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Osservazioni in merito alla Circolare Covip sull’utilizzo dei giudizi delle agenzie di rating
In data 22 luglio 2013 la Covip ha emanato la circolare n.5089 avente oggetto l’utilizzo dei giudizi
delle agenzie di rating da parte delle forme pensionistiche complementari. Il provvedimento
dell’Organo di Vigilanza rientra nell’ambito di una iniziativa comune intrapresa con Banca d’Italia,
Consob, e Ivass che – per i profili di rispettiva competenza – hanno adottato comunicazioni in
materia di corretto funzionamento del sistema di gestione dei rischi allo scopo di ridurre l’eccessivo
affidamento sui giudizi espressi dalle agenzie di rating.
Le disposizioni contenute nella circolare traggono origine da quanto stabilito dall’articolo 5-bis,
paragrafo 1, del Regolamento CE n. 1060/2009, modificato dal Regolamento UE n. 462/2013, che
prevede che, ai fini della valutazione del merito di credito di un’entità o strumento finanziario, non
debba essere utilizzato esclusivamente o automaticamente il rating del credito stesso. Il paragrafo 2
del predetto Regolamento dispone inoltre che:“Le autorità settoriali competenti incaricate della
vigilanza controllano l’adeguatezza delle procedure di valutazione del rischio di credito, valutano
l’utilizzo di riferimenti contrattuali ai rating del credito e incoraggiano la riduzione dell’incidenza di
tali riferimenti con l’obiettivo di ridurre l’affidamento esclusivo e meccanico ai rating del credito, in
linea con la specifica legislazione settoriale”.
Il regolamento n. 462/2013 dispone nuove e più stringenti regole per l'attività delle agenzie di
rating del credito. La finalità di tali disposizioni è migliorare un sistema che ha mostrato gravi
inefficienze durante l'attuale crisi finanziaria, garantendo maggiori controlli sull'operato di tali
entità. Gli emendamenti apportati riguardano la disciplina degli assetti proprietari, la governance, i
sistemi di controllo interno, i conflitti d’interesse, la responsabilità civile delle agenzie e le
disposizioni riguardanti la diffusione di outlook e rating sovrani. Il nuovo regolamento, recependo la
maggior parte delle proposte formulate dalla Commissione nel novembre 2011, prevede regole
mirate ad aumentare l'efficienza delle agenzie, a tutelare gli investitori e a garantire la trasparenza
del mercato interno. Tali provvedimenti risultano di particolare importanza dal momento che, allo
stato attuale, le agenzie di rating del credito svolgono un ruolo decisivo nei mercati finanziari. I
rating del credito hanno valore regolamentare per gli investitori soggetti a regolamentazione, quali
gli enti creditizi, le imprese di assicurazione e altri investitori istituzionali condizionandone le scelte
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di investimento. Una delle finalità della nuova disciplina è evitare la cosiddetta over-reliance degli
operatori e degli investitori, ossia l’affidamento eccessivo sui rating di merito del credito,
impedendo che le istituzioni finanziarie si affidino esclusivamente o meccanicamente a tali
strumenti, che forniscono sicuramente un necessario supporto in termini di riduzione delle
asimmetrie informative a favore degli investitori, riduzione dei fenomeni di selezione avversa in
capo agli enti emittenti, riduzione del costo dell’informazione, possibilità di comparare il grado di
rischiosità dei titoli, ma che devono essere utilizzati come parte del processo di valutazione del
merito di credito, non rappresentando fattore esclusivo per l’effettuazione delle scelte di
investimento/disinvestimento.
La COVIP era già intervenuta sul tema1 richiamando l’attenzione dei fondi pensione sull’opportunità
di considerare il rating elaborato dalle agenzie specializzate come uno dei fattori utili per la
valutazione del merito creditizio degli emittenti i titoli di debito, non escludendo altre informazioni
disponibili, se rilevanti. Con il provvedimento del luglio scorso, l’Organo di Vigilanza è tornato a
focalizzare l’attenzione sul tema, rilevando la necessità di adottare opportune misure che evitino
l’affidamento esclusivo o automatico ai giudizi di rating nell’assunzione delle decisioni di
investimento/disinvestimento. In particolare si dispone che, conformemente a quanto previsto
dalla Direttiva 2013/14/UE in materia di agenzie di rating, le forme pensionistiche complementari,
in caso di gestione diretta, devono adottare processi e modalità organizzative che assicurino
un’adeguata valutazione del merito di credito mediante la presenza di adeguate professionalità
nell’ambito della struttura del fondo. Tale assunto, del resto, risulta in linea con quanto più volte
espresso dall’organo di Vigilanza in relazione alla necessità, per i fondi pensione che attuino la
gestione diretta anche solo per una parte del patrimonio, di dotarsi di strumenti efficaci per la
valutazione delle diverse tipologie di asset class in cui si decide di investire.
Nel caso di gestione affidata a terzi, come avviene nell’ambito dei fondi pensione negoziali,
l’Autorità focalizza l’attenzione non sulla struttura o sulla procedura da attuare, bensì sulla
contrattualistica in essere tra fondo pensione e gestore.
La maggior parte delle convenzioni in vigore, infatti, oltre ad indicare l’obbligo del gestore di
operare nel rispetto dei limiti di legge, prevede l’inserimento di ulteriori vincoli, c.d. di convenzione,
che danno vita ad un obbligo di segnalazione al fondo da parte della Banca Depositaria.
1
Circolare n.386 del 27 gennaio 2012.
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Tra i predetti limiti di convenzione trova largo uso, in particolare per gli investimenti obbligazionari,
la fissazione di un limite minimo di rating per il singolo titolo ovvero, in mancanza di questo, del
rating assegnato all’emittente, con la conseguenza che un titolo con giudizio inferiore al rating
minimo non viene acquistato e, ove avviene, la Banca Depositaria lo segnala al Fondo.
Altresì a fronte di una diminuzione del merito di credito le convenzioni prevedono l’obbligo di
dismissione del titolo.
Sulla base della circolare in questione l’eventuale dismissione o non acquisto deve scaturire da una
disamina più ampia, non fermandosi al solo giudizio espresso dalle agenzie di rating.
Al fine di adempiere a quanto prescritto dalla Covip, si elencano di seguito alcune possibili soluzioni:
A) Il fondo può eliminare il riferimento al rating quale limite di convenzione per una parte o per
l’intero portafoglio in gestione.
B) il fondo può mantenere nelle convenzioni il riferimento al rating, articolando soluzioni che
non rendano automatica l’esclusione o la vendita delle singole emissioni e includendo
riferimenti ai modelli dei gestori che non dovranno far riferimento esclusivamente al rating
delle agenzie nella definizione delle proprie scelte. In tale ambito il fondo potrebbe:

determinare che la porzione di portafoglio sotto il limite stabilito - es. investment grade
- non possa superare l’x%, consentendo al gestore delegato di esercitare tale facoltà
nell’ambito della gestione del proprio modello di rischio di credito che deve basarsi su
ulteriori parametri di valutazione, unitamente al giudizio delle agenzie di rating.

stabilire un livello di rating medio del portafoglio sotto il quale non
è possibile
scendere, evitando in tal modo l’adozione di automatismi in casi di un singolo
downgrade, dal momento che il gestore potrà valutare se mantenere il titolo soggetto a
downgrade o meno, in ragione di una valutazione complessiva dell’esposizione al
rischio di credito.
C)
Il fondo può affiancare al rating altri indicatori( ad esempio credit default swap, spread,
volatilità..) con conseguente articolazione dell’universo investibile, dell’ingresso e della
permanenza dei titoli, sulla base del combinato disposto degli stessi. Relativamente a questa
classe di soluzioni, il fondo dovrà valutare, nella scelta dei parametri, l’impatto operativo
derivante dalla combinazione di indicatori diversi.
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In ordine a quanto sopra espresso rimane in ogni caso immutato il presupposto che la
responsabilità della valutazione del merito di credito degli emittenti dei titoli in portafoglio del
fondo deve rimanere in capo ai gestori finanziari e non può essere trasferita in tutto o in parte sui
fondi pensione. Il fondo pensione delinea l’asset allocation strategica e interviene sulle linee
previste nei mandati di gestione, mentre il gestore opera con piena assunzione di responsabilità
entro i limiti stabiliti dalle convenzioni.
Rispetto alle problematiche connesse alle gestioni passive, risulta necessario approfondire con
l’Autorità di Vigilanza gli impatti dell’applicazione delle disposizioni contenute nella circolare.
In riferimento al confronto con Covip, come già comunicato, lo scorso 23 settembre, vi è stata una
prima disamina delle problematiche afferenti la circolare.
In tale occasione la Covip ha espresso parere positivo in ordine alle prime iniziative intraprese da
Assofondipensione a ridosso dell’ emanazione del Documento. In particolare da parte della
Commissione è stata ribadita la necessità della distinzione di ruoli e di responsabilità tra Fondo
Pensione e Gestori delle Risorse anche per quanto riguarda la valutazione del merito di credito.
Considerata la complessità del tema, si è convenuto di procedere, entro tempi brevi, ad un incontro
dedicato tra rappresentanti dell’Associazione e dell’Autorità di Vigilanza al fine di valutare nello
specifico gli impatti del provvedimento e le soluzioni da adottare.
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