Aumenta la rilevanza internazionale della Cina

Pubblicazione riservata agli investitori professionali
La visione degli esperti di NN IP sugli sviluppi economici e di mercato
Maggio 2016
Spotlight
La view di Marcin Adamczyk, Lead Portfolio Manager delle strategie EMD in valuta locale di
NN Investment Partners, sulla Cina e sull’apertura del mercato obbligazionario onshore
cinese
Aumenta la rilevanza internazionale della Cina
La Cina è sempre stata uno dei pilastri dell’investment case basato
sul debito dei mercati emergenti (EMD), essendo il principale driver
di crescita non solo dell’universo emergente, ma del mondo intero,
e sta diventando sempre più rilevante nello scenario internazionale
grazie alla prospettiva di una maggiore accessibilità del mercato
obbligazionario locale agli investitori stranieri.
Quando gli ultimi dettagli saranno stati chiariti, ci aspettiamo che la
Cina entrerà a far parte dei maggiori benchmark a reddito fisso,
attirando nuovi flussi di capitale. Il mercato obbligazionario cinese è
enorme: secondo le stime correnti, entro il 2020 il segmento
onshore dovrebbe raggiungere i 100.000 miliardi di RMB (circa 1516.000 miliardi di dollari), diventando il secondo maggiore mercato
obbligazionario al mondo dopo quello statunitense. Alle dimensioni
attuali, si trova già al terzo posto per dimensioni, subito dopo il
Giappone.
Le politiche cinesi al vaglio della comunità degli investitori
Il progetto di apertura del mercato obbligazionario locale agli
investitori stranieri rappresenta una nuova pietra miliare nel
processo di liberalizzazione del conto capitale della Cina. Questo
sviluppo coincide con una fase di maggiore scrutinio delle politiche
economiche cinesi da parte della comunità degli investitori, in quanto
la Cina rappresenta uno degli ultimi motori di crescita da cui dipende
il mondo intero e sta diventando sempre più importante sui mercati
finanziari globali.
La decisione delle autorità cinesi, nell’agosto 2015, di modificare il
meccanismo di formazione del tasso di cambio e svalutare il renminbi
– e l’incapacità di rassicurare i mercati in merito al carattere di
eccezionalità di questo intervento – hanno inciso negativamente sui
livelli di fiducia. Negli ultimi anni i capitali stavano già defluendo dal
paese a causa dell’indebolimento del quadro ciclico, ma la
svalutazione a sorpresa ha accelerato questo processo.
Punti chiave
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Le politiche economiche cinesi sono oggetto di attento scrutinio
da parte della comunità degli investitori. Contestualmente al
processo di liberalizzazione del tasso di cambio e dei mercati dei
capitali, per avere una crescita sostenibile nel lungo periodo la
Cina deve affrontare anche le questioni strutturali che
riguardano l’economia, in particolare l’eccesso di capacità e i
livelli di indebitamento.
Le autorità cinesi sono determinate a raddoppiare il PIL del 2010
entro il 2020. Per raggiungere questo obiettivo, la Cina sta
adottando politiche monetarie e fiscali accomodanti che
dovrebbero concedere al paese più tempo per affrontare le
questioni strutturali.
Recentemente la Cina ha annunciato una significativa
espansione della partecipazione straniera al suo mercato
obbligazionario locale, che grazie a una rapida crescita è già
diventato il terzo mercato obbligazionario al mondo, alle spalle
di Stati Uniti e Giappone.
Nella storia della Cina, questo è uno dei passi più significativi
verso la liberalizzazione del mercato dei capitali. Oltre ad
accrescere la flessibilità degli investimenti esteri nel mercato
obbligazionario interno, questa espansione probabilmente
innescherà un sensibile aumento degli investimenti di
portafoglio stranieri. La Cina diventerà quindi un mercato
obbligazionario emergente mainstream e non potrà più essere
ignorata in una prospettiva obbligazionaria globale.
NN Investment Partners accoglie con grande favore l’apertura
del mercato obbligazionario locale cinese e le opportunità di
investimento che ne deriveranno.
Con l’abbattimento intenzionale del muro che circonda il sistema
finanziario cinese, probabilmente saranno attuate nuove riforme. A
titolo d’esempio, solo pochi mesi dopo l’aggiustamento a sorpresa
del regime valutario lo scorso agosto, la Cina ha impresso
un’ulteriore svolta alla propria politica valutaria sganciando il
renminbi dal dollaro USA per ancorarlo a un paniere di valute. Questi
cambiamenti sono stati realizzati dopo che la Cina aveva chiesto e
ottenuto che la sua valuta entrasse a far parte dei diritti speciali di
prelievo (DSP) del FMI. Ma gli investitori, non avendo una chiara idea
delle intenzioni dei responsabili politici e interpretando la
svalutazione come un atto di partecipazione alla guerra valutaria,
hanno venduto la valuta cinese causandone l’indebolimento.
La debolezza del dollaro facilita il ribilanciamento
All’inizio dell’anno abbiamo osservato la continuazione di questo
trend. Il deprezzamento del renminbi rispetto al dollaro è proseguito,
con ripercussioni che dalla Cina hanno contagiato il resto del mondo
emergente e l’asset class EM in generale. A metà gennaio siamo scesi
ai minimi: avevamo previsto una svolta dei mercati, ma non così
imminente.
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Marcin Adamczyk
Marcin è Lead Portfolio Manager delle strategie
Emerging Market Debt in valuta locale e Coportfolio Manager delle strategie EMD miste di
NN Investment Partners.
Da allora, gli sviluppi macroeconomici globali hanno in parte facilitato
il processo decisionale delle politiche cinesi. In primo luogo la Fed,
che ha assunto un orientamento più dovish, mentre la BCE e la Bank
of Japan hanno adottato nuove misure di allentamento. Anche la
People’s Bank of China (PBoC) ha portato avanti la sua politica
accomodante, tagliando il tasso di riferimento e il coefficiente di
riserva obbligatoria. Questi sviluppi, insieme al dibattito nato in seno
al G20 a inizio d’anno sull’inopportunità di scatenare una guerra
valutaria, hanno creato un contesto in cui il chiaro trend di
rafforzamento del dollaro si è potuto concludere.
Da allora il dollaro si è indebolito in termini ponderati per gli scambi
commerciali, facilitando notevolmente le decisioni di politica
valutaria delle autorità cinesi. Ovviamente, la Cina può mantenere la
propria valuta stabile rispetto al dollaro, il che significa che in un
contesto di indebolimento del dollaro contro la maggior parte delle
altre valute anche il renminbi si indebolirà in termini ponderati per gli
scambi commerciali. Questo consente un ribilanciamento più
regolare del tasso di cambio. Poiché la maggior parte degli
osservatori segue ancora il cambio renminbi-dollaro, l'indebolimento
del renminbi rispetto alle altre valute non causa altrettanta
incertezza sui mercati globali, né interessa l’uomo della strada cinese
o innesca fughe di capitali.
May 2016
capacità, concentrato sostanzialmente nelle imprese industriali
tradizionali dei settori carbone, elettricità, acciaio e tessili, comporta
una serie di problemi, tra cui le persistenti pressioni deflazionistiche,
il calo della redditività e l’aumento delle perdite, in particolare per le
aziende pubbliche dove la questione è più rilevante. La risoluzione
del problema dell’eccesso di capacità, che dovrebbe a sua volta
sostenere il potenziale di crescita a lungo termine della Cina, richiede
l’impegno delle autorità a realizzare le riforme sul lato dell'offerta e
un focus sulle misure di rilancio della produttività. I capitali devono
essere impiegati dove la produttività è ancora positiva, apportando
invece dei tagli dove rimane bassa. Inoltre è necessario ridurre anche
i livelli delle scorte. Nelle città di minori dimensioni, per esempio, si
nota un forte accumulo di proprietà immobiliari invendute da
smaltire.
Strettamente legato al problema dell’eccesso di capacità è il
problema dell’aumento dell’indebitamento, accompagnato dal
rischio di una potenziale crisi del debito. Gli stimoli fiscali hanno
contribuito all’impennata del credito privato complessivo da USD
4.200 miliardi a fine 2007 a quasi USD 20.000 miliardi nel 2015. Il
settore corporate cinese è uno dei più indebitati al mondo, con un
debito in circolazione che ha superato il 130% del PIL nel terzo
trimestre del 2015.
Indebitamento cinese in netto aumento negli ultimi anni
Forte impegno verso gli obiettivi di crescita
Per quanto riguarda l’economia, vi è un chiaro focus sulla
stabilizzazione della crescita. Nel 2012 i responsabili politici cinesi
hanno annunciato l’obiettivo di raddoppiare il PIL e il reddito pro
capite del 2010 entro il 2020, confermandolo nel piano quinquennale
dello scorso anno. Per raggiungere questo livello di PIL sarebbe
necessaria una crescita media del 6,5% all'anno nei prossimi anni.
Durante il mio recente viaggio di ricerca in Cina ho notato che
l’impegno dei responsabili politici verso questo obiettivo di crescita è
molto forte. Le autorità faranno tutto il necessario per assicurare che
i target siano raggiunti e hanno già adottato una politica monetaria
espansiva che implica un tasso di crescita del credito prossimo al
20%. Anche la politica fiscale è alquanto accomodante, con effetti già
evidenti nei dati pubblicati. A seguito dell’aumento della spesa per
infrastrutture all’inizio dell’anno, per esempio, la produzione di
elettricità e gli utili industriali hanno subito un’impennata. D’altro
canto, i prezzi delle abitazioni hanno evidenziato una netta ripresa,
forse potenzialmente eccessiva in alcune città maggiori, di
conseguenza le società di costruzioni hanno avviato nuovi cantieri.
Adesso è il momento di attuare le riforme strutturali
La questione, adesso, è se le autorità saranno in grado di guadagnare
abbastanza tempo da riuscire ad attuare le necessarie riforme sul
fronte dell’offerta. In Cina i principali timori strutturali riguardano
l’eccesso di capacità e lo smisurato livello di debito. L’eccesso di
Consumatori
Piccole imprese
Medie e grandi imprese
Governo locale
Governo centrale
Indebitamento complessivo
Fonte: BNP, BAML, JP Morgan Asset Management. Dati a giugno 2015
La Cina ha urgentemente bisogno di affrontare questi problemi
strutturali che pesano sull’economia, ma spesso, quando c’è in gioco
la crescita, l’attuazione delle riforme sembra diventare meno urgente
e questo solitamente ha un costo nel breve periodo. Almeno per altri
uno o due trimestri, i dati cinesi dovrebbero rimanere relativamente
solidi grazie alle politiche di stimolo adottate. Questo sosterrà
notevolmente i flussi di capitale, così come la precedente debolezza
della crescita cinese è stata una causa determinante dei deflussi.
Stiamo già osservando una diminuzione dei flussi in uscita, ormai
quasi in equilibrio con quelli in entrata.
Il rischio di un errore di politica è diminuito (per il momento)
Nel complesso, possiamo dire che in Cina la stabilizzazione della
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crescita economica, del cambio con il dollaro e dei flussi di capitale
stia effettivamente riducendo il rischio di un errore di politica
rispetto alle previsioni di inizio anno. A questo punto, consideriamo la
situazione cinese un'ancora per l'asset class EMD e anche per la
propensione al rischio globale. Probabilmente, ciò è già scontato dai
mercati. Ormai è quasi una view di consenso che nel breve periodo il
rischio di errori nelle scelte politiche cinesi sia diminuito. Quindi il
rischio di coda è stato messo da parte, ma resta ancora da vedere se
la Cina farà quello che ha promesso.
Alcuni sostengono che la Cina stia usando metodi ‘vecchia maniera’
per stimolare l’economia, il che in realtà farà aumentare i livelli di
indebitamento e il rischio di un hard landing nel lungo periodo.
Eppure è difficile affrontare le questioni strutturali quando la marea
ciclica è contraria. La Cina deve quindi occuparsi anzitutto della parte
ciclica, e poi dobbiamo confidare che le autorità faranno tutto il
necessario sul fronte delle riforme economiche.
Comunque, è pur vero che la Cina ha i mezzi per comprarsi il tempo
necessario ad attuare le riforme. Con un avanzo delle partite correnti
del 3% e riserve in valuta estera per USD 3.000 miliardi, la Cina
dispone ancora di sufficienti munizioni per contrastare la fuga di
capitali, soprattutto se si considera che il paese può restringere i
canali di deflusso piuttosto rapidamente. Avere la capacità di forzare
uno stato di calma, anche se artificiale, è una condizione molto
importante per qualsiasi processo di riforma.
La libera circolazione dei capitali da e verso la Cina
La riduzione dell'eccesso di capacità e dei livelli di indebitamento
sono ovviamente importanti questioni strutturali da affrontare per
sostenere la crescita cinese nel lungo periodo. Un’altra riforma
riguarda la liberalizzazione della valuta e l’apertura del conto
capitale. Al fine di attrarre più capitali esteri verso il paese, la Cina
vuole aprire completamente il mercato obbligazionario onshore agli
investitori stranieri. Nella storia della Cina, questo è uno dei passi più
significativi verso la liberalizzazione del mercato dei capitali.
Le autorità cinesi sono consapevoli che i capitali continueranno a
defluire dal paese. Gli investitori locali vogliono diversificare gli
investimenti, oppure assumere una copertura contro il rischio
valutario o il rischio commerciale. Da un lato, le autorità devono
gestire la ciclicità di questo processo, mentre dall’altro vogliono
creare un meccanismo che controbilanci i deflussi. Ed è naturale
aspettarsi che i flussi globali di portafoglio siano coinvolti in questo
grande mercato.
Alla fine del 2015, con circa USD 7.500 miliardi di obbligazioni in
circolazione, il mercato obbligazionario onshore cinese si collocava al
terzo posto per dimensioni a livello mondiale, davanti a quello
tedesco, britannico e francese. Solo i mercati obbligazionari di Stati
Uniti e Giappone sono più grandi. Escludendo i titoli governativi, il
mercato del credito cinese è ora il secondo mercato al mondo.
Secondo le attese, entro il 2020 la Cina supererà il Giappone e per
allora la capitalizzazione di mercato dei titoli obbligazionari in
circolazione arriverà a 100.000 miliardi di RMB, ovvero
approssimativamente 15-16.000 miliardi di dollari al cambio
corrente.
Gli attuali programmi per l'accesso degli asset manager al mercato
obbligazionario, in particolare il QFII e il RQFII, prevedono limitazioni
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in termini di ammontare investibile e periodi di detenzione iniziali.
Tali restrizioni impediscono alla Cina di entrare a far parte degli indici
obbligazionari. Il mercato obbligazionario interbancario cinese
(CIBM), recentemente ampliato, dovrebbe rimuovere queste
limitazioni, di conseguenza prevediamo che la Cina entrerà a far
parte dei maggiori indici a reddito fisso, tra i quali l'indice
ampiamente replicato JP Morgan Global Bond Index – Emerging
Markets Global Diversified (JPM GBI-EM GD). Ma considerata la sua
posizione unica di seconda maggiore economia e terzo mercato
obbligazionario a livello mondiale, ci aspettiamo altresì che la Cina
riuscirà a entrare anche negli indici obbligazionari dei mercati
sviluppati realizzati, per esempio, da Barclays e Citibank.
Il mercato obbligazionario cinese è attualmente il terzo per
dimensioni a livello mondiale
Corporate credits
Financials
Governments (USD bn)
40,000
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
-
Crediti societari
Finanziari
Governi (USD mld)
USA Giappone Cina UK Francia Germania Italia Canada Paesi Bassi Brasile
Fonte: BRI, Wind, Standard Chartered Research. Dati a fine 2015
Il mercato obbligazionario cinese richiede un buon grado di
comprensione
In generale, il mercato obbligazionario interbancario cinese
comprende obbligazioni emesse da enti del governo centrale e locale,
obbligazioni finanziarie emesse dalle banche, titoli societari e titoli
garantiti da attivi. Il mercato obbligazionario interbancario è un
mercato wholesale e rappresenta il principale mercato
obbligazionario per gli investitori istituzionali cinesi, con oltre il 96%
delle emissioni primarie e più del 93% del valore delle obbligazioni
circolanti in Cina nel 2015.
In una prospettiva EMD, il mercato dei titoli sovrani cinesi in valuta
locale rappresenta quasi la metà dell’intera capitalizzazione di
mercato dell’Asia e circa il 25% dei titoli sovrani EM in valuta locale a
livello mondiale. Nell’indice JP Morgan GBI-EM GD, l’indice più
replicato dai gestori obbligazionari EM in valuta locale, i singoli paesi
non possono avere un peso superiore al 10%, di conseguenza, dopo
la fase iniziale di inserimento, il peso della Cina sarà limitato al 10%.
In ogni caso si tratterà comunque di un mercato consistente.
In base alle informazioni attualmente disponibili, sembra solo una
questione di mesi prima che gli asset manager riescano ad accedere
al mercato obbligazionario onshore attraverso il programma CIBM,
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recentemente ampliato. In termini di inclusione nell’indice, invece,
l’inserimento della Cina richiederà più tempo. I fornitori di indici
hanno bisogno di parecchio tempo per verificare come funzionerà
nella pratica, dato il volume dei movimenti di capitale che ne
deriverà. La comunità degli investitori dev'essere rassicurata che i
capitali possono fluire liberamente da e verso il paese, senza
restrizioni e controlli. I primi passi sono già stati compiuti: JP Morgan
segnala infatti che le obbligazioni cinesi onshore sono oggetto di
revisione per una potenziale inclusione negli indici GBI investibili (la
Cina fa già parte del GBI EM Broad Index).
Indipendentemente dai tempi necessari per una potenziale
inclusione nell’indice, siamo molto favorevoli alla recente apertura
del mercato obbligazionario cinese e guardiamo con interesse alle
opportunità di investimento che ne deriveranno.
Le obbligazioni cinesi offrono un rendimento interessante
rispetto ad altri grandi mercati
Il rendimento obbligazionario cinese – attualmente al 3% per i titoli
sovrani a dieci anni – non sarà forse il più elevato del mondo
emergente, ma rispetto ad altri grandi mercati come Giappone,
Regno Unito e Germania appare interessante. Nell’attuale contesto di
tassi di interesse negativi e rendimenti obbligazionari spinti sempre
più vicino allo zero, se non addirittura in territorio negativo, il ruolo
della ricerca di rendimento diventa sempre più importante. Se
pensiamo alla ricerca di rendimento nel segmento EM, in prima
battuta consideriamo il Brasile, la Russia o la Turchia, ma un
investitore che non sia disposto ad accettare rating inferiori a
investment grade prenderà in considerazione un insieme diverso di
paesi. Con un rating Aa3 di Moody’s, la Cina diventa quindi la scelta
più ovvia.
Il mercato obbligazionario cinese ha ampie possibilità di
crescita
Per il successo iniziale dell’apertura del mercato obbligazionario è
importante che la valuta cinese sia gestita con prudenza. Dopotutto,
dal punto di vista di un investitore straniero un investimento nel
mercato obbligazionario cinese deve essere valutato non solo in
termini di attrattività dell’obbligazione, ma anche della valuta. Nel
breve periodo sussiste il rischio che la Fed sorprenda i mercati con un
orientamento più restrittivo del previsto, causando quindi un
rafforzamento del dollaro. Se, quindi, il renminbi si apprezzerà in
termini ponderati per gli scambi commerciali e gli investitori
percepiranno la sua valutazione come poco interessante, questo
rischio potrebbe ritardare gli afflussi di capitale.
Inoltre è importante che i responsabili politici evitino un calo
precipitoso dell’attività economica, che potrebbe determinare
un'altra ondata di fuga dei capitali. Oltre a creare indebite pressioni
sulla valuta, questo potrebbe anche costringere le autorità a
cambiare le priorità in merito alla liberalizzazione del conto capitale,
inclusa l'eventuale restrizione dei deflussi dai portafogli. Senza
dubbio, gli investitori stranieri non accetterebbero di buon grado
nuove restrizioni al rimpatrio dei capitali.
Guardando oltre i fattori ciclici e di breve periodo, in termini di
rapporto con PIL è innegabile che il mercato obbligazionario cinese –
nonostante il rapido sviluppo recente e le dimensioni già piuttosto
ampie - abbia ancora un ampio margine di crescita per recuperare
terreno rispetto ad altri mercati sviluppati e ai mercati emergenti
(alcuni in particolare).
Inoltre, date le posizioni trascurabili degli investitori stranieri (sia per
gli standard dei mercati emergenti che in riferimento ai mercati
sviluppati), inevitabilmente il mercato obbligazionario cinese attirerà
ingenti flussi di capitale in futuro e i recenti progressi mirati alla sua
apertura saranno determinanti in tal senso.
La Cina offre rendimenti interessanti rispetto ai peer DSP
4.0%
Le posizioni estere in obbligazioni cinesi sono ancora
relativamente limitate rispetto ad altri grandi mercati
obbligazionari
3.5%
3.0%
Yield
2.5%
2.0%
CHINA
1.5%
UK
1.0%
USA
70%
Germany
EUROPE
0.5%
JAPAN
0.0%
-0.5%
60%
50%
-1.0%
0
5
10
15
Years to Maturity
Rendimento
Anni alla scadenza
25
US
30
40%
30%
Cina
Regno Unito
USA
Europa
Giappone
Fonte: Bloomberg, maggio 2016
20
UK
20%
Japan
10%
China
0%
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014
4
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May 2016
Germania
USA
Regno Unito
Giappone
Cina
Fonte: Ministero delle finanze giapponese, SIFMA, Bundesbank, Istituto
nazionale di statistica del Regno Unito, Standard Chartered Research. Dati a
dicembre 2015
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