Policy Pricing e regole interne 2015

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REGOLE INTERNE PER LA NEGOZIAZIONE / EMISSIONE DEI
PRESTITI OBBLIGAZIONARI EMESSI DAL CREDITO
TREVIGIANO
Rev. Mod. Nr.04 del 27/08/2015
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Politica di Valutazione e Pricing
Regole Interne per la
Negoziazione/Emissione dei
Prestiti Obbligazionari emessi dal
Credito Trevigiano
Documento adottato con nota autorizzativa dei
Commissari Straordinari nella seduta del 27/08/2015
Credito Trevigiano - Banca di Credito Cooperativo – Società Cooperativa in A.S.
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Indice
1
2
Premessa ................................................................................................................................................................3
Politica di valutazione e pricing...........................................................................................................................4
Caratteristiche delle metodologie di pricing e processo valutativo .......................................................................4
Aggiornamento e revisione ......................................................................................................................................5
Controlli interni .........................................................................................................................................................5
3
Prestiti obbligazionari di propria emissione........................................................................................................6
Metodologia di pricing .............................................................................................................................................6
3.1.1
Approccio metodologico ...................................................................................................................6
3.1.2
Merito di credito dell’emittente .......................................................................................................7
Obbligazioni strutturate con componenti opzionali implicite ................................................................................7
Criteri e metriche ......................................................................................................................................................8
3.1.3
Definizioni ............................................................................................................................................8
3.1.4
Spread commerciale..........................................................................................................................8
3.1.5
Determinazione del Mark up ...........................................................................................................8
Regole interne di negoziazione dei prestiti .............................................................................................................9
Entrata in vigore ......................................................................................................................................................10
Allegato 1 – Policy di valutazione e pricing obbligazioni ordinarie – Cassa Centrale Banca ...........................10
Allegato 2 – Criteri metodologici di riferimento per l’erogazione del servizio di Pricing dei prestiti
obbligazionari emessi dalle Banche di Credito Cooperativo – Iccrea Banca Spa ..............................................10
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Premessa
La Comunicazione Consob n. 9019104 del 2 marzo 2009 inerente al “dovere dell’intermediario nella
distribuzione di prodotti finanziari illiquidi”1 (di seguito “Comunicazione Consob”) e le relative Linee Guida
interassociative ABI, Assosim, Federcasse (di seguito “Linee Guida interassociative”) prevedono che gli
intermediari, in ossequio ai doveri di trasparenza e correttezza previsti dalla normativa di riferimento, adottino
una Politica di valutazione e pricing (di seguito “Politica”) dei prodotti finanziari, fatta eccezione per quelli
assicurativi.
La presente politica, redatta in conformità al documento “Linee Guida per la redazione della Politica di
valutazione e pricing” trasmesso con circolare Federveneta n. 2010 CI 492 del 18/10/2010, ha ad oggetto
esclusivamente gli strumenti finanziari emessi dalla Banca.
Il presente documento si articola in due parti principali:
�
nella prima parte (Cap. 2) sono descritti i presidi di correttezza in relazione alle modalità di pricing
previste dalla Comunicazione Consob e dalle Linee Guida interassociative;
�
nella seconda parte (Cap. 3), con specifico riferimento ai PO di propria emissione, sono riportate:
a) le metodologie di determinazione del fair value adottate dalla Banca;
b) i criteri e le metriche utilizzabili per determinare lo spread denaro/lettera e il c.d “spread
commerciale”;
c) le regole interne di negoziazione adottate dalla Banca in coerenza con quanto previsto dalle
Linee Guida Interassociative.
1
Cfr Comunicazione Consob n. 9019104 del 2 marzo 2009
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Politica di valutazione e pricing
La Comunicazione Consob e le Linee Guida interassociative prevedono che la politica individui per ogni
prodotto/famiglia di prodotto finanziario:
�
le metodologie di valutazione;
�
�
i parametri di input e le relative fonti;
il mark up massimo applicabile.
La presente Politica deve essere adottata dalla banca sia nell’ipotesi di distribuzione di prodotti connotati da
una condizione di illiquidità, sia nel caso di adozione da parte della banca di una qualsiasi delle soluzioni per la
connotazione di liquidità dei prodotti finanziari declinate nelle Linee guida interassociative (negoziazione su una
sede di esecuzione quale un Mercato regolamentato o un sistema multilaterale di negoziazione; adozione di
regole interne per la negoziazione; impegno al riacquisto e internalizzazione sistematica).
La presente Politica individua i criteri e parametri di valutazione e di pricing adottati dalla banca con
riferimento alle fasi del processo di emissione/offerta/collocamento/negoziazione in cui è necessario che
l’intermediario determini il valore dei prodotti finanziari di propria emissione e ne fornisca opportuna
informativa in sede di proposizione al cliente e in sede di rendicontazione periodica.
L’onere di indicare il valore del prodotto finanziario, nonché il presumibile valore di realizzo, in sede di
rendicontazione periodica ricade sulla banca a prescindere dal loro ruolo di emittente o negoziatore, solo per i
prodotti finanziari “illiquidi” e ad esclusione dei casi di distribuzione di prodotti finanziari assicurativi.
La banca può dotarsi, anche mediante accordi con soggetti terzi, di sistemi che consentano la fornitura di
informazioni periodiche affidabili sul presumibile valore di realizzo e del fair value dei singoli strumenti offerti.
In particolare, la Banca ha già deliberato di aderire al servizio di pricing offerto da Cassa
Centrale Banca S.p.A. nell’ambito del più ampio Servizio Informazioni Finanziarie, per l’emissione
di propri prestiti obbligazioni non strutturati. Diversamente, ovvero per prestiti obbligazionari
strutturati, la Banca ha già deliberato di aderire al servizio di pricing offerto da Iccrea Banca
S.p.A.
La Politica deve essere approvata dal Consiglio di Amministrazione ed è soggetta a monitoraggio periodico e
a revisione su base almeno annuale (vedi infra).
Caratteristiche delle metodologie di pricing e processo valutativo
I modelli di pricing utilizzati devono essere coerenti con il grado di complessità dei prodotti
offerti/negoziati, affidabili nella stima dei valori, impiegati e conosciuti anche dagli altri operatori di mercato.
Le metodologie di pricing, nonché i relativi parametri di input, applicati sul mercato primario devono essere
coerenti con quanto effettuato ai fini della valorizzazione del portafoglio titoli e derivati della proprietà. Tale
coerenza deve essere assicurata anche sul mercato secondario.
Più specificamente, il processo valutativo si articola nelle seguenti fasi:
1.
La prima fase presuppone l’individuazione dei parametri e delle relative fonti da utilizzare. Tale fase,
comune sia al mercato primario che secondario, richiede di specificare le diverse componenti
utilizzate per calcolare il prezzo di ciascuna tipologia di prodotto finanziario quali, ad esempio:
o la curva dei tassi d’interesse utilizzati per l’attualizzazione e la stima dei flussi finanziari futuri;
o eventuali spread creditizi che riflettano la rischiosità dell’emittente del prodotto finanziario;
o volatilità e correlazioni dei parametri di mercato alla base dell’indicizzazione dei flussi futuri di
ciascun prodotto finanziario.
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Per ciascuna delle componenti sopra elencate è necessario indicare anche le fonti e le tipologie di
dati utilizzati, nonché prevederne la storicizzazione al fine di assicurare la ricostruzione dell’attività
svolta.
2.
La seconda fase del processo valutativo richiede, quindi, che venga specificato per ciascuna tipologia
di prodotto la metodologia di pricing.
3.
La terza fase, infine, consente di determinare il pricing del prodotto finanziario assegnando un
diverso livello di mark up, in base alla tipologia di prodotto, di mercato e del costo delle coperture.
La banca deve effettuare, quantomeno annualmente, un’attività di monitoraggio periodico dell’efficacia e
della correttezza delle metodologie individuate per la determinazione del fair value dei prodotti finanziari e
delle fonti informative utilizzate per il funzionamento dei relativi modelli.
Aggiornamento e revisione
La banca, prima di procedere all’offerta di un nuovo prodotto finanziario ovvero prima di inserirlo
nell’elenco dei prodotti finanziari negoziati in conto proprio, provvede ad individuare la metodologia da
utilizzare per la determinazione del fair value dello stesso, eventualmente classificando il prodotto in una
delle famiglie già esistenti, e a definire il relativo mark up.
Sottopone, inoltre, a revisione le metodologie individuate per ciascun prodotto/famiglia di prodotti con
cadenza annuale e comunque ogni qual volta siano disponibili nuove metodologie riconosciute e diffuse sul
mercato ovvero l’attività di monitoraggio abbia evidenziato criticità in merito ai risultati delle metodologie
scelte.
Controlli interni
Il processo di validazione della Politica prevede il coinvolgimento delle strutture di controllo di primo e
secondo livello, ciascuna per le attività di propria competenza.
La banca definisce, nell’ambito delle proprie procedure interne, le attività di competenza delle strutture di
controllo di primo, secondo e terzo livello con riferimento alla verifica della adozione della Politica.
In particolare, la funzione Compliance verifica che la Politica sia stata definita ed effettivamente applicata
in conformità alle regole organizzative delle Linee Guida interassociative.
L’Area Controlli verifica l’effettivo utilizzo delle metodologie approvate e l’applicazione dei mark up nei limiti
previsti.
La funzione Internal Audit verifica l’esistenza e l’adeguatezza della Politica nonché dei presidi di primo e
secondo livello con riferimento all’applicazione della stessa.
Al fine di assicurare la ricostruzione dell’attività svolta, tenuto conto delle attività previste per il
monitoraggio, la banca provvede, per il tramite dei provider scelti, ad archiviare, volta per volta, il set dei
parametri utilizzati ai fini della determinazione dei prezzi delle transazioni effettuate.
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Prestiti obbligazionari di propria emissione
Metodologia di pricing
La proposta metodologica di determinazione del fair value dei PO elaborata da Federcasse comporta la
formulazione di prezzi di riacquisto sulla base delle medesime condizioni applicate in sede di emissione, fatta
eccezione per il tasso risk-free ed eventuali componenti di spread denaro/lettera applicate in sede di
negoziazione.
La scelta di tale approccio risponde all’obiettivo precipuo di definire soluzioni operative quanto più possibili
coerenti e vicine alle attuali prassi operative delle BCC-CR nelle relazioni con la loro clientela retail.
Inoltre, atteso il vincolo di necessaria coerenza tra modalità di pricing adottate nei confronti della clientela
e valutazioni di bilancio (espressamente previsto dalla citata Comunicazione Consob) sono state altresì prese
in considerazione le posizioni espresse dai principali organismi tecnici nazionali e comunitari in materia di
vigilanza bancaria e finanziaria (CESR, CEBS, Comitato di Basilea) nonché contabile (OIC, EFRAG) nelle
lettere di commento al Discussion Paper “Credit Risk in Liability Measurement” pubblicato dallo IASB nel
giugno 2009. Le posizioni assunte a riguardo dai citati organismi convergono sui seguenti punti:
il rischio di credito dovrebbe essere preso in considerazione solo in sede di iscrizione iniziale delle
passività finanziarie mentre le valutazioni successive, in linea di principio, non dovrebbero considerare
eventuali variazioni dello stesso;
preferenza per l’approccio cd. del frozen spread, che prevede la valutazione iniziale del titolo al
prezzo della transazione e valutazioni successive che riflettono esclusivamente variazioni dei tassi riskfree.
Quest’ultima, evidentemente, costituisce una metodologia di stima del fair value che si basa sullo spread di
emissione ed è in linea con l’approccio definito da Federcasse. Peraltro, risulta analoga a quella dell’asset
swap già applicata nell’ambito della Categoria per una componente non irrilevante di BCC-CR, nonché alle
metodologie applicate da altre banche italiane già in vigenza della comunicazione Consob.
Si segnala, inoltre, lo IASB ha pubblicato l’Exposure Draft Fair Value Option for Financial Liabilities .Pur
accogliendo il principio secondo cui le variazioni di fair value delle passività finanziarie ascrivibili a mutamenti
del rischio di credito dell’emittente non devono confluire nel Conto Economico, in tale documento lo IASB ha
proposto un approccio che prevede la valutazione delle stesse al full fair value con imputazione all’Other
Comprehensive Income (OCI) delle differenze valutative ascrivibili alle variazioni del credit spread
dell’emittente (attraverso il cd. two-step approach). Con riferimento a tale ultimo aspetto, da parte sia
dell’industria bancaria (FBE), sia di alcuni organismi internazionali e nazionali (CEBS, Comitato di Basilea,
OIC) sono state manifestate delle forti perplessità circa la modalità di contabilizzazione che prevede
l’allocazione nell’OCI delle variazioni di fair value attribuibili a mutamenti del rischio di credito.
A tale proposito, considerato quanto descritto nel precedente capoverso nonché il fatto che gli
approfondimenti da parte dello IASB sul fair value measurement degli strumenti finanziari non sono stati
completati, si ritiene opportuno confermare la proposta metodologica sopra riportata.
3.1.1
Approccio metodologico
Alla luce di quanto sopra, la Banca adotta la metodologia di valutazione c.d. “frozen spread”. Per quanto
attiene alla declinazione operativa della stessa, si rinvia a quanto riportato nei documenti:
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� “Policy di valutazione e pricing – obbligazioni ordinarie” elaborato da Cassa Centrale Banca S.p.A.
ed allegato alla presente Politica (vedasi allegato 1), facendo particolare riferimento alla tipologia
“Prezzo ottenuto con la curva comprensiva dello spread di emissione” citata nel documento;
� “Criteri metodologici di riferimento per l’erogazione del Servizio di Pricing dei Prestiti
Obbligazionari emessi dalle Banche di Credito Cooperativo” ” elaborato da Iccrea Banca S.p.A.
ed allegato alla presente Politica (vedasi allegato 2)
3.1.2
Merito di credito dell’emittente
Con riferimento alle emissioni della Banca, attualmente prive di rating ufficiale, ai fini della valutazione
dello spread creditizio, viene utilizzato un livello di merito creditizio corrispondente alla classe 4 della
seguente tabella di raccordo dei rating Moody’s, in coerenza con le attuali prassi operative utilizzate anche
da Cassa Centrale Banca ed in previsione dell’ istituzione del Fondo di Garanzia Istituzionale per il credito
cooperativo.
Classe
Rating Moody’s
1
Aaa
2
3
4
5
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Obbligazioni strutturate con componenti opzionali implicite
Laddove sia prevista una opzione (es. Cap e/o Floor, Inflazione, Indici azionari…), l'obbligazione sarà
un'obbligazione strutturata, scomponibile, sotto il profilo finanziario, in una componente obbligazionaria pura,
valutata come sopra descritto, ed una componente derivativa valutata mediante modelli finanziari che possono
variare in base al tipo di opzione implicitamente acquistata o venduta dall’Emittente.
Per Obbligazioni di questa tipologia la Banca si riserva la facoltà di ricorrere a parti terze per la valutazione
della componente derivativa e/o della componente obbligazionaria.
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Criteri e metriche
3.1.3
Definizioni
Con riferimento alle emissioni di prestiti obbligazionari della Banca si forniscono le seguenti definizioni:
� Spread di emissione: corrisponde a quel tasso percentuale che sommato ai tassi free risk di
attualizzazione di pari durata dei flussi di cassa rende alla data di emissione il valore
dell’obbligazione pari al 100% del valore nominale. Per scadenze brevi (3-5 anni) tale valore è
approssimato dalla differenza tra il TIR (Tasso interno di rendimento) di emissione ed il tasso free
risk di pari durata del titolo emesso;
� Spread creditizio: si veda paragrafo precedente
� Spread commerciale: Spread di emissione – spread creditizio
3.1.4
Spread commerciale
Lo spread commerciale, quindi, è la parte di spread di emissione diversa da quella relativa al merito
creditizio, riferibile ad una componente commerciale. Con riferimento alle “Linee guida per la redazione
della Politica di valutazione e Pricing” licenziata da Federcasse, la Banca sino al prossimo aggiornamento,
delibera di limitare il proprio spread commerciale nella misura massima del 100% dello spread creditizio
relativo a ciascuna emissione, così come definito al precedente paragrafo 3.1.2. Ciò significa che la Banca
effettuerà emissioni con un rendimento almeno pari a quello del tasso Swap di durata pari a quella delle
obbligazioni di volta in volta in emissione.
Con particolare riferimento alle emissioni di prestiti obbligazionari a tasso variabile, la banca, comunque,
si impegna a non effettuare emissioni a spread inferiori al parametro di indicizzazione prescelto (Euribor
360 giorni a 3, 6 mesi).
3.1.5
Determinazione del Mark up
In condizioni normali di mercato, lo spread denaro/lettera, ossia la differenza tra il prezzo di acquisto ed
il prezzo di vendita proposto dalla controparte contrattuale dell’investitore, potrà arrivare ad un massimo di
500 punti base (250 commissioni in acquisto; 250 commissioni in vendita).
Al verificarsi di “condizioni di Stress” di mercato è possibile sospendere temporaneamente la
negoziazione degli strumenti finanziari.
Con riferimento alle condizioni normali e di stress si rinvia a quanto riportato al paragrafo successivo.
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Regole interne di negoziazione dei prestiti
Con riferimento ai prestiti obbligazionari di propria emissione, la Banca non si impegna al riacquisto di
qualunque quantitativo di Obbligazioni su iniziativa dell’investitore.
Le Obbligazioni non saranno oggetto di domanda per l’ammissione alla quotazione su mercati regolamentati.
La Banca, al fine di assicurare la liquidità delle proprie obbligazioni, definisce, adotta e mette in atto regole
interne formalizzate che individuano procedure e modalità di negoziazione dei prodotti finanziari in oggetto.
Tali regole sono state definite in coerenza con quanto previsto dalle Linee Guida ABI-Assosim-Federcasse
validate dalla Consob in data 5 agosto 2009 e sono sintetizzabili come segue:
Prodotti finanziari oggetto
delle regole interne
Clientela ammessa alla
negoziazione
Proposte di negoziazione
della clientela
Esecuzione dell’ordine
Quantitativo massimo di
riacquisti di prestiti di
propria emissione
Giornate e orario di
funzionamento del sistema
Trasparenza prenegoziazione
Trasparenza post
negoziazione
Tutti i Prestiti obbligazionari emessi dalla Banca
Clientela “al dettaglio” (retail)
Raccolta presso tutte le filiali della Banca
Entro due giorni lavorativi dal momento dell’inserimento nella procedura.
La banca si riserva la facoltà di effettuare operazioni di riacquisto delle
Obbligazioni nel corso della vita delle medesime. Tale facoltà potrà essere
esercitata dalla Banca entro il limite massimo 6% dell’importo nominale
complessivamente collocato dalla Banca e giornalmente monitorato dalla stessa.
Prima del raggiungimento di detto limite, l’Emittente provvederà a darne
comunicazione a partire dal raggiungimento del 5% dell’importo nominale
complessivamente collocato, tramite avviso a disposizione del pubblico presso la
Sede Legale dell’Emittente in via Stazione, 3-5 31050 Fanzolo di Vedelago (TV) e
presso tutte le sue filiali in formato cartaceo e contestualmente sul sito internet
www.creditotrevigiano.it. Tale avviso sarà aggiornato quotidianamente.
La Banca si riserva la facoltà di sospendere la negoziazione delle proprie
obbligazioni anche in caso di gravi crisi di mercato tali da compromettere la
stabilità dell’Emittente stesso in particolare e del sistema in generale.
Si assumono gli eventi indicati nella tabella successiva, come rappresentativi di uno
stato di grave crisi di mercato. In particolare la Banca si riserva di sospendere le
negoziazioni quando almeno 3 gruppi di indicatori evidenziano una situazione di
anomalia.
L’ammissione alla negoziazione è consentita durante le giornate di apertura della
Banca, nel rispetto degli orari di apertura e funzionamento degli sportelli
Durante l’orario di negoziazione, per ogni prodotto finanziario:
- codice ISIN e descrizione titolo;
- divisa;
- migliori condizioni di prezzo in vendita e in acquisto e le rispettive quantità;
- prezzo, quantità e ora dell’ultimo contratto concluso.
Entro l’inizio della giornata successiva di negoziazione, per ogni prodotto
finanziario:
- codice ISIN e la descrizione dello strumento finanziario;
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Liquidazione e regolamento
dei contratti
Gruppo
Indicatori
Gruppo 1
Gruppo 2
Gruppo 3
Gruppo 4
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- divisa;
- numero dei contratti conclusi;
- quantità complessivamente scambiate e il relativo controvalore;
- prezzo minimo e massimo.
Le operazioni effettuate vengono liquidate per contanti, con valuta il secondo
giorno lavorativo dalla data di negoziazione
Indicatore di Preallarme
Variazione giornaliera Euribor 3M
Variazione giornaliera Euribor 6M
CDS ITraxx Crossover
CDS ITraxx Financials
Rendimento (Btp 3Yr – Swap 3 Yr) : Variazione giornaliera
Spread di Credito BBB
Spread di Credito A
Limite (bps)
5
5
30
10
20
18
15
10
15
Entrata in vigore
La presente metodologia di pricing verrà applicata a decorrere dal 28 Agosto 2015.
Allegato 1 – Policy di valutazione e pricing obbligazioni ordinarie – Cassa
Centrale Banca
Allegato 2 – Criteri metodologici di riferimento per l’erogazione del servizio di
Pricing dei prestiti obbligazionari emessi dalle Banche di Credito Cooperativo
– Iccrea Banca Spa
Policy di valutazione e pricing
- obbligazioni ordinarie -
Luglio 2015
Approvata con delibera Cda dell’8 luglio 2015
Policy di valutazione e pricing - obbligazioni ordinarie -
INDICE
1
2
3
POLITICA DI VALUTAZIONE E PRICING ............................................................................. 3
1.1
CARATTERISTICHE DELLE METODOLOGIE DI PRICING E PROCESSO VALUTATIVO ............... 3
1.2
MERITO DI CREDITO DELL’EMITTENTE .......................................................................... 3
METODOLOGIE DI VALUTAZIONE E PRICING IMPIEGATE .............................................. 4
2.1
TIPOLOGIE DI PREZZO IMPIEGATE ................................................................................ 4
2.2
TIPOLOGIE DI STRUMENTI FINANZIARI OGGETTO DI VALUTAZIONE.................................... 5
2.3
PARAMETRI DI MERCATO E RELATIVE FONTI DI RILEVAZIONE........................................... 6
2.4
CURVA DEI RENDIMENTI DI MERCATO – TERM STRUCTURE ............................................ 6
2.5
APPLICAZIONE DELLA TERM STRUCTURE ..................................................................... 7
SCHEDE ESPLICATIVE DEGLI STRUMENTI FINANZIARI PREZZATI ............................. 10
3.1
OBBLIGAZIONI A TASSO FISSO ................................................................................... 10
3.2
OBBLIGAZIONI A TASSO VARIABILE O MISTO ................................................................ 14
3.2.1 Metodologia “Forward” ....................................................................................... 14
3.2.2 Metodologia “Notional Cash Flow After Last Known Coupon” ........................... 18
APPENDICE A) - TERM STRUCTURE ........................................................................................ 21
2 / 21
1
POLITICA DI VALUTAZIONE E PRICING
1.1
Caratteristiche delle metodologie di pricing e processo valutativo
La Policy di valutazione e pricing individua per ogni prodotto/famiglia di prodotto finanziario:

i parametri di input e le relative fonti;

le metodologie di valutazione.
I modelli di pricing utilizzati devono essere coerenti con il grado di complessità dei prodotti
offerti/negoziati, affidabili nella stima dei valori, impiegati e conosciuti anche dagli altri operatori di
mercato.
Le metodologie di pricing, nonché i relativi parametri di input, applicati sul mercato primario devono
essere coerenti con la valorizzazione:

del portafoglio titoli e derivati della proprietà;

delle operazioni concluse sul mercato secondario.
Il processo valutativo si articola nelle seguenti fasi:
1. La prima fase individua le tipologie di prodotto finanziario nonché i parametri e le relative fonti
da utilizzare, che devono essere di provata affidabilità e trovare ampio riscontro tra gli operatori
di mercato.
In tale fase, comune sia al mercato primario che secondario, sono specificate le diverse
componenti utilizzate per calcolare il prezzo di ciascuna tipologia di prodotto finanziario:

la curva dei tassi d’interesse utilizzati per l’attualizzazione e la stima dei flussi finanziari
futuri;

le curve dei tassi d’interesse utilizzati per l’attualizzazione che tengono conto del merito
creditizio dell’emittente del prodotto finanziario.
Per ciascuna delle varie componenti sono elencate le fonti e le tipologie di dati utilizzati, per le
quali è prevista la storicizzazione al fine di assicurare la ricostruzione dell’attività svolta.
2. La seconda fase del processo valutativo specifica per ciascuna tipologia di prodotto la
metodologia di pricing.
1.2
Merito di credito dell’emittente
Il merito di credito viene individuato sulla base del livello di rating assegnato ai vari emittenti
dall’agenzia Moody’s. Tramite tale informazione viene reperita quotidianamente la curva che tiene
conto del merito di credito.
3 / 21
Ogni singola emissione viene valutata utilizzando la curva relativa al merito di credito del suo
emittente sulla base delle seguenti classi di rating:
Classe Rating Moody’s
1
2
3
4
5
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Nel caso della valutazione basata sulla curva comprensiva dello spread creditizio per le emissioni
delle CR/BCC/Banche, attualmente prive di rating ufficiale, viene utilizzato un livello di merito
creditizio corrispondente alla classe 4 della tabella di raccordo dei rating Moody’s.
2
METODOLOGIE DI VALUTAZIONE E PRICING IMPIEGATE
2.1
Tipologie di prezzo impiegate
Il presente documento riporta le metodologie di pricing utilizzate per la prezzatura teorica dei titoli
obbligazionari ordinari (plain vanilla) non quotati.
Le tipologie di prezzo calcolate, sempre espresse a “corso secco”, sono le seguenti:
a) Prezzo ottenuto con la curva risk free
Emissioni ordinarie proprie delle CR/BCC
b) Prezzo ottenuto con la curva comprensiva dello spread di emissione
Emissioni ordinarie proprie delle CR/BCC
c) Prezzo ottenuto con la curva comprensiva dello spread di credito
Emissioni ordinarie proprie delle CR/BCC, altre emissioni obbligazionarie.
4 / 21
Nel caso b) la proposta metodologica di determinazione del fair value delle emissioni proprie delle
CR/BCC (PO) è stata elaborata da un apposito Gruppo di Lavoro coordinato da Federcasse e
risponde all’obiettivo di definire soluzioni operative quanto più possibili coerenti e vicine alle attuali
prassi operative nelle relazioni con la loro clientela retail.
Tale proposta comporta la formulazione di prezzi di riacquisto sulla base delle medesime
condizioni applicate in sede di emissione, fatta eccezione per il tasso risk free ed eventuali
componenti di spread denaro/lettera applicate in sede di negoziazione.
Inoltre, atteso il vincolo di necessaria coerenza tra modalità di pricing adottate nei confronti della
clientela e valutazioni di bilancio, espressamente previsto dalla citata Comunicazione Consob,
sono state prese in considerazione le posizioni espresse dai principali organismi tecnici nazionali e
comunitari in materia di vigilanza bancaria e finanziaria (CESR, CEBS, Comitato di Basilea)
nonché contabile (OIC, EFRAG) nelle lettere di commento al Discussion Paper “Credit Risk in
Liability Measurement” pubblicato dallo IASB nel giugno 2009.
2.2
Tipologie di strumenti finanziari oggetto di valutazione
I principi e le metodologie di pricing descritti nel presente documento hanno ad oggetto le seguenti
tipologie di obbligazioni ordinarie.

Tasso fisso
Sono titoli obbligazionari che prevedono il pagamento periodico di una cedola già fissata in sede di
emissione. Il rimborso del capitale avviene in unica soluzione a scadenza oppure tramite piano di
ammortamento con rimborso progressivo.

Step Up / Step Down
Sono titoli obbligazionari che prevedono il pagamento periodico di cedole già fissate in sede di
emissione, ma con andamento crescente (caso dello step up) o decrescente (caso dello step
down). Il rimborso del capitale avviene in unica soluzione a scadenza oppure tramite piano di

Zero Coupon
Sono titoli obbligazionari che prevedono l’emissione del titolo ad un prezzo inferiore a quello di
rimborso. Non sono quindi previsti flussi intermedi.

Tasso variabile o misto
Sono titoli obbligazionari che prevedono il pagamento periodico di una cedola indicizzata ad un
parametro del mercato monetario (generalmente il tasso Euribor). L’emittente può prevedere uno
5 / 21
spread cedolare. Questo può essere positivo, quindi andrà aggiunto al parametro di indicizzazione,
oppure negativo ed in questo caso sarà invece sottratto. Alcune emissioni possono prevedere
anche una percentuale del parametro, ad esempio il 90% dell’Euribor a 6 mesi; in questo caso il
tasso cedolare viene determinato calcolando il valore percentuale del tasso di riferimento alla data
di rilevazione. Alcune cedole possono avere già un tasso prefissato al momento dell’emissione. Il
rimborso del capitale avviene in unica soluzione a scadenza oppure tramite piano di
2.3
Parametri di mercato e relative fonti di rilevazione
Per determinare il fair value delle diverse tipologie di strumenti oggetto di prezzatura vengono
utilizzati i seguenti dati di mercato, che vengono esposti con l’indicazione del provider e della
modalità di rilevazione.
Tipologia di dato
Provider
1
Modalità di rilevazione
Tasso di deposito overnight/eonia
Reuters / Telekurs
Rilevazione h 16.30 /
Fixing h. 19.00
Tassi Euribor
Reuters / Telekurs
Fixing h 11.00
Tassi Swap
Reuters / Telekurs
Rilevazione h 16.30
Telekurs
Rilevazione h 22.00
Curve tassi settore bancario (suddivise su cinque
classi di rating)
2.4
Curva dei rendimenti di mercato – Term Structure
Nel calcolare il fair value ad una certa data di valutazione delle diverse tipologie di strumenti
oggetto di prezzatura viene impiegata una curva che sintetizza, sulle varie scadenze, i rendimenti
di mercato, la cosiddetta term structure. La curva base utilizzata è una curva di tassi zero coupon
risk free.
Giornalmente vengono rilevati, per le scadenze fino ai 12 mesi, il tasso di deposito overnight e i
tassi di mercato monetario e, per le scadenze uguali o superiori ai 2 anni, i tassi swap di mercato.
Essi sono sottoposti al metodo del bootstrapping al fine di ottenere la curva dei tassi zero coupon
risk free.
1
Cassa Centrale Banca si riserva di modificare i provider laddove necessario.
6 / 21
Per determinare i fattori di sconto utilizzati per l’attualizzazione dei flussi futuri e per il calcolo dei
tassi forward su scadenze intermedie rispetto a quelle della term structure si procede applicando
l’interpolazione lineare.
La term structure così definita verrà utilizzata per l’attualizzazione dei flussi futuri associandola
anche agli spread di emissione in caso di valutazione con questa metodologia come descritto nel
paragrafo 2.5.
La term structure utilizzata per la prezzatura con lo spread di credito è ottenuta rilevando i
rendimenti di mercato relativi a una serie di panieri di titoli obbligazionari del settore bancario,
classificati sulla base del livello di rating.
A decorrere da gennaio 2013, laddove per tali classi di rating sia presente un campione
consistente di emissioni italiane, la curva sarà espressione di questi rendimenti, altrimenti la
rilevazione sarà estesa anche a titoli rappresentativi del mercato europeo.
2.5
Applicazione della Term Structure
a.1) Prezzo ottenuto con la curva risk free
Per l’attualizzazione dei flussi viene utilizzata la term structure risk free senza aggiustamenti
ulteriori per il rischio creditizio. Essa viene impiegata anche per la determinazione degli eventuali
tassi forward.
Il fair value di uno strumento valutato al risk free è dato dalla somma dei flussi futuri attualizzati:
n
FV   DFi f i
i 1
Dove:
FV
: prezzo o Fair Value
fi
: flusso (cedola o rimborso)
- per scadenze entro 1Y
DFi 
1
1  ri  d i 
- per scadenze oltre 1Y
DFi 
1
1  ri d
i
Dove:
ri
: tasso risk free derivato dalla term structure
di
: scadenza del flusso (espressa in frazione d’anno)
7 / 21
a.2) Prezzo ottenuto con la curva risk free e metodologia “Notional Cash Flow After Last
Known Coupon” per i titoli a tasso variabile
Per l’attualizzazione dell’unico flusso composto da capitale di rimborso e cedola certa più
prossima, viene utilizzata la term structure risk free senza aggiustamenti ulteriori per il rischio
creditizio.
Il fair value di uno strumento valutato al risk free e metodologia “Notional Cash Flow After Last
Known Coupon” è dato dalla seguente formula:
FV  DF  (100  f d )
Dove:
FV
fd
: flusso composto da cedola certa più prossima
DF 
1
1  r  d

DF 
1
1  r

d
Dove:
r
d
b) Prezzo ottenuto con la curva comprensiva dello spread di emissione
Per l’attualizzazione dei flussi viene utilizzata la term structure risk free modificata con uno spread
di emissione mantenuto costante per tutta la vita del titolo. Il calcolo degli eventuali tassi forward
viene effettuato utilizzando la term structure risk free.
Il fair value di uno strumento valutato con lo spread di emissione è dato dalla somma dei flussi
futuri attualizzati:
n
FV   DFi f i
i 1
Dove:
FV
fi
8 / 21
DFi 
1
1  ri  S EM   d i
DFi 
1
1  ri  S EM d
i
Dove:
ri
di
SEM
: spread di emissione2
c.1) Prezzo ottenuto con la curva comprensiva dello spread di credito
Per l’attualizzazione dei flussi viene utilizzata la term structure relativa ai titoli bancari che tiene
conto del merito creditizio dell’emittente. Ogni singola emissione viene valutata utilizzando la curva
relativa al merito di credito del suo emittente sulla base delle classi di rating indicate al paragrafo
1.2.
Il calcolo degli eventuali tassi forward viene effettuato utilizzando la term structure risk free.
Il fair value di uno strumento valutato con lo spread di credito è dato dalla somma dei flussi futuri
attualizzati:
n
FV   DFi f i
i 1
Dove:
FV
fi
DFi 
1
(1  rCR i  d i )
DFi 
1
1  rCR i di
Dove:
2
rCR i
: tasso comprensivo del merito di credito
di
Incorpora lo spread commerciale iniziale, ovvero quel valore che consente di definire un fair value pari al prezzo di
emissione al netto di eventuali costi da esplicitare secondo quanto richiesto dalla Comunicazione Consob.
9 / 21
c.2) Prezzo ottenuto con la curva comprensiva dello spread di credito e metodologia
“Notional Cash Flow After Last Known Coupon” per i titoli a tasso variabile
Per l’attualizzazione dell’unico flusso composto da capitale di rimborso e cedola certa più
prossima, viene utilizzata la term structure relativa ai titoli bancari che tiene conto del merito
creditizio dell’emittente sulla base delle classi di rating indicate al paragrafo 1.2.
Il fair value di uno strumento valutato con lo spread di credito e metodologia “Notional Cash Flow
After Last Known Coupon” per i titoli a tasso variabile è dato dalla seguente formula:
FV  DF  (100  f d )
Dove:
FV
fd
: flusso composto da cedola certa più prossima
DF 
1
(1  rCR d  d )
DF 
1
1  rCR d d
Dove:
rCR d
: tasso comprensivo del merito di credito
d
3
SCHEDE ESPLICATIVE DEGLI STRUMENTI FINANZIARI PREZZATI
3.1
Obbligazioni a tasso fisso
Il fair value di un titolo obbligazionario a tasso fisso, ad una certa data di valutazione, viene
calcolato attualizzando e sommando tutti i flussi futuri che il titolo produrrà, ossia le cedole fisse ed
il capitale di rimborso a scadenza. La stessa logica viene seguita per la determinazione del fair
value dei titoli obbligazionari di tipo step-up, step-down e zero-coupon.
La prezzatura avviene attualizzando i flussi futuri, ottenuti considerando le convenzioni per il
calcolo dei giorni specifiche di ogni emissione, per la durata del periodo corrispondente.
10 / 21
A seconda della tipologia di pricing, l’attualizzazione viene effettuata tramite term structure
differenziate.
Negli esempi riportati viene utilizzata la curva risk free alla data del 06/08/2012 riportata
nell’Appendice A) per calcolare i discount factors ed i corrispondenti valori attuali.
i)
Obbligazioni a tasso fisso – prezzo curva risk free
Questa metodologia prevede l’utilizzo della curva risk free per l’attualizzazione dei flussi. Per il
dettaglio delle formule utilizzate si rimanda al paragrafo 2.5a.1).
Rimborso
Cedola
Data di
valutazione
Tasso r1
Cedola
Tasso r2
Cedola
Tasso r3
Cedola
Tasso r4
Esempio di valutazione al 06/08/2012
Emittente
CR/BCC
Data emissione
06/08/2012
Prezzo di emissione
100
Data Scadenza
06/08/2016
Prezzo di rimborso
100
Cedola
FISSA 5%
Frequenza
12 Mesi
Data
scadenza
flusso
Giorni
06/08/2013
365
06/08/2014
730
06/08/2015
1.095
08/08/2016
1.463
Tipo Flusso
Cedola
5,000
Cedola
5,000
Cedola
5,000
Cedola+Capitale
105,000
Discount Factor
Valore attualizzato
0,990714546
4,95357
0,987669802
4,93834
0,978800525
4,89400
0,964904415
101,31496
CorsoTel-Quel
116,10087
11 / 21
Rateo
116,10087
Corso Secco
ii) Obbligazioni a tasso fisso – prezzo con spread di emissione
Questa metodologia prevede l’utilizzo della curva comprensiva dello spread di emissione per
l’attualizzazione dei flussi. Per il dettaglio delle formule utilizzate si rimanda al paragrafo 2.5b).
Rimborso
Cedola
Tasso r1+sEM
Data di
valutazione
Cedola
Tasso r2+sEM
Cedola
Tasso r3+sEM
Cedola
Tasso r4+sEM
Il processo valutativo dei titoli obbligazionari emessi dalle CR/BCC (PO) prevede che il fair value
sia determinato mediante la curva risk free a cui viene applicato uno spread di emissione che tiene
conto del merito di credito dell’emittente. Tale componente viene mantenuta costante per tutta la
vita dell’obbligazione e le valutazioni successive riflettono, quindi, esclusivamente variazioni della
curva risk free di mercato.
La parte dello spread di emissione diversa da quella relativa al merito creditizio dell’emittente è
riferibile ad una componente commerciale la cui entità, nell’ambito della regolamentazione interna
della banca, sarà soggetta a limitazioni predeterminate.
Esempio valutazione al 06/08/2012
Emittente
CR/BCC
Data emissione
06/08/2012
Prezzo di emissione
100
Data Scadenza
06/08/2016
Prezzo di rimborso
100
Cedola
FISSA 5%
Frequenza
12 Mesi
Data
scadenza
flusso
Giorni
Tipo Flusso
Discount Factor
Valore attualizzato
12 / 21
06/08/2013
365
06/08/2014
730
06/08/2015
1.095
08/08/2016
1.463
Cedola
5,000
Cedola
5,000
Cedola
5,000
Cedola+Capitale
105,000
0,951976856
4,75988
0,911722349
4,55861
0,868195932
4,34097
0,822290761
86,34052
CorsoTel-Quel
99,99998
Rateo
99,99998
Corso Secco
Lo spread di emissione calcolato per l’esempio è pari a 4,04943%.
iii) Obbligazioni a tasso fisso – prezzo con spread di credito
Questa metodologia prevede per l’attualizzazione dei flussi l’utilizzo della term structure relativa ai
titoli bancari che tien conto del merito creditizio dell’emittente. Per il dettaglio delle formule
utilizzate si rimanda al paragrafo 2.5c.1).
Rimborso
Cedola
Data di
valutazione
Tasso rCR1
Cedola
Tasso rCR2
Cedola
Tasso rCR3
Cedola
Tasso rCR4
Emittente
Generico con rating classe 4
Data emissione
06/08/2012
Prezzo di emissione
100
Data Scadenza
06/08/2015
Prezzo di rimborso
100
Cedola
FISSA 4,5%
Frequenza
12 Mesi
13 / 21
Data
scadenza
flusso
Giorni
06/08/2013
365
06/08/2014
730
06/08/2015
1.095
Tipo Flusso
Cedola
4,500
Cedola
4,500
Cedola+Capitale
104,500
Discount Factor
Valore attualizzato
0,959452934
4,31753
0,908345811
4,08755
0,855689390
89,41954
CorsoTel-Quel
97,82462
Rateo
97,82462
Corso Secco
Lo spread medio di credito implicito nell’esempio è pari a 4,52127%.
3.2
3.2.1
Obbligazioni a tasso variabile o misto
Metodologia “Forward”
Il fair value di un titolo obbligazionario a tasso variabile o misto, ad una certa data di valutazione,
viene calcolato attualizzando e sommando tutti i flussi futuri che il titolo produrrà, ossia le cedole
già fissate, le cedole future determinate tramite i tassi forward ed il capitale di rimborso a
scadenza.
La prezzatura avviene attualizzando i flussi futuri, ottenuti considerando le convenzioni per il
calcolo dei giorni specifiche di ogni emissione, per la durata del periodo corrispondente.
La determinazione delle cedole future non ancora fissate in modo definitivo avviene attraverso la
loro derivazione dai tassi forward impliciti nella curva risk free alla data di valutazione. Le cedole
così ottenute saranno incrementate o decrementate dell’eventuale spread cedolare (a seconda
che sia positivo o negativo).
differenziate.
nell’Appendice A) per la stima delle cedole future, per calcolare i discount factors ed i
corrispondenti valori attuali.
14 / 21
i)
Obbligazioni a tasso variabile o misto – prezzo con curva risk free e metodologia
“Forward”
Questa metodologia prevede l’utilizzo della curva risk free per l’attualizzazione dei flussi. Le cedole
future non certe vengono determinate tramite i tassi forward ricavabili dalla curva risk free. Per il
dettaglio delle formule utilizzate si rimanda al paragrafo 2.5a.1).
Rimborso
Cedola
non
certa
Cedola
Data di
valutazione
Tasso r1
Tasso r2
Cedola
non
certa
Tasso r3
Cedola
non
certa
Tasso r4
Emittente:
CR/BCC
Data emissione:
06/08/2012
Prezzo di emissione:
100
Data scadenza:
06/08/2015
Prezzo di rimborso:
100
Cedola:
Euribor 6M +3,2%
Frequenza:
6 Mesi
Data
scadenza
flusso
Giorni
Tipo Flusso
Discount Factor
Valore attualizzato
06/02/2013
184
Cedola
1,95000
0,996678979
1,94352
06/08/2013
365
Cedola
2,18063
0,990714546
2,16038
06/02/2014
549
Cedola
1,84694
0,988371674
1,82546
06/08/2014
730
Cedola
1,65695
0,987669802
1,63651
15 / 21
06/02/2015
914
Cedola
2,03666
0,983447008
2,00294
06/08/2015
1.095
Cedola+Capitale
102,05505
0,978800525
99,89153
CorsoTel-Quel
109,46034
Rateo
-
Corso Secco
109,46034
ii) Obbligazioni a tasso variabile o misto – prezzo con spread emissione e metodologia
“Forward”
Questa metodologia prevede l’utilizzo della curva comprensiva dello spread di emissione per
l’attualizzazione dei flussi. Le cedole future non certe vengono determinate tramite i tassi forward
ricavabili dalla curva risk free. Per il dettaglio delle formule utilizzate si rimanda al paragrafo 2.5b).
Rimborso
Cedola
Tasso r1+sEM
Data di
valutazione
Cedola
non
certa
Tasso r2+sEM
Cedola
non
certa
Tasso r3+sEM
Cedola
non
certa
Tasso r4+sEM
Emittente:
CR/BCC
Data emissione:
06/08/2012
100
Data scadenza:
06/08/2015
Prezzo di rimborso:
100
Cedola:
Euribor 6M +3,2%
Frequenza:
6 Mesi
16 / 21
Data
scadenza
flusso
Giorni
Tipo Flusso
Discount Factor
Valore attualizzato
06/02/2013
184
Cedola
1,95000
0,980768096
1,91249
06/08/2013
365
Cedola
2,18063
0,959994994
2,09339
06/02/2014
549
Cedola
1,84694
0,942570129
1,74087
06/08/2014
730
Cedola
1,65695
0,927191558
1,53631
06/02/2015
914
Cedola
2,03667
0,908671928
1,85066
06/08/2015
1.095
Cedola+Capitale
102,05503
0,890365357
90,86626
CorsoTel-Quel
99,99998
Rateo
-
Corso Secco
99,99998
Lo spread di emissione calcolato per l’esempio è pari a 3,18462%.
iii) Obbligazioni a tasso variabile o misto – prezzo con spread di credito e metodologia
“Forward”
Rimborso
Cedola
Data di
valutazione
Tasso rCR1
Cedola
non
certa
Tasso rCR2
Cedola
non
certa
Tasso rCR3
Cedola
non
certa
Tasso rCR4
17 / 21
Emittente:
Generico con rating classe 4
Data emissione:
06/08/2012
100
Data scadenza:
06/08/2016
Prezzo di rimborso:
100
Cedola:
Euribor 6M +3,5%
Frequenza:
6 Mesi
Data
scadenza
flusso
Giorni
Tipo Flusso
Discount Factor
Valore attualizzato
06/02/2013
184
Cedola
2,10000
0,981674180
2,06151
06/08/2013
365
Cedola
2,32940
0,959452934
2,23494
06/02/2014
549
Cedola
1,99817
0,934881823
1,86805
06/08/2014
730
Cedola
1,80572
0,908345811
1,64021
06/02/2015
914
Cedola
2,18789
0,882243719
1,93025
06/08/2015
1.095
Cedola
2,20382
0,855689390
1,88578
08/02/2016
1.281
Cedola
2,45325
0,829739791
2,03555
08/08/2016
1.463
Cedola+Capitale
102,48409
0,804187919
82,41646
CorsoTel-Quel
96,07275
Rateo
-
Corso Secco
96,07275
3.2.2
Metodologia “Notional Cash Flow After Last Known Coupon”
Il fair value di un titolo obbligazionario a tasso variabile o misto, ad una certa data di valutazione,
viene calcolato attualizzando l’unico flusso, composto da capitale di rimborso e cedola certa più
prossima (comprensiva di eventuale spread positivo o negativo).
18 / 21
La prezzatura avviene attualizzando tale flusso considerando le convenzioni per il calcolo dei
giorni specifiche di ogni emissione, per la durata del periodo corrispondente.
differenziate.
nell’Appendice A) per calcolare i discount factors ed i corrispondenti valori attuali.
i)
Obbligazioni a tasso variabile o misto – prezzo con curva risk free e metodologia
“Notional Cash Flow After Last Known Coupon”
Questa metodologia prevede l’utilizzo della curva risk free per l’attualizzazione dell’unico flusso
composto da capitale di rimborso e cedola certa più prossima. Per il dettaglio delle formule
utilizzate si rimanda al paragrafo 2.5a.2).
Emittente:
CR/BCC
Data emissione:
06/08/2012
100
Data scadenza:
06/02/2015
Prezzo di rimborso:
100
Cedola:
Euribor 6M + 3,2%
Frequenza:
6 Mesi
Data
scadenza
flusso
Giorni
06/02/2013
184
Tipo Flusso
Cedola + Capitale
101,95000
Discount Factor
Valore attualizzato
0,99667898
101,61142
CorsoTel-Quel
101,61142
Rateo
-
Corso Secco
101,61142
19 / 21
ii) Obbligazioni a tasso variabile o misto – prezzo con spread di credito e metodologia
“Notional Cash Flow After Last Known Coupon”
Emittente:
CR/BCC
Data emissione:
06/08/2012
100
Data scadenza:
06/02/2015
Prezzo di rimborso:
100
Cedola:
Euribor 6M +3,5%
Frequenza:
6 Mesi
Data
scadenza
flusso
Giorni
06/02/2013
184
Tipo Flusso
Cedola + Capitale
102,1000
Discount Factor
Valore attualizzato
0,981674180
100,22893
CorsoTel-Quel
100,22893
Rateo
-
Corso Secco
100,22893
20 / 21
Appendice A) - Term Structure
La tabella seguente riporta la curva tassi zero coupon risk free (term structure) alla data del
06/08/2012, fino alla scadenza dei 5 anni.
Obbligazioni ordinarie
Tipo scadenza
Tasso RF
1 mese
0,139%
3 mesi
0,374%
6 mesi
0,658%
12 mesi
0,927%
2 anni
0,612%
3 anni
0,708%
4 anni
0,883%
5 anni
1,085%
…
…
La tabella seguente riporta la term structure relativa ai titoli bancari che tien conto del merito
creditizio degli emittenti classe 4 alla data del 06/08/2012, fino alla scadenza dei 5 anni.
Obbligazioni ordinarie classe di rating 4
Tipo scadenza
Tasso
1 mese
3,0943%
3 mesi
3,3362%
6 mesi
3,6591%
12 mesi
4,1720%
2 anni
4,8586%
3 anni
5,2617%
4 anni
5,5088%
5 anni
5,6664%
…
…
21 / 21
Iccrea Banca S.p.A.
Istituto Centrale del Credito Cooperativo
soggetto al controllo ed al
coordinamento di Iccrea Holding S.p.A.
Sede legale
e Direzione Generale:
via Lucrezia Romana 41-47
00178 Roma
Criteri metodologici di riferimento per
l’erogazione del servizio di Pricing dei Prestiti
Obbligazionari emessi dalle Banche di Credito
Cooperativo
tel. +39 06. 7207.1
fax +39 06. 7207.5000
Telex 620120
S.W.I.F.T. CODE ICRA IT RR
www.gruppobancarioiccrea.it
Capitale Sociale Euro 216.913.200 i.v.
Partita IVA, Codice Fiscale
e N. iscrizione al Registro Imprese
di Roma 04774801007
R.E.A. di Roma n. 801787
1
Iscritto all’albo dei Gruppi Bancari n. 20016
Aderente al Fondo di Garanzia dei Depositanti del
Credito Cooperativo e al Fondo Nazionale di Garanzia
Iscritto all’Albo delle Banche n. 5251
Codice ABI (8000)
Sezione I:
Criteri metodologici di riferimento per la
valutazione dei titoli obbligazionari standard
1) Classificazione dei titoli obbligazionari
In funzione delle caratteristiche finanziarie, i titoli obbligazionari standard possono
essere classificati in:
a1) titoli obbligazionari a tasso fisso:
a1.1) titoli coupon bond: trattasi di titoli obbligazionari caratterizzati da una sequenza
temporale di flussi di cassa valorizzati a tasso fisso (anche crescente o decrescente) più il
rimborso del capitale a scadenza.
a1.2) titoli obbligazionari zero coupon: trattasi di titoli obbligazionari la cui
remunerazione è data dalla differenza tra il prezzo di acquisto del titolo e il prezzo di
rimborso dello stesso.
a2) titoli obbligazionari a tasso variabile (floating bonds):
a.2.1) titoli a tasso variabile: trattasi di obbligazioni che prevedono una sequenza
temporale di flussi di cassa valorizzati a tasso variabile aumentato o diminuito di
uno spread fisso più il rimborso del capitale a scadenza.
a.2.2) titoli a tasso indicizzato: trattasi di obbligazioni che prevedono una sequenza
temporale di flussi di cassa determinati sulla base di meccanismi di indicizzazione di
tasso complessa o atipica in cui vi è un mismatch temporale tra la frequenza cedolare e il
tasso di riferimento (ad esempio una cedola semestrale indicizzata all’ Euribor 3 mesi o
alla media del tasso Euribor 6 mesi o indicizzati al CMS).
a3) titoli obbligazionari a tasso misto: trattasi di obbligazioni che prevedono una sequenza
temporale di flussi di cassa valorizzati a tasso fisso nei primi anni ed una sequenza temporale
di flussi di cassa valorizzati a tasso variabile negli ultimi anni più il rimborso del capitale a
scadenza.
a4) titoli strutturati non complessi: trattasi di titoli a tasso variabile o misto che
prevedono delle opzioni quali ad esempio call e put (rimborso anticipato), cap e/o floor
(minimo e/o massimo).
a5) titoli strutturati: trattasi di titoli le cui cedole dipendono da opzioni strutturate,
indicizzate a indici di borsa, azioni, commodities indici d’inflazione, differenziali di tasso o
qualsiasi altra indicizzazione non semplice.
Iccrea Banca S.p.A.
Istituto Centrale del Credito Cooperativo
soggetto al controllo ed al
coordinamento di Iccrea Holding S.p.A.
Sede legale
e Direzione Generale:
via Lucrezia Romana 41-47
00178 Roma
2) Metodica valutativa
Nella tabella sottostante (tab. n. 1) si riepilogano, a titolo esemplificativo e
non esaustivo, le diverse tipologie dei titoli obbligazionari per i quali viene
erogato il servizio di pricing.
Tabella 1: Tipologie di titoli obbligazionari per i quali si eroga il servizio di
pricing
Tipologia titolo
Metodica valutativa
Titoli obbligazionari
a tasso fisso, step-up
o step-down,
mirroring
a tasso fisso zero
coupon
a tasso variabile
Assenza rischio emittente
Presenza rischio emittente
Tecnica dello sconto
finanziario, utilizzando, per
l’attualizzazione della
sequenza temporale dei flussi
di cassa a tasso fisso, la
curva dei tassi zero coupon
ricavata, attraverso il
metodo del bootstrapping (1)
dalla curva dei tassi spot risk
free.
Tecnica dello sconto finanziario,
utilizzando, per l’attualizzazione
della sequenza dei flussi di cassa
a tasso fisso, la curva dei tassi
zero coupon ricavata, attraverso
il metodo del bootstrapping, dalla
curva dei tassi spot relativa alla
categoria di rating di
appartenenza dell’emittente del
titolo (2)e del settore
merceologico dello stesso.
l’attualizzazione dell’unico
flusso di cassa a scadenza, la
curva dei tassi zero coupon
ricavata, attarverso il
metodo del bootstrapping,
free.
dell’unico flusso di cassa a
scadenza, la curva dei tassi zero
coupon ricavata, attraverso il
metodo del bootstrapping, dalla
curva dei tassi spot relativa alla
categoria di rating di
appartenenza dell’emittente del
titolo e del settore merceologico
dello stesso.
sequenza dei flussi di cassa a
a tasso variabile valorizzati sulla
(1) In merito al metodo del bootstrapping si rinvia all’Appendice C.
(2) In merito al metodo di determinazione dei tassi spot zero coupon comprensivo dello spread connesso
al rischio di credito della controparte si segnala che la suddetta curva si ottiene sommando alla curva zero
coupon risk free lo spread.
tel. +39 06. 7207.1
fax +39 06. 7207.5000
Telex 620120
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Iscritto all’albo dei Gruppi Bancari n. 20016
Aderente al Fondo di Garanzia dei Depositanti del
Credito Cooperativo e al Fondo Nazionale di Garanzia
Iscritto all’Albo delle Banche n. 5251
Codice ABI (8000)
a tasso misto
Titoli strutturati
tasso variabile valorizzati
sulla base dei tassi forward
(3), la curva dei tassi zero
metodo del bootstrapping,
free
base dei tassi forward, la curva
dei tassi zero coupon ricavata,
attraverso il metodo del
bootstrapping, dalla curva dei
tassi spot relativa alla categoria
di rating di appartenenza
dell’emittente del titolo e del
settore merceologico dello stesso.
di cassa a tasso fisso e quelli
a tasso variabile valorizzati
sulla base dei tassi forward
(3) , la curva dei tassi zero
metodo del bootstrapping (1)
free
a tasso fisso e quelli a tasso
variabile valorizzati sulla base dei
tassi forward (3), la curva dei
tassi zero coupon ricavata,
bootstrapping, dalla curva dei
dell’emittente del titolo (4)e del
settore merceologico dello
stesso..
Scorporo della componente
derivativa(5) e tecnica dello
sconto finanziario
utilizzando, per
di cassa a tasso fisso e quelli
a tasso variabile valorizzati
sulla base dei tassi forward ,
la curva dei tassi zero coupon
ricavata, attraverso il
metodo del bootstrapping
free
Scorporo della componente
derivativa e tecnica dello sconto
finanziario utilizzando, per
l’attualizzazione della sequenza
temporale dei flussi di cassa a
tasso fisso e quelli a tasso
variabile valorizzati sulla base dei
tassi forward (3) , la curva dei
tassi zero coupon ricavata,
bootstrapping (1) dalla curva dei
dell’emittente del titolo e del
settore merceologico dello stesso.
(3) In merito al metodo di determinazione dei tassi forward si rinvia all’Appendice B.
(4) In merito al metodo di determinazione dei tassi spot zero coupon comprensivo dello spread connesso al rischio
di credito della controparte si segnala che la suddetta curva si ottiene sommando alla curva zero coupon risk free lo
spread.
(5)
In merito al metodo di calcolo dei contratti derivati si faccia riferimento alla Sezione 2 – Valutazione dei contratti
derivati non quotati. Valutate entrambe le componenti si ottiene per somma il Fair value del titolo.
5
3) Calcolo prezzo teorico
Il prezzo teorico (P) di un titolo con valore facciale 100 e che rimborsa a scadenza
100 è calcolato secondo la seguente formula:
n
P = ∑ C i ⋅ Δt i ⋅ DFi + 100 ⋅ DFn
i =1
dove
-nel caso di un titolo a tasso variabile:
C i = ( Fwi + s)
è la cedola i-esima calcolata come somma dell’ i-esimo
tasso forward Fwi e dell’eventuale spread s
-nel caso di un titolo a tasso fisso:
Ci
Δt i =
è il tasso fisso di riferimento del titolo, costante per tutta
la vita del titolo o step up/down.
(t i − t i −1 )
è la i-esima durata cedolare
base
DFi è il fattore di sconto al tempo ti .
Il tasso forward è calcolato sempre a partire dalla curva zero coupon risk-free.
Il fattore di sconto è calcolato a partire dalla curva risk-free nel caso di
valutazione in assenza del rischio emittente ovvero dalla curva rischiosa in base al
settore/rating di appartenenza dell’emittente/emissione, ovvero a partire dalla
curva risk-free alla quale viene aggiunto uno spread identico per tutte le scadenze
in caso di applicazione del rischio emittente.
6
4) Calcolo prezzo teorico utilizzando la metodologia dello spread di emissione
Il prezzo teorico (P) di un titolo con valore facciale 100 e che rimborsa a scadenza
100 è calcolato secondo la seguente formula:
n
P = ∑ C i ⋅ Δt i ⋅ DFi + 100 ⋅ DFn
i =1
dove
C i = ( Fwi + s)
Ci
Δt i =
DFi =
(t i − t i −1 )
base
[
1
1 + (rf i + se0 )
]t
i
è il fattore di sconto al tempo ti
se0 = è lo spread di emissione che permette di neutralizzare il day 1 profit&loss
alla data di emissione del PO
Il tasso forward è calcolato sempre a partire dalla curva zero coupon risk-free.
7
5) Calcolo dello spread di emissione
Lo spread di emissione viene calcolato utilizzando la stessa formula del calcolo del
prezzo teorico del PO tale per cui si ha l’equivalenza, alla data di emissione tra
prezzo teorico (P) e prezzo di emissione (Pe) secondo la seguente formula:
n
P = ∑ C i ⋅ Δt i ⋅ DFi + 100 ⋅ DFn = Pe
i =1
dove
C i = ( Fwi + s )
Ci
Δt i =
DFi =
(t i − t i −1 )
base
[
1
1 + (rf i + se0 )
]t
i
è il fattore di sconto al tempo ti
se0 = è lo spread di emissione che permette di rendere la formula 1 verificata.
8
6) Calcolo prezzo teorico di un titolo strutturato
Il prezzo teorico (Ps) di un titolo strutturato è calcolato secondo la seguente
formula:
n
Ps = ∑ C i ⋅ Δt i ⋅ DFi + 100 ⋅ DFn + OPZ
i =1
in cui OPZ = valore dell’opzione scorporata secondo i modelli indicati nella Sezione II –
Valutazione dei contratti derivati non quotati
9
Sezione II:
Valutazione dei contratti derivati non quotati
10
1) Elenco degli strumenti derivati non quotati
Di seguito si riporta una tabella riepilogativa dei contratti derivati oggetto di valutazione e dei
relativi modelli valutativi (Tab n. 2).
Per ciascun contratto derivato si riassumono le seguenti informazioni:
•
Categoria Rischio: Indica la categoria di rischio dello strumento. Le tipologie di rischio
sono le seguenti:
o
IR : rischio tasso di interesse;
o
FX: rischio tasso di cambio;
o
Equity: rischio azionario;
o
Inflazione: rischio inflazione;
•
Tipo strumento: indica la tipologia dello strumento
•
Descrizione: breve descrizione dello strumento
•
Modello Valutativo di riferimento: indica il modello valutativo dello strumento
Tabella 2: Elenco dei contratti derivati
Categoria
Rischio
IR
IR
IR
Tipo
Strumento
Descrizione
Modello valutativo di
riferimento
Contratto con cedole periodiche fisse
Attualizzazione dei flussi
o indicizzate ad un tasso Euribor o
di cassa
Libor
Attualizzazione dei flussi
Contratto con cedole indicizzate ad un
Floater con Cap
di cassa (floater) +
tasso Euribor o Libor in cui viene
e/o Floor
modello
di
Black
fissato un minimo e/o un massimo
(cap/floor)
Contratto derivato in cui una parte
Interest Rate
paga un tasso fisso periodico e l'altra Attualizzazione dei flussi
Swap
parte paga un tasso indicizzato ad di cassa
Euribor o Libor
Fisso/floater
IR
Callable
Europea
Contratto in genere a tasso fisso
richiamabile
ad
un
valore
Modello di Black
predeterminato
a
discrezione
dell'emittente in una data prefissata
IR
CMS
tasso medio swap (>=2anni) - tasso Modello di Black
CMS - o una percentuale dello stesso
IR
CMS con Floor
e/o Cap
tasso medio swap (>=2anni) - tasso
Modello di Black
CMS - o una percentuale dello stesso
con una tasso minimo e/o massimo
IR
Contratto con cedole inversamente
indicizzatea n volte un tasso libor (o
Reverse Floater
Modello di Black
euribor) con un tasso minimo almeno
pari a 0 ed in genere uno massimo
11
Categoria
Rischio
IR
Tipo
Strumento
Media
rilevazioni
IR
Callable
americana o
bermuda
IR
Cap/Floor
Digitali
Descrizione
Contratto con cedole indicizzate alla
media di un tasso Euribor o Libor
Contratto in genere a tasso fisso
richiamabile al valore di emissione a
discrezione dell'emittente in date
prefissate o durante tutta la vita del
titolo
Contratto con cedole periodiche fisse,
pagabili
al
raggiungimento
o
superamento di una barriera da parte
del tasso indicizzato all'euribor o libor
tasso medio swap (>=2 anni)-tasso CMS
- o una percentual edello stesso
relativo ad una divisa diversa da
quella di emissione del titolo
Contratto con cedole periodiche fisse
o indicizzate ad un tasso euribor o
libor in cui il numero dei giorni per il
regolamento
della
cedola
sono
parametrizzati al numero dei giorni in
cui l'indice è compreso all'interno di 2
barriere
Contratto in cui la cedola viene
pagata
in
caso
di
mancato
superamento di una o due barriere, in
caso di superamento delle barriere
viene pagato un minimo garantito
riferimento
Modello di Black
Albero trinomiale
Hull-White
di
Modello di Black
IR
CMS "quanto"
IR
Corridor
IR
Double barrier
con rebate
IR
CMS Spread
Contratto con cedole indicizzate alla
Modello di Black
differenza tra due tassi CMS
IR
Collar
Resettable
Contratto con cedole priodiche
indicizzate ad un tasso euribor o libor
Albero trinomiale
in cui ogni cedola ha un limite minimo
Hull-White
e/o massimo determinato da quella
precedente
FX
Opzioni
europee
semplici su
cambi
Contratto
indicizzato
all'apprezzamento/
deprezzamento Modello di Black-Scholes
del tasso di cambio tra due divise
FX
Equity
Opzioni digital
Opzioni
europee
semplici
Modello di Black
Modello di Black
Modello di Rubinstein e
Reiner
di
Contratto in cui la cedola fissa viene
pagata in caso di superamento di una
barriera al rialzo/ribasso, l'indice da Modello di Black-Scholes
osservare è il tasso di cambio tra le 2
divise
Contratto in cui la cedola è indicizzata
all'apprezzamento/deprezzamento di Modello di Black-Scholes
un indice o di una azione
12
Categoria
Rischio
Tipo
Strumento
Descrizione
riferimento
Equity
Opzioni
Asiatiche
semplici
all'apprezzamento/deprezzamento di
un indice o di una azione, la Modello di Vorst
variazione è calcolata rispetto alla
media di una serie di osservazioni
Equity
Opzioni
Asiatiche su
Basket
un paniere di indice o di una azione, Modello di Vorst
la variazione è calcolata rispetto alla
media di una serie di osservazioni
Equity
Equity
Equity
Inflazione
Contratto in cui la cedola, accumulata
Cliquet/Reverse periodicamente
è
pagata
alla
Cliquet
scadenza. L'indicizzazione è legata ad
indici o azioni
Opzioni
un paniere di indici o di azioni con
asiatiche
calcolo sulla media delle rilevazioni
complesse
ma con ulteriori clausole relative alle
modalità di rilevazione e di calcolo
ad un paniere di indici o di azioni in
Worst of/ Best cui il calcolo della cedola è
of
determinato dall'andamento di indici
o
azioni
con
performance
peggiore/migliore
Opzione su
Inflazione
Metodo Monte Carlo
applicato al modello di
Black-Scholes
Metodo Monte Carlo
Black-Scholes
Metodo Monte Carlo
Black-Scholes
Forward Inflation Model
all’andamento dell’indice di inflazione
Per approfondimenti si veda J. Hull, “Opzioni, Futures e altri Derivati”, Il Sole 24 Ore (2003) , D. Brigo - F.
Mercurio, “Interest Rate Models – Theory and Practice”, Springer (2001) e Jeroen Kerkhof. “Inflation Derivatives
Explained”, Lehman Brothers (2005).
13
Sezione III:
Valutazione dei titoli coperti da derivati
14
1) Valutazione dei titoli coperti da derivati non quotati conclusi con Iccrea Banca –
metodologia Free Risk
La metodologia può essere applicata a titoli coperti da Iccrea banca per i quali sussistono le seguenti
ipotesi:
• il titolo è emesso alla pari e rimborsa alla pari (100)
• tutti i flussi cedolari del titolo vengono riportati nella copertura (flussi periodici pagati da
ICCREA),
• tutte le opzioni risultano coperte (sia acquistate che vendute)
Sulla base di queste ipotesi il valore teorico del titolo è formato dalla somma dalle seguenti
componenti:
• valore attuale del rimborso del capitale, scontato utilizzando la curva dei tassi free-risk
• valore attuale dei flussi cedolari pagati da Iccrea, scontati utilizzando la curva dei tassi freerisk
• valore delle opzioni
Opzione: l’opzione viene valutata con il modello, descritto nella sezione precedente ed approvato da
Iccrea Banca, utilizzando i dati di mercato descritti nell’appendice D
Tale metodologia non è applicabile a titoli diversi da quelli ipotizzati (ad es. Zero Coupon)
Tutti i valori sono calcolati sulla base della curva dei tassi Risk Free.
2) Valutazione dei titoli coperti da derivati non quotati conclusi con Iccrea Banca –
metodologia Asset Swap
Un Asset Swap è uno strumento derivato volto a replicare sinteticamente un titolo a tasso
variabile (floating rate note).
Infatti, mediante questo strumento, l’investitore acquista un titolo a tasso fisso, e copre il
rischio tasso d’interesse attraverso un Interest Rate Swap in cui cede la cedola fissa del titolo e riceve
un flusso indicizzato ad un tasso variabile rettificato (in aumento o in diminuzione) di uno spread (asset
swap spread).
Secondo l’approccio cosiddetto del “building block”, la determinazione del prezzo di un titolo
può essere derivata dalla determinazione del valore di una ipotetica operazione di asset swap, in cui il
possessore di un ammontare nominale del titolo X si impegni a scambiare i flussi attesi sul titolo a
fronte del pagamento, su base semestrale e fino alla scadenza del titolo stesso, di una somma pari
all’Euribor + uno spread, calcolata sul valore nominale.
Secondo tale metodologia, il corso secco di un titolo sarà pari alla somma di:
(i)
100%,
(ii)
meno il rateo,
(iii)
più la somma dei seguenti valori, espressi come percentuale del nominale, previa
attualizzazione dei singoli flussi dalla data in cui questi ultimi sono dovuti alla data di
valutazione:
a. i Flussi Attesi (tenendo conto di eventuali opzionalità sulle cedole) relativi a ciascuna
data di pagamento delle cedole del titolo successiva alla data di valutazione (posto che
15
la prima cedola dovuta successivamente al giorno di valutazione sarà computata per
intero);
b. meno il valore del tasso euribor forward più lo “spread”, per ciascuna data di
pagamento semestrale, assumendo che la chiusura dell’ultimo periodo di pagamento
coincida con la data di scadenza del titolo e che il primo periodo di pagamento sia
ridotto, avendo inizio il giorno di valutazione;
c. meno, nel caso in cui il titolo abbia una o più opzioni call, il valore dell’opzione di
risoluzione anticipata dell’ipotetico contratto di asset swap alla data di esercizio
dell’opzione medesima.
Lo spread applicato alla gamba variabile dello swap, definito “spread di copertura” è analogo allo
spread di emissione precedentemente definito e costituisce una misura sintetica del costo del funding
della specifica emissione, ed è la sommatoria di più componenti, tra le quali:
•
Lo spread creditizio, ossia lo spread, positivo, che ogni emittente deve pagare come premio,
rispetto ad un ipotetico investimento risk free, per remunerare il rischio associato al proprio
merito creditizio.
•
Lo spread commerciale (componente di Day One Profit or Loss), che è lo spread, che include
diverse componenti, quali il costo di conclusione dell’IRS con la controparte, le commissioni
applicate per la strutturazione del prodotto, la capacità dell’emittente di collocare i propri
prestiti alla propria clientela retail.
Ad esempio, lo spread di emissione, pari a - 15 b.p., è la somma algebrica di uno spread creditizio,
pari a + 20 b.p., e di uno spread commerciale, pari a – 35 b.p.
Il modello prevede di mantenere costante lo spread di emissione consentendo di non avere un
impatto ascrivibile al Day One Profit or Loss nel primo giorno di emissione (la componente di upfront,
relativa allo spread di emissione, non determina un profitto nel primo giorno di valutazione essendo
parte integrante del modello di pricing utilizzato) e di considerare il merito di credito dell’emittente
(anche se tale componente si considera costante nel tempo salvo il verificarsi di casi eccezionali).
16
APPENDICE A:
Determinazione della struttura a termine dei tassi
La struttura a termine dei tassi, nota anche come curva zero coupon o curva dei rendimenti, è
rappresentata da quella funzione che associa, al tempo t, ad una certa scadenza (c.d. maturity) T, un
rendimento Y(t,T), ossia un tasso di rendimento che non è caratterizzato dalla presenza di flussi
cedolari intermedi.
Tale struttura può essere determinata utilizzando, come input, dati di mercato diversi, quali ad
esempio la curva dei tassi relativi agli interest rate swap (c.d. IRS) o la curva dei rendimenti dei titoli
di Stato.
Allo stesso tempo, la cennata curva dei tassi può essere costruita utilizzando diverse convenzioni
per il calcolo delle distanze temporali e per il regime di capitalizzazione/attualizzazione.
La scelta dei dati di mercato di partenza per ricavare la struttura a termine dei tassi è guidata
dall’esigenza di ottenere dei dati di output (l’insieme dei tassi zero coupon) non distorti, ovvero che
non risultino influenzati dal rischio di credito e dal rischio di liquidità, il cui livello è funzione
esclusivamente del legame tra tassi e scadenze. Per ottenere ciò è necessario, pertanto, che i dati di
input provengano da un mercato estremamente liquido, ovvero caratterizzato da volumi negoziati
elevati, e dall’assenza del rischio di credito. Va da sé che la significatività della struttura dei tassi zero
coupon ricavata dipende dall’omogenità, in termini di caratteristiche di merito di credito e di
liquidità, degli strumenti finanziari presi in esame. In assenza di un adeguato livello di omogeneità
finirebbero con l’essere imputate al fattore scadenza differenze di rendimento che, invece, hanno
origine da disomogenei meriti di credito e gradi di liquidità.
Per quanto concerne i fattori di capitalizzazione/attualizzazione utilizzati, si riportano nella
Tabella n.2 i principali regimi mentre nella tabella n.3 sono descritte brevemente le convenzioni
temporali più in uso sul mercato.
Nella presente sezione si analizzano nei primi tre paragrafi la convenzione temporale, il regime di
capitalizzazione/attualizzazione di default scelto nonchè i dati di mercato utilizzati. Nel quarto
paragrafo si illustra la metodologia di estrazione dei tassi zero coupon, mentre nel quinto si illustra il
metodo implementato per il calcolo dei tassi forward.
17
Regime di Capitalizzazione/Attualizzazione
Il regime di capitalizzazione scelto come default è il regime di capitalizzazione composto. La
struttura a termine dei tassi è espressa sulla base di questa convenzione.
E’ possibile effettuare il passaggio da un regime ad un altro, così come illustrato in Tabella n.4.
Convenzione Temporale
La convenzione temporale scelta per default è ACT/365 ISDA. E’ possibile effettuare il passaggio
da una convenzione temporale ad un’altra, così come illustrato, a titolo esemplificativo, in Tabella
n.5.
Tabella 2: Elenco di alcuni tra i più diffusi regimi di capitalizzazione.
Regime
Espressione Matematica
Espressione Matematica
(capitalizzazione)
(attualizzazione)
Semplice
(1 + i ⋅ ΔT )
Composto
(1 + i )ΔT
1 / (1 + i )
Continuo
e i ⋅ΔT
1/ e
1/
(1 + i ⋅ ΔT )
ΔT
i ⋅ΔT
Tabella 3: Elenco delle più note convenzioni temporali utilizzate.
Convenzione
Divisore 30E/360 – Eurobond basis.
Divisore ACT/360
Funzionamento
I giorni al numeratore devono essere conteggiati dalla data di
inizio (compresa) alla data di fine (esclusa), considerando il
calendario commerciale (tutti i mesi di 30 giorni). Il
denominatore è pari a 360.
inizio (compresa) alla data fine (esclusa), considerando il
calendario civilistico. Il denominatore è pari a 360.
18
Divisore ACT/365 – ISDA
inizio (compresa) alla data fine (esclusa), considerando il
calendario civilistico. Il denominatore, è pari a 365 per i giorni
intercorrenti fra la data di inizio e la data di fine, riferiti ad
un anno non bisestile, mentre è pari a 366 nel caso di anno
bisestile (anche se il 29 febbraio, non è compreso fra la data
di inizio e la data di fine della rata).
Tabella 4: Esempio di passaggio da un regime di capitalizzazione ad un altro.
Tipologia di passaggio
Condizione di equilibrio
Semplice Æ Composta
(1 + i sem ⋅ t ) = (1 + icom ) t
Semplice Æ Continua
(1 + i sem ⋅ t ) = e ic ⋅t
Composta Æ Semplice
(1 + icom ) t = (1 + i sem ⋅ t )
Composta Æ Continua
(1 + icom ) t = e ic ⋅t
Continua Æ Semplice
e ic ⋅t = (1 + i sem ⋅ t )
Continua Æ Composta
e ic ⋅t = (1 + icom ) t
Tasso nel nuovo regime
icom = (1 + i sem ⋅ t )1 t − 1
1
ic = ln(1 + i sem ⋅ t )
t
1
i sem = (1 + icom ) t − 1
t
ic = ln(1 + icom )
1
i sem = (e ic ⋅t − 1)
t
icom = (e ic − 1)
(
)
Tabella 5: Esempio di passaggio da una convenzione temporale ad un'altra. Qualora l’anno
sia bisestile il fattore 365 diventa 366 nella convenzione ACT/365. In ogni caso si rimanda
alle istruzioni ISDA per maggiori dettagli.
19
Dati di mercato
Per la costruzione della struttura a termine dei tassi vengono utilizzati, indipendentemente dalla
divisa, i seguenti dati di mercato:
−
−
tassi relativi al mercato dei depositi monetari interbancari, le cui quotazioni non
superano l’anno;
tassi relativi al mercato degli IRS, le cui quotazioni arrivano fino a 30 anni.
Ogni mercato utilizza un determinato regime di capitalizzazione nonchè convenzione temporale;
inoltre, tali convenzioni possono differire, all’interno dello stesso mercato, tra divise diverse. È
importante omogeneizzare tali convenzioni prima della costruzione della struttura a termine.
Metodologia di estrazione dei tasso zero coupon
La costruzione della struttura a termine dei tassi, basandosi su due insiemi di dati tra loro non
omogenei, può essere distinta in due fasi:
- la prima, connessa all’estrazione dei tassi zero coupon dalle quotazioni riferite al mercato
monetario;
- la seconda, connessa all’estrazione dei tassi zero coupon dal mercato degli IRS.
Mercato monetario
I tassi quotati su questo mercato sono già tassi zero coupon, per cui possono essere utilizzati
direttamente per ottenere la struttura a termine dei tassi con riferimento ai primi 12 mesi ponendo
particolare attenzione alla convenzione temporale, al regime di capitalizzazione e alla data valuta di
riferimento, che risultano diverse rispetto a quelle dei tassi degli IRS e pertanto è necessario renderle
omogenee.
Mercato IRS
I tassi quotati su questo mercato sono tassi swap, ovvero relativi a strumenti finanziari che
prevedono flussi cedolari intermedi. Partendo dai cennati tassi è possibile ricavare per via analitica,
20
attraverso la tecnica del bootstrapping, descritta in Appendice C, la corrispondente struttura a termine
dei tassi. Essendo tale tecnica una metodologia iterativa, per il calcolo della curva zero coupon si
richiede che nello specifico la curva dei tassi swap sia completa. Pertanto, qualora il mercato non
quoti tassi IRS per alcune scadenze intermedie, è necessario ricorrere all’interpolazione dei dati di
mercato. La tecnica di interpolazione utilizzata attualmente è la cubic spline.
21
APPENDICE B:
Criterio per la determinazione dei tassi forward partendo dai tassi a pronti (in regime di
capitalizzazione semplice).
Definiamo il tasso forward ft,T,s come il tasso, stimato all’epoca t, di un’operazione finanziaria con
data di partenza T e scadenza s. L’espressione analitica del tasso forward viene ricavata a partire
dall’ipotesi di assenza di arbitraggio nel mercato dei capitali; infatti, il tasso ft,T,s è il tasso che rende
equivalente le seguenti strategie di investimento:
−
investire (indebitarsi) in un’operazione con durata da t a s al tasso i zc s ;
−
investire (indebitarsi) in una prima operazione con durata da t a T al tasso
izc T e rinnovare
l’operazione da T a s.
Pertanto, il tasso forward è il tasso che rende equivalente la seguente relazione:
[1 + i
zc T
]
[
⋅ (T − t ) ⋅ [1 + f t ,T , s ⋅ ( s − T )] = 1 + i zc s ⋅ ( s − t )
]
(1)
Dalla (1) si ricava l’espressione per il calcolo immediato del tasso forward:
(
(
)
)
⎡ 1 + izcs (s − t ) ⎤ 1
− 1⎥ ⋅
f t ,T , s = ⎢
⎣⎢ 1 + izcT (T − t ) ⎦⎥ s − T
(2)
L’espressione (2) permette di risalire alla struttura per scadenza dei tassi forward a partire
dalla curva dei tassi zero coupon. Infatti, una volta noti i due tassi zero coupon con scadenza T e s,
attraverso l’utilizzo della (2) è possibile ricavare il tasso forward implicito. È utile ricordare che il tasso
forward qui calcolato è in regime di capitalizzazione semplice.
22
APPENDICE C:
Metodi di trasformazione dei tassi coupon-swap in zero-coupon: il bootstrapping
La procedura di bootstrapping consiste nell’estrapolazione di tassi zero coupon a partire dalla
curva dei tassi IRS. Nel mercato degli IRS, il tasso quotato indica quanto una parte può incassare
(ricevere) a fronte del pagamento (incasso) semestrale del tasso, ad esempio, l’Euribor a sei mesi.
I tassi IRS sono espressi come tassi interni di rendimento (c.d. IRR): ciò indica che il tasso IRS ad
n anni rappresenta la serie dei flussi “cedolari” che, attualizzati ai rispettivi fattori di sconto
unitamente al valore di rimborso a scadenza, rende il valore di un titolo sintetico alla pari.
0=
100 ⋅ (1 + i sw1 ⋅ Δt1 )
100
−
t
(1 + i zc2 D ) t2 D
(1 + i zc1 ) 1 y
(A.1.a)
100 ⋅ i sw2 ⋅ Δt1 100 ⋅ (1 + i sw2 ⋅ Δt 2 )
100
=
+
t2 D
t
(1 + i zc2 D )
(1 + i zc1 ) t1Y
1 + i zc2 2Y
(
)
(A.1.b)
100 ⋅ i swn ⋅ Δt1
100 ⋅ (1 + i swn ⋅ Δt n )
100
=
...
+
+
t
(1 + i zc2 D ) t2 D
(1 + i zc1 ) t1Y
1 + i zcn nY
(
)
(A.1.c)
dove Δt i è l’intervallo temporale relativo al flusso i-esimo.
Dalla (A.1.a) è possibile ricavare direttamente il tasso zero coupon i zc1 a un anno, noto il fattore
di sconto a due giorni.
Noto il tasso i zc1 , sostituendo lo stesso nell’espressione (A.1.b) si ricava il tasso zero coupon i zc2
a due anni. Allo stesso modo, noti i tassi zero coupon fino alla scadenza n-1 si ricava il valore del tasso
zero coupon per la scadenza n.
Il procedimento di calcolo descritto dalla formula che segue, conduce al calcolo del tasso zero
coupon i-esimo a partire dai (i-1) tassi calcolati ricorsivamente:
23
i zci =
A≡
ti
1 + i swi ⋅ Δt i
−1
i −1 i
swi ⋅ Δt j
A−∑
tj
j =1 1 + i zc
j
(
)
(A.2)
1
(1 + i )
t2 D
zc2 D
La formula (A.2) si basa sulla completezza della curva dei tassi swap di partenza: questo vuol
dire che al fine di implementare una curva dei tassi zero coupon per un certo intervallo, è necessario
disporre di una curva dei tassi swap completa in ogni periodo dell’intervallo.
24
APPENDICE D:
Dati di mercato utilizzati nel calcolo dei prezzi dei titoli e degli strumenti derivati non
quotati
Curva dei tassi zc spot free risk: Curva zero coupon derivata dalla curva dei tassi di deposito
interbancari, e dalla curva swap su base giornaliera attraverso il meccanismi del Bootstrapping (come
indicato nelle appendici A e C).
Per gli strumenti sensibili principalmente al rischio tasso di interesse la curva dei tassi di base è
composta da segmenti specifici ed in particolare:
• Per strumenti interest rate sensitive, in cui l'indice di riferimento sottostante è rappresentato dal
tasso Euribor con scadenza che va dai 4 mesi in su, la curva dei tassi è costituita dai segmenti tassi
di deposito, fra, swap vs eurib6m
tasso Euribor con scadenza fino a 3 mesi, la curva dei tassi è costituita dai segmenti tassi di
deposito, future euribor3m, swap vs eurib3m
tasso Euribor con scadenza fino a 3 mesi, la curva dei tassi è costituita dai segmenti tassi di
deposito, Short Term Swap (quotazioni dei tassi swap contro Euribor ad 1 mese, con scadenza da 2
mesi a 12 mesi), swap vs eurib3m corretto dal valore del basis swap quotato 1M vs 3M.
• Per strumenti per i quali si applica la metodologia dello spread di emissione o l’applicazione del
merito creditizio in base al rating, la curva dei tassi è costituita dai segmenti tassi di deposito,
swap vs eurib6m
Matrice di volatilità Cap e Floor:
La matrice di volatilità dei cap/floor è costruita considerando per ciascuna delle scadenze temporali da
1 a 30 anni i livelli di strike rate ATM e da 1% a 10%
Matrice di volatilità Swoption:
La matrice di volatilità delle swoption, è costruita considerando le scadenze dell’opzione da 1 mese a
30 anni ed una durata dell’IRS sottostante da 1 a 30 anni.
FX Rates:
Vengono rilevati i tassi di cambio sulle seguenti divise EUR/USD, EUR/GBP, EUR/JPY, EUR/CHF.
Azioni, Indici di borsa:
Vengono rilevati i prezzi di chiusura con orari specifici per le singole aree geografiche.
Fondi:
Vengono rilevati i NAV con un delay tamporale di 1 o 2 giorni a seconda del gestore.
Volatilità per Azioni, Indici di borsa, Fondi, FX Rates:
Con riferimento ad azioni ed indici di borsa vengono rilevate le volatilità implicite per scadenze 1m,
6m, 12m, 24m.
Vengono calcolate le volatilità storiche per scadenze 6m,12m, 24m, 36m su tutti i sottostanti.
Tasso d’inflazione:
Viene rilevato l’indice di inflazione europea (escluso tabacco) con periodicità mensile.
Viene rilevato il tasso atteso di inflazione con periodicità mensile.
Correlazioni:
Con riferimento ad un periodo storico di 200 osservazioni giornaliere, vengono valorizzate le
seguenti matrici di correlazioni:
a) correlazioni tra i tassi PAR swap
25
b) correlazione tra i tassi ZERO
Con riferimento ad un periodo di 3 anni con rilevazioni settimanali vengono valorizzare le seguenti
matrici di correlazione
c) correlazioni tra azioni, indici di borsa, fondi, tassi d’interesse, tassi di cambio
L’aggiornamento dei dati di mercato avviene tra le 17:15 e le 18:00 utilizzando i provider Reuters e
Bloomberg se non diversamente specificato.
26

Policy Pricing e regole interne 2015

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