Le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie di strumenti finanziari

LE OFFERTE PUBBLICHE DI ACQUISTO OBBLIGATORIE DI
STRUMENTI FINANZIARI
di Pierdomenico de Gioia-Carabellese
Dottore di ricerca in Diritto della Banca e del Mercato Finanziario Università di
Siena
avvocato Responsabile Settore Legale Corporate and Investment Banking Deutsche
Bank S.p.A.
Premessa
Takeover nei paesi anglosassoni, Offre publique d’achat et d’echange in
Francia, Oeffentliche Angebote in Germania, offerta pubblica di acquisto e di
scambio nell’ordinamento italiano; formule multiformi per descrivere
una tecnica negoziale alquanto articolata, la quale nasce da un istituto
civilistico, finanche desueto, quale l’offerta al pubblico, ma si evolve
entro la sedes materiae “speciale” della lex mercatoria e, in particolare, della
legislazione dei mercati regolamentati.
L’offerta pubblica di acquisto o di scambio, quale operazione che
realizza per l’investitore un disinvestimento della propria partecipazione,
viene inquadrata in termini generali, nel lavoro che segue, nelle due
accezioni tipiche di offerta volontaria, di carattere preventivo, e di offerta
successiva di carattere obbligatorio; summa divisio che – è appena il caso di
rilevare – discende direttamente dalle diverse caratteristiche degli assetti
proprietari che fanno da sfondo alle due operazioni: ownership structure
diffusa e frammentata nel primo caso, concentrata nel secondo.
Delle due tipologie di opa, si analizza poi più analiticamente la
seconda, la quale viene delineata nelle sue diverse caratteristiche,
attualmente accolte dal legislatore italiano (offerta successiva totalitaria,
offerta incrementativa, offerta residuale), attraverso una disamina che ne
evidenzia altresì modalità, problematicità e linee evolutive, ispirate queste
ultime da una Autorità di Vigilanza che non è soltanto arbitro fra i diversi
“attori” del mercato, ma anche significativo rules maker della materia di
competenza.
L’opa obbligatoria – viene anche evidenziato – è scelta di campo
di un normatore che, nel regolamentare tale strumento, decide in
concreto quale dei contrastanti fattori, tra l’efficienza allocativa e la tutela
dell’azionista di minoranza, intende tutelare più o meno
apprezzabilmente, sicchè lo stesso legislatore viene ad incidere, sia pure
indirettamente, sulle ragioni di investimento del pubblico dei
risparmiatori, come anche sull’opportunità di un disinvestimento
azionario.
In tale contesto il lavoro dà anche conto sia del ruolo sempre più
significativo svolto dall’analisi comparativistica delle discipline non
domestiche, alle quali sembra che il normatore primario e quello
subprimario si ispirino, sia del ruolo ancor più importante che, in una
prospettiva futura, con la definitiva emanazione della XIII direttiva in
materia societaria (concernente per l’appunto l’opa), il legislatore
comunitario è chiamato a svolgere attraverso la fissazione di principi
destinati ad incidere sul corpus normativo vivente.
1. L’opa: inquadramento e definizioni
Quando ci si approccia alla problematica dell’opa, si mette in
evidenza, in uno sforzo di tipo definitorio tutt’altro che agevole, la
particolarità di una tecnica negoziale, la quale si snoda attraverso un
complesso iter procedimentale, suddiviso in vari ed articolati stadi.
L’opa, più precisamente, è tecnica fra le più sofisticate, che, su di
uno sfondo normativo nel quale campeggiano i più classici degli istituti
civilistici 1, descrive il fenomeno negoziale finalizzato all’cquisizione di
strumenti finanziari sul mercato dei capitali, acquisizione proposta da un
1 È quasi intuitivo il richiamo all’offerta pubblica di cui all’art. 1336, c.c.
Quest’ultima è da intendersi quale proposta consistente in un’offerta in incertam
personam e fatta col sistema dei pubblici proclami, affinchè sia accettata da persona cui
essa convenga. Il requisito di pubblicità si intende soddisfatto allorquando l’offerta sia
facilmente conoscibile dal pubblico. L’offerta al pubblico è atto prenegoziale, a
differenza della promessa al pubblico, che è vero e proprio negozio giuridico, fonte di
obbligazione, che vincola il promittente appena resa pubblica, indipendentemente
dall’accettazione. Prevalente è la tesi che ritiene la nozione civilistica di offerta non
applicabile al t.u.f. (cfr., in forma però dubitativa, G. PRESTI e M. RESCIGNO, La
decorrenza della passivity rule tra delegificazione e sindacato giurisdizionale, in CONSOB, Quaderni
di Finanza, n. 37, Aprile 2000, p. 14).
39
soggetto o da una pluralità di soggetti e diretta, equamente, nei confronti
di coloro che hanno già investito i propri capitali in un’impresa quotata.
Correttamente si parla, in contrapposizione al fenomeno opposto
della sollecitazione all’investimento 2, di sollecitazione al disinvestimento
3, caratterizzata dunque dall’offerta 4 di acquisto o di scambio di prodotti
finanziari 5, quantitativamente definiti, in quanto da rivolgersi ad un
numero di soggetti e per importi non inferiori a quelli indicati dalla stessa
Consob 6.
Le norme dettate ora in tema di opa 7 – le quali, sulla scorta della
lettura della rispettiva sedes materiae, vanno suddivise più propriamente in
quelle recanti norme di trasparenza, di comportamento e procedimentali,
comuni a tutte le offerte 8 ed in quelle relative alle sole opa obbligatorie 9
2 Ai sensi dell’art. 1, co. 1, lett. t, D.Lgs. n. 58/1998, definito quale “offerta,
invito ad offrire o messaggio promozionale in qualsiasi forma rivolti al pubblico e
finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari”. La regolamentazione
è poi, nel concreto, quella del titolo II, parte IV, capo I.
3 Di cui invece al successivo Capo II del t.u.f.
4 Cfr. M. CALLEGARI, Commento sub art. 102, in G. COTTINO (a cura di), La
legge Draghi e le società quotate in borsa, Torino, 1999, p. 5.
5 Di cui alla successiva lett. v, dell’art. 1.
6 In via interinale, il numero di soggetti e l’ammontare di sollecitazione erano
stati fissati (art. 85, Reg. n. 11520/1998) rispettivamente in L. 80 milioni ed in 200 unità
L’art. 33 del Reg. Consob n. 11971/1999, in via definitiva, anche in attuazione dell’art.
1, co. 1, lett. v, ed art. 100 del t.u.f., prevede l’applicabilità della disciplina delle offerte
pubbliche di acquisto ad un numero di soggetti superiore a 200 ed aventi ad oggetto
prodotti finanziari di ammontare complessivo superiore a 40.000 Euro.
7 Costituite dagli artt. 102 e ss. del t.u.f. Fra i diversi commenti intorno al vasto
tema - qui volutamente limitati alla nuova cornice -, si possono ricordare: F.
CHIAPPETTA, Commento sub art. 102, in G. Alpa e F. Capriglione (a cura di),
Commentario al testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, 1998,
Padova, p. 953 e ss.; R. D’AMBROSIO, Offerte pubbliche di acquisto o di scambio, in C.
Rebitti Bedogni (a cura di), Il testo unico della intermediazione finanziaria, 1998, Milano, p.
587 e ss; R. WEIGMANN, La nuova disciplina delle opa, in AA.VV., La riforma delle società
quotate, Atti del Convegno di Studio di Santa Margherita Ligure, 13-14 giugno 1998, in
Quaderni Giur. Comm., n. 187, Milano, 1998, p. 197; L. G. PICONE, Le offerte pubbliche di
acquisto, in Quaderni di Giur. Comm., n. 194, Milano, 1999, passim; S. RIZZINI
BISINELLI e L. SALVATO, La nuova disciplina dell'offerta pubblica di acquisto, Milano,
1999, passim; P. A. SPITALERI, La disciplina delle offerte pubbliche, in A. PATRONIGRIFFI, V. SANTORO e M. SANDULLI (a cura di), Intermediari finanziari, mercati e
società quotate, Torino, 1999, p. 643 e ss.
8 Artt. 102/104, t.u.f.
40
– definiscono pertanto in termini significativamente più ampi l’offerta,
rispetto a quanto previsto dalla legge n. 149/1992 10. Ciò tanto sotto un
profilo della estensione della fattispecie negoziale considerata, attesa la vis
attractiva che ex lege viene esercitata in ordine all’invito ad offrire e ai
messaggi promozionali 11, finalizzati all’acquisto o allo scambio, quanto
sotto il profilo dell’oggetto dell’opa, il quale risulta non più limitato,
come nella pregressa disciplina 12, ma al contrario significativamente e
logicamente ampliato 13 a tutti i prodotti finanziari, anche di società non
quotate, purchè, in tale secondo caso, con titoli diffusi fra il pubblico in
maniera rilevante.
Il procedimento negoziale di opa si snoda, sotto il profilo
dinamico, attraverso varie fasi, finalizzate comunque alla conclusione di
un contratto di compravendita, e così costituite:
- una proposta contrattuale, effettuata dall’offerente, sacralizzata
in un documento, opportunamente reso pubblico 14;
- l’adesione degli oblati, i quali accettano la proposta,
sottoscrivendo la scheda di adesione allegata al documento;
9 Artt. 105/112, t.u.f.
10 Testo normativo ormai abrogato e sostituito dal D. Lgs. n. 58 del 26
febbraio 1998.
11 Diversamente, in mancanza di una previsione legislativa del tipo, tali
fattispecie dovrebbero collocarsi necessariamente al di fuori del perimetro della
proposta contrattuale ex art. 1333, c.c., per mancanza degli elementi essenziali per la
conclusione del successivo contratto (così in dottrina, da ultimo, G. OBERTO, Offerta
al pubblico (voce), Digesto discipline privatistiche, Sez. Civ., Torino, 1998, p. 11). L’invito ad
offrire, più in particolare, a voler fare astrazione dalla disciplina dei mercati, sarebbe,
proprio per mancanza di tutti gli elementi di cui al futuro contratto, nè atto giuridico nè
atto lecito con rilevanza giuridica (cfr. C. MIRABELLI, Delle obbligazioni. Dei contratti in
generale, in Comm. c.c., Torino, 1980, p. 107).
12 L’art. 9, co. 1, L. n. 149/1992 si riferiva esclusivamente a “valori mobiliari di
quotazione”; riferimento quest’ultimo doppiamente limitativo e che comportava
un’esclusione dei valori di società non quotate, nonchè di quelli che fossero disgiunti
dall’esercizio del diritto di voto.
13 Relativamente alle offerte pubbliche di natura volontaria. L’oggetto dell’opa
torna ad essere ricompreso invece negli angusti limiti delle azioni ordinarie di società
italiane quotate nei mercati regolamentati italiani, nel caso di opa obbligatoria (art. 105,
co. 1, t.u.f.).
14 Documento sul quale si appunta il nulla-osta della Consob, quale condizione
di tipo giuridico di pubblicazione dello stesso.
41
- il passaggio di proprietà degli strumenti finanziari ed il
pagamento del corrispettivo 15.
2. La fattispecie civilistica e le tipologie di opa
La fattispecie civilistica cui si riconduce la tecnica negoziale in
commento è costituita, tradizionalmente, dall’offerta al pubblico, ossia da
quella proposta in incertam personam, vincolante allorquando la stessa sia
conoscibile da parte del pubblico 16.
L’offerta, dunque, a differenza della promessa al pubblico 17, sarà
atto prenegoziale, il quale costituisce nucleo di un eventuale futuro
contratto che si perfezionerà con l’accettazione.
Connoterà poi l’opa la sua irrevocabilità, per definizione, sancita
all’art. 103, co. 1, del t.u.f. quale evidente deroga al principio, che per
contro viene a permeare il modello privatistico, il quale, come noto,
consente all’offerente la revoca dell’offerta “fino al momento della
conclusione del contratto” 18.
Nel prevedere tale principio 19, in mancanza del quale,
evidentemente, il mercato potrebbe essere esposto al rischio di
15 In merito agli aspetti più propriamente procedurali dell’opa, si rinvia a V.
SALAFIA, Il procedimento per il lancio di una opa, in Le Società, n. 4, 1999, p. 393 e ss.
nonché a P. de GIOIA-CARABELLESE, Opa e irrevocabilità della proposta contrattuale, in I
Contratti, n. 5, 2000, p. 1 e ss.
16 Il rendere pubblico, secondo dottrina prevalente (per tutti R. SACCO, La
recezione della dichiarazione contrattuale, in Il contratto, a cura di Sacco e De Nova, Torino,
1995, p. 88), non deve coincidere necessariamente con la recezione della proposta da
parte degli oblati, bensì dal momento in cui la stessa viene resa percepibile alla
collettività ovvero al gruppo o categoria di oblati cui essa si rivolge. Nella fattispecie di
cui all’art. 1336, c.c., al pari di quanto previsto dall’art. 1989, in tema di promessa al
pubblico, v’è un qualcosa di meno rispetto alla recezione, dovendosi comunque
qualificare la dichiarazione quale recettizia, e “qualcosa più della semplice espressione”;
in tal senso la pubblicazione è “requisito costitutivo della dichiarazione”, e non fatto
che si aggiunga alla stessa.
17 La promessa al pubblico si configura infatti quale vero e proprio negozio
giuridico, fonte dell’obbligazione, che vincola il promittente appena resa pubblica,
indipendentemente dall’accettazione.
18 Art. 1328, c.c. La revoca ovviamente, dovrà essere fatta “nella stessa forma
dell’offerta o in forma equipollente”.
19 Già previsto dall’art. 17 della L. n. 149/1992.
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spregiudicate speculazioni 20, la normativa subprimaria consente la
deduzione nell’offerta di condizioni per le quali vige tuttora l’unico limite
della mera potestatività 21.
Il non riconoscere cittadinanza alle condizioni meramente
potestative rientra in una opportuna ratio antielusiva dell’Autorità, la
quale diversamente avrebbe pretermesso il diritto dell’investitore alla
serietà dell’offerta, consentendo di fatto la deduzione di clausole che
avrebbero rimesso all’offerente una insindacabile caducazione della
proposta.
Apprezzabile risulta, in tal senso, la scelta del legislatore secondario
22 di non qualificare in modo rigido, ex ante, le clausole illecite 23,
rimettendo all’interprete, attraverso un’analisi caso per caso, la decisione
in merito alla conformità delle stesse al modello legale 24.
Si parla in questa sede, per semplicità espositiva, di opa, con
riferimento alle offerte pubbliche di solo acquisto 25; non può non
ricordarsi come, relativamente al corrispettivo utilizzato dall’offerente, si
parli anche di offerte pubbliche di scambio (ops), ove il corrispettivo sia
rappresentato da strumenti finanziari 26, ovvero, ancora, di offerte
20 Così M. CALLEGARI, cit., p. 13. L’A. ipotizza, più in particolare, il rischio
che si anniderebbe in un tentativo di influenzare il corso dei titoli per il tramite di
un’offerta, artatamente diffusa e poi revocata.
21 Cfr. art. 40, co. 1, Reg. emittenti.
22 La Consob, in via esemplificativa - cfr. Note Tecniche, 4 maggio 1998, p. 6 contempla una serie di condizioni che potrebbero apporsi all’offerta; fra queste: nel
caso di società con limiti statutari al possesso azionario, opa condizionata alla
soppressione di tali limiti; nel caso di banche popolari costituite in forma di società
cooperative a responsabilità limitata, opa condizionata alla trasformazione in S.p.A.; nel
caso di operazioni soggette a comunicazione ad Autorità di controllo di settore, opa
condizionata al rilascio dell’autorizzazione ovvero alla mancata apertura di
un’istruttoria.
23 Si può ad esempio ricordare come alcuni Autori (M. LISANTI, L’abrogazione
della l. n. 149/92 tra il testo unico della finanza e la prossima direttiva UE sulle OPA, in Corriere
Giuridico, 1998, p. 463), de iure condendo, nelle more dell’emanazione del regolamento
emittenti, avevano espresso l’auspicio di una introduzione di un limite minimo di
accettazioni, al di sotto del quale la relativa clausola contrattuale non potesse situarsi.
24 Sul punto si veda particolarmente M. CALLEGARI, cit., p. 14.
25 Aventi dunque un corrispettivo di solo denaro (cash tender offer, nella
terminologia anglosassone).
26 Exchange tender offer.
43
pubbliche di acquisto e di scambio, quando il corrispettivo sia costituito
da denaro e da strumenti finanziari 27.
Quanto invece al presupposto dell’opa, si distinguerà tra opa
volontaria, quale operazione liberamente decisa dal soggetto che, per il
suo tramite, intende conseguire il controllo di una società 28, e offerta
obbligatoria, la quale invece è per definizione successiva, atteso che
costituisce “mezzo per estendere agli azionisti di minoranza 29 le
condizioni di trasferimento del pacchetto di controllo, concordate
preventivamente tra chi cede tale pacchetto e chi, acquistandolo, assume
il controllo di una società con azioni ordinarie quotate in un mercato
ufficiale”.
L’opa volontaria, di tipo preventivo, è estranea all’oggetto della
presente analisi; si può comunque brevemente tratteggiare il peculiare
contesto societario nel quale la stessa solitamente opera, costituito da una
ownership structure alquanto diffusa fra una miriade di azionisti (market based
system) 30.
Nel sistema appena delineato, del tipo di quello adottato nel Regno
Unito e negli Stati Uniti, le relazioni fra emittente ed investitori sono
alquanto strette. Gli investitori sono interessati ad un dividendo a breve
periodo; i mercati dei capitali sono alquanto liquidi e il mercato del
corporate control altamente sviluppato.
In tale quadro l’offerta preventiva sarà lo strumento obbligato per
l’acquisizione del controllo, non potendo l’offerente, a fronte di un così
variegato assetto proprietario, concordare con ciascun investitore le
condizioni del singolo trasferimento.
3. Il fondamento dell’opa obbligatoria
Il contesto societario che fa solitamente da sfondo all’opa
successiva è quello di una spiccata concentrazione degli assetti proprietari
della società quotata in capo ad un unico soggetto ovvero a più soggetti, i
quali comunque agiscano “in concerto” fra loro.
27 Cash and exchange tender offer.
28 A. SPALLANZANI, L’opa obbligatoria tra offerta successiva e offerta preventiva, in
Banca d’Italia, Scritti in memoria di P. De Vecchis, Roma, 1999, p. 1029.
29 A. SPALLANZANI, cit., p. 1030.
30 C. VAN DER ELST, The financial markets, ownership structures and controls:
towards an international harmonisation, Convegno di Studi, Università di Siena, Facoltà di
Economia “Richard M. Goodwin”, 30 e 31 marzo 2000.
44
Si parla in tal senso di bank-oriented system, come quello del
Giappone e della Germania, dove gli emittenti raccolgono molte delle
loro risorse finanziarie dalle banche. Le stesse banche, in siffatto sistema,
hanno relazioni strette e di lungo periodo con la propria clientela e
detengono, nel proprio portafoglio, una quota consistente del capitale
delle imprese, nominando finanche propri rappresentanti in seno agli
organi gestionali degli emittenti. La ownership structure di tali società è
altamente concentrata, con conseguente mercato dei capitali poco
liquido.
I takeovers sono solitamente obbligatori, nel senso che il
trasferimento del controllo avviene fuori dei mercati regolamentati, in
forma privata; l’offerta, di tipo successivo, sarà dunque il prezzo per
estendere agli azionisti di minoranza le condizioni del trasferimento del
pacchetto di controllo 31.
31 Così C. VAN DER ELST, Relazione, cit. Si possono tratteggiare pertanto le
differenze fra i due modelli (market-oriented system e bank-oriented system) sulla scorta di un
grafico riepilogativo (tratto da C. VAN DER ELST, cit.):
Tabella 1
Governance system
Bank-based system
Market-based system
Ownership
concentrated
diffuse
Board
two tier or one tier
one tier
Equity markets
illiquid
very liquid
Take-over market
minor role
major role
Executive compensation
moderate
high
Banking system
universal
fragmented
In studi ancora più recenti la qualificazione - rigorosamente dualistica - dei sistemi
viene ridefinita. Accanto al c.d. market-based system si tratteggia un c.d. network oriented
system, con tre sottosistemi. Le principali caratteristiche dei sottosistemi sono
identificate nella tabella a seguire (evidenziate da J. WEIMER and J. PAPE, “A
taxonomy of systems of corporate governance”, Corporate Governance - An International Review,
1999, p. 154).
Tabella 2
Germanic
Ownership
moderate/high
Latin
high
Japan
moderate/low
Board
two tier
in general one tier
Importance of equity markets
moderate/high
moderate
high
minor role
minor role
Take-over market
minor role
45
de facto one tier
In un tale scenario, se l’aspirante acquirente lanciasse un’opa
preventiva, farebbe probabilmente un “salto nel buio” 32, non potendo
prevedere con anticipo la volontà dell’azionista di maggioranza di aderire
all’offerta.
Perf.-dependant exec. compensation
low
moderate
low
long term
long term
Time horizon of
economic relationships
long term
Le differenze fra i tre sottosistemi sono il risultato della legislazione.
In primo luogo, le “spinte” sugli investitori istituzionali derivano dalle differenze nella
disciplina societaria e fallimentare, dalla normativa fiscale, dalle regole di informativa
societaria, dalla legge antitrust.
In secondo luogo, differiscono le regole di finanza societaria. L’emissione di titoli e la
negoziazione degli stessi sono soggetti ad una varietà di tasse; i prestiti e la finanza
interna hanno un vantaggio competitivo per l’equity finance.
La linea di demarcazione fra i due sistemi può essere colta, in tutta la sua interezza,
nell’ulteriore schema, di cui alla successiva tabella 3.
Di seguito sono indicate la concentrazione dei diritti di voto in Europa e in USA e
l’incidenza percentuale degli azionisti principali.
Tabella 3
100%
90%
80%
less than 10%
60%
10% to 25%
50%
25% to 50%
40%
Over 50%
30%
20%
10%
U.S.
U.K.
Neth.
Sp.
Germ.
Fr.
It.
0%
Bel.
Percent of all companies
70%
32 L’espressione è sempre di A. SPALLANZANI, cit., p. 1031.
46
Risulta dunque più agevole per l’acquirente negoziare, attraverso
una transazione che si conclude poi fuori dei mercati regolamentati, il
trasferimento del pacchetto di controllo, ciò al fine di consentirgli una
sicura acquisizione del dominio della società.
Al fine comunque di tutelare gli azionisti di minoranza 33, meri ed
impotenti spettatori di ciò che altri vanno realizzando, l’ordinamento
prevede che, conseguente al trasferimento di un pacchetto di controllo
per soglia rilevante, vi sia l’obbligo di promuovere un’opa, per l’appunto
successiva e comunque non volontaria, in considerazione del fatto che è
la stessa legge 34 a stabilire il prezzo da offrire, la quantità di azioni da
richiedere ed i vincoli procedurali.
Definita la struttura proprietaria che fa da sfondo all’opa
obbligatoria, va evidenziato, sotto un diverso profilo, che l’an della
relativa disciplina è scelta rimessa all’apprezzamento del legislatore, il
quale, in tale decisione, potrebbe apprezzare due differenti ed opposti
fattori.
In tal senso, può mettersi in evidenza, richiamando la dottrina più
recente 35, che gli obiettivi fondamentali che devono ispirare la
33 Contra E. DESANA, Commento sub art. 106, in G. COTTINO (a cura di), La
legge Draghi e le società quotate in borsa, Torino, 1999, p. 42. L’A. ritiene che “la teoria
dell’Opa obbligatoria, intesa come way out a favore degli azionisti di minoranza appare
criticabile se riferita al mercato italiano, mentre trova una sua spiegazione in
ordinamenti quale quello britannico che appaiono caratterizzati dalla presenza numerica
di Public Companies, nelle quali il passaggio da una situazione di azionariato diffuso ad
una situazione di controllo, stabile e precostituito, implica, effettivamente, una
modificazione della posizione quantitativa del socio”. In realtà - sia permesso di
controbattere in questa sede -, è proprio la situazione italiana, notoriamente di
concentrazione degli assetti proprietari, ad esaltare e a rendere necessaria l’opa
obbligatoria; per contro, la diffusione degli assetti proprietari rende quella protezione,
almeno in linea teorica, superfetante. Non è un caso che in mercati, tutt’altro che
immaturi, come quello olandesi, di ispirazione anglosassone, dunque caratterizzati da
una diffuse ownership structure, l’opa obbligatoria manca del tutto.
34 Ovvero la normativa subprimaria.
35 Per tale teoria economica l’opa - di tipo obbligatorio - trova giustificazione
nel richiamo alternativo al principio di parità di trattamento e al diritto di way-out. Il
primo richiede che tutti gli azionisti possano fruire del premio pagato da chi acquista il
pacchetto di controllo, il quale diversamente sarebbe conseguito dal solo venditore
della partecipazione di maggioranza. Affermazione non del tutto corretta, in quanto il
principio di parità di trattamento riguarda i rapporti fra la società ed i soci e non quelli
fra soci nè quelli fra soci e terzo offerente. Il secondo principio giustifica l’opa con la
47
definizione di una regolamentazione (ovvero, all’estremo, l’assenza totale
di una regolamentazione) delle acquisizioni del controllo in società
quotate possono essere fondamentalmente due 36:
- L’efficienza economica (o allocativa);
- la protezione degli interessi degli azionisti di minoranza.
Il primo obiettivo risponde ad una logica prettamente economica,
in quanto il takeover consente l’affidamento delle risorse dell’impresa ad
un nuovo gruppo manageriale capace di utilizzarle al meglio nonché un
maggiore allineamento degli obiettivi societari con quelli degli azionisti
della società 37.
Il secondo obiettivo, per contro (quello di protezione degli
azionisti), assume in prima battuta una connotazione pubblicistica che fa
dunque astrazione dalla fenomenologia economica, rientrando la
protezione dell’azionista di minoranza, con colorature più o meno
differenti, fra i principi del diritto 38; su di un versante strettamente
economico, si può invece notare che la tutela degli azionisti di
minoranza, eventualmente prevista dalla normativa, può finire col
favorire l’investimento nel capitale di rischio, stante la aspettativa di
remunerazione che gli azionisti ragionevolmente coltivano, al momento
della scelta di investimento, e che può loro derivare dal trasferimento del
controllo della società 39.
necessità di assicurare a tutti gli azionisti il diritto di vendere la proprie azioni in caso di
mutamento di controllo; tesi che - sia detto incidentalmente - presuppone che il
mutamento del controllo rappresenti un evento negativo per gli azionisti.
36 La bipartizione è fatta propria dalla dottrina. Cfr. L. BIASI, Opa successiva
obbligatoria: analisi degli effetti sul welfare, in Working Paper, Banca Commerciale Italiana,
Milano, 1998, p. 3; ID., La riforma dell’opa: aspetti teorici ed evidenza normativa, in Working
Papers, Banca Commerciale Italiana, Milano, 1998, p. 1 e ss.
37 Cfr. sul punto F. PANUNZI e M. POLO, Corporate governance e mercato dei
capitali. Un’analisi economica della regolamentazione dei takeover, in G. AIROLDI e G.
FORESTIERI (a cura di), Corporate Governance. Analisi e prospettive del caso italiano, Milano,
1998, p. 52.
38 La tutela dell’azionista di minoranza - evidenzia ad esempio A.
SPALLANZANI, cit., p. 1031 - e, dunque, l’obbligo dell’opa successiva trova il “suo
fondamento nell’esigenza imprescindibile di salvaguardare l’esistenza di un mercato
azionario, inserito in un sistema aperto alla più ampia concorrenza, ove le scelte degli
investitori sono determinate unicamente da ragioni di convenienza ….”.
39 F. PANUNZI e M. POLO, cit., p. 52, M. MARTINI, The new Italian law on
takeover bids, in Consob, Quaderni di Finanza, Seminario internazionale in tema di opa, n. 32,
marzo 1999, p. 7 e ss., nonchè G. SICILIANO, La regolamentazione dei trasferimenti del
48
La dicotomia fra i due fattori sopra richiamati è evidente 40, atteso
che la maggiore efficienza nella riallocazione della proprietà 41 può essere
ottenuta solo a spese di un minor grado di protezione degli azionisti di
minoranza; specularmente, la tutela degli azionisti di minoranza avviene
aumentando, in via regolamentare, il surplus loro spettante, derivante
dall’acquisizione 42.
Ciò premesso, va rilevato che – indipendentemente dal tipo di
regolamentazione del trade-off fra i fattori evidenziati – l’acquisizione a
mezzo opa deve avere quale obiettivo la creazione di ricchezza 43 e non la
distribuzione della stessa, a danno degli azionisti di minoranza 44.
controllo e delle acquisizioni di società quotate, in CONSOB, Quaderni di Finanza, n. 24,
gennaio 1998, p. 7. Quest’ultimo Autore evidenzia la necessità, connessa alla protezione
degli azionisti di minoranza, di “canalizzazione del risparmio verso il mercato di borsa:
la protezione degli azionisti risponderebbe all’obiettivo di rendere attraente
l’investimento in azioni”. La mancanza di una protezione vedrebbe lo scenario
borsistico fortemente sottosviluppato, attesa la necessità di aumento del premio
richiesto agli investitori e, dunque, “in un minor ricorso al mercato azionario da parte
delle imprese per soddisfare il loro bisogno di capitale”. In buona sostanza,
sintetizzando le varie opinioni, si vuole sottolineare che la scelta di investimento nel
capitale di rischio di un’impresa discende, oltre che dall’attesa di un guadagno in conto
capitale e dal guadagno da dividendo, anche dal guadagno da trasferimento del
pacchetto di controllo.
40 Alcuni A. (F. PANUNZI e M. POLO, Corporate governance e mercato dei capitali.
Un’analisi economica della regolamentazione dei takeover, cit.) parlano esplicitamente di
contrapposizione; la spinta protettiva degli azionisti di minoranza implica “una minore
capacità di espropriazione delle risolse d’impresa da parte dei gruppi di controllo
(minore capacità di estrarre benefici privati di controllo) e implica pertanto un mercato
per il corporate control meno attivo”.
41 La quale, ovviamente, se spinta alle estreme conseguenze, potrebbe finanche
portare ad escludere del tutto l’obbligo di distribuzione, in favore degli azionisti di
minoranza, del premio di maggioranza. In tal caso si dovrebbe ritenere (rectius:
assumere, ma il dato è tutt’altro che dimostrabile) che il trasferimento del controllo è
evento di per sè idoneo a realizzare un beneficio per gli azionisti i quali,
verosimilmente, potrebbero essere avvantaggiati dal guadagno in conto capitale
connesso al valore dei titoli successivo al trasferimento dell’asset.
42 Si potrebbe arrivare ad ipotizzare un “prezzo” dell’opa pari al prezzo più alto
pagato dall’acquirente per il trasferimento del premio di controllo.
43 Sono queste le acquisizioni che aumentano il valore economico (e di
mercato) dell’impresa e aumentano anche il benessere collettivo. La creazione di valore,
in tal caso, si realizza attraverso: vantaggi di costo; recuperi di efficienza manageriale.
49
Pertanto, scopo di una legislazione è quello di temperare (dunque,
si tratta di un vero e proprio potere di bargaining degli interessi degli
azionisti di minoranza e di quelli dei potenziali gruppi di controllo) i due
dicotomici fattori attraverso l’imposizione a carico dell’acquirente
dell’obbligo di acquistare le azioni non di controllo. Tale esigenza, nel
caso dell’ordinamento italiano, nel quale il mercato regolamentato si
caratterizza per la presenza di emittenti a struttura azionaria
tendenzialmente accentrata, viene realizzata, da un lato, attraverso la
“gratuità” del trasferimento del pacchetto di controllo, sino ad una certa
soglia 45; superata la soglia di controllo 46 scatta l’obbligo dell’acquisto
totalitario 47 e obbligatorio a carico dell’acquirente, ad un prezzo che, se
la tutela dell’azionista di minoranza è massima, può arrivare a coincidere
con lo stesso prezzo pagato per il pacchetto di maggioranza ovvero,
come nel caso dell’ordinamento italiano, ad un prezzo inferiore che non
è esattamente coincidente con il premio di maggioranza, ossia con il più
Disgiunte da queste sono le acquisizioni che fanno aumentare il valore economico
dell’impresa, ma non implicano un aumento del benessere collettivo.
44 In tal senso abbiamo le acquisizioni che sono “finalizzate ad espropriare gli
azionisti di minoranza di una parte della loro ricchezza, ed in tal senso possono anche
distruggere valore”.
45 Tale soglia viene fissata dal legislatore nella percentuale del 30%.
Connaturata a tale scelta è la considerazione che, fino ad una soglia prefissata, il
mutamento del controllo non debba costringere il nuovo acquirente ad acquistare
anche le azioni di cui sono titolari i soci di minoranza. Cfr. N. SALANITRO, Società per
azioni e mercati azionari, 1998, Milano, p. 109.
46 La quale nell’ordinamento domestico coincide con una soglia percentuale ma
che potrebbe sussistere anche con riferimento alla nozione stessa di controllo.
47 In realtà, come evidenziato in dottrina (L. BIASI, La riforma dell’opa: aspetti
teorici ed evidenza normativa, cit., p. 8), l’opa successiva obbligatoria potrebbe essere anche
parziale. L’opa successiva totalitaria presenta un problema di inefficienza allocativa ex
ante: il nuovo controllore deve essere disposto a riconoscere al vecchio azionista di
controllo “un prezzo almeno pari alla somma del valore patrimoniale dell’impresa e del
valore dei benefici privati estratti” dal vecchio controllore. Si può evidenziare che,
affinché si realizzi il trasferimento del controllo, “l’aumento di valore con il nuovo
controllore (somma tra l’incremento del valore patrimoniale e i benefici privati estraibili
dal nuovo controllore) deve essere almeno pari alla quota dei benefici privati estratti dal
vecchio controllore” (Cfr. L. BIASI, La riforma dell’opa: aspetti teorici ed evidenza normativa,
cit., p. 8). Altra forma di tutela dell’azionista di minoranza potrebbe essere costituita dal
diritto di recesso (appraisal right), con attribuzione ad un terzo (ad esempio l’Autorità
giudiziaria civile) del compito di valutare le azioni.
50
elevato dei prezzi pagati agli azionisti di controllo, ma è media aritmetica
fra due diversi fattori 48.
Si è parlato fino ad ora di controllo, in una sua accezione lata; in
realtà, come già accennato, sotto un profilo economico, la normativa può
adottare tre diverse soluzioni.
Invero, l’ordinamento, nel disciplinare l’opa obbligatoria, può
adottare un sistema c.d. “a soglia fissa”; tale sistema fa perno su di una
individuata soglia di possesso azionario 49, uguale per tutte le società,
superata la quale si ha una presunzione di acquisizione di controllo.
Altra soluzione si basa invece su di un sistema di tipo flessibile
(c.d. sistema “a soglia variabile”), che individua caso per caso la
fattispecie che configura il trasferimento “rilevante” di azioni, rimettendo
ad un soggetto esterno – verosimilmente l’Autorità di Vigilanza dei
mercati – la scelta circa la materialità, ai fini opa, dello spostamento
proprietario in seno al soggetto quotato.
Da ultimo, altra soluzione ancora potrebbe fondarsi su di un
sistema, “di tipo misto”, che prevede una soglia fissa in termini
percentuali, uguale per tutte le imprese quotate, e al contempo una
ulteriore soglia, solitamente più bassa, che discrezionalmente l’Autorità di
Vigilanza può fissare, ove ritenga integrati, in relazione alle specificità
degli assetti proprietari dell’emittente, i presupposti di proposizione
dell’opa obbligatoria.
Ovviamente, diversa questione, estranea alla scelta di sistema ora
tratteggiata (“a soglia fissa” ovvero “a soglia variabile” ovvero “misto”)
ma comunque da ricomprendersi nella disciplina strettamente
“obbligatoria” dell’opa, è quella concernente le modalità di
regolamentazione 50 dei casi, eccentrici, dell’azione di concerto e del
controllo congiunto.
Il concetto di “controllo congiunto” è, come sottolineato in
dottrina, concetto “statico”, legato all’avvenuta conclusione di un
accordo fra soci, finalizzato ad imprimere unità gestionale all’impresa. La
48 Come si evidenzierà di seguito, “il prezzo medio ponderato di mercato degli
ultimi 12 mesi” e “quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall’offerente per
acquisti di azioni ordinarie”.
49 Individuata percentualmente e parametrata al capitale, ovvero relativa al
ruolo (di controllo o meno) che l’azionista ha nella società.
50 Cfr. ultra i riferimenti normativi relativi alla disciplina italiana.
51
sua concreta regolamentazione è opzione che può esercitare o meno il
legislatore al fine della sua considerazione in tema di opa obbligatoria 51.
L’azione in concerto (c.d. action in concert), per contro, designa
l’aggreement fra più soggetti il quale, in forma più o meno sacralizzata, è
destinato a produrre in capo agli aderenti acquisti che portano al
superamento della soglia 52. In tal caso può dirsi che, a differenza del
caso precedente, sarà sempre desiderabile una sua regolamentazione,
ovviamente sempre nell’alveo dell’opa obbligatoria 53.
Si è sin qui delineata la scelta di campo – in uno con le ragioni della
stessa – operata dal legislatore domestico in tema di opa obbligatoria.
Un cenno di tipo comparativistico va fatto alle altre legislazioni
europee, oltre che, ovviamente, alla emanata Direttiva comunitaria in
materia societaria (la XIII) 54.
Quest’ultima prevede, all’art. 3, che gli stati membri provvedono a
che si applichino “norme, meccanismi e modalità che, qualora una
persona fisica o giuridica, per effetto di un’acquisizione, venga a
possedere titoli che, sommati ad una partecipazione già in suo possesso,
le consentano di esercitare diritti di voto in una società di cui all’art. 1 in
una percentuale tale da conferirle il controllo di detta società, obblighino
detta persona a promuovere un’offerta in conformità all’art. 10, ovvero
offrano altri strumenti adeguati o almeno equivalenti per la tutela degli
azionisti di minoranza di tale società”.
È bene dunque precisare che l’emanata normativa sovrannazionale,
se in sede di approvazione manterrà la struttura ora delineata:
- configurerà l’opa obbligatoria quale strumento “classico” di
tutela degli azionisti, ma non necessariamente unico;
51 L’art. 105, co. 2, t.u.f., prevede, in tal senso, che “per partecipazione si
intende una quota del capitale rappresentato da azioni ordinarie detenuta anche
indirettamente per il tramite di fiduciari o per interposta persona”.
52 Proprio per questo, si può parlare in tal caso di dinamicità nel superamento
della soglia.
53 In concreto l’art. 109, co. 1, t.u.f., prevede un assoggettamento ad obbligo di
opa (successiva e residuale) in ipotesi di detenzione di una partecipazione rilevante da
parte di: a) aderenti ad un patto, anche nullo, previsto dall’art. 122; b) un soggetto e le
società da esso controllate; c) le società sottoposte a comune controllo; d) una società e
i suoi amministratori o direttori generali. Il suddetto obbligo scatta “a seguito di
acquisti a titolo oneroso effettuati anche da uno solo di essi”.
54 Direttiva n. 2004/25/Ce. Per un primo commento a tale Direttiva si rimanda
a S. VINCENZI, Mercato finanziario e direttive europee, Roma, 2005, p. 119 e ss.
52
- rimanderà ai singoli ordinamenti nazionali la scelta
concernente “la percentuale di diritti di voto sufficiente a conferire il
controllo”, nonché il prezzo della stessa 55 56. Non viene dunque
definita la percentuale del diritto di voto a partire dal quale il
controllo può essere considerato acquisito e, quindi, quando
interviene l’obbligo di promuovere un’offerta pubblica;
l’individuazione di tale soglia è dunque lasciata allo Stato membro nel
quale è situata l’autorità competente.
Detto del contesto comunitario, si può altresì evidenziare, a livello
delle singole legislazioni nazionali, che la Francia adotta attualmente un
sistema a soglia fissa percentuale (33,3% delle azioni o dei titoli che
comunque consentono l’esercizio del diritto di voto in società quotata da
parte di una qualsiasi “entità legale” o persona che agisca di concerto) 57.
Il Regno Unito, per contro, prevede una soglia non già percentuale
ma che fa riferimento a partecipazione rilevante nella società quotata 58;
55 Art. 5, co, 1, della direttiva. Più analiticamente gli Stati Membri provvedono,
attraverso norme adottate a livello nazionale, che la persona che ha conseguito il
controllo di una società quotata per effetto di acquisti, eventualmente sommati ad una
partecipazione già in suo possesso, promuova, “quanto prima, un’offerta pubblica di
acquisto a tutti i possessori e per la totalità dei titoli, ad prezzo equo”.
56 Il successivo art. 10, co. 2, prescrive laconicamente che il prezzo debba
rispondere all’obiettivo “di tutelare i loro interessi” (id est: degli azionisti).
57 Cfr. Loi n. 89-531 del 2/8/1989 - Sécureté et transparence du marché financier, che
ha novellato gli artt. 356-1 e seguenti della Loi n. 66-537 del 24/7/1966 sulle società
commerciali. Sulla offre publique si veda in particolare il Reglement Conseil de Bourse n. 89-03
del 1989, attuativo della Loi 89-531 citata. Nel caso poi in cui il soggetto possieda già
una soglia superiore al 33,3%, sono soggetti ad opa obbligatoria gli incrementi di
partecipazione per una percentuale superiore al 2% nell’anno ovvero se viene a
possedere più del 50% del capitale ovvero dei diritti di voto di una società quotata; in
talli casi dovrà essere data immediata informativa alla CMF e dovrà essere presentata
un’offerta per l’acquisizione della totalità delle azioni ovvero dei diritti di voto, salvo
che non venga concessa un’esenzione da parte della stessa CMF.
58 Cfr. City Code on Take overs and Mergers, ultima versione del 1998. La rule
relativa (9 - General principle - rubricata “the mandatory offer and its terms: when it is required
and who is primarily responsible for making it”) prevede che “except with the consent of the Panel,
when: any person acquires, whether by series of transactions over a period of time or not, shares (taken
together with shares held or acquired by person acting in concert with him) carry 30% or more of the
voting rights of a company; or any person who, together with person acting in concert with him, holds
not less than 30% but not more than 50% of the voting rights and such person acting in concert with
him, acquires in any period of 12 months additional sharescarrying more than 1% of the voting rights,
such person shall extend offers [....] to the holders of any class of equity share capital whether voting or
53
in forma simile la Germania 59, paese nel quale il mandatory bid viene fatto
scattare quando è raggiunto il controllo vero e proprio 60.
Altri ordinamenti possono prevedere meccanismi più articolati, nei
quali si prende in esame non solo il controllo ma ulteriori elementi
presuntivi del legame con la società quotata, quali quello di nominare la
maggioranza degli amministratori 61.
persons non-voting and also to the holders of any class of voting non-equity share capital in which such
person or persons acting in concert with him hold shares”. Cfr. R. DI SALVO e S.
PROVIDENTI, Esperienze in materia di azione di concerto e opa: i casi inglese e italiano, in
CONSOB, Studi in materia di opa, Quaderni di Finanza, n. 24, gennaio 1998, p. 54
nonché K.R. ABBOT e N. PENDLEBURY, Reconstructions, mergers and takeover, in
Business Law, London 1994, p. 313. Per più recenti commenti si vedano anche F.
REGALDO, Le tecniche difensive nelle opa ostili, Torino, 2004, p. 137 e ss.; E. DESANA,
Opa e tecniche di difesa, in Quaderni di Giurisprudenza commerciale, Milano, 2003, passim. Da
ricordare che nel Regno Unito, nel caso di opa obbligatorie, il City Code (nota 1 della
rule 9.5) prevede che l’offerta sia fatta in denaro oppure sia accompagnata comunque
da una “cash alternative”. In ogni caso, dunque, l’acquirente potrà, desiderandolo,
ricevere in corrispettivo il denaro; per contro, le offerte volontarie possono essere
anche (e semplicemente) di scambio.
59 Del pari la vicina Austria la cui legge sui takeover (UbG), entrata in vigore il
1 gennaio 1999, prevede l’obbligo di opa a carico di quel soggetto che acquisisca il
controllo in una società quotata; il bid dovrà in tal caso essere proposto per tutti i titoli
della società e dovrà essere notificato alla Autorità di Vigilanza sui mercati entro 20
giorni. Le esenzioni saranno in tal caso costituite da acquisti avvenuti per effetto di
donazioni ovvero successioni, per effetto di operazioni infragruppo ovvero in seguito a
trasferimenti ad un trust, i cui benefici (dividendi, guadagni in conto capitale, ecc)
rimangono in capo al dante causa.
60 Usualmente quando v’è il raggiungimento del 50% dei voti, ovvero accordi
con terze parti che hanno la maggioranza dei voti o comunque la possibilità di
nominare il consiglio di amministrazione. Cfr. Übernahmekodex del 28/11/1997 e
Wertpapierhandelsgesets del 24 luglio 1994, modificato nel 1998 dal Gesetz über den
wertpapierhandel in der Fassung der Bekanntmachung del 9 settembre 1998. Per più ampi
commenti, cfr. G. CINQUEGRANA, M. MARCHESE, R. MICCOLI, Le offerte
pubbliche di acquisto in Germania, Quaderni, Scuola di Specializzazione, Università di
Siena, Siena, 2001.
61 Ad esempio in Danimarca (§§ 31 e 32 del Securities Trading Act - Legge n.
1072 del 20 dicembre 1995 - Takeover order n. 333 del 23 aprile 1996), l’obbligo di
promuovere un’opa deriva dal diretto ovvero indiretto trasferimento di partecipazioni
in una società quotata, in forza del quale l’acquirente: a) deterrà la maggioranza dei
diritti di voto in una società; b) ha titolo per nominare ovvero revocare la maggioranza
dei membri del Consiglio di amministrazione della società; c) ottiene il diritto di
esercitare una influenza di controllo sulla società secondo gli articoli dello statuto
54
Da registrare che in ambito internazionale, finanche
infracomunitario, vi sono paesi nei quali manca del tutto una
regolamentazione dell’opa obbligatoria 62; tale assenza di
regolamentazione può dipendere o da una immaturità della legislazione
degli intermediari finanziari di quelle nazioni, ovvero da una minore
esigenza che viene avvertita verso il mandatory bid, attesa la proprietà
fortemente diffusa delle società quotate 63.
4. Le tipologie di opa obbligatoria: opa totalitaria successiva; opa
totalitaria incrementativa; opa residuale
Si è detto che le modalità economiche le quali solitamente fanno
da sfondo all’acquisizione del controllo di una società quotata sono di
due tipi ed costituiscono il riflesso di un diverso contesto di esercizio
dell’impresa e di allocazione del capitale di rischio delle stesse 64: in una
prima ipotesi, la proprietà è concentrata e il controllo è nelle mani di
pochi azionisti 65; in una seconda ipotesi, invece, vi è azionariato diffuso
e parziale separazione tra proprietà e management 66.
Quale riflesso dello scenario sopra delineato, può affermarsi,
empiricamente, che l’acquisizione del controllo di una società quotata
ovvero altrimenti in forza di accordi con la società; d) in forza di accordi con altri soci,
controllerà la maggioranza dei diritti di voto nella società. Composito, invece, il sistema
portoghese (basato sulla legge delle società commerciali del 1986), in cui il mandatory bid
scatta se: a) la target è una public company; b) gli statuti della società non consentono un
diritto di prelazione ai soci; c) l’offerente ha sufficienti azioni per controllare la società
target ovvero controlla già la target; ricorrendo tali condizioni scatta l’opa se l’offerente
intende acquistare ovvero ha già acquistato azioni nei dodici mesi precedenti le quali,
insieme a quelle già detenute (che gli danno già il controllo), gli consentono il
superamento della soglia del 20%.
62 È il caso della Grecia, che è dotata esclusivamente di una legislazione price
sensitive (legge n. 1806 del 1988, modificata dalla L. n. 2324 del 1995, sulla borsa valori)
tale da imporre restrizioni, obbligazioni e sanzioni a carico di quell’offerente che,
nell’imminenza di un takeover volontario, diffonda informazioni material.
63 È il caso, ad esempio, della legislazione dei Paesi Bassi (Fusiecode - MC), in cui
v’è una regolamentazione dell’offerta volontaria preventiva e di quella competitiva, ma
non di quella obbligatoria.
64 Cfr. A. MACCHIATI e G. SICILIANO, Gli effetti economici dell’offerta
obbligatoria successiva, in CONSOB, Quaderni di Finanza, Studi in materia di opa, gennaio
1998, n. 24, p. 81.
65 Tipico del modello continentale.
66 Tipico dei paesi anglo-sassoni.
55
avverrà tendenzialmente attraverso l’acquisizione negoziale
del
pacchetto di controllo, con conseguente assoggettamento all’obbligo di
opa successiva; per contro, nel caso di azionariato diffuso, l’acquisto del
pacchetto di controllo, avverrà attraverso la promozione di un’offerta
volontaria, che contiene la sollecitazione alla pluralità di investitori e
finalizzata, dietro il “vantaggio” del corrispettivo, al disinvestimento
azionario.
Sotto un profilo economico, dunque, lo scenario nel quale
solitamente viene ad inserirsi l’offerta obbligatoria è quello di un’impresa
– quotata – nella quale gli assetti proprietari sono concentrati e il
presupposto dell’offerta risponde all’esigenza di offrire agli azionisti di
minoranza un’adeguata tutela, che viene “modulata” dalle diverse
legislazioni in termini più o meno intensi.
Sotto un profilo normativo, invece, va considerato che le offerte
pubbliche di acquisto obbligatorie sono delineate ora in ambito
domestico in modo sostanzialmente diverso rispetto a quanto previsto
dalla previgente normativa, peraltro del tutto abrogata; le ipotesi di opa
obbligatoria sono fondamentalmente tre e sono costituite:
a) Dall’opa totalitaria (art. 106, co. 1, t.u.f.);
b) Dall’opa totalitaria incrementativa della partecipazione
compresa tra il 30% ed il 50% (art. 106, co. 4, lett. b, t.u.f.);
c) Dall’opa residuale (art. 108, t.u.f.).
Qualche riflessione iniziale sulla testè riferita tripartizione occorre
effettuare preliminarmente, atteso che la stessa, seppur logica, è stata
smentita in dottrina da chi ha invece ravvisato nell’offerta preventiva
parziale un’ipotesi di opa obbligatoria 67. In realtà, come evidenziato in
termini critici 68 la tripartizione, nei termini sopra riferiti, deve essere
affermata, atteso che le offerte preventive parziali rappresentano
un’eccezione all’opa totalitaria, e non esse stesse opa totalitaria.
Chiarito l’arcano classificatorio, occorre far menzione,
evidenziandone le caratteristiche, della prima delle offerte pubbliche
obbligatorie.
Per tale offerta l’art. 106, t.u.f. (rubricato “offerta pubblica di
acquisto totalitaria”) prescrive che “chiunque, a seguito di acquisti a
67 Si fa evidentemente riferimento a F. CARBONETTI, La nuova disciplina delle
offerte pubbliche di acquisto, in Riv. Soc., 1998, p. 1352, nonchè E. DESANA, Commento sub
artt. 104-106, in Giur. it., 1998, p. 2446.
68 L. G. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, Milano, 1999, p. 183.
56
titolo oneroso, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia
del 30%, promuove un’offerta pubblica di acquisto sulla totalità di azioni
ordinarie”.
Pertanto il superamento della soglia del 30%, del capitale
rappresentato da azioni ordinarie di una società quotata italiana in
mercati regolamentati italiani, conseguente ad acquisti a titolo oneroso, fa
scaturire l’obbligo di opa per la totalità delle azioni in circolazione e ad
un prezzo (art. 106, co. 2) pari “alla media aritmetica fra il prezzo medio
di mercato degli ultimi 12 ed il prezzo più elevato pattuito nello stesso
periodo per acquisti di azioni ordinarie”.
Sotto il profilo dell’estensione dell’opa obbligatoria, si prevede (art.
105, co. 1, t.u.f.) che le relative disposizioni si applichino alle sole società
italiane, e quotate nei mercati regolamentati italiani, ciò portando ad
escludere, dalla disciplina dell’opa obbligatoria, i soggetti non italiani
ovvero quelli che, comunque italiani, non emettano titoli quotati nei
mercati regolamentati italiani.
Di rilievo altresì la definizione, contenuta all’art. 105, co. 2, t.u.f., ai
sensi della quale la partecipazione rilevante ai fini definitori è quella
relativa ad una quota di capitale “rappresentato da azioni ordinarie,
detenuta anche indirettamente per il tramite di società fiduciaria o per
interposta persona”; tale definizione consente di espungere dalla
disciplina dell’opa obbligatoria i prodotti finanziari non rappresentativi di
capitale di rischio, che pure possono formare oggetto di opa volontaria
69.
5. L’opa totalitaria successiva
5a. La soglia del 30%
Chiarita la portata generale delle norme, va verificato in quale
momento e a quali condizioni (in particolare le modalità di acquisto
specifiche) ricorra il presupposto dell’opa obbligatoria in parola.
69 Cfr. art. 103, co. 1, t.u.f., ai sensi del quale l’opa volontaria è rivolta “a parità
di condizioni a tutti i titolari di prodotti finanziari che ne formano oggetto”.
57
La soglia del 30% – è noto – è scelta fatta dal legislatore, che
risponde all’esigenza di tutelare gli investitori, i quali, non nutrendo
fiducia nel nuovo gruppo di controllo, devono avere una piena facoltà di
uscire dalla compagine sociale “a condizioni soddisfacenti” 70.
Si noti, sotto un profilo normogenetico, che l’iniziale stesura del
testo unico 71 prevedeva, all’art. 127, l’obbligo di promozione di
un’offerta pubblica di acquisto sulla totalità di azioni ordinarie di una
società quotata a chiunque venisse a detenere una partecipazione
superiore al 30% del capitale rappresentato da azioni ordinarie o alla
minore partecipazione, comunque non inferiore al 15%, stabilita dalla
Consob (c.d. sistema misto) 72. La scelta definitiva è stata per l’adozione
di una soglia fissa, del 30%, appunto 73, che certamente riflette la realtà
prevalente delle società italiane quotate, ad azionariato fortemente
concentrato, ma che finisce con tralasciare quegli emittenti, pure presenti
nel nostro listino, sebbene numericamente circoscritti, i quali per contro
presentano una elevata frammentazione degli assetti proprietari 74.
Da ultimo va evidenziato come il legislatore abbia ridefinito al
meglio il concetto di partecipazione rilevante ai fini dell’opa obbligatoria,
prevedendo che per partecipazione si debba intendere “una quota,
detenuta anche indirettamente per il tramite di fiduciari o per interposta
70 Così il Prof. Mario DRAGHI, Audizione alla Commissione Finanze della
Camera, 10 dicembre 1997, in Riv. Società, 1998, fasc. I, p. 200.
71 Governo, Progetto di testo unico, 19 dicembre 1997, in Il Sole 24 Ore, 23
dicembre 1997, p. 37.
72 Potere che, verosimilmente, lasciava alla Commissione ampi spazi di
manovra in ipotesi di società ad elevata capitalizzazione e ad azionariato
particolarmente diffuso.
73 La Commissione Finanze della Camera, nel parere favorevole sul progetto di
testo unico, in data 12 febbraio 1998, subordinava il suo giudizio positivo ad alcune
considerazioni, fra cui, appunto il fissare la soglia del 30% ed il sopprimere la facoltà
della Consob di ridurre la predetta soglia del 15%. Non possono ritenersi estranee alla
scelta definitivamente assunta le preoccupazioni legate all’attribuzione di un forte
potere alla Consob, quale arbitro dell’opa obbligatoria.
74 Contra, A. SPALLANZANI, cit., p. 1034, il quale ritiene la scelta del
legislatore condivisibile, “in quanto è noto che nel mercato italiano prevalgono le
società controllate attraverso il possesso di partecipazioni eccedenti la metà del capitale
rappresentato da azioni ordinarie. In questi casi è evidente che il controllo non è
contendibile sul mercato, in quanto può essere venduto solo da chi lo detiene, e quindi
solo successivamente a tale cessione può ipotizzarsi una procedura di opa, allo scopo di
assicurare ai soci di minoranza il pagamento, totale o parziale, del premio di controllo”.
58
persona, del capitale rappresentato da azioni che attribuiscono diritti di
voto nelle deliberazioni assembleari riguardanti nomina o revoca o
responsabilità degli amministratori o del consiglio di sorveglianza.” 75.
Una tale emenda – è appena il caso di rilevare – dovrebbe andare nel
senso di una minore rigidità delle disposizioni in esame, facendo pertanto
assurgere al rango di titoli da considerarsi al fine del superamento della
soglia rilevante soltanto quelli dotati di una materiality (quali appunto
quelle che consentono di nominare o revocare gli organi gestionali
dell’impresa).
Parimenti, in tale logica di flessibilità, si prevede, mercè l’ulteriore
terzo comma dell’art. 105 76, che la Consob abbia facoltà, attraverso il
proprio potere di legificazione subprimaria, di includere nel capitale
rilevante “categorie di azioni che attribuiscono diritti di voto su uno o
più argomenti diversi tenuto conto della natura e del tipo di influenza
sulla gestione della società che può avere il loro esercizio anche
congiunto.”.
5b. Le modalità di acquisto
È già stato sottolineato come l’obbligo del lancio di un’opa non
discende “dal mero superamento della soglia di riferimento”, bensì dalla
circostanza – specifica – che sia avvenuto a mezzo di acquisti a titolo
oneroso 77.
In primo luogo, il termine acquisto sembra suggerire che si
debbano essere realmente prodotti gli effetti del contratto di
acquisizione, non potendo per contro essere prese in considerazione, a
tali fini, situazioni di mera aspettativa.
Con la seconda espressione (a titolo oneroso), sembra volersi
ricomprendere quella casistica, per vero assai variegata, in cui, a fronte
dell’acquisto di azioni, sia pagato tanto un corrispettivo in denaro,
quanto un corrispettivo in natura.
75 In tal senso si veda il testo novellato dell’art. 105 del t.u.f., come inciso dal
D.Lgs. 37 del 6 febbraio 2004.
76 Pure introdotto dal D.Lgs. n. 37 del 2004.
77 La Consob (Deliberazione n. DIS/99055898 del 20 luglio 1999) ha ad
esempio precisato che la semplice stipula di contratti di opzione “put” e “call” per
partecipazioni rilevanti non determina l’insorgenza dell’obbligo di opa, e ciò in quanto
in tali casi non c’è ancora un acquisto di azioni. “I presupposti per l’obbligo di opa si
verificano esclusivamente quando il diritto viene esercitato”.
59
In tali casi 78 deve ritenersi che viene a formarsi un prezzo che
possa fungere da base di riferimento per la fissazione del prezzo cui
lanciare l’opa totalitaria in base al co. 2 dell’art. 106, t.u.f.
Sono da escludere dal suddetto novero i casi in cui il superamento
della soglia sia avvenuta a mezzo di atti a titolo gratuito o di liberalità,
come ad esempio donazioni ed eredità; sono per contro da includersi gli
atti maggiormente complessi, comunque a titolo oneroso, quali le fusioni,
le scissioni, ovvero i conferimenti di rami aziendali, salva l’ipotesi che gli
stessi non integrino un’ipotesi di esenzione.
5c. Il prezzo dell’opa successiva; il primo parametro
Il punto di partenza è costituito dalla lettura dell’art. 106, t.u.f., il
quale, come noto, ricollega alla detenzione, per effetto di acquisti a titolo
oneroso, di una partecipazione in una società quotata, per soglia
superiore a quella del 30%, un’offerta successiva totalitaria di tipo
obbligatorio; tale offerta, ai sensi del successivo co. 2, verrà promossa,
dallo stesso acquirente, nei 30 giorni successivi e ad un prezzo “non
inferiore alla media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato
degli ultimi 12 mesi e quello più elevato pattuito nello stesso periodo
dall’offerente per acquisti di azioni ordinarie” 79.
In termini generali, i primi commentatori 80 hanno evidenziato, sul
punto, la portata innovativa delle disposizioni in esame, le quali rendono
senz’altro meno onerosa l’opa, rispetto alle previgenti disposizioni di cui
alla L. n. 149/1992, in forza delle quali, per contro, l’opa veniva
promossa ad un prezzo non inferiore alla media ponderata dei prezzi di
acquisto di controllo avvenuto in violazione dell’obbligo di opa
preventiva 81.
78 Cfr. F. CANNELLA, Commento sub art. 106, in P.G. MARCHETTI e L.A.
BIANCHI (a cura di), La disciplina delle società quotate, Milano, 199, p. 330.
79 Ossia, più correttamente, per effetto della citata modifica del D.Lgs. 37 del
2004, sulla “totalità delle azioni quotate nei mercati regolamentati italiani con diritto di
voto sugli argomenti indicati nell’articolo 105 [dello stesso t.u.f.]”
80 Per tutti L. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 196.
81 Il criterio “prudente” seguito dal legislatore delegato viene apprezzato da P.
CIOCCA, Vice Direttore Generale della Banca d’Italia (in Audizione, Commissione
Finanze della Camera, 27 gennaio 1998, in Riv. Società, 1998, fasc. 1, p. 239); viene
evidenziato che “sul piano dell’equità non è pacifico che gli azionisti di minoranza
abbiano diritto di condividere pienamente il premio per l’acquisizione del pacchetto di
controllo. Il prezzo pagato, infatti, può incorporare, attualizzati, anche i maggiori utili
60
Più in dettaglio, la CONSOB, già in sede di preliminare commento
alla disciplina sulle OPA 82, ha avuto modo di sottolineare che la materia
della determinazione del prezzo, di cui al co. 2 dell’art. 106, non è di
quelle “delegabili”; orientamento che parrebbe confermato dalla
comunicazione del 10 gennaio 2000 83.
Il prezzo medio ponderato di mercato – il primo dei parametri
indicati dalla legge – è dato, anche per la dottrina 84, dalla media dei
prezzi ufficiali di ciascun giorno di borsa aperto nel periodo rilevante 85,
ponderata per le quantità scambiate in quel giorno 86.
È tesi riaffermata di recente dalla CONSOB che il suddetto
parametro è indefettibile e vincolante, nel senso che lo stesso è
applicabile solo qualora “gli strumenti finanziari siano stati
effettivamente quotati per tutti i 12 mesi indicati dalla norma”; in
mancanza, il prezzo di offerta non potrà che essere determinato
utilizzando l’unico parametro disponibile, venendo quindi a coincidere
con il prezzo più elevato pattuito nel periodo per acquisto di azioni
ordinarie 87.
che l’acquirente ritiene di poter far conseguire alla società per la qualità speciale della
propria conduzione”.
82 Cfr. Note Tecniche, 4 maggio 1998, p. 37.
83 In quella sede (Consob, Comunicazione n. DIS/99095232 del 30 dicembre
1999, nonché Consob Informa n. 2 del 10 gennaio 2000), la Commissione ha avuto
modo di sottolineare che il prezzo di mercato degli ultimi 12 mesi “persegue l’obiettivo
[..] di non rendere eccessivamente gravoso il trasferimento del controllo delle società
quotate. [...]”.
84 F. CANNELLA, Commento sub art. 106, in La disciplina delle società quotate, cit.,
p. 339.
85 La formula può così riassumersi: ΣPiQi/ΣQi, dove Pi indica il prezzo
ufficiale delle singole giornate e Qi il quantitativo di titoli scambiato giornalmente. La
CONSOB, in proposito, ha altresì avuto modo di precisare (cfr. Consob Informa n. 14
del 6 aprile 1999) che, ove vi sia stata sospensione della quotazione, si avrà riguardo
eslusivamente ai prezzi registrati nel periodo di effettiva quotazione.
86 La ponderazione è necessaria “per consentire di calcolare la media fra valori
omogenei, in quanto i prezzi ufficiali hanno una significatività diversa a seconda del
quantitativo scambiato su cui sono calcolati”.
87 La Consob (cfr. Comunicazione n. DIS/99095232 del 30 dicembre 1999, già
citata), ha altresì ritenuto che la sussistenza di operazioni societarie straordinarie
(fusioni, scissioni, aumenti di capitale a pagamento), verificatesi - nel corso dei dodici
mesi di riferimento – sull’emittente, non consente, in via generale, di poter confrontare
in modo omogeneo il valore di mercato del titolo precedentemente all’effettuazione
61
Da rilevare, in conclusione, l’opinione critica espressa da chi 88
ritiene che il periodo di osservazione di dodici mesi sia eccessivamente
dilatato nel tempo, onde la relativa media esprime una poco significativa
tendenza 89.
5d. (segue) Il secondo parametro
Il secondo parametro (prezzo più elevato pattuito), di cui al citato
art. 106, co. 2, t.u.f., se riferito ad operazioni di trasferimento dietro
corrispettivo in denaro, non pone, almeno tendenzialmente, problema
alcuno di interpretazione.
Pare certo che, a seguire il lessico del legislatore, l’espressione “più
elevato” debba intendersi nel senso che, “ove l’offerente abbia effettuato
più di un acquisto a prezzi differenti, debba essere scelto il prezzo più
elevato” 90.
Il prezzo pattuito, ove non ricavabile chiaramente, deve essere
evinto dal complesso dei rapporti negoziali tra i contraenti; potrà ad
esempio emergere dal tenore di compravendita del contratto ovvero da
altri documenti 91.
Dubbio rimane semmai il caso in cui il prezzo pattuito per il
trasferimento fosse più basso di quello di mercato; si potrebbe in tal caso
ritenere, secondo un’interpretazione che appare particolarmente
dell’operazione e il valore dello stesso successivamente all’operazione medesima; di
conseguenza, viene impedito in tali ipotesi la considerazione tout court del parametro del
prezzo di mercato. ln tale ottica, deve ritenersi che il parametro in questione non vada
considerato ai fini della determinazione del prezzo di opa, che pertanto coinciderà
esclusivamente con il prezzo del trasferimento. Quanto al possibile utilizzo di un
coefficiente di rettifica tale da rendere confrontabile il prezzo di mercato dell’azione
[...società B...] prima e dopo l’effettuazione della scissione si fa presente che tale
soluzione, introducendo un elemento di discrezionalità non previsto espressamente
dalla legge in materia di opa, presuppone l’esistenza di una disposizione che attribuisca
ad un soggetto terzo (ad esempio la Borsa Italiana s.p.a.) il potere di effettuare tali
rettifiche, circostanza che allo stato non risulta verificata.
88 A. SPALLANZANI, cit., p. 1043.
89 Più appropriato - viene ritenuto - sarebbe stato il riferimento ad un arco
temporale più breve, quale il semestre, criterio utilizzato all’art. 2437, c.c.
90 F. CANNELLA, Commento sub art. 106, in La disciplina delle società quotate, cit.,
p. 338.
91 Cfr. Comunicazione Consob n. DIS/99053857 del 12 luglio 1999.
62
garantistica verso le ragioni dei soci di minoranza 92, che in tal caso si
dovrebbe utilizzare quale prezzo per l’opa obbligatoria soltanto il prezzo
medio ponderato di mercato (primo parametro) 93.
A completamento della problematica del prezzo dell’opa, si ritiene
di svolgere brevi considerazioni di tipo comparatistico.
Nel Regno Unito, nel caso di superamento della quota rilevante,
deve essere corrisposto il prezzo più alto tra quelli pagati dall’offerente
per acquistare le azioni nei dodici mesi precedenti l’offerta 94.
In Francia il Conseil des marchès financiers ha facoltà di esprimersi sulla
congruità del prezzo di offerta, anche se di norma questo è pari alla
media dei prezzi di acquisto.
Dunque può condividersi la considerazione di chi 95, nel
commentare i meccanismi domestici di prezzo dell’opa obbligatoria,
evidenzia la volontà del legislatore italiano di temperare i modelli
stranieri, “allo scopo di conciliare l’interesse degli azionisti di minoranza
ad un trattamento premiante con l’esigenza di non rendere troppo
oneroso il costo dei trasferimenti del controllo delle società quotate”.
Da ultimo è da sottolineare che il complessivo quadro legislativo
descritto non potrà non essere influenzato dalla Direttiva 2004/25/Ce in
tema di offerte pubbliche di acquisto; quest’ultima, all’art. 5, prescrive
che l’offerta pubblica di acquisto deve essere promossa e indirizzata a
tutti i possessori di titoli e per la totalità dei titoli “a prezzo equo”. Tale
articolo, al paragrafo 4, definisce equo, per quanto concerne l’offerta
pubblica obbligatoria, il prezzo massimo pagato per gli stessi titoli
dall’offerente in un periodo compreso tra i sei e i dodici mesi precedenti
l’insorgere dell’opa.
È evidente dunque che le linee-guida impresse dalla citata direttiva
alla materia de qua è nel senso di attribuire a tutti gli azionisti non solo
l’intero valore del premio di controllo pagato dall’acquirente agli azionisti
che cedono il controllo dell’emittente, ma – almeno in linea teorica –
finanche un valore superiore 96.
92 Alla quale presta adesione F. CANNELLA, Commento sub art. 106, cit., p. 338.
93 In tal senso F. CANNELLA, Commento sub art. 106, cit., p. 338.
94 Id est “the highest price paid by any member of the controlling group in the twelve months
prior to the date on which the obligation to make the bid arose”.
95 A. SPALLANZANI, cit., p. 1042.
96 Viene evidenziato, infatti (cfr. S. VINCENZI, Mercato finanziario e direttive
europee, cit., p. 146) che il titolo target, in un periodo di riferimento “che può arrivare a
63
6. Una particolare tipologia di pattuizione di prezzo; la soglia
superata per effetto di scissione (un case study)
Il trasferimento che avvenga a mezzo scissione, pone un
interrogativo della determinazione del prezzo, in un’operazione del tipo.
In relazione a ciò, va detto che alcuni autori 97 hanno tentato di
dimostrare che nella scissione, ad assolvere alla funzione di prezzo, è il
rapporto al quale viene operato il cambio delle quote o delle azioni.
Dunque, il rapporto tra le azioni spettanti agli azionisti della società
scissa e le nuove azioni emesse in sede di costituzione o di aumento di
capitale sociale della società beneficiaria è simile, se non addirittura
speculare, al prezzo della cessione d’azienda.
Tale teoria assume, quale premessa, che nell’operazione di
scissione vi siano due valutazioni:
- una prima, volta a stabilire il valore effettivo del patrimonio
netto trasferito 98;
- una seconda, con finalità, appunto, di determinazione del
rapporto di cambio.
Come accennato, nella prassi delle operazioni di scissione 99 e
nell’interpretazione dottrinale 100, vi è l’affermazione di un principio di
dodici mesi precedenti l’offerta, potrebbe aver registrato valori superiori al prezzo di
trasferimento della partecipazione di controllo.”. Appare evidente che, mercè il
raffronto del principio comunitario con il precetto domestico, quest’ultimo (art. 106,
comma, 2, del t.u.f., dovrà essere senz’altro modificato e, di conseguenza, adattato ad
un meccanismo di consideration che, intuitivamente, rende più oneroso il trasferimento
del controllo di una società quotata.
97 A. AMADUZZI, L’azienda nel suo sistema e nell’ordine delle sue rilevazioni, Torino,
1978, Torino, p. 291.
98 Valutazione che, peraltro, non è discrezionale, in quanto richiesta dalla stessa
legge (art. 2504 novies, co. 2 – “La relazione degli amministratori deve inoltre illustrare i
criteri di distribuzione delle azioni o quote e deve indicare il valore effettivo del
patrimonio netto trasferito alle società beneficiarie e di quello che eventualmente
rimanga alla società scissa”), e funzionale alla delimitazione della responsabilità della
beneficiaria per i debiti della società scissa dalla stessa non soddisfatti (art. 2504 decies,
co. 2 – “Ciascuna società è solidalmente responsabile, nei limiti del valore effettivo del
patrimonio netto ad essa trasferito o rimasto, dei debiti della società scissa non
soddisfatti dalla società a cui essi fanno carico”).
99 Si veda, in proposito, il documento compendio SANPAOLO IMI/Beni
Stabili, che evidenzia la duplicità del metodo di valutazione seguito.
100 T. ONESTI e I. ROMAGNOLI, La scissione di società, Torino, 1996, p. 27.
64
duplicità delle valutazioni in parola 101. Quanto alla prima delle
valutazioni, finalizzata a stabilire il valore effettivo del patrimonio netto
trasferito, si fa solitamente riferimento al capitale economico dell’impresa
da trasferire 102.
Quanto alla seconda delle valutazioni evidenziate, che è poi quella
che rileva al fine della individuazione del c.d. “prezzo” della scissione, si
parla, anziché di valore del capitale economico, di valore del capitale
strategico, connesso senz’altro al primo ma ponderato alla luce di
ulteriori elementi.
Riferendosi al capitale strategico, si sottolinea che, per la
determinazione del concambio, deve prendersi in considerazione il
capitale di trasferimento (come sopra evidenziato), il quale però va
ponderato alla luce degli specifici interessi, tanto dell’acquirente (cioè la
società beneficiaria) quanto del cedente (la società scindenda) 103.
Premesso ciò, si può ritenere che, nel caso di scissione
proporzionale, il prezzo della scissione sia fondamentalmente il valore
dei titoli che la società beneficiaria emette, per effetto del trasferimento
della partecipazione scissa, quale risultante dal rapporto di concambio.
Nel caso poi di scissione non proporzionale 104, è sempre al valore
effettivo di concambio che deve aversi riguardo al fine della
101 Una tesi minoritaria (L. POTITO, I bilanci straordinari, Torino, 1993, p. 95),
per contro, ritiene che le due nozioni di valore effettivo e di valore utile al fine del
concambio devono necessariamente coincidere e, ai fini della loro stima, devono essere
utilizzati criteri analoghi a quelli utilizzati per la stima dei conferimenti di rami aziendali.
102 Il quale si determina utilizzando, alternativamente ovvero congiuntamente,
metodologie basate su flussi (reddituali o finanziari), su stock patrimoniali puri ovvero in
modo “misto”.
103 In particolare, con riferimento agli interessi del cedente, la dottrina (sempre
T. ONESTI e I. ROMAGNOLI, cit., p. 35) sottolinea che esiste un valore strategico
posto nell’interesse del venditore (la società che si scinde), il quale rappresenta una
sorta di floor, al di sotto del quale, verosimilmente, il cedente non intenderà trasferire il
proprio bene; v’è poi, dall’altro lato, un cap, costituito dal valore che a quell’asset
attribuisce il beneficiario; valore che - è appena il caso di rilevare - viene verificato non
“stand alone”, ma sommando altresì il valore delle sinergie e delle opportunità
realizzabili, in relazione al bene da trasferire. Nel range compreso fra il cap ed il floor
sopra evidenziati, si porrà il valore del concambio effettivo, fissato dalle parti
convenzionalmente, il quale ovviamente potrebbe anche notevolmente discostarsi da
quello teorico, in considerazione degli interessi negoziali delle parti all’operazione.
104 Caratterizzata da una non fedele riproduzione, in capo alla beneficiaria,
dell’assetto proprietario della scindenda.
65
determinazione del prezzo. Peraltro, il concambio potrebbe avvenire
mercè una articolazione differente a seconda dei soci della scindenda:
- per i soci di minoranza una tendenziale assegnazione di
azioni della beneficiaria 105;
- per il socio di maggioranza, per contro, la fruizione di un
annullamento fino a concorrenza delle azioni della scindenda
detenute dalla beneficiaria medesima.
Potrebbe pertanto ritenersi, in un’operazione quale quella
descritta, che il prezzo globale 106 abbia natura composita e risulti
dalla sommatoria di due valori:
a) un primo addendo (rilevante per i soci di
minoranza che abbiano esercitato la facoltà di subingresso
nella beneficiaria), pari al valore delle azioni della beneficiaria
da assegnarsi, quale risultante dal progetto di scissione
(dunque il valore strategico attribuito, sulla scorta dei metodi
applicabili, a tali azioni);
b) un secondo addendo, rilevante per il socio di
maggioranza, costituito dal valore delle stesse azioni che
viene determinato parimenti nel progetto di scissione (come
nel primo caso), ma solo in quanto prodromico ad una
remunerazione di tipo diverso (quella cioè dell’annullamento
da parte della beneficiaria di azioni da sè detenuta della
scindenda). In questo secondo caso, pertanto, la valutazione,
sempre di tipo strategico-convenzionale, è duplice, in quanto
si appunta non solo sul valore delle azioni da attribuirsi, ma
anche sul “valore” del sacrificio/beneficio 107 che le parti
attribuiscono all’annullamento delle azioni della scindenda,
detenute in portafoglio dalla beneficiaria.
105 Sempre che esercitino la facoltà.
106 Rilevante, come sopra evidenziato, al fine dell’individuazione del
corrispettivo più elevato pattuito dall’offerente per acquisti di azioni ordinarie, di cui
all’art. 106, t.u.f.
107 Beneficio per il socio di maggioranza che, per effetto dell’annullamento,
vede “rimosso” dalla compagine sociale della società scindenda la beneficiaria della
scissione, e sacrificio per quest’ultima, che, atteso il suo particolare interesse al
trasferimento dell’asset, potrebbe accettare di procedere ad un annullamento di proprie
azioni nella scindenda per un “valore” superiore o comunque rilevante.
66
Nell’una e nell’altra ipotesi, ciò che pare in ogni caso opportuno
rilevare 108 è il valore che le parti hanno convenzionalmente riconosciuto
alla partecipazione nel calcolo globale del prezzo di acquisto, comunque
inequivocabilmente risultante dal progetto di scissione.
7. Specificità (e difficoltà) della determinazione del prezzo nel caso di
opa indiretta
Il contesto regolamentare, in tema di opa indiretta in generale, è,
come noto, rappresentato adesso dall’art. 45, co. 1, della deliberazione n.
11971 109, il quale, in ossequio all’art. 105, t.u.f. 110, contempla due
fattispecie acquisitive di holding, dalle quali possa eventualmente scaturire
l’obbligo di opa:
a) L’acquisizione di una partecipazione complessiva in una
holding superiore al 30% delle azioni con diritto di voto 111, se la
finanziaria medesima è quotata;
108 Cfr. Comunicazione CONSOB n. DIS/99012964 del 24 febbraio 1999.
109 Si omette di considerare del tutto il dato normativo pregresso, costituito dal
co. 1 dell’art. 10 della L. n. 149/1992; tale precetto era interpretato estensivamente dalla
CONSOB (cfr. Deliberazione 10 giugno 1993, n. 6265), prevedendo, quest’ultima, che
“l’obbligo di procedere ad un’offerta pubblica di acquisto sussiste anche quando la
partecipazione significativa ai sensi dell’art. 10 al capitale di una società con azioni con
titoli quotati in borsa o negoziati nel mercato ristretto venga acquisita attraverso
l’assunzione del controllo di una società i cui titoli non sono quotati in borsa o
negoziati al mercato ristretto, il cui attivo patrimoniale sia sostanzialmente
rappresentato dalla suddetta partecipazione”.
110 Il quale prevede che la CONSOB disciplini i casi in cui il patrimonio è
prevalentemente costituito da titoli emessi da altre società quotate.
111 Rectius, per effetto della novella operata dal D.Lgs. 37 del 2004, delle azioni
“che attribuiscono diritti di voto nelle deliberazioni assembleari riguardanti nomina o
revoca o responsabilità degli amministratori o del consiglio di sorveglianza.”. L’art. 45
del regolamento Consob 11971, per come modificato dalla delibera n. 14990 del 14
aprile 2005, sancisce quanto segue (comma 1): “L’acquisto, anche di concerto, di una
partecipazione che consente di detenere più del trenta per cento delle azioni con diritto
di voto sugli argomenti indicati nell’articolo 105 del Testo Unico, di una società quotata
o il controllo di una società non quotata determina l’obbligo dell’offerta pubblica, a
norma dell’art. 106, comma 3, lettera a), del Testo Unico, quando l’acquirente vanga
così a detenere, indirettamente o per effetto della somma di partecipazioni dirette e
indirette, più del trenta per cento delle azioni con diritto di voto sugli argomenti
indicati nell’articolo 105 del Testo Unico di una società quotata”.
67
b) L’acquisizione di una partecipazione di controllo in una
finanziaria non quotata.
L’obbligo di opa, in tal caso, scatta se il patrimonio della holding è
costituito, in via prevalente, da partecipazioni in società quotate.
La prevalenza, ai sensi dell’art. 45, co. 3, si realizza quando ricorra
una delle due condizioni indicate al co. 3 dell’articolo in parola 112.
Quanto invece alla specifica problematica del prezzo dell’opa
indiretta, si prevede l’applicazione di due parametri, indicati, de relato,
dall’art. 106 (i già citati prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi
12 mesi ed il prezzo più elevato pattuito per l’acquisto del controllo - cfr.
amplius paragrafo successivo).
In una logica applicativa di tale norma, sembra ragionevole ritenere
che, quanto al primo parametro, il prezzo medio di mercato sia il prezzo
ufficiale fatto registrare giornalmente dall’azione della società “a valle”,
quotata. Consente di accedere a tale interpretazione la lettura di un obiter
dictum CONSOB, del 12 luglio 1999 113; in quella sede la Commissione,
nel rispondere ad un quesito concernente le modalità di calcolo (cfr.
amplius infra), nel caso di opa indiretta, del parametro del prezzo più
elevato pattuito per acquisti di azioni ordinarie, ha fatto riferimento
altresì all’altro parametro, costituito dalla “media dei prezzi di borsa degli
ultimi 12 mesi” 114.
Diversamente, ad utilizzare un criterio più letterale e a voler riferire
il prezzo medio di mercato alla società “a monte”, il parametro in
questione sarebbe praticamente inutilizzabile, non essendo conoscibile,
se non con estrema approssimazione, un prezzo di mercato per una
società non quotata.
Si può ritenere che la negoziazione effettuata nei 12 mesi
precedenti la promozione dell’offerta, su titoli della società a monte, non
contribuendo direttamente alla formazione del prezzo ufficiale di borsa,
non vada presa in considerazione al fine del calcolo del suddetto prezzo
medio ponderato di mercato.
112 Cfr. in precedenza Delibera CONSOB n. 6265 del 10 giugno 1992.
113 Comunicazione n. DIS/99053857 del 12 luglio 1999.
114 Nel caso sottoposto all’esame della Commissione, la società “a monte” era
non quotata; dunque, parlando di prezzo di borsa, quale parametro cui attribuire
rilevanza, la Commissione ha, inequivocabilmente, fatto riferimento alla società “a
valle”.
68
A maggior ragione, deve ritenersi che il quantitativo di titoli
scambiati della società “a monte” non incida sulla media ponderata,
dovendosi conteggiare, al denominatore, la quantità scambiata della
società “a valle”.
Quanto al secondo parametro, v’è chi 115 ritiene che si debba tener
conto del prezzo più alto pagato per gli acquisti diretti nella partecipata
116, sempre che vi siano stati; in caso contrario, ne sarebbe estremamente
difficile la determinazione.
All’opposto, v’è chi 117 propone di calcolare il sovrapprezzo pagato
sulla holding e imputarlo diversamente sulle diverse parti del suo attivo 118.
Tale secondo metodo apparirebbe utile soprattutto allorquando la holding
detenga una pluralità di asset, per quote rilevanti; in tal caso, il premio di
maggioranza potrebbe essere ripartito, proporzionalmente fra le varie
società, in ragione cioè del rapporto fra valore dell’asset e valore
complessivo delle partecipazioni detenute dalla finanziaria 119.
La CONSOB, da par suo, con un chiarimento interpretativo 120, ha
dettato sul punto alcune guidelines.
Con riferimento al prezzo di acquisto, la Commissione ritiene utile
“identificare” le sue eventuali diverse componenti, particolarmente il
valore attribuito alle azioni quotate della società partecipata, coincidente,
ove espresso, con il dato storico del valore che le parti hanno
convenzionalmente riconosciuto alla partecipazione nel calcolo globale
del prezzo di acquisto. Mancando tale determinazione, la Commissione
suggerisce una ricostruzione induttiva, che abbia riguardo ai criteri
115 P. MONTALENTI, Le offerte pubbliche di acquisto. Le fattispecie obbligatorie,
Milano, 1995, passim.
116 Id est la società “a valle”.
117 F. CANNELLA, cit., p. 351.
118 Soluzione che - è appena il caso di rilevare - in ipotesi di acquisto a mezzo
di scissione richiederebbe la preliminare risoluzione della questione del prezzo di
acquisto della holding, prima riferito.
119 Semplificando, si può ritenere che se nell’attivo sono ricomprese 3
partecipazioni del valore di 33 ed il sovrapprezzo pagato per la holding è 10, ad ogni
partecipazione si dovrebbe imputare 3 unità Pertanto, se il prezzo di mercato al
momento dell’opa “a cascata” è 5, l’opa andrebbe promossa a 8, per ciascuna delle
partecipate quotate (Cfr., per i dettagli più ampi della riferita semplificazione, F.
CANNELLA, cit., p. 351).
120 Fornito su di uno specifico caso sottopostole e pubblicato su CONSOB
Informa del 1° marzo 1999, p. 1 e ss.
69
generalmente seguiti dagli analisti finanziari e dagli operatori del mercato
121.
In un ulteriore caso, la Commissione ha avuto modo di
sottolineare che, per la determinazione del prezzo di acquisto, è
necessario verificare “se sia possibile identificare univocamente la
componente del prezzo pattuito per l’acquisizione della holding
attribuibile alla partecipazione, senza peraltro che tale ricognizione possa
essere inficiata da elementi soggettivi di valutazione” 122.
Va segnalato un orientamento della Consob 123, su di uno specifico
quesito concernente un’opa volontaria lanciata su di una quotata, che già
detiene una partecipazione del 36% in una società a valle, anch’essa
quotata 124.
In proposito la Consob ha dato dell’art. 45 del regolamento una
interpretazione letterale; a giudizio della Commissione viene a ricadere in
tale norma la sola ipotesi in cui, a seguito di acquisto indiretto, taluno
venga a detenere più del trenta per cento delle azioni con diritto di voto
della società posta al termine della catena partecipativa.
Risulta per contro estraneo alla prescrizione il diverso caso in cui il
soggetto già detenga una partecipazione indiretta superiore al trenta per
cento e consolidi indirettamente la propria posizione mediante acquisti di
ulteriori azioni della controllante.
Pertanto, in una fattispecie del tipo da ultimo evidenziato, v’è bensì
un affievolimento della possibilità, per i soci di minoranza, di esercitare i
121 Il riferimento si legge più ampiamente in CONSOB Informa, 1° marzo
1999, cit., p. 2.
122 Così la Comunicazione del 12 luglio 1999. La Commissione, nel caso
deciso, ha ravvisato il prezzo di acquisto indiretto quello convenzionalmente attribuito
dalle parti in sede di cessione della partecipazione, “in quanto detto valore appare
individuabile univocamente ed obiettivamente”. In particolare, nell’operazione
prospettata, a fronte di un prezzo simbolico di cessione dell’holding, venivano prese in
considerazione costi ulteriori per l’acquirente, costituiti dall’ammontare dei debiti
bancari verso la holding, che il soggetto cedente si impegnava a rimborsare; costo
peraltro bilanciato dal valore pattiziamente attribuito alla partecipazione nella società
quotata.
123 Pubblicato su Consob Informa, 6 marzo 2000, p. 2 e ss.
124 Il caso è quello dell’offerta volontaria Compart su Montedison, che detiene
il 36% di azioni della Edison. Si fa presente che l’opa volontaria sulla società a monte è
stata espressamente e risolutivamente condizionata alla mancata sussistenza, in capo
all’offerente, di opa indiretta.
70
propri diritti corporativi; tale affievolimento peraltro riguarda la sola
società di cui si acquisiscono direttamente le azioni, ma non la società
partecipata dalla prima, nella quale l’assetto azionario rimane immutato
125.
8. Le modalità di proposizione dell’opa totalitaria successiva;
responsabilità da mancata promozione dell’opa obbligatoria.
L’offerta, ai sensi dell’art. 106, deve essere promossa entro 30
giorni.
Il dies a quo dovrebbe intendersi quello in cui è stata superata la
soglia rilevante, che pertanto, come sottolineato in dottrina 126,
costituisce il presupposto per l’operatività della norma 127.
Sul dies ad quem, come evidenziato dai più, si possono dare tre
interpretazioni, le quali discendono dalla complessità dell’articolazione
del procedimento negoziale di opa 128.
In primo luogo, si potrebbe ritenere promossa, ai sensi dell’art.
106, t.u.f., l’offerta, nel momento in cui il progetto viene ad essere
comunicato alla CONSOB.
Una seconda tesi è quella che finisce col posticipare la promozione
dell’offerta con la pubblicazione del documento d’offerta (ossia quando il
125 La Consob ha occasione di sottolineare che “l’imposizione di un obbligo di
offerta su tale seconda società apparirebbe [..] ingiustificato, non essendovi un nuovo
socio che abbia superato, sia pure indirettamente, la soglia del 30%, nè alcun
rafforzamento che determini un affievolimento dei diritti corporativi dei soci di
minoranza”.
126 G. CANNIZZARO, Commento sub art. 106, in G. ALPA e F.
CAPRIGLIONE (a cura di), Commentario al testo unico delle disposizioni in materia di
intermediazione finanziaria, 1998, p. 106.
127 Soglia rilevante che, nel caso di acquisti effettuati a mezzo di procedimenti
negoziali articolati, come la scissione (cfr supra), è tutt’altro che pacifica.
128 I tre stadi già accennati: 1. comunicazione al mercato, all’emittente e alla
Consob, ex art. 37, co. 1, Reg. emittenti, degli elementi essenziali, delle finalità
dell’operazione e dei nomi degli eventuali consulenti; 2. invio alla Consob del
documento d’offerta, redatto secondo gli schemi di cui al regolamento; 3.
pubblicazione del documento d’offerta, la quale può intervenire dopo il nulla-osta della
Commissione (più precisamente la Consob, facoltativamente e nei 15 giorni successivi
alla ricezione del documento d’offerta, indica agli offerenti “informazioni integrative da
fornire e specifiche modalità di pubblicazione del documento d’offerta” e le “garanzie
da prestare”).
71
documento d’offerta viene pubblicato, integrato delle eventuali richieste
della CONSOB) 129.
Diversa ricostruzione è quella ai sensi della quale l’opa deve
ritenersi promossa nel momento – intermedio – in cui il documento
informativo viene presentato alla CONSOB. Soluzione, quest’ultima, che
pare preferibile anche in considerazione degli orientamenti della
magistratura amministrativa (cfr. infra) e della dottrina più attenta 130,
anche se è innegabile l’impegno – forse eccessivo – che verrebbe così a
gravare sull’offerente 131.
Al di là, peraltro, delle diverse tesi dottrinali ora espresse, è da
rilevare che sull’art. 37, regolamento, il TAR del Lazio 132 ha sospeso il
provvedimento CONSOB proprio nella parte in cui, sotto un profilo
procedimentale, fissava nella comunicazione dell’offerta l’atto necessario
a sancire l’avvio del periodo dell’OPA. Pronunciamento che, sebbene in
via sempre cautelare, è stato confermato dal successivo pronunciamento
del Consiglio di Stato, reso nel medesimo procedimento 133.
129 Soluzione che, come evidenziato in dottrina (COTTINO, cit., p. 41),
porrebbe, a carico del soggetto obbligato, un gravoso onere comunicativo al fine di
consentire alla CONSOB di richiedere, tempestivamente, le eventuali informazioni
integrative.
130 L. PICONE (La disciplina delle offerte pubbliche di acquisto, cit, p. 200) ritiene che
la tesi sia preferibile “in considerazione del fatto che la comunicazione preventiva non
sembra avere rilevanza ai fini dell’opa obbligatoria (atteso che altri sono gli strumenti
attraverso i quali il mercato viene a conoscenza della successiva opa).
131 Il quale dunque dovrebbe procedere, nei trenta giorni, alla predisposizione
tanto degli schemi, quanto della comunicazione.
132 Tribunale Amministrativo Regionale (ord.), 21 ottobre 1999, n. 2964, in Le
Società, n. 1, 2000, p. 91. Il TAR ha accolto la domanda incidentale di sospensione e ha
sospeso l’efficacia dell’intero regolamento n. 11971/1999.
133 Consiglio di Stato, 29 ottobre 1999, n. 1924 (ord), in Le Società, n. 1, 2000, p.
92. In particolare il giudice amministrativo di secondo grado ha ritenuto illegittima solo
la parte di regolamento della Commissione (art. 35, lett. c, e Comunicazione Consob, 2
ottobre 1999, n. 990715) che prevede la comunicazione dell’offerta atto necessario a
sancire l’avvio del “periodo opa”, con conseguente assoggettamento alle particolari
norme di condotta e di trasparenza e, per la società target, il vincolo della regola di
passività che inibisce gli amministratori dal prendere iniziative che contrastino con gli
obiettivi dell’offerta.
72
Successivamente a tali fatti è stato approvato dalla Consob un
articolato di modifica del regolamento emittenti 134, il quale viene ora a
far coincidere il primo e secondo step in un unico stadio negoziale.
Più precisamente l’art. 37, nella più recente formulazione, prevede
che “alla comunicazione alla Consob prevista dall’art. 102, comma 1, del
t.u.f. siano allegati il documento d’offerta e la scheda di adesione”, redatti
secondo gli schemi fissati dalla stessa Autorità. Appare dunque evidente
l’intento della Commissione, anche in ossequio ai citati decisa
giurisprudenziali, di porre quale stadio iniziale del procedimento dell’opa
una comunicazione più completa, in quanto comprensiva anche dello
schema di documento d’offerta.
Può pertanto ritenersi che, con la nuova formulazione del
regolamento emittenti, al fine del dies ad quem dell’opa obbligatoria, dovrà
utilizzarsi la comunicazione, effettuata ai sensi del riformulato art. 37,
quale momento nel quale l’offerente ottempera, superata la soglia del
30%, all’obbligo di legge di proposizione dell’opa.
Diversa problematica costituisce la mancata promozione di un’opa
obbligatoria e, dunque, le possibilità che competono all’azionista
pretermesso in termini di contromisure di tipo civilistico.
Sul punto va registrato un solo precedente di tipo
giurisprudenziale, il quale peraltro viene a fondarsi su di uno scenario
normativo ormai superato (la L. 149 del 1992) 135.
Orbene, nel contesto di tale precedente normativa, era da ritenersi
sostanzialmente corretto il principio, fatto proprio dall’unica statuizione
sul punto (quella ora richiamata) la quale, senza troppo entrare nel merito
della vicenda 136, aveva escluso la sussistenza di un diritto del singolo
134 Si fa riferimento alla deliberazione Consob n. 12475 del 6 aprile 2000, su
G.U. dell’8 maggio 2000, S.O. n. 69.
135 Si fa riferimento a Tribunale Milano, 20 marzo 2000, in Società, 2000, n. 11,
p. 1357, con commento di P. de GIOIA-CARABELLESE.
136 Merita comunque rassegnare brevemente i fatti di causa da cui è scaturito il
decisum del Tribunale meneghino. La vicenda trae spunto da un’acquisizione, effettuata
da parte di società estera, a mezzo di acquisti effettuati fuori dei mercati regolamentati e
pari al 47% circa del capitale sociale di altra società, quotata nei mercati regolamentati.
In particolare, lo stesso acquirente, che con apposita informativa alla Commissione
aveva dichiarato di volersi assoggettare all’obbligo di opa, si era successivamente
sottratto all’obbligo de quo. Invero, successivamente all’acquisizione del menzionato
pacchetto, non era intervenuto l’aumento di capitale volto alla ricapitalizzazione della
società target, ai tempi in situazione di grave squilibrio patrimoniale. Risultava
73
azionista al lancio dell’opa, pur al verificarsi dei presupposti di legge.
L’argomentazione “sposata” in proposito dal Tribunale di Milano era,
fondamentalmente, la mancata esplicitazione, nella L. n. 149 del 1992, di
una modalità che regolamentasse il potere del singolo in tal senso.
Tale argomentazione, in realtà, fra quelle che in astratto potevano
essere richiamate, è quella più formale; sotto un profilo più sostanziale,
per contro, ad escludere un diritto soggettivo dell’azionista al lancio
dell’opa poteva esserci, nel contesto normativo pregresso,
l’indeterminatezza dei possibili oblati, atteso che quella normativa
“estendeva” l’offerta non già a tutte le azioni della target, bensì, con un
meccanismo rimasto non scevro di critiche, esclusivamente ad “un
quantitativo di titoli non inferiore a quello acquistato”.
Per contro, nell’attuale contesto normativo introdotto dal t.u.f.,
l’opa obbligatoria, nelle sue sottocategorie (successiva totalitaria,
incrementativa, residuale), viene delineata dal legislatore attraverso un più
preciso lessico normativo; conseguenza di ciò è, in primis, lo stesso
ambito di applicazione della relativa disciplina 137, nonché l’oggetto della
possibile offerta, quest’ultimo afferente “la totalità delle azioni ordinarie”
138.
Il maggiore tecnicismo del legislatore del t.u.f. rispetto a quello
passato si rinviene anche nelle modalità di determinazione del
corrispettivo previsto per l’opa obbligatoria; si abbandona, in tal senso, il
meccanismo di cui all’art. 10, comma 8, L. n. 149 del 1992 139 e si adotta
un più sicuro criterio, costituito dalla media aritmetica di 2 fondamentali
parametri: quello – solitamente più basso – del prezzo medio ponderato
di mercato degli ultimo 12 mesi; quello – statisticamente più elevato –
dato dal prezzo più alto pattuito per lo stesso periodo dall’offerente per
l’acquisto di azioni ordinarie.
In definitiva la più precisa perimetrazione, compiuta dal t.u.f. circa
i soggetti destinatari dell’opa obbligatoria, al verificarsi degli obblighi di
conseguentemente vanificato il presupposto dell’opa (e, conseguentemente,
dell’oggetto della medesima), in quanto frattanto venuto meno lo stesso incremento
della partecipazione.
137 Come recita l’art. 105, comma 1, del t.u.f, “Le società italiane con azioni
ordinarie quotate nei mercati regolamentati italiani”.
138 Art. 196, comma 1, del t.u.f.
139 Il quale faceva riferimento ad “un prezzo non inferiore alla media
ponderata dei prezzi di acquisto”.
74
legge (il superamento della soglia percentuale del 30%) ed il più rigoroso
criterio di determinazione del corrispettivo, previsto per quell’ipotesi di
opa obbligatoria, paiono argomentazioni utili a ritenere sussistente, in
capo all’azionista che lamentasse la pretermissione della promozione
dell’opa, un diritto soggettivo, perfetto e determinato nei suoi elementi,
alla stipula di un atto negoziale di trasferimento dei titoli, cui la soglia si
riferisce.
Né peraltro, ad escludere tale diritto soggettivo, potrebbe invocarsi
il sistema sanzionatorio, per vero solo amministrativo, predisposto dal
legislatore sul punto 140; meccanismo che – è appena il caso di rilevare –
tende bensì a tutelare il sistema nel suo complesso ma che certamente
non è tale da compensare nel concreto l’azionista che ne risultasse
danneggiato, anche per l’esiguità delle pene edittali approntate dallo
stesso.
Il fatto poi che, ad usare le parole di cui al citato provvedimento
del Tribunale di Milano, manchi nel testo di legge la descrizione degli
“specifici strumenti giuridici idonei ad imporre l’OPA all’acquirente
inadempiente” non consente all’interprete di inferire da ciò
l’insussistenza di un diritto soggettivo; ciò in quanto i meccanismi
generali di promozione dell’OPA – volontaria e non – sono quelli
generali di cui agli artt. 37 e ss. del regolamento Consob n. 11971.
In altre parole, l’obbligo legale a contrarre, in capo al soggetto che
sia venuto a detenere una partecipazione superiore al 30% del capitale
ordinario di una società quotata, nasce da tale presupposto, per una
considerazione, di ordine principalmente pubblico, effettuata dal
legislatore e finalizzata ad attribuire all’azionista di minoranza un diritto a
“percepire” una parte del pacchetto di controllo sotteso al trasferimento.
Il dubbio che residua, in tale contesto, sebbene del tutto estraneo
alla problematica dell’opa e squisitamente civilistico, è da ravvisare su
come l’avente diritto possa procedere al relativo esercizio; in tal senso,
pur in assenza di precedenti giurisprudenziali, si è dell’avviso che lo
stesso possa finanche ricorrere all’esecuzione in forma specifica (art.
2932, c.c.), ciò alla luce del fatto che un tale diritto viene a discendere da
una fonte “legale” e non contrattuale e che la sentenza da emettersi
140 L’art. 192 del t.u.f., rubricato “offerte pubblico di acquisto o di scambio” e
concernente, per l’appunto, la violazione dell’obbligo di promuovere un’ “offerta
pubblica di acquisto o di scambio”.
75
sarebbe anche idonea a realizzare l’effetto traslativo, in quanto afferente
un bene (le azioni oggetto di opa, appunto) compiutamente determinato
(i.e. tutte le azioni ordinarie della società quotata) 141.
Sempre su di un piano civilistico, sembra doversi affermare che, in
ogni caso, indipendentemente dalla legittimazione del socio ad ottenere
una sentenza che tenga luogo del contratto non concluso, il socio
pretermesso potrebbe agire per il riconoscimento di una responsabilità
extracontrattuale del soggetto obbligato all’obbligo di opa, per violazione
dei principi di buona fede nello svolgimento delle trattative e nella
conclusione del contratto 142.
9. Il corrispettivo dell’opa obbligatoria; la peculiarità del corrispettivo in
strumenti finanziari
La CONSOB aveva avuto modo di precisare, vigente la L. n.
149/1992 ed atteso il tenore delle norme ricomprese nel perimetro di
quel contesto normativo, che l’obbligo di opa poteva essere soddisfatto
solo con un’offerta in contanti 143; per contro, l’art. 106, co. 3, lett. c,
prevede ora che, in taluni casi, stabiliti preventivamente dalla stessa
Commissione, il corrispettivo dell’offerta possa essere costituito in tutto
o in parte da strumenti finanziari 144.
La conseguente regolamentazione, di rango secondario, che si
legge sul punto 145, pare ispirarsi, come sottolineato in dottrina 146, ad una
ratio di tutela dell’investitore; per quest’ultimo un corrispettivo non in
denaro si potrebbe tradurre in una forzata traslazione da una società
verso il cui assetto proprietario lo stesso non nutre alcuna fiducia ad una
che presenta il medesimo grado di problematicità.
141 Su entrambi i punti, in dottrina, per tutti, C. M. BIANCA, Diritto Civile, Il
contratto, n. 3, Milano, 1998, p. 206.
142 Tesi, quest’ultima, che sembra confermata dalla recentissima sentenza del
Tribunale di Milano, 26 maggio 2005. In proposito adde P. de GIOIACARABELLESE, Responsabilità per mancata promozione di opa obbligatoria, in Società, in
corso di pubblicazione.
143 Cfr. Comunicazione del 16 dicembre 1993.
144 Alla scelta “liberal” del legislatore, paiono non estranee suggestioni di
normative extradomestiche, quale quella - volontaristica - inglese del City Code, nelle
quali la possibilità di un corrispettivo in titoli era già presente, seppur con sfumature
differenti.
145 Costituita dall’art. 47 del Regolamento n. 11971.
146 Cfr. F. CANNELLA, Commento sub art. 106, cit., p. 358.
76
Alla luce di tali pericoli, il corrispettivo in titoli trova “cittadinanza”
nella attuale regolamentazione dell’opa obbligatoria 147, mercè l’utilizzo di
rigorosi paletti, che di seguito si enunciano:
- sotto il profilo oggettivo, i titoli concessi in scambio devono
essere quotati “in un mercato regolamentato in un paese dell’Unione
europea” 148;
- sotto un profilo quantitativo, l’art. 47 consente l’uso dei titoli
nell’offerta da promuoversi, solo se e nella proporzione in cui le
operazioni compiute nei dodici mesi, precedenti il superamento della
soglia, abbiano avuto quale corrispettivo i medesimi strumenti finanziari;
- al fine poi di evitare fenomeni di sopravvalutazione dei titoli di
cui trattasi, viene stabilito che gli stessi non possano essere valutati ad un
prezzo superiore a quello medio ponderato di mercato degli ultimi dodici
mesi 149.
Si può dunque ritenere che quale corrispettivo di una offerta
pubblica obbligatoria, ritenuta eventualmente sussistente, l’offerente
possa utilizzare i titoli della medesima specie, utilizzati in scambio in
negoziazioni dei dodici mesi precedenti, e secondo il criterio di
proporzionalità prescritto dal regolamento 150.
Si rileva che il tenore dell’art. 47, co. 1, non sembra escludere che i
titoli costituenti corrispettivo dell’offerta obbligatoria, possano essere più
di uno (ciò ovviamente sempre a condizione che, nei dodici mesi
precedenti, le negoziazioni sui titoli della società target abbiano avuto
quale corrispettivo convenzionale più titoli quotati); tale interpretazione
147 Va da sè che nelle offerte volontarie il corrispettivo venga fissato
liberamente dall’offerente, atteso che “le offerte preventive non pongono problemi di
parità di trattamento tali da giustificare una limitazione dell’autonomia privata” (così
CANNELLA, cit., p. 359).
148 Sottesa a ciò è una logica di immediato smobilizzo del titolo.
149 Dunque, “il valore dato dal cedente a trattativa privata ai titoli ricevuti in
cambio non dovrebbe aver rilievo per gli azionisti della società ceduta, che non
acquisiscono un pacchetto di controllo”. Cfr. CONSOB, Note Tecniche, 4 maggio 1998,
p. 24.
150 Apparirebbe pertanto opportuno verificare quale è stato, nei 12 mesi
precedenti, il “monte” negoziazioni della “target” per le quali il corrispettivo è stato
rappresentato da titoli quotati, calcolare altresì il “monte” globale negoziazioni della
“target” per le quali il corrispettivo è stato rappresentato tanto da titoli quanto da cash; il
rapporto fra il numeratore ed il denominatore dovrebbe dare in termini percentuali il
plafond utilizzabile dall’offerente, al fine dell’attribuzione di titoli.
77
discende proprio dalla lettera dell’articolo citato, il cui lessico utilizza il
plurale (“i medesimi strumenti finanziari”), lasciando con ciò intendere,
appunto, la possibilità di una pluralità di corrispettivi in titoli della
successiva offerta obbligatoria.
Non pare poi potersi dubitare circa l’applicabilità dell’art. 47 del
regolamento anche alle offerte indirette, in considerazione della
medesima collocazione normativa dell’una e dell’altra nell’ambito del
capo II del regolamento medesimo, avente ad oggetto le offerte
pubbliche obbligatorie.
Va peraltro evidenziato che nel corrispettivo in titoli di un’opa
indiretta si porrà, come anche per la determinazione del prezzo,
l’esigenza di stabilire se le negoziazioni rilevanti al fine della fattispecie
siano quelle riferibili alla sola holding, ovvero alla sola società a valle,
ovvero all’una e all’altra, secondo un criterio di carattere misto, che
sembra peraltro preferibile alla luce degli orientamenti CONSOB, già
riferiti, in tema di prezzo dell’opa indiretta 151.
10. Le esenzioni dall’obbligo di opa obbligatoria successiva
È stato sottolineato in dottrina 152 che alla CONSOB “è
demandato l’arduo compito di precisare le ipotesi di esenzione dall’OPA
obbligatoria”.
Come noto, la pregressa disciplina menzionava alcune ipotesi, quali
quelle, contemplate all’art. 10, co. 12, della legge n. 149, del trasferimento
di azioni infragruppo, nonchè, nel caso di opa incrementale, l’ipotesi che
un’unica società detenesse direttamente il controllo della società bersaglio
e la maggioranza del capitale sociale.
151 Gli orientamenti CONSOB, sul punto, sarebbero utilizzabili solo de relato,
non sussistendo ad oggi specifiche decisioni. Verosimilmente, pertanto, se l’acquisto
che v’è stato nei dodici mesi precedenti ha riguardato tanto azioni della società “a
monte” quanto azioni della società “a valle” ed il corrispettivo, nell’uno e nell’altro
caso, è stato costituito da titoli, delle caratteristiche evidenziate, l’opa che
eventualmente dovesse promuovere l’acquirente potrebbe prevedere, quale
corrispettivo, gli uni e gli altri dei titoli.
152 R. WEIGMANN, La nuova disciplina delle opa, in La riforma delle società quotate,
cit., p. 203.
78
In realtà, a fronte di una evidente stringatezza delle ipotesi di
esenzione, la Consob, in via interpretativa, finiva col contemplare altre
ipotesi di esenzione:
a) le operazioni di salvataggio di società in crisi 153;
b) le operazioni di fusione 154;
c) gli aumenti di capitale in cui altri soci non avessero
esercitato il diritto di opzione 155.
La maggiore compiutezza delle ipotesi di esenzione trova adesso
riscontro nella elencazione dell’art. 107, t.u.f. (ipotesi di esenzione da
offerta totalitaria, costituita da offerta preventiva parziale), nonchè
dell’art. 106, t.u.f., co. 4; alle prescrizioni legislative ha poi fatto riscontro
la previsione, di rango secondario, della Consob di cui all’art. 49.
In termini generali, le c.d. esenzioni da opa obbligatoria hanno la
loro ratio essendi nella volontà del legislatore di mitigare gli effetti della
coartazione all’acquisto che diversamente scaturirebbe da una
applicazione pedissequa delle disposizioni di legge.
La tipologia di esenzioni appare ora tendenzialmente delegificata
nel senso che il D.Lgs. n. 58/1998 stabilisce di massima le singole
ipotesi, con affidamento invece alla normativa subprimaria della concreta
cornice 156.
153 Il leading case sottoposto all’esame della Consob era quello Ferruzzi, di cui al
Comunicato Stampa del 22 febbraio 1994, nonchè, per il caso Saltavaleria, la
Comunicazione n. 960011289 del 19 dicembre 1996 in Consob, Bollettino, Ed. Speciale, n.
5/1997, 30 agosto 1997, Orientamenti interpretativi, p. 23.
154 Comunicazione n. 95008282 del 6 ottobre 1995 e n. 96001480 del 20
febbraio 1996 in Consob, Bollettino, Ed. Speciale, n. 5/1997, 30 agosto 1997, Orientamenti
interpretativi, p. 19 e 21.
155 Sempre che l’acquisto della partecipazione fosse volontario e non
collegabile ad atti di terzi.
156 In termini comparativistici si può far cenno del modello inglese, imperniato
sulle dispensations (cfr. rule 9) costituite da: operazioni di salvataggio dell’impresa in crisi
(rescue operations - alinea 3); trasferimento di azioni infragruppo (alinea 4); superamento
per errore della soglia rilevante (alinea 4, inadvertent mistake; le azioni dovranno essere
rivendute entro un limitato periodo di tempo a terzi); il caso in cui i possessori di azioni
con il 50% o più dei diritti di voto dichiarano per iscritto che non aderiranno a nessuna
offerta (alinea 5); le azioni che danno diritto al 50% o più dei diritti di voto sono già
possedute da un altro soggetto (alinea 5). Peculiare è la dispensation che può essere
concessa dal Panel nel caso in cui la sottoscrizione di azioni emesse a fronte di
conferimenti in natura o di apporti in denaro fresco ovvero specifiche operazioni
indicate (rule n. 37 - esercizio di diritti di opzione; conversione o sottoscrizione,
79
In uno sforzo di tipo definitorio possiamo evidenziare una
possibile distinzione delle complessive 157 cause di esenzione in
estrinseche all’acquisto 158 ovvero intrinseche alla tecnica di acquisto 159.
11. Le operazioni dirette al salvataggio di società in crisi
L’ingresso, nel nostro ordinamento, di tale esenzione è avvenuto
sulla scorta di una “giurisprudenza” dell’Autorità di Vigilanza che, nel
silenzio del legislatore, aveva ritenuto non corrispondente alla ratio della
disciplina dell’opa l’imposizione di un’opa di tipo totalitario, a fronte
operazioni di ristrutturazione di società quotate, architettate solitamente
da banche creditrici socie. La ratio dell’esenzione veniva individuata nello
specifico fine del piano di risanamento, che è – solitamente – quello del
recupero del credito, e non quello di acquisizione di uno stabile e
duraturo controllo.
L’esenzione in parola, che in passato era ritenuta ammissibile dalla
Commissione solo in presenza di un piano ispirato da banche creditrici, è
ora contemplata dall’ordinamento per tutte le situazioni nelle quali
sussistano le possibilità concrete di recupero dell’equilibrio economicopatrimoniale della società, risultando così superata la limitazione, di tipo
soggettivo, alle sole banche.
acquisto o annullamento di azioni proprie, per effetto delle quali l’emittente finisce
sotto il controllo azionario dei suoi amministratori e di altre persone che agiscono in
concerto con i medesimi) siano state approvate dall’assemblea con il voto degli azionisti
disinteressati, ossia non facenti parte del gruppo dell’azionista o degli azionisti
richiedenti la deroga (cfr. CONSOB, Note Tecniche, 4 maggio 1998, p. 33). Del pari nel
caso di fusioni, operazioni che expressis verbis non risultano esenti da deroga ma che
possono diventare tali, ove vi sia in assemblea, da parte dei soci di minoranza, una loro
approvazione. Non viene fatta invece menzione della scissione; per il Panel, dunque,
questa ha carattere traslativo della partecipazione in società quotata e, dunque, salvo
che non integri la fattispecie di cui ad altra dispensation, sarà sempre soggetta ad opa.
157 Le quali riassuntivamente sono le seguenti: presenza di altri soci che
detengono il controllo; sottoscrizione di un aumento di capitale in presenza di un piano
di ristrutturazione di debito comunicato alla Consob e al mercato; trasferimento di
azioni infragruppo; cause indipendenti dalla volontà dell’acquirente; acquisti che
comportano il superamento della soglia per non più del 3% e sempre che l’acquirente si
impegni a cedere le azioni eccedenti entro 12 mesi e a non esercitare i relativi diritti di
voto; operazioni di fusione o di scissione, sempre che l’acquisto sia conseguenza di
esigenze di razionalizzazione o di sinergie industriali.
158 Ad esempio salvataggio di imprese in crisi.
159 Ad esempio il caso di chi già detenga il controllo di diritto.
80
Sotto il profilo oggettivo, invece, deve sussistere (art. 49, co. 1, lett.
b, reg.) una sottoscrizione di un aumento di capitale di una società
quotata in crisi e, comunque, ulteriormente, un piano di ristrutturazione
del debito della società medesima (tale piano deve essere comunicato
preventivamente alla Consob ed al mercato).
Si prevede anche che il soggetto che acquista il controllo in base ad
un piano di salvataggio debba comunicare alla Consob ed al mercato lo
stato di attuazione del piano nei tempi stabiliti dalla Consob e comunque
su base trimestrale, nonché ogni variazione della sua partecipazione.
12. Le c.d. operazioni infragruppo
L’art. 49, co. 1, lett. c, Reg. Consob n. 11971/1999, prevede che
l’acquisto di oltre il 30% delle azioni ordinarie di una società quotata non
comporta l’obbligo di opa se la partecipazione è acquisita a seguito di
trasferimento tra società in cui lo stesso o gli stessi soggetti 160
dispongono 161 della maggioranza dei diritti di voto esercitabili in
assemblea ordinaria, ovvero se la partecipazione è acquisita a seguito del
trasferimento tra una società controllata e tali soggetti.
Sotto un profilo oggettivo, il trasferimento tale da integrare
l’esenzione è quello di legame di controllo de iure 162.
In termini generali, si può condividere l’opinione di chi ravvisa la
ratio dell’esenzione nella necessità di creare “un regime di favore per
quelle operazioni societarie di mero riassetto partecipativo che [….] sul
piano economico non possono essere considerate come una reale
modifica dell’assetto di controllo della società quotata, anche alla luce di
una visione unitaria del fenomeno del gruppo” 163.
160 Non solo persone giuridiche, ma anche persone fisiche; ciò, dunque, in
linea con l’orientamento interpretativo cui la Consob, nel vigore della pregressa
normativa, prestava adesione (Comunicazione n. SOL/RM/93008004 del 21 settembre
1993, in Bollettino Consob, n. 9/1993, p. 227), a fronte di un disposto normativo - co.
12 dell’art. 10, L. n. 149/1992 -, in cui veniva preso in considerazione, letteralmente, il
solo soggetto esercente l’impresa in forma collettiva.
161 Anche congiuntamente ed indirettamente, tramite società controllate ai
sensi dell’art. 2359, co. 1, n. 1, c.c.
162 Criticamente ASSONIME, Circolare, 1998, n. 13, la quale riscontra, in
ordine alla scelta, una omissione in tema di legami societari endogruppo “di fatto”, che
pure non costituiscono controllo de iure, ma che comunque si traducono in un rilevante
indirizzo strategico.
163 Cfr. L.G. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 228.
81
In altre parole, la neutralità economica delle operazioni in parola,
connessa alla mancanza di una vera modifica dell’anello più alto della
catena partecipativa, è tale da escluderle dalla disciplina dell’opa
obbligatoria.
13. Soglia del 30% superata per effetto di opa preventiva diretta ad
acquistare la totalità delle azioni ordinarie
Non scatta l’obbligo di opa quando la soglia del 30% venga
superata a seguito di opa preventiva diretta ad acquistare la totalità delle
azioni ordinarie (art. 106, co. 4).
Il motivo dell’esenzione è, come sottolineato in dottrina 164, di
tutta evidenza: invero la parità di trattamento degli azionisti è garantita
già dall’opa successiva totalitaria, allorchè un soggetto superi la soglia del
30%; se invece il superamento della soglia si è realizzato permettendo a
tutti gli azionisti di cedere la partecipazione sociale alle medesime
condizioni, mediante un’opa preventiva totalitaria, la finalità della norma
viene meno.
È stata peraltro sottolineata 165 la possibilità di elusione delle
disposizioni regolamentari; in particolare, è stata prospettata la possibilità
che un soggetto acquisti dal socio di maggioranza una quota inferiore al
30% ad un prezzo estremamente elevato (in parte comprensivo del
premio di maggioranza), per poi promuovere un’opa totalitaria volontaria
ad un prezzo inferiore a quello di mercato.
In tal caso è altamente probabile che il socio di maggioranza
aderisca all’opa, avendo già incassato il premio, mentre i soci di
minoranza non aderiranno, “attesa la non convenienza della stessa
rispetto al valore di mercato delle azioni”.
Si contrappone a tale scenario un articolato normativo fortemente
garantistico; la CONSOB potrebbe pur sempre riqualificare l’operazione,
fittiziamente scissa in due tranches e configurante nella sostanza un
disegno unitario, preordinato “al solo fine di garantire l’elusione delle
norme in tema di opa obbligatoria” 166.
164 ID, cit., p. 218.
165 L. ENRIQUES, Le opa preventive nel testo unico in materia di intermediazione
finanziaria: un primo commento, in Giur. Comm, 1999, I, p. 162.
166 L. G. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 219, in nota. Nello
stesso senso la stessa Commissione (Comunicazione n. 92008359, 27 novembre 1992,
82
14. L’offerta preventiva parziale
In precedenza si è detto che, tra le esenzioni dall’obbligo di opa
totalitaria successiva, v’è l’ipotesi di superamento della soglia a seguito di
offerta pubblica preventiva di acquisto o di scambio, avente ad oggetto
almeno il 60% delle azioni della società.
La disposizione in esame – è stato sottolineato in dottrina 167 – è
stata introdotta “in considerazione del fatto che la previsione di un’opa
totalitaria, quale unico strumento per acquisire il controllo di diritto di
una società quotata, portasse con sè troppi svantaggi, sia in ordine alla
contendibilità del controllo, sia in relazione al disincentivo alla
quotazione ed all’impoverimento del listino di borsa”.
In particolare “l’obiettivo perseguito dall’art. 107 è quello di
favorire il ricambio del controllo, alleggerendo l’onere finanziario
dell’operazione per ogni eventuale bidder, senza però diminuire le
garanzie per gli azionisti di minoranza” 168.
Peraltro, l’offerta preventiva volontaria parziale, al fine di costituire
esimente all’obbligo di offerta totalitaria successiva, è subordinata al
verificarsi di alcune condizioni.
In primo luogo – è stato già detto –, deve avere ad oggetto almeno
il 60% delle azioni ordinarie della società bersaglio 169.
in Consob, Bollettino, Ed. Spec., n. 5/1997, p. 10) che evidenzia, in operazioni del tipo,
la elusione del principio di parità di trattamento degli azionisti.
167 L. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 235.
168 M. LISANTI, L’abrogazione della l. n. 149/1992 fra il testo unico della finanza e la
prossima direttiva UE sulle opa, in Corr. giur., 1998, p. 478.
169 La Consob, con comunicazione n. DIS/98089233 del 16/11/1998 ha
chiarito che le modalità di manifestazione del consenso a un’opa preventiva parziale da
parte dei soci della società-bersaglio non subiscono alcuna variazione nell’ipotesi in cui
si tratti di soci di una cooperativa. Ciò in quanto l’approvazione dell’opa rappresenta un
atto del socio e non della società e come tale è del tutto svincolata dal procedimento
assembleare per il quale soltanto vige nelle società cooperative il principio del voto
capitario. Il criterio in base al quale la “maggioranza” deve essere calcolata è, dunque,
un criterio unitario per qualsiasi tipo di società, che assume come parametro di
riferimento il numero delle azioni possedute “in quanto gli azionisti sono chiamati ad
esprimere il proprio consenso quali possessori di una partecipazione azionaria che, in
conseguenza dell’esenzione dall’obbligo di OPA totalitaria accordata, non potrà essere
completamente dismessa”.
83
Inoltre, l’offerente e i soggetti a esso legati da uno dei rapporti
indicati nell’articolo 109, comma 1 170, non devono aver acquistato
partecipazioni in misura superiore all’uno per cento, anche mediante
contratti a termine con scadenza successiva, nei dodici mesi precedenti la
comunicazione alla CONSOB prevista dall’articolo 102, comma 1, nè
durante l’offerta.
Il divieto di acquisti preventivi si giustifica alla luce del fatto che
l’opa parziale consente di acquisire il controllo della società, senza
assicurare agli azionisti il diritto di way-out dalla società.
Pertanto, l’efficacia esimente dell’opa del tipo viene subordinata
alla condizione che i soci della società target abbiano espresso un reale
consenso, consenso che il raider potrebbe aggirare mediante preventivi
acquisti sul mercato, al di fuori dell’opa.
L’efficacia dell’offerta è altresì condizionata all’approvazione di
tanti soci che possiedano la maggioranza delle azioni ordinarie, escluse
dal computo le partecipazioni detenute, in conformità dei criteri stabiliti
ai sensi dell’articolo 120, comma 4, lettera b), dall’offerente, dal socio di
maggioranza, anche relativa, se la sua partecipazione sia superiore al dieci
per cento, e dai soggetti a essi legati da uno dei rapporti indicati
nell’articolo 109, comma 1.
Le modalità di approvazione sono state comunque stabilite dalla
CONSOB con regolamento. Possono esprimere il proprio giudizio
sull’offerta ai sensi del comma 1, lettera b), anche i soci che non vi
aderiscono 171
Quale ultimo profilo, ai sensi dell’art. 107, co. 1, lett. c, la
CONSOB deve accordare l’esenzione, previa verifica della sussistenza
delle condizioni indicate nelle lettere a) e b) 172.
170 La Consob (Consob Informa n. 4 del 24 gennaio 2000) ha chiarito che “tra i
soggetti collegati all’offerente tramite uno dei rapporti di cui all’art. 109 del testo unico,
[..], vi sono anche le società controllate”; ciò in quanto “gli acquisti effettuati da società
controllate, essendo indirettamente imputabili all’offerente, produrrebbero gli stessi
effetti dell’acquisto effettuato direttamente dall’offerente”.
171 V. Deliberazione Consob n.11971 del 14/5/99 (Suppl. Ord. n.100 alla G.U.
del 28/5/99, n.123), contenente il regolamento di attuazione del D. Lgs. 24/2/1998 n.
58 in materia di emittenti; v. in particolare art. 48.
172 Id est - repetita iuvant - mancanza di acquisti superiori all’1% nei 12 mesi
precedenti l’offerta e durante la stessa e condizionamento dell’offerta all’approvazione
dei soci.
84
In dottrina, sullo specifico punto, sono stati messi un luce i dubbi
interpretativi che scaturirebbero dal tipo di potere attribuito alla Consob,
il cui perimetro di discrezionalità non sembra adeguatamente circoscritto.
Due, fondamentalmente, sembrerebbero sul punto le tesi
ipotizzabili: da un lato, quella di chi auspica una delimitazione del potere
della Commissione, che quindi sarebbe chiamata a rendere un atto
dovuto, semplicemente riscontrando la sussistenza dei due requisiti 173;
dall’altro, la tesi di chi riconosce in capo alla Commissione poteri
ampiamente discrezionali, che vanno al di là della verifica della
sussistenza dei due requisiti descritti 174. Tesi, quest’ultima, che pare non
convincere del tutto, principalmente per la mancata esplicitazione, nel
testo, di un potere realmente discrezionale della Consob.
Resta infine da registrare che l’assemblea della società emittente
(c.d. bersaglio), ai sensi dell’art. 107, co. 3, lett. b, del testo unico non
potrà deliberare, entro 12 mesi successivi alla chiusura dell’offerta,
operazioni di fusione o di scissione 175 176 177.
173 Tesi fatta propria da L. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 244.
174 M. DRAGHI, Commento sub art. 107, in G. ALPA e F. CAPRIGLIONE (a
cura di),Commentario al testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria,
Padova, 1998, passim.
175 La Consob ha avuto modo di chiarire (Consob Informa, n. 4 del 24 gennaio
2000) che relativamente al termine di dodici mesi successivi alla chiusura dell’offerta
“esso decorre non dalla chiusura del periodo di adesione all’offerta ma dalla data del
pagamento del corrispettivo e dalla girata dei titoli” (ciò in quanto all’offerente deve
essere possibile “imputare le delibere dell’assemblea dell’emittente”; imputabilità che
decorre solo dalla data di pagamento dell’offerta, atteso che da allora “l’offerente avrà
la disponibilità delle azioni apportate all’opa e la titolarità del diritto di voto al esse
connesso”).
176 Cfr. Consob Informa n. 4 del 24 gennaio 2000, cit. Secondo la
Commissione, “la limitazione degli acquisti durante i dodici mesi successivi all’offerta si
riferisce esclusivamente agli acquisti delle azioni dell’emittente oggetto di opa
preventiva parziale (“società target”). Per contro, a parere della commissione, non sono
da ricomprendersi nella norma “le operazioni di riassetto del gruppo di appartenenza
dell’offerente che realizzino acquisti di partecipazioni da parte dell’offerente (o da parte
di società ad esso collegate ai sensi dell’art. 109, testo unico) non già nella società target,
bensì nelle società controllate da quest’ultimo”.
177 Se il superamento della soglia di cui all’art. 107, comma 3, viene effettuato
indirettamente tramite l’acquisto di azioni proprie da parte della quotata controllata,
l’obbligo dell’opa “sanzionatoria” viene meno ove l’acquisto sia finalizzato al rimborso
dei soci recedenti: cfr. com. Consob n. 99043363 del 28/5/1999. Egualmente non
85
La disposizione in esame è volta ad evitare che l’offerente di
un’opa preventiva limitata al 60% delle azioni della società bersaglio
riesca a raggiungere quella percentuale di capitale sociale sufficiente a
procedere ad operazioni di riorganizzazione societaria straordinaria e,
dunque, mediante fusioni o scissioni deliberate dopo l’opa, recare danno
agli azionisti 178.
Sempre in chiave interpretativa 179, è stato precisato che il divieto
relativo alle operazioni di fusione o scissione nei dodici mesi successivi
all’offerta “si riferisce alla delibera di fusione o scissione da parte
dell’assemblea dell’emittente e non già agli atti preliminari (delibera del
Consiglio di Amministrazione, ecc.)”. Interpretazione che si basa sulla
lettera della norma che fa riferimento alle fusioni e scissioni “deliberate
dall’assemblea della società emittente” nonchè sulla gravità della sanzione
conseguente che determinerebbe, de iure, l’obbligo di opa totalitaria 180.
La Commissione ha poi chiarito che, da un lato, le limitazioni
relative alle operazioni di fusione e di scissione sono applicabili solo alle
“operazioni deliberate dall’emittente e non anche deliberate da società
controllate dall’emittente” e che, dall’altro, le limitazioni di cui al
regolamento riguardano esclusivamente le fusioni e scissioni, non
potendosi estendere “alle operazioni di cessioni o di scorpori di rami di
azienda, stante il tenore letterale della norma e fermo restando che tali
operazioni potranno essere valutate dalla Consob al fine di valutare i reali
obiettivi delle stesse”.
15. Soglia superata in presenza di altri soggetti che detengono il controllo
L’art. 106, co. 5, t.u.f., ha demandato alla Consob il potere di
stabilire i casi in cui il superamento della soglia del 30% non comporta
sussiste l’obbligo di opa in caso di acquisto di una partecipazione superiore all’1%
mediante la conversione di obbligazioni convertibili in azioni da emettersi dalla società
quotata: cfr. com cit. Ciò in quanto la sottoscrizione non viola il principio di parità di
trattamento degli azionisti poichè l’offerente non acquista le azioni da alcuni soci in
danno di altri ma direttamente dalla società medesima.
178 In dottrina, in tal senso, L. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, Milano,
1999, p. 248.
179 In Consob Informa, n. 4, del 24 gennaio 2000, cit.
180 Non può sottacersi come l’interpretazione ora fornita si presti a facili
pratiche elusive del nuovo “padrone”, il quale, dopo aver beneficiato di un’opa parziale,
potrebbe far deliberare dal C.d.A. dell’emittente un progetto di fusione o scissione ben
prima dello spirare dell’intervallo annuale di prescrizione legislativa.
86
l’obbligo di opa totalitaria, “ove sia realizzato in presenza di altri soci che
detengono il controllo”.
La Consob, nonostante gli ampi margini di discrezionalità
concessile dal legislatore, ha fortemente limitato l’applicazione
dell’esenzione, perimetrandola esclusivamente attorno alla nozione di
controllo di diritto (cfr. art. 49, co. 1, lett. a, reg. emittenti).
La ratio dell’esenzione è chiara: il superamento della soglia del 30%
in tanto fa scattare l’obbligo di opa in quanto fa presumere che superata
quella soglia l’acquirente abbia un reale controllo della società; per
contro, la presenza, nella compagine sociale, di un altro soggetto che
detiene il controllo, non consente, ad onta del superamento della soglia,
l’acquisizione del reale dominio economico gestionale della società.
Di rilievo il fatto che il normatore subprimario, nel prevedere
l’esenzione, non l’abbia estesa al controllo di fatto 181.
In tal senso può ritenersi che abbiano giocato, in favore di tale
scelta di campo, considerazioni legate al rigore formale di consentire
bensì l’esenzione ma soltanto per “comprovate” o comunque
(sicuramente) “comprovabili” rapporti di controllo di diritto e non anche
per più fumosi legami di fatto intercorrenti fra un determinato gruppo di
controllo e la società emittente.
Sembra altresì doversi affermare, in chiave interpretativa, che
l’esenzione venga a permanere anche quando, successivamente al
superamento della soglia, la partecipazione di maggioranza venga meno.
In merito al quesito, relativamente al quale non si è tuttora formata
“giurisprudenza” 182, sembra doversi dare una risposta che si basi su di
una interpretazione rigorosa; il carattere esimente dell’esenzione deve far
riferimento al momento in cui v’è il superamento della soglia del 30%.
Successive alterazioni dell’assetto di controllo della società non
181 Si può ricordare che l’art. 93 dello stesso testo unico prevede una analitica
nozione di controllo dettata al fine della regolamentazione della parte VI dello stesso
articolato. Più in particolare, per effetto di tale disposizione, sono considerate imprese
controllate, oltre a quelle indicate all’art. 2359, co. 1, nn. 1 e 2, c.c., anche : a) le
imprese, italiane o estere, su cui un soggetto ha il diritto, in virtù di contratto o di altra
clausola statutaria, di esercitare un’influenza dominante, quando la legge applicabile
consenta tali contratti o clausole; b) le imprese italiane o estere, su cui un socio, in base
ad accordi con altri soci, dispone da solo di voti sufficienti a esercitare un’influenza
dominante nell’assemblea ordinaria.
182 In dottrina è stato evidenziato da L.G. PICONE, Le offerte pubbliche di
acquisto, cit., p. 222.
87
dovrebbero dunque avere effetto sul socio di minoranza; ovviamente, al
fine di impedire manovre elusive, va precisato che gli acquisti che il
socio, superata la soglia del 30% e venuto meno il controllo di diritto del
socio di maggioranza, dovesse fare 183, di incremento della propria
partecipazione, potrebbero essere pur sempre repressi attraverso
l’applicazione della disciplina concernente l’opa obbligatoria c.d.
incrementativa.
16. Le acquisizioni determinate da cause indipendenti dalla volontà
dell’acquirente
Si è già accennato al fatto che la Consob, nella stringatezza del
dettato normativo della “149” esentava da opa quell’azionista che,
nell’ambito di un aumento di capitale, incrementava la propria
partecipazione, esclusivamente perchè altri azionisti rinunciavano ad
esercitare il proprio diritto di opzione.
La volontarietà dell’acquisto, quale condicio al fine di far scattare,
unitamente agli altri elementi, l’opa, fa il suo ingresso, expressis verbis,
nell’attuale quadro regolamentare.
L’art. 49, lett. d, del Regolamento n. 11971/1999, dispone che
l’acquisto di oltre il 30% delle azioni con diritto di voto nelle assemblee
ordinarie non comporta l’obbligo di opa “se il superamento della soglia
sia stato determinato dall’esercizio di diritti di opzione, di sottoscrizione
o di conversione originariamente spettanti”.
Il concetto di originarietà, evidenziato dalla norma, sembra doversi
ricondurre, nell’interpretazione dottrinale 184, in mancanza di
un’interpretazione della Commissione, nemmeno di tipo interpretativo,
al fatto che vi sia un collegamento con la partecipazione sociale: deve
trattarsi, pertanto, “di diritti di origine sociale” 185 e non, per contro, di
diritti di opzione, di sottoscrizione o di conversione acquistati in borsa,
in quanto non originari.
17. Operazioni di carattere temporaneo
183 Acquisti superiori al 3% del capitale dell’emittente ed effettuati in un arco
temporale di dodici mesi precedenti.
184 L. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 229.
185 G. ROMAGNOLI, Le norme su opa e ops nel regolamento Consob sugli
intermediari, in Le Società, 1998, p. 1259.
88
L’esenzione delle operazioni di carattere temporaneo 186 costituisce
novità rispetto alla disciplina previgente.
In chiave applicativa l’art. 49, co. 1, lett. e, del Regolamento
Consob dispone che non vi è obbligo di opa se la soglia del 30% viene
superata per non più del 3% e l’acquirente trasmette alla Consob 187 un
impegno scritto di vendere, entro un termine non superiore a 12 mesi in
cui sia stata superata la partecipazione rilevante, la quota eccedente il
30%, nonchè l’impegno a non esercitare, tra la data di acquisto e quella di
cessione, i diritti di voto connessi alla quota in eccedenza posseduta.
Circa le conseguenza del mancato rispetto della disciplina
concernente il divieto di esercizio del diritto di voto, ove l’acquirente si
sia impegnato a non esercitarlo per la parte eccedente il 30%, si ritiene in
dottrina 188 che, nel caso in cui il diritto di voto sia esercitato, la relativa
deliberazione sia impugnabile ai sensi dell’art. 2377, c.c. Le azioni per le
quali il diritto di voto non può essere esercitato saranno comunque
computate al fine della regolare costituzione dell’assemblea.
18. Operazioni di fusione o di scissione
La delimitazione di tale esenzione da opa obbligatoria è stata
affidata alla Consob, in forza dell’art. 106, co. 5, lett. e.
È noto che nel vigore della legge n. 149, la Consob, in via astratta,
aveva affermato che la fusione per incorporazione non comportasse
l’obbligo di promuovere l’opa.
Non si ravvisava l’obbligo di opa in una operazione che perseguiva
“obiettivi propri individuabili nella riduzione ad unità dei patrimoni di
diverse società e la confluenza dei soci in un’unica struttura
organizzativa” 189; la Consob evidenziava poi, al di là della
186 Di cui all’art. 106, co. 5, lett. d.
187 La deadline di comunicazione non viene precisata dal Regolamento. In
dottrina si propone in proposito una interpretazione analogica dell’art. 106, t.u.f., co.2;
dunque 30 giorni dal superamento della soglia.
188 Cfr L. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 232.
189 Cfr. Comunicazione Consob n. 95008582 del 6 ottobre 1995 e n. 96001480
del 20 febbraio 1996, in CONSOB, Bollettino, n. 5/1997 (ed. speciale), Legge 18 febbraio
1992, n. 149, Orientamenti interpretativi e criteri applicativi della legge opa, Roma, 30 agosto
1997, p. 19 e 21.
89
considerazione di carattere generale, che era in suo potere verificare nel
concreto i casi in cui “l’operazione fosse utilizzata non per il
perseguimento degli obiettivi propri, bensì esclusivamente per il
raggiungimento del controllo di una società quotata”.
La Commissione si era comunque riservata di valutare, caso per
caso, le modalità delle operazioni di fusione, allo scopo di garantire
l’applicazione della normativa in materia.
Ad esempio, si era ritenuto, sempre nel vigore della pregressa
disciplina 190, che non v’era esenzione dall’obbligo allorquando fosse
sussistente un disegno unitario del nuovo proprietario, articolato
attraverso un’offerta pubblica di acquisto volontaria e, a seguire –
comunque in tempi relativamente brevi –, un’operazione di fusione, con
conseguente pregiudizio ai risparmiatori. La Consob conseguentemente
raccomandava ai C.d.A di deliberare contestualmente all’offerta, ove
possibile, tutte le ulteriori operazioni che costituissero fasi diverse di un
più ampio disegno unitario (fra queste, in particolare, la sussistenza o
meno di un’intenzione di procedere ad una successiva fusione) 191.
Il nuovo contesto regolamentare prevede ora che l’esenzione da
opa si verifichi quando lo sforamento della soglia del 30% è conseguente
di operazioni di fusione o di scissione, purchè queste rispondano ad
esigenze di razionalizzazione o di sinergie industriali (lett. f).
Come recentemente affermato dalla Commissione 192, l’esenzione
potrebbe essere negata solamente laddove la Commissione ritenga che la
scissione sia utilizzata per finalità diverse da quelle proprie di tale
operazione e che, dunque, il mutamento del controllo sulla società
quotata sia il fine e non l’effetto della stessa scissione.
190 Con propria comunicazione n. DIS/98027756 del 15/4/1998
191 Nella stessa comunicazione la Consob ha anche richiamato al rispetto degli
obblighi Insider Trading nel caso di acquisti significativi propedeutici alla realizzazione di
un’operazione di fusione, ritenendo che “le società quotate o i soggetti controllanti che,
anche per semplificare la struttura del Gruppo, effettuino rilevanti acquisti sul mercato
o altre operazioni propedeutiche ad una successiva fusione con una società
appartenente al medesimo Gruppo, siano tenute ... a fornire al mercato un’informativa
completa sull’intero progetto. La suddetta informativa dovrà essere fornita fin dal
compimento del primo acquisto preordinato alla successiva fusione. In particolare, si
presumeranno preordinati alla successiva fusione gli acquisti compiuti nei dodici mesi
precedenti la fusione stessa da soggetti che già detengano il controllo, di diritto o di
fatto, della società le cui azioni sono oggetto dell’acquisto”.
192 Comunicazione n. DIS/23651 del 28 marzo 2000.
90
Indipendentemente dall’interpretazione estensiva della Consob,
non può negarsi, come evidenziato da alcuni autori 193, il potere molto
ampio attribuito all’autorità, “non è chiaro in base a quali parametri” 194.
19. L’offerta totalitaria incrementativa di partecipazione compresa fra il
30% ed il 50%
Si è sino ad ora esaminata la principale delle opa obbligatorie,
quella cioè successiva totalitaria; si illustrano di seguito le rimanenti
tipologie, costituite dall’opa incrementale (detta anche incrementativa) e
da quella residuale.
È lo stesso art. 106, co. 3, lett. b, del t.u.f. a prevedere che la
Consob regolamenti i casi in cui coloro che detengono una
partecipazione del 30%, senza tuttavia disporre della maggioranza dei
diritti di voto nell’assemblea ordinaria, siano obbligati ad effettuare
un’opa totalitaria.
L’art. 46 del regolamento Consob, poi, che di quella norma
primaria costituisce concreta attuazione, prevede che, per partecipazioni
comprese fra il 30% ed il 50%, l’obbligo di opa totalitaria “scatti” in caso
di acquisizione di più del 3% del capitale rappresentato da azioni
ordinarie, per acquisti a titolo oneroso, ovvero per sottoscrizione o
conversione nell’esercizio di diritti negoziati in un periodo di dodici mesi.
La ratio che fa scattare, per incrementi di partecipazione superiori
al 3%, l’obbligo di promuovere l’opa è costituita, evidentemente da una
partecipazione non di controllo, cioè non superiore al 50%; per soglie
superiori al 50%, infatti, incrementi di partecipazioni, anche rilevanti,
non comportano mutamenti di controllo e, dunque, non v’è alcuna
aspettativa degli azionisti di minoranza a ricevere il premio di
maggioranza (neppure in parte) né un diritto ad uscire dalla società.
20. L’opa residuale
193 E. DESANA, Commento sub. art. 106, in La legge Draghi e le società quotate in
borsa, Torino, 1999, p. 56.
194 In uno sforzo interpretativo, qualche A. suggerisce un’interpretazione di
tipo oggettivo: omogeneità dell’asset da acquistare ed oggetto sociale dell’incorporante
quale motivo di esenzione; sua eterogeneità e conseguente assoggettamento ad obbligo
di opa. Ad esempio, nel caso di scissione, l’omogeneità fra l’asset enucleato e l’attività
della beneficiaria. Cfr. P. MONTALENTI, Opa: la nuova disciplina, in Banca, Borsa e Titoli
di credito, 1999, p. 150 e ss.
91
Sempre nel novero delle offerte obbligatorie sono da
ricomprendersi le offerte residuali, le quali impongono, come in passato
195, al socio, da solo ovvero di concerto con altri, nel caso in cui venga
superata la soglia del 90% delle azioni ordinarie, di offrire una via
d’uscita ai soci minoritari, mercè la promozione di un’offerta totalitaria
(più precisamente la “totalità delle azioni con diritto di voto” 196, a voler
parafrasare il lessico dell’art. 108, t.u.f.).
Obiettivo dell’opa residuale è quello di incentivare il delisting di
titoli per i quali non sia possibile ipotizzare un regolare andamento delle
negoziazioni, “stante l’eccessivo accorpamento degli stessi nelle mani di
un unico soggetto”, ma che nemmeno possiedono le caratteristiche tali
da consentire alla società di gestione del mercato di revocare gli stessi dal
mercato” 197.
In tal senso, la normativa secondaria (art. 50, Regolamento n.
11971/1999) prevede che “il soggetto tenuto all’obbligo di offerta
residuale” comunichi “entro 10 giorni alla Consob e al mercato se
intende ripristinare il flottante”. La suddetta comunicazione non è
dovuta nel caso in cui la soglia del 90% sia stata superata a seguito di
precedente offerta pubblica totalitaria.
La promozione dell’offerta obbligatoria non sussiste se nei quattro
mesi la soglia scenda al di sotto del 90%.
Presupposto dell’offerta residuale (il primo, rectius) è il
superamento della soglia del 90% delle azioni quotate di una società
target, sia che il soggetto venga a detenerla direttamente, sia che la venga a
195 La precedente cornice era quella costituita dall’art. 10, co. 9, della legge n.
149, la quale parlava di “totalità dei titoli”. Nel vigore di quella disciplina la dottrina
aveva ritenuto che l’obbligo concernesse anche le azioni di risparmio. La CONSOB,
altresì, con propria Comunicazione (n. BOR/RM/93006027 del 20 luglio 1993 (su
CONSOB Informa n. 7/1993, p. 147), aveva evidenziato l’opportunità che, nel caso di
opa residuale, l’offerente non adottasse un trattamento differenziato per le azioni
ordinarie e di risparmio. Risultava pertanto espresso un mero auspicio che, pur
mancando un’espressa previsione normativa, venisse assicurata agli azionisti di
risparmio una tutela analoga a quelli ordinari.
196 Dunque conseguentemente anche gli azionisti privilegiati, ma non quelli di
risparmio. Cfr. R. WEIGMANN, in La riforma delle società quotate, in Quaderni di
Giurisprudenza Commerciale, AA.VV., Milano, 1999, p. 207.
197 Così in dottrina L. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, Milano, 1999, p.
251.
92
detenere per il tramite di società fiduciaria ovvero per interposta persona,
ovvero di concerto con altri soggetti.
La suddetta soglia può essere elevata dalla CONSOB 198 per
singole società, se il flottante esistente sul mercato consente il regolare
andamento delle negoziazioni.
Il prezzo dell’offerta residuale viene fissato dalla CONSOB, sulla
scorta di un provvedimento di carattere singolare che riguarda
l’offerente. La fissazione del prezzo, di tipo squisitamente autoritativo, si
attaglia alla natura “liquidatoria” 199 dell’offerta in parola e,
specificamente, al fatto che la stessa consegue ad un’offerta di tipo
volontario.
Peraltro, la Commissione, anche al fine di prevenire critiche che le
erano state rivolte in passato 200, ha autolimitato la propria
discrezionalità, fissando ex ante taluni elementi che devono essere tenuti
in considerazione al fine della determinazione; fra questi: a) il
corrispettivo di un’eventuale offerta pubblica precedente; b) il prezzo
medio ponderato di mercato dell’ultimo semestre; c) il patrimonio netto
rettificato a valore corrente dell’emittente; d) l’andamento e le
prospettive reddituali dell’emittente.
È il caso di precisare che tali elementi sono taluni dei parametri da
utilizzare, ma non necessariamente i soli, atteso che la Consob potrà
anche liberamente apprezzare altri parametri.
In termini generali, è comunque da rilevare che la disciplina pare
improntata a principi di equità, tali da attribuire all’offerente un prezzo
né troppo gravoso per quest’ultimo, nè troppo premiante per gli
investitori.
198 Su proposta della Società di Gestione, ai sensi dell’art. 50, Reg., co. 2. Si
veda, a titolo di esempio, il documento di offerta relativo all’opa volontaria di azioni
ordinarie Assitalia S.p.A., da parte della controllante INA S.p.A.; nel documento è
precisato che “se i risultati dell’offerta volontaria si collocheranno oltre il 95% delle
azioni ordinarie - soglia determinata dalla Consob con delibera n. 7500/93 - l’offerente
promuoverà un’opa residuale (ai sensi dell’art. 108 del T.U. della finanza) e,
successivamente, ove con l’opa residuale dovesse acquisire più del 98% delle azioni
ordinarie, si avvarrà del diritto di acquisto previsto dall’art. 111 del T.U. della Finanza”
(cfr. Consob Informa, n. 9 del 28 febbraio 2000).
199 L’espressione è di L. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 260.
200 Le quali - è appena il caso di rilevare - si appuntavano sulla eccessiva
discrezionalità attribuitale dal legislatore, tale finanche da metterne in dubbio la
legittimità costituzionale.
93
Va sottolineato che il processo di emenda della disciplina
subprimaria delle offerte residuali ha portato 201 ad una “selezione”,
all’interno delle opa residuali medesime, di una specifica tipologia che
nasce dall’ipotesi in cui “l’obbligo di offerta residuale sia sorto a seguito
di una precedente offerta pubblica totalitaria alla quale sia stato conferito
almeno il 70% delle azioni che ne costituivano oggetto.”. La Consob, in
tale caso, determinerà il prezzo “in misura pari al corrispettivo di tale
offerta, salvo che motivate ragioni non rendano necessario il ricorso agli
ulteriori elementi indicati al comma 3 [id est: quelli ordinariamente
applicabili all’offerta residuale]”.
20a. Lo squeezeout
La fattispecie in parola è stata introdotta dall’ordinamento
domestico proprio in occasione del t.u.f. (all’art. 111) e può configurarsi
quale “diritto potestativo di acquisto delle azioni residue rimaste sul
mercato”.
Trattasi, più in particolare, di un diritto predisposto in favore di
chi, a seguito di opa totalitaria (volontaria ovvero obbligatoria 202), venga
a detenere più del 98% delle azioni con diritto di voto 203; l’oggetto
dell’acquisto sarà ovviamente costituito dalla totalità delle azioni con
201 Modifica di cui alla delibera n. 1316/2002, e successivamente, sostituito con
delibera n. 14990/2005.
202 Cfr. M. VENTORUZZO, Commento sub art. 111, in Il testo unico della finanza,
Milano, 1999, tomo I, p. 470.
203 Non è invece ben chiaro quale debba essere la disciplina applicabile nel caso
in cui a seguito di un’offerta totalitaria vengano superate, contemporaneamente, sia la
partecipazione che impone l’obbligo di offerta residuale, quanto la percentuale di azioni
con diritto di voto che determina il diritto di acquisto. Sembrerebbe preferibile, anche
al fine di evitare duplicazioni delle offerte, che lo squeezeout venga ad assorbire, in tali
casi, l’offerta residuale; pertanto l’offerente potrebbe esercitare immediatamente il
diritto di acquisto a seguito dell’esito dell’offerta volontaria (M. VENTORUZZO,
Commento sub. art. 111, in Il testo unico della finanza, Milano, 1999, p. 471).
94
diritto di voto 204 possedute dai soggetti che non hanno aderito all’offerta
205.
Le fasi attraverso cui si articola il processo negoziale in parola sono
le seguenti:
a) la dichiarazione iniziale nel documento d’offerta;
b) la richiesta di nomina di un esperto incaricato di
determinare il prezzo;
c) il deposito del prezzo e la comunicazione all’emittente
dell’avvenuto deposito nonchè le conseguenti annotazioni nel libro
dei soci.
Il trasferimento avviene per volontà unilaterale dell’offerente, in tal
caso dotato di un vero e proprio diritto potestativo, cui fa riscontro una
situazione giuridica passiva di soggezione da parte dell’oblato.
In tale stadio la dichiarazione contenuta nel documento d’offerta
sarebbe dichiarazione d’intenti 206, e non dichiarazione di volontà; ciò
soprattutto avuto riguardo alla circostanza che, “una volta che ...[il diritto
sia sorto]...., il suo titolare è libero di scegliere se avvalersene o meno
(può esercitarlo entro quattro mesi....)”. Fosse stata per contro una
dichiarazione di volontà, “allora l’offerente avrebbe effettuato – e
consumato – la sua scelta sin da subito, senza poter valutare la situazione
successiva alla chiusura dell’opa e, perciò, senza poter usufruire di quello
spatium deliberandi che la legge sembra volergli concedere” 207.
Quanto poi al momento del trasferimento, sembra potersi aderire a
quella tesi dottrinale 208 che distingue fra perfezionamento della
fattispecie negoziale, coincidente con il deposito del prezzo presso la
banca, e l’efficacia dello stesso, che invece si ha con la comunicazione
all’emittente dell’avvenuto deposito (rectius la ricezione da parte
204 Ipotesi che, come noto, ricorre anche nel caso di offerta residuale. Quanto
invece agli altri casi di offerta previsti dal testo unico, l’offerta obbligatoria ha ad
oggetto solo le azioni ordinarie (art. 106, t.u.f., indipendentemente dunque dalla
circostanza che esse siano private temporaneamente del diritto di voto).
205 A titolo di esempio, si può far riferimento, fra le ultime, al documento di
offerta relativo all’opa preventiva totalitaria promossa da Acqua Italia S.p.A. sulle azioni
ordinarie e di risparmio dell’Acquedotto De Ferrari Galliera S.p.A. (in Consob Informa,
28 febbraio 2000, n. 9).
206 F. GUARRACINO, Commento sub art. 111, in G. ALPA e F.
CAPRIGLIONE (a cura di), Commentario, Padova, 1998, p. 1037.
207 Così in dottrina sempre F. GUARRACINO, cit., p. 1037.
208 F. GUARRACINO, cit., p. 1037.
95
dell’emittente, che renderebbe attuale l’obbligo di annotazione nel libro
dei soci).
20b. Il prezzo dello squeezeout
Viene previsto dall’art. 111 del t.u.f. che il prezzo di acquisto sia
fissato da un esperto nominato dal Presidente del Tribunale del luogo
ove la società emittente ha sede, tenuto anche conto del prezzo
dell’offerta e del prezzo di mercato dell’ultimo semestre.
Quanto al momento di determinazione (se anteriore alla
pubblicazione del documento d’offerta 209, ovvero comprensivo anche
del periodo di offerta), la soluzione prospettata dalla scarsa dottrina che
ha affrontato il tema 210 è che l’esperto debba tener conto
“dell’andamento dell’offerta e del prezzo di mercato dell’ultimo semestre
[..] calcolato dal momento in cui egli effettua la propria valutazione”.
La ratio della ricostruzione ora effettuata consente la
determinazione del prezzo con criteri più vicini al valore delle azioni nel
momento in cui il diritto di acquisto viene esercitato. Si aggiunga poi che
una diversa ricostruzione finirebbe con l’appiattire la valutazione
dell’esperto, che non terrebbe conto dell’andamento del titolo durante
l’offerta 211.
Sotto il profilo processuale, poi, la nomina giudiziale dell’esperto
va fatta nella forma del ricorso al Presidente del Tribunale, il quale
provvederà con decreto, reclamabile dinanzi alla Corte d’Appello.
La concreta determinazione che fa il terzo è atto valutativo, non
già rimesso al mero arbitrio del terzo 212, ma al suo equo apprezzamento;
ciò in considerazione del fatto che il terzo, nella propria stima, deve
altresì considerare il prezzo dell’offerta ed il prezzo di mercato dei titoli
nell’ultimo semestre.
209 In tal caso l’esperto dovrebbe tenere conto del prezzo dell’offerta e del
prezzo di mercato del semestre di borsa anteriore all’offerta stessa, ma non considerare
l’ulteriore evoluzione del prezzo delle azioni nel corso e per effetto dell’offerta stessa.
210 M. VENTORUZZO, Commento sub art. 111, in Il testo unico della finanza,
Milano, 1999, tomo I, p. 484.
211 Argomentando a fortiori viene fatto il caso del diritto di squeezeout
conseguente ad un’offerta residuale; a non tener in tal caso conto del periodo d’offerta,
la valutazione dell’esperto si “appiattirebbe” sulla valutazione fatta dalla CONSOB.
212 In tal senso F. GUARRACINO, cit., p. 1040.
96
Discenderà, pertanto, in forza dei principi generali, l’impugnabilità
già nell’ipotesi di erroneità o manifesta iniquità (ex art. 1349, c.c.).
20c. Natura giuridica dello squeezeout
Indipendentemente dalle modalità tecniche di esercizio del diritto
che vengono a connotare l’attuale regolamentazione, va detto, sotto il
profilo – pure rilevante – della qualificazione dogmatica, che la fattispecie
sembrerebbe integrare la figura dei c.d. trasferimenti potestativi 213 e non
il – diverso – genus dei trasferimenti coattivi, il quale, per contro,
presuppone pur sempre l’esistenza di un interesse pubblico e l’intervento
di un organo pubblico 214.
Parzialmente differente è invece la tesi sostenuta da chi 215, in un
tentativo di ricostruzione unitaria ed autonoma della figura, ritiene che “il
diritto di acquisto di cui all’art. 111 deve probabilmente essere visto
come un particolare regime della proprietà previsto dal legislatore in
ossequio alla funzione sociale della stessa”. Conseguenza di ciò sarebbe
una sorta di “regola societaria” (corsivo nostro), applicabile alle società con
azioni ordinarie quotate nei mercati regolamentati italiani, che gli
azionisti accettano nel momento in cui acquistano (o conservano) la
qualità di soci 216.
Peraltro la natura derivativa e non originaria dell’atto di acquisto fa
sorgere più di qualche problema, tutt’altro che astratto, circa le modalità
di riverbero dell’atto sui vincoli, eventualmente vantati da terzi, che
venissero a gravare precedentemente.
Potrebbe in tal caso avanzarsi la tesi che i titolari di tali diritti
vedrebbero convertita la propria pretesa sull’indennità, essendo
213 Figura di cui, in dottrina, parla SILVESTRI, Il riscatto delle concessioni
amministrative, Milano, 1956, p. 255 e ss; ID., Trasferimenti coattivi, in Enc. dir., XLIV,
Milano, 1992, p. 982 ss.
214 Fra i diversi A., si veda M. COSTANTINO, Contributo alla teoria della
proprietà, Napoli, 1965, p. 182.
215 M. VENTORUZZO, Commento sub art. 111, in P. G. MARCHETTI e L. A.
BIANCHI (a cura di), La disciplina delle società quotate, Milano, tomo I, p. 476.
216 Tale interesse sociale, prosegue l’Autore, sembra quasi esigere che “le azioni
di una società che non fa più - sostanzialmente - appello al pubblico risparmio, vengano
interamente concentrate nelle mani dell’azionista quasi totalitario [....], in quanto i costi
determinati dalla presenza di un’esigua minoranza possono determinare diseconomie
nella gestione e nel funzionamento della società non giustificate dall’interesse degli
azionisti di minoranza al mantenimento della propria posizione di soci”.
97
comunque incompatibile col trasferimento il mantenimento di diritti reali
parziali 217.
21. Modifiche regolamentari di emanazione Consob e la contendibilità
dell’impresa bancaria a mezzo di opa
Si è gia fatto riferimento (cfr. sopra) alle modifiche al testo
regolamentare in tema di opa, deliberate dalla Consob (deliberazione n.
12475).
Le proposte in oggetto si appuntano principalmente – come già
accennato – sulla ridefinizione dell’art. 37, co. 1, del regolamento nel
tenore prima in vigore 218; quest’ultimo, come noto, ha delineato fino ad
ora 219, tre fondamentali step del procedimento negoziale dell’opas:
- la comunicazione preventiva dell’intenzione di presentare
l’offerta (c.d. prima comunicazione), da intendersi quale start-up del
periodo di offerta. Tale comunicazione ha di fatto anticipato il momento
di promozione dell’offerta 220, il quale, invece, sulla scorta di
un’interpretazione letterale dell’art. 102, t.u.f. (norma di rango primario),
avrebbe dovuto coincidere con la presentazione del documento di offerta
221;
- la presentazione del documento d’offerta, quale secondo step del
processo negoziale, da redigersi secondo gli schemi allegati al
regolamento;
217 CARPINO, L’acquisto coattivo di diritti reali, Napoli, 1977, p. 147.
218 La ben nota comunicazione al mercato, all’emittente e alla Consob,
contenente gli elementi essenziali dell’operazione, le finalità della stessa, i nomi degli
eventuali consulenti.
219 Si fa evidentemente riferimento alla normativa di rango secondario, sempre
di emanazione Consob: il Regolamento n. 11520, 1° luglio 1998, art. 5; il - pressoché pedissequo Regolamento n. 11971/1999, art. 37, co. 1.
220 L. PICONE (Le offerte pubbliche di acquisto, Milano, 1999, p. 198),
commentando il regolamento tuttora in vigore, sottolinea che lo stesso, rispetto al testo
unico, ha “da una parte, anticipato il momento nel quale il mercato viene a conoscenza
delle intenzioni dell’offerente, ma ha, dall’altro, posticipato il momento nel quale viene
data una completa informativa dell’operazione stessa al mercato”.
221 Va comunque detto che, ad onta del tenore letterale dell’art. 37, co.1, parte
della dottrina ha ritenuto, già nel vigore del tenore attuale del regolamento Consob,
che l’opa dovesse ritenersi promossa nel momento - successivo - in cui il documento
informativo fosse stato presentato alla Commissione. Cfr. L. PICONE, La disciplina delle
offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 200.
98
- il nulla-osta alla pubblicazione del documento d’offerta 222, il cui
termine è di 15 giorni, successivi alla comunicazione, nel caso di
emittente quotato.
Nella stesura promossa ora dalla Commissione 223, il comunicato
ex art. 37, co. 1, risulta sostituito da una più articolata comunicazione alla
Consob, alla quale dovranno essere, necessariamente, allegati il
documento d’offerta e la scheda di adesione redatti, rispettivamente,
secondo gli schemi in allegato 2A e 2B.
Può quindi affermarsi che v’è una vera e propria reductio ad unum
dei primi due dei tre step sopra delineati (dunque comunicazione
preventiva e presentazione del documento d’offerta) attraverso una
modifica che, risentendo dei due dicta dei giudici amministrativi 224, pare
finalizzata, in linea con il testo normativo primario, a rendere il proposito
dell’offerente maggiormente consapevole ed attendibile.
21a. La promozione dell’offerta su ente creditizio quotato e la relativa
normativa di settore
Ai sensi del più recente articolato del regolamento emittenti, il
documento d’offerta deve indicare, fra gli altri elementi 225, che sono
state contestualmente presentate alle Autorità competenti le richieste di
autorizzazione necessarie per l’acquisto delle partecipazioni (ad esempio,
nel caso di società target esercente attività bancaria, le richieste alla Banca
d’Italia).
L’articolato Consob, pertanto, viene a interagire con le disposizioni
della Banca d’Italia, emanate nel 2000 226, che prevedono, nel caso di
assunzione di cointeressenze in banche, una procedura, imperniata tanto
222 Definito dalla dottrina vero e proprio potere autorizzatorio, sotto forma di
controllo preventivo. Cfr. L. PICONE, La disciplina delle offerte pubbliche di acquisto, cit.,
Milano, 1999, p. 55.
223 La quale non può dirsi non influenzata dalle decisioni dei giudici
amministrativi, sopra citate, come anche dalle significative - e contrarie - posizioni
dottrinali.
224 I già citati TAR Lazio, 21 ottobre 1999 (ord.), n. 2964, e Consiglio di Stato,
29 ottobre 1999 (ord.), n. 1924.
225 Significativamente, l’avvenuta deliberazione della convocazione
dell’assemblea peraltro necessaria ove il corrispettivo dell’offerente sia costituito, in
tutto ovvero in parte, da strumenti finanziari da emettersi.
226 Cfr. Circolare enti creditizi n. 229 del 21 aprile 1999, aggiornamento n. 2 del
15 ottobre 1999, su G. U. del 29 ottobre, supplemento n. 188.
99
su di una informazione preventiva quanto su di una richiesta di
autorizzazione vera e propria.
Come noto, la partecipazione al capitale di ente creditizio
comporta, ai sensi dell’art. 19 del t.u.b., l’attivazione, per il superamento
di soglie rilevanti di cointeressenza, di un sistema autorizzativo che
attribuisce alla Banca d’Italia la legittimazione all’emanazione del relativo
provvedimento.
Tale sistema, come ricordato dalle stesse Istruzioni di Vigilanza, si
ispira all’obiettivo di evitare che “gli azionisti rilevanti possano esercitare
i loro poteri in pregiudizio della gestione sana e prudente della banca e
della capogruppo” 227.
Le Istruzioni di Vigilanza, per vero, nulla prevedevano, prima dello
scorso anno, su come si dovesse articolare il procedimento autorizzativo
nel caso di acquisizione di impresa bancaria a mezzo opa.
Il procedimento autorizzativo era fondamentalmente imperniato
su di un meccanismo che aveva riguardo alle sole fattispecie negoziali
tradizionali (compravendita); sistema che – è appena il caso di rilevare –
aveva mostrato tutte le sue pecche, per l’evidente vuoto normativo,
allorquando, proprio nel 1999, v’erano stati i tentativi di acquisizione, a
mezzo opa, del SANPAOLO IMI sulla Banca di Roma e della COMIT
su BNL 228.
Le Istruzioni di Vigilanza 229 tengono ora conto dell’opa, quale
mezzo per l’acquisizione dell’impresa bancaria, e si imperniano su di un
procedimento bifasico 230: l’informazione preveniva; la disciplina
autorizzativa vera e propria.
La prima deve essere attivata nel caso in cui un soggetto intende
acquisire il controllo di una banca ovvero di una capogruppo, “al fine di
consentire all’autorità di vigilanza di prospettare l’eventuale esistenza di
ostacoli cui l’operazione può andare incontro”.
227 La Banca d’Italia precisa, in proposito, che va valutata la qualità dei soggetti
che intendono detenere, anche indirettamente, partecipazioni rilevanti nelle banche o
nella capogruppo “sulla base di criteri generali che fanno riferimento alla correttezza
nelle relazioni di affari e alla affidabilità della situazione finanziaria dei richiedenti”.
228 F. REGALDO, Le tecniche difensive nelle Opa ostili, Torino, 2004.
229 Rectius l’aggiornamento del 14 ottobre 1999, pubblicato su G.U. n. 188 del
28 ottobre 1999.
230 Valido tanto per l’acquisizione a mezzo opa quanto per l’acquisizione a
mezzo di normale procedimento negoziale.
100
La predetta fase vale tanto nel caso di trattative negoziate quanto
per quelle da realizzare mediante offerte pubbliche di acquisto.
Circa il quomodo dell’informativa, si prevede che la stessa vada
effettuata, in forma scritta, al momento in cui il progetto presenti una
determinazione tale da poter essere proposto al consiglio di
amministrazione, almeno 7 giorni prima della convocazione del consiglio
per l’approvazione del progetto 231.
Sempre in tema di quomodo, le Istruzioni di Vigilanza, con una certa
flessibilità, prevedono che l’obbligo può essere assolto anche mediante
un colloquio con rappresentanti della Banca d’Italia, ferma restando
l’esigenza di riferimenti scritti.
L’oggetto dell’informazione preventiva involge “i tempi, le
modalità, le fonti di finanziamento, gli obiettivi di massima del progetto, i
riflessi sul patrimonio, sul livello dei costi, sugli assetti proprietari della
banca ovvero del gruppo derivante dall’operazione”.
Tale preventiva informativa deve essere fornita, nel caso di
acquisizione promossa a mezzo opa ovvero ops, almeno 7 giorni prima
della promozione dell’offerta 232.
Circa la disciplina autorizzativa vera e propria, la stessa,
conformemente a quanto previsto dall’art. 19 del t.u.b., prevede che
l’acquisizione, diretta ovvero indiretta, di partecipazioni rilevanti al
capitale di banche o di società capogruppo bancarie debba essere
preceduta dall’ottenimento di specifica autorizzazione da parte della
Banca d’Italia per finalità di vigilanza sugli assetti proprietari della banca.
Nel caso di opa, la Banca d’Italia riduce a 30 i giorni entro cui deve
chiudersi il procedimento di autorizzazione, precisando altresì che
l’impegno non può essere assunto se non sia sta preventivamente
ottenuta l’autorizzazione da parte della stessa Banca d’Italia.
231 Nel caso poi in cui non sia prevista delibera, con anticipo sufficiente
rispetto al momento in cui l’iniziativa viene resa pubblica.
232 Come noto, per operazioni di diverso tipo, la comunicazione preventiva va
effettuata, invece, “nel momento in cui il progetto di acquisizione sia tale da poter
essere proposto al Consiglio di Amministrazione (o ad altro organo competente)
almeno 7 giorni prima della convocazione del consiglio stesso per l’approvazione del
progetto”. Nel caso in cui invece non sia prevista una delibera (nota 3, titolo II, cap. 1,
3.1), vi deve essere un anticipo sufficiente rispetto al momento in cui l’iniziativa viene
resa pubblica.
101
L’espressione “irrevocabilità dell’impegno” potrebbe avere una
colorazione ben diversa a seconda che:
- L’impegno debba intendersi irrevocabile nel momento in
cui vi sia la comunicazione al mercato, all’emittente e alla Consob ex
art. 37, co. 1;
- L’impegno, per contro, debba ritenersi irrevocabile nel
momento in cui, ottenuto il nulla-osta alla pubblicazione, v’è la
pubblicazione del documento d’offerta.
La seconda tesi appare comunque preferibile, in considerazione del
fatto che l’irrevocabilità interviene stricto sensu solo allorquando il
documento d’offerta sia stato pubblicato, atteso che con il nulla-osta la
Consob potrebbe vertere su elementi essenziali dell’offerta e, dunque,
prima della pubblicazione, gli oblati avrebbero a disposizione
esclusivamente un comunicato, che risulta astrattamente emendabile 233.
In definitiva, sulla scorta di un’interpretazione letterale delle
“Istruzioni” medesime, può affermarsi che, nel caso di opa relativa ad
ente creditizio quotato, la procedura autorizzativa deve essere instaurata
prima della comunicazione ex art. 37, co. 1, e chiusa – nel senso che a
quella data dovrà essere emanato il relativo provvedimento – prima della
pubblicazione dell’offerta.
Pertanto, il più recente articolato Consob prevede (nella
formulazione dell’art. 37, co. 1), espressamente 234, che il procedimento
233 Il regolamento di attuazione n. 11971/1999 non prevede expressis verbis il
momento a partire dal quale l’offerta deve ritenersi irrevocabile. In dottrina prevale la
tesi che tale tempus coincida con la pubblicazione del documento informativo (nel
vigore della precedente disciplina ha sostenuto tale tesi F. ANNUNZIATA, La
disciplina delle offerte pubbliche di acquisto e scambio di titoli, in Le Società, 1992, p. 589). Prima
di tale data, non esiste una proposta contrattuale compiutamente formata, ma una
semplice dichiarazione di intenti (cfr., da ultimo, P. de GIOIA-CARABELLESE, cit., p.
1 e ss.; contra: M. CALLEGARI, Commento sub art. 106, in G. COTTINO (a cura di), La
legge Draghi e le società quotate in borsa, Torino, 1999, p. 13, per il quale invece
l’irrevocabilità decorre dal momento della comunicazione alla Consob del documento
informativo, nonché L. G. PICONE (Le offerte pubbliche di acquisto, cit.) per il quale
invece l’offerta è irrevocabile 2sin dal momento in cui viene effettuata la prima
comunicazione alla Consob, al mercato ed all’emittente, ai sensi dell’art. 37, co. 1, del
regolamento sugli emittenti; momento dal quale sorge l’ottica di tutelare il mercato da
operazioni speculative”.
234 Nell’attuale contesto regolamentare, per contro, l’avvio del procedimento
amministrativo non è contemplato affatto.
102
autorizzativo presso l’Autorità di settore venga instaurato, quanto meno,
contestualmente alla comunicazione alla Consob 235.
Alla luce di ciò, può ritenersi che l’articolazione temporale di
un’opa (ovvero ops ovvero opas) relativa ad una banca possa essere,
anche alla luce delle nuove disposizioni Consob e Banca d’Italia, la
seguente:
1) deliberazione C.d.A. con la quale viene conferito ad un
organo apicale dell’offerente uno studio di fattibilità di un’opa su di
un’emittente determinato esercente attività bancaria;
2) una volta redatto lo studio di fattibilità di tale progetto 236,
comunicazione preventiva alla Banca d’Italia, prima della sua
comunicazione alla Consob 237;
3) deliberazione del C.d.A. di approvazione del progetto 238
(l’approvazione dovrebbe altresì riguardare il documento d’offerta e
235 Ciò lo si desume indirettamente dal tenore della norma la quale prescrive
che la comunicazione alla Consob indichi che “sono state contestualmente presentate
alle autorità competenti le richieste di autorizzazione necessarie per l’acquisto di
partecipazioni”.
236 Da intendersi appunto nel senso che lo stesso è tale da poter essere
proposto al C.d.A. per la sua approvazione e comunque almeno 7 giorni prima della
promozione dell’offerta.
237 Poichè in tale fase il C.d.A., verosimilmente, non ha ancora provveduto a
deliberare formalmente il progetto di acquisizione a mezzo opas, ma ha esclusivamente
dato incarico ad un proprio organo apicale (ad esempio l’Amministratore Delegato) di
presentare uno studio di fattibilità di tale operazione (come anche il compito di redigere
il documento d’offerta), si può ritenere che lo stesso organo delegato possa procedere a
fornire, nei termini, tale informativa alla Banca d’Italia. Peraltro, affinchè i poteri di
informativa dell’organo della banca offerente si fondino su di una specifica delibera,
appare opportuno che il C.d.A. il quale incarica l’organo apicale di redigere lo studio di
fattibilità, dia altresì mandato a tale organo anche al fine del compimento degli atti,
conseguenziali a tale progetto, che si rendessero necessari ai sensi di normative di
settore. Diversamente, in mancanza di una attribuzione ad hoc, il potere di informativa
alla Banca d’Italia dovrebbe fondarsi su di una specifica delega di potere di carattere
generale (ad esempio una delega ai rapporti con l’Autorità di Vigilanza).
238 Ovviamente vi deve essere una coincidenza fra il progetto di acquisizione a
mezzo offerta di cui viene preventivamente informata la Banca d’Italia, ed il progetto di
cui alla procedura autorizzativa vera e propria. Pertanto se il C.d.A. dovesse poi
approvare un progetto di acquisizione modificato in alcuni suoi elementi essenziali,
occorrerà, come sottolineato dalle stesse Istruzioni di Vigilanza (punto 3.1), fornire
nuova informativa ed instaurare, nuovamente, secondo le modalità già descritte, il
procedimento autorizzativo.
103
l’attribuzione dei poteri all’organo apicale al fine di promuovere la
formale istanza di autorizzazione);
4) instaurazione del procedimento autorizzativo presso Banca
d’Italia immediatamente prima ovvero, al massimo, contestualmente
alla comunicazione alla Consob dell’offerta 239;
5) comunicazione dell’offerta alla Consob con gli allegati;
6) emanazione del provvedimento autorizzativo della Banca
d’Italia 240, il quale ora, per l’articolato in commento, è condizione
per l’avvio del periodo di adesione;
7) nulla-osta della Consob alla pubblicazione del documento
d’offerta 241, con successiva pubblicazione dello stesso 242;
8) avvio del periodo di adesione.
239 Sembra preferibile la prima soluzione (immediatamente prima), atteso che,
come evidenziato, della attivazione del procedimento si deve dar conto nel comunicato
alla Consob.
240 Tale provvedimento, ai sensi della nuova formula delle Istruzioni di
Vigilanza, deve essere reso nel termine più favorevole di 30 giorni, anzichè di 60, ove
concernente ops ovvero opa (punto 4.1, titolo II, cap. 1).
241 La Consob deve verificare che la Banca d’Italia abbia provveduto ad
emanare il provvedimento autorizzativo.
242 Solo da questo momento, per la tesi prevalente (cfr. supra, in nota),
l’impegno viene assunto dall’offerente. In tal modo, si riescono a conciliare le
disposizioni Consob con quelle Banca d’Italia, le quali ultime prevedono che
“l’impegno non può essere assunto se non sia stata preventivamente ottenuta
l’autorizzazione della Banca d’Italia” (Istruzioni di Vigilanza, Banca d’Italia, cit.).
Corrobora la tesi secondo cui l’impegno diviene irrevocabile solo con la pubblicazione
del documento d’offerta la considerazione che la proposta è completa e conoscibile da
parte degli oblati solo da tale momento; per contro, precedentemente a tale momento,
il contenuto dell’offerta, oltre a non essere del tutto conoscibile dagli oblati, è
potenzialmente suscettibile ad essere inciso dal nulla-osta della Commissione che ne
potrebbe mutare il contenuto. Si consideri altresì che, ai sensi dell’art. 102, t.u.f., “il
documento d’offerta deve contenere tutte le informazioni necessarie per consentire ai
destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sull’offerta”. Nel documento
contrattuale, in definitiva, e non nel comunicato, è racchiusa la proposta contrattuale
dell’offerente, che gli oblati potranno accettare o rifiutare, senza poter negoziare alcuna
modifica. È vero che la Consob esercita, sul documento d’offerta, un potere di tipo
autorizzatorio, che non si appunta sull’opportunità dell’operazione; è tuttavia innegabile
che la suddetta funzione della Commissione, anche in quanto ispirata a finalità di
trasparenza del mercato, viene ad appuntarsi su aspetti anche rilevanti dell’offerta, quali
le garanzie di adempimento degli obblighi di pagamento del prezzo.
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Dunque si può ritenere che la più recente formulazione del
regolamento Consob risulta maggiormente allineata alla disciplina – di
rango secondario – emanata dalla Banca d’Italia, dalla quale la stessa pare
tener conto espressamente, in special modo al fine dell’instaurazione
della procedura autorizzativa.
In chiave critica, si deve rilevare che, relativamente all’acquisizione
di una banca quotata, il prevedere che la comunicazione da parte
dell’offerente rechi l’indicazione della presentazione all’Autorità
competente della richiesta di autorizzazione, appesantisce senz’altro il
processo negoziale di acquisizione 243. Sarebbe parsa sicuramente più
opportuna una specifica prescrizione che, al fine di non gravare l’ente
creditizio di eccessivi oneri informativi nei confronti della Banca d’Italia,
prevedesse che, ferma restando l’informativa preventiva alla richiamata
Autorità di settore, l’instaurazione del procedimento autorizzativo
potesse avvenire anche successivamente al comunicato alla Consob;
quest’ultimo pertanto avrebbe dovuto indicare non già la richiesta di
autorizzazione bensì più semplicemente la prova dell’avvenuta
informazione preventiva.
Avrebbe giustificato una tale soluzione, oltre che una esigenza di
maggiore snellezza del procedimento, la considerazione che
l’informazione preventiva si possa configurare quale primo step del
procedimento autorizzativo, da questo non disgiunto ma
teleologicamente connesso.
Indipendentemente da ciò gli oneri informativi, sopra accennati,
relativi ad opa in società bancaria, devono tener conto altresì della
disciplina concernente l’informativa price sensitive che l’offerente, in
quanto quotato, deve fornire agli investitori 244. In tal senso, è opportuno
243 Si pensi al fatto che l’organo apicale dell’offerente debba, nel periodo
antecedente l’offerta, non solo dare la preventiva informativa a Bankitalia, ma anche
avviare il procedimento autorizzativo.
244 “[...] gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano informano il
pubblico dei fatti che accadono nella loro sfera di attività e in quella delle società
controllate, non di pubblico dominio e idonei, se resi pubblici, a influenzare
sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari”. Il citato precetto, nella sua più
recente formulazione (emendato per effetto della Legge n. 62 del 18 aprile 2005, risulta
riformulato nel seguente modo: “Fermi gli obblighi di pubblicità previsti da specifiche
disposizioni di legge, gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano comunicano al
pubblico, senza indugio, le informazioni privilegiate di cui all’art. 181 che riguardano
direttamente detti emittenti e le società controllate”. Cfr., per un primo commento, P.
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che l’incarico dato all’organo apicale si configuri come redazione di mero
studio di fattibilità, subordinato in ogni caso alla sua sottoposizione ed
approvazione da parte di un C.d.A. successivo, e non come deliberazione
di opa; in quest’ultimo caso ma non nel primo, infatti, apparirebbe
inevitabile l’obbligo dell’offerente quotato di informare il pubblico di tale
iniziativa, con conseguente venire meno dell’effetto “sorpresa” che per
contro pare per definizione connesso ad iniziative di acquisizione di
questo tipo.
Appare comunque palese la maggiore complessità dell’iniziativa di
offerta, ai sensi del nuovo articolato, promossa da un soggetto quotato
rispetto ad uno non quotato, proprio con riferimento agli oneri
informativi che gravano sullo stesso 245.
21b. (segue) Precisazioni ulteriori
Fra le altre prescrizioni recate dalla delibera Consob n. 12475, si
possono altresì segnalare ulteriori elementi.
Appare evidente – si è detto in precedenza – l’intento della
CONSOB, in ossequio alla previsione legislativa di cui all’art. 102, t.u.f.,
di porre quale stadio iniziale del procedimento dell’opa una
comunicazione, già completa nei suoi elementi in quanto comprensiva
anche del documento di offerta. Va peraltro rilevato che il richiamo alle
autorizzazioni, che pure deve essere contenuto nel documento, rende
senz’altro meno agevole l’opas per l’offerente, atteso che viene, di fatto
richiesta una completezza di documentazione sulla quale, in precedenza,
l’offerente poteva “sorvolare”.
La comunicazione alla Consob - è il caso di rilevare - viene ora
completata, ai sensi della nuova proposta regolamentare, dalla notizia
contestuale, da darsi mediante comunicato 246, al mercato e,
contestualmente, all’emittente della avvenuta comunicazione alla Consob.
de GIOIA-CARABELLESE, La nuova direttiva sugli abusi di mercato, in ITA, Atti di
Convegno, Milano, 6 luglio 2005.
245 Per i quali l’offerente non quotato risulta del tutto esentato.
246 Il quale dovrà indicare, ai sensi del co. 2 dell’art. 37, “gli elementi essenziali
dell’offerta, le finalità dell’operazione, le garanzie che vi accedono e le eventuali
modalità di finanziamento previste, le eventuali condizioni dell’offerta, le partecipazioni
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Risulta altresì modificato, ai sensi del testo in oggetto, l’art. 40, in
tema di svolgimento dell’offerta.
In proposito si parla di periodo di adesione e non più di durata
dell’offerta, ciò in relazione all’avvenuto depennamento, in ambito
definitorio, tanto della c.d. “durata dell’offerta” 247 (art. 35, co. 1, lett. b)
quanto del “periodo di offerta” 248 (art. 35, co. 1, lett. c); peraltro, il
periodo di adesione risulta circoscritto, quale deadline massima, a 35
giorni; risulta invece non più riproposta la norma, prima prevista al co. 2,
ult. inc., dell’art. 40, che consentiva alla Consob di prorogare la durata
fino al massimo di 45 giorni, “con provvedimento motivato da esigenze
di corretto svolgimento dell’offerta e di tutela degli investitori”.
detenute o acquistabili dall’offerente o da soggetti che agiscono di concerto con lui ed i
nominativi degli eventuali consulenti”.
247 La quale in passato aveva connotato “il periodo in cui è possibile aderire
all’offerta”.
248 Quest’ultimo inteso quale “periodo intercorrente tra la data della prima
comunicazione al mercato e la data prevista per il pagamento del corrispettivo”.
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