Stock options e qualità dei piani di incentivazione.

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Stock options e qualità dei piani di incentivazione.
Stock options e qualità dei piani di incentivazione.
Eugenio Pavarani
Dipartimento di Economia – Università di Parma
aprile 2003 – in corso di pubblicazione presso ediz.Il SOLE 24 ORE
1. Introduzione
Qual è il campo di esistenza delle stock options in un sistema premiante ben calibrato in
tutte le sue componenti ? Quali contributi possono dare le stock options alla qualità di un piano di
incentivazione ? Come impostare emissioni di stock options effettivamente in grado di stimolare i
managers alla creazione di valore per gli azionisti ?
Il presente lavoro si propone di presentare un percorso metodologico utile per istruire
risposte soddisfacenti a queste domande. L'esposizione è articolata nel modo seguente.
Nel § 2 si propongono alcuni strumenti concettuali utili per organizzare l'analisi dei sistemi
premianti. L'obiettivo è duplice.
In primo luogo, ci si propone di individuare alcuni parametri che orientino la valutazione del
grado di "equilibrio strutturale" di un piano di incentivazione. Si tratta di porre in relazione
equilibrata (i) la qualità della performance aziendale, (ii) il diverso grado di responsabilità delle
unità di personale in rapporto alla performance dell'impresa, (iii) la tipologia degli obiettivi, (iv) la
tipologia degli strumenti di incentivazione ed (v) il peso della remunerazione variabile sul
compenso complessivo. Dall'analisi scaturiscono alcune prime considerazioni sul campo di
esistenza delle stock options all'interno di un piano di incentivazione che sia strutturalmente ben
calibrato.
In secondo luogo, ci si propone di approfondire l'analisi della "qualità" di un piano di
incentivazione. Si tratta di verificare se l'architettura del piano è in grado di produrre risultati che
soddisfino le esigenze dell'impresa in termini di efficienza e di efficacia dell'azione incentivante.
Allo scopo sono individuati quattro parametri: (i) la capacità del piano di allineare l'attività del
management agli interessi degli azionisti, (ii) l'intensità dell'azione incentivante, (iii) il costo per gli
azionisti, (iv) il grado di attrattività esercitato nei confronti del personale.
Nel § 3 viene analizzato il contributo che le stock options possono offrire al fine di
ottimizzare la gestione dei trade off tra i quattro parametri sopra evidenziati. L'analisi consente di
focalizzare ulteriormente il campo di esistenza delle stock options evidenziando il contributo che
questo strumento può apportare alla qualità di un sistema premiante.
Alla luce dei parametri indicati, viene quindi valutato criticamente il modello di
incentivazione tradizionale (§ 3.1). Viene poi illustrata, comparativamente, la maggiore qualità dei
piani value based ed, infine, si forniscono indicazioni per l'assegnazione di stock options secondo
modalità non convenzionali che si integrino nella logica del valore (§ 3.2).
Al termine dell’analisi proposta, infine, il § 4 riassume indicazioni conclusive utili per
impostare piani di stock options che, per equilibrio strutturale (personale assegnatario e target
preordinati all'assegnazione) e per condizioni di emissione, svolgano un'azione incentivante di
qualità elevata e cioè efficace (allineamento ed intensità) ed efficiente (costo ed attrattività)
motivando il management alla creazione del valore per gli azionisti e rendendolo partecipe della
distribuzione del valore differenziale creato.
2. Equilibrio strutturale e qualità di un piano di incentivazione.
L’incentivazione del personale è problema complesso e richiede l'elaborazione di piani
articolati, studiati "su misura" in rapporto a specifiche situazioni aziendali. Quali parametri, allora,
possono orientare l'impostazione di un sistema premiante che sia adeguato alle esigenze ? Di
seguito si propone un percorso metodologico per l'organizzazione di riflessioni utili per dare
risposte a questo interrogativo. Le riflessioni sono organizzate intorno a due profili di analisi dei
piani di incentivazione:
• l'equilibrio strutturale
• la qualità in rapporto agli obiettivi .
L'equilibrio strutturale riguarda l'architettura del sistema premiante con particolare
riferimento all'impostazione di relazioni calibrate tra tipologia dei soggetti e loro mansioni
specifiche, target proposti, azioni, risultati, strumenti di incentivazione. La qualità è ricondotta
all'efficacia ed all'efficienza del sistema premiante in rapporto agli obiettivi perseguiti. Per ognuno
dei due profili viene proposto un framework concettuale utile a guidare l'analisi. I parametri
individuati consentono anche di evidenziare quale campo di esistenza compete alle stock option in
un piano strutturalmente equilibrato e quale contributo di qualità può essere apportato al piano
stesso da questo strumento di incentivazione.
2.1 L'equilibrio strutturale di un sistema premiante.
Un primo framework di analisi, sintetizzato nelle tabelle 1 e 2, ha per oggetto l'architettura di un
piano di incentivazione e si propone di guidarne, sul piano concettuale, la “calibratura” delle diverse
componenti strutturali. L'idea di fondo è che un piano di incentivazione presenta una struttura
equilibrata se è ben calibrato il sistema di relazioni che legano situazione aziendale, soggetti
coinvolti, target proposti, strumenti di incentivazione. Questi ultimi devono essere appropriati in
relazione alle mansioni interessate e devono diventare esecutivi al raggiungimento di target
strettamente collegati alle attività svolte dal personale incentivato, target che a loro volta devono
risultare connessi, direttamente o in via mediata, con gli interessi degli azionisti.
Le componenti strutturali sono identificate nelle seguenti:
•
•
•
•
•
la qualità della performance aziendale
la tipologia del personale
gli obiettivi da raggiungere per attivare gli incentivi
il peso degli incentivi sul compenso complessivo
le modalità di erogazione degli incentivi.
La qualità della performance aziendale è definita dal livello e dalla variabilità dei risultati e
rappresenta il primum movens dell'incentivazione. Se i risultati sono elevati e stabili nel tempo,
arrivano “per caduta” per effetto di una favorevole struttura delle relazioni concorrenziali all’interno
del sistema competitivo e per effetto di una qualità elevata del posizionamento dell’impresa,
fondato su vantaggi competitivi sostenibili e durevoli, evidentemente risulta modesta l’esigenza di
subordinare una quota dei compensi del personale al raggiungimento di risultati.
2
responsabilità dei soggetti sulla performance
Tab.1: La calibratura di un piano di incentivazione
alta
bonus su obiettivi
pluriennali di
performance
aziendale
bonus su obiettivi
pluriennali di
performance
aziendale, azioni e
stock options
media
bonus su obiettivi
operativi periodali
"soft"
bonus su obiettivi
pluriennali di
performance
aziendale
retribuzione fissa
bonus su obiettivi
operativi periodali
"hard"
bonus su obiettivi
operativi e di
performance
aziendale
alta
media
bassa
bassa
bonus su obiettivi
pluriennali di
performance
aziendale, azioni e
stock options
bonus su obiettivi
pluriennali di
performance
aziendale, azioni e
stock options
qualità della performance aziendale
Gli azionisti dovrebbero preoccuparsi di assicurare al personale una retribuzione complessiva
elevata e competitiva rispetto ai compensi erogati dai concorrenti e non dovrebbero avvertire
ragioni significative per rendere variabile e condizionata una quota rilevante del compenso. Per
contro, tanto più è basso il livello ed è elevata l’incertezza dei risultati, tanto più si rende necessario
incentivare comportamenti aziendali proattivi in rapporto ad obiettivi di miglioramento della qualità
dei risultati attesi.
La tipologia del personale è classificata in funzione del diverso grado di
responsabilizzazione in rapporto alla performance aziendale. La gradazione è legata alla tipologia
delle mansioni svolte ed alla "distanza" di queste dall'obiettivo finale. Il grado di
responsabilizzazione delle singole unità di personale in rapporto alla performance aziendale è
rilevante sotto due profili. Da un lato, guida l’individuazione degli obiettivi e relativi indicatori cui
riferire l'attività del personale e la rispettiva incentivazione; dall’altro, orienta sia la scelta dello
strumento di incentivazione adeguato (bonus per cassa, assegnazione di azioni, assegnazione di
stock options), sia il peso della remunerazione variabile sul compenso complessivo. L’idea di fondo
è che un piano risulta ben calibrato se rispetta la coerenza (nesso di causa-effetto) tra mansioni dei
soggetti, azioni da premiare, target riferiti alle azioni dei soggetti interessati, risultati verificabili e
riferibili alle attività dei soggetti, modalità di erogazione dell’incentivazione.
La distanza tra mansioni di diverso tipo e risultati per gli azionisti suggerisce di riferire
l'attività del personale non ad un singolo e comune obiettivo finale di sintesi, ma ad una gerarchia
di obiettivi legati da relazioni logiche e sequenziali. La tabella 2 propone, a questo proposito, uno
schema di riferimento che completa le indicazioni fornite dalla tabella 1.
La logica della gerarchia degli obiettivi è finalizzata ad "accorciare" la distanza tra le attività
di competenza delle singole unità di personale ed i target di riferimento per la loro incentivazione;
ciò affinchè ogni soggetto sia posto nella condizione di percepire in modo diretto il nesso tra le sue
azioni, l’obiettivo postogli dal piano di incentivazione, il risultato, la riscossione dell'incentivo.
L'impostazione per obiettivi operativi, intermedi e finali è anche utile a responsabilizzare la
dirigenza nella scelta dei target operativi da attribuire al personale esecutivo. Ciò nella
consapevolezza dei legami che intercorrono tra il raggiungimento dei target operativi e la
3
probabilità di raggiungere i target che qualificano gli obiettivi intermedi, cui è legata
l'incentivazione del personale direttivo.
Tabella 2: Obiettivi, indicatori ed incentivi in un sistema premiante strutturalmente equilibrato.
OGGETTO
INDICATORI
TARGET
MODALITA' DI
EROGAZIONE
DEGLI INCENTIVI
PESO DEGLI
INCENTIVI SUL
COMPENSO
COMPLESSIVO
OBIETTIVI
OPERATIVI
ottimizzazione dei
drivers della
performance aziendale
e di business unit
indicatori hard e soft di
risultato operativo
coerenti con il
perseguimento degli
obiettivi intermedi
risultati operativi
correlati alla creazione
di valore
bonus per cassa
modesto
OBIETTIVI
INTERMEDI
miglioramento della
performance aziendale
e di business unit
OBIETTIVO
FINALE
rendimento per gli
azionisti
misurazione della
performance secondo
metriche coerenti con il
perseguimento degli
obiettivi finali
misurazione del valore
percepito dagli
azionisti secondo
metriche coerenti con
le logiche di
valutazione delle azioni
da parte dei mercati
crescita del valore
percepito netto
crescita del valore
creato dalla gestione
bonus per cassa, azioni
e stock options
medio/alto in funzione
del grado di
responsabilità sugli
obiettivi finali
L’azione incentivante, infatti, sfuma e perde incisività in presenza di un legame debole
soggetto-azioni-risultati. Ad esempio, l’assegnazione di quote azionarie ad unità di personale che
non siano in grado di esprimere un collegamento significativo tra le proprie mansioni e la dinamica
dei prezzi di borsa denuncia un deficit di calibratura del piano e produce un effetto incentivante
poco incisivo sull'operatività. Altra cosa, evidentemente, è l’assegnazione di quote azionarie al
personale esecutivo, se effettuato in via marginale e complementare rispetto ad altri incentivi più
appropriati, qualora si intenda promuovere, in termini generali e senza attesa di riscontri diretti, il
senso di appartenenza all’azienda nell’ambito di un’azione di marketing interno volta ad
incrementare la fidelizzazione dei dipendenti.
All’estremo opposto, i top managers hanno una responsabilità diretta sulla performance
dell’impresa e la loro attività può essere proficuamente incentivata in riferimento ad obiettivi più
direttamente connessi con gli interessi degli azionisti ed attraverso strumenti di incentivazione
(assegnazione di azioni e di stock options) che siano in grado di legare più strettamente il compenso
variabile agli indicatori di risultato percepito dagli azionisti.
Gli obiettivi devono essere individuati in modo da rispettare relazioni sequenziali. Gli
obiettivi operativi devono essere riferiti a grandezze gestionali che rappresentino drivers della
performance dell'impresa o delle business units di riferimento. Le funzioni di pianificazione e di
controllo devono individuare, a specificazione dei drivers della performance, indicatori hard (es.
quantità realizzate) o soft (es. grado di soddisfazione della clientela) appropriati in funzione delle
diverse mansioni ed in grado di esprimere effetti diretti sulla performance programmata. Il
raggiungimento degli obiettivi operativi deve essere, in altri termini, il presupposto di un
4
miglioramento della performance delle unità operative e dell'impresa nel suo complesso. La
performance, a sua volta, deve essere misurata sulla base di metriche che colgano la relazione con
gli obiettivi finali (relazione tra valore creato dalla gestione e valore percepito dagli azionisti). A
conclusione della catena, la relazione tra performance gestionale ed obiettivi finali deve essere
sostenuta da azioni del management capaci di tenere alta l'accountability dell'impresa ed in grado di
svolgere una comunicazione trasparente ed efficace su obiettivi e risultati aziendali, a beneficio del
sistema finanziario e dei mercati ove si manifesta il ritorno per gli azionisti.
In funzione della qualità (livello e variabilità) della performance aziendale e del grado di
responsabilità dei soggetti in rapporto agli obiettivi finali, ed in parallelo alla gerarchia degli
obiettivi, devono essere calibrati anche il peso relativo del compenso variabile e la tipologia degli
strumenti di incentivazione, come indicato nelle tabelle 1 e 2. Al crescere delle esigenze legate alla
qualità della performance aziendale ed al crescere del grado di responsabilizzazione dei soggetti, si
rende necessario innalzare il peso della remunerazione variabile sul compenso complessivo e
trovano collocazione appropriata assegnazioni di azioni e di stock options in ragione della
progressiva riduzione dello scarto tra azioni dei soggetti e risultati percepiti dagli azionisti.
Le variabili considerate, incrociate secondo crescenti gradazioni di intensità, consentono di
identificare una matrice a nove quadranti (v. tabella 1) in cui risulta possibile collocare, a titolo
indicativo, diverse forme di incentivazione (bonus per cassa, assegnazione di azioni e di stock
options) e relativi obiettivi.
La matrice delimita, anche, il campo di esistenza proprio delle stock options. Il loro
collegamento con i prezzi di borsa e, quindi, la più diretta vicinanza con i risultati finali attesi dagli
azionisti, restringe il loro campo di applicazione alle società quotate ed all’incentivazione dei
soggetti di vertice che hanno responsabilità più dirette in rapporto a miglioramenti durevoli e
sostenibili della performance aziendale nell'ottica degli azionisti.
2.2 La qualità di un sistema premiante.
L'equilibrata calibratura di un sistema premiante rappresenta una pre-condizione ai fini
dell'efficacia e dell'efficienza dell'azione incentivante. Questi ultimi due aspetti investono ulteriori
profili di valutazione che hanno per oggetto la qualità di un sistema premiante.
Il framework di analisi che si propone per l'approfondimento dei profili di qualità dell'azione
incentivante è rappresentato nella figura 1 ed è basato su quattro parametri
•
•
•
•
grado di allineamento;
grado di wealth leverage;
grado di attrazione / rischio di esodo (retention risk);
entità del costo relativo per gli azionisti.
che misurano, rispettivamente, (1) la capacità del piano di allineare l'attività del personale
all'interesse degli azionisti; (2) l'intensità del piano nell'incentivare il personale a pensare e ad agire
come se fosse azionista, intensità che è misurata, come sarà in seguito precisato, dall'effetto di leva
esercitato dall'incentivazione sulla ricchezza dei managers in rapporto all'effetto prodotto dai
risultati aziendali sulla ricchezza degli azionisti; (3) la capacità del piano di esercitare attrazione di
personale con competenze qualificate e di trattenere il personale stesso all'interno dell'impresa; (4) il
grado di equilibrio tra risultati e costi per gli azionisti.
5
Fig. 1: I parametri della qualità di un piano di incentivazione.
allineamento
10
9
8
7
6
5
4
3
2
Serie1
1
retention risk
0
leverage
costo
1. Il grado di allineamento misura la capacità dell’azione incentivante di orientare le scelte del
personale nel migliore interesse degli azionisti. Il massimo risultato si ottiene in presenza di un
piano che favorisca lo sviluppo, tra i dipendenti, di uno spirito imprenditoriale; l'allineamento è
perfetto quando i managers operano, come se fossero proprietari, per il perseguimento di obiettivi
coincidenti con quelli degli azionisti. La possibilità di perseguire un effettivo allineamento, tra
azioni del personale ed interessi degli azionisti, è legata alla tipologia degli indicatori individuati dal
piano ed al loro grado di correlazione con l'interesse degli azionisti. Ad esempio, presenta un grado
di allineamento modesto un sistema premiante basato su indicatori di risultato espressi con una
metrica di matrice contabile non correlata con gli indicatori di mercato che esprimono l'interesse
degli azionisti; o che spinga i managers a perseguire, per proprio vantaggio, la massimizzazione di
risultati di breve periodo a discapito del livello e della sostenibilità dei risultati futuri. Allo stesso
modo, è disallineato un piano di incentivazione basato su obiettivi che consentano di premiare i
manager per l’ottenimento di risultati non direttamente riconducibili al loro operato, ma frutto di
favorevoli condizioni esterne. Se le imprese non scelgono correttamente misure di performance che
collegano l'operato del management ai risultati per gli azionisti, rischiano di incentivare il personale
a fare scelte sbagliate in rapporto all'obiettivo finale.
2. Un piano efficace deve prevedere non solo obiettivi operativi, intermedi e finali che siano
correlati e sequenziali, ma deve anche prevedere un'azione incentivante intensa e capace di allineare
non soltanto i comportamenti e le metriche dei risultati, ma anche i vantaggi ed i rischi relativi.
L'intensità dell'azione incentivante riguarda la relazione che intercorre, in caso di risultati positivi,
tra entità dei vantaggi per i manager e vantaggi per gli azionisti. La relazione può essere modesta
quando, a seguito dei risultati raggiunti, la ricchezza dei manager aumenta in ragione di una
frazione contenuta dell'incremento della ricchezza degli azionisti. In questo caso, l'effetto leverage è
inferiore ad uno. L'effetto può anche essere maggiore di uno se al raggiungimento degli obiettivi i
manager conseguono un incremento percentuale di ricchezza maggiore di quello degli azionisti.
L'effetto di leva dipende dalla composizione dei patrimoni personali e dagli strumenti di
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incentivazione adottati. In riferimento a questi ultimi, come sarà precisato in seguito, è modesto
l'effetto di leva del bonus per cassa; è più elevato l'effetto prodotto dall'assegnazione di azioni; è
massimo l'effetto prodotto dall'assegnazione di stock options.
3. Il compenso complessivo atteso (fisso più incentivo) deve comunque garantire un grado di
attrattività adeguato agli standard del settore e deve contenere il rischio di esodo (retention risk) del
personale, soprattutto quello più qualificato, come avverrebbe in presenza di piani che risultassero
notevolmente penalizzanti in caso di performance negative o, per converso, poco premianti in caso
di performance superiori ai livelli programmati.
4. Infine, l'azione incentivante deve prevedere un costo congruo per gli azionisti; congruo
rispetto ai compensi erogati dai concorrenti e congruo in rapporto ai vantaggi conseguiti dagli stessi
azionisti. Il costo, in quest'ultimo aspetto, non dovrebbe essere considerato in valore assoluto, ma in
relazione ai vantaggi generati dal piano. Ciò che rileva è che il maggior compenso rappresenti una
fetta ragionevole di una torta di dimensioni maggiori di cui beneficiano gli azionisti. L'attenzione
non dovrebbe essere sulla dimensione assoluta della fetta, quanto sulla dimensione relativa; ciò in
considerazione del fatto che attese di fette più grandi dovrebbero incentivare il management a far
crescere ulteriormente le dimensioni della torta.
Il piano ideale, nei profili in esame, è quello rappresentato nella figura 1 ed è conseguito in
presenza della massima estensione dell'area della figura geometrica delimitata dai segmenti che
uniscono i valori (ad es. da 1 a 10) attribuiti ai singoli parametri. La figura identifica, infatti, un
piano che assicura contemporaneamente il massimo allineamento ed il massimo effetto di leva
(massimi valori positivi dei due parametri: +10 nell'esempio) conseguiti con il minimo costo per gli
azionisti ed il minimo retention risk (minimi valori negativi: -10 nell'esempio). La figura
rappresenta la condizione ideale di un sistema premiante che
a) incentiva i managers a pensare e ad agire come se fossero proprietari ponendosi obiettivi
finalizzati, direttamente o in via strumentale, alla creazione di valore per gli azionisti;
b) assicura ai managers compensi variabili tali da determinare variazioni relative della
ricchezza personale in linea con la variazione del valore investito dagli azionisti
nell'impresa;
c) determina un costo per gli azionisti che, ancorchè elevato in termini assoluti, risulta
congruo in relazione al maggior valore percepito;
d) garantisce ai managers compensi competitivi con l'offerta prevalente nel mercato del
lavoro per competenze omogenee.
3. Stock options e gestione dei trade off tra leverage, retention risk, costo ed allineamento
In realtà, i quattro parametri sono legati da relazioni di trade off ed è molto difficile realizzare
un piano di incentivazione che ottimizzi i risultati in riferimento ad ognuno di essi.
Se si orienta l'azione incentivante a minimizzare i costi per gli azionisti (es. assegnazione di
bonus per cassa per una percentuale modesta del compenso fisso), assume intensità modesta
l'effetto di leva e con ogni probabilità risulta elevato il rischio di esodo; la qualità complessiva del
piano risulterebbe in ogni caso modesta anche se gli obiettivi fossero ben allineati. Un piano con
queste caratteristiche, se letto in chiave grafica secondo lo schema della figura 1, presenterebbe una
modesta estensione dell'area della figura geometrica ad espressione di una non elevata qualità
dell'azione incentivante.
Al contrario, un piano con elevato effetto di leva prodotto, ad esempio, da una consistente
assegnazione di stock options non garantisce che i managers siano premiati per effetto di un
miglioramento della performance aziendale; la dinamica del prezzo delle azioni potrebbe, infatti,
essere determinata da un favorevole ciclo di borsa in presenza di risultati aziendali modesti in
rapporto a quelli dei competitors. Questa circostanza comporta un elevato costo relativo: l'esercizio
delle opzioni determina una diluizione della ricchezza degli azionisti non compensata dal valore
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creato dalla gestione. Inoltre, assume valori elevati anche il rischio che, in presenza di dinamiche
avverse dei prezzi di borsa, il personale risulti fortemente penalizzato dalla perdita di valore delle
stock options rispetto a compensi più sicuri proposti dai competitors.
In definitiva, come sarà argomentato nel paragrafo successivo, le caratteristiche di ogni piano di
incentivazione possono essere definite dal diverso modo in cui sono gestiti i trade off tra i parametri
indicati. A questo scopo, le stock options costituiscono strumenti molto flessibili e particolarmente
utili per gestire la qualità di un sistema premiante. Occorre tuttavia che la loro assegnazione
avvenga
a) a condizioni coerenti con il campo di esistenza che gli è proprio, nell'ambito di una
struttura complessiva ben calibrata del piano di incentivazione;
b) a condizioni di emissione non convenzionali e non standardizzate e che, anzi, siano
specificamente disegnate in stretta coerenza con gli obiettivi che si intende perseguire, in
termini di wealth leverage, retention risk, costo relativo ed allineamento, sia in
riferimento all'intero piano, sia in riferimento a singoli segmenti soggetti - azioni risultati attesi.
3.1 Stock option e piani di incentivazione tradizionali. Il trade off tra wealth leverage e
retention risk.
3.1.1 Stock options e wealth leverage.
L'incremento di valore dell'impresa ha un impatto sulla ricchezza dei manager normalmente
inferiore rispetto all'impatto determinato sulla ricchezza degli azionisti. Questa è una delle ragioni
di fondo che spiegano l'esistenza di sistemi incentivanti. Si tratta di riequilibrare la relazione
rischio-rendimento percepita dai managers in riferimento all'impatto delle scelte gestionali sul loro
compenso e sul loro patrimonio personale complessivo. L'obiettivo è fare in modo, da un lato, che i
managers siano meno avversi al rischio di quanto gli azionisti vorrebbero e, dall'altro, che siano
intensamente disincentivati a perseguire obiettivi di interesse personale (perks) disallineati rispetto
agli obiettivi degli azionisti stessi.
Non è sufficiente che i managers detengano quote azionarie perché si comportino come se
fossero azionisti. Si consideri, ad esempio, un manager che possiede il 6% delle azioni della società.
Quanto gli costa la decisione di acquistare un asset del valore di €150.000 privo di ritorni per la
società ma di grande interesse personale, per esempio un'automobile di gran lusso ? Con un costo
personale pro-quota di €9.000 (€150.000 x 6%), il manager può beneficiare di un bene che vale
€150.000 con un vantaggio netto di €141.000. Cosa fare, allora, affinchè l'intensità dei
vantaggi/svantaggi generati dalle scelte dei manager sui propri patrimoni personali sia pari
all'intensità dell'impatto che le stesse scelte generano sui patrimoni degli shareholders ?
Si consideri, ad esempio, la situazione patrimoniale del responsabile di una business unit che
abbia un compenso annuo di €100.000 1 . Il suo patrimonio è costituito, anzitutto, dal valore del
capitale umano (il valore dei benefici ritraibili dalle sue competenze) corrispondente al valore
attuale dei salari futuri e della pensione. Si consideri, per ipotesi, che possa essere calcolato in
ragione di otto volte il compenso annuo (€800.000). Egli, inoltre, detiene azioni della società per un
valore di €100.000 ed è proprietario di un'abitazione del valore di €100.000. La sua ricchezza
assomma pertanto ad un milione di euro.
Quanto varia il suo patrimonio se con la sua attività riesce a raddoppiare il valore della
business unit ? L'unica componente che subisce una variazione è il valore delle azioni. Posto che la
business unit pesi per il 10% del valore della società, l'incremento patrimoniale complessivo sarà di
€10.000, pari ad un incremento relativo dell'1%. Un aumento del 100% del valore della business
1
L'esempio segue la logica proposta da S. D. Young , S. F. O'Byrne (2001).
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unit genera un incremento della ricchezza personale complessiva pari soltanto all'1% a fronte di una
crescita del 10% del valore investito dagli azionisti. Anche nell’ipotesi in cui il manager sia a capo
di tutta l’azienda (e quindi la business unit pesi per il 100%) l’incremento di valore del suo
patrimonio personale risulta piuttosto contenuto e pari al 10%.
Si definisce wealth leverage il rapporto tra l'incremento del patrimonio personale del
manager incentivato e l'incremento di valore della società generato dalla gestione a beneficio degli
shareholders; il rapporto misura l'elasticità dell'incremento di ricchezza per i manager in rapporto al
corrispondente incremento del valore investito dagli azionisti.
L’esempio vuole sottolineare, da un lato, che l'interesse alla creazione di ricchezza è molto
più intenso per gli azionisti che non per i managers e, dall’altro, che la convergenza degli interessi
cresce al crescere delle quote societarie detenute dai managers e dal peso che queste hanno nei loro
patrimoni personali. Se fosse possibile portare ad un milione di euro il valore delle azioni detenute
(€100.000 iniziali + €900.000 aggiuntivi), al raddoppio del valore investito dagli azionisti nella
società corrisponderebbe un incremento della ricchezza personale del manager in ragione di un
wealth leverage pari a 0,53 (da €1.900.000 a €2.900.000). Ma questo incremento della ricchezza
netta di €900.000 è una ipotesi irreale data la situazione patrimoniale di partenza.
In realtà, un incremento dell'effetto-leva può essere ottenuto seguendo una via alternativa,
costituita dal reperimento dei €900.000 euro - necessari per portare ad un milione di euro la quota
societaria detenuta - attraverso l'indebitamento2 . A seguito dell'indebitamento, il patrimonio netto
del manager non varia ed ammonta ancora ad un milione di euro, costituito da €1.900.000 di assets
(€100.000 la casa, €800.000 il capitale umano, €1.000.000 le azioni) e da un debito di €900.000. Il
wealth leverage, invece, è ora pari ad uno. Infatti, se raddoppia il valore societario, il patrimonio
netto iniziale di un milione di euro aumenta del 100% (da 1 milione di euro a 2 milioni di euro) con
la conseguenza che il manager, se si comporta come fosse proprietario, potrebbe ritrarre dalle
proprie scelte vantaggi di intensità pari a quelli che competono ai proprietari stessi.
L'esempio, nella sua semplicità, contiene una suggestiva spiegazione di molte straordinarie
performance aziendali conseguenti ad operazioni di management buy-out (MBO). Una caratteristica
peculiare di queste operazioni è infatti l'innalzamento, attraverso il debito, del wealth leverage dei
managers e la conseguente intensificazione dell'incentivo ad operare per la massimizzazione dei
risultati per gli azionisti3 .
Ma come evitare i risvolti negativi connessi con l'indebitamento e con il conseguente
aumento del rischio di default ? E' possibile aumentare il wealth leverage senza prendere i rischi del
debito ?
L'emissione di stock options è la risposta a questa esigenza. Tornando all'esempio
precedente, si consideri ora che, in alternativa alla proprietà di quote azionarie, venga assegnata al
manager un'opzione per l'acquisto di azioni del valore di 2 milioni di euro ad un prezzo di esercizio
di €900.000. Il patrimonio netto è ora di 2 milioni di euro (€10 0.000 la casa; €800.000 il capitale
umano; €1.100.000 il valore dell'opzione dato dalla differenza tra valore delle azioni e prezzo di
esercizio). Il raddoppio del valore delle azioni porta a €3.100.000 il valore dell'opzione con un
incremento della ricchezza da 2 a 4 milioni di euro e con un wealth leverage pari ad uno, identico a
quello dell'imprenditore. All'incirca lo stesso effetto si ottiene con l'emissione di opzioni at the
money per un importo maggiore. Ipotizzando un'assegnazione di opzioni a 10 anni con un prezzo di
esercizio di 3,5 milioni di euro e con un valore secondo il modello Black-Scholes di €2,2 milioni, si
ottiene un patrimonio netto di €3,1 milioni (€100.000 + €800.000 + €2.200.000). Il raddoppio del
prezzo delle azioni porta il valore dell'opzione a €5,4 milioni e la ricchezza netta a €6,3 milioni con
un incremento di oltre il 103%.
2
Chi conosce la tecnica del management buy-out troverà questa ipotesi molto meno irrealistica di quanto possa
sembrare in prima approssimazione.
3
Per un'approfondita analisi dei cambiamenti indotti nel comportamento dei managers a seguito di operazioni di MBO,
si veda S. D. Young , S. F. O'Byrne (2001).
9
Le stock options, se correttamente usate, presentano la peculiarità di costituire un importante
moltiplicatore di intensità dell'azione incentivante. Rafforzano, in particolare, l'emulazione dello
status di azionista da parte dei managers poiché, condividendone gli obiettivi (allineamento), ne
condividono anche l'intensità dei vantaggi e dei rischi. E' evidente, per contro, il rovescio della
medaglia costituito dall'eventualità che, in presenza di risultati negativi, il compenso complessivo
subisca consistenti decurtazioni, il che accentua il retention risk ed impone un'attenta gestione del
trade off tra leva e rischio di esodo.
3.1.2 Retention risk e wealth leverage nei piani di incentivazione tradizionali.
Il trade off tra leva e rischio di esodo è risolto nella grande maggioranza dei piani a favore della
minimizzazione del retention risk. Questo, più che una variabile da gestire, è considerato, nei piani
tradizionali, un vincolo rigido: l'incentivazione deve in ogni caso assicurare compensi complessivi
che siano competitivi e non mettano a rischio la "retention" del personale. Per rispettare questo
vincolo, i target di performance ed il numero delle stock options assegnate vengono modificati, di
anno in anno, per lasciare inalterato nel tempo il valore del compenso variabile in rapporto al valore
del compenso base.
Questo modello di remunerazione, per contro, indebolisce fortemente l'intensità (leverage)
dell'incentivazione anche se la parte variabile del compenso ha un peso rilevante ed anche se è
costituita da stock options.
Riprendendo la logica dell'esempio sopra proposto4 , si consideri (v. tabella 3) che la
remunerazione annua attesa sia costituita da un compenso base di €100.000, da un bonus pari al
100% del compenso fisso e dall'assegnazione, ogni anno, di opzioni sulle azioni della società il cui
valore sia pari a tre volte il compenso fisso (€300.000 pari a 3000 azioni con un valore unitario di
€100). Considerando che il valore delle opzioni (secondo il modello Black-Scholes) sia pari al 60%
(€180.000) del valore delle azioni (€300.000), il compenso annuo atteso risulta pari a €380.000
(€100.000 il compenso base; €100.000 il bonus; €180.000 le opzioni) così quantificato in modo da
essere competitivo ed in grado di minimizzare il retention risk.
Tab. 3: Impatto sul wealth leverage di stock option tradizionali in un piano con incentivo costante.
ASSEGNAZIONI ANNUE DI
STOCK OPTIONS A VALORI
COSTANTI
RICCHEZZA
Compenso
base
bonus
stock opt.
totale
VARIAZIONE
annuo
100.000
100.000
180.000
380.000
153.000
276.000
Patrimonio
capitale u. 3.040.000
azioni
100.000
abitazione 100.000
tot. (a) 3.240.000
100.000
tot. (b)
529.000
wealth leverage (b/a %) = 16%
E' a rischio il 74% del compenso (€280.000 su €380.000); ciò potrebbe far pensare che l'effetto
incentivante risulti significativamente intenso. In realtà, il wealth leverage risulta modesto, pari
4
Come già indicato, l'esempio segue la logica proposta da S. D. Young , S. F. O'Byrne (2001).
10
soltanto al 16% dell'incremento di ricchezza per l'imprenditore come risulta dai valori esposti nella
tab. 3.
La situazione patrimoniale del manager è, infatti, la seguente. Capitale umano: €3.040.000
(ipotizzato in ragione di 8 volte il compenso annuo atteso di €380.000); azioni: €100.000;
abitazione: €100.000; per un totale di €3.240.000. Si tratta ora di quantificare l'incremento della
ricchezza netta a seguito di un raddoppio del prezzo unitario delle azioni. Il valore delle azioni
aumenta di €100.000; il valore delle opzioni (secondo B-S) aumenta di €276.000 (+153%); il bonus
aumenta di €153.000 (ipotizzando che il target sia superato nella stessa percentuale del 153%).
L'incremento di ricchezza complessivo ammonta a €529.000 (€100.000 + €276.000 + €15 3.000),
pari al 16% di €3.240.000, contro un incremento del 100% per gli azionisti.
L'effetto leva è molto contenuto perché la performance corrente, nei modelli di incentivazione
prevalenti, non ha ripercussioni sui compensi futuri e, quindi, non determina variazioni del capitale
umano. E' a rischio il compenso variabile dell'anno corrente, ma non sono a rischio i compensi
futuri e quindi non varia il loro valore patrimoniale che costituisce la parte preponderante della
ricchezza netta complessiva.
Seguendo l'esempio, il bonus dell'anno successivo verrebbe riposizionato, per lo stesso
importo, su target operativi più alti ri-parametrati sulla base di quelli raggiunti nell'anno corrente e,
allo stesso modo, l'emissione di stock options verrebbe modificata, nell'anno successivo, con
l'assegnazione del diritto di acquistare 1.500 azioni (quantità dimezzata rispetto all'anno precedente)
con valore unitario di €200 (valore unitario raddoppiato) al fine di mantenere il valore dell'incentivo
al livello invariato di €180.000, ancora pari secondo il modello B -S al 60% del valore delle azioni
opzionabili (0,60 x n.1.500 x €200). Una revisione simmetrica sarebbe prevista in caso di
performance negativa: verrebbe abbassato il target operativo e verrebbe aumentato il numero delle
azioni opzionabili al fine di mantenere fisso (a €280.000) il valore complessivo atteso del compenso
variabile.
Nei piani tradizionali il compenso variabile, più che un incentivo, costituisce una specie di
"costo opportunità" quantificato
a) in ragione del compenso ottenibile dal personale qualora venisse assunto, in posizioni
analoghe, dai concorrenti;
b) ed al fine di contenere il costo per gli azionisti.
La considerazione congiunta di queste due priorità spiega la diffusa applicazione di valori floor
e cap ai bonus erogati. Posto ad esempio che il target di performance sia uguale a 100, si individua
una soglia-base (es. 80) in corrispondenza della quale si liquida una quota parte minima del bonus
(es. 50%) ed un valore-tetto in corrispondenza del quale si eroga un extra-bonus massimo (es.
120%)5 .
Seguendo l'esempio, si può rilevare come sia lontano il pay-off dei costi-benefici per i
managers rispetto a quello corrispondente per gli azionisti. Se non viene conseguito almeno l'80%
del budget si perde il bonus, senza peraltro subire alcuna penalizzazione, diversamente da quanto
avviene per gli azionisti. Superata la soglia-base, nonostante il budget non sia stato raggiunto e la
performance sia negativa rispetto alle attese, il management ottiene comunque la liquidazione di un
incentivo crescente fino al tetto massimo previsto. A performance superiori al tetto, peraltro, non
corrispondono compensi superiori all'extra bonus. L'idea diffusa è che in questo modo sia garantito
un livello minimo di performance, sia assicurata un'elevata probabilità di conseguimento di almeno
una quota del bonus ed, infine, sia stabilito un costo massimo dell'incentivazione6 .
La priorità attribuita alla competitività (minimizzazione del retention risk) ed al contenimento
del costo per gli azionisti comporta, peraltro, diversi profili di scadimento della qualità dei piani
tradizionali7 . La negoziazione porta, innanzitutto, a definire i target a livelli prudenziali
corrispondenti all'effettiva capacità dell'impresa di conseguirli. Ben difficilmente la negoziazione
5
Si veda il saggio di A. Lanzavecchia in questo stesso volume.
Cfr. A. Ehrbar (1998).
7
Cfr. J. M. Stern, J. S. Shiely (2001).
6
11
produce obiettivi particolarmente sfidanti: il piano migliore per il personale è quello più facilmente
raggiungibile. Inoltre, l'intensità dell'incentivazione appare limitata in riferimento ai valori di
performance compresi tra il floor ed il cap. In presenza di condizioni che determinano risultati al di
sotto ed al di sopra dei due estremi, l'effetto diventa addirittura disincentivante. Se i risultati sono
pessimi non sono previste penalizzazioni e non sono nemmeno previsti incentivi per renderli meno
negativi (salvo che ci si avvicini alla soglia-base) ed anzi, tutto sommato, conviene ai manager
precostituire, attraverso risultati correnti modesti, condizioni più vantaggiose per la fissazione dei
target dell'esercizio successivo. Se i risultati sono ottimi, non sono previsti incentivi a determinare
extra-performance al di sopra del cap ed ai manager non conviene alzare troppo "l'asticella" dei
risultati correnti in vista di posizionarsi vantaggiosamente nella negoziazione dei target del
prossimo esercizio.
La figura 2 fornisce, a titolo indicativo, la rappresentazione della qualità di un piano di
incentivazione tradizionale.
Come si può rilevare dal grafico proposto, l'estensione dell'area della figura geometrica è
molto contenuta ad indicazione di una qualità modesta del piano. I valori proposti sugli assi della
figura sono meramente indicativi e finalizzati ad un inquadramento prettamente concettuale. In
Figura 2: I parametri della qualità di un piano di incentivazione tradizionale
allineamento
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
retention risk
0
leverage
Serie1
costo
realtà, i parametri proposti possono essere puntualmente quantificati attraverso un processo di
simulazione di diversi scenari di performance aziendale e dei risultati generati da diverse strutture di
incentivazione8 .
La proiezione della figura sul lato sinistro sta ad indicare il peso prioritario attribuito alla
copertura del retention risk che, peraltro, nell'ipotesi descritta dalla figura non viene valorizzato sui
8
Per un esempio di quantificazione, si veda S. D. Young , S. F. O'Byrne (2001).
12
livelli più elevati. Non pare infatti particolarmente competitivo un modello di remunerazione che
non riconosce alcun premio in caso di extra-performance.
Come sopra indicato, il meccanismo tradizionale di quantificazione degli incentivi a valori
annui costanti riduce a valori minimi l'effetto wealth leverage. Il meccanismo di ridefinizione annua
dei target determina uno scollamento tra compensi futuri e performance corrente facendo venir
meno l'effetto di leva legato alla variazione del valore patrimoniale dei compensi attesi. C'è anzi un
effetto perverso in quanto buoni risultati correnti determinano, per il futuro, condizioni più difficili data la revisione dei target verso l'alto - per conseguire identico compenso aggiuntivo. Al contrario,
l'abbassamento dei target in presenza di performance declinanti rende meno difficile l'acquisizione
del compenso che rimane, ancora, invariato. Se i risultati seguono un trend crescente, all'aumento
della torta fanno riscontro fette di dimensioni costanti e perciò diminuisce, anziché aumentare, la
quota percentuale di risultato che compete ai managers.
Nell'ipotesi rappresentata nella figura 2, il costo è posizionato su valori medi. E' previsto,
infatti, che il bonus abbia un tetto massimo e quindi il costo in termini assoluti risulta contenuto; ma
il costo relativo, considerato in rapporto ai vantaggi per gli azionisti, non sembra modesto quando si
consideri che l'incentivazione può essere liquidata in assenza di qualsiasi vantaggio per gli azionisti
o addirittura anche in caso di performance declinanti. Inoltre, si manifestano effetti perversi
determinati dal meccanismo di revisione annua dei target finalizzata a mantenere costante la
remunerazione variabile. Come sopra indicato, se i risultati attesi non vengono raggiunti, nell'anno
successivo si programma lo stesso compenso incentivante per conseguire target più bassi. Il numero
delle azioni opzionabili aumenta se il prezzo delle azioni scende e diminuisce se il prezzo delle
azioni sale. Pertanto l’effetto di diluizione che colpisce gli azionisti è maggiore quando i risultati
sono peggiori.
Il grado di allineamento è posizionato, nella figura 2, su valori minimi. Il compenso
incentivante è infatti legato, nei piani tradizionali, a valori di budget dei profitti operativi misurati in
termini contabili. Questi hanno un legame debole con i drivers che spiegano la creazione di valore
per gli azionisti, come sarà evidenziato nel paragrafo 3.2. L'ottica è sui risultati dell'esercizio
corrente e nessun incentivo spinge verso decisioni che diano risultati crescenti e sostenibili nel
medio-lungo periodo. Anche nei confronti dei risultati correnti, non viene proposta una logica di
ottimizzazione della performance, anzi, si manifestano contro-incentivi che rendono conveniente
spostare nel tempo costi e ricavi, posticipandoli od anticipandoli a seconda dei casi, al fine di
precostituire condizioni più vantaggiose per la negoziazione dei target futuri.
Come migliorare, allora, la qualità di un piano di incentivazione del tipo rappresentato nella
figura 2 ? Nei paragrafi seguenti vengono proposte due linee di intervento.
Nel paragrafo 3.1.3, si propone una soluzione che, pur rimanendo nella logica del piano
tradizionale, determina un incremento della qualità attraverso l'assegnazione di stock options
secondo schemi non convenzionali mirati sull'obiettivo di incrementare l'effetto leva e, seppure in
minor misura, l'effetto allineamento.
Nel paragrafo 3.2, si propone di recuperare qualità intervenendo sull'asse verticale del
grafico (costo - allineamento). Si tratta di introdurre metriche per la misurazione dei risultati
gestionali che siano strettamente correlate con la creazione del valore per gli azionisti e che
consentano di subordinare l'erogazione degli incentivi alla verifica preventiva del valore creato con
l'obiettivo di abbassare il costo relativo e di innalzare l'allineamento. L'idea di fondo è che il costo
non dovrebbe essere considerato in valore assoluto ma in relazione ai vantaggi creati per gli
azionisti da un piano capace di allineare effettivamente attività dei manager, performance
dell'impresa, ritorno per gli azionisti. In tali condizioni, come già indicato, ciò che rileva non è la
dimensione assoluta delle fette che competono al management, bensì la dimensione relativa in
rapporto alla dimensione della torta.
3.1.3 Stock options front-loaded e fixed-rate nei piani di incentivazione tradizionali.
13
Come ottenere più elevati gradi di leva nell'ambito dei piani di incentivazione più diffusi che
attribuiscono priorità rilevante alla minimizzazione del retention risk ?
Una soluzione del problema è legata all'emissione di stock options non convenzionali del tipo
"front-loaded" o "fixed-share"9 . L'assegnazione di stock options front-loaded e fixed-share nel
quadro di piani di incentivazione tradizionali, che come detto attribuiscono una rilevanza primaria
alla competitività del compenso a copertura del rischio di esodo, consente di gestire con maggiore
flessibilità il trade off tra wealth leverage e retention risk. Si tratta di convincere i managers ad
accettare lo scambio tra maggiore sicurezza e minore leva, da un lato, e maggior rischio e maggiori
opportunità di guadagno, dall'altro.
Nell'assegnazione front-loaded (v. tabella 4) si assegna il valore dell'incentivo di numerosi anni
congiuntamente ed all'inizio del periodo. In riferimento all'esempio proposto, si ipotizzi che anziché
ottenere in un quinquennio cinque assegnazioni annue di importo triplo del compenso base, il
manager riceva, in unica soluzione all'inizio del periodo, un'assegnazione pari a quindici volte il
compenso base. La ricchezza complessiva non cambia ed è ancora pari a €3.240.000 cost ituiti da
azioni ( €100.000), abitazione (€100.000), stock options (€900.000 pari a 5 x €180.000), capitale
umano ( €2.140.000)10 . Il raddoppio del prezzo delle azioni fa, ora, aumentare il patrimonio netto di
€1.633.000 (+€100.000 le azioni; +€1.380.000 le stock options 11 , il cui valore unitario aumenta
secondo il modello B-S a €152; +€153.000 il bonus del corrente anno). L'effetto leva, che
nell'ipotesi dell'esempio precedente con assegnazioni annuali di stock options era pari al 16%, sale
ora al 50% (v. tabella 4).
Tab. 4: Impatto sul wealth leverage di stock option di diverso tipo in un piano con incentivo
costante.
ASSEGNAZIONI ANNUE DI
STOCK OPTIONS A VALORI
COSTANTI
RICCHEZZA
Compenso
base
bonus
stock opt.
totale
VARIAZIONE
annuo
100.000
100.000
180.000
380.000
RICCHEZZA
Compenso
base
153.000 bonus
276.000 stock opt.
totale
Patrimonio
capitale u. 3.040.000
azioni
100.000
abitazione 100.000
tot. (a) 3.240.000
ASSEGNAZIONI DI STOCK
OPTIONS FRONT - LOADED
tot. (b)
annuo
100.000
100.000
180.000
380.000
Patrimonio
capitale u. 2.140.000
100.000 azioni
100.000
abitazione 100.000
stock opt. 900.000
529.000
tot. (a) 3.240.000
wealth leverage (b/a %) = 16%
VARIAZIONE
ASSEGNAZIONI DI STOCK
OPTIONS FIXED - SHARE
RICCHEZZA
Compenso
base
153.000 bonus
stock opt.
totale
annuo
100.000
100.000
180.000
380.000
Patrimonio
capitale u. 3.040.000
100.000 azioni
100.000
abitazione 100.000
1.380.000
tot. (b) 1.633.000
tot. (a) 3.240.000
wealth leverage (b/a %) = 50%
VARIAZIONE
153.000
276.000
1.440.000
100.000
tot. (b) 1.969.000
wealth leverage (b/a %) = 61%
9
Cfr. S. D. Young , S. F. O'Byrne (2001) e B. J. Hall (2000).
L'importo è costituito da otto annualità del compenso complessivo atteso [8 x (€100.000 + €100.000 + €180.000 x
3/8)]; poiché 5 annualità di stock options vengono anticipate, concorrono a determinare il capitale umano soltanto tre
annualità su 8.
11
L'importo di €1.380.000 è dato da [(€152 x n.15.000) – ( €60 x n.15.000)], essendo €60 e €152, rispettivamente il
vecchio ed il nuovo valore delle stock options secondo il modello B-S. La variazione del valore delle 5 annualità di
stock options (€1.380.000) è interamente imputata al patrimonio; al fine di evitare duplicazioni non è rilevata la
variazione del valore della quota imputata al compenso annuo.
10
14
Nell'assegnazione fixed-share il numero delle stock options assegnate rimane costante anche se
varia il prezzo delle azioni. Ipotizzando come in precedenza un raddoppio del prezzo delle azioni, si
rileva un incremento di 1.440.000 del capitale umano per effetto del raddoppio del valore annuo
delle stock options assegnate [8 x (€360.000 - €180.000)], cui si aggiungono €529.000 per effetto
dell'aumento di valore delle stock options assegnate nell'anno corrente ( €276.000), per l'aumento
del prezzo delle azioni ( €100.000) e per l'incremento del bonus del corrente anno (€153.000). Il
wealth leverage cresce ulteriormente al livello del 61% (v. tabella 4).
E' appena il caso di precisare, peraltro, che un più elevato effetto di leva amplifica non solo gli
incrementi di ricchezza al crescere del prezzo delle azioni, ma amplifica anche i riflessi negativi in
caso di ribasso delle quotazioni. Si può agevolmente rilevare che, in presenza di una perdita del
50% del valore delle azioni, l'assegnazione di fixed-share options determina una diminuzione del
valore atteso del compenso annuo da €380.000 a €290.000, con un calo del 24% che potrebbe
portare il compenso al di sotto della soglia di competitività innalzando a livelli non accettati il
retention risk.
La figura 3 propone una valutazione di sintesi di un piano tradizionale nell'ipotesi in cui sia
prevista l'assegnazione di stock options front-loaded o fixed share.
Figura 3: Piano tradizionale con stock option front-loaded o fixed rate
allineamento
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
retention risk
0
leverage
Serie1
costo
Dal confronto con la figura 2, si può verificare l'effetto prodotto dall'emissione di opzioni non
convenzionali mirate ad accentuare l'effetto di leva. L'area del grafico si amplia considerevolmente,
soprattutto nella direzione del wealth leverage.
15
Sul grado di copertura del rischio di esodo, che si riduce di poco, impattano due effetti
contrapposti. Da un lato, si rileva l'effetto positivo prodotto dalla maggiore competitività del
compenso in caso di performance particolarmente positive. Dall'altro, si rileva una minore copertura
verso il basso in caso di performance negative.
Il grado di allineamento migliora per il maggior peso delle stock options, che mettono
maggiormente in simmetria vantaggi e svantaggi per managers ed azionisti, e per la maggior
focalizzazione della performance sul periodo medio-lungo.
Il costo relativo migliora leggermente perché una più elevata quota dei compensi viene
acquisita dai managers, attraverso le stock options, quando contestualmente si manifestano vantaggi
anche per gli azionisti in termini di aumento del prezzo delle azioni. Per contro, in caso di
diminuzione del prezzo delle azioni non si hanno vantaggi per gli azionisti ma nemmeno costi a loro
carico in termini di diluizione della proprietà.
3.2 Stock options e piani di incentivazione value based. Il trade off tra allineamento e costo.
L'analisi dei piani convenzionali può essere conclusa, in estrema sintesi, con la constatazione
che la loro modesta qualità è spiegata da un assetto strutturale inadeguato che spinge i managers ad
agire come "creditori" piuttosto che come "proprietari"12 . I compensi incentivanti attesi hanno un
valore fisso nel tempo e sono indipendenti dalla dinamica dei risultati gestionali, allo stesso modo
degli interessi da pagare su di un debito a tasso fisso. Come accentuare, allora, il grado di
allineamento del comportamento dei dipendenti con l'interesse degli azionisti ? e come evitare che
l'allineamento sia conseguito gravando gli azionisti di costi eccessivi ?
Uno dei motivi che spiegano il successo e la diffusione delle stock options è l'idea che queste
rappresentino il miglior strumento per ottenere un maggior allineamento. In realtà le stock options
esercitano un potente effetto di leva, e questa è la loro principale prerogativa, ma sono, di per sé, per
come vengono comunemente emesse dalle imprese, uno strumento inadeguato di allineamento. E,
per di più, costituiscono un veicolo di allineamento che può rivelarsi inutilmente costoso per gli
azionisti.
Normalmente le stock options vengono emesse ad un prezzo di esercizio coincidente con il
prezzo di mercato corrente nel periodo dell'assegnazione. In questo modo, il beneficiario trae
vantaggio da ogni aumento di prezzo delle azioni. Non è così per gli azionisti; per loro non è
sufficiente qualsiasi aumento di prezzo per generare ritorni che siano effettivamente soddisfacenti.
Può così accadere che i managers siano premiati ben prima di aver generato incrementi di valore per
gli azionisti. Oppure possono essere premiati per incrementi di prezzo delle azioni che poco hanno a
che fare con la performance dell'impresa. Può accadere che il prezzo delle azioni salga pur in
presenza di performance al di sotto delle attese ed al di sotto dei risultati conseguiti dai concorrenti.
I managers sarebbero premiati per la performance del mercato mobiliare non per la performance
aziendale e sarebbero premiati nonostante la perdita di posizioni dell'impresa rispetto ai concorrenti.
Il costo relativo per gli azionisti sarebbe inutilmente elevato.
Chiedere alle stock options di svolgere la funzione di allineamento significa confondere,
nell'equilibrio strutturale di un piano di incentivazione ben calibrato, una modalità di erogazione
dell'incentivo con il compito che invece spetta agli obiettivi ed ai relativi indicatori cui compete di
determinare la soglia dell'incentivo coniugando metrica e livello dei risultati aziendali con metrica e
livello del ritorno per gli azionisti. Un conto è definire gli obiettivi e stabilire i target in
corrispondenza dei quali matura l'incentivo. Altra cosa sono le modalità di erogazione
dell'incentivo, modalità che devono essere coerenti con l'equilibrio strutturale del piano e che
possono anche rafforzarne la qualità, come peraltro le stock options sono in grado di fare in
riferimento all'effetto leva ed, in misura minore, in riferimento all'allineamento.
12
Cfr. A. Ehrbar (1998).
16
Come in precedenza affermato, l'equilibrio di un piano di incentivazione è determinato dalla
calibratura degli elementi strutturali che si determina, tra gli altri aspetti, con l'individuazione degli
obiettivi e con la scelta delle metriche con cui si misurano i target e con cui si attivano le relazioni
che legano gli obiettivi di diverso livello alla creazione di valore per gli azionisti. Sono queste le
scelte che determinano il grado di allineamento ed il costo relativo che gli azionisti devono
sostenere per supportarlo.
3.2.1
L’obiettivo finale di un piano di incentivazione value based e le metriche per
quantificare il valore percepito dagli azionisti.
In prima approssimazione, il ritorno per gli azionisti è determinato dalla dinamica del valore
di mercato del capitale proprio dell’impresa (VM). Quest'ultimo, secondo la logica interpretativa
della finanza, è un valore attuale e dipende dalle attese del mercato dei capitali sui free cah flow
che l'impresa è in grado di generare per gli azionisti. Se si sottrae da VM il valore dell'investimento
effettuato dagli azionisti all'inizio del periodo oggetto di valutazione, si ottiene la seguente identità
espressiva del valore "aggiunto" dal mercato nel periodo:
VMA = VM - CI
in cui:
VM = valore di mercato del capitale proprio in tn (pari al numero delle azioni per il loro valore
unitario)
CI = valore del capitale investito dagli azionisti nell'impresa in t n-1
VMA = valore aggiunto dal mercato nel periodo da t n-1 a t n
Se a VMA si aggiungono altri flussi monetari percepiti, quali i dividendi (d) e gli importi
restituiti attraverso buy back di azioni (s), si ottiene il flusso di ricchezza incrementale ottenuto
dagli azionisti (VP = valore percepito) in un determinato periodo:
VP = MVA + d + s
In realtà, secondo la logica della finanza, VP non misura ancora il reale incremento di
ricchezza percepito dagli azionisti. Si dovrebbe concludere, altrimenti, che ogni valore positivo di
VP - ancorchè minimo - dovrebbe essere soddisfacente per gli azionisti. Occorre, pertanto, sottrarre
a VP il costo del capitale o costo di opportunità pari al ritorno atteso, nello stesso periodo, da
investimenti alternativi di pari rischio cui l'azionista ha rinunciato decidendo di mantenere
l'investimento azionario. Si ottiene in tal modo il valore percepito netto (VPN):
VPN = MVA + d + s - (CI * k)
in cui:
MVA + d + s = valore incrementale generato nel periodo
CI * k = valore incrementale atteso su investimenti alternativi di pari rischio
ove CI * k misura il costo sostenuto (in termini di rendimento alternativo cui si è rinunciato) con la
decisione di effettuare l'investimento azionario oppure, detto in altre parole, misura il rendimento
minimo atteso, la soglia di rendimento da superare per ottenere un reale incremento di ricchezza,
ovvero per non dover rilevare un rendimento inferiore rispetto a quello offerto da alternative
omogenee disponibili.
17
La finanza è fondata sulla logica dei flussi di cassa: gli azionisti investono il capitale CI
(flusso di cassa in uscita) ed ottengono, in entrata, i flussi di cassa d ed s oltre a MVA, che potrebbe
essere tramutato in un flusso monetario attraverso la vendita delle azioni. In ogni momento,
l'azionista si confronta con la scelta tra liquidare il proprio investimento ovvero mantenerlo sulla
base delle attese di ritorno.
Ma da cosa dipende la decisione di mantenere l'investimento ? dipende dalle attese in ordine
al VPN prospettico. Ed è questo il compito principale del management: generare valori positivi di
VPN come risultato della capacità di selezionare investimenti aziendali che generano un rendimento
maggiore del costo del capitale. L'obiettivo finale del management è la generazione di valori di
MVA che, congiuntamente con d ed s, superino il livello del valore incrementale atteso dagli
azionisti e cioè generino valori positivi di VPN.
Questa è la metrica "di mercato" per misurare il grado di soddisfazione degli interessi degli
azionisti. Può costituire VPN anche la metrica "aziendale" per definire l'obiettivo cui legare
direttamente la valutazione e l'incentivazione del management ? Diversi ragioni si oppongono a
questa soluzione:
• la metrica di mercato è forward looking e propone una misura "stock" del valore creato: il
complessivo valore creato in un intero periodo futuro pluriennale come se fosse
interamente disponibile al presente; pertanto la logica del discounted cash flow non
consente di computare il valore complessivo come somma di flussi di valore infraperiodali annui. Il management, per contro, deve essere premiato per risultati conseguiti e
rilevati a consuntivo anno per anno sulla base di una misura "flusso" del valore creato;
• sarebbe impraticabile per le imprese non quotate in quanto per loro VPN non è
osservabile;
• per lo stesso motivo non sarebbe applicabile all'incentivazione dei responsabili delle
business units di società quotate che non troverebbero nelle quotazioni di mercato un
diretto riscontro della loro specifica performance.
Al fine di incentivare il management a generare valori positivi di VPN, occorre una misura
aziendale della performance che sia correlata con VPN e che si presti a misurare il valore creato in
ogni singolo esercizio.
3.2.2 Gli obiettivi intermedi e le metriche per coniugare la performance aziendale con il
valore percepito dagli azionisti.
La soluzione che viene proposta nei modelli di value based management è costruita sulla
logica dell'economic profit, una modalità di misurazione del valore alternativa a quella del
discounted cash flow, diversa nella logica, ma coincidente nel risultato. Per la dimostrazione
matematica dell'uguaglianza del modello finanziario con il modello economico si rimanda alla
letteratura in materia13 . Qui è sufficiente ricordare che il valore di un investimento dipende dal
differenziale tra rendimento atteso e costo del capitale e può essere quantificato in due modi del
tutto equivalenti:
a) come valore attuale dei flussi di cassa futuri attesi in un intero arco di tempo pluriennale
(modello finanziario);
b) come somma tra l'ammontare del capitale investito ed il valore attuale dei differenziali
futuri annui di reddito che l'investimento è atteso dare dedotto il costo annuo del capitale
(modello economico).
13
Si veda ad esempio, G. Donna (1999); la relazione è anche dimostrata da A. Lanzavecchia in questo stesso volume.
18
La misura dei differenziali annui è definita come
Economic Profit = Rj - (k * CI)
in cui:
Rj = flussi reddituali annui
k = costo del capitale
CI = capitale investito
Il modello economico è stato recentemente valorizzato dalla letteratura sul value based
management perché, diversamente dal modello finanziario che calcola il valore creato nell'intero
periodo, si presta a misurare il valore che viene aggiunto dalla gestione al capitale investito,
esercizio per esercizio. Il corrispondente flusso di cassa annuo non è invece una misura
significativa della performance di esercizio. L'importo può essere elevato o modesto per motivi
molto diversi; un importo contenuto del flusso potrebbe, ad esempio, essere determinato
alternativamente o da un elevato flusso di investimenti o da un modesto flusso di cassa prodotto
dalla gestione corrente. Un indicatore che non distingue performance periodali tanto diverse risulta
inutilizzabile ai fini della gestione aziendale.
Il modello finanziario esprime il valore creato nell'intero orizzonte pluriennale dei flussi attesi
ma non riconosce, pertanto, il valore aggiunto al capitale iniziale in ogni singolo esercizio.
Quest'ultima informazione non è così rilevante quando si deve misurare il valore di un'azienda e
delle sue azioni o si deve valutare un investimento in beni strumentali: l'informazione che si cerca è
il valore ad oggi; poco rileva quale sia il contributo specifico dei singoli esercizi futuri considerati.
L'informazione di cui si tratta è invece fondamentale se si vuole rapportare la performance
aziendale, esercizio per esercizio, con il valore espresso dai mercati dei capitali e se si vuole
incentivare il management a creare valore per gli azionisti.
L'economic profit, per questa prerogativa, si presta a costituire un ponte tra il modo in cui i
risultati aziendali prospettici sono considerati dai mercati ed il modo in cui nelle imprese si può
considerare la capacità della gestione di creare valore per gli azionisti esercizio per esercizio. Tra le
misure di economic profit, l'Economic Value Added (EVA14 ), oltre a rispondere ai pre-requisiti
indicati (può infatti essere calcolato per società non quotate e per singole divisioni) è anche,
secondo molti autori, la misura di consuntivo che risulta più direttamente correlata alla dinamica
delle quotazioni di borsa.
L'idea di base dell'indicatore è che il valore creato nell'esercizio corrisponde al reddito operativo
(NOPAT) - calcolato rettificando opportunamente le componenti di reddito fornite dalla contabilità
generale - depurato del capital charge (WACC * CI):
EVA = NOPAT - WACC * CI
in cui:
NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) = reddito operativo rettificato
WACC (Weighted Average Cost of Capital) = costo medio ponderato del capitale
Come sopra indicato, nell'algebra del modello economico, EVA oltre ad essere misura periodale
della performance aziendale a consuntivo, consente anche di interpretare, ex ante, il market value
essendo
MV = CI + valore attuale degli EVA futuri
14
G. B. Stewart (1998).
19
Secondo la logica del modello economico, il valore di mercato delle azioni di una società è
determinato dal valore del capitale apportato dagli azionisti all'inizio del periodo di valutazione e
dalla stima che il mercato incorpora nei prezzi in ordine al valore attuale degli EVA futuri. Tanto più
elevate sono le attese sul valore degli EVA periodici che l'impresa sarà in grado di generare, tanto
più elevato risulta il valore di mercato delle azioni e del capitale proprio.
Considerando, inoltre, che il valore degli EVA futuri può essere scisso in due componenti:
a) la continuazione perpetua degli EVA correnti, come quantificati a consuntivo nell'ultimo
esercizio, e
b) gli aumenti di valore degli EVA correnti
si ha
MV = COV + FGV
in cui:
COV (current operations value) = CI + valore attuale degli EVA futuri costanti;
FGV (future growth value) = valore attuale degli incrementi di Eva rispetto ai valori correnti;
valore attuale degli EVA futuri costanti = (EVA/WACC);
ovvero
MV = CI + valore attuale degli EVA futuri costanti + valore attuale degli incrementi di EVA attesi
La valutazione espressa dal mercato viene così divisa in due componenti:
• il capitale investito ad inizio periodo e la valutazione della performance corrente costante (COV)
• la valutazione delle prospettive future (FGV).
Si può quindi rilevare che non è sufficiente l'aumento di EVA, da un anno all'altro, perché il
valore delle azioni aumenti. Può infatti accadere che, nonostante si verifichi un miglioramento di
EVA, il valore delle azioni diminuisca. In realtà, il prezzo corrente incorpora già un'attesa di
incremento di EVA. Perciò il prezzo delle azioni aumenta in presenza di una o di entrambe queste
due condizioni:
• se si realizza nel corso dell'esercizio un risultato di EVA maggiore di quanto era atteso dal
mercato,
• oppure se il valore di FGV a fine periodo risulta più alto di quanto il mercato lo stimava all'inizio
del periodo.
Queste ultime considerazioni consentono di definire il VPN (obiettivo finale del sistema
premiante) con una metrica che consente, allo stesso tempo, di cogliere la logica di mercato di
formazione dei prezzi delle azioni e la logica aziendale di creazione del valore. In altri termini,
EVA consente di misurare i risultati aziendali, in termini di creazione di valore per gli azionisti, con
una metrica pienamente coerente con la modellistica che interpreta la logica di formazione dei
prezzi nel mercato finanziario ed è, pertanto utilizzabile come valido strumento per stabilire i target
per l'incentivazione del management, oltre che come strumento di informazione e di comunicazione
con i mercati e con gli operatori finanziari.
Valori positivi di VPN sono spiegati dagli incrementi di EVA eccedenti quelli già incorporati
nei prezzi più gli incrementi di FGV a fine periodo. Ecco quindi individuato l'obiettivo intermedio
20
di un piano di incentivazione ben strutturato. Si tratta di legare l'assegnazione di bonus agli
incrementi di EVA incentivando il personale ad operare in modo da determinare incrementi che
superino quelli già attesi ed incorporati nei prezzi delle azioni.
In altri termini, quando l'investitore acquista le azioni compra pro quota
a) il capitale originariamente investito dagli azionisti,
b) il valore attuale degli EVA futuri consolidati al valore corrente
c) ed, infine, paga l'incremento atteso degli EVA futuri già valorizzato dal mercato ed inglobato nel
prezzo.
Il valore del suo investimento può aumentare se l'impresa genera successivamente un incremento di
EVA superiore a quello già pagato con l'acquisto delle azioni. Un'impresa che genera costantemente
miglioramenti di EVA, anno dopo anno, vedrà crescere il valore aggiunto dal mercato al capitale
investito dagli azionisti e vedrà aumentare nel tempo il valore delle azioni. Si consideri, ad esempio,
un'impresa che abbia un costo del capitale del 10%. E si ipotizzi che il mercato incorpori nei prezzi
delle sue azioni l'attesa che l'impresa sia in grado di individuare opportunità di investimento che
generino rendimenti medi del 20%. Se i managers attivano progetti che rendono il 15% come quelli
esistenti, il prezzo delle azioni è destinato a diminuire. Rendimenti pari al 20% confermano il
prezzo corrente; soltanto rendimenti degli investimenti superiori al 20% consentono di "battere" le
attese del mercato e generano incrementi di valore per gli azionisti.
La logica EVA esprime il suo massimo potenziale quando è utilizzata per indirizzare i
comportamenti manageriali. Se si lega una porzione significativa della remunerazione del personale
alla variazione incrementale di EVA, si fa corrispondere alla creazione di ricchezza per gli azionisti
la remunerazione dei soggetti che l'hanno determinata. Le aspettative che il mercato incorpora nelle
quotazioni circa il miglioramento della performance aziendale nell'esercizio sono la base per
determinare i bonus del management e le condizioni per l'esercizio delle stock options. Si tratta di
determinare la soglia di EVA da raggiungere per mantenere il valore di mercato e da battere per
creare incrementi di valore15 . Questa soglia rappresenta l'obiettivo intemedio di un piano ben
calibrato.
5. Indicazioni conclusive sul contributo delle stock options alla qualità dei piani di
incentivazione.
Per un lungo periodo di tempo si è ritenuto che fosse sufficiente assegnare stock options per
ottenere dal personale comportamenti più intensamente impegnati a realizzare l'interesse degli
azionisti. L'idea di fondo era sostanzialmente questa: attraverso l'assegnazione dei diritti di opzione
sulle azioni della società, i manager sono incentivati a far crescere il prezzo delle azioni e possono
riscuotere il premio soltanto se gli azionisti conseguono un aumento del valore del loro
investimento nell'impresa. Identità di obiettivi; identità di interesse.
L'esperienza degli ultimi anni ha mostrato, con ampia evidenza, una realtà che forse non era
stata adeguatamente preventivata. Si è verificato che molto spesso le stock options hanno fatto
compiutamente l'interesse dei manager mentre gli azionisti vedevano diminuire il valore delle loro
partecipazioni nelle società e, addirittura, in alcuni casi la riscossione di premi ingenti ha preceduto
soltanto di pochi mesi la manifestazione di situazioni di dissesto aziendale16 . E' stato osservato a
questo proposito che le stock options e, più in generale, i sistemi premianti possono essere studiati
non soltanto come strumenti idonei a ridurre i costi di agenzia, ma come parte essi stessi del
15
Per le modalità di calcolo, si veda O'Byrne, Operating performance and shareholder value, in
www.valueadvisors.com ed a S. D. Young , S. F. O'Byrne (2001).
16
Nel corso del 2002, l'esercizio delle stock options ha generato negli Stati Uniti casi eclatanti di marcata divaricazione
tra compensi dei manager e performance di molte società quotate. Un quadro analitico dei casi più clamorosi è proposto
da D. Leonhardt (2002).
21
problema di agenzia17 . Il potere contrattuale dei manager tende infatti a definire strutture dei
compensi sub-ottimali, sia sul piano quantitativo risultando eccessivamente ed ingiustificatamente
onerose, sia sul piano qualitativo generando incentivi distorti rispetto alla creazione di valore per gli
azionisti. In questo quadro di revisione critica, le stock options sono ora sotto processo quasi che i
problemi siano legati alle caratteristiche intrinseche dello strumento piuttosto che all'uso che ne
viene fatto.18
In realtà i piani di stock options possono essere strutturati in modi molto diversi e possono
inserirsi in sistemi premianti con caratteristiche molto diverse per "architettura" e per "qualità".
All'interno di un piano ben strutturato in termini di relazioni tra soggetti, target e strumenti di
incentivazione, le stock options hanno un campo di esistenza specifico e non sostituibile da altri
strumenti. Come si è cercato di dimostrare, senza stock options è molto difficile costruire piani di
incentivazione che siano qualificati dal grado di wealth leverage necessario per promuovere
comportamenti manageriali sufficientemente aggressivi nei confronti dell'assunzione dei rischi
gestionali e della ricerca delle opportunità di creazione del valore. Sotto questo profilo, si tratta
dello strumento ideale per riconoscere al top management premi straordinari in presenza di
performance superiori alle aspettative. Inoltre, le stock options contribuiscono a qualificare, ancora
in modo peculiare e difficilmente replicabile in altro modo, l'allineamento degli interessi dei
manager con quello degli azionisti soprattutto in riferimento all'orizzonte temporale delle decisioni
gestionali. I manager vengono incentivati ad assumere decisioni lungimiranti e produttive di valore
nel lungo periodo, decisioni che potrebbero essere invece penalizzate da sistemi di incentivazione
con ottiche di breve periodo.
I vantaggi connaturati allo strumento sono innegabili. Si tratta pertanto di precostituire,
attraverso piani di emissione adeguatamente cautelativi, le condizioni affinchè il compenso
incrementale riconosciuto ai manager sia una quota ragionevole del maggior valore da questi creato
per gli azionisti, avendo questi ultimi piena consapevolezza che l'onere del compenso ricade sul
valore delle azioni da essi detenute.
L'esercizio delle opzioni da parte degli assegnatari genera infatti, in ogni caso, un onere
patrimoniale a carico degli azionisti, la cui entità è funzione di due variabili. L'onere è tanto
maggiore
a) quanto più ampio è il divario tra prezzi correnti all'atto della conversione e prezzo di
esercizio stabilito all'atto dell'assegnazione;
b) quanto più elevato è il peso delle nuove azioni emesse sul numero delle azioni detenute
dagli azionisti.
Queste due variabili determinano l'entità del trasferimento di valore societario dagli azionisti
al management come conseguenza dell'effetto di diluizione generato dall'aumento di capitale con
emissione di azioni ad un prezzo inferiore a quello di mercato in assenza dell'effetto risarcitorio
esercitato dal valore economico del diritto d'opzione.
L'onere a carico degli azionisti non può essere quantificato ex ante, all'atto dell'assegnazione
delle stock options. L'onere si manifesta ex post "se" e "quando" i diritti vengono esercitati, in
presenza di un divario positivo tra prezzi correnti e strike price. Il conseguente trasferimento di
ricchezza dagli azionisti ai manager può tuttavia avvenire in contesti molto diversi:
a) può rappresentare il giusto premio di un'azione manageriale che ha determinato
l'incremento del prezzo delle azioni come conseguenza di un miglioramento della
performance aziendale in termini di profitto economico e di creazione del valore;
b) può premiare i manager per miglioramenti della performance e conseguenti rialzi delle
quotazioni insufficienti a determinare creazione di valore incrementale per gli azionisti
(VP inferiore al costo del capitale);
c) può derivare da un incremento dei prezzi delle azioni della società spiegato da dinamiche
del mercato mobiliare che non trovano riscontro in miglioramenti della performance
17
18
L. A. Bebchuk, J. M. Fried (2002).
G. S. Becker (2002)
22
aziendale che, anzi, ancorchè positiva, potrebbe risultare declinante rispetto ai risultati
dei competitors;
d) può collocarsi in un quadro di inversione della performance aziendale - da risultati
crescenti a risultati decrescenti - nel momento in cui i manager decidono di vendere le
azioni optate al fine di consolidare il guadagno in vista di un successivo declino delle
quotazioni.
In realtà non è sufficiente emettere stock option per innescare una catena virtuosa di
relazioni tra condotta dei manager, creazione di valore per gli azionisti, compartecipazione del
management alla distribuzione del maggiore valore creato. Come evitare allora che gli azionisti
possano subire un depauperamento patrimoniale a beneficio dei manager in circostanze che non
giustificano in alcun modo una remunerazione integrativa rispetto al compenso base19 ? Come
impostare un piano di emissione di stock option non convenzionale20 , che prefiguri ex ante una
soddisfacente tutela degli interessi degli azionisti ed inibisca esiti distorti di questo strumento di
incentivazione ? Si tratta, in sostanza, di
a) evitare che i manager siano premiati per performance non sufficienti a generare valore
per gli azionisti;
b) evitare l'effetto "windfall"; cioè che i manager siano premiati per rialzi delle quotazioni
che non hanno nulla a che fare con la loro performance o che si manifestino in presenza
di performance negative;
c) evitare che i manager possano liberamente decidere quando vendere le azioni optate.
Quest'ultimo problema può essere facilmente risolto attraverso opportune clausole
contrattuali restrittive del diritto di disporre delle azioni finalizzate a prolungare nel tempo l'azione
incentivante e ad inibire comportamenti opportunistici. Più complessi appaiono i primi due
problemi. Le soluzioni proposte in letteratura sono riconducibili a due approcci. Il primo lega il
prezzo di esercizio ad indici azionari di mercato o di settore. Il secondo approccio subordina
l'esercizio del diritto di opzione a condizioni sospensive legate al raggiungimento di determinati
livelli di performance gestionale.
Nel primo caso, si propone di legare il prezzo di esercizio ad un indice dei prezzi delle
azioni al fine di modificarne l'importo di anno in anno.21 In questo modo, le stock options
indicizzate evitano che i managers siano premiati per il solo fatto che l'inflazione è diminuita o i
tassi sono scesi con benefici effetti su tutte le azioni quotate. E, per contro, evitano che buone
prestazioni manageriali siano misconosciute nel quadro di quotazioni generalmente in ribasso
rendendo anche superfluo lo spinoso problema del repricing delle stock options out of the money.
Ancor più strettamente legate al principio del "pay for performance" risultano le soluzioni
che condizionano l'assegnazione dei bonus e l'esercizio delle stock options all'accertamento di
risultati gestionali espressi in termini di profitto economico. Nel presente lavoro si è indicato, nel
quadro della logica EVA, un potente strumentario metodologico utile a supportare assegnazioni di
stock options in grado di raggiungere gli obiettivi desiderati assicurando, nel contempo, una
adeguata tutela degli interessi degli azionisti rispetto ad esiti distorti. La metodologia EVA
consente, in particolare, di individuare il livello di "valore aggiunto" atteso già incorporato nel
prezzo di mercato delle azioni. Ciò permette di individuare correttamente il posizionamento dell'
"asticella" che i risultati gestionali devono superare affinchè si crei valore per gli azionisti. Si tratta
delle soglie di performance che non solo spesano il costo del capitale azionario ma, in più,
considerano i maggiori rendimenti già attesi dal mercato, già inglobati nei prezzi delle azioni e,
quindi, già "pagati" dagli investitori.
19
Cfr. A. Lanzavecchia (2001).
Quasi tutte le società statunitensi emettono stock option di tipo convenzionale, prive di specifiche cautele contro
guadagni ingiustificati da parte dei manager. Fa eccezione soltanto una modesta frazione (circa il 5%) delle prime 250
società. Cfr. L. A. Bebchuk, J. M. Fried (2002).
21
Si veda A. Rappaport (1999) e C. Farrell (2002).
20
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