mercati azionari italiani - Dipartimento di Scienze Sociali ed

RECENTI EVOLUZIONI DELLA MICROSTRUTTURA DEI
MERCATI AZIONARI REGOLAMENTATI ITALIANI:
ASPETTI TEORICI ED EVIDENZE EMPIRICHE
DISPENSE DIDATTICHE DELL’INSEGNAMENTO
di
“ECONOMIA DEI MERCATI MONETARI E FINANZIARI”
PROF.SSA ANNALISA DI CLEMENTE
FACOLTA’ DI SCIENZE POLITICHE
“SAPIENZA” UNIVERSITA’ DI ROMA
A.A. 2010/2011
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LA MICROSTRUTTURA DI BORSA è quel filone di ricerca che studia
l’impatto che una particolare ARCHITETTURA di mercato può avere sulla
PERFORMANCE del mercato stesso. LA PERFORMANCE del mercato è valutata
in termini di efficienza.
In tale contesto un mercato è definito efficiente nella misura in cui riesce ad esprimere
un prezzo di equilibrio (per ciascun strumento finanziario negoziato), ossia un prezzo
in corrispondenza del quale la domanda assorbe tutta l’offerta (D=S). E’ in
corrispondenza di questo prezzo che il mercato realizza la migliore allocazione delle
risorse.
Se un mercato di borsa è efficiente, il profitto per l’investitore è massimo. Il profitto è
misurato in termini di surplus, ossia di differenza tra il prezzo al quale l’investitore è
disposto a negoziare (prezzo dell’ordine immesso nel sistema) e il prezzo al quale
effettivamente si realizza lo scambio (il prezzo d’equilibrio determinato dal mercato).
Empiricamente, un mercato è efficiente se riesce ad esprimere un prezzo di
transazione molto vicino al prezzo teorico d’equilibrio (ossia con una deviazione
standard da questo molto contenuta).
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FUNZIONALE AD UNA ELEVATA PERFORMANCE DEL MERCATO DI BORSA E’ QUINDI
IL RAGGIUNGIMENTO DI UN ELEVATO GRADO DI EFFICIENZA INFORMATIVA,
VALUTATIVA E FUNZIONALE.
PER EFFICIENZA INFORMATIVA SI FA RIFERIMENTO AGLI STUDI DI E. FAMA (1970):
EFFICIENZA IN FORMA DEBOLE, SEMIFORTE, FORTE.
I PREZZI D’EQUILIBRIO A LORO VOLTA DIPENDONO DALLE ASPETTATIVE DEGLI
INVESTITORI CIRCA I PREZZI FUTURI, ASPETTATIVE FORMULATE SULLA BASE
DELLE INFORMAZIONI A DISPOSIZIONE DEL MERCATO. MAGGIORE E’ IL SET DI
INFORMAZIONI A DISPOSIZIONE, PIU’ EFFICIENTE E’ IL MERCATO.
PER EFFICIENZA VALUTATIVA S’INTENDE LA CAPACITA’ DI UN MERCATO DI
DETERMINARE DEI PREZZI D’EQUILIBRIO DEI TITOLI CORRISPONDENTI AL LORO
EFFETTIVO VALORE INTRINSECO, OSSIA AL LORO LIVELLO DI REDDITIVITA’ DI
LUNGO PERIODO (AMIHUD-MENDELSON, 1987).
PER EFFICIENZA FUNZIONALE S’INTENDE IL POSSESSO DA PARTE DI UN MERCATO
DI ALCUNE CARATTERISTICHE QUALI: L’AMPIEZZA, LO SPESSORE, LA STRETTEZZA,
L’ELASTICITA’, LA PROFONDITA’.
MERCATO AMPIO: IN CORRISPONDENZA DELLE MIGLIORI PROPOSTE PRESENTA
ELEVATE QUANTITA’ O VOLUMI DI NEGOZIAZIONE.
MERCATO SPESSO: GLI ORDINI DI ACQUISTO E DI VENDITA SONO CONSISTENTI NON
SOLO IN CORRISPONDENZA DELLE MIGLIORI PROPOSTE MA SU PIU’ PREZZI.
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MERCATO STRETTO: QUANDO PRESENTA BID-ASK SPREADS CONTENUTI.
IL BID-ASK SPREAD E’ INFATTI UN INDICATORE DEI COSTI DI TRANSAZIONE DI
UN MERCATO E PROXY DEL SUO LIVELLO DI LIQUIDITA’ (MINORE E’ IL BID-ASK
SPREAD MAGGIORE E’ LA LIQUIDITA’ DEL MERCATO).
MERCATO ELASTICO: QUANDO A FRONTE DI SQUILIBRI TEMPORANEI TRA
DOMANDA ED OFFERTA DI TITOLI E’ IN GRADO DI ATTRARRE NUOVI ORDINI TALI
DA EVITARE ECCESSIVE FLUTTUAZIONI DEI PREZZI (PER ES. TRAMITE LA
PRESENZA DI OPERATORI SPECIALISTI).
MERCATO PROFONDO: ALL’INTERNO DELLA STESSA GIORNATA E’ IN GRADO DI
ASSORBIRE AMPI ORDINATIVI SENZA ECCESSIVE OSCILLAZIONI SUI PREZZI
(VOLATILITA’ INFRAGIORNALIERA CONTENUTA).
QUINDI UN MERCATO DI BORSA E’ EFFICIENTE A LIVELLO FUNZIONALE SE
PRESENTA: BASSI COSTI DI TRANSAZIONE, AMPI VOLUMI DI SCAMBIO E
CONTENUTA VOLATILITA’ (CALCOLATA COME DEV.ST. RISPETTO AL PREZZO
D’EQUILIBRIO) INFRA ED INTER GIORNALIERA.
SE LA FUNZIONE FONDAMENTALE DI UNA BORSA E’ GARANTIRE LA LIQUIDITA’
DEI TITOLI, PER MAX. I VOLUMI OPERATIVI OCCORRONO TRE CONDIZIONI: LA
CONTINUITA’ DEGLI SCAMBI, LA CONCENTRAZIONE DEGLI ORDINI (TRAMITE
SISTEMA INFORMATICO NEL BOOK ELETTRONICO DEGLI ORDINI), LA DENSITA’
(NUMERO DI TRANSAZIONI PER UNITA’ DI TEMPO).
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SE L’OBIETTIVO DI UN MERCATO è determinare un prezzo di scambio il più
possibile vicino al prezzo teorico d’equilibrio, in che misura la scelta di una particolare
struttura organizzativa del mercato può essere funzionale a tale obiettivo?
POSSIBILI STRUTTURE ORGANIZZATIVE DEL MERCATO ED IMPATTO SUL
PROCESSO DI PRICE DISCOVERY:
ƒ Mercato a ricerca autonoma: incertezza dell’esecuzione dell’ordine; lo
scambio avviene a prezzi lontani da quelli di equilibrio.
ƒ Mercato di brokers: incertezza dell’esecuzione; il prezzo d’esecuzione non è
perfetto perché è il risultato di una trattativa bilaterale; non si conosce ex-ante il
prezzo di scambio.
ƒ Mercato di market-makers: certezza ed immediatezza dell’esecuzione;
conoscenza ex-ante del prezzo di scambio; costo del bid-ask spread; prezzo di
scambio non ottimale.
ƒ Mercato ad asta (asta a chiamata e asta continua): struttura organizzativa “più
democratica” poiché consente a tutti gli operatori di partecipare al processo di
formazione del prezzo.
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MERCATI AD ASTA assicurano la convergenza contemporanea degli ordini
provenienti da tutti i partecipanti al mercato, permettendo la fissazione di un prezzo di
transazione che è espressione di tutta la domanda e l’offerta presenti nel mercato in un
determinato momento. Tale concentrazione degli ordini può avvenire attraverso l’ausilio
di supporti telematici.
L’ASTA A CHIAMATA è idonea a protegge l’operatore poco informato, aumentando la
probabilità che il prezzo a cui l’operatore realizzerà lo scambio sia migliore del prezzo
(limite) del proprio ordine. Questo perché la concentrazione degli ordini in pre-asta
riduce il rischio di adverse-selection, ossia la probabilità che sia l’ordine dell’operatore
poco informato a determinare il prezzo d’esecuzione. In virtù di tali caratteristiche,
l’asta a chiamata è idonea ad attrarre più ordini sul sistema, aumentando la
significatività dei prezzi di transazione.
Nonostante l’ottimo livello qualitativo dei prezzi, l’asta a chiamata presenta due difetti
legati entrambi al suo carattere di asta istantanea: non è idonea a soddisfare gli ordini
che provengono in via continuativa dal mercato per tutta la durata della seduta di borsa,
(gli operatori potrebbero essere indotti a sviluppare negoziazioni fuori asta a prezzi
lontani dal prezzo d’equilibrio formatosi in asta); non permette una reale interazione tra
partecipanti all’asta e tutti gli altri operatori del mercato.
6
L’ASTA CONTINUA rimuove parzialmente i difetti dell’asta a chiamata.
Infatti, svolgendosi in modo continuativo per parecchie ore della giornata di
borsa (e quindi non in modo istantaneo), l’asta continua permette una
formazione continua dei prezzi di transazione (ogni qualvolta è possibile
l’incrocio tra un ordine d’acquisto e uno di vendita). Inoltre l’asta continua
assicura una maggiore interazione tra partecipanti all’asta e tutti gli altri
operatori del mercato, poiché questi ultimi osservando la formazione continua
dei prezzi di scambio possono reagire tempestivamente all’evoluzione del
mercato.
SVANTAGGI DELL’ASTA CONTINUA: impossibilità di disporre di un
unico prezzo d’equilibrio (ossia dell’intera seduta) che soddisfi la domanda e
l’offerta su ciascun titolo. Durante la giornata si formano infatti più prezzi
d’equilibrio (per ciascun titolo) all’affluire continuo degli ordini sul mercato.
In continua il processo di price-discovery ha quindi un andamento più
irregolare rispetto all’asta a chiamata per via delle fluttuazioni anche rilevanti
sui prezzi dovute ai momentanei squilibri di domanda o di offerta.
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L’ASTA CONTINUA, essendo suscettibile di incrementare la volatilità dei
prezzi (in particolare dei titoli sottili), è una modalità negoziale più adatta ai
titoli liquidi, ossia con ampi volumi di negoziazione, e a mercati elastici.
L’ASTA A CHIAMATA, essendo suscettibile di incrementare la liquidità dei
titoli (attraendo ordini sul sistema) e di ridurne la volatilità (attraverso la
formazione di un unico prezzo d’equilibrio) è più adatta alla negoziazione dei
titoli sottili, negoziati in mercati poco elastici, e più adeguata come modalità
negoziale di apertura della seduta di borsa, dato il più basso grado di
efficienza informativa del mercato ad inizio seduta.
MERCATI QUOTE-DRIVEN: il mercato è semplicemente il punto di
diffusione (tramite esposizione) delle quotazioni bid ed ask (denaro/acquisto e
lettera/vendita) espresse dai market- makers e dai dealers sui titoli loro affidati.
MERCATI ORDER-DRIVEN: il mercato assolve sia le funzioni di matching
(incrocio) degli ordini in acquisto e in vendita, immessi dagli intermediari
specializzati (brokers, dealers ed operatori dotati di dual capacity) nel book
elettronico degli ordini, che di esecuzione degli ordini stessi.
8
IL MERCATO AZIONARIO ITALIANO: MTA
MTA (MERCATO TELEMATICO AZIONARIO) E’ UN MERCATO TELEMATICO
ORDER-DRIVEN CON PRESENZA DI MARKET-MAKERS (SPECIALISTI)
MERCATO TELEMATICO: mercato basato su un algoritmo d’incrocio ed
esecuzione automatica degli ordini, sulla rigida osservanza della priorità
prezzo-tempo e su un prospetto video che funge da libro elettronico degli ordini.
L’ALGORITMO è un insieme di regole che governano il processo di
elaborazione, incrocio ed esecuzione degli ordini che entrano in un sistema
basato su video.
MARKET-MAKER ha il compito di garantire in via continuativa la
negoziazione dei titoli a lui affidati, esponendo senza interruzione i propri
prezzi d’acquisto e di vendita ed impegnandosi a soddisfare a quei prezzi le
richieste degli operatori a lui pervenute. Svolge una funzione fondamentale di
sostegno alla liquidità dei titoli e alla stabilità dei prezzi dei titoli da lui trattati.
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BORSA ITALIANA S.P.A. e LONDON STOCK EXCHANGE:
IL PRIMO GRUPPO BORSISTICO EUROPEO DIVERSIFICATO
- IL MERCATO TELEMATICO AZIONARIO ITALIANO, così come tutti gli altri mercati di
strumenti finanziari italiani è gestito da Borsa Italiana S.P.A., società nata dalla
privatizzazione dei mercati di borsa italiani e che dal 1998 si occupa dell’organizzazione,
gestione e funzionamento dei mercati finanziari italiani.
- Obiettivo principale di Borsa Italiana è sviluppare i mercati e massimizzarne la liquidità,
trasparenza, competitività ed efficienza.
- A partire dal 1° ottobre 2007 è divenuta effettiva l’integrazione tra il Gruppo di Borsa
Italiana ed il Gruppo London Stock Exchange (LSE), dando vita al mercato azionario
leader in Europa. Il Gruppo integrato dispone infatti dell’order book europeo più liquido
per controvalore e numero dei contratti scambiati, grazie all’adozione di un’avanzata
piattaforma di negoziazione e ad un servizio di post-trading tra i più efficienti d’Europa.
- La Borsa londinese (LSE) è la borsa più internazionale del mondo vantando più di
3.200 società quotate, delle quali oltre 60 non sono residenti in Regno Unito.
- LSE è una delle borse più antiche del mondo con una storia che risale a più di 300 anni fa
(dopo i primi esordi nei caffè londinesi del XVII secolo, LSE è cresciuta fino a diventare
l’istituzione finanziaria più importante della City).
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CARATTERISTICHE DELLA MICROSTRUTTURA
DEL MERCATO AZIONARIO ITALIANO (MTA)
MODALITA’ E FASI DI NEGOZIAZIONE
• Le negoziazioni si svolgono secondo le modalità di asta e di negoziazione continua
(Borsa Italiana S.p.A). In realtà dal 2001 la scelta è stata quella di iniziare con un’asta
a chiamata, proseguire con un’asta continua e chiudere la seduta con una seconda asta
a chiamata.
• Le fasi di negoziazione sono tre per l’asta a chiamata ed un’unica fase per la
continua:
a) per l’asta di apertura: fase di determinazione del prezzo teorico d’asta di apertura
(“pre-asta”); fase di validazione del prezzo teorico d’apertura (“validazione”); fase
di conclusione dei contratti (“apertura”);
b) negoziazione continua;
c) per l’asta di chiusura: fase di determinazione del prezzo teorico d’asta di chiusura
(“pre-asta”); fase di validazione del prezzo teorico di chiusura (“validazione”); fase
di conclusione dei contratti (“chiusura”).
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ORARI DIDI
NEGOZIAZIONE
DEI SEGMENTI
DEL MERCATO
(prima del MTA/MTAX
28 giugno 2010)
ORARI
NEGOZIAZIONE
DEI SEGMENTI
DELMTA
MERCATO
SEGMENTO BLUE-CHIP MTA
08.00 - 09.00
09.00 - 17.25
17.25 - 17.30
ASTA DI APERTURA (FASE DI PRE-ASTA, VALIDAZIONE e APERTURA)
NEGOZIAZIONE CONTINUA
ASTA DI CHIUSURA, (FASE DI PRE-ASTA, VALIDAZIONE e CHIUSURA)
SEGMENTO STAR MTA
08.00 - 09.00
09.00 - 17.25
17.25 - 17.30
ASTA DI APERTURA (FASE DI PRE-ASTA, VALIDAZIONE e APERTURA)
NEGOZIAZIONE CONTINUA
ASTA DI CHIUSURA, (FASE DI PRE-ASTA, VALIDAZIONE e CHIUSURA)
SEGMENTO STANDARD MTA
CLASSE 1
08.00 – 11.00
11.00 – 16.25
16.25 – 16.30
ASTA DI APERTURA (FASE DI PRE-ASTA, VALIDAZIONE e APERTURA)
NEGOZIAZIONE CONTINUA
ASTA DI CHIUSURA (FASE DI PRE-ASTA, VALIDAZIONE E CHIUSURA)
CLASSE 2
08.00 – 11.00
11.00 – 16.30
ASTA DI APERTURA (FASE DI PRE-ASTA, VALIDAZIONE e APERTURA)
ASTA DI CHIUSURA (FASE DI PRE-ASTA, VALIDAZIONE E CHIUSURA)
SEGMENTO MTA International
08.00 - 09.00
09.00 - 17.25
17.25 - 17.30
ASTA DI APERTURA (FASE DI PRE-ASTA, VALIDAZIONE e APERTURA)
NEGOZIAZIONE CONTINUA
ASTA DI CHIUSURA, (FASE DI PRE-ASTA, VALIDAZIONE e CHIUSURA)
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CARATTERISTICHE MICROSTRUTTURALI DEL MERCATO AZIONARIO ITALIANO
A) INTRODUZIONE DELL’ASTA DI CHIUSURA (2001) E’ FUNZIONALE AL RAGGIUNGIMENTO DI UN
MAGGIORE GRADO DI EFFICIENZA INFORMATIVA DEL MERCATO E, CONSEGUENTEMENTE,
MIGLIORE PROCESSO DI PRICE DISCOVERY A FINE GIORNATA.
DI UN
ƒ Questa modifica è stata motivata dalla necessità di fornire agli operatori un segnale di prezzo relativo
all’ultima fase della seduta di negoziazione maggiormente significativo (ossia in linea con i prezzi registrati
durante la seduta) rispetto alla situazione precedente (assenza di tale asta).
ƒ La fase di asta (“chiusura”) è alimentata dalle proposte di negoziazione (PdN) compatibili presenti nel book
di negoziazione, dalle proposte di negoziazione inserite nella fase di pre-asta di chiusura e dalle proposte di
negoziazione valide solo in chiusura (benché possano essere immesse dagli operatori sin dall’inizio della fase di
negoziazione continua ma che concorrono alle negoziazioni unicamente nella fase di pre-asta dell’asta di
chiusura).
ƒNuove informazioni si rendono disponibili in fase di pre-asta di chiusura (analogamente a quanto previsto in
pre-asta di apertura) non solo relativamente ai prezzi ma anche alle quantità negoziabili:
• gli operatori dispongono di informazioni aggiornate in tempo reale relativamente ai prezzi di riferimento, ai prezzi di
controllo e ai prezzi teorici di chiusura, nonché ai quantitativi complessivamente negoziabili a detti prezzi.
• il pubblico dispone in tempo reale d’informazioni (per ciascun strumento finanziario) relative a prezzo teorico di chiusura e
relativa quantità negoziabile, prezzi e quantità della migliore proposta in acquisto e vendita, prezzo di controllo e quantità
presenti in acquisto e vendita per i 5 migliori livelli di prezzo.
ƒ Maggiore è la liquidità dei titoli (rispetto al caso senza seconda asta a chiamata) a fine giornata.
ƒ Minore è la volatilità dei prezzi di scambio a fine giornata.
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CARATTERISTICHE MICROSTRUTTURALI MTA
B) MODIFICA DELLA NOZIONE DI PREZZO DI RIFERIMENTO
i. Con l’introduzione dell’asta di chiusura il prezzo di riferimento di ciascun strumento è il prezzo di chiusura.
ii. Qualora non sia possibile determinare il prezzo di chiusura, il prezzo di riferimento (per ciascun strumento) è la media
ponderata dell’ultimo 10% delle quantità negoziate, al netto delle quantità scambiate mediante utilizzo della
funzione di cross order (in fase di negoziazione continua).
iii. Qualora non siano stati conclusi contratti nel corso della seduta di borsa, il prezzo di riferimento è quello del giorno
precedente.
iv.
Borsa Italiana può stabilire, con riferimento a specifici segmenti di negoziazione così come a un singolo strumento
finanziario, che il prezzo di riferimento sia determinato secondo la modalità ii. ai fini di garantire la regolarità delle
negoziazioni e la significatività dei prezzi.
C) INTRODUZIONE DELLA FUNZIONE DI CROSS ORDER
In fase di negoziazione continua, gli operatori possono eseguire contratti (mediante funzione di cross order) abbinando
due proposte di segno contrario e di pari quantità alle seguenti condizioni:
i. le proposte devono riflettere ordini di terzi;
ii. il prezzo di esecuzione deve essere compreso tra il prezzo della migliore proposta in acquisto e quello della migliore
proposta in vendita (bid-ask) presenti nel mercato al momento dell’immissione, estremi esclusi.
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CARATTERISTICHE MICROSTRUTTURALI MTA
D) UTILIZZO DEL PREZZO DI CONTROLLO (IN SOSTITUZIONE DEL PREZZO DI
RIFERIMENTO) QUALE PARAMETRO PER LA GESTIONE DEI MECCANISMI
AUTOMATICI DI SOSPENSIONE DELLE NEGOZIAZIONI (2001)
• In asta di apertura il prezzo di controllo è rappresentato dal prezzo di riferimento.
• Durante la negoziazione continua il prezzo di controllo è il prezzo d’asta di apertura.
• In asta di chiusura il prezzo di controllo è il prezzo d’asta di apertura.
• In assenza di un prezzo d’asta di apertura il prezzo di controllo è il prezzo di riferimento.
E) ELIMINAZIONE DELL’OBBLIGO DEL LOTTO MINIMO
ƒ Gli operatori non sono più obbligati a negoziare quantitativi pari o multipli di un lotto minimo di
titoli definito da Borsa Italiana S.p.A.
ƒ Borsa Italiana si riserva di stabilire, per ogni singolo strumento finanziario, un quantitativo minimo
negoziabile, qualora lo richiedano esigenze di funzionalità del mercato, di agevole accesso da parte
degli investitori e di economicità dell’esecuzione degli ordini.
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CARATTERISTICHE MICROSTRUTTURALI MTA
F) MODIFICA DELLA NOZIONE DI PREZZO UFFICIALE
Il prezzo ufficiale giornaliero di ciascuno strumento finanziario è dato dal prezzo medio ponderato
dell’intera quantità trattata dello strumento medesimo, negoziata nel mercato durante l’intera seduta di
borsa, al netto della quantità scambiata mediante utilizzo della funzione di cross-order.
G) OPERATORI SPECIALISTI: OBBLIGATORI NEL SEGMENTO STAR (dal 2001),
FACOLTATIVI NEL SEGMENTO BLUE CHIP E STANDARD dal SETT. 2005
Le negoziazioni sul segmento STAR devono svolgersi con l’intervento di operatori specialisti incaricati
di sostenere la liquidità degli strumenti quotati.
Relativamente alle azioni, lo specialista è tenuto ad esporre continuativamente sul mercato proposte in
acquisto e in vendita a prezzi che non si discostino tra loro di una percentuale superiore a quella
stabilita da Borsa Italiana nelle Istruzioni per un quantitativo giornaliero fissato sulla base di criteri
oggettivi.
Nelle Istruzioni Borsa Italiana determina modalità e tempi di immissione di tali proposte e stabilisce
anche i casi in cui gli operatori specialisti possono essere esonerati temporaneamente dagli obblighi
previsti.
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NOVITA’ MICROSTRUTTURALI (in vigore dal 28 giugno 2010)
DEL MERCATO AZIONARIO ITALIANO (MTA)
ƒ A PARTIRE DAL 28 GIUGNO 2010 ENTRANO IN VIGORE ALCUNE MODIFICHE REGOLAMENTARI RELATIVE
ALLA SEGMENTAZIONE E ALLE MODALITA’ NEGOZIALI DEGLI STRUMENTI FINANZIARI QUOTATI SUL
MERCATO TELEMATICO AZIONARIO DI BORSA ITALIANA S.P.A..
ƒ IN UN’OTTICA DI SEMPLIFICAZIONE, VIENE ELIMINATA L’ATTUALE RIPARTIZIONE DEL MERCATO MTA
NEI SEGMENTI BLUE CHIP E STANDARD.
ƒ LA RECENTE INTRODUZIONE DEGLI INDICI FTSE ITALIA (DAL 1° GIUGNO 2009), INFATTI, GIA’
RIPARTISCE LE AZIONI IN TRE CLASSI PRINCIPALI IN BASE A CRITERI DI CAPITALIZZAZIONE E
LIQUIDITA’ DEI TITOLI: LARGE CAP, MID CAP, SMALL CAP (OLTRE CHE MICRO CAP E ALTRE TIPOLOGIE).
QUESTA NUOVA IMPOSTAZIONE DELLA STRUTTURA DEI MERCATI ORGANIZZATI E GESTITI DA BORSA
ITALIANA CONSIDERA ORMAI ASSORBITA L’ATTUALE RIPARTIZIONE DEL MERCATO MTA NEI SEGMENTI
BLUE-CHIP E STANDARD (BASATA APPUNTO SULLA CAPITALIZZAZIONE) E QUINDI NE UNIFORMA LE
RELATIVE MODALITA’ NEGOZIALI E I RISPETTIVI ORARI.
ƒ SI CONFERMANO INVECE I SEGMENTI STAR E MTA INTERNATIONAL (DEL MERCATO TELEMATICO
AZIONARIO).
ƒ RELATIVAMENTE AL SEGMENTO STAR RESTANO IMMUTATE LE SOGLIE DI CAPITALIZZAZIONE FISSATE
RISPETTIVAMENTE IN 1 MLD. DI EURO COME MASSIMA E 40 ML. DI EURO COME MINIMA. IL
SEGMENTO STAR CONTINUERA’ A RAPPRESENTARE IL SEGMENTO D’ECCELLENZA PER IMPRESE DI
PICCOLA E MEDIA CAPITALIZZAZIONE DISPONIBILI AD ADERIRE A REQUISITI SUPERIORI ED ALLINEATI
ALLA BEST PRACTICE INTERNAZIONALE.
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ORARI DI NEGOZIAZIONE DEI SEGMENTI DEL MERCATO MTA (dal 28 giugno 2010)
MTA
08.00 - 09.00
09.00 - 17.25
17.25 - 17.30
ASTA DI APERTURA (FASE DI PRE-ASTA, VALIDAZIONE e APERTURA)
NEGOZIAZIONE CONTINUA
ASTA DI CHIUSURA, (FASE DI PRE-ASTA, VALIDAZIONE e CHIUSURA)
MTA - SEGMENTO STAR
08.00 - 09.00
ASTA DI APERTURA (FASE DI PRE-ASTA, VALIDAZIONE e APERTURA)
09.00 - 17.25
17.25 - 17.30
NEGOZIAZIONE CONTINUA
ASTA DI CHIUSURA, (FASE DI PRE-ASTA, VALIDAZIONE e CHIUSURA)
MTA - SEGMENTO MTA International
08.00 - 09.00
09.00 - 17.25
17.25 - 17.30
ASTA DI APERTURA (FASE DI PRE-ASTA, VALIDAZIONE e APERTURA)
NEGOZIAZIONE CONTINUA
ASTA DI CHIUSURA, (FASE DI PRE-ASTA, VALIDAZIONE e CHIUSURA)
MERCATO THA (AFTER HOURS o SERALE)
18.00 – 20.30
NEGOZIAZIONE CONTINUA
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PROPOSTE DI NEGOZIAZIONE (PdN)
• La volontà negoziale degli operatori si esprime attraverso proposte di negoziazione
contenenti le informazioni relative allo strumento finanziario da negoziare, alla quantità,
al tipo di operazione, al tipo di conto e alle condizioni di prezzo.
• L’immissione, la modifica e la cancellazione delle proposte di negoziazione possono essere
effettuate dagli operatori nelle fasi di pre-asta e nella fase di negoziazione continua.
• Le proposte sono automaticamente ordinate dall’algoritmo di negoziazione del mercato
per ciascuno strumento finanziario in base al prezzo – decrescente se in acquisto e
crescente se in vendita - nonché, a parità di prezzo, in base alla priorità temporale
determinata dall’orario di immissione.
Le proposte modificate perdono la priorità temporale acquisita se la modifica implica un
aumento del quantitativo o una variazione del prezzo
• Le PdN possono avere per oggetto quantitativi pari o multipli del lotto minimo di
negoziazione o quantitativi inferiori al lotto minimo (PdN “spezzature”).
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IMMISSIONE PROPOSTE DI NEGOZIAZIONE (PdN)
NELLE FASI DI PRE-ASTA, le PdN:
a) possono essere immesse con limite di prezzo o senza limite di prezzo (proposte “al
prezzo d’asta”) in tal caso assumono dinamicamente il prezzo al quale avrebbero
maggiori possibilità di essere eseguite;
b) possono essere specificate con le seguenti modalità d’esecuzione: “valida fino alla
cancellazione”; “valida fino alla data specificata”; “esegui e cancella”.
DURANTE LA NEGOZIAZIONE CONTINUA, le PdN:
a)
b)
•
•
possono essere immesse con limite di prezzo o senza limite di prezzo (“proposte al
prezzo di mercato” o “applicazioni”);
possono essere specificate con le seguenti modalità d’esecuzione: “valida fino alla
cancellazione”; “valida fino alla data specificata”; “esegui e cancella”; “esegui quantità
minima specificata”; “tutto o niente”; “esegui comunque”; “esponi al raggiungimento
del prezzo specificato”.
Durante la negoziazione continua e la pre-asta di chiusura, possono essere immesse con
o senza limite di prezzo proposte “valide solo in asta di chiusura”.
Non è consentita l’immissione di proposte (con limite di prezzo) aventi prezzi
superiori o inferiori ai limiti di variazione massima dei prezzi stabiliti da Borsa
Italiana.
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PROPOSTE DI NEGOZIAZIONE SPEZZATURE
•
a.
b.
c.
•
a.
b.
c.
d.
Nella sola fase di pre-asta di apertura, le proposte di negoziazione spezzature:
possono essere immesse esclusivamente senza limite di prezzo (“al prezzo di asta
di apertura”);
possono essere specificate con la sola modalità di esecuzione “valida fino alla data
specificata” e, in assenza di tale specificazione, assumono automaticamente la
modalità “esegui e cancella”;
partecipano alla determinazione del prezzo teorico di asta di apertura.
Durante la negoziazione continua e la pre-asta di chiusura, le proposte di
negoziazione spezzature:
possono essere immesse nel sistema nonché modificate e cancellate ma non
vengono visualizzate sul mercato e non partecipano alla negoziazione;
possono essere immesse solo senza limite di prezzo;
possono essere specificate con la modalità “valida fino alla data specificata”;
sono registrate con la priorità determinata dall’orario di immissione e conservate nel
sistema per la loro partecipazione alle negoziazioni nella fase di pre-asta di
apertura del giorno successivo.
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DETERMINAZIONE DEL PREZZO TEORICO DI ASTA
Durante la fasi di pre-asta viene calcolato e aggiornato in tempo reale, a titolo
informativo, il prezzo teorico d’asta, determinato come segue:
a) il prezzo teorico d’asta è il prezzo al quale è negoziabile il maggiore quantitativo
di strumenti finanziari;
b) qualora lo stesso quantitativo sia negoziabile a più prezzi, il prezzo teorico d’asta
è quello che produce il minore quantitativo non negoziabile relativamente alle
proposte in acquisto o in vendita;
c) qualora rispetto a più prezzi risulti di pari entità anche il quantitativo di strumenti
non negoziabile, il prezzo teorico d’asta è pari a quello che risulta più prossimo al
prezzo di controllo;
d) qualora risultino due prezzi equidistanti dal prezzo di controllo, il prezzo teorico
d’asta è pari al maggiore tra i due.
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VALIDAZIONE DEL PREZZO TEORICO D’ASTA:
La fase di validazione è funzionale alla validazione del prezzo teorico d’asta, formatosi
durante la fase di pre-asta. Questo viene assunto come prezzo d’asta (prezzo unico
d’equilibrio) al quale scambiare ciascun titolo SE il suo scostamento dal prezzo di
controllo non supera la percentuale di variazione massima stabilita da Borsa
Italiana nelle Istruzioni.
In caso contrario, limitatamente alla fase di asta di apertura, viene riattivata la fase di
pre-asta per un intervallo di tempo stabilito da Borsa Italiana.
Nella fase di asta di chiusura, qualora non sia stato validato il prezzo teorico d’asta, le
PdN con modalità “valida sino a data specificata” sono trasferite automaticamente alla
fase di pre-asta di apertura del giorno successivo.
CONCLUSIONE DEI CONTRATTI AL PREZZO D’ASTA:
Nelle fasi d’asta vengono conclusi tutti i contratti al prezzo d’asta (prezzo unico per
ciascun titolo). La conclusione avviene tramite abbinamento automatico delle
proposte in acquisto aventi prezzi uguali o superiori al prezzo d’asta con quelle in
vendita aventi prezzi inferiori o uguali al prezzo d’asta, secondo le priorità di prezzo
e di tempo delle singole proposte e fino ad esaurimento delle quantità disponibili.
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NEGOZIAZIONE CONTINUA E CONCLUSIONE DEI CONTRATTI
Nella fase di negoziazione continua la conclusione dei contratti avviene, per le
quantità disponibili, mediante abbinamento automatico di proposte di segno contrario
presenti nel mercato ed ordinate secondo criteri di priorità prezzo-tempo:
a) l’immissione di una proposta con limite di prezzo in acquisto determina
l’abbinamento con una o più proposte di vendita aventi prezzo inferiore o uguale a
quello della proposta immessa; analogamente, l’immissione di una proposta con
limite di prezzo in vendita determina l’abbinamento con una o più proposte di
acquisto aventi prezzo superiore o uguale a quello della proposta immessa;
b) l’immissione di una proposta senza limite di prezzo in acquisto determina
l’abbinamento con una o più proposte di vendita aventi prezzo uguale al migliore
prezzo di vendita (il più basso) esistente al momento della sua immissione;
analogamente l’immissione di una proposta senza limite di prezzo in vendita
determina l’abbinamento con una o più proposte di acquisto aventi prezzo uguale al
migliore prezzo di acquisto (il più alto) esistente al momento della sua immissione.
Per ogni contratto concluso mediante abbinamento automatico, il prezzo è pari a
quello della proposta avente priorità temporale superiore.
24
EVOLUZIONE STORICA DEI MERCATI AZIONARI REGOLAMENTATI
GESTITI DA BORSA ITALIANA S.P.A.
• SETT. 2005 nasce MTA/MTAX: MERCATO TELEMATICO AZIONARIO (MTA) più
MTAX (Ex NUOVO MERCATO nato nel giugno 1999) da settembre 2005 sono uniti in
un unico listino azionario.
• Fine 2003 nasce il MERCATO EXPANDI (Ex MERCATO RISTRETTO nato nel 1994).
Dal 22 GIUGNO 2009 l’EXPANDI è incorporato nell’MTA.
ƒ DAL 19 SETTEMBRE 2005 SONO INIZIATE LE MODIFICHE RIGUARDANTI LA
MICROSTRUTTURA DEI MERCATI AZIONARI DI BORSA ITALIANA VOLTE A SNELLIRE LA
STRUTTURA PER RENDERLA PIU’ RISPONDENTE AD ESIGENZE DI EMITTENTI, OPERATORI E
INVESTITORI.
ƒ IN PARTICOLARE, NEL SETT. 2005 SONO STATE UNIFORMATE LE CARATTERISTICHE DI
MTAX A QUELLE DI MTA RELATIVAMENTE AI REQUISITI D’INGRESSO E DI
FUNZIONAMENTO, CON RIGUARDO AI SEGMENTI, MODALITA’ ED ORARI DI NEGOZIAZIONE.
ƒ DAL 22 GIUGNO 2009 IL MERCATO EXPANDI è STATO INCORPORATO NELL’MTA.
ƒ DAL 28 GIUGNO 2010 L’MTA HA ASSORBITO I SEGMENTI BLUE-CHIP e STANDARD,
MANTENENDO I SOLI SEGMENTI STAR e MTA-International.
25
- L’MTA è “tradizionalmente” il mercato telematico azionario in cui si quotano e si negoziano,
per qualunque quantitativo, azioni (ordinarie, privilegiate e di risparmio), obbligazioni
convertibili, warrant e diritti d’opzione emessi da imprese operanti in settori consolidati.
- Il NUOVO MERCATO (NM), nato nel giugno 1999, era il mercato dedicato alle imprese
nazionali ed estere caratterizzate da un alto potenziale di crescita o per il settore
d’appartenenza (settori innovativi, es. high-tech) o per l’adozione di un approccio innovativo di
prodotto, servizio o processo (anche società quotate all’estero con progetti di espansione sul
mercato italiano).
- Gli strumenti ammessi a quotazione sul NM erano: azioni ordinarie, diritti di opzione, warrant
e obbligazioni convertibili. Le condizioni per l’ammissione e la permanenza al NM erano, fino
al settembre 2005, meno restrittive rispetto a quelle previste per l’MTA.
- All’interno del NM il segmento TechStar, creato nel febbraio 2004, era rivolto alle società
che rispondevano a criteri di crescita sostenibile, oltre che di trasparenza e corporate
governance. TechStar, il segmento con alti requisiti per le società del NM, registrò i primi
ingressi nella primavera del 2004. Dopo un anno (nel marzo 2005) comprendeva 24 titoli. A
marzo 2005 complessivamente il NM comprendeva 40 titoli.
- Nel settembre 2005 il Nuovo Mercato diventa MTAX e si uniforma alle regole dell’MTA
creando con questo un unico listino di borsa MTA/MTAX articolato su tre segmenti.
26
In virtù della POLITICA di SEGMENTAZIONE dei mercati iniziata da Borsa Italiana
S.p.A. nel 2001, dal 19 settembre 2005 al 27 giugno 2010 il Mercato Telematico Azionario
Italiano MTA/MTAX è stato suddiviso in quattro segmenti di negoziazione: segmento Blue
Chip, segmento STAR, segmento Standard, segmento MTA International.
Tali segmenti furono distinti in base alla capitalizzazione dei titoli trattati e caratterizzati da
specificità microstrutturali relative agli orari e alle modalità negoziali (tenendo conto della
frequenza degli scambi e del controvalore medio giornaliero negoziato):
1) Segmento BLUE CHIP: segmento dedicato alle grandi aziende con capitalizzazione
superiore ad 1 miliardo di euro (nel 2005 la soglia minima era fissata a 800 milioni di Euro).
Indici rappresentativi furono: S&P/MIB (n.40 azioni); MIDEX (n.37 azioni). Fine 2007:
n.110 grandi imprese furono quotate sul segmento.
2) Segmento STAR (Titoli con Alti Requisiti): segmento rivolto alle medie imprese con
capitalizzazione compresa tra 40 ml. ed 1 mld. di euro, operanti nei settori “tecnologici”
oppure “tradizionali” dell’economia con requisiti d’eccellenza legati alla liquidità (flottante e
specialista), alla trasparenza dell’informativa societaria e alla corporate governance. Da genn.
2005 gli indici del segmento furono: STAR (n.50 titoli tradizionali); TECH-STAR (n.20 titoli
tecnologici); ALL STARS (indice rappresentativo dell’intero segmento STAR, benchmark
fondamentale per i gestori interessati alle medie imprese italiane di qualità) comprendeva, a
fine 2005, 70 imprese. A fine 2007 sul segmento STAR furono quotate n.85 medie imprese
di qualità.
27
2) Segmento STAR (Titoli con Alti Requisiti)
Con l’introduzione del SEGMENTO STAR (aprile 2001) Borsa Italiana ha inteso fornire
alle medie imprese di alta qualità il contesto di mercato azionario più adeguato ad una loro
corretta valorizzazione e visibilità necessaria per attrarre capitale di rischio a condizioni più
favorevoli.
Tale segmento rappresenta un’interessante opportunità non solo per gli emittenti ma anche
per investitori ed intermediari:
• agli investitori si offrono opportunità di diversificazione del proprio portafoglio sotto il
profilo di rischio, data la limitata correlazione delle PMI con l’andamento del segmento delle
Blue Chips, ed opportunità di diversificazione sotto il profilo del rendimento (fenomeno dello
small firm effect nelle fasi positive del ciclo economico), oltre a maggiore trasparenza e
liquidità.
• agli intermediari si aprono nuove opportunità di business sul nuovo segmento PMI
potendo operare sia in qualità di sponsor (fase di quotazione) che in qualità di specialista
(intervento diretto sul mercato secondario in funzione di sostegno della liquidità e della
trasparenza informativa).
28
REQUISITI SEGMENTO STAR DI MTA/MTAX
Le società quotate sul segmento STAR devono soddisfare una serie di
requisiti che, relativamente alla liquidità, prevedono:
• soglia dimensionale minima di 40 ml. di euro;
• la presenza di un risultato ordinario positivo;
• diffusione delle azioni ordinarie tra il pubblico (flottante) pari almeno al
35% per le società di nuova quotazione e al 20% per le società già quotate.
Requisito di permanenza sul segmento è il mantenimento di un flottante pari
almeno al 20%;
• obbligo di nomina di uno specialista impegnato a svolgere: attività di
sostegno alla liquidità del titolo (esposizione continuativa di proposte in
acquisto e in vendita entro parametri prefissati di spread massimo e di
impegni quantitativi giornalieri), ed attività informativa e di analisi sulla
società (obbligo di pubblicazione e di trasmissione a Borsa Italiana di almeno
due analisi finanziarie all’anno sui risultati d’esercizio e semestrali della
società).
29
POLITICA DI SEGMENTAZIONE DEL MERCATO MTA/MTAX
3) Segmento STANDARD, confluito in MTA dal 28 giugno 2010, accoglieva tutte le altre
società di media dimensione che, pur non presentando i requisiti di eccellenza del segmento
STAR, presentavano sempre una capitalizzazione delle azioni ordinarie superiore a 40 ml. di
euro. Il segmento STANDARD era a sua volta suddiviso in due classi (classe 1 e classe 2) in
funzione della liquidità dei titoli, misurata in termini di frequenza e di controvalore medio
giornaliero degli scambi. Nella classe 2, dove non era prevista la fase di negoziazione continua,
erano negoziati i titoli sottili (ossia quelli con basso volume di scambio e basso flottante, di poco
superiore al 20%).
DAL SETT. 2005:
- La % di flottante, in fase di ammissione al segmento, scende dal 30% al 25%.
- Lo specialista cessa di essere obbligatorio per divenire solo facoltativo.
- Viene eliminata la possibilità di ammettere nel segmento le società start-up.
A Fine 2007 il segmento STANDARD contava n.101 medie imprese quotate.
DAL 28 GIUGNO 2010 IL SEGMENTO STANDARD CONFLUISCE IN MTA ADOTTANDONE LE
MODALITA’ DI NEGOZIAZIONE E I RISPETTIVI ORARI NEGOZIALI (vedi slide 17).
30
POLITICA
DI SEGMENTAZIONE DEL MERCATO MTA/MTAX
aa
4) Segmento MTA International:
ƒ nuovo segmento di Borsa (dal 24 luglio 2006) dedicato alla negoziazione di azioni estere
già quotate (da almeno 18 mesi) in altri mercati regolamentati comunitari (Finlandia, Francia,
Germania, Olanda, Spagna) ammesse al nuovo segmento International di Borsa italiana senza
obbligo di prospetto.
ƒ A fine 2007 furono negoziate n.37 azioni ordinarie estere tra le più liquide dell’area euro.
La richiesta di ammissione a negoziazione può essere presentata sia dall’emittente, che da un
operatore aderente a un mercato di Borsa italiana che da Borsa italiana stessa.
ƒ fasi ed orari di negoziazione erano quelli del Segmento Blue Chips (tranne la sessione “after
hours” per il momento non disponibile).
ƒ le azioni dell’MTA International non entrano a far parte degli indici di Borsa Italiana.
ƒ inizialmente fu prevista obbligatoriamente la presenza di operatori specialisti (max 2 per
titolo) per garantire la liquidità dei titoli, spread più ridotti e un maggiore allineamento dei
prezzi con quelli del mercato di riferimento. Dal 28 giugno 2010 l’operatore specialista è
facoltativo.
ƒ Caratteristica del segmento MTA International: negoziare titoli esteri in modo
completamente “fungibile” rispetto ai mercati di quotazione principale, utilizzando però la
filiera di trading e post-trading di Borsa Italiana (tra le più competitive in termini di costo).
31
MERCATO EXPANDI: MERCATO DELLE SMALL CAPS
- La politica di segmentazione di Borsa Italiana si arricchì a fine 2003 con il Mercato
EXPANDI, derivante dal restyling del Mercato Ristretto (nato nel 1994), destinato
principalmente a quelle piccole imprese che volevano raccogliere capitale di rischio ma
affacciandosi gradualmente sui mercati finanziari. Dal 1994 vennero quotate azioni,
obbligazioni convertibili, warrant e diritti d’opzione con caratteristiche di capitalizzazione e
di diffusione tra il pubblico tali da non consentire la quotazione sull’MTA/MTAX.
- EXPANDI fu il mercato per le piccole aziende operanti in settori tradizionali con
posizioni consolidate nei mercati di riferimento e con un track record di risultati
economico-finanziari positivi.
I requisiti di ammissione furono meno stringenti rispetto a quelli previsti sull’MTA/MTAX
e dal 2003 anche il processo di quotazione fu reso più agile: capitalizzazione minima di 1
milione di euro; flottante minimo pari al 10% (su STAR è il 35%) con un controvalore
minimo di 750.000 euro; documentazione limitata (non era imposta la redazione delle
trimestrali).
-Fine 2007: n. 36 piccole società furono quotate su EXPANDI. L’indice rappresentativo
del mercato fu il MEX.
- Dal 22 giugno 2009 il mercato Expandi è stato incorporato in MTA.
32
MAC: MERCATO ALTERNATIVO DEL CAPITALE PER LE PMI
- NEL SETTEMBRE 2007 NASCE IL MAC – MERCATO ALTERNATIVO DEL CAPITALE – CHE HA COME
OBIETTIVO LA QUOTAZIONE AZIONARIA DELLE PMI ITALIANE, OSSIA LA LORO CRESCITA SENZA
RICORRERE ALL’INDEBITAMENTO BANCARIO.
- IL MAC SORGE CON LO SCOPO DI FACILITARE L’ACCESSO DEI PICCOLI IMPRENDITORI ITALIANI AL
CAPITALE DI RISCHIO (ATTRAVERSO AZIONI SVILUPPO) MA CONSENTENDO AI PROPRIETARI DI
MANTENERE IL CONTROLLO DELLA SOCIETA’, A DIFFERENZA DEL FINANZIAMENTO TRAMITE AZIONI
TRADIZIONALI.
- IL MAC SI PROPONE DI FAR INCONTRARE PMI E MERCATO DEI CAPITALI A COSTI (50 MILA EURO
CONTRO 1 MILIONE DI EURO DELL’EXPANDI), TEMPI (SEI SETTIMANE) E REQUISITI DI AMMISSIONE
MOLTO PIU’ CONTENUTI RISPETTO A QUELLI DI UN MERCATO REGOLAMENTATO QUALE L’EXPANDI.
- REQUISITI DI AMMISSIONE SUL MAC:
ƒ L’IMPRESA DEVE ESSERE COSTITUITA NELLA FORMA DI UNA S.P.A.
ƒ LIBERA TRASFERIBILITA’ DEI TITOLI (AZIONI SVILUPPO).
ƒ ULTIMO BILANCIO CERTIFICATO DA UNA SOCIETA’ DI REVISIONE (ISCRITTA ALL’ALBO CONSOB).
ƒ L’IMPRESA DEVE ESSERE “ACCOMPAGNATA” SUL MERCATO DA UNO SPONSOR (FUNZIONE DI
LISTING) E DA UN INTERMEDIARIO SPECIALISTA (FUNZIONE DI TRADING).
ƒ LA LIQUIDITA’ E’ GARANTITA DAGLI INVESTITORI ISTITUZIONALI E DALLE BANCHE AZIONISTE DEL
MAC CHE OPERANO COME SPECIALISTI IN FASE DI COLLOCAMENTO.
33
MAC: MERCATO ALTERNATIVO DEL CAPITALE PER LE PMI
- IL MAC SI PROPONE DI EMULARE L’AIM INGLESE (ALTERNATIVE INVESTMENT MARKET), MERCATO NATO
A LONDRA NEL 1995 CHE CONTA OGGI PIU’ DI 1.600 SOCIETA’ QUOTATE, DELLE QUALI 350 NON SONO
RESIDENTI IN INGHILTERRA, SEGNO DEL CRESCENTE INTERESSE DA PARTE DELLE GIOVANI AZIENDE CON UN
APPROCCIO INTERNAZIONALE ALLA RACCOLTA DI NUOVI FONDI PER FINANZIARE I PROPRI PIANI DI SVILUPPO
A MEDIO E LUNGO TERMINE (BUSINESS PLAN) CON BUONE PROSPETTIVE DI RENDIMENTO.
- IL MAC SI PRESENTA AI PICCOLI IMPRENDITORI COME UN MERCATO PRIVILEGIATO POICHE’ RISERVATO
ESCLUSIVAMENTE AGLI INVESTITORI ISTITUZIONALI.
- LA PECULIARITA’ DEL MAC STA NEL PERMETTERE ALL’IMPRENDITORE DI AUMENTARE IL CAPITALE
DELL’IMPRESA SENZA INCIDERE SULLA GOVERNANCE E SULLA STRUTTURA ORGANIZZATIVA DELL’IMPRESA.
- L’ASPETTO GESTIONALE E REGOLAMENTARE DEL MERCATO E’ CURATO DA BORSA ITALIANA.
- POTENZIALMENTE IL BACINO DEL MAC E’ COMPOSTO DA 3.600 PMI. A FINE 2007 SUL MAC FURONO
QUOTATE N. 3 SOCIETA’ ITALIANE.
- AZIONI SVILUPPO: NUOVA TIPOLOGIA DI AZIONI NEGOZIATE SUL MAC PER FINANZIARE LO SVILUPPO E LA
CRESCITA DELLE PICCOLE IMPRESE SENZA DILUIRNE IL CONTROLLO.
- MODALITA’ NEGOZIALI: LE NEGOZIAZIONI DELLE AZIONI SVILUPPO AVVENGONO IN FORMA DI ASTA
TELEMATICA SETTIMANALE. IL LOTTO MINIMO DI NEGOZIAZIONE E’ COMMISURATO A UN CONTROVALORE DI
50MILA EURO.
34
IL MERCATO AIM ITALIA
(ALTERNATIVE INVESTMENT MARKET)
- AIM ITALIA E’ IL MERCATO DI BORSA ITALIANA DEDICATO ALLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE ITALIANE AD ALTO
POTENZIALE DI CRESCITA.
- AIM ITALIA SI RIVOLGE ALLE PMI PIU’ DINAMICHE E COMPETITIVE DEL NOSTRO PAESE CON UNA FORMULA CHE
INTENDE SODDISFARE LE ESIGENZE DEL SISTEMA IMPRENDITORIALE ITALIANO FACENDO LEVA SUL KNOW HOW
OTTENUTO IN 14 ANNI DI ESPERIENZA DELL’AIM INGLESE, IL MERCATO DEDICATO ALLE SMALL CAPS LEADER
MONDIALE.
- AIM ITALIA OFFRE QUINDI ALLE IMPRESE DI PICCOLA E MEDIA DIMENSIONE LA POSSIBILITA’ DI ACCEDERE IN MODO
FLESSIBILE ED EFFICIENTE ALLA PIU’ SELEZIONATA PLATEA DI INVESTITORI INTERNAZIONALI, PERMETTENDO ALLE PMI
ITALIANE DI AVERE ACCESSO AI FLUSSI DI CAPITALI SPECIALIZZATI DELLE PIU’ IMPORTANTI PIAZZE FINANZIARIE
EUROPEE.
-
CARATTERISTICHE DI AIM ITALIA:
a) IN FASE DI AMMISSIONE NON E’ RICHIESTA LA PUBBLICAZIONE DI UN PROSPETO INFORMATIVO E SUCCESSIVAMENTE NON E’
RICHIESTA LA PUBBLICAZIONE DEI RESOCONTI TRIMESTRALI DI GESTIONE.
b) IL MERCATO SI BASA SULLA PRESENZA DI UNA FIGURA CHIAVE: IL NOMINATED ADVISER (NOMAD), SOGGETTO RESPONSABILE
NEI CONFRONTI DI BORSA ITALIANA E INCARICATO DI VALUTARE L’APPROPRIATEZZA DELLA SOCIETA’ AI FINI DELL’AMMISSIONE
E IN SEGUITO DI ASSISTERLA, GUIDARLA E ACCOMPAGNARLA PER TUTTO IL PERIODO DI PERMANENZA SUL MERCATO.
-
VANTAGGI OFFERTI DA AIM ITALIA:
a) VISIBILITA’ INTERNAZIONALE:
AIM ITALIA PUO’ ESSERE CONSIDERATA LA PORTA D’ACCESSO AL SISTEMA FINANZIARIO
EUROPEO ATTRAVERSO LA RACCOLTA DI FONDI SPECIALIZZATI E DEDICATI ALLE SMALL&MEDIUM CAPS PER UN IMPORTO PARI A
CIRCA 10 MLD DI EURO.
b) FLESSIBILITA’ REGOLAMENTARE: I REGOLAMENTI AIM ITALIA (REGOLAMENTO EMITTENTI E REGOLAMENTO NOMAD)
RISPECCHIANO LE PRINCIPALI CARATTERISTICHE DELL’AIM INGLESE.
35
MERCATO TELEMATICO DEI FONDI – MTF L’MTF nasce il 1° luglio 2002 come 4° Segmento MTF del mercato azionario italiano MTA
dedicato alla negoziazione di quote o azioni di OICR (Organismi di Investimento Collettivo
del Risparmio, definizione che include Fondi e Sicav). Fu inizialmente suddiviso in due classi
(caratterizzate da differenti modalità di negoziazione e diversi orari, in base alla frequenza
degli scambi e al controvalore medio negoziato) e per ogni strumento finanziario negoziato
era previsto almeno uno specialista a supporto della liquidità:
• Classe 1 – quote o azioni di OICR indicizzati (Exchange-Traded Fund, Fondi Aperti
Indicizzati e Sicav Indicizzate). Microstruttura: solo negoziazione continua.
• Classe 2 – quote di fondi chiusi mobiliari e immobiliari. Microstruttura: asta di apertura e
asta di chiusura (assenza di negoziazione continua).
Da settembre 2005 MTF non è più un segmento dell’MTA ma è un Mercato a sé stante: il
Mercato Telematico dei Fondi.
Dal 2009 l’MTF confluisce nel MIV, Mercato Telematico Regolamentato dei Veicoli
d’Investimento,
36
MIV: MERCATO TELEMATICO DEI VEICOLI D’INVESTIMENTO
IL MIV, Mercato Telematico dei Veicoli d’Investimento, è un mercato regolamentato
articolato in tre segmenti a seconda della tipologia degli strumenti finanziari negoziati:
1. Segmento Fondi Chiusi: sono negoziate le quote di fondi chiusi mobiliari e immobiliari
(prima negoziati nel segmento MTF, classe 2).
2. Segmento Investment Companies: sono negoziate le azioni delle Investment Companies
(Società o imprese d’investimento mobiliare) precedentemente negoziate nel segmento MTF.
3. Segmento Real Estate Investment Companies: sono negoziate le azioni delle REIC (Società
d’investimento e/o locazione immobiliare) originariamente previste sul mercato Expandi, che dal
22 giugno 2009 è stato incorporato in MTA.
- In un’ottica di armonizzazione e semplificazione della struttura di mercati, dal 28 giugno 2010
si uniformano orari e modalità di negoziazione del mercato MIV a quelle previste per il
mercato MTA.
- Anche per le quote dei fondi chiusi (mobiliari ed immobiliari) e per le azioni delle Società
d’Investimento mobiliare ed immobiliare si prevede un’unica modalità di negoziazione ripartita
in asta di apertura-negoziazione continua-asta di chiusura.
- L’operatore specialista è obbligatorio per la negoziazione di quote di fondi chiusi (mobiliari e
immobiliari) mentre è facoltativo per la negoziazione di azioni delle società d’investimento.
37
INDICI DI BORSA: SVILUPPO STORICO
- Dal 1994 al 2004 l’indice MIB30 è stato l’indice rappresentativo delle 30 migliori azioni
italiane ed il sottostante dei prodotti derivati di Borsa Italiana.
- Da settembre 2004 il Mib30 è stato sostituito dall’indice S&P/MIB, nuovo indicatore di
riferimento di Borsa Italiana e benchmark per i mercati.
- Gli indici rappresentativi del segmento Blue Chip dell’MTA/MTAX sono stati: S&P/MIB e
MIDEX (modificato).
- il nuovo MIDEX è divenuto nel 2004 l’indice sintetico rappresentativo di tutte le azioni
nazionali o estere sufficientemente liquide quotate sul segmento Blue Chip ma non incluse
nell’indice S&P/MIB.
- Il MIDEX rinnovato ha una ponderazione free-float adjusted con il peso di ciascuna azione
che non può eccedere il 10%. Calcolo e diffusione restano in continua con frequenza ogni
minuto.
-Alla base del calcolo dello S&P/MIB vi sono criteri basati sul flottante, sull’ampia
liquidità e sull’accurata rappresentazione dei principali settori del mercato secondo la
classificazione GICS – Global Industry Classification Standard.
- Dal 1° giugno 2009 S&P/MIB è transitato in FTSE MIB (si legge futsi mib) che
mantiene la stessa metodologia adottata per S&P/MIB.
38
NUOVI INDICI DI BORSA ITALIANI
- La struttura frammentata e non standardizzata degli indici informativi è stata sostituita nel giugno 2009 da
un insieme costituito da tre indici principali per grandi (Large), medie (Mid) e piccole società (Small Caps)
i cui panieri aggregati costituiscono l’indice FTSE Italia All Share.
- Il FTSE MIB (Large Cap/Blue Chip) è l’indice azionario più significativo poiché racchiude le 40
maggiori (per liquidità e capitalizzazione) società italiane ed estere quotate sui mercati gestiti da Borsa
Italiana. Attualmente rappresenta il 79% della capitalizzazione del mercato azionario italiano.
- FTSE Italia Mid Cap è creato con le seguenti 60 azioni più grandi per capitalizzazione del listino MTA.
Attualmente rappresenta il 12% della capitalizzazione del mercato azionario italiano. Sostituisce l’indice
Midex.
- FTSE Italia Small Cap contiene le rimanenti azioni liquide del listino MTA ossia 150 azioni. Attualmente
rappresenta il 4% della capitalizzazione del mercato azionario italiano.
- FTSE Italia All Share aggrega i tre panieri precedenti (large, mid e small caps). Attualmente rappresenta il
95% della capitalizzazione del mercato azionario italiano e contiene 250 azioni. Sostituisce il Mibtel.
- FTSE Italia Mib Storico è calcolato al termine della sessione diurna sullo stesso paniere dell’indice FTSE
Italia All Share ma utilizzando per ogni azione il prezzo ufficiale (prezzo medio dell’intera giornata borsistica
ponderato per le quantità scambiate). Sostituisce il Mib Storico.
- FTSE Italia Micro Cap è creato con tutte le azioni (attualmente sono 25) che non soddisfano i criteri di
liquidità e la cui capitalizzazione è minore della più piccola azione del paniere FTSE MIB. Rappresenta l’1%
della capitalizzazione dell’MTA.
- FTSE Italia Star è creato con le azioni del segmento STAR filtrate in base alla liquidità. Contiene 75
azioni e rappresenta il 3,5% della capitalizzazione dell’MTA. Sostituisce l’indice All Stars.
39
NUOVI INDICI DI BORSA
- Indici FTSE Italia settoriali sono creati ripartendo le azioni del paniere FTSE Italia All
Share seconda la classificazione settoriale ICB (Industry Classificatile Benchmark).
Sostituiscono gli indici Mib Settoriali.
- Gli indici Mib30, Mex, Mib-R, e gli indici after hours non vengono più calcolati da giugno
2009.
- PRINCIPI PER L’INCLUSIONE NELLA SERIE DI INDICI FTSE ITALIA:
1) Universo: azioni quotate su MTA.
2) Criteri di selezione: esclusione delle azioni diverse dalle ordinarie (solo un’azione per società);
esclusione delle società estere (ammesse solo nell’indice FTSE MIB e, di conseguenza, anche in FTSE
Italia All Share); introduzione di filtri per liquidità minima e flottante minimo; introduzione di un
opportuno capping ossia un limite massimo al peso delle singole azioni all’interno dei panieri (per il
FTSE MIB è del 15%, per FTSE Italia Mid Cap, FTSE Italia Small Cap, FTSE Italia Micro Cap,
FTSE Italia Star è del 10%).
40
GLI INDICI FTSE ITALIA CALCOLATI DA FTSE GROUP
- Gli indici FTSE Italia sono calcolati con modalità value weighted e diffusi in tempo reale, ossia ogni 30
secondi e trasmessi per divulgazione a partire dalla fase di negoziazione continua sull’MTA.
- FTSE MIB non ha un numero fisso di componenti. Oggi l’indice misura la performance di 40 azioni
ordinarie quotate sui mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana e mira a replicare la rappresentazione
settoriale dell’intero mercato italiano.
- FTSE MIB offre una completa rappresentazione del tessuto economico, classificando i titoli in 10 settori di
mercato: beni di consumo discrezionali, beni di consumo di primaria necessità, energia, finanziari,
sanità, industriali, informatica, materiali, servizi di telecomunicazione e servizi pubblici.
- L’Index Committee stila una graduatoria di tutte le azioni quotate, considerando in primo luogo il settore
di appartenenza, quindi la liquidità, la capitalizzazione ed, infine, l’adozione del criterio del flottante nella
determinazione dei pesi dei componenti.
- La revisione ordinaria dei componenti viene effettuata a marzo e a settembre, mentre la revisione dei pesi a
marzo, a giugno, a settembre e a dicembre.
- Sono previsti ribilanciamenti straordinari a seguito di operazioni sul capitale (incremento del numero di
azioni superiore al 10%), a variazioni rilevanti del flottante (superiore al 10%) e a seguito di spin off (cioè
scorpori di rami d’azienda), fusioni, delisting (cioè cancellazione dal listino di borsa) o nuove quotazioni se
la capitalizzazione del nuovo titolo è uguale o superiore al 3% di quella corrente dell’intero mercato.
41
- Le società candidate vengono scelte in base ai seguenti criteri generali:
• rappresentazione settoriale;
• liquidità (controvalore negoziato, giorni di scambio, turnover velocity del flottante =
controvalore degli ultimi 6 mesi x 2/capitalizzazione del flottante;
• Investable Weight Factor – IWF: capitalizzazione di borsa pesata per il flottante = 100
– somma delle partecipazioni % detenute dai principali azionisti.
• Free Float (capitalizzazione del flottante) = capitalizzazione di borsa investibile = prezzo
x azioni in circolazione x fattore di peso investibile.
- Caratteristiche dell’indice: replicabilità, indipendenza,
rappresentazione del tessuto economico del mercato italiano.
liquidità,
completa
- Liquidità: per essere candidata ad entrare nell’indice una società deve mostrare una
turnover velocity maggiore del 30% nel periodo di osservazione di 6 mesi. Una nuova
società può essere inclusa immediatamente nell’indice se la sua capitalizzazione è uguale o
maggiore del 3% di quella corrente dell’intero mercato.
42
FUNZIONE DEGLI INDICI AZIONARI
- Gli indici azionari sono semplici medie ponderate dei prezzi delle
azioni negoziate sul mercato di riferimento.
- Le funzioni di un indice sono quelle di fornire:
• una misura sintetica dell’andamento del mercato di riferimento;
• il punto di riferimento di numerosi contratti indicizzati (es. titoli
strutturati con rendimento legato all’andamento del mercato
rappresentato dall’indice).
• il valore di riferimento per alcuni strumenti derivati (es. futures e
opzioni su indici).
• il benchmark adottato da molti investitori istituzionali per la
valutazione del grado di performance delle proprie politiche gestionali.
43
FUNZIONI DEGLI INDICI AZIONARI
Per soddisfare pienamente alle proprie funzioni un indice dovrebbe quindi
essere simultaneamente:
1) rappresentativo dell’evoluzione del mercato nel suo complesso;
2) costruito in modo chiaro e trasparente;
3) facilmente replicabile, ossia negoziabile dagli operatori semplicemente
acquistando o vendendo l’insieme dei titoli compresi nell’indice in quantità
pari alle relative ponderazioni.
Il contrasto tra il primo e l’ultimo requisito viene risolto inserendo un numero
limitato di titoli (indici sintetici) ma dotati di una capitalizzazione di mercato
molto elevata e ponderati in relazione a quest’ultima (value weighted), in modo
da rappresentare adeguatamente una quota consistente dell’intero mercato.
44
PONDERAZIONE DEGLI INDICI AZIONARI
In base ai diversi meccanismi di ponderazione dei prezzi dei singoli titoli ai fini del calcolo
della media, abbiamo:
• indici equally weighted: sono caratterizzati dall’uguaglianza dei fattori di ponderazione per
tutti i titoli che compongono l'indice. Non importa la capitalizzazione delle società incluse,
perché tutti i titoli dell’indice hanno il medesimo peso;
• indici price weighted: in questo caso il peso associato ad ogni titolo varia in funzione del suo
prezzo (se il prezzo di un titolo aumenta più degli altri, automaticamente aumenta anche il suo
peso all'interno dell'indice). Essi sono molto semplici da calcolare in quanto sono dati dalla
semplice somma dei prezzi dei titoli che compongono l'indice. Tali indici, tuttavia, hanno lo
svantaggio di non rispecchiare correttamente l’andamento dell’intero portafoglio: infatti
vengono rappresentati maggiormente i titoli più “costosi”, a prescindere dal numero di azioni
presenti e dalle dimensioni della società;
• indici value weighted: risolvono i problemi dei precedenti in quanto il peso di ciascun titolo
risulta proporzionale alla sua capitalizzazione di borsa. Al contrario delle altre metodologie di
calcolo, in questo caso gli indici vengono aggiustati e rettificati a seguito di operazioni societarie
quali frazionamenti, raggruppamenti, pagamento di dividendi straordinari, scissioni,
assegnazioni gratuite di azioni o nuove emissioni azionarie a pagamento.
45
INDICI AZIONARI
Un secondo criterio di distinzione tra indici “di prezzi” azionari è quello
relativo al numero di titoli inclusi:
• indici parziali, tra i quali rientrano gli indici sintetici e settoriali;
• indici generali.
Un ulteriore criterio di differenziazione nella costruzione degli indici
riguarda la scelta della tipologia di prezzo utilizzata:
ƒ prezzo ufficiale
ƒ prezzo di riferimento
ƒ prezzi della fase di negoziazione continua.
46
INDICI AZIONARI NEL MONDO
- La maggior parte dei principali indici mondiali sono calcolati con la
metodologia value weighted. Tra questi ricordiamo gli americani S&P
500 e gli indici Nyse Composite, gli italiani FTSE MIB, il FTSE100
(UK), il Cac40 (Francia), il Dax30 (Germania) ed il Topix (Giappone).
- Tra i pochi indici price weighted rimasti, i due più importanti sono il
Dow Jones (USA), l’indice di borsa più antico della storia, e il Nikkei
225 (Giappone).
- Gli indici azionari possono essere classificati anche in base al settore
industriale a cui fanno riferimento i titoli presenti nel portafoglio (ad
esempio gli indici Stoxx settoriali) o alla zona geografica a cui
appartengono (ad es. indici MSCI).
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INDICI AZIONARI TOTAL RETURN
- La quasi totalità degli indici è calcolata sulla base del puro prezzo di
mercato (price indexes). Questo sistema, tuttavia, distorce in parte la realtà,
in quanto non viene considerata l’intera remunerazione che le società
danno ai propri azionisti, ma solo quella concessa come apprezzamento in
conto capitale (capital gain).
- I dividendi, infatti, non vengono tenuti in conto ed il giorno dello stacco i
titoli subiscono nominalmente un deprezzamento che in teoria dovrebbe
essere pari al dividendo pagato. Un indice basato solo sui prezzi di borsa
registrerà quindi un calo tanto maggiore quanto più generoso sarà il
dividendo staccato. In altre parole, appare come negativo un avvenimento
che invece è accolto con favore dagli investitori.
- Per ovviare a questo limite si stanno diffondendo i cosiddetti indici total
return, calcolati tenendo conto dello stacco ed immediato reinvestimento
nell’indice stesso di dividendi ed altri cash flow provenienti dal possesso
dei titoli facenti parte dell’indice.
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IL NUOVO INDICE FTSE MIB DIVIDEND
- L’INDICE FTSE MIB DIVIDEND E’ CALCOLATO COME LA SOMMA DEI DIVIDENDI LORDI
PAGATI DALLE SOCIETA’ INCLUSE NELL’INDICE FTSE MIB ED ESPRESSO IN PUNTI INDICE.
LA SUA PECULIARITA’ STA NELLA VALORIZZAZIONE IN PUNTI INDICE DELLA SOLA
COMPONENTE DI DIVIDENDO AFFERENTE LE SOCIETA’ INCLUSE (CONSTITUENTS) NEL FTSE
MIB.
- TUTTI I TITOLI INCLUSI NELL’INDICE FTSE MIB SONO REPLICATI ALLO STESSO MODO NEL
FTSE MIB DIVIDEND IL QUALE CONSIDERA SOLTANTO I DIVIDENDI PAGATI NEL CORSO
DELL’ANNO DA TALI SOCIETA’. QUINDI TUTTE LE REVISIONI RELATIVE AI TITOLI
(RESHUFFLE) CHE COMPONGONO L’INDICE E RELATIVE AI PESI (REBALANCING) DI FTSE MIB
SONO EGUALMENTE EFFETTUATE SULL’INDICE FTSE MIB DIVIDEND.
- NEL CASO DI FTSE MIB DIVIDEND IL FREE FLOAT (CAPITALIZZAZIONE DEL FLOTTANTE) è
CALCOLATO COME: DIVIDENDO x NUMERO AZIONI x IWF.
- IL VALORE DELL’INDICE è PARI A ZERO SINO AL MOMENTO IN CUI è STACCATO IL PRIMO
IMPORTO DI DIVIDENDO. A MANO A MANO CHE LE SOCIETA’ PAGANO I RISPETTIVI
DIVIDENDI IL VALORE DELL’INDICE AUMENTA FINO A RAGGIUNGERE IL SUO VALORE
MASSIMO EQUIVALENTE ALLA SOMMA DI TUTTI I DIVIDENDI PAGATI NEL CORSO DEL
MEDESIMO ANNO.
- POICHE’ IL VALORE DELL’INDICE NON RILEVA LA VARIAZIONE DEI PREZZI IN OGNI
ISTANTE t MA IL PAGAMENTO DEI DIVIDENDI EFFETTUATO IN CIASCUNA GIORNATA DI
NEGOZIAZIONE, ESISTERA’ UN SOLO VALORE DELL’INDICE PER GIORNATA DI
NEGOZIAZIONE.
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IL NUOVO INDICE FTSE MIB DIVIDEND
- LA VOLATILITA’ DELL’INDICE FTSE MIB DIVIDEND E’ PIU’ BASSA DI QUELLA DI
FTSE MIB E TENDENZIALMENTE ANCHE DI QUELLA STORICA, DATO CHE LE SOCIETA’
TENDONO A MANTENERE UNA POLITICA DI DIVIDENDO COSTANTE.
- QUALORA UNA SOCIETA’ DECIDESSE DI DISTRIBUIRE UN DIVIDENDO
STRAORDINARIO, TALE IMPORTO E’ OGGETTO DI RETTIFICA TANTO IN FTSE MIB
CHE IN FTSE MIB DIVIDEND.
- DIVIDENDO STRAORDINARIO: IN BASE ALLA NUOVA FORMULAZIONE DI
DIVIDENDO STRAORDINARIO, IN VIGORE DAL 4 GENNAIO 2010, BORSA ITALIANA
TIENE CONTO DELLE DISTRIBUZIONI DI DIVIDENDI, IN DENARO O IN NATURA,
CHE LA SOCIETA’ QUALIFICA ADDIZIONALI RISPETTO AI DIVIDENDI DERIVANTI
DALLA DISTRIBUZIONE DEI NORMALI RISULTATI DI ESERCIZIO OPPURE RISPETTO
ALLA NORMALE POLITICA DI DIVIDENDI. IN CASO DI ASSENZA DI QUALIFICAZIONE
DA PARTE DELLA SOCIETA’, BORSA ITALIANA SI RISERVA DI CONSIDERARE
STRAORDINARI I DIVIDENDI CARATTERIZZATI DA ELEMENTI CHE NE INDIVIDUANO
LA NATURA ADDIZIONALE RISPETTO ALLA NORMALE POLITICA DEI DIVIDENDI
ATTUATA DALLA SOCIETA’ E NE DA’ IMMEDIATA COMUNICAZIONE AL MERCATO.
- ATTUALMENTE ESISTONO ALTRI INDICI DI DIVIDENDO: IL FTSE 100 DIVIDEND
INGLESE , IL CAC40 DIVIDEND FRANCESE, L’EUROSTOXX50 DIVIDEND EUROPEO,
LA CUI LOGICA SOTTOSTANTE è LA MEDESIMA ADOTTATA PER IL FTSE MIB
DIVIDEND ITALIANO.
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