Scarica n.26 Luglio 2015

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Scarica n.26 Luglio 2015
fi n a n z a
da
un
nuovo
punto
di
vista
361GRADI - LUGLIO 2015 -
N.
26 - LA CINA
NELLA TEMPESTA
La
La Cina nella tempesta
Resta
un’opportunità
26
n.
L A
R I V I S T A
P E R
G L I
I N V E S T I T O R I
I S T I T U Z I O N A L I
Anno 6 - Luglio 2015
The Quality Growth Investor
COMGEST GROWTH
ASIA PAC EX JAPAN
Comgest is an independent, international
management group whose philosophy centres upon
the key principles of partnership, sustainability and a
fundamental investment discipline. With a historical
presence in Asia for over 20 years, we have a long
track record managing Asian equities.
Comgest Growth Asia Pac ex Japan invests in a limited
number of quality growth companies. Stock selection
is independent of benchmarks and focuses on our
long-term earnings growth expectations.
The fund is ranked in the 1st quartile of its
Morningstar category over 1, 3, 5 and 10 years.*
www.comgest.com
*Source Morningstar. Morningstar ranking as at
30/06/2015 - Asia-Pacific ex-Japan Equity category.
Investment involves risk. Past performance is no
guarantee of future results. This document is under
no circumstances to be used or considered as an
offer to buy any security. Under no circumstances
shall it be considered as having any contractual
value. Nothing herein constitutes investment, legal
or other advice and is not to be relied upon in
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investment decision. The fund is aimed at investors
with a long-term investment horizon. You should
not subscribe into this fund without having first read
the prospectus and the Key Investor Information
Document (“KIID”). The prospectus, the KIIDs, the
latest annual and interim reports and any country
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www.comgest.com. © 2015 Morningstar, Inc. All
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in conjunction with it.
domande a:
CESARE ARMELLINI, PRESIDENTE NAFOP,
ASSOCIAZIONE NAZIONALE DEI PROFESSIONISTI
E DELLE SOCIETÀ DI CONSULENZA FINANZIARIA INDIPENDENTE
Come procede l’iter per istituzionalizzare definitivamente
«In un contesto pieno di rischi è necessario spaziare su tutti
la categoria dei consulenti fee only? E soprattutto negli
gli strumenti negoziati sui mercati mondiali, dalle azioni ai
ultimi anni è cresciuta la domanda di advisory
bond, dai fondi agli Etf, dai certificati alle polizze
indipendente tra gli investitori istituzionali?
d’investimento, fino alla gestione ottimale della liquidità.
«La delega al governo parla chiaro: apportare le modifiche al
Non vendendo prodotti, ma prestando solo un servizio di
Tuf assegnando a un unico organismo, sotto il controllo
consulenza pura, siamo totalmente liberi di fare per davvero
della Consob, la tenuta dell’Albo e la vigilanza nei confronti
l’interesse del cliente e non solo a parole. Le analisi sui
di promotori, consulenti indipendenti e società di
portafogli che da anni i consulenti indipendenti redigono
consulenza. Potrebbe essere la volta buona, dopo anni di
dimostrano che purtroppo non sempre il driver di un advisor
blocco del mercato (caso unico al mondo, n.d.r.) che non ha
è il bene del cliente».
permesso al grande pubblico di beneficiare della consulenza
fee only, l’unico modello in grado di garantire
Nei confronti di questa categoria di investitori avete un
l’indipendenza non solo del servizio, ma anche del
know how particolare che vi distingue dalle altre strutture
professionista che lo eroga. La domanda di consulenza
che offrono consulenza?
senza conflitti d’interesse da parte degli istituzionali è in
«L’approccio fee only è totale, non è solo focalizzato sulla
costante crescita da diversi anni, come avviene anche per gli
gestione degli asset finanziari. Ad esempio, una delle aree
altri target (gruppi familiari, ereditieri, imprenditori). I
che da oltre 10 anni seguiamo è quella dei derivati che ci ha
soggetti più evoluti stanno acquisendo la consapevolezza
impegnato in oltre 2 mila perizie per aziende e per circa una
che la consulenza non indipendente sottopone i patrimoni a
sessantina di enti locali. Molti nostri associati sono operativi
potenziali rischi, difficilmente governabili, che potrebbero
nell’area corporate e seguono le imprese per tutto ciò che
impoverire anche sensibilmente il valore degli asset».
riguarda gli aspetti finanziari della gestione aziendale. La
domanda per il servizio di direzione finanziaria in
I clienti istituzionali sono disposti a pagare una parcella
outsourcing sta crescendo e fa da volano allo sviluppo
per i servizi ricevuti e, in generale, com’è strutturata la fee
dell’intera attività coinvolgendo anche commercialisti,
di consulenza?
consulenti aziendali e avvocati».
«Per definizione gli istituzionali dovrebbero essere i clienti
più competenti, anche se spesso così non è. Le realtà che si
rivolgono ai nostri associati sono particolarmente sensibili
alla gestione dei rischi e chiedono in particolare un servizio
che consenta di disporre di tutte le informazioni
indispensabili per prendere decisioni d’investimento
ragionate, sia per il patrimonio di proprietà, sia per quello
dei propri clienti. In genere i player utilizzano una flat fee
annuale calcolata in base al tempo necessario per la
prestazione del servizio e alla complessità dell’intervento».
Con il crollo dei rendimenti nel reddito fisso, è aumentata
la propensione al rischio degli istituzionali?
CESARE ARMELLINI,
361GRADI /Luglio 2015
PRESIDENTE
NAFOP
3
Sommario
LUGLIO N.26
6
Alternative
a cura di Allfunds Bank Investment Services
Indici Ucits alternativi vs. hedge fund
12
testo su dati forniti da Borsa italiana
Un successo che continua
I Focus
Inchiesta
Etf
14
Che fare con la Cina? - La caduta annunciata del mercato
Una bolla (forse) sotto controllo
L’enorme volatilità dei mercati azionari del Dragone è vista con molta preoccupazione dai team di gestione di tutto il mondo,
ma la maggior parte degli analisti pensa che non siamo di fronte a un crollo. Potrebbe esserci un ulteriore assestamento verso il
basso, ma l’impatto sull’economia reale dovrebbe essere minimo. Certo la strada che Pechino deve ancora compiere per trasformare la propria struttura è lunga...
20
Che fare con la Cina? - Il parere dei gestori
Le riforme sono ancora strategiche
Gli operatori tendono a sdrammatizzare l’impatto della volatilità che ha colpito Shanghai e Shenzhen. Da una parte viene fatto
notare che i fondamentali oggi sono tornati meno folli rispetto ai mesi scorsi, dall’altra c’è ancora molta fiducia nel processo di
cambiamenti che il governo di Pechino ha avviato. Quasi tutti sono convinti che, se si operano le scelte giuste, le occasioni di acquisto non manchino
28
I fondi per vincere in Cina
a cura di Allfunds Bank Investment Services
Tre gestori a prova di bolla
Intervista
30
Petercam Institutional Asset Management
Un approccio da boutique
Inchiesta 2
36
Bond, le nicchie che rendono - La situazione
Addio tassi a zero
In un mercato che è diventato estremamente volatile, resta molto difficile ricavare rendimento a rischio accettabile, soprattutto per un investitore istituzionale che ha più vincoli rispetto a un privato. Secondo gli analisti, però, qualche opportunità non
manca: dalle obbligazioni della periferia europea, soprattutto portoghesi, al settore degli high yield del Vecchio continente. E il
previsto aumento dei tassi da parte della Fed può portare nuove occasioni
42
Bond, le nicchie che rendono - Parlano i money manager
Macché rivoluzione!
Nonostante la grande volatilità degli ultimi mesi, la maggior parte degli operatori finanziari ritiene che il previsto incremento
dei tassi da parte della Fed in America e le politiche espansionistiche in Europa non porteranno enormi cambiamenti sul mercato. La ripresa globale viene data per scontata, ma non a livelli tali da provocare crescite dei rendimenti spettacolari. E in questo
quadro qualche opportunità si può ancora trovare
50
Obbligazionario globale
a cura di Allfunds Bank Investment Services
I gestori da seguire
Rubriche
52
Il mondo della legge
Le nuove disposizioni per gli intermediari finanziari
4
361GRADI /Luglio 2015
Eccellente sovraperformance
Fixed Income by Vontobel Asset Management
Morningstar Rating TM Overall
Jamil Bouallai
Portfolio Manager Corporate Bonds
Per ulteriori informazioni contattate Vontobel Asset Management S.A.,
Milan Branch, e-mail: [email protected], telefono +39 02 6367 3444
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150
140
Vontobel Fund - EUR Corporate Bond Mid Yield I EUR
Index: ML EMU Corporate A-BBB EUR TR
130
120
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May 15
Nov 14
May 14
Nov 13
May 13
Nov 12
May 12
Nov 11
May 11
Nov 10
90
May 10
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rischio. Il risultato: un’eccellente sovraperformance per i nostri clienti.
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I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Fonte: Vontobel
vontobel.com/am
Importante avvertenza legale: Il Vontobel EUR Corporate Bond Mid Yield, classe I, è una classe del comparto EUR Corporate Bond Mid Yield di Vontobel Fund, un fondo d’investimento di diritto
lussemburghese, riservato esclusivamente agli investitori professionali. © 01/2015 Morningstar. Tutti i diritti riservati. Le informazioni, dati, analisi od opinioni contenuti nel presente modulo:
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può essere in nessun modo garantita; Morningstar o i suoi fornitori d’informazione non potranno essere ritenuti responsabili per danni o perdite derivanti dall’utilizzo delle informazioni. I rendimenti passati non costituiscono garanzia di rendimenti futuri. Fonte e diritti d’autore: Citywire ha attribuito a Mondher Bettaieb il rating AAA per la performance corretta per il rischio conseguita
su tre anni dal 31.05.2012 al 31.05.2015. Per la metodologia vedi: www.citywire.co.uk
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A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES
FOCUS: alternative
IndiciUcitsalternativi
vs. hedgefund
E
sistono diversi articoli ben documentati che esami-
una serie di tecniche, mercati e prodotti. Ma i nuovi
nano il comportamento degli hedge fund e studi
emendamenti introdotti nel 2012-13 con la Ucits V e
approfonditi dedicati all’andamento degli Ucits al-
altre misure sembrano avere compiuto un passo indie-
ternativi rispetto agli hedge fund, che, però, tendono ad
tro, aumentando il grado di regolamentazione e limitan-
analizzare le performance dal punto di vista del settore
do l’uso di alcuni prodotti.
degli hedge fund. Questo articolo si soffermerà sui fatto-
Con gli Ucits alternativi (Alt Ucits) effettivamente i
ri principali che interessano il segmento adottando un
gestori di fondi applicano strategie e tecniche che, tra-
punto di vista più obiettivo.
dizionalmente, erano appannaggio del settore degli
In primo luogo, è necessario stabilire che cosa si
hedge fund. Secondo la direttiva Ucits III, questi prodot-
intenda per “Ucits alternativi”, dove Ucits sta per Under-
ti vengono classificati di solito come Ucits “sofisticati”,
takings for collective investment in transferable securi-
che ricorrono all’uso di strumenti derivati per trarre van-
ties (Organismi d’investimento collettivo in valori mobi-
taggio, ad esempio, da posizioni corte o leve finanziarie
liari–Oicvm). Gli Ucits rappresentano il principale forma-
maggiori.
to di fondo in Europa. Secondo la European fund and
6
asset management association (Efama), più del 70% degli
PERCHÉ GLI UCITS?
asset detenuti in fondi regolamentati europei rientra nel
Sono diversi i fattori che rendono i prodotti Ucits inte-
formato Ucits. Non per nulla il successo di questo tipo
ressanti agli occhi degli investitori e che spiegano, in ul-
di strumenti ha suscitato qualche preoccupazione in
tima analisi, le differenze in termini di rendimento rispet-
seno alla Commissione europea, aumentando la pressio-
to a veicoli meno regolamentati. In primo luogo la liqui-
ne per il miglioramento della loro qualità e affidabilità.
dità: gli Ucits devono fornire liquidità perlomeno con ca-
Dal 1985 (anno della direttiva Ucits I) si sono sussegui-
denza quindicinale, senza un periodo di detenzione mi-
te diverse riforme normative. La normativa più signifi-
nimo. La maggior parte dei fondi Alt Ucits garantisce una
cativa in questo ambito (la Ucits III) ha visto la luce nel
negoziazione giornaliera o almeno un Nav quotidiano. È
2000, seguita nel 2008 dalla direttiva Ucits IV, che com-
questa la principale ragione del loro successo.
prendeva alcuni emendamenti sulle attività dei gestori
Gli Ucits, inoltre, sono caratterizzati da un grado ele-
di fondi. Fino a quel momento il legislatore era sempre
vato di trasparenza. Sono infatti tenuti a fornire informa-
stato volto a garantire un quadro stabile, trasparente e
zioni e report completi agli investitori, indicando in ma-
solido sia per gli investitori, sia per i gestori di fondi.
niera chiara i rischi associati e illustrando i principali ele-
Questa direttiva ha messo maggiormente a disposizione
menti della loro politica di investimento e dei relativi
361GRADI /Luglio 2015
obiettivi. In un’ottica di maggiore chiarezza, questi fondi devono inoltre disporre di un documento contenente
le informazioni chiave per gli investitori, il Kiid, invece del
Tabella 1. I diversi Alt Ucits
Strategy
Relative Value
Sub-strategy
Sub-sub-strategy
Fixed Income Arbitrage
Credit Arbitrage
prospetto semplificato previsto dalla Ucits III.
Em Credit Arbitrage
Non solo: devono anche adottare un opportuno
Ir Arbitrage
Multi-Strategy
processo di gestione dei rischi. In questo senso, i fondi
Volatility Arbritrage
Ucits possono investire solo in determinati eligible asset
Cb Arbitrage
(attività ammissibili o detenibili) per garantire una
maggiore tutela agli investitori. La normativa Ucits
Equity Long Short
Market Neutral
Non-Market Neutral
definisce un quadro chiaro dei rischi per garantire un
fondo per i manager, tra cui Passporting, che aumen-
Specialist
Tactical Trading
Multi-Asset
Hf Replicator
direttiva Ucits IV ha aiutato le società di gestione fondi
Forex
a riorganizzare le proprie strutture aprendo le porte alla
Volatility
Event Driven
Ucits, consentendo loro di raccogliere masse e ottenere economie di scala.
Taa
Multi-Strategy (Macro)
ta le possibilità di distribuzione transfrontaliera. La
gestione e alla distribuzione transfrontaliere di fondi
Long Bias
Variable Bias
livello minimo di diversificazione, limitando l’esposizione a terzi e la leva dei principali fattori di vendita del
Volatility Arbitrage
Volatility Long Short
Risk Arbitrage
Event Driven Multistrategy
Commodity
Index
Enhanced Indices
STRATEGIE ALTERNATIVE
Active Beta
Commodity L/S
Allfunds Bank inserisce gli Ucits alternativi in diverse
strategie, dato che non seguono un benchmark di mer-
Real Estate
Direct Real Estate
FONTE: AFB
361GRADI /Luglio 2015
7
FOCUS: alternative
cato e presentano comportamenti e rischi diversi. Si sen-
ding, Event driven e Alternative assets. Tuttavia alcune
te spesso parlare di “absolute return”, ma si tratta di una
strategie non sono adatte per il formato Ucits, come Di-
definizione che può risultare fuorviante e che è si guada-
stressed debt, Direct real estate o anche alcune strategie
gnata una cattiva reputazione sul mercato. Se questa ca-
specifiche incentrate sulle commodity.
tegoria promette rendimenti positivi in qualunque am-
COSTRUZIONE DELL’INDICE
biente, la strada può essere irta di ostacoli.
I fondi Alt Ucits vengono classificati come segue:
Un altro aspetto controverso riguarda la costruzione del-
Equity long short, Relative value strategies, Tactical tra-
l’indice. Una delle principali difficoltà in questo senso è rappresentata dalle dimensioni del mercato. Non è infatti pos-
Grafico 1 - Percentuale di sopravvivenza
sibile conoscere con certezza, né le dimensioni dell’universo degli hedge fund, né le dimensioni dell’universo dei fon-
2014-2015
di Alt Ucits. Nel primo caso perché si tratta essenzialmente
di un settore non regolamentato e, pertanto, i gestori non
2011-2013
sono tenuti a comunicare le proprie performance ad alcun
fornitore di indici. Nel secondo perché il confine tra gli in-
2008-2010
Survivorship
vestimenti tradizionali e quelli alternativi è labile.
Un’altra fonte di preoccupazione è legata alla vita
2004-2007
media dei fondi. Uno dei problemi, in passato, era rappresentato dalla mancanza di un track record per la maggior
2000-2003
parte degli strumenti Alt Ucits, nonché dall’impossibilità
Before-2000
di sapere se i prodotti fossero stati adeguatamente clas-
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
FONTE: AFB. BLOOMBERG
Grafico 2 - Classificazione degli Alt Ucits per data di inizio
1,0
sificati o addirittura se fossero attivi. L’indice Afb alternative è in costante evoluzione e si basa su un database
interno di Allfunds Bank, alimentato da informazioni
provenienti da diverse fonti. Attualmente il 69% dei fondi Alt Ucits inseriti nel database vanta un track record di
Before-2000
almeno tre anni e il tasso di sopravvivenza di questi fondi dalla loro creazione è pari a circa il 72%.
2000-2003
Tuttavia per la maggior parte degli Alt Ucits è difficile trovare un numero adeguato di fondi con un track re-
2004-2007
cord sufficiente in alcune delle categorie minori.
Un altro problema che grava sull’applicabilità di un
2008-2010
indice è la dimensione dei fondi. Il settore degli hedge
fund comprende veicoli non regolamentati, di cui non si
2011-2013
è tenuti a dichiarare le dimensioni. Tuttavia nel settore
degli Alt Ucits ci si scontra con la stessa difficoltà, dato
2014-2015
che molti dei fondi attivi di dimensioni ridotte non sono
tenuti a dichiarare regolarmente i propri asset.
FONTE: AFB. BLOOMBERG
8
361GRADI /Luglio 2015
Grafico 3 - Classificazione degli Alt Ucits per grandezza
Belove 30 M
30 - 50 M
50 - 100 M
100 - 300 M
300 M - 1 BN
>1 BN
FONTE: AFB. BLOOMBERG
Grafico 4 - Classificazione degli Alt Ucits per categoria
Macro funds
Managed Futures
Equity Long Short
Event Driven
Relative Value
Infine con i fondi Alt Ucits la costruzione di peer
group e delle categorie può risultare difficoltosa. Pur-
FONTE: AFB
troppo non esistono definizioni standard per capire che
Grafico 5 - Indici di fondi a confronto
cosa sia inserito in ogni sottostrategia o categoria e più
129
Afb Altucts Index
ci si addentra meno fondi si trovano in ogni sottocategoria. La ricerca di maggiori dettagli perde quindi valore, a
meno che si riesca a raccogliere un numero sufficiente di
Hfrxgle
Hfruhfc
124
119
fondi, che sono però diversi. L’impresa risulta particolarmente ardua: solo cinque sottocategorie su 15 sono composte da più di 30 fondi.
RENDIMENTI
114
109
104
In questa sezione si procederà al confronto dell’indice
07/2015
05/2015
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01/2014
11/2013
09/2013
07/2013
05/2013
03/2013
01/2013
11/2012
09/2012
07/2012
Come si può notare, si registra una netta differenza
tra l’andamento dell’indice Afb Gl Ucits e gli altri. Come
94
05/2012
ro) e con il nuovo indice Hfr Ucits fund.
03/2012
fund ben noto tratto da hedge fund research Hfrxgl (eu-
99
12/2011
proprietario Afb Gl Ucits index con un indice di hedge
FONTE: AFB. BLOOMBERG
361GRADI /Luglio 2015
9
FOCUS: alternative
risulta dal grafico 6, inoltre, i livelli di volatilità sono ben
La trasparenza è un altro motivo alla base delle differen-
diversi. L’Hedge fund index tende a mostrare segni di una
ze riscontrate nella costruzione del portafoglio, dato che i ge-
maggiore volatilità, come accaduto all’inizio del 2015,
stori di fondi non hanno la possibilità di allocare una parte si-
quando un picco di volatilità ha interessato in misura
gnificativa del portafoglio (anche con leva) su un’idea vincen-
maggiore gli indici Hfrxgle e Hfruhfc.
te. Società come Bluecrest hanno deciso di chiudere i propri
Questi prodotti sono quindi destinati agli stessi investitori? Secondo questa analisi, si tratta di strumenti diversi indicati per investitori diversi.
fondi Ucits dato che sapevano che non avrebbero potuto offrire gli stessi rendimenti a causa di queste limitazioni.
Un altro aspetto rilevante è rappresentato dalla ge-
Oltre ai ben noti bias nella costruzione di un indice di
stione e diversificazione del rischio. Vale la pena sottoli-
hedge fund (survivorship bias, selection bias, backfill bias
neare che la maggior parte dei fondi Alt Ucits punta a in-
o liquidation bias), ci sono alcuni elementi essenziali che
vestitori con propensione al rischio medio-bassa, preve-
spiegano queste differenze. Come già osservato, un de-
dendo alcuni vincoli sui rischi basati sulla volatilità ex-
terminato momento per la vendita di titoli negli Alt Ucits
post. Ciò potrebbe spingere i portafogli verso strategie
è anche causa di un gap nei rendimenti per alcune delle
carry e altre strategie di volatilità nel breve periodo.
strategie. Il premio per il rischio di illiquidità può talvol-
Inoltre nell’indice Afb Gl Ucits vengono inseriti fondi di
ta raggiungere livelli elevati (pari o superiori all’1-2%) in
dimensioni particolarmente ridotte, anche in liquidazione,
alcune strategie. Inoltre la necessità di gestire flussi quo-
per evitare dei bias da liquidazione e selezione. Questi bias
tidiani può rappresentare una sfida per la maggior parte
possono «aggiungere a un indice di hedge fund dal 3% al
dei gestori di fondi, che non hanno le stesse idee o le stes-
4,5% in termini di miglioramento della performance an-
se opportunità ogni giorno.
nuale» (Handbook of alternative investments. Anson).
Infine si rileva una notevole differenza in termini di
Grafico 6 - Volatilità degli indici a confronto
esperienza e track record. Non tutti i gestori di hedge
fund sono in grado di gestire efficacemente fondi Alt
0,08
Afb Altucts Index
Hfrxgle
Ucits ed è possibile affermare per esperienza che la mag-
Hfruhfc
gior parte dei money manager di strumenti long only non
0,07
dovrebbe gestire un portafoglio long short. In generale
0,06
una società di gestione ben consolidata di grandi dimensioni persegue obiettivi ben diversi rispetto a una picco-
0,05
la specializzata in hedge fund. La prima, con gli Alt Ucits,
0,04
punta a raccogliere asset e offrire una gamma più diver0,03
sificata di prodotti, ma l’impegno nei confronti dell’investitore finale non è pienamente allineato agli obiettivi
0,02
societari. Un gestore di hedge fund, nella maggior parte
0,01
dei casi, mette in gioco la sua reputazione.
06/2015
04/2015
02/2015
12/2014
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08/2012
06/2012
04/2012
02/2012
0
PERFORMANCE
Nel primo trimestre del 2015, le strategie equity hedge
hanno generato rendimenti solidi, che riflettono le con-
10
361GRADI /Luglio 2015
dizioni generalmente positive registrate sui mercati, in
del mercato anche se le strategie equity hedge hanno
particolare in Europa. Sia le strategie market neutral, sia
generato comunque rendimenti positivi. I fondi equity
managed futures hanno sovraperformato questo trime-
long short, guidati da strategie market neutral, hanno
stre, con la seconda che ha beneficiato di una strategia
messo a segno i rendimenti migliori in queste condizio-
lunga sul dollaro e corta sull’energia, nonostante un leg-
ni di mercato.
gero calo a febbraio dovuto ai prezzi dell’energia. La strategia relative value ha messo a segno il grosso dei rendi-
CONCLUSIONE
menti a febbraio, a fronte di un aumento dei rendimenti
Gli Alt Ucits sono prodotti di investimento ben consoli-
obbligazionari e della ricerca da parte degli investitori di
dati, che consentono agli investitori di investire in tecni-
asset più rischiosi.
che e strategie più sofisticate con un buon livello di sicu-
Se nel primo trimestre l’attenzione era puntata
rezza. Tuttavia, rispetto agli hedge fund, si rivolgono a in-
soprattutto sui fondamentali, nel secondo sembra che
vestitori diversi con esigenze diverse. La costruzione di un
siano state le notizie dello scenario politico a fare la
indice, come sottolineato, comporta supposizioni diffe-
parte del leone. La difficoltà dei negoziati tra la Grecia
renziate e un «po’ di fede», sebbene questi indici possano
e i suoi creditori ha generato volatilità sui mercati, inci-
rappresentare, con il tempo, un buon punto di riferimen-
dendo soprattutto sui fondi managed futures che hanno
to per l’andamento del mercato. Secondo voi, è quindi
fatto registrare il calo più drastico dall’agosto 2007. I
possibile affermare che questi fondi siano uguali? Sono
gestori di hedge fund hanno risentito delle turbolenze
davvero confrontabili?
361GRADI /Luglio 2015
11
TESTO SU DATI FORNITI DA BORSA ITALIANA
FOCUS: Etf
Un successo
che continua
C
ontinua imperterrito il successo degli Etf in Ita-
lia: nei primi sei mesi del 2015 il controvalore
Emittente
Etf
Etc
degli scambi per gli exchange traded fund è stato
Dbx-trackers -Deutsche Bank
158
11
di 43,23 miliardi di euro contro 66,30 miliardi realizza-
iShares
131
ti nell’intero 2014. Grosso modo corrispondente anche
Lyxor – Société Générale
127
il numero di contratti: nel primo semestre sono stati con-
Amundi
76
clusi 1,561 milioni di compravendite, contro 2,325 milio-
UBS
68
ni dell’intero anno precedente. A fine giugno 2015 l’Aum
SPDR ETFs – State Street
43
degli Etf ha toccato quota 41,38 miliardi di euro con un
Source
28
aumento del 40,59% rispetto allo stesso periodo dell’an-
PowerShares – Invesco
20
no precedente.
RBS Market Access
12
Etf Securities
11
Ancora meglio in percentuale è andato il segmento
degli Etc/Etn, che sembra non avere subito alcuna pena-
Etf ed Etc/Etn ammessi a quotazione
1000
Totale 981
Open funds
Etn
Etc
Etf att
900
800
700
88
Etf
83
47
18
37
200
7
100
14
179
55
3
51
0
13
20
30
Fonte dati: Borsa Italiana al 3 luglio 2015
5
49
lizzazione dal crollo delle materie prime: nei primi sei mesi di quest’anno il controvalore degli scambi è stato di
71
11,74 miliardi di euro, contro i 7,41 miliardi realizzati nell’intero 2014. Il segmento degli Etc che ha fatto la parte
del leone è stato l’energia, con il 63,89% dei volumi, trai-
423
499
545
607
619
635
306
261
87
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Fonte dati: Borsa Italiana, al 3 lugliio 2015
12
361GRADI /Luglio 2015
11
177
164
8
20
78
400
300
52
21
12
57
67
27
7
130
AcomeA
71
500
8
Ossiam
6
1
Pharus
159
172
WisdomTree
Oicr
New Millennium Sicav
12
12
Boost
14
Etn
37
75
18
Etf strutturati
600
ETFplus - Emittenti di Etf ed Etc/Etn
nato chiaramente dalle forti perturbazioni del prezzo del
petrolio. Ha perso invece smalto l’oro, sostituito nel cuore
degli investitori dal palladio, che è in effetti l’unico metallo prezioso che è andato abbastanza contro corrente.
Grande interesse per gli strumenti a leva.
Segmento Etf: controvalore degli scambi per asset class
2014: 66,30 mld €
Segmento Etc/Etn: controvalore degli scambi per asset class
Gennaio - giugno 2015: 11,74 mld €
2014: 7,41 mld €
Gennaio - giugno 2015: 43,23 mld €
1,20%
3,78%
1,55%
9,93%
4,77%
2,27%
67,30%
22,10%
9,50%
17,44%
0,39%
2,11%
3,60%
A giugno 2015, l’AUM degli ETF in Italia ha raggiunto:
41,38 miliardi di Euro (+40,59% Y/Y)
34,32
3,25%
35
7,54%
24,83
30
18,16
17,67
20
Giugno 2015: 3,37 (+61,14% Y/Y)
3,5
12,96%
3
45,12%
1,5
1,05
1
0,5
5
Azionario paesi sviluppati
1,89
1,93
47,06%
2007
2,72%
2,12
10,23
1,64 3,98
2006
0,77%
5,51%
2
16,71
7,63
0
2004 2005
2,72
2,56
36,03%
13,47
10,06
Energia
Metalli preziosi
Metalli industriali
Indici di commodity
Bestiame
Prodotti agricoli
Etn
Storico AUM ETC per classi d’investimento (in mld di euro)
2,5
25
10
13,09%
4
6,12%
15
56,49%
Fonte dati: Borsa Italiana, al 30 giugno 2015
Storico AUM ETF per classi d’investimento (in mld di euro)
40
24,66%
Energia
Metalli preziosi
Metalli industriali
Indici di commodity
Bestiame
Prodotti agricoli
Etn
Azionario paesi sviluppati
Obbligazionario
Azionario paesi emergenti
Azionario style
Altro
Fonte dati: Borsa Italiana, al 30 giugno 2015
45
22,04%
0,09%
5,44%
1,58%
15,20%
22,31%
Azionario paesi sviluppati
Obbligazionario
Azionario paesi emergenti
Azionario style
Altro
32,00%
61,14%
2008
2009
Obbligazionario
2010
2011
2012
2013
Azionario paesi emergenti
2014 2015
Style
0,28
29,13%
0
2008
Altro
4,82%
2009
Indici di commodities
2010
Energia
2011
2012
Metalli preziosi
Metalli industriali
Prodotti agricoli
2014
Bestiame
2015
Etn
Fonte: Borsa Italiana e Monte Titoli, al 30 giugno 2015
Fonte: Borsa Italiana e Monte Titoli, al 30 giugno 2015
Segmento Etf: i più scambiati
2015
Controvalore
Contratti
Controvalore
(Mln €)
%
totale
Etf
Lyxor Ucits Etf Ftse Mib Daily Leveraged
4.523,12
10,46
Lyxor Ucits Etf Ftse Mib Dai Dou Sht Xbr
2.893,90
6,69
Lyxor Ucits Etf Ftse Mib
1.829,63
iShares Euro Stoxx 50 Ucits Etf (Dist)
Lyxor Ucits Etf Msci India
Etf
N. contratti
%
totale
Lyxor Ucits Etf Ftse Mib Daily Leveraged
209.465
13,41
Lyxor Ucits Etf Ftse Mib Dai Dou Sht Xbr
107.510
6,88
4,23
Lyxor Ucits Etf Ftse Mib
75.433
4,83
1.788,52
4,14
iShares Euro Stoxx 50 Ucits Etf (Dist)
29.486
1,89
1.179,15
2,73
Lyxor Ucits Etf Msci India
26.658
1,71
Segmento Etc/Etn: i più scambiati
2015
Controvalore
Etc
2013
Contratti
Controvalore (Mln €)
% totale
Etfs Daily Short Lean Hogs
1.359,28
11,57
Etfs 3X Daily Short Dax 30
1.133,42
Boost Silver 3X Leverage Daily
Etc
N. contratti
% totale
Boost Wti Oil 3X Leverage Daily
167.363
15,43
9,65
Etfs Daily Leveraged Wti Crude Oil
106,620
9,83
1.116,47
9,51
Boost Natural Gas 3X Leverage Daily
79.469
7,33
Boost Palladium 2X Leveraged Daily
729,71
6,21
Etfs Wti Crude Oil
72.168
6,65
Etfs Palladium
493,31
4,20
Etfs Daily Leveraged Natural Gas
53.076
4,89
Fonte dati: Borsa Italiana al 30 giugno 2015
361GRADI /Luglio 2015
13
Che fare con la Cina?
La caduta annunciata del mercato
Una bolla (forse)
sottocontrollo
L’enorme volatilità dei mercati azionari del Dragone è vista con molta preoccupazione
dai team di gestione di tutto il mondo, ma la maggior parte degli analisti pensa che
non siamo di fronte a un crollo. Potrebbe esserci un ulteriore assestamento verso il
basso, ma l’impatto sull’economia reale dovrebbe essere minimo. Certo la strada che
Pechino deve ancora compiere per trasformare la propria struttura è lunga...
di Boris Secciani
e David Tonello
L
o scoppio della bolla azionaria cinese, il conse-
capire ciò che sta succedendo è interessante partire dal
guente ribasso e, da ultimo, il rimbalzo della
commento di Eric Chaney, chief economist e head of
seconda metà di luglio hanno preso il soprav-
research di Société Générale: «Il mercato azionario cine-
vento sulle preoccupazioni per la Grecia nel cicaleccio
se ha registrato una correzione importante in questo
borsistico di mezza estate, con lo Shanghai composite
ultimo periodo, dopo l’incredibile rialzo visto da otto-
che dal massimo del 12 giugno a 5.166 è sceso in pochi
bre 2014 a giugno 2015 (+105%). L’economia reale, in
giorni fino a sotto 3.700 per poi risalire sopra 4.000. Una
rallentamento ma ancora in crescita a un ritmo del 6,5-
volatilità pazzesca insomma, accompagnata da fosche
7% in termini reali, non è stata il motore di questo rial-
previsioni di una sorta di 1929 per il Dragone e da misu-
zo. Né del recente crollo. Il rally dello scorso anno, che
re di emergenza da parte delle autorità. Per tentare di
ha portato alla bolla attuale, è imputabile principalmente a liberalizzazioni finanziarie, in particolare alla
Cinque anni dello Shanghai composite index
possibilità di indebitarsi per comprare titoli (margin
5.500
5.000
lending) e all’apertura dello Shanghai-Hong Kong con-
4.500
nect. Da un punto di vista strutturale, la riduzione del-
4.000
l’indebitamento delle società del paese incoraggiata
3.500
dalle autorità ha portato le aziende a modificare il loro
3.000
stato passivo, spostando il focus dai finanziamenti al
capitale, alimentando un boom di Ipo. Dopo avere ali-
2.500
2.000
mentato il rally fino al momento in cui è diventato
ovvio che fosse una bolla, le autorità cinesi hanno deciso di limitare il margin lending per farla scoppiare, cioè
1.500
gen-11
14
gen-12
361GRADI /Luglio 2015
gen-13
gen-14
gen-15
quello che stiamo vedendo oggi. Il governo sta ora cercando di stabilizzare i listini utilizzando un insieme di
misure a volte non molto coerenti, forse perché non vi
non è considerato lo scenario centrale. Ancora Eric Cha-
è un consenso ufficiale sul livello al quale il mercato si
ney: «Vediamo alcuni semplici dati sul mercato azionario
dovrebbe consolidare».
locale cinese, dove nel tempo le bolle sono state ricorren-
In pratica il governo cinese ha provato prima a indirizzare un’enorme mole di capitali privati (la base di investitori istituzionali non è ancora molto significativa nell’e-
ti. Dal giugno 2006 al dicembre 2007 l’indice Shanghai
Cinque anni dell’Hang Seng China enterprises
15.000
quity locale) sui listini di Shanghai e Shenzhen allo scopo
di creare un effetto ricchezza che in qualche maniera
14.000
contrastasse la più lenta crescita economica, la ristruttu-
13.000
razione di molti settori, nonché lo scoppio di varie bolle
12.000
debitorie e il rallentamento immobiliare. Il risultato è sta-
11.000
to di trovarsi un mercato azionario impazzito, la cui direzione futura appare del tutto aleatoria. E proprio questo
10.000
appare il primo quesito da porsi: che cosa potrebbe suc9.000
cedere in futuro? Da questo punto di vista non appare incredibile mettere all’ordine del giorno la possibilità di ulteriori cali, anche se in generale un collasso in stile 2008
8.000
gen-11
gen-12
gen-13
gen-14
gen-15
361GRADI /Luglio 2015
15
Che fare con la Cina?
La caduta annunciata del mercato
Un cauto ottimismo, quanto meno teso a
escludere un 2008-2009 in salsa cinese
composite è salito del 225%, per poi scendere del 65%
toccando il fondo a dicembre 2008. A confronto, l’attuale rally di 20 mesi che ha portato l’indice a toccare quota
5.166 il 12 giugno sembra poca cosa, con il suo +105%.
Assumendo che le ripercussioni sull’economia reale siano
limitate, ci sembra che un’ulteriore correzione del 20% sia
un’ipotesi ragionevolmente negativa, anche se non proprio lo scenario peggiore immaginabile. In questo caso il
mercato scenderebbe del 40% dai picchi di giugno».
Un cauto ottimismo, quanto meno teso a escludere
un 2008-2009 in salsa cinese, viene espresso anche da altri operatori. Bhaskar Laxminarayan, managing director
del research and investment team di Pictet Wealth Ma-
tro 15-20% dai livelli attuali, mentre quello delle H non
nagement, spiega: «L’economia si è indebolita e il livello
dovrebbe lasciare sul terreno più di un ulteriore 5%. Non
di profittabilità di molte imprese è sceso. I mercati sono
ci aspettiamo che il crash dell’azionario abbia un impat-
invece stati guidati da liquidità e da questioni politiche.
to significativo sulla crescita economica cinese quest’an-
Il rimbalzo nell’immediato sarà plausibilmente di breve
no. Eventuali contagi saranno più probabili per alcuni
durata e il listino delle azioni A potrebbe perdere un al-
singoli titoli che non per il mercato nel suo complesso».
Valutazioni
Ritorno alla decenza
L
16
a sciacquata recente ha comunque quanto meno
quelli legati alla trasformazione economica in atto verso
avuto il merito di riportare (parzialmente) le valu-
una maggiore produttività e un più elevato livello di con-
tazioni in un alveo di maggiore decenza. Ricorda
sumi. Il fenomeno è stato ovviamente accentuato dal fat-
infatti Eric Chaney: «Alle valutazioni attuali, le azioni A ci-
to che l’equity locale è in gran parte sostenuto da una ba-
nesi non sembrano più significativamente sopravvalutate
se gigantesca (oltre 90 milioni) di investitori retail, poco
e la tipica tendenza del mercato a sovra/sottostimare i
avvezzi alla gestione del rischio. Il tutto in un’economia
movimenti dei prezzi sembrerebbe suggerire un rischio di
che presenta relativamente pochi temi investibili.
ribassi abbastanza limitato. È il comportamento delle au-
A questi elementi si è aggiunta una politica moneta-
torità cinesi che ci rende cauti e timorosi di un rischio po-
ria finalmente meno rigida, dopo che per anni il paese è
tenzialmente superiore».
stato caratterizzato per gran parte della struttura da tas-
La questione delle valutazioni appare per l’appunto di
si reali altissimi, il tutto però in un sistema ancora non del
non così semplice interpretazione. Come si può vedere
tutto aperto nei suoi flussi di capitali internazionali. Juan
dai fondamentali, in realtà l’azionario cinese è arrivato a
Nevado, manager di M&G Prudent Allocation e M&G
valorizzazioni allucinanti su alcuni precisi comparti:
Dynamic Allocation, afferma: «Una spiegazione possibi-
361GRADI /Luglio 2015
le per il rally potrebbe essere l’allentamento della politi-
continuando a crescere. Ulteriori effetti a valanga po-
ca monetaria della People’s Bank of China (Pboc), fatto
trebbero arrivare dalla vendita da parte delle aziende di
senza però consentire una svalutazione. Lo yuan è sem-
azioni tenute a bilancio con la dicitura “a scopo di tra-
brato troppo costoso finora, vale a dire che mentre i po-
ding”. Perdite non ancora realizzate in quel caso dovran-
litici hanno iniettato capitali sul mercato nazionale han-
no essere messe a bilancio, danneggiando i conti delle so-
no fatto in modo che la liquidità immessa non lasciasse il
cietà in maniera simile a quanto già successo nella crisi
paese, costruendo una mini bolla sui listini cinesi (A sha-
del 2008. Il rischio di coda statistica di un disastro del
re). In pratica il rischio di vedere i vari centri di potere del-
mercato azionario causerebbe probabilmente una forte
la Repubblica Popolare operare politiche contraddittorie
reazione da parte delle autorità cinesi, sotto forma di un
allo scopo di non ammazzare l’investimento azionario,
massiccio stimolo fiscale introdotto nell’economia, anche
tentando però contemporaneamente di non dare briglia
in questo caso sul modello di quanto accaduto nel 2008.
sciolta a una bolla potenzialmente disastrosa, non è in-
Questa crescita carburata dal debito avrebbe implicazio-
differente».
ni negative nel lungo periodo».
Non a caso c’è chi mette in guardia da possibili disastrosi sviluppi, come ad esempio Sean Taylor, cio Apac di
Deutsche Asset & Wealth Management: «È difficile che
il segmento A si stabilizzi finché la leva non diminuirà, insieme al trading a margine, verso livelli accettabili. Le
azioni H (quotate a Hong Kong) potrebbero beneficiare di
una certa stabilità grazie ad acquisti di investitori esteri,
ma al momento questi flussi non sono stati abbastanza
significativi da frenare le vendite. L’Msci China index
scambia a un P/E di 9x, cioè con uno sconto del 45% sull’S&P 500 index e con uno del 18% rispetto all’Msci
emerging markets index. In realtà margin call e generale
diminuzione della leva da parte degli investitori stanno
361GRADI /Luglio 2015
17
Che fare con la Cina?
La caduta annunciata del mercato
Nel contesto attuale rientrare da quello che potrebbe essere stato semplicemente un periodo
di follia azionaria come se ne son0 visti a centinaia potrebbe essere problematico
L’impatto sull’economia
In fondo è minimo
E
18
con ciò arriviamo a un’altra questione fondamen-
tura dello Shanghai-Hong Kong connect. Non accadrà
tale: quale impatto potrebbe avere un crash azio-
quindi ciò che ci si aspetterebbe in altre piazze emer-
nario sull’economia cinese, già in rallentamento
genti al momento dello scoppio di una bolla azionaria:
strutturale? In verità l’andamento dei listini locali non
una repentina fuga di capitali dal paese, con conseguen-
ha mai mostrato una grande correlazione con i dati
te svalutazione della valuta locale, che a sua volta for-
macro, sia in un senso, sia nell’altro. Sostanzialmente l’e-
zerebbe la Banca centrale ad alzare i tassi per stabiliz-
quity del Dragone sembra seguire le mode finanziarie del
zare la moneta e prevenire un rialzo dell’inflazione a
momento di una base di investitori enorme, dai forti
livelli pericolosi. Per cercare di capire la dimensione del-
risparmi accumulati, ma ancora piuttosto ingenua nel
l’impatto sulla ricchezza della Cina, facciamo qualche
proprio approccio ai mercati. Al di là degli aneddoti che
calcolo molto semplificato. Ipotizziamo che il consuma-
raccontano di investitori che stanno liquidando tutto
tore cinese detenga il 4% della propria ricchezza in tito-
(case, possedimenti personali, investimenti in materie
li azionari locali e che il mercato crolli del 40% (il nostro
prime) e che pospongono acquisti importanti per riusci-
scenario più pessimista). Visto che il tasso di risparmio
re a stare dietro alle margin call, in realtà i numeri sem-
delle famiglie è il 35% del reddito disponibile, l’impat-
brano dipingere il quadro di un mercato azionario non
to in termini di ricchezza sarebbe dello 0,8% del reddi-
ancora così rilevante nel portafoglio delle famiglie cine-
to disponibile (0,04x0,6x0,35=0,008). Ipotizzando che il
si. Sempre Eric Cheney di Société Générale, infatti, spe-
consumatore voglia recuperare metà della perdita nel
cifica: «Passando all’impatto sull’economia reale, ci
breve periodo (ipotesi particolarmente aggressiva)
aspettiamo un effetto limitato. Tre punti spiegano per-
risparmiando di più e di conseguenza spendendo meno
ché il paragone con il 1929, spesso citato, è irrilevante:
e visto che i consumi rappresentano il 40% del Pil del
innanzitutto, solo una piccola parte del risparmio delle
paese, l’effetto complessivo sarebbe un prodotto inter-
famiglie cinesi è investita nel mercato azionario (4%),
no lordo più basso dello 0,2%. Altre conseguenze, come
per cui, a differenza di economie più sviluppate come
un incremento per le aziende del costo di finanziamen-
quella Usa, l’impatto sulla ricchezza dei nuclei familiari
to tramite emissione di azioni, potrebbero fare salire
e quindi sulla loro capacità di spesa passa in secondo
questa stima allo 0,3% o 0,4%, difficilmente di più».
piano. Il secondo elemento è che solo una piccola parte
Il problema è che il crash delle ultime settimane va a
del finanziamento delle aziende cinesi proviene dai mer-
inserirsi in uno scenario di forte rallentamento struttura-
cati azionari pubblici: meno del 5% per la prima metà
le del Pil, tanto che non manca chi ha fortemente critica-
del 2015 e solo il 2,6% nel 2014. La maggior parte è
to la stima sulla crescita dell’economia del secondo trime-
costituita da prestiti bancari, in un paese dove gli isti-
stre, in linea con l’obiettivo di Pechino al +7%, accusando
tuti di credito sono di proprietà dello stato. Infine, terzo
le autorità di manipolare il deflatore utilizzato per i cal-
punto, la Cina ha un mercato dei capitali ancora isola-
coli. In realtà la deflazione, soprattutto a livello di prezzi
to, o forse più correttamente quasi isolato dopo l’aper-
industriali, tuttora a un livello inferiore a quelli del 2007,
361GRADI /Luglio 2015
sembra ormai una realtà per l’economia della Mainland. In
nanziarie: l’eccesso di investimenti porterebbe a una de-
un contesto come quello attuale rientrare da quello che
flazione (la Cina su questo indicatore è vicina ai livelli
potrebbe essere stato semplicemente un periodo di follia
massimi), i prezzi immobiliari crollerebbero (sono scesi per
azionaria come se ne sono visti a centinaia in tutto il
importi record), si assisterebbe a significative fughe all’e-
mondo potrebbe essere problematico. Ricordano infatti
stero di capitali che sono vicine al top nel caso cinese, la
gli analisti di Credit Suisse: «A nostra opinione, la combi-
crescita dei depositi rallenterebbe bruscamente (anche in
nazione di tre bolle in Cina, la terza maggiore bolla del
questo caso siamo ai minimi storici) e infine il mercato del
credito, la seconda più grossa bolla immobiliare e la più
lavoro darebbe segni di pieno utilizzo della capacità: in
elevata bolla degli investimenti di tutti i tempi, rimane il
Cina il rapporto fra offerte di lavoro e richieste è ai mas-
maggiore rischio per l’economia globale. Crediamo che ci
simi storici. Inoltre, la crescita del Pil nominale è scesa al
sia da preoccuparsi seriamente per lo scoppio di bolle fi-
5,8%, solo un terzo del livello medio cinese».
Le interpretazioni
Due tesi contrapposte
I
n definitiva sulla Cina si scontrano due tesi contrap-
to di vedere i frutti di questa politica nei prossimi sei mesi
poste: quella che vede le difficoltà odierne come ti-
circa, ma l’esito non è ancora chiaro».
piche di una transizione verso una piena economia di
Proprio il limbo attuale potrebbe spingere Pechino a
mercato da parte della futura prima super-potenza del
rivedere il proprio paradigma di sviluppo attuale. Sotto-
mondo e quella che invece considera il malessere attuale il
linea infatti Eric Chaney: «L’effetto più importante di
tipico crash da paese emergente in difficoltà, solamente
questo crollo del mercato azionario sarà nel lungo perio-
con un ordine di magnitudine tale da risultare una minac-
do crediamo, nella misura in cui potrà influenzare le im-
cia per tutto il resto del pianeta. Affinché si riveli veritiero
pressionanti riforme che la Cina sta intraprendendo, dal-
il primo scenario è necessario che le riforme attuate vada-
la liberalizzazione dei mercati finanziari, inclusa una gra-
no a buon fine. Ovviamente per poterle giudicare servirà
duale e fortemente controllata apertura del mercato dei
una discreta quantità di tempo. Ricorda infatti Matthew
capitali, alla creazione di meccanismi di welfare e alla
Eagan, fixed-income manager di Loomis, Sayles & Com-
trasformazione di un’economia manifatturiera in un’eco-
pany: «Attualmente la Banca del popolo cinese sta allen-
nomia basata sui servizi».
tando la propria politica monetaria in modo piuttosto ag-
La Cina finora, dal 1978 in poi, non si è mai guarda-
gressivo, in risposta al rallentamento della crescita, abban-
ta indietro: vi è in effetti solo da sperare che la combina-
donando un’economia basata su esportazioni e investi-
zione dello scoppio di varie bolle, di cui quella dei listini
menti in immobilizzazioni materiali e orientandosi verso
azionari rappresenta l’ultima ciliegina, non induca a scel-
una maggiormente trainata dai consumi interni. Mi aspet-
te disastrose.
361GRADI /Luglio 2015
19
Che fare con la Cina?
Il parere dei gestori
Le riforme sono
ancora strategiche
Gli operatori tendono a sdrammatizzare l’impatto della volatilità che ha colpito
Shanghai e Shenzhen. Da una parte viene fatto notare che i fondamentali oggi sono
tornati meno folli rispetto ai mesi scorsi, dall’altra c’è ancora molta fiducia nel
processo di cambiamenti che il governo di Pechino ha avviato. Quasi tutti sono
convinti che, se si operano le scelte giuste, le occasioni di acquisto non manchino
N
20
el complesso da parte degli analisti e del ge-
mine e che non è certo lo scoppio di una bolla che potrà
stori che sono a contatto quotidiano con il
fermare un enorme processo che coinvolge l’intero gi-
mercato azionario cinese arrivano segnali po-
gante asiatico. Inoltre i mercati cinesi in realtà sono mol-
sitivi. Da una parte viene fatto notare che il P/E comples-
ti e a loro volta segmentati in sottocategorie che presen-
sivo di Shanghai, ma soprattutto delle azioni del Drago-
tano caratteristiche diversissime e valutazioni molto dif-
ne quotate a Hong Kong, è tornato su livelli ragionevoli,
ferenziate. Si tratta di una situazione quasi ideale per
dall’altra si pensa che l’immenso programma di riforme
tutti coloro che hanno la capacità di muoversi con un ef-
avviato dalle autorità cinesi darà i suoi frutti a lungo ter-
ficace stock picking.
361GRADI /Luglio 2015
CatherineYeung,investment director di FidelityWorldwide Investment
Sul medio-lungo
non cambia nulla
I
l mercato azionario cinese sta vivendo una fase di
cati onshore, quelli delle azioni di classe A. La politica
elevata volatilità. A che cosa è dovuta?
monetaria espansiva adottata in Cina, abbinata alla scar-
«Quando si parla del "mercato cinese" è opportuno indi-
sa attrattività del mercato immobiliare, hanno spinto i
care chiaramente a quale ci si riferisce. Esiste infatti un
privati cinesi a puntare in misura crescente sul listino on-
listino offshore costituito dai titoli quotati a Hong Kong
shore. In molti casi questi acquisti sono stati effettuati
(H-share) e l’indice Msci China formato unicamente da
facendo ricorso al margin financing, investendo quindi a
questo mercato. Vi è poi una piazza statunitense di Adr
leva. Questo trend ha comportato un rapido aumento
del Dragone, che comprende società tecnologiche come
delle valutazioni, anche per aziende dai fondamentali
Alibaba e Baidu, le quali non sono ancora incluse nell’M-
non particolarmente solidi. Nel momento in cui il gover-
sci China, ma lo saranno entro fine anno. Vi sono infine
no ha imposto alcuni limiti alla leva utilizzabile per evi-
le due borse equity onshore di Shenzhen e Shanghai (i li-
tare il formarsi di bolle, molti titoli hanno subito una cor-
stini delle cosiddette "A-share", i titoli di classe A). L’in-
rezione dei valori, anche per questioni tecniche legate al-
vestimento nelle azioni di classe A era un tempo preclu-
la necessità di chiudere le posizioni aperte grazie al mar-
so agli stranieri, ma è poi diventato gradualmente acces-
gin financing. Il listino di Hong Kong è anche salito a
sibile: prima attraverso l’attribuzione di quote agli istitu-
fronte dello spread favorevole che si era venuto a creare
zionali esteri qualificati (Qfii) e successivamente attra-
rispetto alle quotazioni dei titoli sul mercato onshore, ma
verso il collegamento di Hong Kong e Shanghai attraver-
in misura minore. Nella fase di correzione la volatilità si
CATHERINE YEUNG, INVESTMENT
so lo Stock connect. Nel primo semestre del 2015 si è as-
è marginalmente estesa a Hong Kong, anche in questo
DIRECTOR
sistito a un consistente aumento della volatilità sui mer-
caso in modo più limitato, in quanto questa piazza non
INVESTMENT
DI
FIDELITY WORLDWIDE
361GRADI /Luglio 2015
21
Che fare con la Cina?
Il parere dei gestori
aveva raggiunto valutazioni eccessive e anzi rappresenta
Che cosa sta facendo il governo per sostenere l’econo-
oggi un’opportunità particolarmente interessante per gli
mia e stabilizzare i mercati?
investitori».
«Pechino ha avviato da tempo un ciclo di politiche monetarie espansive, con l’approvazione di importanti ini-
Quali prospettive si possono oggi ipotizzare per le azio-
ziative di supporto all’economia. Nel settore bancario,
ni di classe A?
inoltre, il governo ha adottato misure per la riduzione del
«Le azioni che hanno registrato i rialzi maggiori nei mesi
rischio sistemico, inclusa la ristrutturazione dei debiti
passati sono le società quotate onshore (classe A) a bas-
delle amministrazioni locali che contribuirà a liberare i
sa capitalizzazione e con una scarsa liquidità. Questo seg-
bilanci delle banche da crediti potenzialmente inesigibi-
mento, particolarmente apprezzato dagli investitori loca-
li. Fra le numerose iniziative orientate alla stabilizzazio-
li, ha dimostrato una forte volatilità al rialzo prima e al
ne del mercato nel breve termine, vi sono la sospensione
ribasso poi. Vi sono tra le A-shares cinesi alcuni titoli, in
delle Ipo e l’ampliamento della quota di investimento de-
particolare fra le large cap, la cui correzione nella fase
stinata agli investitori istituzionali esteri (Qfii). I 21 prin-
attuale è stata di minore entità e che hanno tuttora pro-
cipali broker della Cina si sono poi impegnati a investire
spettive interessanti nel medio e lungo termine. Citiamo,
almeno 120 miliardi di renminbi sulla borsa di Shanghai
ad esempio, Saic (Shanghai automotive industry mo-
e 593 su quella di Shenzhen, impegnandosi inoltre a non
tors), la joint venture cinese di General Motors, un tito-
vendere per il momento le azioni sui rispettivi conti. Per
lo large cap con un rapporto P/E a singola cifra e un di-
supportare le borse onshore le autorità hanno inoltre
vidend yield intorno al 5%. Questa azienda era già rela-
bloccato per sei mesi le vendite dei grandi azionisti, ossia
tivamente a sconto e, dopo la correzione, è divenuta an-
coloro che possiedono oltre il 5% di un dato titolo A-sha-
cora più interessante. I fondi Ff China Consumer Fund e
re. Questo intervento non ha avuto ripercussioni su Fide-
Ff China Focus Fund investono primariamente sulla bor-
lity, poiché la nostra politica interna prevede un limite
sa di Hong Kong (H-share) e hanno un’esposizione al
massimo autoimposto del 2,5% per ogni azione».
mercato delle A share su base fortemente selettiva (meno del 3% per il primo e circa il 10% per il secondo). Que-
La correzione avrà conseguenze economiche nel medio
sta strategia, unita a una selezione attenta dei titoli, ba-
periodo?
sata sulla ricerca proprietaria di Fidelity, ha permesso di
«Va innanzitutto rammentato che in Cina mercato azio-
mettere a segno una buona performance anche in que-
nario ed economia sono generalmente decorrelati. Basti
sto contesto non facile».
ricordare le performance meno che esaltanti delle borse
cinesi negli anni dei tassi di crescita a due cifre. Gli impatti economici di questa correzione saranno quindi a
nostro avviso limitati. È evidente che stiamo vivendo una
fase in cui la priorità del governo è la riqualificazione dei
motori della crescita cinese a favore dei consumi interni,
anche se ciò dovesse implicare un rallentamento del dato complessivo: quindi qualità prima che quantità. Nonostante l’attuale situazione dovuta a fattori prettamente
tecnici legati alle dinamiche dei mercati finanziari, la Ci-
22
361GRADI /Luglio 2015
na può infatti confermarsi anche per i prossimi anni uno
economia rivolta all’export a un bilanciamento tra doman-
dei temi di investimento più importanti in ottica di me-
da interna ed esterna. Il rallentamento dell’economia si in-
dio-lungo termine. Le misure espansive in ambito fiscale
serisce nel contesto della transizione economica in corso e,
e monetario dovrebbero ulteriormente stimolare la cre-
nel caso in cui la frenata dovesse protrarsi oltre le attese, il
scita del paese, grazie anche a un impulso sempre mag-
governo avrebbe ancora le risorse di liquidità e la volontà
giore da parte del governo verso una rivitalizzazione dei
per continuare a sostenere l’economia, non solo attraver-
consumi e della domanda interna. Non si ravvisano allo
so il quantitative easing, ma anche con iniziative strategi-
stato attuale rischi sistemici in relazione al margin finan-
che come "One belt, one road". Questo colossale progetto
cing per il sistema finanziario cinese, che continua a es-
punta a ristabilire le antiche vie commerciali, terrestri e
sere supportato dall’esecutivo, che dispone di più di 3 tri-
marittime, attraverso il continente eurasiatico e con al
lioni di dollari di asset da mettere in campo per suppor-
centro proprio la Cina. Si tratta di un progetto che raffor-
tare la transizione in corso. È probabile che la decisione
zerà ulteriormente l’influenza del Dragone nell’economia e
di rinviare l’inclusione delle A-share nell’indice Msci sia
nella politica, non solo a livello asiatico, ma anche globa-
confermata in seguito alla volatilità. Sarà necessario
le. Vi sono inoltre crescenti segnali che le autorità locali in-
quindi attendere ancora perché questo passaggio si pos-
tendono rivitalizzare con impegno ancora maggiore i con-
sa perfezionare, anche se la strada è ormai tracciata».
sumi interni: dall’apertura del maggiore centro duty-free
a Sanya Hainan, alla riduzione dei dazi su prodotti per uso
Quali sono le prospettive di lungo termine in Cina?
dermatologico, abbigliamento, calzature e pannolini a
«Nel medio-lungo periodo la nostra view non è cambiata.
partire dal giugno 2015, molte sono le misure introdotte
La Cina è impegnata in una trasformazione epocale da
per stimolare i consumi nel mercato interno».
David Gaud, senior portfolio manager global investment specialist di Edmond de Rothschild
Asset Management
Ancora molte opportunità
C
he cosa pensate delle misure adottate dalle auto-
dannosi in termini di liberalizzazione e normalizzazione
rità cinesi per sostenere mercati ed economia ?
dell’azionario locale, anche se hanno costituito un passo
«È necessario differenziare fra le brusche misure annun-
necessario per fermare il panico. La massiccia sospensio-
ciate di recente, con obiettivi di breve termine, come limi-
ne di aziende quotate, l’avere fermato le nuove Ipo e i di-
tare il collasso del mercato azionario dopo lo smantella-
retti interventi della Banca centrale attraverso l’acquisto
mento di gran parte delle posizioni a margine, e quelle di
di fondi comuni da parte della Csfc sono azioni che distur-
lungo periodo, di natura essenzialmente strutturale. Que-
bano i normali meccanismi di mercato e rappresentano
ste ultime sono state costantemente rafforzate nell’ulti-
una battuta d’arresto in termini di normalizzazione e in-
DAVID GAUD,
mo biennio e pongono le basi per ulteriori guadagni da
ternazionalizzazione delle borse cinesi, anche se però non
MANAGER GLOBAL INVESTMENT
parte del mercato nei prossimi anni. Invece alcuni provve-
stiamo certo assistendo alla fine di questa evoluzione. I
SPECIALIST DI
dimenti adottati nelle ultime settimane sono piuttosto
cambiamenti più importanti, dall’impatto maggiore a li-
ROTHSCHILD ASSET MANAGEMENT
SENIOR PORTFOLIO
EDMOND
361GRADI /Luglio 2015
DE
23
Che fare con la Cina?
Il parere dei gestori
«Adesso che il rally dell’equity si è interrotto, senz’altro ci sarà un impatto negativo sulla
transazioni immobiliari, sui consumi e sulla crescita del settore terziario»
vello di fondamentali e di più ampia durata, quali la nor-
zi delle commodity, ai tagli dei tassi di interesse, alle iniezio-
malizzazione dei tassi di interesse, le riforme delle azien-
ni di liquidità, alla ripresa del mercato immobiliare e all’ef-
de statali, la campagna anti-corruzione, il supporto stata-
fetto ricchezza generato dal mercato azionario. Adesso che
le alla nuova economia, nonché il rifinanziamento del de-
il rally dell’equity si è interrotto, senz’altro ci sarà un impat-
bito delle province sul mercato del reddito fisso, risulte-
to negativo sulle transazioni immobiliari, sui consumi, co-
ranno più importanti degli elementi negativi di breve ter-
me ad esempio le vendite di auto, e sulla crescita del setto-
mine discussi in precedenza. I primi risultati positivi do-
re terziario, in particolare nell’ambito del sistema finanzia-
vrebbero vedersi già a partire dal 2016. È bene infatti non
rio. Tutti questi fattori sicuramente influiranno negativa-
confondere i trend di lungo periodo con la volatilità di
mente sull’andamento del Pil nel terzo trimestre. Ci aspet-
breve: Shanghai rimane uno dei migliori mercati azionari
tiamo però di nuovo un’accelerazione a partire dal quarto
del mondo in termini di rendimenti nel 2014-2015».
e per il 2016, grazie alle riforme strutturali attuate, che
stanno cominciando a dare frutti, all’allentamento della
Cos’altro dovrebbe venire fatto?
politica monetaria, al quadro di bassi corsi delle risorse na-
«Un nodo particolarmente delicato da affrontare è quel-
turali e a una ripresa dei prezzi delle azioni».
lo dei prestiti per fare trading a margine. Quest’ultimo
aspetto chiaramente ha rappresentato il punto debole del
Nel caso di un nuova fase di correzione, pensa che le
rally del mercato. Ai massimi tale grandezza ha raggiun-
azioni H quotate a Hong Kong terranno meglio?
to la cifra di 3 trilioni di yuan, da un livello praticamen-
«Dal punto di vista delle pure e semplici valutazioni i tito-
te zero nel 2009. Chiaramente questo fattore è stato il
li H dovrebbero risultare più stabili, dal momento che at-
contributo più malsano alle performance dei listini. La
tualmente scambiano con uno sconto del 40% rispetto
bolla è ormai stata largamente sgonfiata: attualmente i
agli A. Bisogna però considerare anche i flussi di liquidità
prestiti per il trading a margine sono pari a 1,4 trilioni di
e da questo punto di vista Hong Kong appare debole. Il
yuan, un livello non più pericoloso. Bisognerebbe però
piano di salvataggio delle autorità cinesi copre solo il seg-
varare nuove regole per evitare un’altra bolla del genere.
mento A, mentre la Hkma (Hong Kong monetary autho-
Detto ciò, va ricordato che la grandissima maggioranza
rity, che fra gli altri detiene il ruolo di Banca centrale, non
delle famiglie cinesi non ha esposizioni a strumenti di
è in grado di mettere a punto provvedimenti comparabi-
credito al di fuori dei mutui. Il totale dei loro debiti, in
li. Hong Kong è un mercato molto più aperto dove posi-
rapporto agli attivi, è pari al 7%, e di questi il 70% è co-
zioni corte possono essere costruite facilmente e a costi
stituito da mutui: pertanto in questo ambito non ci sono
molto bassi. L’ex colonia inglese, inoltre, presenta una
rischi sistemici. Inoltre è ragionevole attendersi un au-
maggiore correlazione con il sentiment internazionale: ad
mento della leva dei bilanci delle famiglie, man mano che
esempio la situazione greca influisce sui suoi flussi di li-
esse diventeranno più sofisticate. Il trading a margine ha
quidità, mentre Shanghai e Shenzhen rimangano in gran
rappresentato una brutta esperienza, che fa però parte
parte isolate».
del processo di apprendimento degli investitori».
È possibile oggi stimare un possibile fair value per il
24
Qual è invece la situazione economica cinese?
mercato azionario cinese?
«Fino a poco tempo fa lo scenario di consensus vedeva una
«L’equity locale è composto da una combinazione di
ripresa per la seconda metà dell’anno, grazie ai deboli prez-
aziende, in gran parte statali, che lavorano in settori eco-
361GRADI /Luglio 2015
nomici tradizionali, e gruppi che operano nella nuova
l’ordine del 30-40%. La Cina è in un periodo di trasfor-
economia. Le prime scambiano a valutazioni molto con-
mazione, il che produce discrepanze enormi. Senz’altro è
tenute, ma generano una crescita molto bassa, le secon-
necessario utilizzare un approccio selettivo; ci sono però
de invece crescono molto velocemente, ma offrono valo-
anche molte opportunità».
rizzazioni molto elevate. Il fair value si trova in qualche
maniera a metà fra questi due gruppi; aggiungiamo però
Dove vedete queste ultime?
che, man mano che la nuova economia conquisterà sem-
«Continuiamo a preferire i segmenti della new economy,
pre più spazio e se le riforme delle aziende di stato do-
quali la cura della salute, la protezione dell’ambiente o i
vessero funzionare, la Cina dovrebbe vedere un ulteriore
comparti legati alla tecnologia, quali l’It, i media e le tele-
rerating nei prossimi anni».
com. Siamo cauti sui comparti tradizionali quali le materie prime e le infrastrutture. Molte quotazioni in effetti
Se ci focalizziamo sugli utili, quali prospettive si trova-
appaiono adesso interessanti, dopo la correzione delle ul-
no per le aziende cinesi?
time settimane con valutazioni inferiori in alcuni casi a 0,5
«Il grado di dispersione è molto elevato: alcuni settori ve-
in termini di Peg (ai minimi storici). Ci sono anche in que-
dono utili in ribasso anche del 50% nel 2015 rispetto al-
sto caso occasioni di acquisto: una volta che il mercato si
l’anno precedente, altri invece mostrano incrementi nel-
sarà stabilizzato incrementeremo le nostre posizioni».
Fabrice Jacob,ceo di Jk Capital Management (gruppo La Française)
Meglio Hong Kongdi Shanghai
C
he cosa è successo e che cosa sta accadendo sul
curo avrebbe preferito non dovere intervenire, ma non
mercato azionario cinese?
aveva altra scelta, dal momento che l’impatto sociale di
«In tutto questo periodo di instabilità le autorità cinesi
una liquefazione incontrollata del mercato avrebbe potu-
hanno affrontato i problemi attraverso una serie di misu-
to essere pesante. Si è trattato di correre ai ripari per fre-
re radicali. Le più rilevanti sono state i limiti alle vendite
nare i danni causati da sei mesi di propaganda in cui le au-
allo scoperto, il giro di vite sui finanziamenti per il trading
torità non hanno fatto altro che ripetere di volere vedere
a leva non regolamentati, la fornitura di liquidità ai broker
una crescita azionaria stabile. Ciò ha portato gli investito-
per aiutarli a comprare azioni, la sospensione delle Ipo, ol-
ri a credere che non vi fossero rischi di significativi ribas-
tre al raddoppio della quota del programma Qfii (per gli
si e ha creato la bolla che poi è scoppiata».
istituzionali stranieri, n.d.r.), passata da 80 a 150 miliardi
di dollari. Inoltre è stato proibito ai desk di trading pro-
Che cosa sarebbe necessario fare per avere un azionario
FABRICE JACOB,
prietario dei broker di vendere fintanto che lo Shanghai
più stabile sul lungo periodo?
DI JK
composite rimane sotto il livello di 4.500. Il governo di si-
«Sarebbe fondamentale riuscire a portare più investitori
(GRUPPO LA FRANÇAISE)
CEO
CAPITAL MANAGEMENT
361GRADI /Luglio 2015
25
Che fare con la Cina?
Il parere dei gestori
«Attualmente il mercato delle azioni A rimane all’85% in mano agli investitori retail: il
risultato è che esso è caratterizzato da forte volatilità e momentum»
istituzionali sul mercato. Attualmente, infatti, il mercato
una vasta base di investitori istituzionali, le H listate a
delle azioni A rimane all’85% in mano agli investitori retail:
Hong Kong dovrebbero mostrare maggiore solidità nel ca-
il risultato è che esso è caratterizzato da forte volatilità e
so si verificasse una nuova correzione delle azioni A».
momentum. Se si riuscisse invece ad allargare la base degli
investitori istituzionali, locali ed esteri, si avrebbe un listino
È possibile oggi stimare un fair value per l’azionario del
più stabile e guidato dall’analisi fondamentale. Alcune rifor-
Dragone?
me mirano proprio a questi obiettivi e intendono aprire la
«Questa è una domanda cui è difficile rispondere, in
parte dei movimenti di capitale della bilancia dei pagamen-
quanto non esiste solamente un mercato azionario cine-
ti cinese, il che dovrebbe in futuro condurre nella direzione
se, bensì molti: quello dei titoli quotati offshore a Hong
auspicata. Comunque pensiamo che questa crisi accelererà,
Kong, quello delle large-cap, in gran parte possedute dal-
invece che diminuire, il passo delle riforme».
lo stato, trattate a Shanghai, il listino di Shenzhen maggiormente orientato alle società private, e il Chinext, più
Ritiene che la crisi azionaria attuale stia influenzando le
simile al Nasdaq. Ciascuno di questi listini presenta dina-
prospettive economiche cinesi?
miche differenti, con valutazioni diverse e una sua base
«Le giravolte del mercato non hanno cambiato le pro-
di investitori. Se ci limitiamo al mercato H di Hong Kong,
spettive economiche cinesi: la crescita continuerà a ral-
quello su cui investiamo, esso appare particolarmente
lentare in maniera graduale, man mano che l’economia
economico e al di sotto del proprio fair value».
ridurrà la propria dipendenza dalla produzione manifatturiera e si ribilancerà a favore del terziario, un processo
In termini di utili qual è il quadro?
in sé guidato dall’urbanizzazione. Il paese inoltre trarrà
«Anche in questo caso gli indicatori di mercato mostrano
vantaggi dall’apertura di movimenti di capitale, inclu-
serie differenze tra le azioni A e H. Shanghai scambia con
dendo in essi la futura totale convertibilità della propria
un P/E storico di 19,5 e un P/E forward di 15,2x, il che im-
valuta. Ciò fornirà alla Cina un posizionamento sulla sce-
plica un aumento degli utili del 28%. Si tratta di un livel-
na globale che tuttora non possiede».
lo probabilmente sovrastimato da parte degli analisti. Di
converso le H di Hong Kong hanno un P/E storico di 8,5x
Pensate che, nel caso in cui si dovesse verificare un nuo-
e uno forward di 8,1x, il che si traduce in aspettative di
vo calo significativo delle azioni A, il segmento H dei ti-
crescita dei profitti del 3,7%. Questa differenza è dovuta
toli cinesi quotati a Hong Kong terrebbe meglio?
al forte overweight del comparto petrolifero e di quello
«Sì, le azioni quotate a Hong Kong hanno già mostrato un
finanziario a Hong Kong ed entrambi questi settori non
maggiore grado di stabilità nel periodo di giugno-luglio.
dovrebbero mostrare grande crescita quest’anno. Se
Solamente quando vi è stato un calo della liquidità ed è di-
escludiamo i titoli energetici, pensiamo che nel 2015 si
ventato difficile vendere allo scoperto nella Madrepatria si
potrà avere un incremento degli utili fra il 12% e il 15%,
è vista una discesa significativa a Hong Kong, in gran par-
il che aggiunge ulteriore attrattività alle azioni H».
te dovuta a investitori che cercavano sulle azioni H quella
26
liquidità che non trovavano più sulle A. Il P/E storico del-
Quali ritenete che siano i temi più interessanti?
l’Hang Seng China enterprises è attualmente 8,5x, il 9% al
«Ci sono diversi temi di grande interesse in Cina. Fra essi
di sotto della propria media storica, mentre a Shanghai lo
ricordiamo alcune aziende che stanno diventando leader
stesso indicatore si posiziona a 15,5x. A questi livelli e con
mondiali e che adesso vendono beni di marchi stranieri ai
361GRADI /Luglio 2015
cinesi. Inoltre è in atto un processo di localizzazione di in-
one belt one road, nonché l’attuale allentamento della
dustrie strategiche per ridurre la dipendenza da tecnolo-
politica monetaria. Tutti questi sono temi su cui voglia-
gie straniere. Poi l’iniziativa infrastrutturale denominata
mo investire».
Sandra Crowl,membro del comitato investimenti di Carmignac
Crescita semprepiù bassa
C
he cosa pensate degli interventi delle autorità cine-
spondendo alle misure di sicurezza varate e i metodi me-
si per calmare i mercati?
no convenzionali per stabilizzare i valori da parte delle
«I provvedimenti che il governo cinese ha preso negli ul-
autorità, come l’acquisto diretto di 500 miliardi di azio-
timi 12 mesi sono da noi giudicati con favore, in partico-
ni da parte della China securities finance corporation
lare quelli per aprire i mercati dei capitali locali. Lo Shan-
nelle ultime settimane».
ghai-Hong Kong connect, cui dovrebbe fare seguito entro poco una misura simile per Shenzhen, insieme al Fdii2,
Da un punto di vista economico, che cosa sta accaden-
che dà la possibilità agli investitori retail della Madrepa-
do oggi in Cina?
tria di investire in titoli di Hong Kong, dovrebbero nel
«Il processo di ristrutturazione dell’economia cinese da
medio-lungo termine diffondere pressioni rialziste sulle
un modello orientato all’export a uno che punta sui con-
azioni A. Inoltre è stata una scelta di buon senso varare
sumi interni continuerà a spingere al ribasso la crescita
misure di sospensione degli scambi per azioni che han-
del Pil, forse fino al 3-5% man mano che il livello di
no mostrato oscillazioni del 10% verso l‘alto o verso il
urbanizzazione crescerà nel prossimo decennio. Il com-
basso: ciò ha aiutato a limitare i livelli estremi di volati-
parto terziario oggi fornisce il 48% del Pil. Nonostante
lità. Alla stessa maniera è logica la gestione del proble-
questi sviluppi, nell’ultimo anno i settori legati ai con-
ma dell’eccessivo numero di conti aperti per fare trading
sumi hanno mostrato una minore brillantezza a causa
a margine. In ogni modo, però, per riportare la fiducia
del calo generale dei prezzi degli immobili, che ha avuto
SANDRA CROWL,
degli investitori stranieri sarà necessario trovare un
un impatto negativo sulla ricchezza privata. Solamente
COMITATO INVESTIMENTI DI
equilibrio tra il livello naturale di un mercato che sta ri-
nell’ultimo mese si è vista una stabilizzazione dei prez-
CARMIGNAC
361GRADI /Luglio 2015
MEMBRO DEL
27
I fondi per vincere in Cina
Tre gestori a prova di bolla
FIRST STATE – CHINA GROWTH
Questo strumento viene gestito come se il capitale del fondo
fosse parte del patrimonio personale dei gestori: ciò ha diverse implicazioni sul processo di investimento, di cui la più importante è l’approccio mentale dei money manager che può
essere descritto dal concetto di absolute return. Le società in
portafoglio sono solide e competitive di modo che possano costituire un investimento di lungo periodo, indipendentemente
dal benchmark di riferimento. Lo stile è fondamentalmente
bottom up, mentre le view macroeconomiche sono un elemento secondario per le decisioni di investimento.
Il focus sostanziale è concentrato sulla competitività delle
società, mentre il prezzo viene preso in considerazione in un
momento successivo. La qualità del business di un’impresa
viene analizzata sotto vari aspetti: sostenibilità dei ricavi,
possibilità di decidere i prezzi di vendita dei prodotti, forza
del brand e quota di mercato. Anche la qualità del management è molto importante: integrità, allineamento con gli
interessi degli azionisti e attitudine verso il rischio sono gli
elementi base. Il portafoglio differisce molto dal benchmark
ed è concentrato su titoli ad alta convinzione: 50–60 posizioni, senza limiti di capitalizzazione e senza vincoli a uno
stile di investimento specifico. Data la scelta di operare sul
28
lungo periodo il turnover di portafoglio è molto basso (2030%), mentre il tracking error è quasi a doppia cifra.
ROBECO – CHINESE EQUITIES
Il fondo è stato lanciato nel giugno 2014 per mettere a disposizione degli investitori un veicolo che permetta l’esposizione
al mercato azionario cinese, prevalentemente offshore, con
una parte marginale onshore (10% di A share), dato che Robeco rientra nelle Qfii-licensed company. La società d’investimento tuttavia vanta un track record nel paese molto più lungo: vi opera dal 1997. Victoria Mo, l’attuale lead portfolio
manager, gestisce questo strumento dal maggio 2007.
Il processo di investimento è basato sull’approccio ai mercati emergenti di Robeco, un mix di top down e bottom up,
tuttavia è stato adattato alle specificità di ogni singolo
paese: il fattore bottom up è preponderante con circa
l’80% di alpha generation. Il processo di selezione dei singoli titoli combina un approccio fondamentale con un modello quantitativo (50-50) con l’obiettivo di allineare le
imprese più interessanti con le linee guida macroeconomiche. Il fondo ha un bias su aziende ad alta capitalizzazione
con valutazioni contenute. Il benchmark utilizzato è l’Msci
China Nr (Usd).
zi delle case e un aumento degli investimenti del 2,8%.
Pensate che le azioni di aziende cinesi quotate all’este-
Questo cambiamento potrebbe portare a un incremen-
ro (Adr americani, H di Hong Kong) offrano maggiori
to delle vendite al dettaglio, finora ferme a un tasso di
prospettive di stabilità?
crescita del 10% all’anno. Per quanto riguarda il saldo
«Dal punto di vista delle valutazioni i titoli quotati a Hong
con l’estero, le importazioni sono in discesa da otto mesi
Kong sembrano più interessanti. Infatti il P/E medio delle
con l’export in leggera ripresa, da una base però piut-
azioni H è sette volte gli utili previsti nel 2016, a fronte di
tosto depressa. Con l’aumento della liquidità data da una
un listino A che scambia a oltre il doppio, 15 volte i profit-
politica monetaria accomodante e condizioni migliori
ti del 2016. Le H, a differenza delle A che sono all’80% pos-
per prendere denaro a prestito, ci potrebbe essere la pos-
sedute da investitori retail locali, sono però vulnerabili al
sibilità di vedere una ripresa nella seconda parte del
sentiment internazionale e ai flussi di liquidità degli inve-
2015. Se ciò accadesse si avrebbe un effetto di stimolo
stitori esteri. Questi ultimi potrebbero avere perso parte
anche sui partner della Cina nella regione. È più proba-
della fiducia nella possibilità di adottare misure per correg-
bile però che gli interventi si rivelino solamente un pal-
gere il premio di valutazione che le A offrono nei confron-
liativo per le condizioni di debolezza attuali, tanto che
ti delle H. Quest’ultimo allo stato attuale si è allargato nuo-
probabilmente la crescita cinese complessivamente si
vamente per arrivare al 43%. Inoltre vi è ancora un elevato
manterrà stabile».
grado di correlazione fra i mercati onshore e offshore: que-
361GRADI /Luglio 2015
A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES
GAM STAR – CHINA EQUITY
Il fondo è stato lanciato nel 2007 e investe in società direttamente o indirettamente esposte al mercato cinese, prevalentemente in H share e in maniera più contenuta in A share. Il team è convinto dell’inefficienza dei mercati asiatici e
ciò crea un disallineamento tra le quotazioni e il reale valore intrinseco delle società, offrendo buone opportunità. Il
processo d’investimento è fortemente basato sulla selezione
dei titoli tramite analisi bottom up, tuttavia è presente anche una componente top down che determina quale bias
adottare in un determinato momento per sfruttare la dinamica corrente del mercato cinese. L’analisi macro si concentra particolarmente sulle dinamiche industriali, la politica
economica governativa, la fase del ciclo economico e la situazione del mercato del credito. La ricerca si concentra
molto sul segmento mid cap, in quanto si ritiene meno coperto in generale dagli analisti.
Il processo di selezione dei titoli evidenzia società che possano cavalcare temi macroeconomici individuati. Le aziende
con il profilo ideale sono in forte crescita con fondamentali
solidi e valutazioni attraenti. Lo stile di gestione Garp è quello che meglio si addice alla strategia. Il fondo mira a generare alpha tramite la selezione titoli (70%) e l’asset allocation (30%). La costruzione del portafoglio non ha vincoli a
priori: questo fatto ha comportato la selezione di 25-55 titoli high conviction. Data la differente costruzione del portafoglio rispetto all’indice, il tracking error è piuttosto elevato
(6-8%) con un turnover storico medio del 40-50%.
sti ultimi includono anche gli Adr quotati negli Usa. Pertan-
metallurgia, vi è un forte eccesso di capacità produttiva.
to manteniamo un atteggiamento prudenziale per quanto
Altri settori hanno visto l’effetto combinato di un surplus
riguarda la possibilità di ulteriori correzioni. Siamo decisa-
di offerta produttiva e della campagna anti-corruzione,
mente selettivi sulle aziende cinesi in cui investiamo: le no-
che ha portato a un ribasso dei prezzi e a una minore do-
stre preferenze vanno a quelle con elevata visibilità degli
manda. Alcuni di questi problemi sono stati corretti attra-
utili, ampi free cash flow e bassi livelli di indebitamento. Al-
verso piani di produzione meno aggressivi, oltre al fatto
cune imprese nel campo della cura dell’ambiente, di inter-
che la base di costi operativi ha beneficiato di corsi più
net, dei settori legati ai consumi e nelle assicurazioni pre-
bassi delle materie prime; le aziende del paese, però, pre-
sentano questi attributi».
sentano ancora un elevato livello di leva accompagnato ad
alti costi del denaro. Preferiamo titoli di gruppi ricchi di li-
A proposito di utili che cosa c’è da attendersi?
quidità che presentano prospettive di crescita elevate, co-
«Il livello di profittabilità e le prospettive stesse di utile del-
me ad esempio alcune società operanti negli elettrodome-
le aziende cinesi negli ultimi cinque anni hanno subito l’ef-
stici, nel turismo e nei trasporti, come, ad esempio, Shan-
fetto del rialzo dei salari e dei tassi di interesse, che riman-
ghai International Airport, oltre a imprese che beneficiano
gono elevati nonostante i recenti tagli da parte della Ban-
delle politiche anti-inquinamento. Tra queste Hutong,
ca centrale. Inoltre in alcuni comparti, ad esempio nella
azienda leader mondiale nella produzione di bus ibridi».
361GRADI /Luglio 2015
29
Il grande gestore Petercam Institutional Asset Management
Un approccio
da boutique
Per la società belga il mercato degli istituzionali è fondamentale
e viene seguito con una visione da struttura specialistica. «Il nostro processo
di investimento è fortemente guidato dalla ricerca, dove abbiamo costruito
un importante team buy-side. Infine, abbiamo una competenza interna
sulla parte Sri (sostenibile e socialmente responsabile) e una gestione dei rischi
integrata nella conduzione dei portafogli»
a cura di Boris Secciani
P
etercam Institutional Asset Management è
Quanto contano all’interno delle vostre masse gestite
una società belga di gestione del risparmio
gli investitori istituzionali?
indipendente che, oltre alla sede centrale a
Fonzi: «Alla fine di giugno 2015 le masse gestite da Peter-
Bruxelles, ha uffici in Germania, Italia, Lussemburgo,
cam Institutional Asset Management erano 11,87 miliardi
Paesi Bassi, Spagna e Svizzera. È specializzata in atti-
di euro. Di questi, 3,82 sono gestiti con mandati istituzio-
vità di private banking, gestione istituzionale e inve-
nali, mentre la parte rimanente, 8,05 miliardi, è riferita ai
stment banking (finanza d’impresa e intermediazione
fondi comuni di investimento».
sui mercati finanziari). È stata fondata nel 1968 in
ALESSANDRO FONZI,
CFA COUNTRY
HEAD ITALY DI
PETERCAM
INSTITUTIONAL ASSET MANAGEMENT
30
seguito alla fusione di due società di agenti di cam-
Quali sono le richieste che oggi fanno gli istituzionali a
bio a conduzione familiare: Libert-Peterbroeck e Van
un gestore? Ci sono differenze tra le diverse categorie
Campenhout. Oggi ha 424 dipendenti. In Italia è pre-
di istituzionali?
sente dal 2013 e punta soprattutto sulla clientela isti-
Fonzi: «Una delle tendenze che vediamo nel mercato è la
tuzionale.
segmentazione. Senza ombra di dubbio le richieste degli
Hanno risposto alle domande di 361Gradi per quan-
investitori istituzionali sono diverse da quelle dei clienti
to riguarda l’Italia e le strategie azionarie del gruppo
del private banking. I primi hanno spesso un’asset alloca-
Alessandro Fonzi, cfa country head Italy di Petercam
tion strategica predefinita, che chiedono di sviluppare a un
Institutional Asset Management, e, per ciò che concer-
gestore. Questi mandati spesso passano attraverso proces-
ne il settore obbligazionario, Peter De Coensel, head of
si di richieste di proposta (Rfp) e beauty contest, nella
corporate bonds e lead manager dei fondi Petercam L
maggior parte dei casi con l’aiuto di un consulente o un
Bonds Universalis e Petercam LBonds Eur Quality.
comitato d’investimento. Vediamo una crescente specia-
361GRADI /Luglio 2015
lizzazione nel mercato e le società di gestione dovrebbero
Nei confronti di questa categoria di investitori avete un
tenere in considerazione gli ultimi sviluppi come l’Ldi (Lia-
know how particolare che vi distingue dai concorrenti?
bility driven investment), l’Sri (Socially responsible invest-
Fonzi: «Petercam può vantare una storia di successo im-
ment), l’Asset liability management (Alm) e le strategie in-
portante nelle classi di attivi su cui ci siamo specializza-
come, per generare flussi di cassa».
ti. Inoltre, grazie al nostro approccio da boutique, possiamo focalizzarci su nomi sottovalutati o non ancora co-
Con il crollo dei rendimenti nel reddito fisso, è aumen-
perti ampiamente dalla ricerca sell-side. Il nostro proces-
tata la propensione al rischio degli istituzionali? Quali
so di investimento è fortemente guidato dalla ricerca,
sono le soluzioni che proponete e che loro richiedono?
dove abbiamo costruito un importante team buy-side.
Fonzi: «Osserviamo un interesse crescente nella nostra
Infine, abbiamo una competenza interna sugli investi-
strategia obbligazionaria globale unconstrained (Petercam
menti Sri (investimenti sostenibili e socialmente respon-
L Bonds Universalis), che può investire a livello mondiale su
sabili) e una gestione dei rischi integrata nella gestione
tutti i tipi di segmenti del reddito fisso e ottenere rendi-
dei portafogli».
menti da diverse posizioni: valute, posizionamento lungo
la curva dei rendimenti, selezione degli emittenti. D’altro
Come vedete l’azionario europeo in una fase abbastan-
canto, anche la domanda di strategie sull’obbligazionario
za complicata come l’attuale?
PETER DE COENSEL,
a breve scadenza è molto alta, in particolare sulla nostra
Fonzi: «Nell’area euro, la combinazione tra le dinamiche
CORPORATE BONDS E LEAD MANAGER
strategia Petercam L Bonds Eur High Yield Short Term, la
positive nell’economia e l’annuncio del Qe da parte della
DEI FONDI
migliore in termini di rischio/rendimento, che offre un
Banca Centrale Europea hanno spinto i mercati azionari
UNIVERSALIS
buon rendimento corrente con una volatilità limitata».
significativamnte al rialzo. La traduzione del migliora-
EUR QUALITY
HEAD OF
PETERCAM L BONDS
E
361GRADI /Luglio 2015
PETERCAM LBONDS
31
Il grande gestore Petercam Institutional Asset Management
«Negli Stati Uniti ci sono ancora titoli potenzialmente
acquistabili e opportunità di trovare buoni rendimenti»
mento della situazione economica nell’incremento degli
periore a quello medio di lungo termine, ma non così tan-
utili societari, che dovrebbe avvenire nei prossimi mesi,
to. In secondo luogo, poiché i rendimenti obbligazionari
continuerà probabilmente a supportare i mercati nei
rimangono bassi, diventa quasi impossibile per i fondi
prossimi mesi».
pensione e le compagnie di assicurazione rispettare i vincoli di corrispondenza sulla duration di attivi e passivi; di
Consigliate ai vostri clienti posizioni su azioni e obbli-
conseguenza, a nostro avviso, ci potrebbe essere un po’
gazioni italiane? Eventualmente in quali comparti?
più di pressione sulle autorità di vigilanza affinché per-
Fonzi: «Si, ma all’interno di un portafoglio diversificato. Ad
mettano di incrementare lievemente il peso dell’aziona-
esempio, nel nostro fondo Petercam Equities Euroland ab-
rio in portafoglio. Potrebbe essere concesso ai fondi pen-
biamo posizioni in società italiane come Mediobanca, Ban-
sione e alle compagnie di assicurazione di investire di più
ca Popolare di Milano, Autogrill, Hera, Luxottica e Campari».
in equity di alta qualità, se i rendimenti obbligazionari
dovessero restare vicini allo zero ancora a lungo. Ritenia-
Ritenete che a Wall Street ci siano ancora spazi di cre-
mo che le migliori opportunità si trovino in quelle società
scita? Eventualmente in quali segmenti?
di qualità che pagano dividendi sostenibili, supportati
Fonzi: «Negli Stati Uniti i mercati sembrano costosi. Nel-
dalla generazione di forti flussi di cassa e da bilanci soli-
la nostra asset allocation siamo sottopesati. Ma ci sono
di, in quanto offrono ancora crescita e hanno valutazio-
ancora titoli potenzialmente acquistabili e opportunità di
ni ragionevoli. Nel contesto attuale, abbiamo una legge-
trovare buoni rendimenti. Due esempi. Per prima cosa, ci
ra preferenza per quelle imprese che hanno un’esposizio-
sono ancora società con valutazioni ragionevoli. Ad
ne minore ai mercati internazionali».
esempio, lo stile di investimento basato sui dividend yield
è ancora accettabilmente prezzato e le azioni che stacca-
Quanto inciderà sull’azionario il preannunciato rialzo
no dividendi superiori stanno scambiando con uno scon-
dei tassi statunitensi?
to del 10% sul P/E rispetto al mercato, leggermente su-
Fonzi: «Dato che gli Usa stanno via via tornando alla normalità, la Federal Reserve dovrà iniziare a normalizzare
anche la politica monetaria. Poiché le debolezze nell’economia non sono del tutto scomparse, si sta avvicinando
una svolta nel ciclo monetario, ma graduale. Le recenti
debolezze economiche e l’inflazione ancora bassa hanno
reso settembre il momento più probabile per un primo
rialzo dei tassi. Successivamente seguirà un ciclo di stretta monetaria graduale. I primi due ritocchi dovrebbero
avere un impatto relativamente limitato sull’economia.
L’influenza sui mercati finanziari sarà invece più evidente. I precedenti cicli di aumento suggeriscono che ci sarà
una temporanea, ma significativa, correzione dei mercati azionari (anche del 10-15%), un incremento dei tassi
d’interesse lungo la curva con un appiattimento della
stessa e un ulteriore rafforzamento del dollaro».
32
361GRADI /Agosto 2014
La Cina è oggi una delle maggiori incognite sui mercati
Quali sono oggi per voi i maggiori elementi di preoccu-
mondiali: il recente crollo è un’occasione di acquisto o
pazione sui mercati?
un segnale di pericolo?
Fonzi: «Ci sono varie cause di preoccupazione. Una è il
Fonzi: «Siamo particolarmente prudenti sulla Cina. Il gi-
possibile impatto di una correzione seria del mercato
gante asiatico contribuisce per un terzo alla crescita glo-
azionario cinese. Dopo tutto, il paese conta per un terzo
bale. Un crollo del mercato azionario cinese potrebbe fre-
della crescita globale: non è realistico quindi pensare che
nare la fiducia dei consumatori, il che peserebbe sulla
una tale correzione possa essere isolata. Resta anche da
crescita economica. Data l’importanza del paese per il
vedere come i mercati, soprattutto quelli emergenti, rea-
mondo, non possono essere esclusi effetti a catena».
giranno al rialzo dei tassi della Federal Reserve».
Come vi muovete con gli investitori istituzionali in una
Quali sono i prodotti su cui porrete maggiore enfasi nel
fase come l’attuale che presenta spesso tassi di interes-
futuro?
se reali o addirittura nominali a zero?
Fonzi: «Noi poniamo l’enfasi sui prodotti che piacciono
Fonzi: Ci sono molte soluzioni che incontrano il loro in-
ai clienti, grazie al nostro approccio da boutique basa-
teresse. La prima, sul lato obbligazionario, è un approc-
to su specializzazioni dei team di gestione. Una prima
cio total return dove si preferiscono gli investimenti in
categoria è costituita dai nostri fondi total return. Lo
fondi obbligazionari globali unconstrained. Questa è
strumento obbligazionario globale unconstrained multi-
un’alternativa ai fondi obbligazionari plain vanilla, che
strategy total return, Petercam L Bonds Universalis, piace
generano rendimenti molto bassi. Grazie all’approccio
per il profilo di rischio/rendimento ed è uno dei più gran-
unconstrained, il gestore ottiene un profilo di rischio/ren-
di all’interno della nostra gamma. Il fondo flessibile glo-
dimento ottimizzato e può investire a livello globale in
bale multi-asset più conservativo, Petercam L Patrimo-
tutti i segmenti del mercato obbligazionario, potendo co-
nial, è tra i più efficienti nella sua categoria e si è com-
sì generare rendimenti da differenti elementi (valute, ca-
portato bene durante questi mesi di turbolenza sui mer-
tegorie di obbligazioni, curve dei rendimenti). Sul lato
cati. I clienti che cercano rendimenti interessanti, ma con
azionario, l’approccio basato su alti dividendi resta mol-
una bassa volatilità e sensibilità ai tassi di interesse, pre-
to in voga. Petercam offre varie soluzioni in questo seg-
diligono Petercam L Bonds Eur High Yield Short Term, il
mento con risultati eccellenti sull’azionario europeo e
migliore in assoluto in questa sottocategoria in termini
globale. Vale anche la pena citare l’approccio ad alto di-
di rendimento corretto per il rischio. Coloro che hanno
videndo sui titoli dell’immobiliare quotato europeo, su
un orizzonte temporale di medio-lungo termine e man-
cui siamo gli unici presenti con il nostro fondo Petercam
tengono un’esposizione sul mercato azionario scelgono
Real Estate Europe Dividend».
l’azionario globale Petercam Equities World Sustainable
361GRADI /Luglio 2015
33
Il grande gestore Petercam Institutional Asset Management
«I tassi di rendimento dei titoli Usa decennali dovrebbero
raggiungere il 4,57% tra 20 anni, secondo le attuali stime»
per il suo profilo di rendimento leggermente asimme-
•
I mercati dei tassi si aspettano che i titoli francesi a 10
trico. Chi cerca invece strategie azionarie ad alto divi-
anni raggiungano il 3,10% entro i prossimi 20 anni (un
dendo, attive e diversificate per settori merceologici,
tasso implicito basato sui rendimenti attuali sui titoli a
preferisce Petercam Equities Europe Dividend e Peter-
20 e 30 anni). Tale cifra può essere interpretata nel se-
cam Equities World Dividend. Una classe di attivi spe-
guente modo: guardando al di là delle attuali questioni
cializzata e interessante è anche l’immobiliare quotato
politiche ed economiche, gli analisti sono convinti che i
europeo (Reits), in cui Petercam è stata tra i pionieri in
rendimenti dei titoli francesi a 10 anni si dovrebbero as-
Europa ed è oggi presente con due prodotti molto vali-
sestare al 3,10%, ovvero il tasso neutrale di lungo termi-
di: Petercam Securities Real Estate Europe, strategia
attiva gestita in rapporto a un benchmark, e Petercam
ne. Siamo d’accordo e riteniamo questo livello corretto.
•
Analogamente, i tassi di rendimento dei titoli Usa de-
Real Estate Europe Dividend, total return portato avan-
cennali dovrebbero raggiungere il 4,57% tra 20 anni,
ti con un appproccio ad alto dividendo».
secondo le attuali stime.
•
I suddetti livelli sono coerenti con un contesto euro-
Nel settore obbligazionario, che resta di assoluta impor-
peo di bassa crescita e modesta inflazione nel lungo
tanza per tutti gli investitori istituzionali, quali sono le
termine, dato l’alto grado di indebitamento e i pro-
vostre previsioni sul medio-lungo periodo dopo le per-
blemi demografici. Negli Usa questi temi restano va-
turbazioni degli ultimi mesi?
lidi, ma in generale le prospettive di crescita e di in-
De Coensel: «Secondo i nostri esperti sui tassi, tre mesi di
flazione sono leggermente più positive».
movimenti al ribasso erano tutto ciò di cui c’era bisogno
34
per riequilibrare i premi al rischio nell’Eurozona. Sebbene
Dopo l’instabilità generata dalla crisi greca, quali pro-
non possa essere escluso un ulteriore indebolimento dei
spettive vedete per il debito della periferia europea? Vi
prezzi, è chiaro che la maggior parte delle valutazioni ec-
si può trovare del valore?
cessive dei titoli di stato nel mercato dell’area euro è rien-
De Coensel: «L’accordo raggiunto all’ultimo minuto tra la
trata. Un ulteriore sostegno proviene dal contesto mone-
Grecia e l’Europa non è certamente l’esito migliore a li-
tario e macroeconomico. L’abbondanza di liquidità gene-
vello assoluto, tuttavia ha evitato all’Eurozona di intra-
rata dalle banche centrali, in un quadro di crescita nomi-
prendere un percorso pericoloso verso una Grexit. Le ul-
nale debole, limita fortemente la misura del possibile au-
time settimane hanno già dimostrato quanto il Qe sia
mento dei tassi d’interesse nel lungo termine. Inoltre, le
stato efficace nel proteggere i mercati periferici da una
condizioni di bassissima inflazione sono ancora presenti
spirale greca ed è giusto dire che questa operazione con-
in Europa, sebbene il costo della vita sia risalito rispetto
tinuerà a esercitare una pressione verso il basso sugli
al punto più basso toccato. Per di più, il programma di
spread ora che ci stiamo muovendo verso acque più cal-
quantitative easing continua secondo i piani e il costan-
me. Le circostanze giustificano una posizione leggermen-
te acquisto dovrebbe essenzialmente aiutare a dare una
te rialzista, stando attenti in quanto nel lungo termine
soglia minima al mercato, almeno per la parte centrale
non tutto è positivo. Sebbene sembrino sempre apparire
della curva dei rendimenti. Non va inoltre dimenticato
soluzioni temporanee, il problema greco di fondo rimane
che siamo nei mesi estivi, il che comporterà una diminu-
in gran parte irrisolto e probabilmente ritornerà a essere
zione dell’offerta netta di titoli e di conseguenza della li-
la principale preoccupazione per gli investitori entro la
quidità. La nostra valutazione è la seguente:
fine di quest’anno».
361GRADI /Luglio 2015
Cosa pensate delle emissioni corporate investment grade,
dimento a stelle e strisce è più esposto al settore energe-
in molti casi decisamente costose? C’è di nuovo valore nel
tico, che rappresenta più dell’11% dell’indice, mentre il
mercato delle obbligazioni corporate Ig dell’Eurozona?
benchmark Hy europeo è meno sensibile al settore (2%)
De Coensel: «La nostra risposta è un netto sì. L’afferma-
(Barclays non-financial index). Inoltre i bond high yield
zione è basata sulla lettura dei mercati da parte dei no-
dell’Eurozona stanno attualmente scambiando sugli
stri esperti sui titoli di stato, combinata con l’ingresso
spread più elevati da inizio anno: con un differenziale di
della Banca Centrale Europea sul mercato obbligaziona-
392 punti base, il tasso di default implicito è sopra il 6%,
rio. La decisione del 1° luglio della Bce di allargare la li-
con un tasso di recupero del 40%. Si stima che i livelli di
sta di società investibili con 13 emittenti obbligazionari
default delle aziende europee rimarranno bassi: S&P pre-
nell’Eurozona ha portato un compratore ufficiale nel no-
vede che si arrivi al 2,7% entro marzo 2016. Non sono
stro mercato. Applicando i criteri di selezione dell’Euro-
stati registrati grandi deflussi a giugno e la maggior par-
tower, vediamo fino al 20% del credito non-finanziario
te dei fondi Hy sembrerebbe avere una liquidità tra l’8%
diventare investibile, per un ammontare poco sotto i 200
e il 10%. I volumi recenti mostrano che gli investitori re-
miliardi di euro. Perciò, all’interno dell’Unione Europea ri-
stano focalizzati sul credito di qualità e su spread che
maniamo sovrappesati sul credito corporate in cui i go-
compensino il rischio assunto».
verni sono parte della struttura di capitale (Edf, GdF Suez,
Temnet, Enel). Negli Stati Uniti notiamo più valore nel
Vedete occasioni sugli emergenti?
credito investment grade per via di spread più alti sul cre-
De Coensel: ««Decisamente sì. Il debito degli emerging
dito e della forza del dollaro. Da un punto di vista setto-
market offre una liquidità relativamente alta e opportu-
riale siamo sovrappesati sul debito bancario subordinato
nità di carry aggiustate per il rischio nell’universo del
T2 e su alcuni bond corporate ibridi selezionati».
fixed-income, sia in termini reali sia nominali. Inoltre,
fornisce anche un’elevata diversificazione all’interno di
Quali sono le vostre scelte per quanto riguarda gli high
un portafoglio fixed-income globale. Le curve dei rendi-
yield?
menti sono ripide e le valute sono attraenti in termini
De Coensel: «Attualmente preferiamo gli high yield eu-
reali effettivi, prezzando il ciclo di stretta dei tassi della
ropei rispetto a quelli Usa. Nonostante il mercato di que-
Fed, l’incertezza sul caso greco e il rallentamento dell’e-
sti titoli in Europa offra spread leggermente più bassi, la
conomia cinese. Il posizionamento da parte degli investi-
qualità del credito degli emittenti del Vecchio continen-
tori istituzionali è ridotto e destinato a crescere molto,
te è migliore rispetto ai loro simili americani. Il rating me-
dato il forte ruolo giocato dalle economie emergenti nel
dio dell’indice Hy europeo è BB3, mentre quello dell’indi-
Pil globale, nel commercio internazionale e nelle riserve
ce Usa Hy è B1. Inoltre, il comparto dei bond ad alto ren-
di valuta estera delle banche centrali».
361GRADI /Luglio 2015
35
Bond, le nicchie che rendono
La situazione
Addio tassi
a zero
In un mercato che è diventato estremamente volatile, resta molto difficile ricavare
rendimento a rischio accettabile, soprattutto per un investitore istituzionale che ha
più vincoli rispetto a un privato. Secondo gli analisti, però, qualche opportunità non
manca: dalle obbligazioni della periferia europea, soprattutto portoghesi, al settore
degli high yield del Vecchio continente. E il previsto aumento dei tassi da parte della
Fed può portare nuove occasioni
di Boris Secciani
36
I
l 2015 verrà con ogni probabilità ricordato come
prando solamente emissioni a più breve scadenza. Resta
l’anno del ritorno della volatilità: dalla crisi greca al-
il fatto che con ogni probabilità gli investitori si sono ri-
l’improvviso bear market cinese, dai su e giù delle
bellati alla prospettiva dei tassi zero sui Bund a maggio-
materie prime all’evento che per certi versi ha dato il via
re scadenza, vista anche qualche tendenza inflazionisti-
alle danze: l’esplosione delle oscillazioni sui tassi di inte-
ca di ritorno. Ovviamente le ripercussioni dell’avere sbat-
resse sicuri. Il debito core dei paesi dell’Eurozona ha visto
tuto contro il muro del limite dei tassi nominali positivi,
infatti un irripidimento notevolissimo delle curve, in se-
dopo oltre 30 anni senza un serio mercato ribassista sul
guito a movimenti come mai si erano visti in termini per-
reddito fisso, rappresenta un cambiamento epocale per
centuali. Al riguardo, come sempre accade in questi fran-
tutti i gestori di questa asset class, ancora di più se si pen-
genti, le teorie sul come e il perché si è arrivati a questo
sa che per la prima volta da quasi un decennio la Federal
punto abbondano. C’è chi evidenzia che per diversi isti-
Reserve si appresta a rialzare i saggi.
tuzionali, dalle assicurazioni ai fondi pensione, un decen-
Questi cambiamenti sono ben evidenziati da Didier
nale tedesco con un rendimento di cinque punti base era
Saint-Georges, membro del comitato investimenti e ma-
letteralmente un disastro (da questo punto di vista pro-
naging director di Carmignac: «Sei anni dopo lo scoppio
babilmente, ceteris paribus a livello di andamento dei
della grande crisi finanziaria, affrontata con drastici prov-
prezzi, bisognerebbe risalire fino al 2% per normalizzare
vedimenti di politica monetaria, il mondo sta entrando in
la situazione) a chi sostiene che la Bundesbank (teoria
una fase di transizione cruciale. Diverse volte quest’anno
esposta in un paper di Goldman Sachs) sta in qualche ma-
abbiamo evidenziato i fattori alla base di questa progres-
niera boicottando il quantitative easing di Draghi, com-
sione inesorabile verso un periodo di maggiore instabilità
361GRADI /Luglio 2015
(vedi nota di gennaio Meglio tenersi pronti che fare previ-
sui mercati è ormai minacciata dalla prospettiva di un gra-
sioni e di aprile Un mondo fragile). La recente impennata
duale aumento dell’inflazione e dalle ripercussioni sui
della volatilità del prezzo degli asset finanziari cosiddetti
mercati obbligazionari. I gestori devono valutare sia il loro
risk-free ha dato avvio a questa fase di transizione globa-
livello di preparazione nel gestire questo nuovo periodo di
le e la mancanza di visibilità sugli effetti collaterali dei re-
incertezze senza danneggiare i clienti, sia la loro capacità
centi sviluppi della crisi greca rappresenta chiaramente un
di continuare, nel contempo, a cogliere le opportunità di
ulteriore contrattempo. Nonostante diverse banche cen-
lungo termine che si stanno profilando e che spaziano dal-
trali, tra cui la Bce, stiano ancora operando con particola-
le innovazioni tecnologiche di rilievo in alcuni settori, fino
re enfasi, la loro capacità di continuare ad annullare i rischi
alle rinnovate ambizioni globali della Cina».
Irripidimento della curva
Sfruttarela duration
I
n un paradigma come questo si può ancora investi-
gresso da parte di Janet Yellen: «Crediamo che il migliora-
re in obbligazionario, con rischi accettabili e aspet-
mento delle prospettive sulla crescita e sull’inflazione glo-
tative di rendimenti quanto meno decorosi? Con
bale dipenda ancora strettamente dal sostegno concesso
molti caveat la risposta è comunque sì, e non solo per
dalle principali banche centrali attraverso interventi mo-
quanto riguarda le attività a maggiore spread. Innanzitut-
netari di natura espansiva. In virtù di ciò, non è difficile
to, visto il quadro corrente di decisa instabilità, è alquan-
comprendere la riluttanza da parte della Federal Reserve
to probabile che la politica asincrona della Fed rimanga
a esporsi in maniera decisa sul timing e sulle modalità con
molto blanda, in un ambiente fatto di banche centrali
cui verrà effettuato il primo atteso rialzo dei tassi di inte-
pronte a innalzare l’arma del Qe. Interessante al proposi-
resse, specialmente dopo che le stime sulla ripresa dell’e-
to il commento di Ken Leech, cio di Western Asset (grup-
conomia domestica e sull’inflazione sono state riviste al
po Legg Mason) dopo l’intervento di metà anno al Con-
ribasso, a fronte dei dati economici poco brillanti registra-
361GRADI /Luglio 2015
37
Bond, le nicchie che rendono
La situazione
Quando la Fed rialzerà effettivamente i tassi si dovrebbe
tornare alla normalità tipica di questi frangenti
ti in questa prima parte dell’anno; la Banca centrale americana nell’ultima riunione del Fomc di giugno ha confermato la propria sensibilità ai dati economici registrati in
questi mesi, ma a nostro avviso non è da escludere che un
primo lieve rialzo possa avvenire in settembre, pur senza
che questo fatto comporti un cambio radicale nell’approccio della Fed, che dovrebbe restare accomodante ancora a lungo».
Anche negli Usa, seppure in maniera meno violenta
che nel Nord-Europa, il risultato più eclatante degli sviluppi recenti è stato un irripidimento della curva dei Treasury, generato in buona parte dalle aspettative di una
manovra di inasprimento da parte della Banca centrale
38
molto dilazionata nel tempo; tutto ciò offre interessanti
steepening della curva dei Treasury americana comporti
opportunità per cogliere valore relativo proprio sfruttan-
storicamente una compressione degli spread tra le diver-
do quella duration considerata uno dei principali nemici
se scadenze sul fronte del credito, in questo momento an-
dei money manager di reddito fisso la scorsa primavera.
che il differenziale tra i 10 e i 30 anni del credito invest-
Sempre Ken Leech ricorda infatti: «La curva dei Treasury
ment grade si è ampliato e questa anomalia offre a nostro
americani, la cui volatilità vissuta in queste settimane è
avviso agli investitori la possibilità di acquistare titoli a
in parte il riflesso di quanto accaduto in Europa, è diven-
più lunga scadenza a prezzi interessanti. Più in generale,
tata più ripida, rispecchiando l’opinione prevalente di
la forte compressione degli spread tra i rendimenti dei ti-
mercato sul fatto che la Fed posticipi il primo rialzo; que-
toli governativi e del credito rende quest’ultima asset
sta view, da noi condivisa nel primo trimestre dell’anno,
class molto appetibile, considerando i livelli di liquidità e
offre invece a nostro avviso in questo momento un’op-
i bassi tassi medi di insolvenza».
portunità interessante sul segmento a più lunga scaden-
Se ci spostiamo in Europa, pur con tutte le differen-
za della curva, che riteniamo meno vulnerabile a un
ze del caso, può valere un ragionamento simile. Qui a re-
eventuale rialzo dei tassi di interesse e che attualmente
golare la finestra delle opportunità sul reddito fisso sa-
pensiamo offra valore, se si osservano i livelli raggiunti
ranno due fenomeni fra loro intersecati: il quantitative
dallo spread tra il decennale e il trentennale americano».
easing della Bce e le ansie riguardanti la crisi greca. Nel
Insomma quando la Fed effettivamente rialzerà i tassi di
caso di nuove fiammate di queste ultime non ci sarebbe
interesse si dovrebbe tornare alla normalità tipica di que-
da meravigliarsi se a funzionare fossero soprattutto ope-
sti frangenti, con le scadenze a breve maggiormente dan-
razioni di cash and carry lungo la curva del debito teuto-
neggiate dall’inasprimento di politica monetaria.
nico, visto anche il livello ancora parecchio compresso
In verità il movimento degli ultimi mesi ha aperto an-
delle scadenze più ravvicinate. Al primo accenno di ritor-
che interessanti opportunità nell’ambito dei corporate
no alla normalità il debito della periferia dovrebbe offri-
bond investment grade, che da qualche anno si muovono
re più di qualche opportunità. Inutile dire che tutto ciò
con una correlazione piuttosto elevata con i rendimenti
probabilmente si tradurrà ancora in periodi di volatilità
risk free governativi. Aggiunge Ken Leech: «Nonostante lo
estrema per i Bund.
361GRADI /Luglio 2015
Opportunità
L’opzione portoghese
P
er quanto riguarda poi le scelte più adeguate per
team di BlackRock: «Manteniamo la nostra visione favore-
sfruttare un allargamento degli spread nella peri-
vole sui bond portoghesi e rimaniamo corti di Bund com-
feria europea, una certa fiducia sembra esserci
plessivamente nelle nostre posizioni di hedging».
per quanto riguarda l’esposizione alla duration di chi si
In pratica occasioni sui governativi europei sembra
trova immediatamente al di là del disastro greco. Société
che siano create da quei rischi aleatori che i mercati so-
Générale in un report afferma: «Pensiamo che il mercato
no difficilmente in grado di prezzare. Infatti, se ci spo-
che presenta tuttora il maggiore potenziale di adegua-
stiamo in Italia, oggi a torto o a ragione ritenuto un pae-
mento ai rendimenti di altri emittenti sia quello portoghe-
se stabile, e analizziamo la curva dei tassi forward nostra-
se. Fra i bond periferici il cinque anni lusitano mostra le po-
na, gli stessi analisti di Société Générale fanno notare che
tenzialità maggiori, se aggiustiamo per il rischio di dura-
lo spread 10-30 anni è decisamente piatto rispetto ad al-
tion. Investitori interessati invece al rendimento totale troveranno maggiore interesse su scadenze più lontane nel
tempo. Il Portogallo, come la Spagna, affronterà in autunno una tornata elettorale. Senz’altro è possibile prevedere
risultati nefasti, ma riteniamo che questi non siano particolarmente probabili e non giustificano il fatto di dovere
rinunciare a diversi mesi di carry, nello scenario di una tenuta della Grecia». Convinto della bontà dei bond portoghesi appare anche Scott Thiel, deputy chief investment
officer of fundamental fixed income e head of global bond
361GRADI /Luglio 2015
39
Bond, le nicchie che rendono
La situazione
In Europa di una certa fiducia sembrano godere gli high
yield, un mercato che è cresciuto enormemente
tri tassi periferici. In generale la curva dei Btp, nonostante qualche discrepanza qua e là, appare abbastanza armoniosa e non lontana dal fair value.
Sempre in Europa di una certa fiducia sembrano continuare a godere gli high yield, un mercato che nel Vecchio continente è cresciuto enormemente negli ultimi
anni in termini di capitalizzazione e varietà degli emittenti. Questa asset class è stata sicuramente coinvolta
nella volatilità degli ultimi mesi, ma la convinzione comune è che questi titoli dovrebbero, in uno scenario di
moderata ripresa economica, mostrare una maggiore
correlazione con l’equity, oltre a fornire indubbi vantaggi in termini di minore duration. Roman Gaiser, head of
40
high yield di Pictet Asset Management, afferma: «La vo-
carry fa da stabilizzatore della volatilità, il che probabil-
latilità è molto intensa sul mercato nel suo insieme, non
mente può rivelarsi un vantaggio in un ambiente fatto
solo sulle piazze high yield. La recente inversione subita
comunque di ripresa economica modesta da una parte,
dai Bund tedeschi ci ha messo i bastoni fra le ruote e la
con crescita degli Eps tutt’altro che ruggente, e fuga stri-
Grecia, chiaramente, è un’altra fonte di instabilità. Non è
sciante dai governativi dall’altra. Sempre Roman Gaiser
certo facile prevedere come andranno le cose il mese
sostiene: «Da una prospettiva fondamentale, i risultati
prossimo e capire se la volatilità sarà generalmente più
aziendali non sono certo brillanti. Ma agli investitori hi-
intensa. Ma dal punto di vista fondamentale e tecnico la
gh yield non servono necessariamente utili in rapida cre-
situazione sembra buona. Un aspetto allettante del debi-
scita per assicurarsi cospicui guadagni. I profitti sono sta-
to high yield europeo è una duration molto breve rispet-
bili anche grazie alla moderata ripresa dell’economia eu-
to alle emissioni americane della stessa categoria e ad al-
ropea, che due anni fa era invece indiscutibilmente in re-
tri strumenti fixed income del Vecchio continente. La du-
cessione. Si tratta di un contesto più favorevole al debi-
ration media, pari a tre anni e mezzo, è meno della metà
to high yield che al mercato azionario, che ha sempre bi-
di quella dei Bund. Il significato di questo divario non do-
sogno di dati decisamente migliori. In borsa, le quotazio-
vrebbe sfuggire agli investitori. La duration è forse il ri-
ni di una società stabile sono destinate a scendere, men-
schio più grande in questa fase del ciclo economico. È
tre in ambito high yield la cedola di un emittente stabile
quanto abbiamo visto a maggio e giugno, quando i ren-
e solido sarà sempre interessante. Nel tempo le obbliga-
dimenti tedeschi hanno subito un brusco rialzo, mentre
zioni Hy offrono una performance migliore dei titoli
le obbligazioni high yield sono rimaste relativamente sta-
azionari nel senso che generano un rendimento più alto
bili. Un fenomeno ancora più evidente nel caso del debi-
per unità di volatilità. Il debito high yield batte anche i
to Hy a breve scadenza, che presenta una duration media
titoli di stato nel lungo periodo. Perché? Per il fatto che
di un anno e mezzo».
comprende un importante elemento reddituale che com-
È interessante poi cogliere un elemento interessante
pensa eventuali default. Ogni anno l’investitore riceve
di questa asset class: il fatto di offrire tendenzialmente
una cedola del 4-6% che bilancia almeno in parte le pos-
un quota elevata del proprio rendimento sotto forma di
sibili perdite di capitale».
361GRADI /Luglio 2015
Il profilo degli emittenti
Non solo piccoli
A
d aiutare questa stabilizzazione del mercato è
da Fiat ad Aston Martin. Alcune di queste aziende sono
anche il profilo degli emittenti: lo stereotipo
state declassate durante la crisi finanziaria, ma molte
comune vuole che si tratti di aziende di medio-
altre fanno parte dell’universo high yield per scelta: pre-
piccole dimensioni, con una posizione finanziaria non
feriscono operare in leva perché è più remunerativo per
eccessivamente solida, o società impegnate in operazio-
gli azionisti se gli affari vanno bene».
ni di Lbo spericolate. Negli ultimi anni invece, sia in Usa,
Come si può notare, tutto questo discorso si
sia in Europa, si è avuta la tendenza da parte di mega
appoggia sull’idea che comunque il mondo prosegua
corporation ad alzare la leva dei bilanci per potere meglio
nella sua moderata ripresa, con una Cina in rallenta-
remunerare gli azionisti. Ricorda infatti Gaiser: «Molte
mento, ma in grado di tenere, gli Usa più avanti nel
persone non si rendono conto che le aziende più note
ciclo e l’Europa in fase di relativa accelerazione.
sono di fatto emittenti high yield. Spesso si pensa erro-
Ovviamente si tratta di un percorso irto di ostacoli
neamente che l’asset class sia popolata esclusivamente
messo in forse dalla recrudescenza della crisi greca,
da piccole imprese con bilanci deboli, ma le società high
da un possibile crash azionario in Cina (peggiore di
yield operano nell’economia reale, si trovano ovunque e
quello già avvenuto) e da un ulteriore crollo delle
fanno parte della nostra vita quotidiana: l’auto di fami-
materie prime, che avrebbe effetti considerevoli sugli
glia, il cibo che mettiamo in tavola, la linea aerea con
emittenti high yield statunitensi del comparto ener-
cui viaggiamo fanno capo spesso a queste imprese. Molte
getico. Ogni possibile minaccia alla rotta madre gene-
compagnie aeree, come British Airways, Air France e
rerebbe un ammontare di volatilità notevolissimo,
Lufthansa, sono emittenti sub investment grade, così
destinato a spargersi dal centro degli asset risk-free,
come tante case automobilistiche: da Renault a Peugeot,
i Bund, su tutto il sistema obbligazionario.
361GRADI /Luglio 2015
41
Bond, le nicchie che rendono
Parlano i money manager
Macché
rivoluzione!
Nonostante la grande volatilità degli ultimi mesi, la maggior parte degli operatori
finanziari ritiene che il previsto incremento dei tassi da parte della Fed in
America e le politiche espansionistiche in Europa non porteranno enormi
cambiamenti sul mercato. La ripresa globale viene data per scontata, ma non a
livelli tali da provocare crescite dei rendimenti spettacolari. E in questo quadro
qualche opportunità si può ancora trovare
N
42
on sembra che la volatilità degli ultimi mesi,
zione del board della Banca centrale americana di non
con il Bund che ha fatto la più consistente per-
ostacolare i mercati azionari e obbligazionari.
dita della sua storia, abbia scosso più di tanto
Ugualmente il Qe della Bce continua imperterrito
il mondo degli operatori del reddito fisso. Quasi tutti si
nel suo cammino senza provocare gli sconvolgimenti
aspettano che non ci saranno nei prossimi mesi grandi
che i tedeschi e altri paesi preventivavano. Non a caso
cambiamenti apportati dalle banche centrali: il rialzo
il crollo del Bund è stato in parte recuperato. Neppu-
annunciatissimo e ancora non attuato dei tassi da parte
re il dramma greco sembra avere lasciato spazio al pes-
della Federal Reserve di Janet Yellen per il momento
simismo, anche se la cautela è proclamata da tutti
suscita ben poche preoccupazioni, vista l’evidente inten-
come un mantra.
361GRADI /Luglio 2015
Olivier De Larouziere,head of fixed income di Natixis Asset Management
Opportunità in Europa
C
ome giudicate l’attuale situazione in termini di ri-
«Gli spread dei paesi periferici si collocano tuttora a un
schi sulla duration per il debito Usa e dei paesi co-
grado elevato rispetto agli emittenti core: ad esempio
re dell’Eurozona?
il rendimento del decennale spagnolo è vicino ancora
«I rendimenti di lungo periodo (intendendo con essi i de-
a un livello tre volte superiore all’equivalente tedesco.
cennali) negli Stati Uniti e nei paesi core europei sono og-
Attualmente gli spread sono intorno ai valori di mag-
gi al loro fair value, secondo uno dei nostri modelli eco-
gio e lievemente superiori a quelli della fine del 2014.
nomici basato su dati fondamentali. In termini di posizio-
Di conseguenza non vi è stata alcuna performance
namento gli investitori sono vicini al livello di benchmark,
positiva in questo ambito generata dal Qe: le poten-
almeno secondo le varie ricerche. Infine i banchieri cen-
zialità pertanto rimangono. Durante la crisi greca non
trali non sembrano smaniosi di cambiare la loro politica
si sono segnalati imponenti movimenti di capitale, né
monetaria. Se alcuni mutamenti avverranno, come appa-
in acquisto, né in vendita. Perciò le variazioni nei prez-
re probabile per gli Usa, l’obiettivo rimane comunque evi-
zi sono state generate più da una situazione di conta-
tare shock al mercato del reddito fisso. Queste sono tre
gio che da ampi movimenti di liquidità. Le banche cen-
importanti ragioni per cui riteniamo che i rendimenti fu-
trali sono riuscite a comprare l’ammontare annuncia-
turi non si discosteranno molto dal livello attuale».
to dalla Bce, soprattutto grazie all’aiuto di venditori
esteri. Inoltre il Tesoro italiano e quello spagnolo sono
Pensate che, dopo la paura per la crisi greca, vi siano
ampiamente in anticipo per quanto riguarda il loro pro-
OLIVIER DE LAROUZIERE,
opportunità nel debito della periferia, vista anche l’a-
gramma di nuove emissioni nel 2015: la riduzione di
FIXED INCOME DI
zione della Bce?
queste dovrebbe togliere liquidità dai mercati, portan-
MANAGEMENT
361GRADI /Luglio 2015
HEAD OF
NATIXIS ASSET
43
Bond, le nicchie che rendono
Parlano i money manager
«La recente volatilità ha ampliato gli spread,
offrendo oggi un interessante punto di entrata»
do a rendimenti più bassi nel caso in cui la Bce mantenga inalterato il loro programma».
Vedete valore nei corporate investment grade?
«Riteniamo che vi sia valore nelle emissioni investment
grade dell’Eurozona. Innanzitutto esse offrono un carry
maggiore rispetto ai governativi core o a strumenti del
mercato monetario. Inoltre le valutazioni intrinseche del
credito Ig rimangono interessanti. Ad esempio l’indice dei
ampliato gli spread, offrendo oggi un interessante punto
Cds a cinque anni Itraxx scambia attualmente a 59 pun-
di entrata. Il mercato statunitense è invece più frammen-
ti base, il che implica un default cumulato sul periodo pa-
tato: il comparto energetico appare ancora danneggiato
ri al 4,82%, assumendo un tasso di recupero del 40%. Si
dai bassi prezzi del petrolio e rimane volatile. Dal mo-
tratta di un valore elevato, sia rispetto alla media storica,
mento che il ciclo creditizio è più avanti negli Usa, tro-
sia in rapporto all’attuale solidità creditizia di queste
viamo un maggiore numero di emissioni con rating B e
aziende».
CCC; inoltre i livelli di leva tendono a essere più elevati.
Nei prossimi mesi il tasso di default potrebbe crescere e
Spostiamoci invece nel campo degli high yield: vedete
spiegare quindi le attuali maggiori dimensioni degli
occasioni anche qui?
spread. Ciò nonostante, un investimento selezionato nel-
«Sì, pensiamo che occasioni ci siano soprattutto in Euro-
lo spazio degli high yield statunitensi nei prossimi 12 me-
pa, dal momento che i fondamentali aziendali e macroe-
si offre un elevato livello di carry».
conomici stanno migliorando. La recente volatilità ha
Siete interessati ad alcune emissioni emergenti?
«Fino a oggi il debito degli emittenti emergenti sovrani è
rimasto relativamente stabile in termini di spread con i
Treasury, almeno per quanto riguarda i bond in dollari. Un
simile livello di premio al rischio (circa 353 punti base) appare interessante, in quanto offre circa due volte e mezzo
il rendimento dei Treasury equivalenti. Nel frattempo i
mercati locali continuano a venire danneggiati, sotto forma di svalutazione delle monete emerging, da problemi
globali quali il rialzo dei tassi di interesse, il rallentamento cinese e la crisi greca. Pertanto preferiamo focalizzarci
su emissioni governative in valuta estera, specialmente
per quei paesi con rating vicino al livello di investment
grade. Fra essi, ad esempio, si trovano alcuni paesi dell’Africa sub-sahariana che hanno operato riforme durante il
crollo delle materie prime o nazioni dal profilo creditizio
in miglioramento, quali Panama e l’Ungheria».
44
361GRADI /Luglio 2015
Stefan Isaacs, manager di M&G European Corporate Bond e M&G Global High Yield Bond
Tanto valore negli high yield
Q
ual è la vostra visione per quanto riguarda la du-
ta unica dovrebbero restare bassi fintanto che il quadro
ration?
economico non migliorerà in maniera sostanziale».
«Siamo molto cauti per quanto riguarda i rischi inerenti
la duration negli Usa sulla base del fatto che ormai è
Che cosa pensate della situazione europea fra recrude-
sempre più probabile che nei prossimi mesi assisteremo a
scenza della crisi greca e Qe della Bce?
un rialzo dei costi di finanziamento nel paese. Per quan-
«Per quanto gli sviluppi della crisi greca abbiano mostra-
to i tempi rimangano dipendenti dai dati, con vendite al
to un’estrema imprevedibilità, riteniamo che in effetti vi
dettaglio più tenui e numeri sull’andamento dell’occupa-
sia valore nel debito del resto della periferia europea, so-
zione a influenzare il tutto, la presidente della Fed Janet
prattutto nelle obbligazioni italiane e spagnole. I bond di
Yellen ha indicato come probabile che i tassi di interesse
Italia e Spagna sono fra i maggiori beneficiari del pro-
vengano alzati prima della fine dell’anno. Ciò però nell’i-
gramma di Qe di quest’anno da parte della Bce. Preferia-
potesi in cui l’economia continui nell’andamento previ-
mo comunque, considerate le valutazioni di mercato, per
sto. Nel nostro fondo M&G European Corporate Bond la
la nostra esposizione periferica comprare soprattutto ti-
nostra esposizione alla duration statunitense e britanni-
toli di stato piuttosto che corporate. Sicuramente è trop-
ca è completamente coperta: l’intero rischio da tassi di
po presto per attribuire il modesto miglioramento nell’e-
interesse nel nostro portafoglio deriva dai nostri asset de-
conomia dell’Eurozona agli effetti degli acquisti mensili
nominati in euro. Le pressioni salariali stanno diventan-
di 60 miliardi di euro di bond da parte della Bce; detto
do sempre più intense nel Regno Unito, anche se comun-
ciò, comunque è chiaro che le prospettive economiche
que riteniamo che le autorità in Uk abbiano comunque
della regione stanno migliorando. Per quanto riguarda
maggiore margine per tenere invariati i tassi più a lungo
l’Europa in generale le preoccupazioni per la deflazione
che in America. Invece nell’Eurozona, nonostante dati
stanno diminuendo, mentre l’euro si sta indebolendo
economici in miglioramento già da prima che la Bce an-
contro il dollaro e la sterlina: pertanto riteniamo che, ad
nunciasse il Qe lo scorso gennaio, la nostra visione è che
esempio, i bond governativi europei inflation linked a
EUROPEAN CORPORATE BOND
i costi di indebitamento all’interno dell’area della mone-
breve scadenza siano più interessanti rispetto ai titoli di
M&G GLOBAL HIGH YIELD BOND
STEFAN ISAACS,
361GRADI /Luglio 2015
MANAGER DI
M&G
E
45
Bond, le nicchie che rendono
Parlano i money manager
«Sarà soprattutto la compressione degli spread a costituire la fonte principale
di rendimento nei corporate, piuttosto che la direzione dei governativi»
stato classici. Infatti questi ultimi potrebbero sì vedere i
le infatti che il recente trading range continui, a un
loro rendimenti venire un po’ compressi dal Qe, ma l’ef-
livello però lievemente superiore. Pensiamo che, in un
fetto potrebbe essere più che compensato dalla più rapi-
ambiente di più solida crescita globale e utili aziendali
da crescita economica, che dovrebbe spingere i rendi-
che sembrano mostrare solidità nei bilanci, sarà soprat-
menti al rialzo. Pensiamo pertanto che la compressione
tutto la compressione degli spread a costituire la fonte
degli spread nei corporate costituirà una fonte di rendi-
principale di rendimento nei corporate, piuttosto che la
mento maggiore in Europa rispetto ai movimenti delle
direzione dei governativi. In generale comunque com-
emissioni governative. Se poi guardiamo oltre le incertez-
plessivamente i rendimenti delle emissioni corporate
ze legate alla Grecia, vediamo che si può trovare confor-
europee di maggiore qualità dovrebbero risultare
to nella natura potenzialmente senza vincoli cronologici
ampiamente correlati alle performance dei titoli di stato
del Qe, nella prospettiva di un ritmo più lento nell’attua-
con un rating equivalente».
zione dell’austerità fiscale e nel fatto che alcuni progressi, per quanto limitati, vengono ottenuti anche a livello
Se ci spostiamo negli Stati Uniti, invece si nota che gli
di riforme strutturali».
spread sugli high yield sono piuttosto elevati: vedete
valore in questa asset class e, in particolare, nelle emis-
A proposito vedete valore nei corporate investment
sioni made in Usa?
grade?
«Certamente vediamo valore negli high yield e in parti-
«Sì, rimaniamo ottimisti per quanto riguarda i corporate
colar modo nel nostro fondo M&G Global High Yield
in generale, dal momento che riteniamo che i fondamen-
Bond preferiamo emissioni statunitensi. Ciò sulla base
tali del credito siano ancora ragionevolmente sani, con li-
della ripresa Usa e del fatto che gli spread in questa asset
velli di leva aziendale tuttora ragionevoli. Per quanto ri-
class sono più elevati rispetto all’Eurozona. Gli States
guarda l’investment grade, le nostre preferenze vanno ad
rappresentano in assoluto la nostra maggiore posizione
emissioni di Usa, Regno Unito e periferia europea, rispet-
nel campo delle obbligazioni sotto l’investment grade.
to ai paesi core dell’Eurozona. Per quanto riguarda le no-
Per arrivare a questo risultato abbiamo fatto un bel po’
stre scelte a livello settoriale, vediamo particolare valore
di ricerca paragonabile a uno stock-picking: infatti rischi
in Europa fra le assicurazioni, nella cura della salute e nel-
inerenti la possibilità di eventi di tipo M&A costituisco-
le aziende dei media. Dall’altra parte siamo maggiormen-
no una delle ragioni principali dietro i maggiori spread
te cauti sulle utility e sulle industrie di base, dove le va-
delle emissioni Usa. Pertanto in questo caso la selezio-
lutazioni appaiono meno interessanti».
ne a livello di singole aziende rimane fondamentale. La
nostra visione inoltre è che i tassi di interesse statuni-
46
Pensate che comunque le emissioni europee di migliore
tensi aumenteranno in maniera graduale, un andamen-
qualità risulteranno ampiamente correlate all’anda-
to che dovrebbe costituire uno scenario favorevole per
mento dei titoli di stato core?
gli high yield. Gli spread tendono infatti tipicamente a
«Date le aspettative di un miglioramento economico
diminuire man mano che l’economia si riprende. Inoltre
nell’Eurozona nei prossimi mesi, nel nostro scenario di
gli Hy sono caratterizzati da bassa duration e cedole ele-
base appare improbabile che i rendimenti dei titoli di
vate, elementi che dovrebbero limitare l’impatto di tassi
stato possano scendere significativamente, anche con
più alti. È vero che il grado di leva in America sta aumen-
la spinta degli acquisti generati dal Qe; è più probabi-
tando, è però altrettanto indubbio che i costi di finan-
361GRADI /Luglio 2015
ziamento contenuti stanno mantenendo a livelli bassi
comunque, resta vicino ai minimi degli ultimi 20 anni.
l’interest cover ratio (Ebit/pagamenti per interessi, n.d.r.).
Gli spread elevati di queste obbligazioni si mantengono
Complessivamente dunque siamo positivi su questa asset
interessanti, in particolare per l’elevato grado di carry in
class: a livello globale i default di bond high yield riman-
un contesto di bassi tassi di interesse e modesto nume-
gono modesti, nonostante un piccolo aumento registra-
ro di default, che dovrebbe perdurare per tutto quest’an-
to a partire della metà del 2014. Il tasso complessivo,
no e il 2016».
Viktor Nossek,head of research diWisdomTree
Rischiomaggiorea breve
C
he cosa pensate della curva dei rendimenti statuni-
spetto a quanto si è visto sui mercati obbligazionari. Per-
tense?
tanto avremo una ripresa, per quanto ancora nelle fasi
«Il rischio è maggiore nella parte a breve scadenza, dati i
iniziali, legata al miglioramento della domanda domesti-
toni aspri da parte della Fed da una parte e il basso livel-
ca e non guidata dalle esportazioni: qualcosa che nell’Eu-
lo di inflazione dall’altra. Ci aspettiamo che la curva dei
rozona non si è vista dall’inizio della crisi finanziaria. Que-
rendimenti si appiattisca».
sto andamento costituirà un importante pilastro per l’inflazione dell’Eurozona, che è ciò che in definitiva vuole
Qual è invece la vostra opinione sul reddito fisso gover-
ottenere la Bce con le proprie misure (tassi sui depositi ne-
nativo europeo?
gativi, Tltro e Qe). Pertanto pensiamo che attualmente i
«La Bce non può davvero fare più di così e per la verità non
maggiori driver di mercato siano le migliori condizioni
ha molti incentivi ad aumentare i propri acquisti, visti i
economiche nell’Eurozona, in particolare nel settore pri-
miglioramenti nell’offerta di credito e nelle condizioni di
vato, e non la risoluzione della crisi greca. Questi elemen-
liquidità dell’Eurozona. Dal novembre del 2014 la contra-
ti dovrebbero aumentare la propensione al rischio: in par-
zione del credito al settore privato, operata dalle banche
ticolare per gli asset dalle caratteristiche growth, ciò do-
dell’Eurozona, si è finalmente invertita. Anche gli interes-
vrebbe portare a ulteriori pressioni per i titoli di stato.
si sui prestiti alle Pmi hanno cominciato a calare in manie-
Inoltre appare improbabile che gli investitori abbiano già
ra significativa solo a partire dalla metà del 2014. Questi
incorporato nelle loro aspettative una maggiore crescita
VIKTOR NOSSEK,
miglioramenti sono arrivati con un sostanziale ritardo ri-
reale, accompagnata da un più robusto livello di inflazio-
DI
HEAD OF RESEARCH
WISDOMTREE
361GRADI /Luglio 2015
47
Bond, le nicchie che rendono
Parlano i money manager
«Gli spread delle obbligazioni corporate investment grade sono ancora
molto compressi e non riflettono in maniera adeguata il rischio creditizio»
ne: pertanto sono le azioni che dovrebbero andare parti-
azioni che pagano alti dividendi, in alcuni casi con divi-
colarmente bene in un simile ambiente».
dend yield superiori al 4%.
Per quanto riguarda questo punto, quali dinamiche ve-
Invece non vedete occasioni all’interno degli high
dete fra azioni e rispettivi bond investment grade?
yield statunitensi, i cui spread appaiono decisamen-
«Gli spread delle obbligazioni corporate investment gra-
te elevati?
de sono ancora molto compressi e non riflettono in ma-
«Con ogni probabilità sì, ci sono occasioni in questo spa-
niera adeguata il rischio creditizio. Se si dovesse fare un
zio. Infatti in America gli investitori hanno mostrato un
confronto con i più elevati livelli di dividend yield offer-
maggiore grado di discriminazione nel prezzare i vari
ti da molte large cap, apparirebbe evidente che i rendi-
bond, a seconda del settore di appartenenza, della sca-
menti dei corporate investment grade non sono compe-
denza e del rating creditizio. Il risultato è che, special-
titivi. Se ciò si accompagna alla prospettiva del primo
mente in rapporto ai bassi dividend yield dell’azionario
rialzo dei tassi da parte della Fed in quasi 10 anni, vi so-
Usa, qui gli investitori focalizzati sulla ricerca di rendi-
no forti possibilità che i mercati obbligazionari reagisca-
mento possono trovare maggiore valore in alcune emis-
no in maniera significativa man mano che inevitabilmen-
sioni obbligazionarie rispetto all’equity. Si tratta di una
te la possibilità di ulteriori rialzi venga incorporata nelle
situazione opposta rispetto all’Europa, dove invece le lar-
aspettative degli investitori. Questi ultimi farebbero me-
ge cap offrono rendimenti elevati, a fronte di un reddito
glio a concentrare la propria ricerca di rendimento su
fisso tuttora ancorato ai rendimenti del Bund».
Mike Zelouf,head of Emea diWestern Asset (gruppo Legg Mason)
Aumento dei tassi lentoe
graduale
C
dine del 2-2,5%. Le condizioni del mercato del lavoro in
per i titoli di stato americani?
America sono migliorate e, sebbene l’attuale livello di in-
«La visione di Western Asset è che la ripresa globale, per
flazione rimanga basso: entrambi sono a un livello coe-
quanto fragile, continuerà, in gran parte grazie alle poli-
rente con il doppio mandato della Fed di perseguire la
tiche accomodanti delle banche centrali in giro per il
piena occupazione e la stabilità dei prezzi. Pensiamo che
mondo. Le pressioni inflazionistiche rimarranno molto
la Banca centrale voglia iniziare il proprio processo di
contenute e la caduta dei prezzi delle materie prime a
normalizzazione della politica monetaria, senza però
partire dall’anno scorso dovrebbe fornire un buon soste-
mettere a repentaglio ripresa e mercati. Ci aspettiamo
DI
gno alla crescita globale, aumentando il potere d’acqui-
pertanto che l’aumento dei tassi sarà molto lento e gra-
WESTERN ASSET (GRUPPO LEGG
sto dei consumatori e gli utili delle aziende. Per quanto
duale. Un forte incremento dei rendimenti dei titoli di
MASON)
riguarda gli Usa, ci aspettiamo un aumento del Pil nell’or-
stato appare improbabile fintanto che la crescita dei
MIKE ZELOUF,
48
he cosa vi attendete dalla Fed? Che cosa prevedete
HEAD OF
EMEA
361GRADI /Luglio 2015
prezzi sarà così tenue. L’attuale livello delle quotazioni su
Su che cosa puntate invece in Europa?
vari strumenti obbligazionari e del mercato monetario
«In Europa la Bce attualmente ha l’obiettivo di espande-
suggerisce che probabilmente la Fed aspetterà fino a di-
re in maniera aggressiva il suo bilancio attraverso tassi di
cembre, o anche più a lungo, prima di rialzare. Questo an-
interesse negativi sui depositi, operazioni di prestito alle
damento riflette in parte l’idea secondo cui dati deluden-
banche e l’acquisto di titoli di stato. Rimaniamo corti di
ti sul Pil costringerebbero la Federal Reserve a rimanda-
euro e manteniamo una posizione lunga sul debito pub-
re. Il problema però è che quest’ultima guarda, più che il
blico italiano. Mentre continuiamo a pensare che le rifor-
Pil, i numeri sulla disoccupazione e sull’inflazione e quin-
me strutturali richieste per aumentare la crescita poten-
di ci aspettiamo che la Fed confermerà le proprie inten-
ziale dell’Eurozona, la svalutazione, i più bassi costi ener-
zioni di procedere a settembre. In tal caso le scadenze a
getici, l’aumento dei redditi reali nonché la disponibilità
breve della curva potrebbero essere sopravvalutate e su-
di finanziamenti a costi contenuti dovrebbero portare a
bire pressioni. In precedenza eravamo convinti che la cur-
un modesto aumento della crescita nel 2015».
va dei rendimenti sarebbe diventata più ripida, dopo essersi in precedenza appiattita, dal momento che pensa-
Che cosa prevedete invece per il credito investment
vamo che comunque la Banca centrale americana avreb-
grade?
be rimandato l’inizio dei ritocchi nella seconda metà del-
«Dato il livello così basso degli spread, è diventata un’idea
l’anno. Di recente, invece, siamo tornati a ritenere che
comune considerare i corporate investment grade poco
puntare su un movimento di appiattimento sia la scelta
interessanti. A nostro avviso, invece, il loro livello di valu-
più sensata, in quanto sembra esserci maggiore valore
tazione, dal punto di vista fondamentale, appare interes-
sulle durate più lunghe della curva. Inoltre, se la Fed ini-
sante. Teniamo un’esposizione ai corporate bond globali
ziasse a innalzare i tassi nella seconda metà di quest’an-
per i quali pensiamo che le prospettive delle aziende e la
no, le scadenze più brevi dovrebbero risultare più vulne-
qualità dei management rimangono positive, in partico-
rabili. Lo spread fra il decennale e il trentennale ha mo-
lare nel comparto finanziario dove si sta assistendo a una
strato movimenti di grande violenza, nonostante tradi-
diminuzione globale della leva e a un aumento dei patri-
zionalmente la parte così lontana della curva non sia co-
moni netti in un ambiento legislativo più rigido».
sì volatile. Differenziali così ampi sono estremamente rari, in particolar modo all’inizio di un ciclo di inasprimen-
Come giudicate l’insieme degli high yield?
to della politica monetaria, anche se il fenomeno appare
«Ci sono opportunità selezionate negli high yield e nel
comprensibile alla luce delle politiche di emergenza at-
comparto dei prestiti bancari, che tradizionalmente fan-
tuali. Riteniamo che 80 punti base di spread fra il decen-
no bene in un quadro di crescita in miglioramento. Pen-
nale e il trentennale, in un momento come questo, costi-
siamo in particolare che gli emittenti high yield nel cam-
tuiscano un’opportunità per trovare valore agli estremi
po dell’energia potrebbero risultare una delle sorprese
della curva».
positive nelle asset class a forte spread del reddito fisso.
361GRADI /Luglio 2015
49
Obbligazionario globale
A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES
I gestorida seguire
AXA WF GLOBAL HIGH YIELD BONDS
Il fondo Axa Wf Global High Yield Bonds, lanciato nel 2001,
investe principalmente in titoli obbligazionari ad alto rendimento emessi da società europee e americane. L’obiettivo
strategico è massimizzare il total return, cercando di evitare
cadute e di battere l’indice di riferimento, ossia il Merrill Lynch global high yield index di almeno 100-150 punti base. L’obiettivo di rendimento è al lordo delle commissioni con nessuna politica di tracking error dichiarata.
L’approccio del team si basa sul processo e sul modello di
ricerca seguito; l’obiettivo è individuare aziende, identificate come ad alto rendimento e quindi più rischiose, ma con
solide basi nel proprio settore e fattori creditizi in sostanziale miglioramento, che porteranno le società a un incremento dei ricavi in maniera persistente e a mitigare le perdite. Nel lungo periodo i rendimenti causati dai ricavi sono
la fonte principale di reddito che influenza il valore del titolo, mentre le variazioni temporanee di prezzo acquisiscono
un aspetto secondario.
Il fondo è un high conviction nella lista insight di Allfunds
Bank Investment Services.
50
KAMES HIGH YIELD GLOBAL BOND
Il fondo Kames High Yield Global Bond, lanciato nel 2007, ha
l’obiettivo di massimizzare il total return investendo principalmente in obbligazioni ad alto rendimento denominate in qualsiasi valuta. L’approccio del team è alquanto flessibile: generalmente cerca di combinare uno stile top-down per la creazione dell’asset allocation e bottom-up per la selezione dei
singoli titoli, trascurando attivamente i limiti di concentrazione in singoli paesi, settori o qualità creditizia; di fatto i gestori prendono posizioni alquanto diverse da quelle del benchmark, che è il Barclays global high yield index, o da quelle della media del peer group corrispondente. Esiste un obiettivo di
rendimento che è di fare parte del secondo quartile per rendimento negli ultimi 12 mesi in rolling e di essere nel primo
quartile negli ultimi 36 mesi rolling.
In aggiunta a questo target, questo strumento ha come obiettivo secondario di battere il benchmark di riferimento, il Barclays global high yield index (Usd hedged) di almeno 175 punti base annuali al netto delle commissioni su un periodo medio di tre anni. Il fondo è una second option nella lista insight
di Allfunds Bank Investment Services.
Infatti la curva a termine del petrolio si stava gradual-
Che cosa pensate invece dei bond dei paesi emergenti?
mente innalzando sulla base di fondamentali migliori fi-
«Nei mercati emergenti un tasso di inflazione più con-
no a che i rischi collegati alla crisi greca e a quella cine-
tenuto fornirà sufficiente flessibilità alle autorità per
se non hanno cominciato a dominare i titoli dei media.
stimolare la crescita attraverso il taglio di tassi di inte-
Nonostante la confusione, l’industria petrolifera a questi
resse. Con il recente calo delle risorse naturali, diverse
prezzi non può sostenersi: ciò vuole dire che dal compar-
nazioni emergenti si trovano ad affrontare un quadro
to continueranno a venire tolti capitali fino a raggiunge-
problematico in questo 2015. Sul lungo periodo, però,
re un nuovo equilibrio. Per quanto riguarda poi emissio-
questo gruppo di paesi beneficerà della ripresa globa-
ni ad alto rendimento nel campo dell’E&P (exploration
le. Gli spread attuali rispetto alle emissioni di nazioni
and production, n.d.r.) ci aspettiamo che diversi temi di
sviluppate rimangono molto ampi e, a nostro avviso,
investimento conquistino le attenzioni degli investitori
ciò presenta opportunità di ricavare valore investendo
nella seconda parte dell’anno: le fusioni e acquisizioni, la
su alcuni paesi come Messico e India. Dal punto di vista
vendita di diversi asset e la continua gestione delle pas-
di un comportamento opportunistico troviamo valore
sività. Riteniamo infatti che i bassi prezzi delle materie
anche nel Brasile, in quanto pensiamo che il ciclo di
prime e il calo dei profitti derivanti dalle attività di hed-
rialzi si stia avvicinando alla fine e che gli investitori
ging spingeranno i management delle società di questo
potranno quindi trarre vantaggio dagli attuali rendi-
comparto ad affinare le loro strategie di sopravvivenza».
menti molto elevati».
361GRADI /Luglio 2015
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IL MONDO DELLA LEGGE
Le nuovedisposizioni
per gli intermediari
finanziari
a cura dell’avv. Fabio Civale
([email protected])
L
a revisione della disciplina degli intermediari
in particolare, introdotto un regime di vigilanza con-
finanziari, avviata nel 2010 con il decreto legi-
solidata sui gruppi finanziari.
slativo 13 agosto 2010, n.
1411,
può ritenersi
giunta a una compiuta definizione attraverso l’adozio-
Numerose e rilevanti sono le novità contenute nelle nuo-
ne della normativa delegata rappresentata dal Decreto
ve disposizioni applicabili agli intermediari finanziari.
del Mef del 2 aprile 20152 e dalle nuove Disposizioni di
vigilanza per gli intermediari
finanziari3.
A decorrere dall’11 luglio 2015 ed entro l’11 ottobre
2015, gli intermediari iscritti nell’elenco speciale di cui
La riforma del Titolo V del Tub ha razionalizzato la re-
all’art. 107 del d. lgs. 1° settembre 1993, n. 385 (Tub) che
golamentazione e l’assetto dei controlli cui sono sottopo-
esercitano l’attività di concessione di finanziamenti sot-
sti gli intermediari finanziari e gli altri soggetti operanti
to qualsiasi forma devono presentare istanza di autoriz-
nel settore finanziario. In particolare, ha:
zazione ai fini dell'iscrizione all’albo unico degli interme-
1
limitato l’ambito della riserva di attività degli inter-
diari finanziari. L’autorizzazione all’esercizio delle attività
mediari finanziari alla sola concessione di finanzia-
finanziarie e, quindi, all’iscrizione nell’albo di cui al nuo-
menti;
vo art. 106 del Tub, viene concessa dalla Banca d'Italia al
istituito un albo unico degli intermediari finanziari
ricorrere delle seguenti condizioni:
(“albo 106 Tub”), superando così la preesistente bi-
a
2
partizione tra gli intermediari iscritti nell’Elenco spe-
azioni, in accomandita per azioni, a responsabilità li-
ciale (sottoposti alla vigilanza prudenziale della Ban-
mitata e cooperativa);
ca d'Italia) e quelli iscritti nell’Elenco generale, assog-
b
gettati a limitate forme di controllo;
3
FABIO CIVALE
52
361GRADI /Luglio 2015
sia adottata la forma di società di capitali (società per
rafforzato l’impianto delle regole e dei poteri sugli
intermediari finanziari iscritti nell’albo unico. Viene,
la sede legale e la direzione generale siano situate in
Italia;
c
esista un capitale versato di ammontare non inferiore a quello stabilito dalla Banca d’Italia4.
d
venga presentato un programma concernente l'attività iniziale e la struttura organizzativa, unitamente
all'atto costitutivo e allo statuto5.
e
vi sia il possesso da parte dei titolari di partecipazioni qualificate6 del requisito di onorabilità ai sensi dell’art. 25 del Tub;
f
vi sia il possesso da parte degli esponenti aziendali
dei requisiti di onorabilità, professionalità e indipendenza previsti dall’art. 26 del Tub;
g
non sussistano, tra gli intermediari finanziari o i soggetti del gruppo di appartenenza e altri soggetti,
stretti legami che ostacolino l'effettivo esercizio delle funzioni di vigilanza;
h
l'oggetto sociale sia limitato alle sole attività di cui ai
commi 1 e 2 dell'articolo 106 del Tub.
Unitamente alla predisposizione dell’istanza di auto-
Gli intermediari finanziari già esistenti possono omettere
rizzazione, gli intermediari finanziari sono al lavoro per
l’invio dell’attestazione del versamento del capitale e le
adeguarsi alle numerose novità introdotte dalla nuova di-
informazioni sulla provenienza delle somme relative al ca-
sciplina in tema di gruppo finanziario, organizzazione e
pitale sociale, ma devono inviare i bilanci degli ultimi tre
sistema di controlli interni, governo societario, esternaliz-
esercizi. Per gli intermediari finanziari già esistenti inoltre,
zazione di funzioni aziendali, distribuzione dei contratti di
il programma di attività, oltre a quanto sopra indicato, de-
finanziamento attraverso soggetti terzi. Nei prossimi me-
ve indicare anche le attività svolte in precedenza e le ini-
si, quindi, il mondo degli intermediari finanziari si appre-
ziative che si intende adottare e i relativi tempi di attua-
sta a vivere una transizione importante che condurrà gli
zione per adeguare le risorse umane e tecniche all’eserci-
stessi intermediari finanziari a dovere impiantare proces-
zio dell’attività finanziaria secondo le nuove regole.
si, procedure e controlli assimilabili a quelli delle banche.
1
2
3
4
Il decreto legislativo 13 agosto 2010, n. 141 è stato modificato e integrato attraverso il decreto legislativo 14 dicembre 2010, n. 218 e, successivamente, attraverso il decreto legislativo 19 settembre 2012, n.169.
Decreto del Ministero dell’economia e delle finanze del 2
aprile 2015, n. 53 contenente il Regolamento recante norme in materia di intermediari finanziari in attuazione degli
artt. 106, co. 3, 112, co. 3, e 114 del Tub, nonché dell'art.
7-ter, co. 1-bis, della legge 30 aprile 1999, n. 130.
Cfr. Circolare della Banca d’Italia n. 288 del 3 aprile 2015.
Ai sensi del Titolo I, Capitolo I, Sezione II delle Disposizioni di vigilanza, il capitale iniziale versato deve essere almeno pari a:
• 2 milioni di euro per gli intermediari finanziari che esercitino l’attività di concessione di finanziamenti senza rilasciare garanzie;
• 1,2 milioni di euro per gli intermediari finanziari che
adottano la forma di società cooperativa a mutualità
prevalente e che esercitano esclusivamente l’attività di
concessione di finanziamenti nei confronti del pubblico
senza rilasciare garanzie;
5
• 3 milioni di euro per gli intermediari che esercitano,
esclusivamente o congiuntamente con altre attività di
finanziamento, l’attività di concessione di finanziamenti nella forma del rilascio delle garanzie.
Il programma di attività deve essere redatto dagli amministratori avendo riguardo alla complessità operativa, dimensionale e organizzativa, nonché alla natura specifica dell’attività svolta dall’intermediario e deve prevedere i seguenti contenuti minimi:
I descrizione delle linee di sviluppo dell’operatività: devono essere illustrate le finalità e gli obiettivi dell’iniziativa, le caratteristiche dell’operatività, il mercato di riferimento, il posizionamento e i canali di distribuzione
utilizzati;
II relazione previsionale sui profili tecnici e di adeguatezza patrimoniale: il documento deve indicare, riferiti ai
primi tre esercizi, le previsioni sull’andamento dei volumi di attività, l’evoluzione qualitativa e quantitativa
del portafoglio crediti e le relative previsioni di svalutazione, la struttura e lo sviluppo di costi e ricavi, i costi di distribuzione, la politica di pricing, gli investi-
6
menti programmati e le relative coperture finanziarie;
i prospetti previsionali relativi allo stato patrimoniale,
al conto economico e al rendiconto finanziario redatti
secondo i principi contabili applicabili agli intermediari finanziari (Ias);
III relazione sulla struttura organizzativa: redatta sulla base dello schema predisposto da Banca d’Italia e accompagnata dai regolamenti relativi ai principali processi
aziendali.
La Banca d'Italia valuta il programma di attività in
un’ottica di sana e prudente gestione dell’intermediario, con particolare attenzione al profilo organizzativo e commerciale, all’adeguatezza delle risorse
tecniche e umane, al presidio dei rischi tipici dell’attività svolta e può richiedere le modifiche ritenute
necessarie.
Per “partecipazione qualificata” si intende, ai sensi dell’art.
19 Tub, la partecipazione che comporta il controllo o la
possibilità di esercitare un’influenza notevole sull’intermediario finanziario o che attribuisce una quota dei diritti di
voto o del capitale almeno pari al 10%.
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53
fi n a n z a
da
un
nuovo
punto
di
vista
3 6 1 GR A DI - L U G L I O 2 0 1 5 -
N.
2 6 - LA C I N A
N E L LA T E M P E S T A
La
La Cina nella
nella tempesta
Resta
un’opportunità
26
n.
L A
R I V I S T A
P E R
G L I
I N V E S T I T O R I
I S T I T U Z I O N A L I
Anno 6 - Luglio 2015
361GRADI - La finanza
da un nuovo punto di vista
Luglio 2015
numero 26 – Anno 6
Rivista rivolta esclusivamente a controparti qualificate e/o investitori istituzionali conformemente alla Direttiva 2004/39
relativa ai mercati degli strumenti finanziari.
Direttore
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Autorizzazione n. 511 del 27 settembre
2010 del Tribunale di Milano
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