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TÍTULO: El funcionamiento del sistema TARGET2 desde la Gran
Recesión. Una aproximación desde la óptica del cirtuito
monetario
Eladio Febrero,
Jorge Uxó
Fernando Bermejo.
Departamento de Análisis Económico
Universidad de Castilla – La Mancha
Resumen.
El objetivo central de este trabajo es proporcionar una descripción coherente del
funcionamiento del sistema TARGET2, por el cual los bancos privados de la
Unión Monetaria cancelan sus deudas con bancos privados de otros países.
El TARGET2 ha adquirido cierta relevancia debido a que, desde finales de 2007,
los bancos centrales de la periferia europea han ido acumulando deudas con el
sistema al tiempo que el Bundesbank ha acumulado un saldo acreedor.
Nuestra conclusión es que, si bien los crecientes saldos deudor y acreedor con el
BCE a través del TARGET2 no son problemáticos en sí mismos, sí que son el
reflejo de otros problemas que deberían ser corregidos por medio de la acción
política.
Extraemos también una conclusión académica: el funcionamiento del TARGET2
proporciona una base sólida sobre la que apoyar la tesis de la endogeneidad de la
oferta monetaria.
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1. Introducción.
El TARGET2, acrónimo de Trans-European Automated
Real-Time Gross
settlement Express Transfer system, es un sistema de pagos entre entidades
bancarias de diferentes países de la zona euro, en dinero de banco central,
proporcionado por los bancos centrales nacionales, y gestionado por el
Eurosistema. Cuando se transfiere un depósito de un banco privado de un país A
a otro banco de un país B, inicialmente se genera una deuda entre ambos bancos
que sólo puede ser cancelada con dinero del banco central. En este caso, el
banco central del país A facilita los euros para que el primer banco cancele la
deuda con el segundo, y transfiere dichos euros al otro banco cenetral vía
TARGET2, pero entonces el banco de A contrae una deuda con su banco central.
En circunstancias “normales”, el banco privado del país A obtiene en el mercado
interbancario los euros que ha recibido el banco del país B y así devuelve la
deuda con su banco central nacional. Pero desde mediados de 2007, los países
periféricos de la Zona Euro (Grecia, Irlanda, Portugal y España) están
acumulando deudas crecientes con sus bancos centrales nacionales, y estos con
el TARGET2, al tiempo que los bancos privados de Alemania está acumulando
reservas en el Bundesbank mientras que éste acumula derechos sobre el
TARGET2.
Hans Werner Sinn, presidente del influyente Instituto CES ifo alemán, ha afirmado
en diferentes publicaciones que esto supone un rescate oculto por parte del BCE
a los países periféricos, algo de lo que se han hecho eco Martin Wolf y Paul
Krugman. El autor alemán ha llegado más lejos al afirmar que con esta actuación,
el BCE está perjudicando a Alemania, puesto que el dinero que el BCE presta a
los periféricos expulsa financiación a los bancos alemanes, lo que en última
instancia podría llevar a una situación de pérdida de control del tipo de interés en
su país. La recomendación que sugiere es que se limite el acceso al sistema
TARGET2 y que se salden las deudas con una periodicidad anual, y con activos
no producidos por agentes de los países que contraen deudas con el TARGET2.
En el presente trabajo nos proponemos proporcionar una explicación del
funcionamiento del sistema TARGET2 desde una óptica de la Teoría del Circuito
Monetario. Con ello, podremos ofrecer una crítica consistente a las afirmaciones
de Sinn.
Este trabajo está organizado del modo siguiente. En la sección 2 ofrecemos una
breve descripción del origen de la crisis en la Zona Euro, a partir de los
desequilbrios por cuenta corriente entre los países que componen la Unión
Monetaria y que sirve de base para justificar por qué se comienzan a acumular
crecientes saldos acreedores y deudores con el BCE por parte de diferentes
bancos centrales nacionales. La sección 3 proporciona una explicación de cómo
dos bancos privados cancelan deudas entre sí, el papel que juegan el banco
central y el interbancario en ese proceso y cómo se determinan los tipos de
interés. En la sección 4, ampliamos esa explicación a una Unión Monetaria con un
sistema descentralizado de bancos centrales, como el que tenemos en la Unión
Monetaria Europea. En la sección 5, se proporciona cierta evidencia empírica
sobre la evolución de los saldos con el TARGET2. La sección 6, se dedica a
exponer de un modo resumido las tesis de H.W. Sinn. En la sección 7 ofrecemos
una revisión crítica de los argumentos de Sinn. Por último, en la sección 8
extraemos dos consecuencias para la teoría monetaria.
2. Crisis en la Zona Euro por acumulación de desequilibrios internos por
cuenta corriente.
Desde el punto de vista de los economistas ortodoxos y de las autoridades
europeas, el análisis de las causas de la crisis actual en el seno de la Zona Euro
se centra en los problemas de las finanzas públicas y los mercados de deuda
soberana, por lo que las soluciones propuestas tienen como un elemento central
el endurecimiento del Pacto de Estabilidad y Crecimiento y la aplicación de
medidas estrictas de “austeridad” fiscal.
Desde nuestro punto de vista, sin embargo, las causas últimas de la crisis
europea se localizan en los desequilibrios acumulados desde la creación de la
unión monetaria, particularmente deuda privada y externa, que se reflejan en los
déficit y superávit por cuenta corriente entre distintos miembros de la Zona Euro.
La ausencia de mecanismos institucionales para prevenir y corregir estos
desequilibrios es más relevante para explicar la crisis que la supuesta violación de
las reglas fiscales –que no se produjo antes del estallido de la crisis, de hecho, en
países como Irlanda o España-.
Efectivamente, aunque la zona euro en conjunto ha permanecido próxima al
equilibrio externo con el resto del mundo desde 1999, con una capacidad de
financiación media del 0.3% del PIB, se han registrado desequilibrios externos
significativos y crecientes dentro de la unión monetaria.
Por un lado, Alemania y otros países más pequeños como Holanda, Finlandia,
Austria y Bélgica han registrado notables superávit por cuenta corriente durante
este periodo, y las exportaciones han jugado un papel destacado en su estrategia
de crecimiento. Por otro lado, España, Grecia, Portugal e Irlanda se han
caracterizado precisamente por lo contrario: déficit corrientes elevados y
crecientes. La Figura 1 recoge la evolución de los saldos por cuenta corriente de
Alemania y los cuatro países con mayor déficit. El objetivo de esta sección es
doble: ofrecer una explicación diferente a la convencional sobre el origen de estos
desequilibrios y relacionarlos con las causas que han dado lugar a la Gran
Recesión.
Figura 1: Saldo por cuenta corriente, % PIB
10.00%
5.00%
0.00%
-5.00%
-10.00%
-15.00%
Alemania
España
Grecia
Portugal
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
-20.00%
Irlanda
Fuente: Comisión Europea
Las autoridades europeas suelen atribuir los desequilibrios por cuenta corriente
casi exclusivamente a errores de política económica y mal comportamiento de los
países con déficit: gasto público excesivo, falta de competitividad y de capacidad
exportadora, inadecuada asignación de los recursos financieros captados en los
mercados internacionales y crecimiento salarial excesivo. Al contrario, los
superávit se ven como una demostración de eficiencia económica y “virtud”:
políticas fiscales prudentes, moderación salarial y alta productividad.
Una explicación alternativa, más ajustada a la experiencia de la zona euro durante
estos años, es que los déficit y superávit son la consecuencia del modelo de
crecimiento que se ha desarrollado durante estos años. Algunos países han
seguido una estrategia de crecimiento basada en las exportaciones y el bajo
crecimiento de los salarios y de la demanda interna, mientras otros crecen
precisamente por la expansión de su demanda interna, financiada con deuda.
Para ser más precisos: el crecimiento de la demanda y las importaciones en estos
últimos es necesario para compensar los efectos negativos sobre el crecimiento
de la restricción salarial practicada en los primeros. La política monetaria única y
la existencia de un mismo tipo de interés nominal refuerza, mientras tanto, este
comportamiento divergente de las demandas internas de cada país, ya que el tipo
de interés real acaba elevándose en los países con demanda interna débil y
reduciéndose en aquellos que tienen una demanda interna más dinámica.
En conjunto, el modelo se caracteriza por una escasez global de demanda que se
compensa –transitoriamente- por la acumulación de deuda (fundamentalmente
privada y externa, no pública) en los países periféricos. Sin embargo, esta
“solución” sólo puede ser provisional, porque la acumulación de desequilibrios, y
particularmente de estas deudas, hace que el modelo sea insostenible en el
medio plazo.
Aunque las experiencias de todos los países que han registrado en estos años
una posición deficitaria en su cuenta corriente no son idénticas, para explicar
nuestra posición tomaremos como ejemplo los casos de Alemania y España, dada
su importancia cuantitativa. Los hechos más relevantes son los siguientes:
1. La política de restricción salarial en Alemania y sus efectos sobre la demanda
doméstica y la competitividad.- Entre 1999 y 2007 Alemania registró un
crecimiento de sus salarios nominales muy escaso (1% en promedio anual) que
no llegó siquiera al crecimiento de la productividad aparente del trabajo (1.1%).
Por tanto, los costes laborales unitarios permanecieron prácticamente estables
durante todo este periodo. Esto tiene dos implicaciones importantes.
La primera es que la participación de los salarios en la renta se redujo (desde el
59.6% en 1998 hasta el 55.1% en 2007), lo que tuvo un impacto negativo en el
crecimiento de la demanda doméstica, que sólo creció a una tasa anual del 0.7%.
Es interesante destacar que esta evolución de los salarios se reflejó en un bajo
crecimiento del consumo, pero que el aumento de la participación de los
beneficios en la renta no se tradujo en un mayor dinamismo de la inversión, que
de hecho se redujo, sino en un mayor ahorro neto de las sociedades no
financieras y del total de la economía. El sector exterior se convirtió así en la
principal fuente de crecimiento económico, muy por encima de la experiencia
histórica de Alemania en las décadas pasadas.
Este aumento de las exportaciones se vio favorecido, entre otros factores, por la
segunda consecuencia que tiene la política de restricción salarial, que es la
mejora de la competitividad reflejada en la evolución de los costes laborales
unitarios en relación con el resto de la zona euro (que crecieron un 14% estos
años; o un 30% en España). En estos años, el valor de las exportaciones en
Alemania creció un 80%, frente al 59% en que crecieron las importaciones.
Es importante destacar, no obstante, que aunque su sector exterior tuvo una
contribución notable al crecimiento de Alemania, su tasa media de crecimiento
(1.5%) fue inferior a la media de la zona euro (2.1%), a su propia experiencia
anterior (1.9% entre 1994 y 1999) y a la que hubiera sido necesaria para evitar un
aumento del desempleo (que pasó del 8.2% en 1999 al 11.2% en 2005).
2. El incremento de la demanda doméstica y la deuda en España.- En estos
mismos años España estaba registrando un fuerte crecimiento económico (3.6%
de media anual) que estuvo impulsado principalmente por su demanda interna, y
específicamente por el sector de la construcción (responsable, por ejemplo, de 1
de cada 5 empleos directos, creados entre 1997 y 2007).
Este fuerte crecimiento de la inversión residencial se debió a distintos factores,
pero podemos destacar especialmente tres. En primer lugar, determinados
factores demográficos y sociales que impulsaron la demanda de viviendas. Por
otro lado, como los precios de la vivienda crecieron mucho más que los salarios
reales651, esta demanda sólo pudo materializarse gracias al acceso al crédito que
permitían unos tipos de interés reales muy bajos y la reducción por parte de los
bancos de los requisitos para conceder préstamos hipotecarios a las familias.
En relación a los tipos de interés reales, experimentaron una fuerte bajada en
España por la convergencia en los tipos de interés nominales en los años previos
a la creación del euro (más de 6 puntos entre 1995 y 1999), la desaparición de las
primas de riesgo y una tasa de inflación superior a la media de la eurozona.
Por tanto, la creación de la unión monetaria constituyó un shock expansivo para
países como España, y el fuerte crecimiento de su demanda impulsó sus
importaciones. Combinado con el bajo dinamismo de la demanda interna en
Alemania y su política de restricción salarial, el resultado son los desequilibrios
por cuenta corriente.
3. Las dificultades para el funcionamiento de la política monetaria única.- De
acuerdo con los dos puntos anteriores, en la zona euro convivían dos economías
con un comportamiento muy distinto de su demanda interna: restrictiva en
Alemania y expansiva en España. En esta situación, la política monetaria única
juega un papel desestabilizador que tiende a incrementar los desequilibrios
comerciales en vez de corregirlos.
El BCE trata de estabilizar la inflación media de la zona euro mediante el tipo de
interés, que debería situarse en aquel nivel que asegura que la presión conjunta
de la demanda no es excesiva y no se supera el nivel de renta que constituye la
“barrera inflacionaria”. Sin embargo, lo que ocurre es que baja el tipo de interés
nominal, si bien no tanto como sería necesario para estimular la demanda interna
651
El precio de la vivienda en el mercado libre creció en España un 204% entre marzo de 1997 y
marzo de 2008, mientras que los salarios reales sólo crecieron un 4% en ese mismo periodo.
en Alemania, y demasiado para la situación expansiva que se registra en la
demanda española.
El resultado es que la inflación se sitúa por debajo de la media en el país con la
demanda más débil, donde los tipos de interés reales son ahora más altos, y por
encima de la media en el país donde la expansión es mayor, donde los tipos de
interés reales son más bajos. Y aunque la apreciación real que se produce en
España en relación con Alemania podría tener un efecto equilibrador de la
demanda a través de las exportaciones netas, la evidencia parece mostrar que el
efecto desestabilizador de los tipos de interés real ha tenido una fuerza mayor.
4. El origen de los desequilibrios se encuentra en el sector privado.- Los
desequilibrios por cuenta corriente tienen su reflejo en la necesidad de
financiación del exterior de países como España y la capacidad de financiación al
exterior de Alemania. Pero es importante señalar dos hechos, por las
implicaciones que esto tiene para la interpretación de las causas de la crisis y la
adopción de las medidas adecuadas de política económica:
 Detrás de estos datos se encuentra principalmente por el comportamiento del
sector privado, y no del gobierno.
 Mientras en España lo que se produce es una expansión de la demanda de
inversión más que una caída en el ahorro como proporción del PIB, en
Alemania destaca el aumento del ahorro, aunque también se produce una
caída significativa de la inversión.
Efectivamente, el incremento de la capacidad de financiación en Alemania se
debió principalmente al desapalancamiento del sector privado entre 2000 y 2004,
principalmente por parte de las sociedades no financieras, que aumentaron su
ahorro bruto y redijeron el gasto en capital. Respecto al sector público, entre 2000
y 2004 hubo un incremento del déficit –aunque no compensó la debilidad de la
demanda privada- pero desde entonces el proceso de consolidación fiscal
también contribuyó al incremento del ahorro neto total.
En cuanto a España, el ahorro neto de las sociedades no financieras se deterioró
entre 2000 y 2007 en 6.9 puntos del PIB y el de los hogares en 3.8 puntos,
mientras que la capacidad de financiación del gobierno se incrementó en 2.9
puntos.
5. ¿Qué relación existe entre la expansión del crédito en España y el incremento
de la capacidad de financiación en Alemania?.- Entre 1998 y 2008 los activos
extranjeros de la banca alemana frente a deudores españoles se multiplicaron por
6, y representaban entonces más del 6% del total. Igualmente, la deuda de
prestatarios españoles con bancos alemanes alcanzó en 2010 un 17% del PIB
español, o el 22% de la deuda exterior de los bancos españoles.
La creación de la unión monetaria, la eliminación de las primas de riesgo y la
integración financiera hicieron posible que estos recursos financieros fueran
captados más fácilmente y a un coste históricamente bajo por el sistema bancario,
y esto elevó el umbral que puede alcanzar el déficit por cuenta corriente a corto
plazo sin problemas de financiación.
Desde el punto de vista de este trabajo, esto supone también que los saldos netos
de España y Alemania con el sistema TARGET 2 apenas se modificasen en los
años anteriores a la crisis (los déficit/superávit por cuenta corriente se
correspondían con superávit/déficit similares en la balanza financiera). En cambio,
lo que ocurre a partir de 2007 es que esta compensación entre los saldos por
cuenta corriente y por cuenta financiera no se compensan, dando lugar a la
acumulación de las posiciones deudoras y acreedoras frente al sistema de los
bancos centrales de cada país.
Ahora bien, esto no significa que el origen de la expansión de la demanda
doméstica en España se encuentre en el exceso de ahorro alemán, que la estaría
haciendo posible al financiarla. De acuerdo con esta hipótesis,652 el ahorro alemán
se habría dirigido hacia los bancos españoles, y éstos habrían concedido créditos
a los hogares y empresas españolas que habrían generado la expansión de la
demanda de inversión y la burbuja inmobiliaria. Al mismo tiempo, la salida de este
ahorro explicaría la debilidad de la inversión en Alemania y el bajo crecimiento de
su demanda interna.
En realidad, si utilizamos el marco de la teoría del dinero endógeno, el crecimiento
divergente de la demanda interna en Alemania y España tiene sus propias causas
–los factores que hemos explicado más arriba- y el comportamiento observado en
los flujos financieros es más bien una consecuencia. La fortaleza de la demanda
en España se traslada a la expansión del crédito al sector privado, que es creada
endógenamente por el sistema bancario. Como una parte de la demanda que se
posibilita con estos créditos se dirige hacia el exterior en forma de importaciones,
los bancos españoles deben captar fondos endeudándose con aquellos bancos
alemanes en los que se materializan los depósitos creados como consecuencia
de este proceso de expansión del crédito.
6. La acumulación de desequilibrios y la crisis económica.- Este patrón de
crecimiento da lugar a la acumulación de una serie de desequilibrios en los países
periféricos que impide su continuidad. Pero, por otra parte, si estos países no
pueden continuar endeudándose, tampoco es posible que se mantenga el modelo
basado en las exportaciones para los países del centro, a no ser que países como
Alemania puedan encontrar otros mercados en los que colocar su producción. Por
tanto, la causa verdadera de la crisis de la zona euro es el desarrollo de un
modelo condenado al fracaso. La crisis financiera internacional fue más bien el
factor que la precipitó, y el empeoramiento de las finanzas públicas su
consecuencia, pero no su causa. Los principales desequilibrios generados en
España antes de la crisis son los siguientes:
 Un elevado nivel de deuda de los hogares y de las sociedades no
financieras (desde el 132% del PIB en 2001 al 214% en 2007) y de la
deuda frente a residentes en el resto del mundo (del 45% al 110% del
PIB), lo que ha dado lugar a un empeoramiento de la Posición de
Inversión Neta Internacional (de -36% a -78% del PIB en estos mismos
años). Si bien la deuda permite inicialmente una mayor expansión de la
demanda, con el paso del tiempo acaba generando una carga que tiene
precisamente el efecto contrario.
 Excesivo peso del sector de la construcción en la generación añadido
(que se elevó del 7% al 12% entre 1997 y 2007, cuando se mantuvo
constante en torno al 6% en el resto de la zona euro) y la consiguiente
652
Una especie de versión internacional de la teoría de los fondos prestables, con la que no
estamos en absoluto de acuerdo.
reducción del peso de la industria de manufacturas. Y es poco probable
que la posible recuperación de la economía española tenga de nuevo
su origen en el sector inmobiliario, dado el importante stock de
viviendas sin vender actualmente existente y el agotamiento de algunos
de los factores demográficos que impulsaron su crecimiento en el
periodo anterior.
 Un efecto acumulativo sobre la competitividad medida por los CLU
relativos, como consecuencia del distinto comportamiento observado en
el crecimiento de los salarios y la productividad. En comparación con
Alemania, esta apreciación real alcanza el 30% desde el inicio de la
unión monetaria. Una posible interpretación de estos datos es que los
trabajadores son “demasiado caros”, dada su productividad. Sin
embargo, el crecimiento de los CLU nominales en España se ha visto
acompañado por una caída en la participación de los salarios en la
renta y un aumento de los márgenes de beneficios. Es decir, que el
aumento de los salarios nominales no es el resultado de un cambio en
la distribución de la renta a favor de los trabajadores, sino de una
subida de la inflación y los intentos de compensar –sin éxito- sus
efectos sobre los salarios reales.
3. Cancelación de deudas entre dos bancos privados de un mismo país.
En sistemas monetarios que requieren mantener una fracción de los depósitos en
forma de reservas, depositadas a su vez en el banco central, el propio banco
central ha de prestar dichas reservas.
Así, cuando un banco concede un crédito, como consecuencia crea un depósito.
Esto es, en esencia, la tesis de la endogeneidad del dinero (Moore, 1988). A
continuación, el banco central deberá prestar al banco privado las reservas
correspondientes (Lavoie, 1992, capítulo IV). La siguiente figura ilustra la
cuestión, asumiendo un coeficiente de reservas del 10%:
Gráfica 8
Suponemos a continuación que un titular de depósitos por valor de 10 unidades
monetarias (u.m. desde ahora) en el banco privado (BA) debe hacer un pago a
un depositante en otro banco privado (llamémosle BB) por ese importe. La forma
en que se saldan las deudas entre ambos bancos es por medio de una
trasferencia desde la cuenta que BA tiene en el banco central a otra cuenta que
BB tiene también en el banco central.
Gráfica 9
La base monetaria no se altera. El problema es que BA ahora no cumple el
requisito de reservas (el mencionado 10% sobre los depósitos, que requeriría
disponer de 9 u.m. de reservas depositadas en BC), al tiempo que BB tiene un
exceso de reservas (ya que, siguiendo el ejemplo, al tener depósitos por valor de
10 sólo necesitaría tener 1 u.m. de reserva).
¿Cómo se restablece el nivel requerido de reservas?
A través del mercado interbancario puede lograrse. En el interbancario participan,
ajustándonos al ejemplo, tres agentes: BA, BB y BC. BB está dispuesto a prestar
9 u.m. de exceso de reservas; BA necesita 9 u.m. para completar sus reservas, y
BC participa poniendo a disposición de los otros dos agentes unas facilidades
(servicios) marginales de crédito y depósito. La siguiente gráfica puede ayudar a
simplificar la exposición:
Gráfica 10
El Banco A necesita 9 u.m. y estará dispuesto a pagar como máximo el tipo de
interés correspondiente a la facilidad marginal del crédito proporcionada por el BC
(que, en la Zona Euro, en el momento de escribir estas notas está en el 1.75%).
No pagará más porque a ese tipo el BC le prestaría toda la liquidez que necesite.
Por otro lado, el Banco B no prestará su exceso de reservas por menos del tipo
de interés correspondiente a la facilidad marginal de depósito (actualmente en el
0.25%). A ese tipo el BC remunera todas las reservas que le depositen.
En condiciones normales, BB prestará las 9 u.m. a BA a un tipo de interés
intermedio, que es el nivel del tipo de interés que BC se marca como objetivo (que
en la actualidad está en el 1%) y, a cambio, BA entrega algún activo con acuerdo
de recompra en el futuro (normalmente deuda pública).
En términos de balances:
Gráfica 11
4. Cancelación de deudas entre dos bancos privados de diferentes paises
dentro de la Unión Monetaria.
Cuando un banco privado de un país ha de hacer un pago a otro banco privado,
de otro país, dentro de la Unión Monetaria (de la zona euro, ZE desde ahora), la
esencia del argumento expuesto arriba se mantiene, pero es necesario hacer
algunos cambios debido a la estructura institucional de la ZE.
Partimos de la siguiente situación. Consideramos un banco privado en España,
BPE, un banco privado en Alemania, BPA, el Banco Central en España (BdE) y el
Banco Central en Alemania (BuBa). Ambos bancos centrales forman parte de lo
denominado como Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC desde ahora).
Las deudas entre bancos centrales se cancelan a través del sistema TARGET2
(acrónimo en inglés para Trans-European Real-time Gross settlement Express
Transfer) y que es un sistema gestionado por el BCE.
En un momento del tiempo, la situación de cada banco es como la descrita en los
balances presentados a continuación:
Gráfica 12
BCE-TARGET
BdE
15 Préstamo a BPE BM
[Depósito BPE]
BuBa
15
20 Préstamo a BPA BM
[Depósito BPA]
BPE
15 Reservas
100 Créditos
50 D.P.
Depósitos
Préstamos BdE
20
BPA
150
15
20 Reservas
200 Créditos
Depósitos
Préstamos BuBa
200
20
Siendo D.P. deuda pública, en el activo del balance de BPE. El BCE requiere un
coeficiente de reservas del 10% sobre los depósitos captados.
Supongamos a continuación que BPE concede un crédito a un importador
español (ME) por valor de 20 u.m. para adquirir alguna mercancía producida en
Alemania. Al conceder el crédito, BPE crea un depósito que pone a nombre del
importador español y este extiende un cheque a favor del exportador alemán (XA)
que deposita en el BPA, con lo que podrá cancelar deuda contraída previamente
con ese banco (y que supondremos incluida dentro del concepto créditos en el
activo de BPA).
La cuestión que nos proponemos aclarar es cómo se realiza el pago entre ME y
XA.
Con la entrega del cheque, la deuda entre ME y XA se cancela, pero cuando XA
deposita ese cheque en BPA, entonces BPE contrae una deuda con BPA. ¿Cómo
se cancela la deuda entre los bancos privados? La deuda entre bancos se
cancela con dinero del banco central. Pero el BPE no tiene reservas suficientes
depositadas en el BdE como para cancelar la deuda. Por esta razón, BPE tiene
que solicitar reservas adicionales a BdE. Así, una vez las obtiene (por medio de
un préstamo intradía que habrá de cancelarse el mismo día de la concesión), el
BPE reduce el saldo del depósito de ME al tiempo que ordena a BdE que
transfiera el saldo que BPE tiene en BdE (la base monetaria) a BuBa. Y el BdE
reduce el saldo que BPE mantiene en BdE, al tiempo que transfiere el
correspondiente saldo a la cuenta TARGET2, de modo que BdE asume una
obligación o deuda con el sistema TARGET2. El derecho que adquiere el
TARGET2 sobre BdE se compensa con una obligación que asume con el BuBa.
Simultáneamente, el BuBa incrementa el saldo que BPA tiene en BuBa (la base
monetaria en Alemania) y, como contrapartida, asume un derecho o crédito sobre
el sistema TARGET2. Por otro lado, el BPA anota el aumento de su saldo en
BuBa como un aumento (exceso) de reservas y como contrapartida, un depósito a
nombre del exportador alemán XA.
La siguiente figura pretende aclarar los movimientos descritos:
Gráfica 13
BCE-TARGET
20 TARGET2
(ESP)
TARGET2 20
(GER)
BdE
5 Nuevo préstamo [Depósito BPE]
a BPE
TARGET2
BuBa
15
20 Préstamo a BPA
20
20 TARGET2
BPE
15 Reservas
100 Créditos
50 D.P.
20 Crédito ME
BPA
Depósitos
150
Préstamos BdE 15 + 5
Depósito ME
BM
20 + 20
[Depósito BPA]
Depósito adicional
20 + 20 Reservas
200 Créditos
Depósitos
Préstamos BuBa
Depósito AX
200
20
20
20
El sistema TARGET2 no crea ni destruye dinero. Cuando BuBa incrementa el
saldo que BPA tiene en BuBa, este último adquiere un activo, un derecho de
cobro, no sobre BdE sino sobre BCE, del que BuBa es parcialmente propietario.
Debería notarse también que el crédito que BPE concede al importador español
(ME) no está limitado por las reservas que BPE tiene depositadas en BdE
(Bindseil y König, 2011, págs. 15 – 16).
Una vez cancelada la deuda entre bancos privados, BPE tiene una deuda con
BdE y que tiene que cancelar en el muy corto plazo. ¿Cómo la puede cancelar, si
para ello necesita dinero del banco central? La clave ahora está en conseguir el
exceso de reservas de BPA, en el interbancario.
El interbancario puede concebirse como en el caso descrito en la sección anterior.
Tendremos en consideración a BPE (demandante de reservas), BPA (oferente de
reservas) y el SEBC (que ofrece las facilidades marginales de crédito y depósito a
unas bandas que están 75 p.b. por encima y por debajo del tipo de interés básico
objetivo).
Si el interbancario funciona con normalidad, el BPA estará dispuesto a prestar a
BPE su exceso de reservas (20 u.m., cifra que sale de restar a 40 –reservas
totales– el 10% de la cifra de depósitos -200 u.m. Aquí suponemos que el
depósito del exportador alemán, AX por valor de 20, se utiliza para cancelar
deuda, contenida en la cuenta crédito por valor de 200, todo en la cuenta de
BPA). A cambio de este exceso de reservas, BPE cederá deuda pública con un
pacto de recompra en el futuro.
Este exceso de reservas viajaría a través del TARGET2, siguiendo la ruta
contraria a la que practicó el dinero procedente de BPE para que el importador
español, ME, al exportador alemán, AX. El resultado final, en términos de
balances sería:
Gráfica 14
BCE-TARGET
20 TARGET2
(ESP)
TARGET2 20
(GER)
BdE
5 Nuevo préstamo [Depósito BPE]
a BPE
TARGET2
BuBa
15
20 Préstamo a BPA
20
20 TARGET2
BPE
15
100
50
30
20
Reservas
Créditos
D.P.
D.P.
Crédito ME
Depósitos
150
Préstamos BdE 15 + 5
20 + 20
BM
[Depósito BPA]
Depósito adicional
BPA
20 + 20 Reservas
180 Créditos
20 D.P.
Depósitos
Préstamos BuBa
Depósito AX
200
20
20
El préstamo del exceso de reservas de BPA a BPE neutraliza los derechos y
obligaciones sobre el TARGET2 de los respectivos bancos centrales.
Con la finalidad de dotar de más realismo esta descripción, podemos
preguntarnos a continuación qué ocurre si llegado el momento de recomprar la
deuda pública, el BPA no desea renovar el préstamo de su exceso de reservas
(por ejemplo, porque considera que la deuda pública española es muy
arriesgada). En ese caso, BPE deberá recomprar la D.P. (por valor de 20 u.m.)
con dinero de banco central. Y el banco central (el SEBC, en nuestro caso)
deberá asumir el papel de sustituto del mercado interbancario en la provisión de
liquidez. La manera en que ahora BdE proporciona liquidez a BPA para la
recompra de deuda pública es por medio de una operación de mercado abierto,
por medio de la cual es como si BdE comprase temporalmnte deuda pública a
BPE (con pacto de recompra por parte de éste) y, al tiempo ‘coloca’ la
correspondiente liquidez de contrapartida en la cuenta del sistema TARGET2,
asumiendo así una obligación con el BCE, lo que permite generar un derecho
sobre el TARGET2 al BuBa y que así llegue la liquidez a BPA. Y a cambio de la
liquidez que BPA obtiene (en la cuenta que tiene en BuBa), BPA entrega a BPE la
deuda pública correspondiente (por valor de 20 u.m.).653
653
Normalmente, la operación de mercado abierto por la que el BdE presta liquidez al BPE figura
como una operación principal de financiación u operación de financiación a más largo plazo en el
activo del BdE y un préstamo del BdE en el pasivo del BPE; la deuda pública es el activo de
garantía, y no se mueve del activo del BPE. Nosotros preferimos anotar contablemente esta
operación de financiación como una compra directa (outright) de títulos de deuda por fines
pedagógicos: BdE presta a BPE a cambio de la deuda pública (D.P.) y pasado un determinado
período tras la inyección de financiación, el banco privado prestatario debe devolver la liquidez
obtenida recomprando el título de deuda correspondiente. Si no es posible, BPE pierde el título de
deuda y BdE no recupera el dinero prestado.
Gráfica 15
BCE-TARGET
20 TARGET2
(ESP)
TARGET2 20
(GER)
BdE
20 D.P.
[Depósito BPE]
TARGET2
BuBa
15
20 Préstamo a BPA
20
20 TARGET2
BPE
15
100
30
20
Reservas
Créditos
D.P.
Crédito ME
Depósitos
150
Préstamos BdE 15
20 + 20
BM
[Depósito BPA]
Depósito adicional
BPA
20 Reservas
180 Créditos
20 Exceso reservas
Depósitos
Préstamos BuBa
200
20
Llegados a este punto, podemos plantearnos dos preguntas interesantes.
Primera: ¿qué puede hacer BPA con su exceso de reservas? Y segunda: ¿qué
ocurre si BdE (como componente de SEBC) se niega a facilitar liquidez a BPE
para que ‘recompre’ la deuda pública?
Respecto a la primera pregunta, el BPA puede dar al menos tres usos a su
exceso de reservas:
Intentar prestarlas a agentes privados solventes, en Alemania o en otra
parte del mundo.
Conservarlas depositadas en el BuBa.
Cancelar deuda previamente existente, en particular con el BuBa.
Respecto a la primera opción, lo razonable sería esperar que las prestase si
encontrase a un prestatario solvente a un tipo de interés superior al
correspondiente a la facilidad marginal de depósito. Si no presta a agentes debe
ser porque no los encuentra. Más aún, la existencia de un exceso de reservas no
condiciona la capacidad de BPA de conceder créditos, es decir, que si BPA
careciese de exceso de reservas también podría continuar concediendo créditos.
La segunda opción ha sido adoptada en buena medida, obteniendo una
remuneración determinada por la facilidad marginal de depósito, proporcionada
por BCE.
Y la tercera opción también ha sido practicada por BPA: se han utilizado los
excesos de reservas para reducir endeudamiento con BuBa (véase Sinn, 2011a,
2011b).
En cuanto a la segunda cuestión, si el SEBC se niega a conceder financiación a
BPE entonces nos encontraríamos con dos consecuencias:
El BCE perdería el control sobre los tipos de interés: el BPE, al necesitar
liquidez para recomprar la deuda pública a BPA, se vería obligado a ofrecer
unos tipos de interés muy altos en el interbancario, dado que su demanda
de reservas es muy inelástica.
La oferta de crédito acabaría bloqueada, ya que ningún banco prestaría al
no poder fiarse de que otros bancos pudiesen hacer frente a sus deudas.654
5. Evolución del sistema TARGET2. Alguna evidencia empírica.
La figura siguiente muestra la evolución del saldo con el sistema TARGET2 de los
países periféricos (Irlanda, Portugal, España y Grecia):
Figura 2: Saldos con el TARGET2 de los países periféricos. MM €.
20
-30
-80
-130
Grecia
Portugal
Irlanda
jul-11
ene-11
jul-10
ene-10
jul-09
ene-09
jul-08
ene-08
jul-07
ene-07
jul-06
ene-06
jul-05
ene-05
jul-04
ene-04
jul-03
ene-03
-180
España
Fuente: Bancos centrales de los respectivos países.
Podemos ver que desde 2008 las obligaciones con el sistema TARGET2 se han
incrementado para todos los países de la figura y además han aumentado
coincidiendo con las fechas de la intervención de tres de las cuatro economías
(mayo de 2010 para Grecia, noviembre de 2010 para Irlanda, mayo de 2011 para
Portugal).
Si sumamos las obligaciones de esos países con el sistema TARGET2 y les
cambiamos el signo, y comparamos el resultado con los derechos sobre el
TARGET2 del Bundesbank, vemos que ambas series evolucionan de un modo
muy paralelo:
654
Es decir, es (bastante) probable que cuando BPE concede un crédito, el depósito
correspondiente acabe en BPA. En ese caso, si BPE tiene que acudir sistemáticamente a la
financiación del BdE (perteneciente al SEBC) para cancelar la deuda contraída con BPA, entonces
ningún banco le prestará en el interbancario y su financiación le saldrá cada vez más cara (debido
al efecto estigma: Bernanke, 2009). Por esta razón, es preferible para BPE no prestar y esperar
captar depósitos de otras entidades, lo que le permitiría acumular reservas.
Figura 3: Saldos con el TARGET2 de Alemania y periféricos, agregados y en valor absoluto.
MM €.
GIPS
jul-11
ene-11
jul-10
ene-10
jul-09
ene-09
jul-08
ene-08
jul-07
ene-07
jul-06
ene-06
jul-05
ene-05
jul-04
ene-04
jul-03
ene-03
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Alemania
Fuente: Bancos centrales de los respectivos países.
Es decir, el Bundesbank alemán acumula derechos sobre el TARGET2 a un ritmo
similar al que los países periféricos acumulan obligaciones con dicho sistema.
¿Existe alguna relación entre la evolución de los saldos con el TARGET2 y las
balanzas por cuenta corriente? La siguiente figura puede ser interesante.
Figura 4: Saldo por cuenta corriente de Alemania y periféricos, agregados y en valor
absoluto. MM €.
Miles de millones de euros
200
150
100
50
0
-50
1995
1997
1999
2001
Alemania
2003
2005
2007
2009
2011
Países periféricos
Fuente: AMECO y elaboración propia.
6. El BCE, las cigarras y las hormigas, o los desequilibrios del TARGET2
según H.W. Sinn.
En varias intervenciones breves, de carácter no estrictamente académico, pero
con un notable grado de difusión (ver la bibliografía abajo) Hans Werner Sinn,
presidente del influyente Instituto de Investigación Económica de Munich, Ifo, ha
proporcionado la siguiente interpretación de la evolución de los saldos con el
TARGET2, en el marco de la Gran Recesión en que se encuentra la Unión
Monetaria Europea desde 2008.
De un modo sintético, el argumento de Sinn es el siguiente. Desde la introducción
del euro hasta 2007 se han acumulado desequilibrios por cuenta corriente entre
países en el seno de la Zona Euro (ZE). La moneda única trae dos
consecuencias: una, los países periféricos comienzan a disfrutar de unos tipos de
interés y condiciones de financiación similares a las de Alemania (mucho más
expansivas); y dos, el riesgo cambiario de las monedas periféricas desapareció.
Esto da lugar a un flujo creciente de ahorros desde Alemania a la periferia (y a
otros muchos sitios, como los Estados Unidos), con los que se genera una
burbuja inmobiliaria y se financia a unos gobiernos pródigos. Esta orgía
(entiéndase: demanda doméstica creciente), pagada con ahorros alemanes, viene
acompañada de incrementos salariales más allá de lo que permite la
productividad, lo que resulta en pérdidas crecientes de competitividad y, por ende,
mayores necesidades de financiación externa. Al tiempo que la periferia crece,
Alemania languidece como consecuencia de que su ahorro no se invierte allí
(Sinn advierte además que la caída del Telón de Acero hace atractivos a los
países de la antigua Europa del Este, por sus bajos salarios). En esta situación,
Alemania intenta crecer gracias medio de reformas por el lado de la oferta
(básicamente, menor crecimiento salarial) y austeridad fiscal. El resultado fue que
Alemania creció muy poco durante la década 1997 – 2007, y lo hizo sobre todo
gracias a las exportaciones.655
La crisis financiera, con origen en los activos tóxicos creados en los Estados
Unidos, da un vuelco completo a esta situación. Concretamente, provoca un
cambio en la percepción del riesgo inversor lo que se traduce en un intento de
repatriación de las inversiones en el exterior. Ello conlleva el colapso del flujo de
capitales, permitiendo que los ahorros alemanes financien proyectos de inversión
en Alemania, de modo que éstos ya no financian los excesos periféricos.
En circunstancias normales, la restricción impuesta por la balanza de pagos
habría debido llevar a los países de la periferia de la ZE a una contracción que, a
su vez, habría forzado una caída de los salarios (por la consiguiente elevación del
desempleo), dando lugar a una posterior recuperación gracias al sector exterior.
Pero, y a partir de aquí se concreta la interpretación del funcionamiento de la
acumulación de saldos con el TARGET2 según Sinn, estas circunstancias
normales no han tenido lugar. El BCE ha intervenido a través del TARGET2,
proporcionando liquidez a la periferia para que la contracción (entendida como
terapia de shock) no sea tan dura, lo que es contraproducente ya que se limitan
los incentivos a introducir las reformas necesarias.
655
Sinn, 2011d, pág. 5 escribe: “That Europe’s and Germany’s political class interprets this surplus
as a sign of Germany’s particular gains from the euro is an absurd misinterpretation of the facts”.
Concretamente, y según Sinn, (recomendamos al lector que tome como
referencia la Gráfica 15)656 en primer lugar, los bancos centrales de la periferia
(BdE, en la gráfica) crearon dinero a iniciativa propia (con permiso del BCE) que
prestaron a los bancos privados de sus respectivas áreas (BPE) para financiar los
desequilibrios por cuenta corriente (una vez la balanza de capitales no
compensaba el desequilibrio externo). Este dinero de nueva creación fluyó, vía
TARGET2, a los bancos privados de los países con superávit por cuenta corriente
(BPA). Pero para que el dinero lleguase a BPA, BuBa tenía que crearlo. Y, lo hizo
con cargo a sus derechos sobre el TARGET2: una vez el BCE autorizaba a los
bancos centrales de la periferia a crear dinero más allá de su participación en el
BCE, el BuBa no puede negarse a admitirlo vía TARGET2. La base monetaria en
toda la ZE se ha mantenido aproximadamente estable. Esto quiere decir que el
dinero de alta potencia creado por BdE se ha compensado con destrucción de
dinero de alta potencia por BuBa.657 Si la contrapartida del dinero creado por
BuBa no es una deuda de BPA (algún activo que BPA tiene y que cede a BuBa
por medio de una operación de mercado abierto) entonces ha de ser una deuda
del TARGET2. Pero el TARGET2 no tiene activos propios sino obligaciones sobre
otros bancos centrales (en este caso BdE, al crear dinero en exceso). Por lo tanto,
dado que el TARGET2 no puede crear dinero ex nihilo, es como si el dinero que
crea BdE es un préstamo de BuBa.
En otras palabras, es como si el Bundesbank crea dinero ex nihilo abonando la
cuenta de reservas de los bancos privados alemanes (BPA), de modo que estos
ya han cobrado las deudas con los bancos privados periféricos, correspondientes
a operaciones por cuenta corriente (importaciones de productos alemanes desde
la periferia); pero la contrapartida de este dinero de nueva creación (que es ahorro
en Alemania) no es un préstamo a los bancos privados alemanes sino una
transferencia via TARGET2 a los bancos centrales periféricos.658 Así, los bancos
centrales de la periferia (BdE en la gráfica) reciben el depósito del TARGET2
como un pasivo (y en consecuencia asumen una obligación con el TARGET2) y lo
prestan a sus bancos privados (por medio de una operación de mercado abierto,
aunque también pueden ceder la liquidez a los bancos privados comprándoles
deuda pública, directamente); y seguidamente, los bancos privados pueden
prestar a agentes privados su exceso de reservas para que realicen
importaciones de productos alemanes. Aunque Sinn admite que son los bancos
centrales nacionales periféricos (que pertenecen al SECB) los que financian el
déficit por cuenta corriente de la periferia por medio de la creación de nuevo
dinero, en última instancia Alemania transfiere su ahorro a los países periféricos
para que financien sus correspondientes déficit por cuenta corriente.659
656
Y para más aclaraciones sobre la posición de Sinn, véase Sinn y Wollmershäuer, 2011,
especialmente las págs. 14-23.
657
Esto quiere decir simplemente que BPA ha utilizado su exceso de reservas para cancelar
deuda existente con BuBa.
658
El aumento del saldo de la cuenta TARGET2 en el activo del Bundesbank es la consecuencia
del incremento previo de su pasivo: esto es, de la cuenta Base Monetaria, que recoge los
depósitos que tienen los bancos privados alemanes en el Bundesbank.
659
Sinn, 2011b scribe: “…the foreign trade statistics of Eurostat rightly count the creation of Target
claims against other countries’ central banks via the ECB as a capital flow between the national
central banks. That is to say, it is as if the Bundesbank had lent money to the [BdE] for the
purposes of extending a loan to [BPE]”. Las cursivas son nuestras.
Concretamente, el dinero que “imprimen” los bancos centrales periféricos tiene su
contrapartida en dinero que abona el Bundesbank en las cuentas de reservas que
los bancos privados alemanes tienen allí depositadas.
Resumimos los que, a nuestro juicio, son los principales argumentos de Sinn de
un modo telegráfico.
El Bundesbank financia el déficit por cuenta corriente de la periferia cuando
crea dinero asumiendo un derecho sobre el TARGET2 y que coloca en la
cuenta de reservas de los bancos privados alemanes.
Los Tesoros de los países periféricos se ven favorecidos, ya que los
correspondientes bancos centrales monetizan la deuda pública.
El dinero que los bancos centrales de la periferia prestan a sus bancos
privados acaba en manos de los bancos privados de los países con
superávit por cuenta corriente, lo que les permite cumplir los requisitos de
reservas sin acudir a pedir prestado a sus bancos centrales. Para que no
se genere inflación, los bancos centrales de los países con superávit deben
drenar ese exceso de reservas de sus bancos privados. En el futuro, podría
darse el caso en que BuBa pierda el control sobre los tipos de interés en
Alemania si los bancos privados alemanes no tienen la necesidad de tomar
en préstamo reservas de BuBa, y si el BuBa no tiene más activos que
vender a los bancos privados.
Y la recomendación que hace Sinn es que se establezcan unos límites máximos
al endeudamiento en que pueden incurrir los bancos centrales con el sistema
TARGET2, obligando a que se cancelen periódicamente (anualmente) las deudas
con activos de bancos centrales (oro y reserva de divisas).
En resumen. Una vez que los flujos de capitales desde Alemania a la periferia
colapsan, desde 2008 el BCE (por medio de los bancos centrales nacionales)
proporciona liquidez a los países periféricos para que continúen los desequilibrios
por cuenta corriente, sin necesidad de que estos países acometan las reformas
necesarias para restablecer los necesarios equilibrios. Esto es un rescate
encubierto por parte del BCE (Sinn, 2011 en Proyect-Syndicate y en voxeu). Si
este no hubiese proporcionado la liquidez necesaria, los países periféricos
habrían tenido que pagar tipos de interés muy elevados para obtener la
financiación necesaria para continuar con los desequilibrios por cuenta corriente.
Y entonces sí que habrían optado por adoptar las reformas convenientes: sin
financiación, la actividad en la periferia se contrae, se eleva el desempleo, caen
los salarios, se genera competitividad por devaluación interna y la recuperación
procede del aumento de las exportaciones.
7. Una interpretación alternativa.
En esta sección nos proponemos rebatir los siguientes argumentos esgrimidos en
varios escritos por Sinn:
La financiación del BCE a los periféricos supone que Alemania financia de
modo forzoso el desequilibrio por cuenta corriente de la periferia.
En Sinn y Wollmershäuer, 2011, pág. 24 se lee: “Ultimately, the core countries’ NCBs shifted the
stock of credit, which they usualy gave to their domestic commercial banks by providing the
domestic monetary base, to the peripheral countries so that the economies of these countries were
able to buy goods and assets from the core countries”.
Las inyecciones de liquidez suponen un rescate de los Tesoros de las
economías periféricas.
Las inyecciones de liquidez deben cesar porque llegaría un momento en
que los bancos centrales de los países con superávit por cuenta corriente
no tendrían más activos con los que retirar los excesos de liquidez del
sistema. En ese caso, habría inflación y los bancos centrales del centro
perderían el control sobre el tipo de interés.
Para limitar el acceso a la financiación del BCE, habría que imponer unos
límites máximos de acceso al sistema TARGET2.
A nuestro juicio, los argumentos de Sinn son erróneos. Pero esto no es un
obstáculo para reconocer que los desequilibrios con el TARGET2 son el reflejo de
unos problemas reales y que deberían ser resueltos en el futuro próximo.
7.1. Cuando el Bundesbank asume derechos sobre el TARGET2, ¿está
financiando el déficit por cuenta corriente de la periferia?
En este argumento hay dos afirmaciones. Primera: las obligaciones con el
TARGET2 de los países periféricos, tomados de uno en uno, ¿están correlados –
y causados– por la evolución del saldo de la balanza por cuenta corriente? Y
segunda: ¿presta el Bundesbank a los bancos centrales de la periferia cuando
adquiere derechos sobre el TARGET2?
Respecto a la primera pregunta, Buiter et al. 2011, y Bindseil y König, 2011,
muestran que no existe una relación clara entre la evolución de los saldos
nacionales periféricos con el TARGET2 y sus respectivas balanzas por cuenta
corriente.
En el caso español, la relación entre el saldo de la balanza por cuenta corriente y
la variación del saldo acumulado anual con el TARGET2 está ilustrado en la
siguiente figura:
Figura 5: España. Balanza por cuenta corriente y variación anual del saldo con el TARGET2.
MM. €.
España
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
-120
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Bcc
TARGET2
Fuente: AMECO, INE, Banco de España y elaboración propia.
Nota: Los valores para el saldo de la balanza por cuenta corriente el año 2011 contienen la
variación entre el 3er trimestre de 2010 y el 3er trimestre de 2011 y para el TARGET2 reflejan la
variación entre noviembre de 2010 y noviembre de 2011.
Figura 6: España. Saldo acumulado por cuenta corriente y saldo con el TARGET2. MM. €
España
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
-600
-700
-800
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Bcc
TARGET2
Fuente: AMECO, INE, Banco de España y elaboración propia.
Por simple inspección visual, podemos concluir que la relación entre ambas series
(balanza por cuenta corriente y TARGET2, ya sea en variación anual, o en
términos acumulados) o no existe o es sumamente débil como para concluir que
el TARGET2 financia el déficit por cuenta corriente, en el caso español.
Nos parece interesante señalar que en la Figura 5, se observa que en el año
2011, el endeudamiento con el TARGET2 es mayor que el saldo (negativo) de la
balanza por cuenta corriente. ¿Por qué ocurre esto? Sólo se nos ocurre una
respuesta: hay una deslocalización de fondos, desde España hacia otros países
de la ZE. De hecho, entre diciembre de 2010 y noviembre (último dato disponible)
el saldo deudor del BdE con el TARGET2 se ha incrementado en 68.77 miles de
millones de euros. En ese período de tiempo, el saldo de la balanza comercial con
la ZE ha sido -4.75 miles de millones de euros. Esto quiere decir que casi 64.000
millones de euros propiedad de no residentes han salido de España hacia otros
países de la Unión Monetaria, lo cual ha sido posible gracias al TARGET2. 660
Y en cuanto a la segunda pregunta -¿presta el Bundesbank a los bancos
centrales de la periferia cuando asume derechos sobre el TARGET2?– Whelan,
2011, argumenta, acertadamente a nuestro juicio, que cuando el Bundesbank
adquiere derechos sobre el TARGET2 lo hace sobre el BCE, no sobre los bancos
centrales nacionales. Es decir: si A presta a B y B no paga, entonces A pierde su
inversión; sin embargo, si algún banco central de la periferia no hace frente a sus
deudas con el TARGET2, quien responde ante el Bundesbank es el BCE, del que
el Bundesbank es propietario del 27%. Si, como apunta Whelan, op.cit. es el
banco central de Francia en vez del Bundesbank quien acumula derechos sobre
el TARGET2, el riesgo para Alemania es exactamente el mismo.
En relación con esta cuestión, hay un elemento importante: ¿qué pasa si un
banco central de la periferia no hace frente a las deudas con el TARGET2? Como
apunta Buiter, 2008, cuando un banco central tiene un activo que no va a cobrar,
siempre puede hacer frente al pasivo correspondiente emitiendo dinero, siempre y
cuando su pasivo esté denominado en la moneda bajo control de ese banco
central. Si, por ejemplo, BdE no hace frente a su deuda con TARGET2, entonces
el activo de BuBa (su derecho sobre el TARGET2) pierde valor si no se
recapitaliza el BCE, pero siempre puede hacer frente a la deuda que tiene con
BPA emitiendo más dinero de alta potencia, ya que esta deuda con BPA está
denominada en euros.
Y una cuestión adicional es: ¿pueden negarse los bancos centrales a
proporcionar los medios necesarios para que se realice el pago entre bancos
privados de distintos países? Si, por ejemplo, un ciudadano de la ZE tiene un
depósito en un banco privado español y, de viaje por Alemania, decide comer en
un restaurante y pagar con su tarjeta de débito, no podría hacer efectivo el pago si
los bancos centrales de España y Alemania no acceden al servicio TARGET2: es
decir, si BdE no se endeuda con TARGET2 y si BuBa no asume un derecho sobre
el TARGET2. Pero, entonces, esto significaría el fin de la Unión Monetaria si un
depósito en España, denominado en euros, no vale para hacer pagos en otro
lugar de la ZE.
Por último, debería notarse que, como hemos visto, cuando el banco privado de
un país A asume una deuda con un banco de otro país B (por una importación, o
porque un residente en el primer país desea llevarse sus ahorros al segundo
país), el banco central de A asume una deuda con el TARGET2 y el banco central
de B asume un derecho. En circunstancias normales el banco privado de B presta
el exceso de reservas al banco privado de A a través del interbancario, de modo
que los derechos y obligaciones con el TARGET2 se cancelan. Si el banco de B
660
Los depósitos, otros pasivos y participaciones en fondos de inversión de sociedades no
financieras y hogares ha disminuido en unos 45 miles de millones de euros en el último año (entre
diciembre de 2010 y noviembre de 2011). Pero la deuda total de estos agentes institucionales ha
disminuido en el mismo período en unos 55 mil millones de euros. Interpretamos este hecho como
que los agentes han utilizado su riqueza financiera (los 45 mm euros) para reducir deuda
pendiente de pago, frente a otros investigadores que consideran que ese dinero se ha depositado
fuera del país.
no presta al de A, entonces este último no puede cancelar su deuda con el banco
central y se vería forzado a pagar tipos de interés muy altos en el interbancario o
en otros mercados monetarios, dado que la elasticidad de la demanda de
reservas es muy baja (vid. Gráfica 10 supra). Cuando esto ocurre, el BCE deja de
tener el control sobre los tipos de interés, que son el instrumento por medio del
cual ejecuta la política monetaria.
7.2. Ha rescatado el BCE a los Tesoros de los países periféricos a través del
TARGET2?
Cuando un banco privado (BPE) contrae una deuda con otro banco privado de
otro país (BPA), (porque, por ejemplo, un ahorrador quiere llevarse un depósito de
un banco a otro) el banco central del primer banco (BdE) abona la cuenta
TARGET2 (y adquiere una obligacion con el BCE) y presta a ese banco privado
de su área (BPE). El préstamo (normalmente una operación principal de
financiación, o una operación de financiación a largo plazo) requiere como
garantía deuda pública del Tesoro del país que el banco privado asume la deuda
(en nuestro ejemplo expositivo, España).
Según Sinn (Sinn y Wollmershäuer, op.cit. pág. 24 y ss., argumento del que Wolf,
2011, y Krugman, 2011 se hacen eco), cuando el SEBC presta a los bancos
privados para cancelar deudas con otros bancos, descontando deuda pública, el
SEBC está financiando a los gobiernos que han emitido esa deuda. 661
¿Es eso correcto? Veamos. Si yo solicito un crédito y el banco exige como aval la
vivienda de mis padres, ¿me está prestando el banco a mí o a mis padres?
Storbeck, 2011 rebate el argumento de Sinn, acertadamente en nuestra opinión,
apuntando que lo que hace el SEBC es una mera operación de mercado abierto.
Eso quiere decir que el banco central del país del banco deudor adquiere deuda
pública en un mercado secundario, no primario. Es decir, la financiación al sector
público (obtenida en el mercado primario de deuda) se ha proporcionado
previamente. Y, recuérdese, las operaciones de mercado abierto se realizan con
la finalidad de mantener el tipo de interés de corto plazo (entre otros, en el
interbancario) lo más próximo posible al tipo de interés que decide el BCE. Estas
provisiones de financiación ocurren porque el interbancario está bloqueado. Si no,
los bancos privados de los países cuyo banco central tiene un saldo positivo con
el TARGET2 proporcionarían a los bancos privados de los países cuyo banco
central tiene un saldo negativo con el TARGET2 los fondos necesarios para
cancelar las deudas entre bancos privados. Más aún, debería tenerse en cuenta
que las provisiones de liquidez se realizan en el marco de una política monetaria
no estándar, desde octubre de 2008 , conocida en inglés como ‘enhanced credit
support’ y que, en esencia, consiste en (i) proporcionar toda la liquidez solicitada a
instituciones acordadas de la Unión Monetaria, al tipo de interés de las
operaciones principales de financiación y con adecuada garantía, (ii) ampliación
de la lista de activos válidos como garantía para la obtención de financiación del
661
Wolf, 2011 escribe: “The [SEBC] has acted as lender of last resort to troubled banks. But,
because these banks belonged to countries with external deficits, the [SEBC] has been indirectly
financing those deficits, too. Moreover, because national central banks have lent against
discounted public debt, they have been financing their governments”. En esta referencia, Wolf
comenta un argumento previamente desarrollado por Sinn en Sinn y Wollmershäuer, op.cit. pág.
24 y ss.
BCE (que, por cierto, incluye deuda privada), y (iii) más operaciones de
financiación a largo plazo, con vencimientos cada vez más largos.662
Hay una cuestión cada vez más extendida, no planteada por Sinn, pero
relacionada con el argumento comentad arriba y es que los bancos privados están
utilizando la financiación que proporciona el banco central para adquirir deuda
pública.663 El motivo es que los bancos obtiene financiación al 1% y compran
deuda al 5%. Y esto se critica porque la deuda pública está expulsando la
demanda de créditos por agentes privados. Las tres figuras siguientes aclaran
(esperamos) un poco la cuestión.
Figura 7: Deuda pública y financiación. MM. €.
2.5E+08
2.0E+08
1.5E+08
1.0E+08
5.0E+07
0.0E+00
-5.0E+07
03/99
03/00
03/01
03/02
03/03
03/04
03/05
03/06
03/07
03/08
03/09
03/10
03/11
Operaciones de financiación
TARGET2
Deuda pública (PDE) BdE
Deuda pública (PDE) bancos privados
Créditos a AAPP por entidades de crédito
Fuente: Banco de España y elaboración propia.
Aquí vemos que después de junio de 2007 (caída de Lehman) el saldo deudor
(representado aquí en valores absolutos) del TARGET2 comienza a elevarse. Con
un poco de retraso (a partir de septiembre de 2007) las operaciones de
financiación (que incluyen a financiación corto plazo, a largo plazo y facilidades
netas de crédito) comienzan a elevarse y ambas series terminan confluyendo (el
último dato es diciembre de 2011).
La deuda pública (según el protocolo de déficit excesivo) en manos del banco
central se incrementa notablemente (en junio de 2011 es un 60% mayor que en
junio de 2007) si bien la cantidad de deuda que tiene directamente el BdE es
pequeña en relación con la que tienen las entidades de crédito (aproximadamente
el 12% a mediados de 2011).
Y las tenencias de deuda pública (según P.D.E) de entidades de crédito comienza
a dispararse a partir de septiembre de 2008.
662
Esta política monetaria no estándar incluye bajadas de tipos e interés y compra de deuda
pública (en el programa ‘securities market program’). Véase BCE, 2010.
663
Público, 12 / 01 / 2012: “La banca se hincha de deuda a más del 3.5% con dinero al 1% del
BCE”.
Así, las tres series: TARGET2, operaciones de financiación y tenencia de deuda
pública por entidades de crédito evolucionan de un modo paralelo, convergiendo
las dos primeras, y estando por debajo de la tercera. ¿Se puede decir que el
dinero del BdE es utilizado por las entidades de crédito para comprar deuda
pública?
A nuestro juicio, al convergir las operaciones de financiación con el TARGET2,
parece lógico pensar que el BdE está proporcionando financiación a las entidades
de crédito para hacer frente a pagos a bancos de otros países de la Unión
Monetaria. Entonces ¿por qué aumenta la tenencia de deuda pública por
entidades de crédito españolas? En la figura de abajo, vemos que, en tasas de
crecimiento, comienzan a elevarse a partir de junio de 2007 y aunque en tasas de
variación la deuda pública en manos de bancos alcanza un pico en septiembre de
2009, en valores absolutos sigue aumentando hasta la actualidad. En nuestra
opinión, esto muestra que las entidades de crédito, a pesar de la crisis financiera,
han tenido capacidad para atender la demanda de financiación del sector público;
además, este aumento de financiación al sector público no ha expulsado
financiación al sector privado: simplemente es que no había demanda solvente de
crédito privado, ni por familias ni por sociedades no financieras.
Figura 8: Financiación a AA.PP y otros sectores residentes (OSR: sociedades no
financieras y familias).
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
-10.00%
-20.00%
03/00
03/01
03/02
03/03
03/04
03/05
03/06
Créditos OSR (tasa crecimiento)
03/07
03/08
03/09
03/10
03/11
Financiación AAPP por entidades crédito
Financiación total Agentes Residentes
En esta figura vemos que la serie financiación total a agentes residentes (que
incluye administraciones públicas, sociedades no financieras y familias) alcanza
un máximo en marzo de 2006, pero es en junio de 2007 cuando comienza a
mostrar una senda claramente decreciente. La serie financiación AAPP por
entidades de crédito muestra que a partir de junio de 2007 comienza a crecer la
financiación a administraciones públicas (medida esta por la tenencia de deuda
pública de acuerdo con el protocolo de déficit excesivo), y esta financiación
comienza a crecer enormemente a partir de septiembre de 2008.
Figura 9: Financiación a AAPP y a OSR por entidades de crédito. MM. €
2.00E+09
1.80E+09
1.60E+09
1.40E+09
1.20E+09
1.00E+09
8.00E+08
6.00E+08
4.00E+08
2.00E+08
0.00E+00
03/00
03/01
03/02
03/03
03/04
03/05
Créditos OSR
03/06
03/07
03/08
03/09
03/10
03/11
Créditos y DP a AAPP
Por último, en esta gráfica de arriba vemos que la financiación a administraciones
públicas por entidades de crédito es muy inferior a la que proporcionan a otros
sectores residentes (en septiembre de 2011 es el 13%).
Terminamos esta sección ofreciendo unos resultados de la encuesta de
préstamos (Bank Lending Survey) elaborada por el BCE y que se refiere a 110
bancos de la ZE.
Figura 10: Demanda y oferta de financiación en la Zona Euro.
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
JAN- jul-03 JAN- jul-04 JAN- jul-05 JAN- jul-06 JAN- jul-07 JAN- jul-08 JAN- jul-09 JAN- jul-10 JAN- jul-11
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
% Neto de bancos que endurecen los criterios para la concesión de créditos
% Neto de bancos para los que su demanda de préstamos o crédito a empresas ha mejorado
% Neto de bancos para los que la demanda de hipotecas ha aumentado
Fuente: Bank Lending Survey, BCE y elaboración propia.
Vemos claramente que la demanda de financiación privada comienza a disminuir
en 2006 y las condiciones de financiación se endurecen un poco más tarde.
7.3. En caso de que los bancos centrales de la periferia continúen proporcionando
liquidez a sus bancos privados, ¿llegará el momento en que el Bundesbank no
pueda esterilizar esas inyecciones de liquidez y acabe perdiendo el control del
tipo de interés en Alemania?
Hay aquí, de nuevo, dos preguntas en una. Por un lado: ¿existe un límite para un
banco central –el Bundesbank, en este caso– para esterilizar inyecciones de
liquidez? Y por otro: ¿cómo controla el tipo de interés Alemania?
Respecto a la primera pregunta, primero volvemos a aclarar cómo controla un
banco central el tipo de interés. Si observamos la Gráfica 10 de arriba, el banco
central ofrece unas facilidades marginales de crédito y depósito que en realidad
suponen un techo y un suelo al tipo de interés en el interbancario: los que
demandan dinero de banco central no pagarán más allá de la facilidad de crédito
y los que ofertan dinero (exceso de reservas) no las ofertarán por menos de la
facilidad marginal de depósito (ver Lavoie, 2005). Normalmente, como ya hemos
apuntado, los oferentes y demandantes acuerdan prestar al tipo intermedio, que
es el correspondiente a las operaciones principales de financiación (en la
actualidad, en la Unión Monetaria, el 1%).
Cuando el interbancario se bloquea, al final de cada día operativo, el banco
central tiene que proporcionar la liquidez necesaria para que los bancos deudores
cancelen sus deudas. En circunstancias normales, lo haría a través de la facilidad
marginal de crédito, a un tipo penalizador 75 puntos básicos superior, en el caso
del BCE. Pero, en la actualidad, y con la finalidad de evitar el estigma de acudir a
esta ventanilla de descuento, el BCE (por medio de los bancos centrales
nacionales) está proporcionando la liquidez necesaria por medio de operaciones
principales de financiación (corto plazo) y operaciones de financiación a largo
plazo (en enero ha realizado una subasta a 36 meses).
Esa inyección de liquidez adicional, inicialmente, permanece en el sistema
bancario como un exceso de reservas que provoca que el tipo de interés en el
interbancario se desvíe a la baja en relación con el tipo de interés que el BCE se
marca como objetivo, el de las operaciones principales de financiación (ese 1%).
La gráfica siguiente muestra cómo ha evolucionado este tipo, las bandas máximas
y mínimas y el del interbancario:
Figura 11: Tipos de interés del BCE y el mercado interbancario.
6
5
4
3
2
1
0
ene-06
jul-06
ene-07
jul-07
ene-08
jul-08
ene-09
jul-09
ene-10
jul-10
ene-11
jul-11
Operaciones principales financiación (cp)
Facilidad marginal crédito
Facilidad marginal depósito
EONIA (tipo de interés a un día - interbancario)
Fuente: Banco de España.
Vemos que hasta enero de 2009 el tipo de interés en el interbancario se ajusta
casi perfectamente al tipo objetivo de política monetaria. Pero a partir de entonces
está por debajo sistemáticamente, sobre todo entre julio de 2009 y junio de 2010.
Esto ocurre porque el BCE no está absorbiendo toda la liquidez inyectada en el
sistema. Y es este exceso el que “tira hacia abajo” del tipo de interés en el
interbancario, ya que –paradójicamente– hay un exceso de oferta.
Si observamos la evolución de la base monetaria, la inyección neta de liquidez y
el saldo con el TARGET2 en Alemania encontramos lo siguiente:
Figura 12: Base Monetaria e Inyecciones netas de liquidez. Alemania.
400,000
350,000
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
0
-50,000
Base Monetaria
2011-11
2011-07
2011-03
2010-11
2010-07
2010-03
2009-11
2009-07
2009-03
2008-11
2008-07
2008-03
2007-11
2007-07
2007-03
2006-11
2006-07
2006-03
2005-11
2005-07
2005-03
2004-11
2004-07
2004-03
-100,000
Inyecciones netas de liquidez de BuBa a BPA
Fuente: Bundesbank y elaboración propia.
Nota: las inyecciones netas de liquidez se obtienen por agregación de las operaciones principales
de financiación, más las operaciones de financiación a largo plazo, más las facilidades marginales
de crédito, más otras operaciones de provisión de liquidez, menos las facilidades marginales de
depósito, y menos otras operaciones de absorción de liquidez.
Observamos en esta gráfica que, a partir de septiembre de 2007 las inyecciones
netas de liquidez comienzan a caer, a partir de noviembre de ese año caen por
debajo de la base monetaria, disminuyen el resto del período y, desde septiembre
de 2011 ¡son negativas! Es decir, ahora el Bundesbank debe a los bancos
privados alemanes. ¿Por qué ocurre esto?
Figura 13: TARGET2 y diferencia entre la base monetaria y las inyecciones netas de liquidez
del Bundesbank a las entidades de crédito alemanas.
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
0
Diferencia entre BM e Inyecciones netas de liquidez
2011-11
2011-07
2011-03
2010-11
2010-07
2010-03
2009-11
2009-07
2009-03
2008-11
2008-07
2008-03
2007-11
2007-07
2007-03
2006-11
2006-07
2006-03
2005-11
2005-07
2005-03
2004-11
2004-07
2004-03
-100,000
saldo TARGET2
Fuente: Bundesbank y elaboración propia.
La diferencia entre la base monetaria y las inyecciones netas de liquidez nos
proporciona información sobre la cantidad de base monetaria que no es
proporcionada por medio de préstamos del Bundesbank. Vemos en la gráfica de
arriba que el TARGET2 proporciona más liquidez que la necesaria para mantener
una adecuada base monetaria. Este exceso de liquidez (y que en última instancia
no es absorbido por el Bundesbank) es el que hace que el tipo de interés del
interbancario se desvíe a la baja respecto al tipo de interés que es objetivo del
BCE.
No obstante, podríamos preguntarnos si podría llegar el momento en que se
perdiese el control del tipo de interés debido al exceso de liquidez en el sistema.
En este sentido, Lavoie, 2010 proporciona un argumento sobre el que basar una
respuesta en negativo: simplemente habría que elevar el tipo de interés
correspondiente a la facilidad marginal de depósito hasta el 1%. Eso permitiría
lograr el control sobre el tipo de interés en el interbancario sin necesidad de
utilizar activos del banco central.
7.4. ¿Habría que imponer un máximo a los accesos de los bancos nacionales al
sistema TARGET2?
Como hemos expuesto, Sinn piensa que el TARGET2 proporciona financiación a
los países periféricos para que continúen con sus comportamientos pródigos,
viviendo más allá de sus posibilidades, sin necesidad de adoptar las dolorosas
medidas que acaben con los desequilibrios por cuenta corriente en el seno de la
Zona Euro.
Una manera de forzar a los periféricos a adoptar esas medidas que incrementen
la competitividad consistiría en poner un límite máximo al incremento del saldo
que los bancos centrales abonan al BCE en su cuenta del sistema TARGET2.
Este limite consistiría en que los bancos centrales deberían cancelar al final del
año sus deudas con el TARGET2 con oro, reserva de divisas u otros activos
negociables que no pueden ser reproducidos por el país deudor (Sinn, 2011b).
Así, por ejemplo, en 2011 el Banco de España se habría visto obligado a entregar
al BCE la cantidad de 108.2 miles de millones de euros (aproximadamente el 10%
del PIB).
¿Cuáles son las implicaciones de la propuesta de Sinn? Como apunta Whelan,
2011, supongamos que es septiembre de 2012 y que el Banco de España ha
alcanzado ya el límite de endeudamiento con el TARGET2. Entonces yo extiendo
un cheque contra mi cuenta corriente para pagar mi subscripción a una revista de
economía alemana. Sin embargo, el cheque es devuelto, a pesar de que yo tengo
un saldo positivo en mi cuenta. Eso significa que mis euros depositados en una
cuenta corriente en España valen menos que la misma cantidad de euros
depositada en Alemania.
Obviamente, eso significaría el fin de la Unión Monetaria: el mismo dinero no
puede tener valores diferentes en diferentes sitios dentro de la misma unión
monetaria.
En nuestra opinión, la propuesta de Sinn parece estar enmarcada en un modelo
similar al del enfoque monetario de la balanza de pagos, desarrollado por el FMI a
finales de los 50 (ver por ejemplo Saad Filho, 2007). Con la introducción del euro,
se produce una importante entrada de divisas en las economías periféricas, que
permite incrementar la base monetaria y, por ende, su oferta monetaria (como
establece el multiplicador monetario ortodoxo).
(1)
TARGET20 = BM0 (válida cuando el banco central es acreedor del
TARGET2)
(2)
MS = CD + TARGET2
Siendo CD = crédito doméstico;
(3)
MS = Md
En equilibrio, la oferta de dinero es igual a la demanda de dinero, que a su vez
viene explicada por la ecuación cuantitativa:
(4)
Md = (1/v) P·Y
Siendo v la velocidad del dinero (estable), P el nivel de precios e Y el volumen de
output.
Si, por simplicidad, asumimos que una economía está en una posición de pleno
empleo:
(5)
Y = Y*
Y suponemos un saldo comercial neto dado:
(6)
XN = XN0
Aumentos de la oferta de dinero por entradas adicionales de capital (aumento del
TARGET2, expresiones (1’) y (2’)) provocan inflación si el dinero aumenta más
rápido que el output, por la Teoría Cuantitativa (expresión (4’)).
(1’)
↑TARGET20 = BM1
(2’)
↑MS = ↑CD + ↑TARGET20
(3’)
↑MS = ↑Md
(4’)
↑Md = (1/v) ↑P·↑Y
(5)
Y > Y*
(6’)
XN < XN0
Aumentos de la inflación doméstica provocan deterioros del saldo de la balanza
comercial (6’). El exceso de importaciones provoca una disminución del saldo del
TARGET2, y a su vez, una disminución de MS. Al caer MS cae la demanda
agregada, la inflación se detiene y el equilibrio inicial se restablece, si bien
temporalmente el output puede disminuir hasta que los precios se ajustan
completamente.
Pero, si para evitar la recesión, la caida del saldo del TARGET2 se ve
compensado con un aumento de la deuda pública (monetizada por el banco
central), entonces la inflación no cae, el saldo de la balanza comercial disminuye y
la composición de la oferta de dinero se altera: disminuyen el TARGET2 y
aumenta el crédito doméstico.
(1’’) ↓TARGET2 + ↑DP = BM0
(2’’) ↑MS = ↑CD + ↓TARGET2
(4’)
↑Md = (1/v) ↑P·Y*
(6)
↓XN porque ↑P
Así, la recomendación de Sinn de poner un tope al TARGET2 y que debería
saldarse anualmente persigue restablecer el equilibrio inicial. Si el TARGET2 se
limita (obligando a los bancos centrales nacionales a cancelar su deuda
periódicamente) entonces los bancos privados no pueden prestar más, la
economía entra en recesión, caen los salarios y los precios, se recupera la
competitividad, se eleva el saldo de la balanza comercial y el saldo con el
TARGET2 es crecientemente favorable al banco central en cuestión.
El mensaje esencial que transmite Sinn de que la recuperación de la periferia
habrá de venir por un aumento de la competitividad y las reformas estructurales
se traduce en este modelo en un aumento del saldo del TARGET2 (a favor), de
modo que aumente MS, con ello Md (la demanda) al tiempo que aumenta Y* (por
las reformas por el lado de la oferta) sin que se eleve la inflación.
El problema con este marco teórico está en la dudosa validez de sus supuestos y
premisas. Para los fines que a nosotros nos conciernen, el principal problema está
en la visión subyacente que acepta la teoría de los fondos prestables y el
razonamiento del multiplicador monetario, por los que los depósitos permiten la
concesión de créditos y la oferta de crédito está bajo el control de la autoridad
monetaria.
8. Implicaciones del funcionamiento del TARGET2 para la teoría monetaria.
De lo expuesto en este trabajo, en nuestra opinión, la implicación a extraer más
importante es que los tipos de interés no se controlan por medio de la oferta de
reservas. La oferta de reservas (por medio de la provisión de liquidez para realizar
pagos a bancos de otros países dentro de la Unión Monetaria) en un entorno en
que el mercado interbancario está bloqueado, es un mecanismo defensivo para
mantener el tipo de interés bajo control. Así, el SEBC deberá proporcionar liquidez
(por medio de los bancos centrales nacionales) a los bancos deudores, pero al
tiempo deberá eliminarla de los bancos acreedores. Si no, el tipo de interés se
dispararía en los primeros y en los segundos el tipo se hundiría.
El SEBC tiene mecanismos más allá de las operaciones de mercado abierto para
drenar la liquidez: siempre puede ofrecer depósitos de largo plazo, o emitir
certificados de deuda, por ejemplo. De este modo, la liquidez que se inyecta por
un sitio (la periferia europea), se puede acabar sacando por otro (Alemania).
Cuando no drena el exceso de reservas, el interés en el interbancario cae. Pero
siempre podría evitar (ver Lavoie, 2010) la pérdida de control del tipo de interés si
elevase el tipo correspondiente a la facilidad marginal de depósito hasta el tipo
correspondiente a las operaciones principales de financiación. En ese caso, no
tendría que preocuparse de drenar el exceso de liquidez emitido en los países con
bancos deudores y la conexión entre tipo de interés y reservas se cancelaría
completamente. Es decir, en ese caso el banco central tendría dos instrumentos:
el tipo de interés y las reservas. Esto quiere decir que el banco central tendría
margen para comprar deuda pública sin límites, porque ahora el tipo de interés no
caería al nivel de la facilidad marginal de depósito.
De todo esto se extrae la conclusión de que es razonable describir la oferta de
dinero como una horizontal a la altura de un tipo de interés que depende (en una
relación estable) del tipo que decide el banco central, como hacen los post
Keynesianos horizontalistas y los circuitistas. Esto no quiere decir que el papel de
los bancos (privados) es pasivo en el proceso económico. De los dos principales
motivos para no conceder créditos que aducen los bancos (falta de liquidez –en el
interbancario o en mercados de dinero– y falta de demanda solvente) si el banco
central coopera, sólo el segundo deviene realmente relevante (y en ese caso, la
política fiscal jugaría un papel esencial).
Una segunda implicación del funcionamiento del TARGET2 es que la garantía
sobre los depósitos bancarios no deberían proporcionarla los tesoros nacionales
sino el BCE. Una buena proporción de las deudas con el TARGET2 procede del
desplazamiento de fondos desde los bancos de la periferia hacia los de Alemania,
debido al temor de que alguno de aquellos bancos caiga en la insolvencia y / o
haya un pánico bancario. En circunstancias como las actuales, el intento de las
autoridades fiscales de proporcionar garantías a los sistemas bancarios puede
llevar a la ruina a los tesoros (el ejemplo estándar es Irlanda) que, a su vez
arrastra a los bancos todavía más a la insolvencia (ver De Grauwe, 2011).
Y una tercera implicación es que el exceso de reservas en Alemania, como
consecuencia de la acumulación de obligaciones con el TARGET2 por los países
periféricos supone una puerta abierta a la introducción de los denominados
eurobonos: estos eurobonos podrían financiarse con el exceso de reservas de los
bancos alemanes, con lo que el tipo de interés en el interbancario se reconduciría
al nivel correspondiente a las operaciones principales de financiación y supondría
un apoyo a la demanda agregada en la periferia.
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Target2

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Número 4, octubre-diciembre - Centro de Estudios Monetarios