Slides prof. Francesco Bavagnoli

Convegno
Il trasferimento dell’azienda nella crisi d’impresa
Roma, 24 luglio 2015
La valutazione delle imprese in crisi
e del congruo canone di affitto di azienda
Francesco Bavagnoli
Dottore Commercialista e Revisore
Professore Aggregato e Ricercatore
Università del Piemonte Orientale
Dipartimento di Studi per l’Economia e l’Impresa di Novara
Presentazione disponibile su
La valutazione delle imprese in crisi
La valutazione delle imprese in crisi: il contesto
• Pervasività della crisi di impresa
Fonte: cribis.com
• Importanza delle analisi di valore nei casi di crisi
• I principi PIV dell’OIV non hanno ancora trattato il tema (saranno oggetto di
un discussion paper) se non in via indiretta (alcuni punti sul valore di
liquidazione e sulle valutazioni legali)
Peculiarità delle valutazioni delle aziende in crisi
• Importanza della valutazione in chiave dinamica: quando arriva il momento di
interrompere la continuità aziendale ?
• La liquidazione per stralcio dei singoli beni garantisce una migliore
soddisfazione dei creditori ?
• Nelle imprese sotto stress è più difficile ottenere le informazioni
• Il piano aziendale, in certi casi è assente, in altri è elaborato dal potenziale
acquirente (magari al momento affittuario)
• L’imprenditore può trovarsi in uno stato di negazione psicologica dell’esistenza
della crisi (denial)
• Il valutatore può inserire il pilota automatico dell’ottimismo (autopilot
optimism, The dark side of valuation, Damodaran)
Peculiarità delle valutazioni delle aziende in crisi
• La valutazione d’azienda può richiedere prudenzialità in sensi divergenti
(valutazione di azienda per conferimento in una newco interamente posseduta
e come base d’asta per le offerte dei potenziali acquirenti)
• Alcune regole valide nelle valutazioni di imprese in salute possono non essere
applicabili (ad esempio il risparmio fiscale sulla deduzione degli interessi passivi
per il calcolo del WACC)
• Per le imprese di esiguo valore quanto deve costare la valutazione ?
(proporzionalità dello sforzo richiesto all’esperto)
• Se un attestatore valida il piano aziendale è questo che fa affidamento sulla
valutazione dell’azienda o è l’esperto che valuta l’azienda che fa affidamento
sulle analisi dell’attestatore ? (cfr. anche la distinzione tra valutazione e parere
valutativo nei principi PIV dell’OIV)
Per le aziende in crisi la bussola della valutazione è più difficile da utilizzare
Difficoltà a trovare comparabili
Financial
Markets
Strutture
finanziarie ad
elevato
leverage
Asset ad
incerto valore
di realizzo
Assets and
Liabilites
Future
Income
Piani non
disponibili o
elaborati dal
potenziale
acquirente
Fonte: Bavagnoli (2012)
Elevata volatilità e velocità di dispersione del valore, scarsa significatività delle
misure di rischio backward looking (regression beta)
Bassa
Alta
Possibilità di risanamento
Un inquadramento secondo le best practice anglosassoni
(The dark side of valuation, A. Damodaran)
A) Valutazione
del valore max
tra going concern
e valore di
liquidazione
«ordinata»
C) Valutazione
del valore in
ipotesi di vendita
forzata e
considerazione
ponderata con A)
B) Valutazione
del valore going
concern con
possibili
miglioramenti
D) Valutazione
del valore in
ipotesi di vendita
forzata e
considerazione
ponderata con B)
Basso
Alto
Rischio di insolvenza (distress)
Il valore di liquidazione
• E’ cruciale la valutazione dello scenario di realizzazione per stralcio dei singoli
beni comparato con lo scenario di cessione dell’azienda in blocco come going
concern, eventualmente con il «ponte» dell’affitto d’azienda
• Valore di liquidazione: cfr. criteri di cui al principio OIC 5, bilanci di liquidazione
Valore di realizzo delle attività
1000
Valore di estinzione delle passività -500
Costi di liquidazione
-100
Proventi di liquidazione
10
Valore di liquidazione
410
• Criticità dei costi di liquidazione
• Difficile realizzo di macchinari, impianti o altri asset che non hanno un mercato
secondario (normalmente a sconto rispetto al book value)
• Tendenziale perdita di tutti gli intangibili
L’approccio finanziario puro per stimare il valore in going concern
Valore di una impresa in turnaround con il metodo finanziario
Costo del capitale
12%
Risk free
3%
Anno
1
2
3
4
5 TY
Flusso operativo
-250 -150 150 170 215 200
Immissioni di cassa necessarie
-100
Flusso totale
-350 -150 150 170 215 200
Fattore di sconto
0,97 0,94 0,71 0,64 0,57
Valore attuale
- 340 - 141 107 108 122
Valore attuale totale flussi 1-5
-144
• Flussi negativi scontati al free-risk e flussi
Tasso di crescita terminale
2%
positivi al costo medio ponderato del
Terminal Value
2000
capitale
Valore attuale Terminal Value
1135
• Valutazione asset side al lordo delle
Totale valore
990
passività finanziarie
• Cruciale la velocità del periodo di rientro, ovvero la credibilità dei piani e la
presenza di elementi di valore residui «trasferibili» (nelle piccole imprese
familiari non sempre presenti)
Un approccio basato sulla valutazione degli intangibili residui e della
correzione reddituale: l’analisi del differenziale di valore
Valore di liquidazione
Valore di realizzo delle attività
Valore di estinzione delle passività
Costi di liquidazione
Proventi di liquidazione
Totale
1000
-500
-100
10
410
Valore going concern
1290 Valore delle attività in going concern
-500 Valore di estinzione delle passività
800 Valore dei beni immateriali residui
-600 Correzione reddituale
990 Totale
• Valore delle singole attività in going concern stimato sulla base del costo
di riproduzione o sostituzione
• La stima del valore dei singoli asset tangibili (impianti, macchinari) è
spesso affidata a esperti specializzati che possono fornire due valori: un
valore d’uso e un valore di realizzo per stralcio
• Anche per il magazzino l’ipotesi di forced sale può comportare una stima
di valore inferiore a quella di una orderly liquidation
Un approccio basato sulla valutazione degli intangibili residui e della
correzione reddituale: l’analisi del differenziale di valore
Valore di liquidazione
Maggior valore dei beni in going concern
Beni immateriali residui
Correzione reddituale
Costi netti di liquidazione
Valore going concern
410
290
800
-600
90
990
2000
Beni Correzione
immateriali reddituale
residui
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
Maggior valore
dei beni in
going concern
Valore di
liquidazione
Valore going
Costi netti di concern
liquidazione
• Residuo differenziale di valore
da preservare =
(+) maggior valore d’uso dei
singoli beni
(+) valore dei beni immateriali
residui
(-) correzione reddituale
‘badwill’
(+) costi di liquidazione =
290 + 800 - 600 + 90 =
990 - 410 =
580
Esistono degli intangibili residui nell’impresa in crisi ?
• Verosimilmente non l’avviamento nel senso di capacità di produrre reddito
superiore alla norma ma:
-avviamento nel senso di assembled workforce, valore della licenza operativa e
sociale, disponibilità di un complesso organizzato e di un network di relazioni
-eventuali intangibili specifici di valore misurabile (marchi / brevetti con
royalty a servizio o con offerte vincolanti di acquisto)
• Nella legge fallimentare diverse disposizioni presuppongono la possibile
presenza di valori intangibili da preservare e del maggior valore dei beni come
complesso organizzato:
-art. 104 Esercizio provvisorio dell'impresa del fallito
-art. 104-bis Affitto dell’azienda o di rami dell’azienda
-art. 105 Vendita dell’azienda […]
Come misurare gli intangibili residui (da assoggettare poi a verifica
reddituale) ?
-il principio della dominanza e il bundling
• Specialmente in assenza di una base informativa articolata ed esaustiva e di
chiare evidenze circa la presenza di intangibili specifici valorizzabili con
metodologie di tipo fondamentale (valore attuale dei flussi attesi attribuibili
contrattualmente o convenzionalmente all’intangibile) occorre
pragmaticamente adottare delle semplificazioni
• Valorizzare uno o al massimo due intangibili (principio della dominanza,
processo di bundling o aggregazione come nelle PPA) per evitare duplicazioni /
sovrastima:
-un intangibile di natura commerciale (marchio, notorietà dei punti vendita su
web e sulla pubblica via, posizionamento strategico in location di elevato
traffico, fidelizzazione dei clienti)
-un intangibile di natura tecnologico-organizzativa (eventuali processi
brevettati e know-how non brevettato, assembled workforce, capitale sociale o
relazionale, processi e competenze sviluppati all’interno)
Come misurare gli intangibili residui (da assoggettare poi a verifica
reddituale) ?
-approssimazioni empiriche per arrivare ad un valore lordo da verificare
Valori
Intangibile di natura commerciale
Intangibile di natura organizzativa
Moltiplicatore
5.000
25,00%
3.300
33,00%
Valore Driver
20.000 Fatturato
10.000 Costo del personale
• L’intangibile di natura commerciale è misurato con un multiplo del fatturato,
applicando per esempio il multiplo più basso (Valore del brand/fatturato)
estrapolato dalle classifiche Interband (www.bestglobalbrands.com)
riscontrabile tra le imprese dello stesso macro settore
• L’intangibile di natura tecnologico-organizzativa è misurato con una quota del
costo annuale del personale, teoricamente corrispondente al tempo
necessario per ricostituire l’organizzazione, le competenze, i processi e le
relazioni ad un livello di sufficiente strutturazione (4 mesi = 33% del costo
annuale)
• Si ipotizza che gli intangibili abbiamo vita utile indefinita (non sono soggetti ad
ammortamento) ovvero che si ricostituiscano con le manutenzioni lato sensu e
per effetto della continuazione dell’attività d’impresa
La verifica reddituale
(versione asset side dello schema misto patrimoniale-reddituale UEC)
• Sottoreddito scontato al free-risk
La verifica reddituale: le variabili critiche
Periodo di
durata del
sottoreddito
• Alta sensibilità del risultato al costo del capitale (WACC) e al periodo di
assorbimento della redditività inferiore alla norma
5.720
1
2
3
4
5
Costo del capitale
10%
11%
12%
13%
9.266 9.161 9.056 8.951
7.777 7.570 7.363 7.157
6.331 6.025 5.720 5.414
4.927 4.526 4.124 3.723
3.564 3.069 2.575 2.080
14%
8.847
6.950
5.109
3.321
1.586
La riconciliazione con l’approccio finanziario
• Lo schema misto equivale ad una valutazione di tipo assoluto
basata sui flussi futuri di reddito una volta calibrati i tassi
La riconciliazione con l’approccio finanziario con «atterraggio morbido»
Anno
Risultato atteso
Reddito congruo
Sottoreddito
Discount factor
VA sottoreddito
Correzione reddituale
Valore lordo investimento
Valore going concern
Valore attuale dei risultati dei primi 3 anni al free-risk
Reddito congruo
Va 3 anni mancato reddito congruo al costo del capitale
Va 3 anni mancato reddito congruo al free-risk
Differenza
Valore attuale al costo del capitale del reddito conguro
dall'anno 4 in avanti
Valore economico going concern
-
-
1
2
3
1.200 - 500
243
1.296 1.296 1.296
2.496 - 1.796 - 1.053
0,97 0,94 0,92
2.423 - 1.693 - 964
5.080
10.800
5.720
1.414
1.296
3.113
3.666
553
7.687
5.720
Food for thoughts
• Particolari difficoltà si presentano per la stima del costo del capitale
(tipicamente WACC per valutazioni asset side)
• Se la società è quotata i beta calcolati su dati storici (regression beta) non
incorporano le attuali condizioni di rischio
• Problema della struttura finanziaria da considerare: l’azienda in crisi,
specialmente se assoggettata a procedure di gestione della crisi, è spesso
trasferita senza debiti finanziari; in tali casi può essere appropriato adottare
una struttura finanziaria target o di settore
• Se l’azienda non è quotata la stima del costo dell’equity può essere
effettuata con il beta qualitativo o bottom up beta (beta di settore)
eventualmente aggiungendo un distress premium (misurato ad esempio
come differenziale di costo del debito rispetto al costo del debito medio di
un soggetto avente rating investment grade, almeno BBB-)
Food for thoughts: beta qualitativo
• Il beta qualitativo (adattamento da P. Fernandez, 2012)
• Range di variazione del beta: da 0,5 a 2,5 (risk score da [1 a 5] * 0,5),
eventualmente da riparametrare tenendo anche conto della distribuzione dei
beta di mercato (delle società quotate)
Riferimenti
- F. Bavagnoli, M. Comoli, L. Gelmini, P. Riva, What Should We Do Different when
We Value a Privately Held Family Business ?, Paper presentato il 24 aprile 2014
all’Università di Almerìa al terzo Symposium on Company Valuation and Family
Business e successivamente pubblicato in Revista Española de Capital Riesgo n.
3/2014,
- F. Bavagnoli, L. Gelmini, Il valore di liquidazione e in ipotesi di funzionamento
(going concern) delle aziende in crisi, in Il Nuovo Diritto delle Società, vol.
20/2012
Il congruo canone di affitto di azienda
L’affitto d’azienda: alcune false credenze
• L’affitto d’azienda è sempre vantaggioso per il proprietario perché mantiene in
vita l’azienda e consente di acquisire un’entrata
• La deduzione degli ammortamenti può essere trasferita all’affittuario
prevedendo una pura clausola di stile sulla manutenzione dell’azienda (è la
presenza del conguaglio sulle differenze di fine affitto che rende robusta la
deducibilità degli ammortamenti)
• Il canone d’affitto d’azienda deve essere pari al rendimento medio che il
proprietario avrebbe conseguito dall’azienda (anche se il profilo di rischio del
proprietario cambia radicalmente quando concede in affitto l’azienda, non la
controlla più e non la gestisce ed in certi casi è esposto al rischio di
retrocessione in cattivo stato)
• Il congruo canone di affitto d’azienda è indipendente dalle clausole
contrattuali, dalla personalità dell’affittuario e dalla previsione o meno di una
parte del canone in «acconto prezzo»
L’affitto d’azienda nella legge fallimentare
• art. 104-bis «il giudice delegato, previo parere favorevole del comitato dei
creditori, autorizza l'affitto dell'azienda del fallito a terzi anche limitatamente
a specifici rami quando appaia utile al fine della più proficua vendita
dell'azienda o di parti della stessa.
La scelta dell'affittuario è effettuata dal curatore a norma dell'articolo 107,
sulla base di stima, assicurando, con adeguate forme di pubblicità, la massima
informazione e partecipazione degli interessati. La scelta dell'affittuario
deve tenere conto, oltre che dell'ammontare del canone offerto, delle
garanzie prestate e della attendibilità del piano di prosecuzione delle
attività imprenditoriali, avuto riguardo alla conservazione dei livelli
occupazionali»
• La scelta dell’affittuario non è solo una questione economica (dell’ammontare
del canone) bensì dipende da un insieme di elementi, dalla credibilità
dell’affittuario e del piano presentato, dalle prospettive di conservazione
dell’occupazione
Il congruo canone di affitto:
-approcci riscontrati nella prassi in alcune perizie di stima
• approcci apodittici: il canone è ritenuto congruo in quanto c’è un risparmio di costi
per la procedura e in più vengono incassati dei canoni
• approcci di mercato: «è riscontrabile nel mercato una percentuale dell’1% del
fatturato»
• approccio costruzione per fattori: affitto dell’immobile, più affitto dei macchinari e
impianti più affitto dell’avviamento (ottenuti applicando ai valori economici dei
singoli elementi delle percentuali scelte senza supporto se non un generico rinvio
al mercato)
• approccio del rendimento dell’azienda: applicazione del costo del capitale (cost of
equity o WACC) al valore economico dell’azienda
• approccio del rendimento dell’azienda, più rischio di obsolescenza dei cespiti e
rischio di perdita dell’avviamento
L’affitto d’azienda finanziario, ovvero un’operazione di bridge financing
• L’affitto d’azienda in alcuni casi equivale ad un’operazione finanziaria pura e
semplice ed, in particolare, ad una cessione con pagamento dilazionato
• E’ il caso dell’affitto di azienda «ponte» dove c’è un’offerta vincolante di acquisto
da parte dell’affittuario, dei leasing di azienda, degli affitti di azienda con
pagamento di canoni in acconto prezzo che rendono altamente probabile
l’esercizio dell’opzione di acquisto da parte dell’affittuario
• D’altronde, in molti casi, l’affittuario è una sorta di incumbent, ovvero è l’unico
soggetto potenzialmente interessato a rilevare l’azienda (per un terzo sarebbe
molto più gravoso rilevare l’azienda data in affitto a un altro soggetto). E’, quindi,
cruciale il momento in cui si decide di dare in affitto l’azienda, in quanto si
prefigura in quel momento la via «preferenziale» per la soluzione della crisi
L’affitto d’azienda finanziario, ovvero un’operazione di bridge financing
• Un’operazione equivalente di bridge financing è anche quella in cui l’affitto
d’azienda preveda che in caso di retrocessione a termine dell’azienda l’affittuario
indennizzi il proprietario per la differenza di valore economico tra l’inizio e la
fine dell’affitto (o meglio per il differente valore di realizzo sul mercato nel caso in
cui il proprietario voglia comunque cedere l’azienda) e l’indennizzo sia
adeguatamente garantito
• Il profilo del proprietario equivale al profilo di un finanziatore che assume un
rischio di credito e di controparte
• In questi caso il congruo canone di affitto è calcolato come interesse passivo su
un finanziamento garantito dall’azienda concesso dal proprietario all’affittuario
• Occorre peraltro valutare contestualmente anche la congruità del valore di
cessione dell’azienda
L’affitto d’azienda finanziario, ovvero un’operazione di bridge financing
• La valutazione della congruità del canone è svolta unitamente alla
valutazione del valore attribuito all’azienda trasferita (stimato con i metodi
generalmente utilizzati nella prassi)
• Un esempio:
Affitto con canoni comprensivi di quota in acconto prezzo
Valore iniziale dell'azienda
5.000
Durata dell'affitto
5 anni
Canone annuale anticipato
1.150
Quota acconto prezzo su ciascun canone
1.000
Data inizio affitto
01/01/2015
• Nell’esempio si ipotizza che, con il pagamento delle 5 quote in acconto
prezzo, l’affittuario acquisti al termine dell’affitto la proprietà dell’azienda
(senza ulteriori esborsi)
Verifica della congruità del canone di affitto di azienda bridge financing:
-partendo dal valore iniziale attribuito all’azienda
• ipotizzando che il valore iniziale assegnabile all’azienda affittata sia pari a
5.000, occorre ricercare il tasso di interesse che rende uguale a tale valore il
valore attuale dei canoni pagati
• Con la funzione ricerca obiettivo di Excel si ottiene il tasso del 7,51%
Pagamenti
1.150
1.150
1.150
1.150
1.150
Totale
Data
Giorni NPV
01/01/2015
1.150
01/01/2016
365 1.070
01/01/2017
731
995
01/01/2018 1.096
925
01/01/2019 1.461
861
5.000
7,51%
• Ciò equivale a dire che l’interesse passivo fatto pagare all’affittuario è del
7,51%
Congruità del canone di affitto di azienda bridge financing:
-Il tasso di interesse congruo
• Per stimare il tasso di interesse congruo da applicare al finanziamento si può
fare riferimento ad un tasso di mercato interbancario benchmark coerente con
la durata dell’affitto (Euribor 1 anno, IRS 2-3 anni), applicando uno spread in
funzione dell’affidabilità dell’affittuario e delle garanzie eventualmente
apportate
• Un’altra fonte utile di informazioni è la rilevazione di Banca d’Italia dei tassi
effettivi globali medi applicati (per la normativa antiusura), in particolare quelli
riferiti ai leasing finanziari, cfr. la rilevazione dei TEGM validi per lugliosettembre 2015:
L’affitto d’azienda con rischio di perdita di valore
• Il profilo di rischio del proprietario dell’azienda cambia radicalmente se non
è garantita la vendita dell’azienda ad un valore minimo alla fine dell’affitto e
se c’è il rischio di retrocessione della stessa a valore inferiore a quello
iniziale (ovvero non è previsto il conguaglio sulla differenza di valore tra
inizio e fine affitto)
• Il congruo canone di affitto deve allora incorporare un elemento aggiuntivo
che tenga conto di questa importante circostanza
• FR = (W * IBR) + Rendita W + MS
dove:
–FR = congruo canone di affitto (Fair Rent);
–W = valore economico dell’azienda all’inizio del contratto;
–IBR = Incremental Borrowing Rate dell’affittuario
–Rendita W = la rendita equivalente alla perdita attesa di valore alla fine
del contratto non coperta dal conguaglio finale
–MS = l’ammontare annuo medio atteso delle spese di manutenzione
straordinaria eventualmente poste a carico del Proprietario
Come quantificare la perdita attesa a fine affitto ?
• FR = (W * IBR) + Rendita W + MS
–Rendita W = la rendita equivalente alla perdita attesa di valore alla fine
del contratto non coperta dal conguaglio finale
• E’ un’operazione molto difficile perché presuppone in qualche misura la
conoscibilità di un valore futuro
• Secondo la teoria della finanza non ha senso una stima del genere perché il
valore di un’attività finanziaria è interpretato come una variabile casuale
funzione di un profilo di rischio predefinito
• Inoltre, i meccanismi contrattuali possono influire sugli incentivi e sul payoff dell’affittuario (possibile moral hazard: l’affittuario svende elementi
dell’azienda o la depaupera contenendo gli investimenti per lucrare profitti
durante la sua gestione)
Come quantificare la perdita attesa a fine affitto ?
• FR = (W * IBR) + Rendita W + MS
–Rendita W = la rendita equivalente alla perdita attesa di valore alla fine
del contratto non coperta dal conguaglio finale
• In concreto, tuttavia, sono proprio le attese circa il valore a fine affitto che
dovrebbero da un punto di vista negoziale guidare la stima del canone
dell’affitto d’azienda con rischio di perdita di valore
• Se, ad esempio, l’affittuario assume impegni nel contratto di affitto (quasi
fossero dei covenants apposti a un finanziamento) quali il mantenimento di
un livello adeguato di investimenti e di manutenzione della struttura (sia
nella componente tangibile che intangibile, cioè immagine e brand,
formazione e mantenimento della forza lavoro), il rispetto di standard di
qualità nella gestione, il proprietario potrebbe essere disposto anche a
riconoscere uno sconto sul canone
Come quantificare la perdita attesa a fine affitto ?
• FR = (W * IBR) + Rendita W + MS
–Rendita W = la rendita equivalente alla perdita attesa di valore alla fine
del contratto non coperta dal conguaglio finale
• Se non ci sono clausole e garanzie particolari sulla gestione dell’affittuario
(oltre alla convenzione che l’affittuario non possa cedere beni aziendali
dell’attivo fisso senza il consenso del proprietario e al trasferimento con una
cessione separata del magazzino) si può immaginare che la componente
rendita Rendita W sia di segno positivo e cioè comporti il riconoscimento
di un premio per il rischio aggiuntivo al proprietario
L’affitto di azienda «minimale» nelle procedure di risoluzione della crisi
• FR = (W * IBR) + Rendita W + MS
–Rendita W = la rendita equivalente alla perdita attesa di valore alla fine
del contratto non coperta dal conguaglio finale
Approssimazione della maggiorazione per la perdita di valore attesa con
gli ammortamenti dei cespiti aziendali, in considerazione delle caratteristiche
tipiche del contratto:
–l’azienda affittata è costituita essenzialmente dagli elementi dell’attivo
fisso trasferibili
–Il magazzino è trasferito con atto separato di vendita vera e propria
–crediti e debiti rilevanti non sono inclusi nel perimetro dell’azienda trasferita
–tendenzialmente la durata è breve
–la manutenzione ordinaria e straordinaria sono interamente a carico
dell’affittuario
Appendice:
la formalizzazione dell’approccio proposto
per la stima del congruo canone di affitto d’azienda
• Nell’appendice si propone l’esposizione formale dei concetti sopra esposti
riguardo al modello per la stima del congruo canone di affitto di azienda
elaborato a partire dal 2006 e, con successivi affinamenti, esposto nelle
seguenti pubblicazioni:
• F. Bavagnoli, La valutazione della congruità del canone di affitto d’azienda, in
C. Bianco, M. Giorgetti, P. Riva (a cura di) Concordato fallimentare, EGEA,
2013
• F. Bavagnoli, C. de Tilla, N. Ferraro, P. Riva, L’affitto d’azienda. Profili giuridici,
economico-aziendali e contabili. Il suo utilizzo nelle crisi d’impresa, EGEA,
Milano, 2011
• F. Bavagnoli, L’affitto d’azienda. Profili di calcolo economico e di
rappresentazione contabile, Giuffrè, Milano, 2006
La valutazione delle imprese in crisi
e del congruo canone di affitto di azienda
Francesco Bavagnoli
Dottore Commercialista e Revisore
Professore Aggregato e Ricercatore
Università del Piemonte Orientale
Dipartimento di Studi
per l’Economia e l’Impresa di Novara
Grazie per l’attenzione
Domande ?
Appendice:
Un’esposizione formale
del modello per la stima
del congruo canone di affitto di azienda
Definizione di uno Schema Contrattuale Standard
Schema contrattuale standard:
–canone di affitto fisso
–il conguaglio di fine affitto è così calcolato:
(valore finale dell’azienda – valore iniziale azienda)
–le spese di manutenzione (ordinaria e straordinaria) sono interamente a carico
dell’affittuario
Operazioni Equivalenti all’inizio del Contratto
L
Cessione dell’azienda al
valore economico
Finanziamento garantito
dall’azienda
L = Locatore
A = Affittuario
A
Flussi Finanziari Corrispondenti all’inizio del Contratto
Pagamento prezzo
cessione azienda
L
Erogazione finanziamento
L = Locatore
A = Affittuario
A
Operazioni Equivalenti alla fine del Contratto
L
L = Locatore
A = Affittuario
Retrocessione azienda
al valore economico
A
Flussi Finanziari Corrispondenti alla fine del Contratto
L
Rimborso mutuo
Pagamento prezzo
cessione azienda
L = Locatore
A = Affittuario
A
Un Esempio
Valore economico iniziale: 1.000
Valore economico finale: 500
Canone di affitto annuale (interesse su base annua del finanziamento):
•
1.000 * 7% = 70
Durata del finanziamento e dell’affitto: 5 anni
Pay-off Locatore:
A) Affitto D’azienda
Anno
Canone
1
2
3
4
5
70
70
70
70
70
Conguaglio
Totale
500
70
70
70
70 570
B) Operazioni equivalenti
Anno
1
Pagamento prezzo
cessione azienda
Finanziamento garantito
2
3
4
5
1.000
-500
-1.000
1.000
Interessi finanziamento
70
70
70
70
70
Totale
70
70
70
70
570
Il Congruo Canone di Affitto: Approcci di Dottrina e Prassi
Consenso sul fatto che il congruo canone dipenda dal valore economico
dell’azienda
Cw = W * R
–Cw = Congruo canone
–W = valore economico iniziale
–R = coefficiente da applicare a W
Il Congruo Canone di Affitto: Approcci di Dottrina e Prassi (segue)
Cw = W * R
Diversi approcci per determinare R:
1) tasso di congrua remunerazione del capitale
2) tasso compreso tra la redditività media di settore e valori anche negativi
(aziende fallite)
3) risk free + 10-20% premium risk
4) approcci apodittici
Il Congruo Canone di Affitto: un Approccio Alternativo
Una formula
–basata sull’assimilazione dell’affitto ad un finanziamento
–flessibile per tenere conto delle pattuizioni che in concreto possono modificare
le condizioni di convenienza delle parti
Il Congruo Canone di Affitto: la Formula Generale
• FR = (W * IBR) + Rendita W + MS
dove:
–FR = congruo canone di affitto (Fair Rent);
–W = valore economico dell’azienda all’inizio del contratto;
–IBR = Incremental Borrowing Rate dell’affittuario
–Rendita W = la rendita equivalente alla perdita attesa di valore alla fine
del contratto non coperta dal conguaglio finale
–MS = l’ammontare annuo medio atteso delle spese di manutenzione
straordinaria a carico del Locatore
Il Congruo Canone di Affitto: gli Elementi della Formula Generale
• FR = (W * IBR) + Rendita W + MS
Tasso di interesse applicato al finanziamento
Il Congruo Canone di Affitto: gli Elementi della Formula Generale
• FR = (W * IBR) + Rendita W + MS
Maggiorazione per la perdita di valore attesa
(o Sconto per l’incremento di valore atteso)
Il Congruo Canone di Affitto: gli Elementi della Formula Generale
• FR = (W * IBR) + Rendita W + MS
Eventuale maggiorazione per le spese
di manutenzione a carico del locatore
L’applicazione della Formula
A) Lo Schema Standard
• FR = (W * IBR) + Rendita W + MS
Valore economico stimato
con le metodologie di valutazione d’azienda
L’applicazione della Formula
A) Lo Schema Standard
• FR = (W * IBR) + Rendita W + MS
Tasso stimato sulla base:
–di un tasso di riferimento (Euribor o IRS)
–della classe di rischio dell’affittuario
–della garanzia reale (azienda) a copertura del
finanziamento e delle altre garanzie eventualmente poste a servizio
dell’operazione
Esempio di Stima del Congruo Canone di un Contratto Standard
Durata affitto 01/07/15-31/12/15 (6 mesi)
Valore economico iniziale: 1.000
Euribor 6 mesi = 0,05%
Spread attribuito in funzione della solvibilità dell’affittuario e delle garanzie
prestate = 200 bps
Congruo canone = W * IBR =
= 1.000 * (0,05% + 2%)/2 = 20,5/2 = 10,25
L’applicazione della Formula
B) Affitto senza conguaglio finale
• FR = W * (IBR - π) + Rendita W + MS
-Rendita, al tasso IBR e per il periodo di durata dell’affitto equivalente
alla perdita (incremento) attesa(o) di valore dell’azienda
espressa(o) in termini reali
-Tasso di interesse al netto dell’inflazione attesa (π) poiché
la perdita di valore è espressa in termini reali
-Ipotesi di manutenzioni straordinarie a carico dell’affittuario
Esempio di Stima del Canone Congruo
per un contratto senza conguaglio
Durata affitto: 01/07/15-30/06/18 (3 anni)
Valore iniziale dell’azienda: 1.000
Valore atteso a termine (in Euro 01/07/15): 800 (perdita reale di valore del 20%)
IRS 3Y = 0,2%
Spread attribuito in funzione della solvibilità dell’affittuario e delle garanzie
prestate = 250 bps
Inflazione attesa = 2%
Esempio di Stima del Canone Congruo
per un contratto senza conguaglio
• FR = W * (IBR - ) + Rendita W + MS
1.000 * (0,2% + 2,5% - 2%) = 1.000 * 0,7% = 7
Esempio di Stima del Canone Congruo per un contratto senza conguaglio
• FR = W * (IBR - ) + Rendita W + MS
(1.000 - 800)
valore attuale rendita di 1 Euro per 3 anni al tasso IBR (lordo d’inflazione=2,7%)
200
2,85
= 70
Esempio di Stima del Canone Congruo
per un contratto senza conguaglio
• FR = W * (IBR - ) + Rendita W + MS
7 + 70 = 77
…una ricostruzione alternativa secondo schemi di teoria della finanza
Costruzione di un portafoglio equivalente al contratto di affitto di azienda senza
conguaglio:
1) affitto d’azienda standard (con conguaglio sul delta valore iniziale/finale)
2) opzione put sull’azienda rilasciata dal proprietario all’affittuario con strike
price pari al valore iniziale dell’azienda esercitabile a fine affitto
3) opzione call sull’azienda rilasciata dall’affittuario al proprietario con strike
price uguale alla put di cui al numero 2) esercitabile a fine affitto
problema dei dividendi
continuamente incassati dall’affittuario
che incidono sul valore delle opzioni
L’applicazione della Formula
C) Affitto d’azienda nel Fallimento
• FR = W * (IBR) + Rendita W + MS
Approssimazione della maggiorazione per perdita di valore
con gli ammortamenti dei cespiti aziendali, in considerazione
delle caratteristiche tipiche del contratto:
–trasferimento separato del magazzino
–assenza di crediti e debiti dal perimetro dell’azienda
trasferita
–breve durata
–manutenzione a carico dell’affittuario