanza di un’espressa deroga al principio della
responsabilità patrimoniale, questo deve considerarsi operante e pertanto la
banca risponde delle obbligazioni emesse con tutto il suo patrimonio. In caso
contrario sarebbe altrimenti vanificata la funzione economica dell’istituto.
121
regio decreto 16 marzo 1942, n. 267, e successive
modificazioni”;
b) nell’art. 4, comma 4 (anch’esso richiamato dall’art. 7-bis,
comma 1), secondo il quale: “per le operazioni di
cartolarizzazione
disciplinate
dalla
presente
legge
i
termini di due anni e di un anno previsti dall’art. 67 del
regio decreto 16 marzo 1942, n. 267, e successive
modificazioni, sono ridotti, rispettivamente, a sei ed a tre
mesi”;
c) nell’art. 7-bis, comma 4, ult. per., ai sensi del quale: “ai
finanziamenti concessi alle società di cui al comma 1 e
alla garanzia prestata dalle medesime società, si applica
l’art. 67, comma 3, del regio decreto 16 marzo 1942, n.
267, e successive modificazioni”.
Rinviando all’analisi dei profili fallimentari di un’operazione di
cartolarizzazione277 per i punti a) e b), si analizzerà in questa
sede il punto c). L’art. 67, comma 3 della legge fallimentare
esclude dall’ambito di applicazione della revocatoria una serie di
atti specificamente indicati, in presenza di condizioni che variano
da atto ad atto. L’art. 7-bis, comma 4 deve essere dunque
interpretato nel senso che i finanziamenti concessi alle società
veicolo (nell’ipotesi di fallimento della banca finanziatrice) e la
277
Sui profili fallimentari di un’operazione di cartolarizzazione si veda il
paragrafo 4.2.3; per un approfondimento si veda M. CARUSO, Appunti in tema
di diritto fallimentare e operazioni di «securitization», in Il fallimento, 2006,
vol. 8, p. 883 ss.
122
garanzia prestata dalle medesime (nell’ipotesi di insolvenza della
società veicolo) non sono soggetti a revocatoria278.
La legge nulla prevede nell’ipotesi di fallimento della società
veicolo279, essendo questa un’evenienza assai rara, che si
verificherebbe nell’unico caso di impossiblità di far fronte con il
proprio
interesse
patrimonio
alle
(eventualità
obbligazioni
assai
contratte
remota,
in
nel
proprio
considerazione
dell’oggetto sociale esclusivo) e non nell’ipotesi di incapienza del
patrimonio separato rispetto ai diritti degli obbligazionisti280.
Anche nel caso dei covered bond, dunque, le esenzioni dal
regime delle revocatorie condividono con le altre esenzioni in
materia
bancaria
e
finanziaria
l’esigenza
di
assicurare
la
speditezza e la certezza delle transazioni commerciali, anche a
costo di incidere sulla par condicio creditorum.
278
Così A. V. GUCCIONE, cit., p. 827, nota n. 15, che propone anche una lettura
alternativa che considera il rinvio come fatto al precedente comma 3 dell’art.
67, che prevedeva che “le disposizioni di questo articolo non si applicano
all’istituto di emissione, agli istituti autorizzati a compiere operazioni di credito
su pegno, limitatamente a queste operazioni, e agli istituti di credito fondiario.
Sono salve le disposizioni delle leggi speciali”, anche in considerazione del
fatto che il nuovo comma 3 dell’art. 67 è stato introdotto con il medesimo
provvedimento con cui sono state disciplinate le obbligazioni bancarie
garantite. Perciò il rinvio andrebbe riferito all’attuale comma 4, anche se in
concreto non cambia il risultato, cioè l’esclusione delle operazioni indicate
dalla revocatoria.
279
Sul punto si veda D. CAPONE, Commi 3 e 4, Profili Fallimentari, in La
cartolarizzazione. Commento alla legge 130/99, cit., p. 325 ss., per il quale le
società veicolo che svolgono operazioni di securitisation, essendo iscritte
nell’elenco speciale ed essendo dotate di un patrimonio esiguo, sarebbero
soggette alle procedure di crisi bancarie (amministrazione straordinaria e
liquidazione coatta amministrativa), piuttosto che al fallimento, ai sensi
dell’art. 107, comma 6 del testo unico bancario.
280
Così E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 35.
123
3.15 La garanzia della società veicolo
Nel definire le caratteristiche della garanzia, la disciplina ha
mediato tra le istanze di protezione degli investitori e la
necessaria
flessibilità281,
onde
consentire
agli
operatori
di
adattare il contenuto della garanzia alle specifiche esigenze delle
parti e delle aspettative del mercato. Si tratta di una garanzia sui
generis, ritagliata sulla disciplina delle fideiussione, depurata
delle eccezioni e limitazioni di tipo personale, senza giungere ad
assumere connotazione reale282. Ai sensi dell’art. 4, comma 1 del
d.m. 14 dicembre 2006, n. 310, “la garanzia prestata dalla
società cessionaria” a favore dei “portatori delle obbligazioni
bancarie garantite”, sempre nei “limiti del patrimonio separato”
deve essere:
281
Non si è in presenza di un potere di tipizzazione analogo a quello previsto
dall’art. 117, comma 8 del testo unico bancario, né di uno schema rigido di
contratto tipo. La norma regolamentare indica semplicemente alcuni tratti
salienti del contratto autonomo di garanzia. Nonostante esistano dunque
alcuni margini di discrezionalità, nella prassi delle operazioni si giungerà alla
predisposizione di un testo uniforme di tale contratto da utilizzare con
costanza. In questo senso E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 37.
282
Così D. ALBAMONTE, cit., p. 63, ed E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 40, per
il quali ai sensi dell’art. 4, comma 1 del regolamento non si applicano infatti le
disposizioni degli articoli 1939 (Validità della fideiussione), 1941, comma 1
(Limiti della fideiussione), 1944, comma 2 (Escussione preventiva), 1945
(Eccezioni opponibili dal fideiussore), 1955 (Liberazione del fideiussore per
fatto del creditore), 1956 (Liberazione del fideiussore per obbligazione futura)
e 1957 (Scadenza dell’obbligazione principale) del codice civile. Gli artt. 1939
e 1945 non sono applicabili in quanto si scontrerebbero con il requisito
dell’autonomia della garanzia. L’art. 1941, secondo cui la fideiussione non può
eccedere l’ammontare del debito, sarebbe incompatibile con la circostanza che
la garanzia viene rapportata al valore del patrimonio separato, che dovrebbe
essere non inferiore a quello delle obbligazioni in circolazione. Per quanto
riguarda gli artt. 1955 e 1956 sembra che l’esclusione sia dettata dalla
volontà di allinearsi alla prassi esistente in materia di contratto autonomo di
garanzia, piuttosto che da concrete esigenze applicative. Secondo G. V.
FORESE, cit., p. 19, le caratteristiche della garanzia sono determinate in linea
con i criteri di Basilea II e l’esclusione dell’applicabilità di alcune disposizioni
del codice civile che limitano l’operatività della garanzia fideiussoria mira a
rafforzare la tutela dei portatori delle obbligazioni garantite.
124
-
irrevocabile: non può essere fatta cessare per
tutta la durata del prestito, che può costituire il
termine di validità della garanzia stessa;
-
a prima richiesta: il garante non può opporre
eccezioni di sorta o dilazionare il pagamento
(previo, ovviamente, verificarsi del presupposto
che attiva la garanzia);
-
incondizionata:
sia
in
senso
tecnico
(non
sottoposta a condizioni), sia come rafforzativo di
“a prima richiesta”, nel senso che i creditori non
sono tenuti a presentare prove o attestazioni
particolari,
ma
spetta
al
garante
dimostrare
l’eventuale non verificazione dei presupposti di
attivazione283;
-
autonoma rispetto alle obbligazioni della banca
emittente: nel senso che la sua validità prescinde
dalla validità dei covered bond e che il garante
non può opporre le eccezioni che sarebbero
spettate alla banca emittente.
Si
tratta
di
un
contratto
autonomo
di
garanzia
(c.d.
garantievertrag), con alcune peculiarità rispetto alla prassi
internazionale, tra cui emerge immediatamente la mancanza di
283
In questo senso la Corte di Cassazione ha stabilito che nel contratto
autonomo di garanzia “deve altresì escludersi, se la richiesta nei confronti del
garante sia fondata sull’inadempimento dell’obbligazione principale, l’onere
del creditore di allegare e provare le specifiche inadempienze del debitore
principale: è invece il garante che per escludere la propria responsabilità deve
fornire la prova certa e incontestata dell’esatto adempimento da parte del
garantito” (Cass., III, 21 aprile 1999, n. 3964).
125
un rapporto trilaterale (mandante-garante-beneficiario) a favore
di un rapporto bilaterale (SPV-bondholder)284.
284
Per la Suprema Corte di Cassazione “la caratteristica principale che
distingue il contratto autonomo di garanzia dalla fideiussione è costituita
dall’assenza dell’elemento dell’accessorietà della garanzia, per cui il garante si
impegna a pagare al creditore senza la possibilità di opporre le eccezioni che
spettano al debitore principale, in deroga alla regola essenziale della
fideiussione posta dall’art. 1945 cod. civ.” (Cass., III, 20 luglio 2002, n.
10637; ID., 31 luglio 2002, n. 11368). Per l’impossibilità, nei contratti
autonomi di garanzia, di porre eccezioni in ordine alle vicende del rapporto
principale, inclusa la sua estinzione: Cass., III, 21 aprile 1999, n. 3964. In
questo senso E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 37, che precisano che la
possibilità del garante di opporre l’exceptio doli generalis al fine di contrastare
un utilizzo del contratto autonomo non conforme a buona fede ed,
eventualmente, di paralizzare la richiesta di adempimento del beneficiario
ricorrendo ad un provvedimento d’urgenza ex art. 700 del codice di procedura
civile sembra alquanto remota, in considerazione del fatto che l’evento che fa
scattare la garanzia emerge con un provvedimento dell’autorità
amministrativa (liquidazione coatta) ed eventualmente anche di quella
giudiziaria (dichiarazione di insolvenza); gli Autori rinviano inoltre ad
un’ampia bibliografia in tema di contratto autonomo di garanzia, tra cui: G. B.
PORTALE, Fideiussione e Garantievertrag nella prassi bancaria, in AA.VV., Nuovi
tipi contrattuali e tecniche di redazione nella pratica contrattuale, Milano,
1978, p. 3 ss.; dello stesso autore (che può ben essere considerato il
maggiore studioso italiano della figura) cfr., inoltre: Tra responsabilità della
banca e “ricommercializzazione” del diritto commerciale, in Jus, 1981, p. 141
e Il contratto autonomo di garanzia nel commercio internazionale (appunti per
una lezione), in Riv. Giur. Sarda, 1998, p. 843; I. CIMATTI, Ancora
sull’autonomia del contratto autonomo di garanzia (Trib. Roma, 23 luglio
1997), in Giur. merito, 1999, p. 736; A. LUZON, Contratto autonomo di
garanzia e provvedimenti d’urgenza (Trib. Torino, 4 dicembre 1998), in Giur.
merito, 1999, p. 729; L. D’OTTAVI, Garanzie atipiche e tutela cautelare: la
natura del contratto autonomo di garanzia non impedisce la misura inibitoria
quando sussiste il periculum dell’alterazione del sinallagma contrattuale
nell’assetto negoziale globalmente considerato (Trib. Roma, 6 novembre
1998), in Giust. civ., 1999, I, p. 3459; A. A. LAMANUZZI, Fideiussione e
contratto autonomo di garanzia (Cass. n. 10864/1999), in Contratti, 2000, p.
139; M. AMBROSOLI, Contratto autonomo di garanzia e invalidità
dell’obbligazione garantita (Cass., n. 3326/2002), in Contratti, 2002, p. 1085;
A. CONCETTI, Effetti dell’invalidità del contratto principale sul contratto
autonomo di garanzia (Cass. n. 3326/2002), in Nuova giur. civ., 2003, I, p.
404; M. SPIOTTA, Note in tema di contratto autonomo di garanzia e inibitoria al
pagamento (Trib. Torino, 29 agosto 2002), in Giur. it., 2003, I, p. 520; C.
FRIGENI, Alcune nuove pronunce sul contratto autonomo di garanzia (Cass. n.
11368/2002 e Cass. n. 10637/2002 e tre pronunce di merito), in Banca borsa
tit. cred., 2003, II, p. 267; E. BENIGNI, Onere di exceptio doli del garante
“autonomo” e inaccoglibilità del ricorso d’urgenza dell’ordinante la garanzia,
(Trib. Biella, 27 novembre 2003), in Corr. giur., 2004, p. 1511. In materia di
cartolarizzazioni e prestazioni di garanzie aggiuntive da parte dell’originator,
cfr., di recente, Comm. Trib. Prov. Sassari, 10 giugno 2004, in Banca borsa,
2006, II, 87, con nota di A. D. SCANO, Credit enhancement e riqualificazione
della cessione dei crediti nell’ambito delle operazioni di asset securitisation.
126
3.15.1 L’escussione della garanzia
La finalità generale della disciplina dell’escussione della garanzia
in caso di default della banca può individuarsi nell’ininterrotta
continuità, a favore degli investitori, dei termini dell’originario
rapporto obbligatorio, concordato nel programma di investimento
al momento della sottoscrizione delle obbligazioni bancarie
garantite285. Non bisogna dimenticare che l’eventualità che la
garanzia debba essere effettivamente attivata è assai remota, in
considerazione della bassa probabilità di default della banca
emittente
a
seguito
dei
requisiti
imposti
dalla
disciplina
prudenziale (si pensi alla patrimonializzazione). Il presupposto
per
l’attivazione
della
garanzia
è
l’emanazione
di
un
provvedimento di liquidazione coatta286. Infatti, l’art. 4, comma 2
del regolamento stabilisce che ”in caso di inadempimento da
parte della banca emittente nei confronti dei portatori delle
obbligazioni bancarie garantite, la società cessionaria provvede
all’adempimento nei termini ed alle condizioni originariamente
convenuti, nei limiti del patrimonio separato. Gli effetti, in capo
alla banca emittente, della decadenza del beneficio del termine
di cui all’articolo 1186 del codice civile, anche derivanti da eventi
contrattualmente previsti, non si estendono in capo alla società
cessionaria in relazione alla garanzia rilasciata dalla medesima”.
285
D. ALBAMONTE, cit., p. 63.
Sul punto E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 39, evidenziano che
nonostante l’art. 4, comma 1 del regolamento sembri individuare il generico
inadempimento della banca quale presupposto per l’attivazione della garanzia,
in realtà che non sia così emerge dai commi 3 e 4 dello stesso articolo che
fanno riferimento alla liquidazione coatta e alla sospensione dei pagamenti
disposta nell’ambito dell’amministrazione straordinaria.
286
127
L’insolvenza
(cioè
l’assoggettamento
a
liquidazione
coatta
amministrativa o alla sospensione dei pagamenti) della banca
emittente
non
comporta
dunque
alcuna
accelerazione
dei
pagamenti, e il subentro del veicolo negli obblighi derivanti dalle
emissioni fa sì che i bondholder siano insensibili ad un eventuale
default dell’emittente287. Dello stesso tenore è il comma 3 del
medesimo
articolo,
che
parla
esplicitamente
del
caso
di
liquidazione coatta amministrativa della banca emittente, nel
qual caso la Banca d’Italia vigila sul corretto svolgimento della
procedura288. Nel caso previsto dal comma 4 (amministrazione
straordinaria),
il
veicolo
provvederà
all’adempimento
delle
obbligazioni che vengono a scadenza nel corso del periodo di
sospensione ed eserciterà il regresso per le somme pagate nei
confronti della banca.
287
Così E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 42, per i quali il subentro non
avviene automaticamente nel caso in cui sia disposta la continuazione
dell’esercizio dell’impresa. E allo stesso modo, qualora a questo
provvedimento segua la cessione delle attività e passività ad altra banca
solvente, che dovrà possedere i requisiti patrimoniali e prudenziali richiesti.
288
Sul punto si veda G. V. FORESE, cit., p. 21, che motiva la previsione
dell’esercizio in via esclusiva da parte della società cessionaria dei diritti dei
portatori dei titoli nei confronti della banca in liquidazione, con le esigenze di
semplificazione della procedura, controbilanciate, comunque, dalla vigilanza
della Banca d’Italia.
128
3.16 Le Disposizioni di vigilanza della Banca d’Italia
Le Disposizioni di vigilanza perseguono due obiettivi:
a) ridurre i rischi delle banche che entrano nel mercato delle
obbligazioni bancarie garantite;
b) tutelare gli altri depositanti, in particolare i creditori, dalla
diminuzione della garanzia generica a loro favore, in virtù
della segregazione di alcuni asset a vantaggio della
categoria degli obbligazionisti garantiti289.
Per quanto la Banca d’Italia si sforzi di trovare un equilibrio tra le
due esigenze, un pregiudizio per il creditore bancario non
garantito è connaturato ad ogni emissione290.
Sul punto a) i requisiti patrimoniali (patrimonio non inferiore a
500 milioni di euro) e il coefficiente di patrimonializzazione (non
inferiore al 9%) richiesti sembrano perseguire efficacemente gli
obiettivi
prefissati.
In
aggiunta,
i
requisiti
di
carattere
organizzativo impongono al management di analizzare con
attenzione tutti i rischi connessi all’operazione e di assicurare che
i controlli sulla gestione dei rischi vengano effettivamente
operati. Ai controlli interni si aggiungono quelli che devono
289
Così G. CAROSIO, cit., p. 5.
Sul punto si veda D. ALBAMONTE, cit., p. 64, per il quale la ricerca di
soluzioni volte a minimizzare gli effetti negativi di questo trade-off può
costituire un caso di applicazione di principi e metodi di policy analysis nel
campo della regolamentazione finanziaria. Secondo le migliori prassi delle
autorità di vigilanza, i criteri da seguire sono: i) la regolamentazione pubblica
interviene in caso di fallimenti del mercato quando questo non sia in grado di
provvedere da sè; ii) la regolamentazione deve intervenire creando incentivi e
disincentivi per gli attori del mercato, e non imponendo scelte strategiche o
contenuti contrattuali.
290
129
essere effettuati “anche per il tramite di società di revisione allo
scopo incaricate”291, cioè dal c.d. asset monitor esterno292.
3.16.1 Segue: i limiti alla cessione
Gli obiettivi di cui al punto b) sono invece perseguiti mediante
l’imposizione di limiti all’ammontare di attività segregabili a
fronte dell’emissione di obbligazioni bancarie garantite. Ai sensi
della Sez. II, par. 2 delle Disposizioni di vigilanza sono state
stabilite tre fasce:
Situazione patrimoniale
Limiti
alla
cessione
fascia
coeff. patr. compl. ≥ 11% e
nessun limite
“a”
Tier 1 ratio ≥ 7%
fascia
coeff. patr. compl. ≥ 10% e
cessione
“b”
< 11% e Tier 1 ratio ≥ 6,5%
consentita fino al
60%
degli
attivi
idonei
fascia
coeff. patr. compl. ≥ 9% e <
cessione
291
Così l’art. 7-bis, comma 6 della legge 130/99.
Riguardo a questo soggetto, l’ISTITUTO ITALIANO DI VALUTAZIONE IMMOBILIARE,
Osservazione alla bozza del regolamento della Banca d’Italia sulla “disciplina
delle obbligazioni bancarie garantite”, Milano, 6 ottobre 2006, si chiede se le
società di revisione siano competenti in materia immobiliare, e ricorda come
nel primo documento di consultazione era invece previsto che l’asset monitor
potesse essere scelto anche tra “una società di consulenza ovvero di servicing
avente la capacità necessaria”.
292
130
“c”
10% e Tier 1 ratio ≥ 6%
consentita fino al
60%
degli
attivi
idonei
Fonte: Disposizioni di vigilanza293
Le
predette
soglie
di
patrimonializzazione
devono
essere
rispettate congiuntamente e, in caso contrario, si applica il limite
indicato nella fascia inferiore. È evidente che il regime appena
descritto favorisce i gruppi meglio capitalizzati, che sono abilitati
ad operare senza limiti quantitativi. Inoltre, gli emittenti saranno
indotti a mantenere il livello iniziale dei coefficienti patrimoniali,
in quanto per gli investitori è decisiva la capacità dell’emittente
di sostituire, con nuove emissioni, le obbligazioni che via via
scadono294.
Rispetto al documento di consultazione circolato nell’agosto
2006, la Banca d’Italia ha preferito ridurre il coefficiente per
l’emissione dal 10% al 9% per ampliare il campo delle banche
abilitate295.
293
Il “coefficiente patrimoniale complessivo” è rappresentato dal rapporto tra
il patrimonio di vigilanza e le attività di rischio ponderate, e indica la misura
dell’adeguatezza del complessivo patrimonio di vigilanza della banca rispetto
alla rischiosità del suo attivo, rappresentata dalle attività di rischio ponderate.
In via generale, in base alla normativa di vigilanza, il coefficiente complessivo
non può risultare inferiore all’8% delle attività di rischio ponderate. Il “Tier 1
ratio” è il rapporto tra il patrimonio di base e le attività di rischio ponderate, e
indica dunque il rapporto tra la componente più stabile del patrimonio della
banca (capitale e riserve, nonché entro certi limiti, strumenti innovativi di
capitale) con il complesso delle attività di rischio ponderate. In linea generale,
non può mai essere inferiore al 4%.
294
Così D. ALBAMONTE, cit. p. 65.
295
In tal senso si vedano BANCA D’ITALIA, Disciplina delle obbligazioni bancarie
garantite, documento per la consultazione, agosto 2006 e S. PEVERARO, Draghi
allenta le redini sui covered bond, in Milano Finanza, 24 gennaio 2007, che
aveva previsto un abbassamento al 9,5%
131
In prospettiva comparatistica le soluzioni contemplate dagli
ordinamenti e dalle prassi di vigilanza si presentano piuttosto
differenziate296.
3.16.2 Segue: il trattamento prudenziale
Le Disposizioni di vigilanza alla Sez. II, par. 4, stabiliscono che le
obbligazioni bancarie garantite rientrano nel portafoglio delle
“esposizioni sotto forma di obbligazioni bancarie garantite”
previsto
nell’ambito
della
metodologia
“standardizzata”
e
rinviano alla disciplina dettata dalle “Nuove disposizioni di
vigilanza prudenziale per le banche” per quanto attiene al
trattamento prudenziale applicabile ai covered bond da parte
delle banche italiane. Per quanto attiene al rischio di credito,
dunque, mentre ad un’esposizione verso una banca italiana si
applica un fattore di ponderazione del 20%, un’obbligazione
bancaria garantita può essere ponderata al 10%. Per le banche
che saranno autorizzate al calcolo del requisito patrimoniale a
fronte del rischio di credito con i modelli interni secondo
l’approccio di base (IRB), sarà possibile applicare un parametro
relativo alla perdita in caso di insolvenza (LGD) ridotto (12,5%
anziché 45%). Il medesimo fattore di rischio si applica anche ai
fini della disciplina sulla concentrazione dei rischi297.
296
Per un approfondimento si veda il capitolo 1.
Sul punto si vedano E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 45 ss.; per un
approfondimento EUROPEAN COMMISSION, Working paper of the Commission
services on the treatment of covered bond, cit. e G. BOCCUZZI, cit. p. 134 ss.
297
132
Il trattamento prudenziale favorevole dovrebbe costituire un
forte incentivo all’investimento in covered bond.
Nell’economia
dell’operazione
assume
rilievo
il
trattamento
prudenziale del finanziamento subordinato concesso dalla banca
alla società veicolo per l’acquisto degli attivi ceduti. Bisogna
distinguere
finanziatrice
le
(o
ipotesi
in
cui
comunque
la
banca
appartiene
cedente
allo
è
stesso
anche
gruppo
bancario) o si tratta di due soggetti distinti. Nel primo caso la
Sez. II, par. 4, dispone che la banca “mantiene il medesimo
requisito patrimoniale che era tenuta ad osservare, prima della
cessione, a fronte degli attivi ceduti”. In questo modo, dal punto
di vista dell’esposizione al rischio delle attività cedute, la banca è
insensibile alla cessione, che è come se non fosse mai avvenuta.
L’operazione
crea
solo
una
categoria
di
creditori
avente
prelazione su parte degli attivi, ma non modifica il profilo di
rischio
complessivo
della
banca
(il
rimborso
del
prestito
subordinato è legato alla performance del patrimonio separato).
Nel secondo caso, invece, la banca finanziatrice “deve costituire
un requisito patrimoniale pari al maggiore tra quello previsto per
le attività cedute e quello risultante dalla ponderazione riferibile
alla banca emittente”298.
298
In tal senso E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 47, per i quali sotto il profilo
sostanziale “la banca finanziatrice assume il ruolo di venditrice di protezione
nei confronti del veicolo e quindi, in definitiva, dei portatori di covered bond e
la sua posizione può essere assimilata a quella dell’acquirente di una credit
linked note della banca emittente, il cui rimborso è legato all’andamento del
portafoglio di attivi vincolanti a garanzia dei covered bond”.
133
3.16.3 Segue: i controlli
Le necessità di controlli specifici è richiesta sia dalla disciplina
comunitaria che da quella nazionale, ovviamente a tutela degli
investitori. La Sez. II, par. 5 delle Disposizioni di vigilanza,
dedicato appunto ai controlli, motiva questa necessità con la
circostanza
che
l’introduzione
delle
obbligazioni
bancarie
garantite “comporta l’ingresso della banca emittente e, se
diversa, di quella cedente, in un nuovo mercato connotato da un
elevato grado di innovazione e di complessità operativa e
giuridica”299. Per questo motivo è richiesto che ”le decisioni
connesse alla partecipazione a singole operazioni o a programmi
di emissione – in qualità sia di emittente le obbligazioni sia di
cedente le attività – devono essere precedute dall’individuazione
e dall’attenta valutazione degli obiettivi perseguiti e dei rischi
connessi, anche legali e reputazionali, nonché dalla definizione di
adeguate procedure di controllo, da parte dell’organo con
funzione di gestione. Tali valutazioni e procedure devono essere
approvate dall’organo con funzione di supervisione strategica
della banca e sottoposte all’organo con funzione di controllo,
affinché renda un parere sulla conformità dell’operazione e delle
299
Secondo le Disposizioni di vigilanza vengono in rilievo: “la sottrazione di
attivi di elevata qualità creditizia, destinati in via prioritaria ai portatori delle
obbligazioni garantite; l’assunzione di impegni a controllare la qualità e il
valore degli attivi ceduti, nonché, occorrendo, a reintegrare gli attivi stessi per
mantenere la garanzia dei portatori delle obbligazioni; l’articolazione dei
rapporti contrattuali tra banca cedente, banca emittente, banca finanziatrice,
società cessionaria; le esigenze di un’adeguata informazione ai sottoscrittori
delle obbligazioni; i flussi informativi nei confronti dell’Organo di vigilanza”. La
partecipazione ad un’operazione di emissione di covered bond integra i
presupposti di applicazione della delibera Cicr del 23 marzo 2004,
sull’operatività delle banche in comparti connotati da un elevato grado di
complessità e innovazione, così il par. 2 della Sez. I delle Disposizioni.
134
attività descritte nel programma alle previsioni della legge, del
regolamento e delle presenti disposizioni, nonché sull’impatto
dell’attività sull’equilibrio economico-patrimoniale della banca” ed
è richiesto che le stesse valutazioni siano effettuate dagli organi
della capogruppo delle banche emittenti e di quelle cedenti
“avendo attenzione anche ai profili della coerenza con le scelte
strategiche del gruppo nel suo complesso, della compatibilità con
le condizioni di equilibrio gestionale delle singole componenti,
dell’adeguatezza del sistema dei controlli interni a livello di
gruppo”.
È inoltre previsto che le deliberazioni concernenti la cessione
degli attivi, sia in fase di cessione iniziale, che di successiva
integrazione, siano assunte sulla base di apposite relazioni di
stima rilasciate da una società di revisione iscritta nell’albo
speciale tenuto dalla Consob di cui all’art. 161 del testo unico
finanziario, relazioni che non sono richieste se la cessione è fatta
ai valori d’iscrizione nell’ultimo bilancio approvato, essendo il
revisore esterno già intervenuto nell’ambito delle attività di
revisione contabile obbligatoria.
L’asset manager (che deve essere indipendente rispetto al
soggetto incaricato del controllo contabile) deve effettuare per
ciascuna operazione verifiche con periodicità almeno semestrale
circa la regolarità dell’operazione e l’integrità della garanzia, i cui
risultati sono comunicati alla banca mediante la predisposizione
di una relazione annuale indirizzata anche all’organo di controllo
135
della banca, i cui obblighi e e le cui responsabilità non vengono
meno per la presenza di questo soggetto esterno.
Per quanto riguarda la società cessionaria è richiesto alle banche
di valutarne gli assetti organizzativi e gestionali, al fine di
verificarne la compatibilità e l’adeguatezza rispetto ai compiti che
è chiamata a svolgere, e di fare ricorso a tecniche di asset and
liability
management
idonee
ad
assicurare
un
tendenziale
equilibrio tra le scadenze dei flussi finanziari in entrata e in
uscita300.
3.17 L’articolo 7-ter: i patrimoni destinati
L’art. 7-ter della legge 130/99 estende le norme dell’art. 7-bis,
commi 5 e 6, alla costituzione di patrimoni destinati301 ex art.
2447-bis del codice civile relativi a crediti e titoli ex art. 7-bis
comma 1. La ratio sottostante alla norma è la tutela dei portatori
di covered bond, garantendone i diritti con uno strumento
diverso da quello di cui all’art. 7-bis, mediante la creazione di un
patrimonio separato, ma endosocietario302.
In realtà, nonostante i rinvii a specifiche norme, la fattispecie
regolata nell’art. 7-ter risulta autonoma sia rispetto all’art. 7-bis
(in quanto i crediti e i titoli costituiti in garanzia non devono
appartenere ad una società con oggetto esclusivo, ma possono
300
Così E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 49 ss.
Per un approfondimento si veda F. GENNARI, I patrimoni destinati ad uno
specifico affare, in Le monografie di Contratto e Impresa, Padova, 2005.
302
Così D. U. SANTOSUOSSO, Covered bond e Patrimoni destinati ad uno
specifico affare, intervento al convegno Synergia formazione “Dalla
cartolarizzazione alle obbligazioni bancarie garantite (covered bonds): nuove
opportunità di raccolta per le banche”, Milano, 6-7 ottobre 2005.
301
136
già trovarsi nel patrimonio del garante), che all’art. 2447-bis
(per la mancanza del requisito della strumentalità del patrimonio
allo svolgimento di uno specifico affare, salvo considerare tale
l’attività di gestione e di riscossione dei crediti)303.
La struttura dell’operazione può assumere due modalità:
-
l’emittente costituisce un patrimonio destinato in
senso stretto, avente ad oggetto i crediti ed i titoli
già dell’emittente (art. 2447-bis, lett. a);
-
l’emittente
stipula
con
un
finanziatore
un
contratto di finanziamento destinato, con il quale
acquisisce un portafoglio di crediti e di titoli (art.
2447-bis, lett. b).
Le esigenze di tutela degli obbligazionisti sono le stesse dell’art.
7-bis, perciò sembra sussistere la doppia garanzia sul patrimonio
destinato e sul patrimonio dell’emittente.
La scelta del patrimonio destinato sarà adatta a portafogli crediti
e titoli limitati (non potendo essere costituiti per un valore
complessivamente superiore al 10% del patrimonio netto, ai
sensi dell’art. 2447-bis, ultimo comma)304 e beneficerà di vincoli
meno stringenti sul piano pubblicistico (non applicandosi l’art. 3,
comma 3 e l’art. 4 della legge 130/99).
303
In tal senso A.V. GUCCIONE, cit. p. 828.
Già prima dell’entrata in vigore dell’art. 7-ter, G. FERRARINI – F. FRASCA – A.
COLOMBO, Il nuovo diritto societario, interventi tenuti nell’ambito del seminario
su “Intermediari, Mercati Finanziari e Ciclo Economico Internazionale”, S.
Marco – Perugia, 22 marzo 2003, notavano come il limite del 10% potrebbe
rivelarsi un fattore di ostacolo al raggiungimento della massa critica
necessaria per competere sui mercati internazionali, avuto presente che il
successo dei Pfandbriefe è legato principalmente all’emissione di tranche di
elevato ammontare (c.d. Jumbo) che alimentano un mercato secondario
efficiente.
304
137
Quanto alla disciplina applicabile non sembra essere dubbia
l’applicabilità di tutte le restanti norme dedicate ai patrimoni
destinati nel codice civile305.
I motivi per cui l’art. 7-ter sia rimasto ancora inattuato306 non
sono noti. Tuttavia si può ritenere che si sia voluto privilegiare
per il momento la struttura della società veicolo (ampiamente già
collaudata), piuttosto che ricorrere ad uno strumento giuridico
introdotto dalla riforma del diritto societario, ma che risulta di
scarsa applicazione nella pratica e presenta ancora ampi margini
di incertezza giuridica307.
305
Secondo A.V. GUCCIONE, cit. p. 829, la possibilità di ricorrere alla fattispecie
del finanziamento destinato appare limitata dal testo dell’art. 2447-decies,
comma 7 che dispone che “al di fuori dalle ipotesi di cartolarizzazione previste
dalle leggi vigenti, il finanziamento non può essere rappresentato da titoli
destinati alla circolazione”. In realtà bisogna osservare che: a) il rinvio è
precedente all’introduzione degli artt. 7-bis e 7-ter all’interno della legge
130/99; b) alcuni autori ritengono invece che i covered bond siano
riconducibili al fenomeno della cartolarizzazione. Sul punto si veda il paragrafo
4.3.
306
Cfr. Disposizioni di vigilanza, Sez. I, par. 1, nota n. 1.
307
Così E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 10, nota n. 9.
138
4.
LA
CARTOLARIZZAZIONE
C.D.
TRADIZIONALE E I COVERED BOND A
CONFRONTO
4.1
La securitisation
Operando una sintesi tra la molteplicità di definizioni adottate
per indicare il significato del termine “securitisation”308, si
potrebbe affermare che si tratti di quell’operazione di smobilizzo
dei crediti avente ad oggetto l’emissione di titoli di debito
negoziabili sui mercati secondari, i cui flussi d’interessi ed il cui
rimborso
non
sono
garantiti
dalla
capacità
reddituale
e
patrimoniale della società emittente, ma dai cash flow derivanti
da
specifici
asset
oggetto
dell’operazione.
In
sostanza,
è
un’operazione con cui il titolare di uno o più crediti ha la
possibilità di finanziarsi ricorrendo al mercato dei capitali309,
procedendo
ad
una
distribuzione
del
rischio
mediante
l’aggregazione di strumenti di debito in un pool, con conseguente
emissione di nuovi titoli sostenuti dal pool310. Quest’ultimo è
308
Il termine deriva dall’inglese “security” (titolo). Nei Paesi di civil law, oltre
alla forma “securitisation” di origine britannica, è in uso anche
“securitization”, propria degli Stati Uniti. In questa sede si prescinderà da
qualunque disputa di carattere linguistico o lessicale, preferendo la forma
“securitisation” esclusivamente al fine di una maggiore omogeneità
dell’elaborato.
309
Secondo S. BOTTIO, Finanziamento di portafogli immobiliari e operazioni di
finanza strutturata, in Convegno Borsa Immobiliare di Milano, 8 giugno 2006,
p. 3 ss., tramite queste operazioni di finanza strutturata, si attua un
trasferimento del rischio sul mercato dei capitali. Ciò permette il reperimento
di risorse finanziarie sul mercato a condizioni migliori rispetto a quelle offerte
dal tradizionale canale bancario.
310
La definizione è di J. DOWNES – E. GOODMAN, Dictionary of Finance and
Investment Terms, Barron’s Financial Guides, 1999. C. SEVERI, cit., p. 1. L’ABI
139
destinato in via esclusiva alla soddisfazione del diritto degli
investitori alla restituzione del capitale concesso a prestito,
maggiorato degli interessi.
Le modalità mediante cui l’operazione può essere realizzata sono
le più svariate. Nella generalità degli ordinamenti sono presenti,
tuttavia, alcuni elementi comuni caratterizzanti la fattispecie: il
pagamento dei titoli emessi avviene nei limiti delle somme
incassate
a
valere
sui
crediti
cartolarizzati
e
gli
attivi
cartolarizzati sono segregati, tramite opportuni dispositivi, sia
rispetto
al
patrimonio
del
cedente,
sia
rispetto
a
quello
dell’emittente311. La struttura tipica si articola in due fasi: la
prima, consiste nella cessione da parte dell’impresa finanziata
(c.d. originator) ad un altro soggetto di un portafoglio di crediti o
di altre attività in grado di generare flussi di cassa pluriennali; la
seconda, si realizza con l’emissione nei confronti del pubblico, da
parte del cessionario312, di titoli rappresentativi di diritti destinati
ad essere soddisfatti grazie al rendimento degli attivi ceduti313.
(in circolare Abi, serie legale n, 33, del 9 agosto 1999) la definisce come una
tecnica finanziaria consistente nella cessione di crediti (od altre attività
finanziarie non negoziabili) idonea a produrre flussi di cassa pluriennali, e
nella loro successiva conversione in titoli negoziabili, collocabili sui mercati (si
veda a riguardo la relazione al disegno di legge presentato il 7 luglio 1998).
Nella Relazione alla legge 130/1999 viene evidenziato come “l’elemento
qualificante delle operazioni di cartolarizzazione viene identificato nel vincolo
di destinazione delle somme corrisposte dai debitori ceduti al soddisfacimento
dei diritti incorporati nei titoli emessi dalla società veicolo e dei costi sostenuti
per l’operazione”.
311
Così M. D. DI BAIA – S. REBECCHINI, La tecnica della cartolarizzazione nei
principali paesi industriali, in P. FERRO-LUZZI, La cartolarizzazione. Commento
alla legge n. 130/99, cit., p. 16.
312
Non sempre il cessionario è l’emittente dei titoli.
313
Si veda G. GUERRIERI, Commento all’art. 1, in AA.VV., Legge 30 aprile 1999
n. 130. Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti. Commentario, cit., p.
999, secondo cui la prassi in uso a livello internazionale ammette che il
trasferimento dei crediti possa avvenire con modalità diverse dalla cessione.
Principalmente fa riferimento alla novazione, per effetto della quale verrebbe
140
Due sono le variabili principali dell’operazione: la natura del
soggetto cessionario e la tipologia dei titoli emessi314.
Riguardo il primo profilo, a seconda della legislazione nazionale
vigente
nel
Paese
nel
quale
si
intenda
porre
in
essere
l’operazione, il cessionario potrà assumere forma di società
veicolo o fondo comune d’investimento315. Nell’ipotesi di utilizzo
di una società di capitali come veicolo, l’originator cede i propri
crediti ad una società appositamente costituita, lo special
purpose vehicle316 che, per procurarsi le somme necessarie
all’acquisto del portafoglio di crediti, dà vita ad un’operazione di
raccolta di denaro presso il pubblico dei sottoscrittori mediante
l’emissione di titoli317 incorporanti diritti destinati ad essere
estinto il rapporto obbligatorio tra debitori ceduti e originator, sostuito nel
rapporto dallo Special Purpose Vehicle, ed al pagamento con surrogazione.
Tuttavia, queste operazioni presentano aspetti che vengono ritenuti
inconciliabili con le caratteristiche dell’operazione, cfr. A. FRIGNANI, La
securitization come strumento di smobilizzo dei crediti di massa (profili di
diritto comparato europeo), in Studi in onore di Gastone Cottino, vol. II°,
Padova, 1997, p. 1658; E. ANDREOLI, Lo smobilizzo di un portafoglio di crediti
presenti e futuri quale mezzo di autofinanziamento delle imprese italiane sul
mercato dei capitali (prime note in merito all’operazione di “securitization”), in
Quadrimestre, 1993, n. 1, p. 47 ss.; A. RENDA – M. GRANIERI, Introduzione. La
securitization tra diritto ed economia, tra normativa nazionale e modelli
stranieri, in La cartolarizzazione dei crediti in Italia. Commentario alla legge
30 aprile 1999 n. 130, a cura di R. Pardolesi, Milano, 1999, p. 1 ss.
314
Così D. GALLETTI – G. GUERRIERI, La cartolarizzazione dei crediti, Bologna,
2002, p. 18 ss.; si veda anche C. SEVERI, cit., p. 3, per la quale, per quanto
riguarda il soggetto cedente, qualunque impresa può dar vita ad una
cartolarizzazione, ma la maggior parte delle operazioni sono state realizzate
da banche o da altri intermediari finanziari; sul punto A. FRIGNANI, cit., p.
1663, rileva che la maggior parte delle imprese (non bancarie) ricorre al
factoring quale tecnica per lo smobilizzo dei crediti.
315
Sul punto CAMOZZI & BONISSONI, La securitization in Italia, in Camozzi &
Bonissoni Publications, 2006, p. 7, ricordano che in Francia esistono i Fonds
Communs des Créances, si veda il paragrafo 1.3.5.
316
Per le caratteristiche e la natura dello SPV, si veda infra il paragrafo 4.2.
317
Sul punto G. GUERRIERI, cit., p. 999, ricorda che nel caso in cui la società
emittente sia diversa dalla società cessionaria, quest’ultima viene
generalmente indicata come SPV, la prima, invece, come SPC (special
purpose company).
141
soddisfatti unicamente con i flussi di cassa provenienti dai
debitori ceduti318. Nel caso di cessione ad un fondo comune
d’investimento, gli attivi ceduti fuoriescono dal patrimonio del
cedente per essere trasferiti ad un fondo che risulterà costituito
esclusivamente da tali crediti e dalle somme via via incassate dai
debitori ceduti alle date di rispettiva scadenza: in quest’ipotesi, i
titoli sottoscritti dagli investitori saranno rappresentati da quote
di partecipazione al fondo, che verrà amministrato da una
società di gestione.
Per quanto riguarda i titoli emessi si distingue tra operazioni
mediante
titoli
pass
through,
cartolarizzazioni
mediante
emissione di ABS e operazioni mediante emissione di titoli pay
through319.
318
Così C. SEVERI, cit., p. 4, per la quale è per questa ragione che ciò che deve
caratterizzare il credito è la sua attitudine a generare flussi monetari che
possano consentire il soddisfacimento dei diritti di credito vantati dagli
investitori. Da qui la necessità di prevedere l’andamento del cash flow al fine
di strutturare l’operazione con riferimento alla scadenza dei titoli. In
considerazione del fatto che, come frequentemente avviene, la
cartolarizzazione ha ad oggetto una pluralità di crediti, è necessario che questi
siano aggregati in pacchetti omogenei per caratteristiche giuridico finanziarie,
quali quelle attinenti alle modalità del prestito (con riferimento, a titolo
esemplificativo, al rimborso, alla durata, al tasso di rendimento) e alla
percentuale di insoluti. Tale attività di selezione dei crediti (c.d. packaging)
costituisce una delle fasi più rilevanti del processo e viene svolta dal cedente
in collaborazione con un operatore professionale, generalmente una divisione
specializzata di un istituto di credito internazionale, cui viene affidato il
mandato di strutturare l’operazione (l’arranger).
319
Per un approfondimento, si vedano: M. LA TORRE, Securitisation e banche,
Bologna, 1995, p. 49 ss.; F. COLAGRANDE – L. FIORE – M. GRIMALDI – D.
PRANDINA, Le operazioni di securitization, Il Sole 24 Ore, 1999, p. 54 ss.; G.
GUERRIERI, cit., p. 1000; F. DI CIOMMO, I soggetti che svolgono operazioni di
cartolarizzazione e la separazione patrimoniale, in La cartolarizzazione dei
crediti in Italia, a cura di R. Pardolesi, Milano, 1999, p. 59; A. RENDA – M.
GRANIERI, cit., p. 59. Secondo questi Autori, nel primo caso il portafoglio
crediti viene costituito in trust presso la società veicolo, che assume il ruolo di
grantor trust a beneficio dei sottoscrittori, con la conseguenza che i titoli
emessi dalla SPV non incorporano un diritto di credito degli investitori nei
confronti della società cessionaria, ma un diritto reale avente per oggetto una
quota del trust corrispondente al numero dei titoli sottoscritti da ciascun
142
In realtà, nei fatti, le operazioni di cartolarizzazione danno vita
ad un assetto negoziale decisamente complesso, molto al di là
delle variabili sopra delineate. Ciò consegue ai rapporti nascenti
dall’operazione e al numero di soggetti che vi prendono parte320.
sottoscrittore. È evidente che, in tal caso, gli interessi provenienti dal pool di
crediti ceduti risultano dipendere dalla data in cui ciascuno dei debitori
procede all’adempimento, con il risultato che gli investitori sono esposti al
rischio di rimborso anticipato. Il legislatore italiano ha di fatto escluso il
ricorso alla struttura pass through, poiché i portatori dei titoli emessi dallo
SPV sono creditori della società veicolo e non proprietari pro quota del
portafoglio dei crediti ceduti. Nell’ipotesi di emissione di asset backed
securities e di titoli pay through, invece, i titoli emessi dalla società veicolo
incorporano soltanto un diritto di natura obbligatoria nei confronti della SPV,
avente per oggetto la restituzione delle somme corrisposte dagli investitori
all’atto della sottoscrizione, maggiorate degli interessi. La distinzione tra
queste ultime due specie deriva dalla circostanza che, mentre con gli ABS i
pagamenti dovuti ai sottoscrittori vengono totalmente svincolate dalle
scadenze di pagamento dei debitori ceduti, con i titoli pay through vale invece
il principio contrario, per cui il rimborso del capitale e degli interessi a favore
degl investitori viene strettamente correlato alle scadenze dei crediti nei
confronti dei debitori ceduti.
320
G. GUERRIERI, cit., p. 1000; F. COLAGRANDE – L. FIORE – M. GRIMALDI – D.
PRANDINA, cit., p. 40 ss.; M. LISANTI, Gli intermediari finanziari coinvolti in
un’operazione di securitization, in La cartolarizzazione dei crediti in Italia, a
cura di R. Pardolesi, Milano, 1999, p. 105 ss.; M. LA TORRE, cit., p. 41 ss.; G.
ARTALE – A. PAMPARANA – C. RAJOLA, Guida alla securitization, Collana ABI
Economia e gestione, Guida e Manuali, n. 15, Roma, 2000, p. 85 ss.; S.
VITALE, Il regime giuridico delle operazioni internazionali di securitization,
Padova, 2000, p. 110 ss.; G. RUMI, Securitisation, Il Sole 24 Ore, 2001, p. 4
ss. I vari soggetti verrano esaminati con maggiore attenzione nel corso del
capitolo 3. Brevemente, si tratta dell’advisor, dell’arranger, del servicer, del
credit enhancer (oltre, ovviamente, all’originator, al cessionario e agli
investitori). L’advisor è una società specializzata nei servizi di assistenza e
consulenza verso coloro che intendano promuovere un’operazione di
cartolarizzazione: tra i vari servizi resi spiccano l’individuazione dei portafogli
maggiormente idonei, le varie attività di due diligence, la scelta della società
di rating, la selezione delle garanzie idonee al successo dell’operazione.
L’advisor può essere considerato come la mente dell’operazione. L’arranger è
la banca a cui le parti si affidano nella fase di attuazione dell’operazione e che
generalmente fornisce alla società veicolo il finanziamento necessario
all’acquisto del portafoglio crediti nei confronti dell’originator. Il servicer è il
soggetto responsabile della gestione degli asset venduti dall’originator allo
SPV, e quindi incaricato, dietro pagamento di una commissione, della gestione
del rapporto con i debitori ceduti, riscuotendo i crediti alla scadenza o, in caso
di mancato pagamento, assumendo le decisioni necessarie per procedere al
loro recupero alle condizioni più convenienti per gli investitori. Talvolta questo
ruolo viene mantenuto in capo all’originator che ha interesse a continuare a
gestire in prima persona, senza delegare ad esterni, i rapporti con i propri
clienti, debitori ceduti. Il credit enhancer è il soggetto che rilascia o
143
Tutte le tipologie di operazioni di cartolarizzazione321, nonostante
le differenze intercorrenti tra le varie modalità, sono accomunate
dalle medesime esigenze e da identiche finalità: fornire liquidità
all’impresa attraverso la mobilitazione di nuove risorse del
proprio stato patrimoniale (i crediti) che fino a quel momento
non concorrevano allo sviluppo delle attività finanziarie e
commerciali dell’impresa. Quest’ultima ripagherà gli investitori
con un tasso di interessi piuttosto consistente sulle somme
ricevute, confidando sui flussi di cassa pluriennali prodotti dagli
attivi ceduti322. L’unico patrimonio destinato alla soddisfazione
predispone determinate garanzie atte a ridurre il livello complessivo del
rischio creditizio caratterizzante i titoli emessi allo scopo di ottenere un miglior
rating e, conseguentemente, di aumentare il prezzo ed il grado di liquidabilità
dei titoli.
321
Per un’analisi delle diverse fattispecie contemplate dal legislatore, si veda
C. SEVERI, cit., p. 24. Non ci si soffermerà nel presente lavoro sulla c.d.
syntethic securitization. Con questo termine si suole indicare operazioni nelle
quali una banca trasferisce sugli investitori, attraverso l’intermediazione di
una società veicolo, il rischio di credito afferente ad un pool di crediti,
utilizzando derivati di credito, nelle forme dei credit default swaps e delle
credit link notes. Questa tipologia di cartolarizzazione sintetica si distingue
nettamente dalla cartolarizzazione tipica, poiché il rischio di credito viene
trasferito senza il trasferimento del credito o, più in generale, della posizione
contrattuale a cui il rischio si riferisce. Il credit default swap è definito come il
contratto in forza del quale il promittente (c.d. protection seller, venditore di
protezione), in corrispettivo di un premio, si impegna ad eseguire un
pagamento predeterminato in favore di un promissario (c.d. protection buyer,
compratore di protezione) al verificarsi di un evento futuro e incerto, che
esprime il deterioramento del profilo creditizio di un terzo (c.d. credit event).
Le credit link notes sono emesse da uno SPV e vengono assimilate ai titoli
obbligazionari, dai quali differiscono perché il pagamento del capitale alla
scadenza è condizionato dal pagamento del capitale e degli interessi di un
titolo di riferimento, emesso da un terzo (rischio di riferimento). Su tali
strumenti si veda F. CAPUTO NASSETTI, I contratti derivati di credito. Profili
civilistici e regolamentari, Milano, 1998.
322
Negli stessi lavori parlamentari relativi alla legge sulla cartolarizzazione
italiana, veniva affermato che “dal momento che i portatori dei titoli sono
titolari di crediti a esigibilità limitata, poiché non tutelati dai patrimoni delle
società emittenti, esse devono, per converso, essere particolarmente tutelati
dal flusso finanziario dei pagamenti relativi ai crediti ceduti”. Cosi in
Commissione Finanze Camera dei Deputati, Relazione on. Targetti n. 5058,
seduta del 22 settembre 1999.
144
dei diritti dei portatori dei titoli è rappresentato dal portafoglio
crediti di cui risulta titolare la società veicolo323. Quest’ultima
circostanza
comporta
che
l’intera
operazione
risulti
effettivamente possibile mediante l’intermediazione di soggetti
che,
assumendo
le
diverse
forme
giuridiche
permesse,
assicurano agli investitori la segregazione del portafoglio crediti
destinato alla soddisfazione dei loro diritti324.
4.1.1
Le prime operazioni
Negli Stati Uniti, dove la tecnica della cartolarizzazione è nata, le
prime operazioni risalgono agli anni ’70. In quegli anni alcune
agenzie di derivazione federale e dotate di alto rating (la United
States Government National Mortgage Association, la Federal
Home Loan Mortgage Corporation e la Federal National Mortgage
Association325) effettuarono emissioni di titoli sostenuti da crediti
ipotecari (mutui altamente standardizzati con riguardo a rate,
tassi e piani di ammortamento)326. I titoli Mortgage Backed
323
Così F. COLAGRANDE – L. FIORE – M. GRIMALDI – D. PRANDINA, cit., p. 40 ss.; si
veda anche G. SCAGLIARINI, La securitization ovvero la cartolarizzazione dei
crediti, in P. BONTEMPI – G. SCAGLIARINI, La securitization, Milano, 1999, p. 51
ss., che sottolinea come, anche per questo motivo, la SPV sia di solito una
società sottocapitalizzata (dotata di una thin capitalization).
324
G. GUERRIERI, cit., p. 1001.
325
Quest’ultime agenzie furono ribattezzate Ginnie, Freddie e Fannie. In un
discorso allo U.S. Senate, il 24 febbraio 2004, Alan Greenspan affermava che
“Fannie and Freddie demonstrated that, by facilitating the diversification of
mortgage portfolios and insisting on the application of sound loan
underwriting standards, the credit risk associated with holding conforming
mortgages could be reduced to very low levels and could be distributed across
a wide variety and large number of investors”.
326
Per un approfondimento sulla genesi del fenomeno si vedano D. BONSALL,
Securitisation, London, 1990; R. COSTA, Asset – backed securities: le
caratteristiche del modello di sviluppo italiano rispetto a quello statunitense,
in Fin., impr. e mercato, 1993, p. 75 ss. Tale posizione non viene condivisa da
M. DAMILANO, La securitization dei crediti, Torino, 2000, p. 16, secondo cui tale
145
Securities (MBS)327 ebbero un tale successo che la tecnica fu
impiegata, ieri come oggi, per le più svariate tipologie di crediti:
crediti derivanti da contratti di leasing, crediti derivanti da
prestiti automobilistici, linee di fido concesse su carte di credito
e, più in generale, crediti al consumo, finanche, nelle operazioni
più innovative, crediti derivanti dallo sfruttamento di diritti di
proprietà intellettuale su opere musicali e cinematografiche328.
In Europa la cartolarizzazione non conobbe subito le fortune
statunitensi. La prima emissione avviene nel 1987 nel Regno
Unito, ma la normativa, meno favorevole per quanto concerne gli
aspetti contabili e fiscali, impedì un’espansione immediata del
fenomeno329. Bisogna attendere gli anni novanta perché la
cartolarizzazione
possa
prendere
piede
nell’Europa
continentale330.
La prima operazione in Italia riconducibile al fenomeno della
securitisation, denominata “Chariots 1”, è avvenuta nei primi
mesi del 1990 e ha riguardato un pool di prestiti concessi per
l’acquisto di autoveicoli. In questo si utilizzò il metodo della sub–
partecipazione331, non essendo ancora entrata in vigore la legge
operazione non ha origine negli Stati Uniti, ma in Danimarca e in Germania,
ove da più di due secoli esiste un mercato di mutui ipotecari cartolarizzati.
327
La mortgage è una garanzia tipica degli ordinamenti di common law che,
diversamente dall’ipoteca, consente il soddisfacimento del creditore garantito
mediante il trasferimento del bene. A riguardo, S. TRAIANO, La cessione dei
crediti futuri, Padova, 1999, p. 13.
328
Cfr. C. SEVERI, cit., p. 3.
329
Per approfondimenti, si veda C. I. TWINN, Asset backed securitisation in the
United Kingdom, in Bank of England Quarterly Bulletin, n. 2, 1994.
330
Cfr. M. D. DI BAIA – S. REBECCHINI, cit., p. 16.
331
Si tratta di un contratto tipico dell’ordinamento anglosassone, la subparticipation. D. GALLETTI – G. GUERRIERI, cit., p. 211 ss., precisano che la
struttura della subparticipation si impernia sul collegamento negoziale fra due
contratti di finanziamento: l’uno concluso tra l’originator e la società veicolo;
l’altro, posto in essere fra l’emittente e gli investitori. Attraverso tali negozi la
146
sulla cessione dei crediti di impresa (legge 52/1991)332, con la
quale, successivamente, sono state semplificate le formalità
necessarie per l’opponibilità della cessione di crediti di cui un
imprenditore sia titolare, originati nell’esercizio dell’impresa.
Mancava inoltre, nell’operazione, l’aspetto tipico del ricorso al
mercato
tramite
l’emissione
di
titoli,
essendo
stato
il
finanziamento ottenuto attraverso un prestito sindacato333.
4.2
La cartolarizzazione secondo la legge 130/1999 e la
società per la cartolarizzazione dei crediti
Con la legge del 30 aprile 1999, n. 130, anche l’Italia si è dotata
di una normativa specifica in materia di securitisation, necessaria
per adeguare la legislazione interna alle tecniche finanziarie
internazionali. Rispetto alla struttura tipica delle operazioni di
cartolarizzazione negli altri ordinamenti334, le peculiarità della
legislazione italiana riguardano principalmente la tipologia degli
attivi cartolarizzabii, limitata esclusivamente ai crediti pecuniari,
società veicolo, emettendo i titoli oggetto della cartolarizzazione, si procura
presso il pubblico il denaro necessario per finanziare l’originator, obbligandosi
a restituirlo, per capitale e interessi, in base al rendimento di un portafoglio
crediti specificatamente individuato. A differenza di quanto accade nella
securitisation, tuttavia, i crediti, anzichè venire ceduti all’emittente,
rimangono nella titolarità dell’originator, che provvede unicamente a
segregarli a beneficio dei sottoscrittori. Questa circostanza fa comprendere
che le imprese interessate a concludere operazioni di subparticipation non
abbiano come obiettivo quello di fare uscire dal bilancio la titolarità dei crediti,
ma unicamente quello di ottenere un finanziamento, trasferendo su terzi il
rischio legato al rendimento del loro portafoglio.
332
Per questa legge, si vedano G. RUMI, cit., p. 4 ss.; C. RUCELLAI, La
securitisation in Italia: prospettive e soluzioni normative, in Lo sviluppo della
Securitisation in Italia, Bancaria, Roma, 1995, p. 55 ss.
333
Così M. LA TORRE, cit., p. 56, e C. SEVERI, cit., p. 9.
334
Si veda il paragrafo 4.1.
147
e la circostanza che l’Italia sia l’unico Paese che sottopone a
vigilanza prudenziale i veicoli costituiti per la cartolarizzazione
(società cessionarie dei crediti e società emittenti i titoli)335.
L’assenza
di
una
definizione
di
“cartolarizzazione”
sembra
supportare l’ipotesi che il legislatore non abbia voluto dettare un
modello obbligatorio da adottare, ma, piuttosto, fornire uno
schema tipo (la cui adozione ricade nella discrezionalità del
soggetto che intenda effettuare l’operazione) che, se adottato,
rende
l’operazione
tipica,
attribuendole
una
disciplina
di
favore336. La normativa italiana si caratterizza per la massima
neutralità e generalità, sia per quanto concerne l’ambito di
applicazione, sia per la qualità dei crediti cedibili, sia per gli
stessi titoli che potranno essere emessi337.
335
La disputa riguardante l’eventuale iscrizione della Scc all’elenco speciale di
cui all’art 107 del testo unico bancario è stata risolta in maniera definitiva dal
d.m. 4 aprile 2001 del Ministro del Tesoro. Sull’argomento, cfr. M. D. DI BAIA –
S. REBECCHINI, cit., p. 18; si veda anche A. GIANNELLI, cit., p. 925, secondo cui
“la portata dei poteri di vigilanza della Banca d’Italia appare quanto meno
sproporzionata rispetto alle caratteristiche e alle finalità della società di
cartolarizzazione ... non solo per i notevoli costi che derivano dal rispetto di
tali vincoli, ma soprattutto per la natura della società, la quale costituisce un
mero veicolo societario, avente un oggetto sociale estremamente circoscritto
e pressocché privo non solo di rischio imprenditoriale, ma anche di autonomia
gestionale”.
336
Così G. GUERRIERI, cit., p. 1002, che sostiene che questa tesi sia confortata
dalla circostanza che, in sede di analisi delle bozze dei disegni di legge
sottoposti, risulta che all’attuale formulazione dell’articolo 1, si sia pervenuti
scartando, tra le varie proposte, anche quella di una definizione di
cartolarizzazione di carattere onnicomprensivo.
337
Sul punto E. CERIANA, Prime osservazioni sugli aspetti civilistici e fiscali
delle operazioni di cartolarizzazione, in Diritto e pratica tributaria, 2001, vol.
3, p. 411, nota 15, ricorda che nella relazione al d.d.l. alla Camera n. 5058,
presentato il 1° luglio 1998, all’art 1 si precisa che “la disciplina fondamentale
dell’operazione nasce in termini molto ampi sia in punto di tipologia di crediti
cedibili, sia in fatto di soggetti cedenti, sia di operazioni effettuabili”. Per la
comodità del lettore, si riporta l’articolo 1, rubricato “Ambito di applicazione e
definizioni”: “1. La presente legge si applica alle operazioni di
cartolarizzazione realizzate mediante cessione a titolo oneroso di crediti
pecuniari, sia esistenti sia futuri, individuabili in blocco se si tratta di una
pluralità di crediti, quando ricorrono i seguenti requisiti: (a) il cessionario sia
148
Chiave di volta della normativa italiana è la società per la
cartolarizzazione dei crediti (SCC). La legge 130/1999 attribuisce
alla SCC338 lo status di cessionaria dei crediti e di emittente
titoli339.
Uno
degli
aspetti
di
maggiore
vistosità
della
regolamentazione della SPV è costituito dalla separazione dei
crediti ceduti dal patrimonio generale della società cessionaria340.
La legge non dispone una deroga espressa all’art. 2740 del
codice civile341. Se è certo quindi che sia ex lege esclusa per i
creditori diversi dai creditori dell’operazione (portatori di titoli e
altri soggetti coinvolti) la possibilità di soddisfarsi sul portafoglio
crediti della SCC, non sembra vero il contrario. Il dato legislativo
non sembra vietare ai creditori dell’operazioni di soddisfarsi, in
una società prevista dall’articolo 3; (b) le somme corrisposte dal debitore o
dai debitori ceduti siano destinate in via esclusiva, dalla società cessionaria, al
soddisfacimento dei diritti incorporati nei titoli emessi, dalla stessa o da altra
società, per finanziare l’acquisto di tali crediti, nonché al pagamento dei costi
dell’operazione. 2. Nella presente legge si intende per «testo unico bancario»
il d.lgs. 1°settembre 1993, n. 385, e successive modificazioni, recante il testo
unico delle leggi in materia bancaria e creditizia”.
338
Per un approfondimento su questo tipo di società, si rinvia ai commenti e
ai lavori monografici citati.
339
Sul punto A. GIANNELLI, cit., p. 920, fa notare come la legge 130/99
preveda anche la possibilità che due distinte società svolgano le funzioni di
cessionaria ed emittente, ipotesi che nella prassi è stata comunque poco
frequente. Per quanto riguarda il ruolo della SCC, dunque, il legislatore
italiano si è ispirato a quello anglosassone, attribuendo la funzione di
diaframma societario finalizzato ad un’effettiva asset segregation (o ring
fencing) del portafoglio di crediti cartolarizzati, da realizzarsi appunto
mediante la cessione pro soluto a favore della SCC, soggetto autonomo
rispetto all’originator, e la contestuale costituzione in garanzia esclusiva a
favore dei creditori dell’operazione. L’Autore ricorda come però, nella prassi,
l’esecuzione concreta delle varie fasi dell’operazione di cartolarizzazione (e,
quindi, dell’oggetto sociale della SCC) viene di regola affidata a soggetti terzi
(es. servicer, paying agent, cash manager).
340
Così D. GALLETTI – G. GUERRIERI, cit., 2002, p. 123.
341
Secondo cui “il debitore risponde delle obbligazioni con tutti i suoi beni
presenti e futuri. Le limitazioni della responsabilità non sono ammesse se non
nei casi stabiliti dalla legge”.
149
caso di insufficienza del patrimonio segregato, anche su beni
della società di cartolarizzazione diversi dal patrimonio stesso342.
4.2.1
L’oggetto: i crediti ceduti
I crediti oggetto della cessione devono possedere determinati
requisiti, alcuni imposti dalle legge, alcuni dalla prassi:
-
liquidità: è un requisito indispensabile, visto che
devono poter essere oggetto di cessione;
-
omogeneità e standardizzazione: devono essere
selezionati, secondo criteri uniformi, al fine di
costituire un portafoglio idoneo a produrre flussi di
cassa in grado di far fronte alle uscite finanziarie
connesse all’emissione dei titoli di debito (la
diversificazione del portafoglio ne aumenta il
valore
economico
e
diminuisce
il
grado
di
rischiosità connesso all’operazione);
342
Sul punto A. GIANNELLI, cit., p. 944, sostiene che, in tale contesto, la
segregazione patrimoniale non sia bilaterale, ma opererebbe one way,
accordando protezione ai portatori dei titoli dagli attacchi promossi da
creditori terzi, ma non viceversa. L’Autore fa notare come, nella prassi, con
apposite pattuizioni contrattuali, si determini convenzionalmente il carattere
limited recourse dei titoli ABS. Ne consegue che quest’ultima caratteristica sia
frutto di pattuizioni contrattuali e non sia imprescindibile e naturale, in quanto
non operante ex lege; in tal senso, anche G. BOCCUZZI, cit., p. 259, per il
quale l’art. 3, comma 2 della legge 130/99 non specifica che il patrimonio
generale dello SPV non è attaccabile dai portatori dei titoli; tale ipotesi
interpretativa sembra trovare ulteriore conforto dal confronto con altri
“patrimoni separati” previsti dal codice civile (i patrimoni destinati) e da leggi
speciali (ad esempio, Cassa Depositi e Prestiti), per i quali il legislatore ha
voluto precisare l’efficacia bidirezionale della separazione. Si veda anche il
paragrafo 4.2.4.
150
-
identificabilità: i crediti (ed i relativi flussi di
cassa)
devono
poter
essere
identificati
individualmente;
-
prevedibilità dei flussi di cassa: si deve poter
sviluppare una previsione del divenire;
-
esistenza attuale o futura: i crediti ceduti non
devono necessariamente essere esistenti alla data
di stipula del contratto di cessione, ben potendo
essere ceduti crediti futuri, purché rientranti nel
portafoglio
individuato
dalle
caratteristiche
indicate.
Un’operazione di cartolarizzazione può avere ad oggetto sia
crediti in sofferenza343, che crediti in bonis (ovviamente con
diversi costi di emissione degli ABS). La normativa italiana,
quanto alla definizione dei crediti costituenti il portafoglio
oggetto di cessione, prevede esclusivamente che debba trattarsi
di crediti di natura pecuniaria. Le parti beneficiano quindi di
343
Così C. SEVERI, cit., p. 53, nota n. 145, per la quale è interessante notare
che nella relazione al disegno di legge svolta in Commissione dall’onorevole
Targetti nella seduta del 1 ottobre 1998, veniva messo in evidenza come nella
prassi internazionale le operazioni di cartolarizzazione riguardassero crediti
non incagliati, ma al contempo si precisava che non doveva ritenersi escluso
che la emananda disciplina potesse applicarsi anche a crediti in sofferenza. A
tale proposito, nelle osservazioni a tale disegno di legge, veniva peraltro
sottolineata l’opportunità di emanare norma ad hoc per tale tipologia di
crediti, ma tale suggerimento è rimasto lettera morta. La cartolarizzazione dei
c.d. bad loans permette all’originator di incidere sulle poste di bilancio,
mettendo a “perdita” la differenza tra il valore dei crediti indicati in bilancio e
il prezzo della cessione, senza tuttavia che venga trasferito il rischio del
mancato incasso dei crediti, che rimane in capo al cedente attraverso la
sottoscrizione dei titoli emessi caratterizzati dal maggiore grado di rischiosità
o tramite la prestazione di garanzie; per tale impiego dell’operazione, si veda
F. ZEN, La cartolarizzazione dei crediti in sofferenza, in Banche e banchieri,
1999, fasc. 3, p. 232 ss.
151
un’ampia libertà nell’individuazione dei criteri di selezione del
portafoglio crediti da cedere344.
4.2.2
La cessione dei crediti
La legge prevede speciali formalità345 al fine di rendere l’acquisto
di tali crediti, da parte della società veicolo, opponibile ai
creditori e aventi causa del cedente, essendo, i crediti acquistati,
la garanzia principale per il rimborso degli strumenti finanziari
emessi346. La cessione avviene normalmente pro soluto, ossia
senza possibilità di rivalsa sul cedente in caso di insolvenza del
debitore ceduto, ovvero, talvolta, con possibilità di ricorso
limitato nei confronti del cedente. È con questo tipo di cessione
che avviene effettivamente il perfezionamento del distacco dei
crediti dal bilancio del cedente e la corretta valutazione del
rischio di credito connesso al portafoglio ceduto. La normativa
prevede che la cessione debba avvenire a titolo oneroso.
Particolarmente rilevante è il principio sancito dall’articolo 4,
comma 2, della legge 130/1999 in materia di separazione
344
CAMOZZI & BONISSONI, cit., p. 11.
Si veda a riguardo il paragrafo 3.10.
346
Sul punto C. SEVERI, cit., p. 49, fa notare che, trattandosi nella generalità
dei casi di una pluralità di crediti, il legislatore prevede formalità semplificate
per l’opponibilità della cessione dei crediti a terzi rispetto a quelle previste dal
codice civile (notifica o accettazione con data certa). Quest’ultime, concepite
in relazione alla cessione di crediti singoli, risulterebbero eccessivamente
gravose nel caso di una pluralità di crediti ceduti. A tal fine, l’articolo 4,
comma 1, della legge 130/99 così recita: “Alle cessioni dei crediti poste in
essere ai sensi della presente legge si applicano le disposizioni contenute
nell’art. 58, commi 2, 3 e 4, del testo unico bancario”. Per un
approfondimento, si veda G. ARTALE, Commento all’articolo 4, in P. FERROLUZZI, La cartolarizzazione. Commento alla legge n. 130/99, cit., p. 265 ss.
345
152
patrimoniale del portafoglio ceduto347, ove si afferma che “dalla
data di pubblicazione dell’avvenuta notifica nella Gazzetta
Ufficiale, sui crediti acquistati e sulle somme corrisposte dai
debitori ceduti sono ammesse azioni soltanto a tutela dei diritti di
cui all’art. 1, comma 1, lett b)”, il quale impone che “le somme
corrisposte dal debitore o dai debitori ceduti siano destinate in
via esclusiva dalla società cessionaria, al soddisfacimento dei
diritti incorporati nei titoli emessi, dalla stessa o da altra società,
per finanziare l’acquisto di tali crediti, nonchè al pagamento dei
costi dell’operazione”348. Secondo il medesimo articolo 4, “la
cessione dei crediti è opponibile agli altri aventi causa del
cedente, il cui titolo di acquisto non sia stato reso efficace verso i
347
Il principio della separazione patrimoniale risulta dal combinato disposto
degli artt. 1, comma 1, lett b), 4, comma 2, e dell’articolo 3, comma 2, che
recita: “i crediti relativi a ciascuna operazione costituiscono patrimonio
separato a tutti gli effetti da quello della società e da quello relativo alle altre
operazioni. Su ciascun patrimonio non sono ammesse azioni da parte di
creditori diversi dai portatori dei titoli emessi per finanziare l’acquisto dei
crediti stessi”.
348
Questa caratteristica emerge anche dal punto di vista fiscale, in quanto la
società veicolo non risulta essere destinataria di alcun provento o interesse
proprio che possa assumere rilevanza fiscale nei singoli periodi d’imposta nei
quali si svolge ciascuna operazione di cartolarizzazione. I risultati economici
derivanti dalla gestione del patrimonio cartolarizzato nel corso della
realizzazione delle operazioni in esame non entrano nella disponibilità dello
SPV, rimanendo ques’ultimo estraneo ad essi. Infatti il rischio di credito
connesso alla gestione del portafoglio di crediti grava esclusivamente sui
sottoscrittori dei titoli. Pertanto, anche le risultanze dell’attività gestoria
devono assumere rilevanza in capo ai medesimi sottoscrittori in sede di
rimborso del capitale investito. Ciò premesso, la Circolare 6 febbraio 2003, n.
8/E dell’Agenzia delle Entrate ha chiarito che è “da escludersi, quindi,
l’imponibilità in capo alla società veicolo di eventuali spreads di periodo
collegati a possibili disallineamenti temporali tra flussi finanziari del
patrimonio cartolarizzato relativi all’incasso dei crediti acquisiti e al
pagamento dei proventi promessi ai sottoscrittori o derivanti dal
reinvestimento delle disponibilità liquide survalenti o, ancora, provocati
dall’indebitamento necessario per far fronte alle scadenza”. In sostanza
l’Agenzia ha ritenuto che il vincolo di destinazione dei patrimoni segregati, con
riferimento a tale peculiare ipotesi, esclude a priori un profilo di possesso del
reddito rilevante ai fini tributari. In senso conforme anche la Circolare
Assonime del 24 maggio 2000, n. 39.
153
terzi in data anteriore ed ai creditori del cedente che non abbiano
pignorato il credito prima della pubblicazione della cessione”.
4.2.3
Profili fallimentari
L’articolo 4 della legge 130/1999 prevede la non applicabilità
dell’azione revocatoria fallimentare (ex art. 67 del r.d. 16 marzo
1942, n. 267) ai pagamenti effettuati dai debitori ceduti alla
società cessionaria e la riduzione dei termini di due anni e di un
anno previsti dal medesimo articolo 67349, rispettivamente a sei
e tre mesi per le cessioni dei crediti oggetto di securitisation350.
La riduzione dei termini, in considerazione dei tempi richiesti per
l’avvio della procedura fallimentare, equivale sostanzialmente
all’inapplicabilità delle disposizioni fallimentari in esame. Nessuna
esenzione
dalla
disciplina
della
revocatoria
fallimentare
e
nessuna riduzione del periodo sospetto ai fini della revocatoria
viene invece previsto per le garanzie offerte dal cedente alla
società cessionaria351. La previsione dell’art. 4, comma 3, non
349
Si tratta del c.d. periodo sospetto, anteriore alla dichiarazione di
fallimento, nell’ambito del quale gli atti posti in essere dal fallito si
presumono, iuris et de iure, pregiudizievoli per la massa.
350
La riduzione era assai significativa all’atto dell’emanazione della legge
130/1999, quando detti termini erano appunto di due ed un anno. Lo è meno
attualmente che, detti termini, sono stati ridotti in via ordinaria ad un anno e
sei mesi, in seguito alla riforma della legge fallimentare introdotta con il d.l.
35/2005, convertito in legge 80/2005. Per un approfondimento, si veda M.
CARUSO, cit., p. 883 ss.
351
Così C. SEVERI, cit., p. 53, nota n. 145. Per un approfondimento riguardo le
deroghe apportate dalla legge sulla cartolarizzazione alla disciplina della
revocatoria fallimentare si vedano: G. RAGUSA MAGGIORE, La revocatoria
fallimentare nella legge sulla cartolarizzazione dei crediti, in Vita not., 1999, I,
p. 1167 ss.; C. GROSSI, Il fallimento nella cartolarizzazione dei crediti, prime
riflessioni, in Impr. comm. ind., 2001, p. 975 ss.; C. RUCCELLAI, La legge sulla
cartolarizzazione dei crediti, in Giur. comm., 1999, I, p. 417 ss.; critico in
riferimento all’esenzione è C. PROTO, La nuova legge sulla cartolarizzazione dei
crediti, in Fall., 1999, p. 1181, per il quale si tratterebbe di rischio che in via
154
esclude tutte le altre ipotesi, previste dalla legge fallimentare, di
revocabilità dei pagamenti effettuati dal fallito. In particolare si
ritengono
applicabili
ai
pagamenti
di
crediti
oggetto
di
cartolarizzazione l’art. 65 della legge fallimentare, il quale
sancisce l’inefficacia dei pagamenti dei crediti che scadono nel
giorno della dichiarazione di fallimento o posteriormente, se
eseguiti dal fallito nei due anni anteriori alla dichiarazione di
fallimento;
l’art.
66
della
legge
fallimentare,
relativo
alla
revocatoria ordinaria, pur rilevandosi che sarebbe pressoché
impossibile dare la prova della conoscenza dello stato di
insolvenza del debitore ceduto da parte della società veicolo352.
normale afferisce ad un credito e di cui gli investitori dovrebbero ritenersi
consapevoli. Deve in ogni caso rilevarsi che nei contratti di cessione stipulati
ai sensi della legge 130/1999, si prevede, con clausola che può dirsi
standardizzata, che l’originator indennizzerà la società veicolo degli importi
che quest’ultima dovesse pagare a causa della revocatoria dei pagamenti
ricevuti dai debitori ceduti in relazione ai crediti cartolarizzati.
352
Così C. SEVERI, cit., p. 146, nota n. 203. In tal senso anche G. GUERRIERI,
Commento all’art. 4 della Legge 30 aprile 1999, n. 130, cit., p 1091 ss., il
quale ritiene che rimanga applicabile alla cartolarizzazione anche l’art. 67
della legge fallimentare con riferimento ai pagamenti di debiti liquidi ed
esigibili effettuati con mezzi anormali di pagamento, fattispecie che può dirsi
di adempimento, ma che non realizza un pagamento in senso tecnico.
L’opinione maggioritaria è tuttavia nel senso che la menzione dell’art. 67 della
legge fallimentare, quale norma non applicabile ai pagamenti effettuati alla
società cessionaria, escluda la revocatoria di ogni ipotesi di pagamento ivi
contemplata; concorde P. BONTEMPI, La nuova legge sulla cartolarizzazione, in
P. BONTEMPI – G. SCAGLIARINI, La securitization, Milano, 1999, p. 164 ss., il
quale propone un’interpretazione estensiva dell’art. 4 della legge 130/1999 al
fine di sottrarre alla revocatoria tutti i pagamenti dei debitori ceduti; D.
CAPONE, Commi 3 e 4, Profili Fallimentari, in La cartolarizzazione. Commento
alla legge 130/99, cit., p. 307, ss., la quale si pone il problema se l’art. 65
della legge fallimentare possa ritenersi applicabile anche nei casi in cui il
debitore decida di estinguere anticipatamente il proprio debito, ciò che
avviene di frequente nell’ambito dei contratti di mutuo, al proposito
ricordando come la dottrina e la giurisprudenza si siano orientate sul punto
nel senso che l’esercizio del diritto di estinzione anticipata, che sia
convenzionalmente pattuito, comporta che il debito debba ritenersi
immediatamente esigibile e pertanto scaduto e come tale sottratto
all’inefficacia ex art. 65 della legge fallimentare.
155
4.2.4
I titoli derivanti dall’operazione
La circostanza che i titoli debbano incorporare il diritto dei
sottoscrittori di soddisfarsi, in via esclusiva, sulle somme pagate
dai debitori ceduti, è una delle poche indicazioni in relazione alla
tipologia dei titoli emessi. In via preliminare è bene precisare che
la legge non dice assolutamente nulla né sulla natura del titolo,
né sul suo contenuto353. La scelta non è casuale, né si tratta
dell’ennesima svista del legislatore: si vuole semplicemente
consentire agli operatori la più ampia libertà di scelta, delegando
il successo delle operazioni alla fantasia degli stessi, secondo la
logica di mercato354. La legge si preoccupa di precisare che
trattasi di strumento finanziari cui si applicano le disposizioni
previste dal testo unico in materia di intermediazione finanziaria
(d.lgs. 58/1998 e successive modifiche). In linea di principio i
titoli dovranno quindi incorporare un diritto di credito nei
confronti
della
società
restituzione (di capitale
emittente,
avente
ad
oggetto
la
e interessi) di una somma di denaro
prestata alla società per finanziare l’acquisto dei creditori
ceduti355. La qualificazione dei titoli deve tenere presente la c.d.
azionabilità o esigibilità limitata dei crediti incorporati negli
stessi. I titoli in questione vengono definiti “limited recourse”, in
353
Salvo “il contenuto minimo essenziale dei titoli emessi” da indicare nel
prospetto informativo nel caso di offerta ad investitori istituzionali (art. 2,
comma 3, lett g) della legge 130/1999).
354
Cfr. M. GRANIERI, La disciplina della cartolarizzazione dei crediti. Appunti di
analisi economica e comparata, in Riv. dir. impr., 2000, p. 21 ss.
355
Sul punto C. SEVERI, cit., p. 16, e G. GUERRIERI, cit., p. 1017, evidenziano
come nella prassi si assista all’emissione di diverse tranche di titoli, tra loro
subordinate. Saranno rimborsati in via prioritaria i titoli senior e,
successivamente, la tranche junior, che beneficerà di un tasso di
remunerazione più alto.
156
considerazione del fatto che la garanzia degli stessi non viene ad
essere
costituita
dall’intero
patrimonio
dell’emittente,
ma
esclusivamente dai cash flow derivanti da quel portafoglio crediti
posto a copertura dei titoli emessi. La garanzia limited recourse
rende inapplicabile a questa tipologia di titoli il principio generale
della responsabilità patrimoniale ex art. 2740 del codice civile,
secondo cui il debitore risponde dell’adempimento delle proprie
obbligazioni con tutti i suoi beni presenti e futuri356. In mancanza
di una esplicita disposizione che definisca la natura dei titoli, gli
asset backed securities, sono stati ricondotti alle più varie
categorie357. Trovando la loro fonte nella legge, ma mancando
una disposizione che statuisca la natura di questi titoli, la
definizione di “titoli di debito tipici a contenuto atipico” sembra
adattarsi perfettamente alla fattispecie358.
356
T. PIETRAFORTE, Commento all’articolo 5, comma 2, in P. FERRO-LUZZI, La
cartolarizzazione. Commento alla legge n. 130/99, cit., p. 345.
357
A favore della natura azionaria: F. MAIMERI, Prime osservazioni sul disegno
di legge in tema di cartolarizzazione dei crediti, in Banca, borsa e titoli di
credito, vol. II, 1999, p. 235; A. NAPOLITANO, Commento alla l. 30 aprile 1999,
n. 130, recante «disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti», in Impresa,
1999, p. 1397 ss. Afferma la natura di titoli di debito di cui all’art. 1, comma
2, lett b), del t.u.f., N. SQUILLACE, Cartolarizzazione dei crediti e sollecitazione
all’investimento, in AA. VV., La cartolarizzazione dei crediti in Italia.
Commentario alla legge 30 aprile 1999, n. 130, a cura di R. Pardolesi, Milano,
1999, p. 153 ss. Negano la natura obbligazionaria e la natura azionaria G.
ARTALE – A. PAMPANA – C. RAJOLA, cit., p. 49; D. GALLETTI, Commento all’art. 5,
in AA.VV., Legge 30 aprile 1999 n. 130. Disposizioni sulla cartolarizzazione dei
crediti. Commentario, cit., p. 1126; E. SPANO, La legge sulla cartolarizzazione
di crediti, in Giur. comm., luglio-agosto, 1999, p. 416. Per un
approfondimento sulla natura dei titoli emessi nell’ambito di un’operazione di
cartolarizzazione si rinvia ai commenti e ai lavori monografici citati.
358
Così, G. GUERRIERI, cit., p. 1017; nel senso di qualificarli come titoli di
debito diversi dalle obbligazioni societarie, si veda anche A. GIANNELLI, cit., p.
949 e G. RUMI, cit., p. 75 ss. Al contrario, F. DI CIOMMO, cit., p. 68; P.
BONTEMPI, cit., p. 182; G. DE NOVA – C. LEO, La «securitization» in Italia. Il
commento, in I contratti, 1999, I, p. 712; A. U. PETRAGLIA, La legge sulla
cartolarizzazione dei crediti: brevi riflessioni, in Corr. giur., 1999, p. 1074,
qualificano i titoli ABS come titoli atipici.
157
4.2.5 Il rating nelle operazioni di cartolarizzazione
La differenza rispetto allo strumento di tipo obbligazionario
emerge anche nella fase in cui le agenzie di rating debbano
esprimere un giudizio circa le probabilità di puntuale pagamento
agli investitori di quanto loro dovuto, in quanto portatori dei titoli
emessi
nell’operazione.
A
differenza
di
un’emissione
obbligazionaria (in cui la valutazione abbraccia la situazione
patrimoniale della società e la qualità del management), in una
cartolarizzazione
vengono
valutati
esclusivamente
i
crediti
ceduti, e ciò permette di attribuire ai titoli un rating più elevato
rispetto a quello del cedente. Il giudizio riguarda, quindi,
primariamente
i
cash
flow
attesi,
sia
i
soggetti
coinvolti
nell’operazione (ad esempio, il servicer). In sintesi, verranno
analizzate la struttura legale dell’operazione, lo standing legale
parti coinvolte e la qualità dei crediti cartolarizzati. A seguito di
quest’analisi, l’agenzia di rating sarà in grado di pronunciarsi sul
livello
di
credit
enhancement
necessario
perché
si
possa
assegnare il rating desiderato359.
4.3
Analogie e differenze rispetto ad un’emissione di
covered bond nella legislazione italiana
Spesso le due tipologie di operazioni vengono assimilate.
L’assimilazione è dovuta, oltre al fatto che entrambe condividono
la medesima finalità, alla scelta del legislatore. Infatti, la nuova
359
Così C. SEVERI, cit., p. 20 ss.
158
normativa primaria sui covered bond si inserisce nel corpus della
legge sulla cartolarizzazione dei crediti. Quest’ultima circostanza
fa propendere per la teoria che ritiene i covered bond una
species del genus cartolarizzazione360, anche se sussistono
notevoli differenze tra le due strutture, in particolare in relazione
ai titoli emessi.
L’Associazione Bancaria Italiana ha escluso, ad esempio, i
covered bond dall’ambito di applicazione Patti Chiari “obbligazioni
360
La legislazione italiana in materia di covered bond è situata all’interno della
legge sulla cartolarizzazione (legge 130/99), negli articoli 7-bis e 7-ter. C.
SEVERI, cit., p. 31, sostiene che gli artt. 7-bis e 7-ter abbiano introdotto un
tipo di operazione che va ad affiancarsi alla cartolarizzazione tradizionale. In
tal senso si veda anche E. GALANTI – M. MARANGONI, cit., p. 9, secondo cui i
covered bond si caratterizzano dal punto di vista giuridico “per accoppiare alla
“garanzia” sulla “res” – la segregazione di crediti ceduti al veicolo e la loro
destinazione, insieme ai flussi di cassa da essi generati, alla soddisfazione
esclusiva dei portatori dei titoli (cfr. artt. 1, comma 1, lett. b); 3, commi 2 e
3, nonché 4 della legge 130/1999) – alcune garanzie di tipo personale: quella
generica sul patrimonio della banca emittente ai sensi del 2740 codice civile e
l’impegno autonomo del veicolo, in caso di default dell’emittente...oltre che
per la qualità primaria degli attivi ceduti”. Si veda a proposito M. LONGO,
Doppia garanzia con i covered bond, in Il Sole 24 Ore, 17 settembre 2005,
Inserto Il mondo immobiliare, p. 14. In tal senso anche F. PAU, Covered bond,
emissioni più sicure, in ItaliaOggi, 23 maggio 2005, che parla di “operazioni di
cartolarizzazione di titoli di credito bancari”. Concordemente anche M.
LANTELME, Le obbligazioni bancarie garantite nel regime italiano note, cit., che
distingue i covered bond dalle cartolarizzazioni c.d. tradizionali. Secondo D.
ALBAMONTE, cit., p. 60, l’impiego di norme ed istituti della securitisation,
puramente strumentale alla disciplina delle obbligazioni bancarie garantite,
non dovrebbe avere implicazioni né sulla funzione economica né sulla
qualificazione giuridica delle obbligazioni stesse; in particolare, non è dubbio
che queste vadano considerate, sotto ogni aspetto, strumento di provvista e
titoli di debito bancari e non titoli di cartolarizzazione. Non si pongono dunque
rispetto alle obbligazioni bancarie garantite le controverse questioni di
qualificazione giuridica delle asset backed securities, oggetto di ampia
discussione in letteratura. Si veda a riguardo il paragrafo 4.2.4. In senso
contrario, A.V. GUCCIONE, cit., p. 819, per il quale la scelta di tecnica
legislativa non deve portare a concludere che l’emissione di covered bond
rappresenti una sottospecie di cartolarizzazione, da cui differisce sia per le
caratteristiche della fattispecie, sia per le specifiche esigenze di disciplina. A
conferma, l’Autore ricorda che il primo progetto legislativo (la proposta n.
5064 del 16 giuno 2004) prevedeva l’emanazione di una legge dedicata in
modo esclusivo alla materia.
159
a basso rischio e basso rendimento”361, poiché i covered bond
sono considerati degli asset backed securities ovvero titoli di
credito
garantiti
dell’emittente
da
che
quote
di
fatto
-
parti
derivano
dell’attivo
da
un
patrimoniale
processo
di
cartolarizzazione dei prestiti.
È di fondamentale importanza evidenziare le peculiarità di
entrambe le operazioni, al fine di comprendere il perché dell’una
o dell’altra scelta. Gli Asset Backed Securities (ABS) derivano da
un
processo
di
cartolarizzazione
dei
prestiti
attuato dagli
intermediari finanziari ovvero dalla trasformazione di attività
finanziarie non negoziabili (principalmente prestiti) in valori
mobiliari
negoziabili.
L’intermediario
che
esegue
questa
operazione emette, dunque, le ABS per conto di una società che
ne assicura il pagamento attraverso la liquidità derivante
dall’incasso dei crediti. Tali strumenti si distinguono dagli altri
strumenti finanziari perché il loro rendimento deriva da quello
delle attività o dei beni “cartolarizzati” a fronte dei quali sono
stati emessi.
I
covered
bond
per
contro
sono
obbligazioni,
emesse
esclusivamente da banche362, che beneficiano di una doppia
361
Cfr. ABI Pattichiari, 3/14 novembre 2003. Per le caratteristiche di questa
categoria di obbligazioni, si veda F. DI PASQUALI – D. ZUCCHELLI, Le obbligazioni
basso rischio basso rendimento di PattiChiari: un primo bilancio e prospettive
evolutive, in Bancaria, n. 10, 2006.
362
Così P. BONTEMPI, Diritto bancario e finanziario, Milano, 2006, p. 161, nota
n. 40, che osserva come in quest’aspetto stia la differenza con una normale
operazione di cartolarizzazione, nella quale l’emissione dei titoli è effettuata
dalla società veicolo cessionaria o da un emittente comunque diverso dal
cedente (la non coincidenza tra le figure della banca emittente e della banca
cedente è consentita anche in un’emissione di covered bond, ma la società
veicolo non può emettere obbligazioni bancarie garantite). Sul punto anche G.
ZADRA, cit., per il quale le obbligazioni bancarie garantite non prevedono un
trasferimento del rischio e di conseguenza un beneficio in termini di capitale
160
garanzia: quella degli attivi specificatamente individuati e quella
generica del patrimonio dell’emittente. Sono di elevata qualità
sia per la natura delle garanzie, sia per la particolare tutela
prevista
(overcollateralisation).
Un
ulteriore
supporto
all’emissione di questi strumenti è rappresentato dai nuovi
principi IAS e da Basilea 2 che rendono i covered bond ancora
più vantaggiosi rispetto alle cartolarizzazioni363. In sintesi, i
vantaggi per gli emittenti sono rilevanti, soprattutto in termini di
minori costi, per gli investitori sono rappresentati essenzialmente
dalla elevata qualità, riflessa nel rating in genere molto elevato,
dall’elevata liquidità del mercato secondario, e dalla durata
protratta364.
Di seguito una tabella esplicativa.
COVERED BOND
L’emittente può essere allo
ABS
L’emittente è lo SPV
stesso tempo originator e
servicer degli attivi ceduti
L’oggetto sociale dello SPV
I flussi di cassa sui titoli
è la costituzione in garanzia
ABS sono esclusivamente
per la banca emittente. Al contrario gli asset backed securities sono uno
strumento di raccolta off-balance, cioè che consente di ridurre l’impegno di
capitale connesso ai crediti posti a copertura della loro emissione. Sono poi
diversi i costi di collocamento e le possibii maturity dei titoli.
363
Cfr. S&P, The Market Weighs The Benefits of A Unified Approach as
covered Bond expand into new jurisdictions, 14 giugno 2006.
364
Così D. ZUCCHELLI, cit., p. 38. Per i vantaggi di un’emissione di covered
bond si veda il paragrafo successivo.
161
dell’attivo ceduto
assicurati dal collaterale
Il cover pool è dinamico, i
Il cover pool è statico,
crediti
con crediti non sostituibili
possono
essere
sostituiti
Anche
l’originator
responsabile
del
è
L’originator non ha doveri
regolare
contrattuali nei confronti
dei
dell’investitori in ABS se
adempimento
pagamenti previsti dai titoli
non
quelli
all’eventuale
relativi
ruolo
di
servicer
Gli
attivi
cedibili
sono
Non vi sono limiti agli
limitati ai mutui ipotecari, ai
attivi
prestiti
categoria dei crediti
alle
Pubbliche
cedibili
nella
Amministrazioni
L’ammortamento dei titoli è
Gli
ABS
hanno
bullet, quasi certamente a
struttura di rimborso che
tasso fisso e con cedola
dipende
annua
anche
dal
se
una
collaterale,
generalmente
sono amortising, a tasso
variabile e con pagamenti
trimestrali;
c’è
un
solitamente
rimborso
162
sequenziale,
all’ordine
di
in
base
priorità
di
pagamento, dalla tranche
più senior a quella più
junior (pass through)
L’investitore ha un doppio
Il ricorso è limitato ai
ricorso, sia nei confronti dei
crediti ed ai relativi flussi
crediti del pool (ceduto allo
SPV),
sia
della
banca
emittente
Il
rendimento
della
on-going
banca
sarà
Il
rendimento
on-going
dell’originator
è
rappresentato dal rimborso
rappresentato dell’excess
del
spread pagato sul titolo
finanziamento
subordinato
junior
Scadenze più lunghe
Scadenze più brevi
Il trattamento contabile è di
Il trattamento contabile è
tipo on – balance sheet
di tipo off – balance sheet
I flussi di cassa utilizzati per
I flussi di cassa utilizzati
i
per
pagamenti
derivanti
sono
dalla
quelli
banca
i
pagamenti
sono
quelli derivanti dal cover
163
emittente (o del soggetto
pool
che adempie per conto di
essa)
Fonti: Convegni ASSIOM e ABI365
4.4
I vantaggi di un’emissione di covered bond rispetto
ad un’operazione di cartolarizzazione
È utile capire cosa abbia spinto i mercati finanziari ad apprezzare
sempre più il finanziamento mediante covered bond piuttosto
che tramite operazioni di cartolarizzazione.
Questa breve analisi contrapporrà ai covered bond i Residential
Mortgage Backed Securities (RMBS), cioè i titoli emessi in
seguito ad operazioni di cartolarizzazione aventi per oggetto
mutui ipotecari legati ad immobili residenziali, in considerazione
del fatto che quest’ultimi possono essere oggetto anche di
emissioni di covered bond ai sensi della normativa italiana.
Considerando quindi un istituto di credito con un portafoglio di
mutui ipotecari residenziali all’attivo, la domanda che ci si pone
riguarda la convenienza ad emettere covered bond piuttosto che
RMBS. La scelta nell’utilizzo dell’uno o dell’altro strumento
dipende ovviamente anche dalla convenienza degli investitori nel
365
In particolare, L. PECCHI, Covered bonds vs. Cartolarizzazione off-balance:
Cosa cambia nel sistema bancario italiano, in Seminario ASSIOM, 2 marzo
2006, p. 4; L. CHIARELLI, Covered bonds – Struttura e differenze con la
cartolarizzazione, in Seminario ABI, 7 giugno 2007, p. 3; H. M. HEBERLEIN,
Success stories on mortgage finance, in FitchRatings Publications, novembre
2005, p. 4.
164
detenere tali titoli, in quanto una maggiore domanda da parte
del mercato consente alla banca di compiere l’operazione ad un
costo minore. Un primo punto a favore dei covered bond rispetto
alle RMBS riguarda le difficoltà che si incontrano nel momento in
cui si voglia investire in strumenti off-balance sheet366. Le
operazioni di cartolarizzazione sono infatti caratterizzate da
notevoli limitazioni, legate a:
•
l’altissimo livello di trasparenza e qualità dei dati
imposto dalla legge;
•
la sottoposizione a revisioni ed analisi invasive da
parte di banche d’investimento, agenzie di rating ed
investitori;
•
il
volume
e
la
regolarità
delle
emissioni
per
minimizzare i costi;
•
la complessità e l’onerosità che si incontrano nello
strutturare
l’operazione,
in
considerazione
dell’elevato numero dei soggetti che vi prendono
parte367.
Procedendo, invece, ad un’emissione di covered bond, i vantaggi
per l’emittente riguardano:
-
la rischiosità del titolo: i covered bond vengono
emessi con rating massimi e questo consente alla
banca
di
ridurre
conseguenza
della
i
costi
del
possibilità
collocamento,
di
garantire
in
agli
366
Si veda O. MASTROENI, cit., p. 46.
Così M. CUNEO, Residential Mortgages, RMBS and Covered bonds:
Methodology and Approach, in FitchRatings Publications, 8 giugno 2006.
367
165
investitori un rendimento inferiore a quello garantito
dalle RMBS;
-
la complessità dell’operazione: la strutturazione di
questo tipo di operazione è più economica e meno
complessa rispetto ad una cartolarizzazione;
-
il grado di standardizzazione: i covered bond sono
altamenti
standardizzati
e
la
strutturazione
dell’operazione avviene in base alle esigenze della
banca emittente, mentre, nel caso di RMBS, viene
innanzitutto fatta una previsione della domanda di
titoli e, solo successivamente, viene composto il
portafoglio di crediti da cartolarizzare, scegliendo tra
quelli presenti nell’attivo della banca;
-
l’omogeneità del titolo: il carattere omogeneo di
questi strumenti consente alle banche l’emissione di
tale strumento così frequentemente da creare una
vera e propria struttura, che ovviamente porta ad
una diminuzione dei costi;
-
la flessibilità per l’originator: il cover pool ha natura
dinamica, mentre gli RMBS sono garantiti da uno
specifico pool di finanziamenti che viene portato fuori
bilancio,
per
intercambiare
cui
non
esiste
continuamente
la
tali
possibilità
asset
di
a
copertura368;
368
F. HILLENBRAND, Covered bond – “must-knows” about the largest non-Govie
market, cit., p. 23.
166
-
le scadenze più lunghe: in ragione del pool dinamico
i covered bond hanno scadenze più a lungo termine
rispetto agli RMBS; l’alta qualità e l’elevata liquidità
attribuiscono i caratteri necessari ad un investimento
a lungo termine;
-
la domanda elevata: i covered bond suscitano
interesse soprattutto negli investitori propensi al
lungo termine. Gli osservatori del mercato hanno
inoltre notato che RMBS e covered bond sono
richiesti da diverse tipologie di investitori, così le
emissioni
di
questi
ultimi
rappresentano
una
possiblità per le banche di ampliare la propria base di
clientela. Questi strumenti possono essere utilizzati
anche nelle operazioni con la BCE;
-
la ponderazione del rischio: Basilea II attribuisce un
risk weighting favorevole per questi strumenti369.
Per quanto riguarda i vantaggi per gli investitori, si ricorda che:
-
i covered bond possiedono, tra tutti i titoli non
governativi,
la
rischio/rendimento
migliore
grazie
combinazione
all’elevata
overcollateralisation e alle elevate garanzie in
caso di default dell’emittente; in aggiunta, gli
emittenti, essendo di tipo bancario, sono soggetti
a regolamentazione e vigilanza;
369
Per un approfondimento, si veda L. HAGEN, What is European Covered Bond
Council, cit., 2006, p. 7 ss.
167
-
il pool sottostante è di elevata qualità, dovendo
rispettare i criteri definiti da Basilea II e dalla
Capital Requirements Directive. Affinchè i mutui
ipotecari possano essere considerati eleggibili,
devono avere un LTV non superiore all’80% nel
caso di immobili residenziali e al 60% nel caso di
immobili commerciali; al contrario i crediti a
garanzia
degli
RMBS
non
sono
soggetti
ai
determinati limiti in ragione del LTV370;
-
le emissioni jumbo garantiscono una liquidità
paragonabile a quella dei titoli di Stato, grazie alla
negoziazione su mercati a loro dedicati (es.
EuroCredit MTS);
-
l’elevata standardizzazione fa si che questi titoli
siano dotati di elevata trasparenza371.
Le differenze tra i due strumenti finanziari sono anche il risultato
di origini diverse: gli RMBS sono nati negli Stati Uniti, mentre i
covered bond in Germania, mercati finanziari sicuramente diversi
tra loro, soprattutto nel passato. Tuttavia, negli anni recenti, i
confini tra i due strumenti stanno sicuramente divenendo più
sottili. In alcuni Paesi (Francia e Italia) gli RMBS sono considerati
eleggibili come collateral per i covered bond. Nonostante le
convergenze
sotto
molteplici
aspetti,
rimangono
alcune
differenze categoriche che non permettono di assimilare fino in
370
A. MARCEL – B. VOLK, Covered bonds and RMBS – compare and contrast, in
European Covered Bond Fact Book, 2006, p. 198.
371
Così A. BATCHAROV, News from the European residential MBS market,
intervento al 26th World Congress IUHF, 2006, p. 9 ss.
168
fondo i due strumenti. Per riassumere con una definizione che
sintetizzi le caratteristiche chiave che permettono di indentificare
un covered bond, si potrebbe dire che trattasi di obbligazioni
bancarie, garantite da un cover pool dinamico, con la garanzia
addizionale del patrimonio dell’emittente372.
372
Così A. MARCEL – B. VOLK, cit., p. 192.
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I Covered Bond nella legislazione italiana

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