Intervento Marco Tabanella iShares
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Intervento Marco Tabanella iShares
Relatore: Marco Tabanella Head of Wealth Segment iShares Italia Agenda • Trend e scenari nell’industria del risparmio • Benefici degli ETF e principali applicazioni • Gli ETF nei prodotti di risparmio gestito 2 La leadership di iShares La differenza di iShares • iShares è il leader mondiale, europeo ed italiano nel settore degli ETF con $ 1.000 miliardi in gestione e una quota di mercato a livello globale pari al 38%(1) • iShares e’ leader in Italia con patrimoni in gestione superiori ai €16 miliardi(2) (53% delle masse complessive su Borsa Italiana) iShares in sintesi Asset gestiti $ 1.000 mld Quota del mercato globale 38% Nr. di ETF domiciliati in Europa 269 • iShares è leader nell’offerta di ETF a replica fisica • iShares è parte di BlackRock, leader globale nel settore del risparmio gestito con attivi in gestione di $4.033 miliardi(1) Patrimonio Globale ETP • BlackRock è un gestore puro e indipendente, senza alcun azionista di maggioranza • Una solida piattaforma di gestione del rischio: oltre 1.000 professionisti dedicati alla gestione e analisi del rischio, con più di 5.000 stress test settimanali effettuati sui portafogli • Oltre 700 ETF a livello globale • 120 team di investimento in 27 paesi Altri; 23% iShares; 38% Lyxor; 2% Deutsche AWM; 2% PowerShares 4.1% Vanguard; 15% State Street; 16% ¹ Fonte: BlackRock al 31 luglio 2014. ² Dati Borsa Italiana al 31 agosto 2014. 3 L’allineamento di diversi trend ha permesso la rapida adozione degli ETF europei ... Crescita degli ETF in Europa trainata dalla confluenza di una serie di importanti trend di mercato Fattori di domanda Crescita del mercato degli ETF in Europa Assets US$ Bn # Products 400 1.400 350 1.200 300 Fattori di offerta Caratteristiche dei prodotti: trasparenza, liquidità, costi contenuti Normativa: ha enfatizzato aspetti di trasparenza e informativa 1.000 250 800 200 600 150 400 100 200 50 Le difficoltà del mercato: hanno modificato la propensione al rischio degli investitori 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 dic-13 ETF Equity Assets ETF Commodity Assets Other ETP Assets # ETFs ETF Fixed Income Assets # Other ETPs Fonte: ETF Landscape, dicembre 2013. Note: solo prodotti domiciliati in Europa 4 … ma in Italia l’ETF resta uno strumento da “addetti ai lavori” Conoscenza degli ETF da parte dell’investitore Su quali siti web si parla di ETF? Sa cos’è un ETF? 88% Non so 81% 7% 5% E' un prodotto passivo E' un investimento estero 11% 1% Siti di finanza Blog News 8% Twitter 0% Altro Presenza limitata sui media generalisti Fonte: ilSole24Ore, IPR Marketing, PWC 5 Interessanti evoluzioni sono attese su tutti i principali mercati con presenza di reti distributive ... Principali possibili implicazioni “By 2020, virtually all major territories with distribution networks will have introduced regulation to better align interests for the endcustomer, and most will be through some form of prohibition on having the asset manager allocate to distributors as evidenced in the UK’s Retail Distribution Review (RDR) and MiFID II” - PWC: Asset Management 2020: A Brave New World - Aumento dei servizi self-direct da parte degli operatori finanziari Aumento nel numero di piattoforme online retail Rimozione di ogni forma di incentivo per i distributori a vendere prodotti a costo elevato senza valore aggiunto … … ulteriore apertura del mercato a prodotti passivi/ low-cost come gli ETF Prevalenza di prodotti semplici-daspiegare… Maggiore attenzione all’educazione finanziaria – in particolare per il distributore nello spiegare il valore aggiunto della consulenza Fonte: PWC - Asset Management 2020: A Brave New World 6 ... che porteranno ad un peso sempre maggiore per prodotti passivi come gli ETF e asset class alternative AUM – USD Trl 100% 90% 80% 70% 60% 66 50 Attivo 50% Alternativo 40% Passivo 30% 20% 10% 13 6 23 7 0% 2012 2020 Fonte: PWC - Asset Management 2020: A Brave New World 7 Un nuovo scenario di mercato Veri alpha players La ‘Media’ nel mezzo Veri beta players Attivo Mercato Passivo Earlier generations of investors were prepared to believe that the returns achieved by fund managers were down to skill. Now it has become clear that the returns were the result of factors that can be replicated. … That may put many active managers out of a job – The Economist Gli investitori si stanno spostando sempre di piu’ verso i due estremi Fonte: BlackRock 8 Agenda • Trend e scenari nell’industria del risparmio • Benefici degli ETF e principali applicazioni • Gli ETF nei prodotti di risparmio gestito 9 Che cos’e’ un ETF? L’unione di due grandi idee di investimento… • Flessibilità nel trading • Semplicità • Pricing Intraday • Trasparenza • Quotazione • Possibilità di dare/prendere a prestito Fondo di Investimento Azione • Flessibilità sulla size • Varietà di strategie • Risk control • Controllo dei costi • Consistenza dei rendimenti • Diversificazione Diversificato Negoziabile durante il giorno Regolamentato e segregato • Fondo comune • Fondo aperto ETF OICR con l’obiettivo di replicare la performance di un indice di mercato Fonte: BlackRock 10 Perche’ vengono utilizzati gli ETF? Return Rendi Risk Rischio mento Total Performance™ Costs (and Costi taxes) Ottenere rendimento obiettivo Ricerca rendimento attraverso asset allocation Gestire il rischio Diversificazione Flessibilita’ Mattoncini per costruire portafoglio Spendere meno Maggiore efficienza nei costi Transparenza Fonte: BlackRock 11 I benefici della diversificazione tramite ETF a replica fisica Gestire il rischio Esempio offerta Corporate di iShares – # di obbligazioni sottostanti Asset class Denominazione bond sottostanti ETF # di partecipazioni `nell’ ETF corrispondente High Yield Investment Grade EM GLOB EUR USD GLOB EUR USD USD iShares Global Corporate Bond iShares Euro Corporate Bond iShares $ Corporate Bond UCITS ETF iShares Global HY Corporate Bond iShares Euro High Yield Corporate Bond iShares $ High Yield Corporate Bond iShares $ Emerging Markets Bond 1.254 1.175 785 1.069 406 901 523 Investire solo nei primi 10 bond dell’indice Barclays Euro Corporate costerebbe € 222.000 Con l’acquisto di 7 ETF il cliente viene a detenere + di 6.000 titoli obbligazionari sottostanti Gli ETF obbligazionari consentono all’investitore di agire sui medesimi driver di selezione dei singoli bond (rendimento a scadenza, duration/scadenza, rating medio) e attraverso molteplici possibilita’ di distribuzione delle cedole sottostanti (semestrale, trimestrale, mensile) ... ... permettono di costruire profili reddituali ad hoc semplificandone la gestione (tempo impiegato nella selezione dei titoli, superamento del limite dei lotti minimi, ...) Fonte: BlackRock. Dati al fine 2013. (1) Dati al 20/05/2014 12 Trasparenza grazie alla visibilita’ giornaliera dei sottostanti Gestire il rischio Esempi di dati a disposizione sugli ETF Piena visibilita’ degli hodings su base giornaliera Allocazione per paese e scadenza Allocazione settoriale 13 L’efficienza nei costi Maggiore efficienza nei costi Investimento di € 100.000 al 6% per 30 anni 600 €535.000 500 - € 160.000 400 €375.000 300 200 100 0 TER 25bps TER 150bps “My advice … could not be more simple: put 10% of the cash in short-term government bonds and 90% in a very low-cost S&P 500 index fund.” In particolare nel lungo periodo, i benifici di un investimento a basso costo crescono in modo esponenziale Fonte: BlackRock 14 3 approcci all’utilizzo degli ETF 1 Combinare il meglio di attivo e passivo … Blending con fondi attivi … mediante strategie core-satellite … Overlay Portfolio completion 2 Costruzione di portafogli strategici/ tattici Portafogli in ETF 3 Spostamento di masse da amministrato Mantenendo un elevato livello di diversificazione e trasparenza … … concentrandosi su asset allocation vs fund picking (es. valutazione e monitoraggio della strategia del gestore attivo, style drifts) Possibilità di soddisfare i medesimi bisogni dell’investitore in titoli (ytm, rating, duration) … … con riduzione del rischio idiosincratico Possibilità di replica/ costruzione di profili reddituali (cedole, dividendi) … … superando il problema dei lotti minimi 15 1 Strategie di blending: Overlay Blending con fondi attivi Portafogli in ETF Spostamento di masse da amministrato Obiettivo Intervento su portafoglio blended Output 100% Fondo attivo con approccio conservativo e benchmark MSCI World (hp: β=0.4) Aspettativa di rialzo mercato azionario globale 60% Fondo attivo benchmark MSCI World (β=0.4) 40% ETF MSCI World (β=1) β = 0.64 Aggiustamento del Beta per sfruttare reattivamente rialzo di mercato 100% Fondo attivo con forte peso su small cap e benchmark MSCI Europe (hp:β=1.5) Riallineamento profilo di rischio 55% Fondo attivo benchmark MSCI Europe (β=1.5) 45% ETF MSCI Europe (β=1) β = 1.28 Riduzione del Beta/ volatilita’ vs. benchmark A scopo illustrativo. 16 Mattoncini nell’ Asset Allocation strategica e tattica Blending con fondi attivi 2 Portafogli in ETF Tema d’Investimento Soluzione in ETF Esposizione immediata all’azionario Europa iShares EURO STOXX 50 UCITS ETF iShares DAX UCITS ETF (DE) iShares FTSE MIB UCITS ETF Dividendi per la ricerca di income in periodi di rendimenti bassi iShares EURO Dividend UCITS ETF iShares Emerging Markets Select Dividend UCITS ETF Tema d’Investimento Soluzione in ETF Rischio rialzo dei tassi: Diversificare con interest rate hedged ETF iShares Euro Corporate Bond Interest Rate Hedged UCITS ETF iShares $ Corporate Bond Interest Rate Hedged UCITS ETF Rendimenti attraenti nella parte Emerging Markets iShares EM Local Govt Bond UCITS ETF iShares Emerging Asia Local Govt UCITS ETF iShares JPMorgan $ EM Bond UCITS ETF iShares $ Emerging Markets Corporate Bond UCITS ETF Japan con e senza rischio JPY iShares MSCI Japan EUR Hedged UCITS ETF iShares MSCI Japan UCITS ETF Miglioramento della qualità di credito per le aziende dei paesi emergenti Emerging Markets Equities iShares MSCI Emerging Markets UCITS ETF iShares China 25 Large Cap UCITS ETF iShares MSCI Korea UCITS ETF Copertura di rischi inflattivi: inflation linked exposure Property (per diversificazione e rendimento) iShares Asia Property Yield UCITS ETF iShares Developed Markets Property Yield UCITS ETF iShares UK Property UCITS ETF iShares US Property UCITS ETF iShares European Property UCITS ETF Spostamento di masse da amministrato iShares $ TIPS UCITS ETF iShares Global Inflation-Linked Government Bond UCITS ETF Rendimento aggiuntivo rispetto a titoli investment grade e governativi iShares $ High Yield Corporate Bond UCITS ETF iShares Euro High Yield Bond UCITS ETF iShares Global High Yield Corp Bond UCITS ETF Diversificazione: Focus su amplie esposizioni iShares Euro Aggregate Bond UCITS ETF iShares US Aggregate Bond UCITS ETF iShares Global Corporate Bond UCITS ETF Cogliere in maniera rapida ed efficiente temi macro di mercato 17 Come coprire l’Azionario Europa? …da indici “broad” a combinazioni di ETF Blending con fondi attivi 2 Portafogli in ETF Spostamento di masse da amministrato iShares Stoxx Europe 600 iShares MSCI Europe iShares MSCI EMU Sector Region Size 7% SX7PEX 6% 19% 18% SXDPEX SXNPEX 8% 32% SX3PEX 8% 16% 11% SXIPEX EMUL SMIEX 54% EMUM CSSX5E SXQPEX 11% iShares iShares iShares iShares iShares iShares iShares iShares iShares SXEPEX CUKX STOXX Europe STOXX Europe STOXX Europe STOXX Europe STOXX Europe STOXX Europe STOXX Europe STOXX Europe STOXX Europe 14% SX4PEX 14% 82% SX6PEX 600 600 600 600 600 600 600 600 600 Banks Health Care Industrial Goods & Services Food & Beverage Oil & Gas Insurance Personal & Household Goods Chemicals Utilities iShares Core FTSE 100 (UK) iShares SLI (DE) (Switzerland) iShares Core EURO STOXX 50 (Eurozone) iShares MSCI EMU Large Cap iShares MSCI EMU Mid Cap Un approccio “specializzato” consente maggiore personalizzazione e flessibilità nello stile di gestione 18 Ricerca di rendimento: ottimizzare un portafoglio di azioni “value” per ottenere uno yield target Blending con fondi attivi Portafogli in ETF 3 Da un portafoglio “tradizionale” di azioni … Spostamento di masse da amministrato … ad un ETF alto dividendo ATL IM iShares STOXX Europe Select Dividend 30 ENI IM ENEL IM ISP IM SD3PEX IM G IM *Ipotesi: portafoglio equipesati con ribilanciamento settimanale. % of ETF vs stocks DIVIDEND YIELD STANDARD DEVIATION DRAWDOWN RETURN 0% 50% 100% 5.6% 5.7% 5.8% 27.8% 20.7% 15.6% -38.6% -28.8% -19.4% 6.0% 7.1% 8.2% ** Dati a 5 anni annualizzati (al 22 agosto 2014). 19 Agenda • Trend e scenari nell’industria del risparmio • Benefici degli ETF e principali applicazioni • Gli ETF nei prodotti di risparmio gestito 20 Alcuni esempi di prodotti di Asset Allocation in ETF Cliente PRIVATE BANKING / RETE PROMOTORI Prodotto Prodotto Unit Linked Costruzione di un portafoglio integrato con fondi a gestione attiva Selezione di ETF iShares utilizzabile come fondo esterno alla unit linked. PRIVATE BANKING Gestioni Patrimoniale in ETF Differenti livelli di garanzia a disposizione del cliente (90%, 85%, 80%) con un protezione dinamica giornaliera. PRIVATE BANKING Gestione Patrimoniale ETF per dare al portafoglio un’impostazione per asset class, geografica, settoriale e per segmento di credito dinamica nel tempo e in linea con le strategie d’investimento di UBS. BANCHE RETAIL Soluzione d’investimento assicurativa Prodotto assicurativo multiramo in cui la componente finanziaria verrà costruita utilizzando un portafoglio di ETF ampiamente diversificato e a rischio controllato. 21 Riferimenti Marco Tabanella Head of Wealth Segment iShares Italy [email protected] Andrea Favero, CFA Relationship Manager iShares Italy [email protected] 22 Il regime fiscale degli ETF per investitori persone fisiche Tutti gli ETF quotati sul mercato ETFplus di Borsa Italiana sono organismi di investimento collettivo (OICR) armonizzati. Il decreto legislativo 44 del 4 marzo 2014 ha modificato il trattamento fiscale di questi strumenti: a partire dal 9 aprile 2014 tutti i proventi (positivi) sono trattati come reddito di capitale mentre tutte le minusvalenze sono trattate come reddito diverso. 1. Dividendi I proventi periodici distribuiti dagli ETF costituiscono redditi di capitale e sono accreditati all’investitore al netto di una ritenuta d’imposta, effettuata dall’intermediario presso cui si ha il conto titoli, del 20% o del 12,5% (in caso di titoli white list). 2. Delta prezzo Se la differenza tra il prezzo di vendita e il prezzo di acquisto è positiva, questa produce un reddito di capitale, accreditato all’investitore al netto di una ritenuta d’imposta del 20% o del 12,5% (in caso di titoli white list). Il regime fiscale attuale non consente di compensare le minusvalenze pregresse su azioni con i redditi da capitale realizzati con gli ETF in quanto non è permesso compensare i redditi diversi con i redditi di capitale. Se la differenza tra il prezzo di vendita e il prezzo di acquisto è negativa, questa produce un reddito diverso. Le perdite derivanti dalla negoziazione degli ETF sono utilizzabili in compensazione con redditi diversi futuri come quelli derivanti dalla negoziazione delle azioni. Nel caso la posizione si sia formata sulla base di molteplici acquisti, il prezzo di acquisto è calcolato come “prezzo medio ponderato per la quantità”, ovvero sulla base dei prezzi di acquisto realizzati sul mercato e ponderati per le quantità. Proventi positivi e minusvalenze vengono calcolati sulla differenza tra prezzo di vendita e prezzo di acquisto dell’ETF, indipendentemente dal valore del NAV che non risulta piu rilevante ai fini fiscali 23 Tassazione agevolata – redditi di natura finanziaria A partire dal 1 gennaio 2012 (d.l. 138/2011 e coordinata legge di conversione 148/2011) su tutti i redditi di natura finanziaria percepiti da investitori residenti persone fisiche è prevista l’applicazione di un’aliquota del 20%. Tale regola non si applica ai redditi derivanti da investimenti in Titoli di Stato italiani ed equiparati (obbligazioni e altri titoli di cui all’art. 31 DPR 601/1973), nonchè ai redditi derivanti da Titoli di Stato esteri appartenenti alla white list. Ad essi continua ad applicarsi l’aliquota del 12,5% (ottenuta applicando l’aliquota del 20% a una base imponibile ridotta al 62,5%). Calcolo dell’aliquota ridotta L’aliquota ridotta del 12,5% si applica alla quota mediamente investita in titoli white list ed è calcolata utilizzando le informazioni contenute nei prospetti contabili più recenti (semestrali o annuali) redatti entro il semestre solare anteriore alla data di distribuzione dei proventi, di riscatto, cessione o liquidazione delle quote Il ruolo di sostituto d’imposta nella tassazione degli ETF è posto a carico dell’intermediario sia per l’applicazione della ritenuta sui redditi di capitale sia per l’applicazione dell’imposta sostitutiva sui redditi diversi, qualora l’investitore abbia optato per il regime di risparmio amministrato Per rendere agevole il reperimento delle informazioni riguardanti la percentuale media investita in titoli white list, iShares ha predisposto una pagina dedicata che riassume il calcolo per ciascuno strumento quotato: http://it.ishares.com/it/rc/informazioni/fiscalita Visibilita’ giornaliera Replica passiva (stabilita’ nella composizione dell’indice) + Replica fisica (1) (1) Nel caso di ETF a replica sintetica l’aliquota agevolata potrebbe non essere applicabile. Tale aliquota, infatti, è da assoggettare al paniere collaterale dello swap, che generalmente non coincide con la composizione geografica dell’indice di riferimento. 24 Tassazione agevolata – imposta di successione Gli ETF obbligazionari rientrano nella normativa che prevede l’applicazione di un’aliquota agevolata del 12,5% sulla percentuale investita in Titoli di Stato italiani ed equiparati (DLGS n 346 31/10/1990 DL 262 03/10/2006 convertito in L 286 24/11/2006 e L. 296 27/12/2006), ai fini del calcolo dell’imposta di donazione e successione. Ai fini del calcolo della quota assoggettabile ad aliquota ridotta, è necessario considerare il portafoglio dell’ETF alla data del decesso del cliente Per reperire questa informazione, è sufficiente osservare l’elenco delle partecipazioni disponibili giornalmente sul sito www.ishares.it Esempi Composizione % ETF 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Spagna Olanda Italia Germania Aliquota agevolata per il 52% dell’investimento Aliquota agevolata per il 100% dell’investimento Francia iShares Euro Government Bond 1-3yr iShares Italy Government Bond Visibilita’ giornaliera Replica passiva (stabilita’ nella composizione dell’indice) + Replica fisica (1) (1) Nel caso di ETF a replica sintetica l’aliquota agevolata potrebbe non essere applicabile. Tale aliquota, infatti, è da assoggettare al paniere collaterale dello swap, che generalmente non coincide con la composizione geografica dell’indice di riferimento. 25 Disclaimer PRIMA DELL’INVESTIMENTO LEGGERE IL PROSPETTO, IL KIID E IL DOCUMENTO DI QUOTAZIONE DISPONIBILI SU www.ishares.it e sul sito di Borsa Italiana. Informativa di Legge BlackRock Advisors (UK) Limited, società autorizzata e disciplinata dalla Financial Conduct Authority (‘FCA’), rilascia il presente documento esclusivamente per uso da parte di intermediari e investitori professionali in Italia, pertanto, il medesimo non può essere destinato a soggetti diversi da quelli sopra citati. iShares plc, iShares II plc, iShares III plc, iShares IV plc, iShares V plc, iShares VI plc e iShares VII plc (di seguito ‘le Società’) sono società di investimento collettivo a capitale variabile, con passività segregate tra comparti, organizzate ai sensi delle leggi irlandesi e autorizzate dal Financial Regulator in Irlanda. iShares (LUX) è fondo comune d’investimento multi-comparto di diritto lussemburghese gestito dalla società di gestione BlackRock (Luxembourg) S.A., autorizzata e regolata dalla Commission de Surveillance du Secteur Financier del Lussemburgo. I fondi domiciliati in Germania (di seguito, insieme ai comparti di iShares (LUX), i “Fondi”) sono “organismi di investimento collettivo del risparmio in conformitá con le direttive”, secondo la legge tedesca sugli investimenti. Questi fondi sono gestiti da BlackRock Asset Management Deutschland AG che é autorizzata e regolata da Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Per gli investitori in Italia Le Società e i Fondi sono OICR esteri armonizzati aventi natura di Exchange Traded Funds (ETF), sono ammessi alla commercializzazione in Italia nei confronti dei soli investitori qualificati e sono quotati sul Mercato ETFPlus di Borsa Italiana S.p.A. dove le rispettive azioni possono essere acquistate - tramite intermediari abilitati - anche da investitori privati. La pubblicazione del documento di quotazione relativo agli ETF non comporta alcun giudizio della Consob sull'opportunità dell'investimento proposto. L’elenco dei comparti delle Società e dei Fondi quotati in Italia, il Prospetto, il Documento con le informazioni chiave per gli investitori (“KIID”), il Documento di quotazione, delle Società e dei Fondi sono pubblicati (i) sul sito web www.iShares.com (dove sono altresì pubblicati l’ultimo bilancio annuale certificato e l’ultima relazione semestrale non certificata) e (ii) sul sito web di Borsa Italiana S.p.A. www.borsaitaliana.it. Qualsiasi decisione di investimento deve essere basata unicamente sulle informazioni contenute nel Prospetto, nel KIID e nell’ultima versione disponibile della relazione e bilancio annuale certificato o della relazione e bilancio semestrale non certificata. È necessario che gli investitori leggano i rischi specifici del comparto o Fondo in cui intendono investire, riportati nel Prospetto, nel KIID e nel Documento di quotazione. Per informazioni dettagliate sugli oneri e sulle commissioni applicabili si rimanda al Prospetto, ai KIID e al Documento di quotazione dei singoli comparti delle Società/Fondi. Restrizioni agli investimenti Il presente documento ha finalità puramente informativa e pubblicitaria e le informazioni in esso riportate non devono essere considerate un'offerta di acquisto o di vendita né una sollecitazione all'investimento in alcun prodotto finanziario citato. In nessun caso le informazioni fornite devono essere intese quali raccomandazioni di investimento. Il presente documento non è destinato - e non deve essere inteso come messaggio promozionale rivolto - a persone residenti negli Stati Uniti, in Canada o in qualsiasi provincia o territorio appartenente agli Stati Uniti o al Canada, né a soggetti residenti in paesi in cui le azioni delle Società/Fondi non sono autorizzate o registrate per la distribuzione o in cui il Prospetto non è stato depositato presso le competenti autorità locali . Le azioni delle Società/Fondi non possono essere acquistate, appartenere o essere detenute nell’ambito di un Piano ERISA. Rischi Le azioni dei Fondi e delle Società possono non essere adatte a tutti i tipi di investitori. BlackRock Advisors (UK) Limited non garantisce i rendimenti delle azioni. Il prezzo degli investimenti detenuti dai comparti/fondi (e che possono essere trattati in mercati ristretti) può salire o scendere e gli investitori potrebbero non recuperare l’intero capitale investito. Il reddito generato da tali investimenti non è fisso e può essere soggetto ad oscillazioni. I rendimenti passati non possono considerarsi indicativi dei risultati futuri. Il valore degli investimenti che comportano un’esposizione in valute estere può variare a seconda dei movimenti dei cambi. Si fa presente che le aliquote d’imposta, la base imponibile e le esenzioni fiscali sono soggette a modifica. 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