folklore finanza

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folklore finanza

Center for Applied Research
Il
FOLKLORE
della FINANZA
Come credenze e comportamenti
ostacolano il successo nel settore
della gestione degli investimenti
i
•
IL FOLKLORE DELLA FINANZA COME CREDENZE E COMPORTAMENTI SABOTANO IL SUCCESSO NEL SETTORE DELLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI
Informazioni sul Center for Applied Research
Il Center for Applied Research (CAR) è un gruppo di esperti indipendenti che esegue
ricerche per fornire analisi strategiche degli elementi che plasmeranno il futuro del
settore degli investimenti.
Il CAR è composto da un team globale di ricercatori e seleziona le proprie ricerche
sulla base di input dai professionisti del settore della gestione degli investimenti.
Gli studi comprendono metodi di ricerca primari - applicati mediante colloqui
individuali e sondaggi — e metodi di ricerca secondari, e riguardano le Americhe,
l’Europa, il Medio Oriente, l’Africa e la regione dell’Asia Pacifico.
Le aree di interesse comprendono:
•
Cambiamento del comportamento degli investitori
•
Analisi dei patrimoni investibili a livello di paese
•
Modelli di allocazione patrimoniale
•
Implicazioni delle modifiche normative
•
Valutazione delle Commissioni rispetto all’Alfa
Il CAR offre presentazioni a conferenze e fornisce executive briefing a clienti e
ai loro consigli di amministrazione come servizio a valore aggiunto.
Se desiderate maggiori informazioni sugli studi o sul Center for Applied Research,
potete contattare gli autori o inviare una e-mail a
[email protected].
SINTESI
Le credenze alla base del Folklore della finanza ricadono in tre
I modelli per il successo nel settore della gestione degli
categorie. Le prime due — il Folklore del tempo e il Folklore
investimenti sono cambiati. Il che può sembrare sorprendente,
visto che i patrimoni globali gestiti, i redditi netti e i margini di
profitto sono tutti cresciuti non appena l’economia globale si è
ripresa dalla recente crisi finanziaria. Anzi, il settore continua
del falso comfort — sono il risultato di decisioni consapevoli.
“I professionisti degli investimenti sanno, ad esempio, che
investire sulla base degli andamenti del passato o imitando
gli altri non contribuisce a raggiungere il successo… eppure
ad essere tra i più redditizi.
tali pratiche persistono. Parimenti, gli investitori sanno che
Ma solo perché il settore è redditizio, non significa che sia
termine, eppure spesso quando definiscono il successo non
di successo.
la ragione per cui investono è raggiungere obiettivi a lungo
hanno in mente tali obiettivi. Il Folklore della conoscenza,
La produzione di alfa è stata a lungo considerata la misura
contemporaneamente, si è radicato nel pensiero inconscio.
standard del successo dei professionisti del settore. Poiché si
Per esempio, senza rendersene conto, i professionisti degli
tratta di un indicatore a somma zero, è ovviamente irrealistico
investimenti si prendono il merito del successo mentre danno le
attendersi che il settore nel suo complesso produca alfa.
colpe degli insuccessi a fattori esterni. Gli investitori, anch’essi
Considerato che l’efficienza dell’informazione e la concorrenza
in modo inconsapevole, dimostrano una fiducia eccessiva
sono aumentate, anche i professionisti competenti stanno
nelle proprie abilità. Chiaramente, tutti e tre questi folklori sono
scoprendo che è sempre più difficile ottenere alfa.
dannosi per il successo.
Persino qualora fosse semplice produrre alfa per i professionisti
Gli effetti del folklore sono maggiormente evidenti nelle attività
esperti degli investimenti, questo non sarebbe ancora
quotidiane del settore. Benché siano due le dimensioni che
sufficiente.
esprimono il vero successo del settore — l’alfa e gli obiettivi
Il vero successo comprende non solo la produzione di alfa
ma, cosa forse ancora più importante, richiede di aiutare gli
investitori a raggiungere i propri obiettivi di lungo termine,
in modo sostenibile, nel corso del tempo. Sfortunatamente
gli investitori non stanno raggiungendo i propri obiettivi a
lungo termine e i professionisti degli investimenti non hanno
successo in nessuna delle due dimensioni.
di lungo termine degli investitori — soltanto guardando alla
quantità di tempo, denaro e energia che il settore accorda
a ciascuna di queste aree, si può osservare una significativa
cattiva allocazione. I professionisti degli investimenti sono
molto più attenti alle attività che ritengono contribuiscano alla
creazione di alfa; alcune di queste sono utili, ma molte hanno
un valore limitato. Inoltre, spesso sottostimano delle attività che
hanno invece un elevato potenziale di favorire il raggiungimento
Il settore affronta una nuova crisi; piuttosto che finanziaria, si
degli obiettivi degli investitori, anche se molte di queste
tratta di una crisi di fiducia, guidata dalle “3 D”. Gli investitori
possono anche aiutare nella produzione di alfa.
hanno in genere una profonda diffidenza nel settore che
porta alla loro disaffezione, la quale porta ad aumentare la
disintermediazione, per cui un crescente numero di investitori
ritiene di poter fare da sé il lavoro dei professionisti degli
investimenti — meglio e a costi inferiori. Sfortunatamente,
questa disintermediazione può essere in contrasto con gli
interessi a lungo termine degli investitori.
Benché il Folklore della finanza sia il motivo per cui molti
investitori non riescono a raggiungere il vero successo, allo
stesso tempo è anche la soluzione. Il settore necessita di
generare un nuovo Folklore della finanza che rinforzi i valori
necessari per realizzare il vero successo. Il folklore è difficile
da influenzare direttamente. D’altra parte, l’attenzione del
settore alle attività può essere modificata; incoraggiando quelle
Cosa c’è dietro il mancato successo del settore? Ironicamente,
giuste, gli operatori del settore realizzeranno velocemente
la ricerca del successo negli investimenti ha portato al suo
cambiamenti positivi. Questi cambiamenti porteranno ad un
più grande handicap: il “Folklore della finanza”. Questo
riesame delle credenze e inizierà a prendere forma un nuovo
folklore riflette le credenze comuni, radicate nei pregiudizi,
folklore.
che governano il comportamento sia dei professionisti degli
investimenti che degli investitori. Malgrado ci siano spesso
motivazioni positive dietro a tali comportamenti, i loro effetti
spesso impediscono di prendere decisioni corrette.
1
•
Nuovi comportamenti portano a nuove credenze e nel corso
del tempo dovrà manifestarsi un nuovo Folklore della finanza.
Il vero successo dipende da questo.
METODOLOGIA
Ricerca primaria
Il Center for Applied Research ha ottenuto per questo
Analisi geografica
È stata inclusa una vasta gamma di aree geografiche:
•
Privati — sono stati prescelti 16 paesi per partecipare allo
studio contributi da 3,744 investitori, fornitori di investimenti,
studio; tre nelle Americhe, sette in Europa, Medio Oriente
funzionari governativi e autorità regolamentari in 19 paesi.
e Africa (EMEA) e sei nel settore Asia Pacifico (APAC).
Le risposte sono state ottenute con colloqui telefonici o
Da un totale di 2.880 risposte, il 19 percento era dal
mediante una piattaforma online creata da CoreData per conto
settore Americhe, il 37 percento dal settore EMEA e il
di State Street. Inoltre abbiamo intervistato di persona oltre 200
44 percento dal settore APAC.
dirigenti e funzionari governativi di tutto il mondo per ottenere
informazioni qualitative per la nostra ricerca. La ricerca è stata
completata nell’arco di 18 mesi.
•
Enti istituzionali e agenzie di regolamentazione — per
la partecipazione sono stati selezionati 19 paesi; tre
nelle Americhe, 10 nel settore EMEA e sei nel APAC. Da
L’analisi si è poi concentrata su alcune classi di operatori
un totale di 864 risposte, il 33 percento era dal settore
appartenenti al settore degli investimenti, cercando di
Americhe, il 34 percento dal settore EMEA e il 33 percento
rappresentare in tal modo una vasta gamma di punti di vista:
dal settore APAC.
•
•
Investitori istituzionali — Piani a contribuzione/benefici
Ricerca secondaria
predefiniti, fondi sovrani, banche centrali, società di
La ricerca secondaria è ottenuta da documentazione
assicurazioni, fondi di dotazione, fondazioni e family office
accademica e da fonti con esperienza del settore. La usiamo
Investitori privati — Investitori di base, investitori mass
per sostenere o confutare i risultati della ricerca primaria.
affluent e high net worth.
•
Gestori patrimoniali — Gestori patrimoniali tradizionali e
alternativi i cui clienti sono istituzionali, privati o entrambi
•
Intermediari — Società di consulenza e consulenti finanziari
•
Autorità regolamentari e funzionari governativi
•
Altri — Ricercatori, esperti del settore e associazioni di
categoria.
Percentuali e ponderazioni
Tutte le percentuali sono state arrotondate.
I risultati sono ponderati in maniera uguale per regione
geografica.
Per quanto riguarda i risultati degli investitori privati, i punti di
vista di investitori base, investitori Mass Affluent e investitori
High net worth sono stati considerati nella stessa misura.
Ai risultati complessivi degli investitori si applica la medesima
ponderazione per dare agli investitori privati e istituzionali peso
e spazio uguale.
Ai risultati per settore si applica la medesima ponderazione
tra le categorie per dare ai partecipanti dai vari settori peso e
spazio uguale.
2
•
Premessa
Quando l’Alfa non è sufficiente. La storia del famoso gestore di
fondi hedge Michael Burry è quasi diventata una leggenda nel
settore della gestione degli investimenti. Autodidatta, ha iniziato la
propria carriera in modo anti convenzionale: scrivendo un blog sugli
investimenti prima che questi diventassero popolari. I suoi spunti di
valore sugli investimenti, sviluppati durante la bolla delle dot-com,
hanno attratto su di sé rapidamente sia attenzione che denaro.
Pochi investitori hanno creato risultati stellari in così poco tempo.
Appena un anno dopo aver creato la propria ditta, la Scion Capital,
i portafogli dei clienti di Burry erano cresciuti del 55%, nonostante il
fatto che l’indice S&P 500 fosse sceso di quasi il 12%. Dall’inizio di
Scion Capital nel 2000 alla sua chiusura nel 2008 i suoi investimenti
avevano prodotto più del 470% — al netto di spese e commissioni.
Michael Burry era, davvero, un investitore eccezionale. Ha ottenuto
Alfa in maniera veramente notevole. Ma ha ottenuto successo?
Nel 2005, quando Burry tentò di piazzare un’altra scommessa
inusuale, l’acquisto di credit default swap per venderli allo scoperto
sul mercato dei titoli ipotecari subprime, i suoi clienti non lo hanno
seguito. Era un investimento che, in retrospettiva, avrebbe prodotto
a lungo termine significativi risultati positivi. Dato che però Burry
non riuscì a comprendere i limiti dei suoi clienti e a spiegare in
maniera efficace la sua strategia di investimento, i clienti persero
fiducia nelle sue capacità.
I clienti di Scion, rimproverarono a Burry il cambio di strategia e
richiesero che tornasse a scegliere azioni, o che restituisse i loro
capitali. Così nel 2007 liquidò circa 750 milioni di dollari di swap
e nel 2008, demoralizzato, chiuse la sua impresa. Nonostante
3
•
rendimenti incredibili e una serie di capacità senza pari, il suo
fondo fallì. Di nuovo: Michael Burry, ha avuto successo? Potremmo
rispondere: No; non ha avuto successo.
Come dimostreranno i risultati di questo studio, il vero successo
per i professionisti degli investimenti e gli investitori giace al di là
di quello che il settore ha tradizionalmente considerato come tale.
Il vero successo comporta non solo la produzione di alfa ma, cosa
forse ancora più importante, richiede di aiutare gli investitori a
raggiungere i propri obiettivi a lungo termine, in modo sostenibile,
nel corso del tempo.
LA DEFINIZIONE DI ALFA
L’Alfa, come viene al momento definita nel settore della gestione degli investimenti, è una misura del rendimento superiore a
un dato benchmark, modificato per l’esposizione al benchmark, come definito da un dato modello. I modelli possono variare
dal tradizionale Capital Asset Pricing Model (CAPM) a approcci fattoriali.
Ad esempio, immaginiamo un portafoglio di azioni che è esposto agli stessi rischi del suo benchmark. Se il portafoglio rende
il 10 percento mentre il benchmark rende il 9 percento, il gestore del portafoglio avrà generato un alfa dell’1 percento
(10 percento meno 9 percento), semplicemente scegliendo con attenzione i titoli.
La definizione quantitativa di alfa ha una debolezza innata per il fatto che la sua corretta valutazione dipende chiaramente
dalla scelta corretta del benchmark. Pur se un benchmark potrebbe essere scelto sulla base dell’opportunity set degli
investimenti disponibili, la performance di questo benchmark può avere molto poco a che vedere con il raggiungimento delle
necessità di un dato investitore. Si può dire che il raggiungimento delle necessità dell’investitore, al netto delle commissioni
e nel lungo termine, deve essere il vero benchmark del successo. (Ulteriori dettagli sono disponibili nella ricerca dal titolo
L’investitore influente: il comportamento degli investitori ridefinisce le prestazioni, disponibile al sito http://statestreet.com/
centerforappliedresearch/doc/the-influential-investor.pdf)
È possibile pertanto che gli investitori e il settore della gestione degli investimenti debbano iniziare a ridefinire i benchmark
nel tempo, per riflettere al meglio i requisiti finanziari correnti degli investitori. Come effetto collaterale, ciò potrebbe anche
comportare un ampliamento della definizione di alfa.
In questo documento, l’alfa viene trattato dal punto di vista odierno, sapendo che in futuro questo termine potrebbe essere
ridefinito.
4
•
PARTE I
I modelli per il successo sono cambiati
L’economia globale si è stabilizzata dopo la crisi finanziaria del 2008. Il settore della
gestione degli investimenti ha visto una crescita costante dei patrimoni gestiti, ricavi
netti e profit pool. Anzi, in confronto con altri settori, la gestione degli investimenti
continua a essere considerata uno dei più redditizi.1 Così, come ci siamo chiesti riguardo
a Michael Burry, ci chiediamo:
Il settore sta avendo successo?
Nuovamente la risposta è no. Solo perché il settore è redditizio, non significa che sia
di successo.
Il vero successo per i professionisti degli investimenti non può esistere senza il vero
successo degli investitori che il settore deve servire. Anche i professionisti esperti negli
investimenti stanno scoprendo che raggiungere l’alfa è sempre più difficile, nonostante
la devozione nei suoi riguardi, ma questi non riescono neanche a produrre risultati
conformi agli obiettivi di investimento a lungo termine degli investitori.
Esiste una fondamentale disconnessione tra come il settore considera il successo
e come lo considerano gli investitori. Nessuno dei punti di vista è completamente
accurato; entrambi infatti intendono trarre vantaggio da una rivalutazione di cosa sia il
successo.
Guardiamo più da vicino qual è la misura corrente del successo nel settore.
IL FASCINO DELL’ALFA
L’Alfa è senza dubbio la principale misura di successo del settore, eppure un alfa
straordinario è eccessivamente raro. Quei pochi che lo raggiungono sono ammessi
nel pantheon non ufficiale degli investimenti: Warren Buffett2 di Berkshire Hathaway.
Peter Lynch di Fidelity. David Swensen di Yale Endowment. Però anche questi rampolli
del settore hanno avuto la loro parte di risultati insoddisfacenti.
Poiché si tratta di un indicatore a somma zero, è ovviamente irrealistico attendersi che
il settore nel suo complesso produca alfa. Ci sono però ragioni pratiche e chiare per
apprezzare l’alfa. Dovendo fronteggiare una vasta gamma di bisogni finanziari, come
il raggiungimento della missione del proprio istituto, la pensione e gli studi dei figli, gli
investitori istituzionali e individuali continuano a cercare gestori patrimoniali con il tocco
magico.
LA DEVOZIONE
ALL’ALFA CI RICORDA LE
RICERCHE DEI PROFESSORI
TAFFLER E TUCKETT,
CHE HANNO DEFINITO GLI
OGGETTI “FANTASTICI”:
“OGGETTI ATTRAENTI
CHE CREANO GRANDE
ECCITAZIONE E UNA
QUASI AUTOMATICA
IDEALIZZAZIONE
E PERTANTO UN
FORTE DESIDERIO DI
POSSEDERLI.”
Non vi sono dubbi che il settore sia consacrato alla produzione di alfa per gli investitori.
Spende più del 60 percento4 del proprio capitale nella ricerca di alfa, che se raggiunto,
consente remunerazioni eccezionali. Infatti gli investitori che hanno risposto alla nostra
indagine, sono, in media, disposti a pagare 19 centesimi per ogni dollaro di sovra
performance.5 In totale il settore genera circa 600 miliardi6 di dollari di commissioni
attive ogni anno.
Il problema è però che le opportunità di alfa stanno divenendo sempre più rare.
5
•
3
60%
PIÙ DEL
DEL CAPITALE DEL
SETTORE È SPESO PER LA
RICERCA DI ALFA
GLI INVESTITORI PAGANO
CIRCA 600 MILIARDI DI DOLLARI
L'ANNO IN COMMISSIONI
ATTIVE = IL PIL DELLA SVIZZERA
L’Alfa è elusivo
Nonostante la devozione del settore, il vero Alfa è diventato sempre più difficile da
produrre.
FIGUR A 1
L’industria spende di più per ottenere di meno
N. di fondi
2000
% di fondi che producono vero alfa
14%
2000
15%
12%
1500
9%
1000
500
400
6%
0,6%
0
3%
0
PRIMA DEL 1990
OGGI
Fonte: Barras, Laurent, Olivier Scaillet, e Russ Wermers. “False scoperte nella prestazione dei fondi comuni
d’investimento: misurazione della fortuna nei valori stimati di alfa”.
Tutte le informazioni sopra indicate hanno esclusivamente scopo illustrativo.
Secondo i ricercatori della Università del Maryland, prima del 1990 il 14 percento dei
fondi comuni di investimento nazionali degli USA, stava producendo “vero” alfa. Il vero
alfa era in questo caso identificato usando metodi statistici per individuare fondi la cui
performance al di sopra del benchmark relativo non poteva essere unicamente spiegata
dalla probabilità. Al 2006 però, la percentuale di fondi che permette di produrre “vero”
alfa, è diminuita a solamente lo 0,6 percento, mentre il numero totale di fondi gestiti
attivamente è aumentato (vedi Figura 1). Questo non è solamente un fenomeno degli
Stati Uniti. La produzione netta di Alfa è difficile in tutto il mondo.7,8,9
6
•
Alfa e competenza
Vi sono due elementi principali dietro a questo aumento di difficoltà: efficienza delle
informazioni e concorrenza.
Il novanta percento dei dati in tutto il mondo è stato prodotto negli ultimi due anni,10
e i professionisti degli investimenti e gli investitori stessi hanno accesso agli stessi in
modo facile e rapido. L’abilità di riuscire ad avere un “vantaggio” sulle informazioni si
è ridotta, e con essa le opportunità di arbitraggio e mispricing che avevano reso l’alfa
raggiungibile in passato.
Il secondo fattore che inibisce la produzione di alfa è, ironicamente, l’aumento della
competenza dei professionisti degli investimenti. La competenza assoluta è cresciuta,
ma la deviazione standard della capacità è scesa.
La competenza assoluta cresce, ma la competenza relativa declina, lasciando più spazio
alla fortuna11 — un fenomeno noto come il “Paradosso della competenza.”12 Questo è
derivato da una ricerca eseguita da Stephen Jay Gould per lo sport del baseball.
Statisticamente uno dei migliori battitori nella storia è stato Ted Williams, che ha smesso
di giocare nel 1960. Pur se le capacità assolute dei battitori sono significativamente
migliorate dai giorni di Ted Williams, nessuno ha battuto più efficacemente di lui da
quel giorno. Questo è dovuto al fatto che le competenze assolute dei lanciatori sono
anch’esse aumentate, comportando una varianza inferiore di capacità relative, e
“SIAMO CONTENTI DI
PAGARE LA COMPETENZA.
NON CI PIACE PAGARE
LA FORTUNA”.
— Responsabile degli investimenti di un grande fondo
pensione statunitense
53%
SOLO IL
nascoste allo scetticismo riguardo al ruolo della competenza nel raggiungimento dell’alfa.
DEGLI INVESTITORI INDIVIDUALI
CREDE CHE L’ALFA SIA
OTTENUTO PRINCIPALMENTE
DALLA COMPETENZA
Solo il 53 percento degli investitori individuali ritiene che l’alfa sia primariamente basato
SOLO IL
lasciando ora il risultato degli accoppiamenti lanciatore/battitore più alla fortuna rispetto
al passato.13
Allo stesso modo, all’interno del settore della gestione degli investimenti, la competenza
assoluta è aumentata incredibilmente, ma la competenza relativa ha subito una
convergenza.
Questo non è solamente un problema teorico. Esistono nel settore significative tendenze
sulla competenza. Cosa ancor più preoccupante, un numero inferiore di professionisti
degli investimenti (il 42 percento) ritiene che la competenza sia il driver primario della
sovraperformance.14
La nostra conclusione è la seguente: nonostante prove schiaccianti che sia sempre
più difficile ottenere alfa, il settore della gestione degli investimenti continua, a proprio
pericolo, a considerare l’alfa come la principale misura del successo.15
Anche qualora fosse semplice produrre alfa per i professionisti degli investimenti,
questo non sarebbe ancora sufficiente. Infatti i professionisti degli investimenti non
possono avere vero successo se anche gli investitori che servono non raggiungono il
successo. Ci sono due dimensioni del successo e i professionisti degli investimenti
devono raggiungerle entrambe.
7
•
42%
DEI PROFESSIONISTI DEGLI
INVESTIMENTI CREDE CHE
LA COMPETENZA SIA
L’ELEMENTO TRAINANTE LA
SOVRAPERFORMANCE
LA DOPPIA DIMENSIONE DEL VERO SUCCESSO
Alfa
Data la dominanza dell’alfa, quasi non è necessario spiegare perché è un componente
del vero successo: risulta essere chiaramente un obiettivo chiave ricercato dagli
investitori, indipendentemente dalla difficoltà di raggiungerlo. Nel settore della gestione
degli investimenti, se dovessimo fermarci a ricercare le opportunità di alfa, non ci
sarebbe determinazione dei prezzi e il mercato cesserebbe di funzionare.16
Obiettivi a lungo termine degli investitori
La seconda dimensione comprende tutto quanto necessario per permettere agli
investitori di raggiungere i loro obiettivi finanziari a lungo termine.
Questa va di pari passo con la conclusione della nostra precedente ricerca: la
value proposition del settore deve evolversi per definire il successo come personale
e unicamente relativo agli obiettivi dell’investitore.17 Esso comprende anche aree
importanti, ma spesso trascurate, come la comunicazione efficace con i clienti e la loro
corretta formazione.
Gli investitori istituzionali e quelli privati richiedono sempre più dai loro fornitori di
investimenti che la sola allocazione patrimoniale e selezione dei titoli. Hanno bisogno
“UN BUON DOTTORE GUARDA
ALLA CONDIZIONE DEL PAZIENTE E
COMPRENDE IL PROBLEMA —
UN BUON GESTORE PATRIMONIALE
DEVE FARE LO STESSO.
NON È SUFFICIENTE CONOSCERE LA
MEDICINA (I PRODOTTI) DOBBIAMO
PRIMA INIZIARE CON IL PAZIENTE
(IL CLIENTE)”.
— Presidente di una società di
gestione e di consulenza
multimiliardaria giapponese18
di aiuto per creare una strategia significativa collegata agli obiettivi e devono essere
aiutati per comprendere cosa significa raggiungere con successo questa strategia.
E, cosa forse più importante, hanno bisogno di aiuto quando bisogna attenersi a questa
strategia nel tempo.
“I CLIENTI VOGLIONO DI PIÙ
DAI LORO FORNITORI DI
INVESTIMENTI CHE LA SOLA
GESTIONE DEL PORTAFOGLIO.
QUESTA È UNA GRANDE NOVITÀ
NEL SETTORE”.
— Responsabile per gli
investimenti di una società di
gestione patrimoniale multimiliardaria statunitense19
8
•
GLI OBIETTIVI NON SONO RAGGIUNTI
Gli investitori considerano incredibilmente importante il raggiungimento di obiettivi
a lungo termine. Quasi l’80 percento degli investitori istituzionali si rendono conto
dell’importanza di raggiungere obiettivi a lungo termine. Nonostante ciò, esiste una
differenza tra l’importanza rilevata di raggiungere obiettivi a lungo termine e la loro
perizia nel raggiungerli (vedi figura 2).20
FIGUR A 2
Alfa
Gap tra Importanza
e
Propria comprensione
Gap tra Importanza
e
Comunicazione
14%
13%
Gap tra Comprensione
e
Comunicazione
Gap tra Importanza
e
Comprensione del fornitore
19%
Beta
Protezione
dai ribassi
5%
22%
10%
Gestione
delle passività
Gestione
del reddito
15%
15%
4%
Nessun gap di competenza
Forse in conseguenza di questo gap di competenza, molti investitori istituzionali stanno
avendo difficoltà a raggiungere i loro obiettivi. Per fare un esempio, nel 2013 i più grandi
100 fondi pensioni pubblici erano, in media, capitalizzati per meno del 70 percento, e
le passività non consolidate erano pari a 1300 miliardi di dollari USA.21
La prospettiva non è migliore per gli investitori individuali. Quando è stata chiesta loro
la principale ragione per l’investimento, il 73 percento ha citato obiettivi a lungo termine
come avere un pensionamento tranquillo (44 percento delle risposte), acquistare una
casa (15 percento delle risposte) o lasciare un’eredità (14 percento delle risposte).
Quando però è stato chiesto loro se erano in grado di raggiungere i loro obiettivi di
investimento, solamente il 12 percento degli investitori individuali poteva affermare con
sicurezza che lo era.22
9
•
GAP TRA
IMPORTANZA E
COMPETENZA
Il
12%
degli investitori, a livello
globale, ritiene che sono
del tutto preparati a
raggiungere i loro obiettivi
di investimento.
In parte, ciò dipende dal modo in cui gli investitori inquadrano questi obiettivi. Nel
nostro studio “L’investitore influente”, abbiamo presentato il concetto di performance
personale. Gli investitori devono inquadrare i propri obiettivi prestando attenzione a
quattro componenti chiave: ricerca di alfa/generazione di beta, protezione da eventuali
ribassi, gestione delle passività e del reddito.
I primi due componenti dipendono dal mercato. Inizialmente gli investitori devono
decidere quanta esposizione al mercato deve avere il loro portafoglio e quanto l’alfa
è importante per loro. Quindi, cosa assai collegata, gli investitori devono identificare
quanta protezione dai ribassi desiderano. Questo significa che devono determinare il
valore massimo che sono disposti a perdere nei vari periodi.
Le seconde due componenti sono collegate più da vicino alle specifiche necessità degli
investitori. La gestione della passività è una considerazione importante per gli investitori
istituzionali o gli investitori individuali con obbligazioni specifiche, sia immediate che nel
futuro. La gestione del reddito è la componente finale. Specialmente per gli investitori
che hanno bisogno di mensilità regolari di liquidità, la gestione del reddito è spesso una
considerazione molto importante.
Invece di adottare questo approccio olistico, i professionisti degli investimenti e gli
investitori sono in molti casi fissati sull’alfa, che stanno disperatamente tentando di
ottenere.
APPARE UNA NUOVA CRISI
Senza successo su entrambi i fronti (contribuire all’alfa e contribuire ai risultati a lungo
termine), il settore affronta una nuova crisi. Più che essere però una crisi finanziaria,
questa è una crisi di fiducia.
Ad alimentare la nuova crisi sono le tre “D”; una profonda diffidenza (o sfiducia)
D
IFFIDENZA (SFIDUCIA)
ISAFFEZIONE (INSODDISFAZIONE)
ISINTERMEDIAZIONE
del settore, che provoca disaffezione (o insoddisfazione), che alla fine provoca
disintermediazione.
Disintermediazione significa, con parole semplici, che gli investitori ritengono che
possono fare il lavoro degli investitori professionisti, a meno.
Ai professionisti degli investimenti sono stati costantemente attribuiti punteggi inferiori
rispetto agli altri professionisti del settore finanziario per quanto riguarda le misurazioni
dell’affidabilità, come l’etica e l’onestà.23 E anche il settore dei servizi finanziari nel
complesso non è ben considerato. Nel 2013 il CFA Institute e Edelman hanno pubblicato
il loro studio sulla fiducia degli investitori,24 che ha indicato che i servizi finanziari sono
il settore meno affidabile (vedi figura 3).
10
•
“STIAMO PRENDENDO IL
CONTROLLO DEL
NOSTRO DESTINO”25
— Mark Redman, responsabile
OMERS Europa, nel descrivere
l’interesse verso servizi di
gestione interni, che permettono di
risparmiare sulle commissioni26
FIGUR A 3
Anche tra gli investitori, il settore dei servizi finanziari è considerato quello meno
affidabile.
TECNOLOGICO
67%
FARMACEUTICO
60%
AUTOMOBILISTICO
57%
TELECOMUNICAZIONI
SERVIZI FINANZIARI
56%
52%
Fonte: CFA Institute e Edelman, Investor Trust Study 2013.
Confermando i bassi livelli di fiducia, la nostra ricerca più recente ha mostrato che
solo il 49 percento degli investitori ritiene che il loro consulente stia agendo nel miglior
interesse degli investitori.27
Questa diffidenza porta inesorabilmente alla insoddisfazione e un cliente insoddisfatto
2001 – 201029
non è fedele. Infatti, secondo una nostra ricerca,il 65% degli investitori non sono
particolarmente leali nei confronti del loro principale fornitore di investimenti.28
Sia gli investitori istituzionali che quelli privati stanno iniziando a disintermediare il
settore della gestione professionale del denaro in modi significativi, in classi di attivo
come mercati privati e liquidità, in prodotti sostitutivi come fondi indicizzati e ETF e, a
livello più profondo, tramite la internalizzazione della gestione patrimoniale.
Un esempio specifico di internalizzazione è stato rilevato in uno studio recente di
investitori istituzionali con sede nel Nord America, EMEA e Asia. In un paio di decenni,
il capitale totale investito in investimenti diretti, e particolarmente in private equity,
è aumentato di quasi otto volte, da 2,6 miliardi di dollari nel periodo 1991-2000 a
19,6 miliari di dollari nel periodo 2001-2010.
Gli investitori individuali stanno anch’essi scoprendo modi creativi per disintermediare.
Ad esempio in Australia, dove sono obbligatori i contributi ai piani pensionistici
individuali, noti come fondi “superannuation”, gli investitori stanno sempre più
prendendo nelle proprie mani i propri investimenti. I fondi superannuation autogestiti,
inizialmente introdotti come un ripensamento legislativo,30 sono ora il segmento
pensionistico più importante. In media più di 50.000 investitori hanno annualmente
creato fondi autogestiti negli ultimi cinque anni, con un patrimonio autogestito pari ora
a oltre 500 miliardi di dollari.31
11
•
8IN PIÙx DI
CAPITALE
INVESTITO
DIRETTAMENTE
1991 – 2000
Un incredibile 93 percento di investitori individuali ritiene di dover prendere
autonomamente le proprie decisioni di investimento. E due terzi ritiene che il miglior
investimento mai fatto fino ad oggi sia dipeso unicamente da una loro decisione. Ma il
65 percento degli investitori individuali ritiene anche che la tecnologia riuscirà a venire
incontro alle loro necessità meglio che i consulenti.
Restano domande importanti sul fatto che la disintermediazione abbia senso o meno
per la maggior parte o tutti gli investitori, dato soprattutto il livello degli ostacoli che
bisogna superare per metterla in atto. Dopo tutto, di fronte a un mal di denti, la maggior
parte delle persone sceglierebbe di consultare un dentista. Non tenterebbero di curarsi
o di eseguire procedure complicate da soli, eppure questo è esattamente quello che
gli investitori stanno facendo con la disintermediazione. Piuttosto che usare i sofisticati
IL
93%
DEGLI INVESTITORI RITIENE
CHE DEVE PRENDERE
PERSONALMENTE LE 32
DECISIONI DI INVESTIMENTO
IL
66%
DEGLI INVESTITORI
INDIVIDUALI PENSA CHE IL
MIGLIOR INVESTIMENTO
FATTO FINO A OGGI SIA
DIPESO INTERAMENTE33DA
UNA LORO DECISIONE
IL
DEGLI INVESTITORI PRIVATI
RITIENE CHE PER VENIRE
INCONTRO ALLE LORO
NECESSITÀ LA TECNOLOGIA
SIA MIGLIORE DELLE34
PERSONE FISICHE
strumenti messi a disposizione dai professionisti degli investimenti, gli investitori hanno
aperto la loro cassetta degli attrezzi e stanno affrontando le decisioni di investimento
con l’equivalente di pinze da chiodi!
Invece che risolvere questi problemi a testa bassa, per controbattere i danni che la
disintermediazione sta iniziando a causare, il settore sta usando pezze temporanee.
Molti asset manager si stanno concentrando instancabilmente sul lancio di nuovi
prodotti per far crescere i patrimoni gestiti e le commissioni ad essi associate.35
Allo stesso modo, concentrandosi sul mantenere i clienti, alcuni consulenti finanziari
tentano di proteggerli da cattive notizie dicendo loro quello che vogliono sentire. Questo
peggiora solo i sentimenti di sfiducia e insoddisfazione.
Nessuna di queste azioni risolverà il problema fondamentale del settore: nonostante la
redditività del settore, non sta raggiungendo il successo.
Perché non si riesce ad ottenere vero successo? Per la penetrante influenza del folklore.
65%
12
•
PARTE II
Il Folklore domina il processo decisionale
Col tempo, il settore della gestione degli investimenti ha creato una serie di tradizioni
e costumi che si sono lentamente calcificati nel giudizio prevalente sugli investimenti.
Questo giudizio prevalente può essere descritto come folklore.
LE FONDAMENTA DEL FOLKLORE
“Folklore” è letteratura, scienza, arte e prassi disseminati tramite esempi comportamentali
e comunicazioni orali.37
Quello più rilevante nella presente discussione è la funzione del folklore: dato che esso è
costituito dalla raccorta delle “lezioni apprese”, il folklore fornisce euristiche, scorciatoie
mentali dei modi migliori di pensare o comportarsi. Il folklore dà lezioni sulle necessità
“IL CERVELLO È CAPACE
DI SOSTITUIRE IN MODO
INCREDIBILE I FATTI CON
LE EMOZIONI PER PRENDERE
UNA DECISIONE DI
INVESTIMENTO CHE
SEMBRI GIUSTA.”36
più basilari dell’uomo: controllo, sicurezza e approvazione.
Mi permette di ottenere il risultato che voglio? Riduce il rischio? Migliora la mia
reputazione?
Il problema è che spesso il folklore è difettoso. Ad esempio, molti americani e alcuni
europei sono cresciuti con genitori che ad Halloween controllavano rigorosamente i
bottini dopo un giro di “dolcetto o scherzetto”, alla ricerca di lame di rasoio nascoste
nelle mele. Tuttavia i sociologi che hanno studiato quel particolare elemento del folklore,
hanno determinato che mai nessun bambino sia morto perché degli estranei hanno
manomesso i dolci di Halloween.38
Questa storia contiene una lezione importante. Le credenze, per quanto errate,
influenzano il comportamento in modo poderoso.
13
•
— Cabot Research
LA SCOPERTA DEL FOLKLORE NELLA FINANZA
Il Folklore è un concetto familiare. La sua applicabilità al settore della gestione degli
investimenti deve però essere spiegata con maggiori dettagli. Il folklore si manifesta
in tre categorie principali all’interno del nostro settore. Due di questi possono essere
descritti come consci e sono la punta dell’iceberg. L’ultima categoria di folklore è
inconscia e giace sotto la superficie.
Il Folklore del tempo
FOLKLORE
CONSCIO
Il Folklore del falso comfort
FOLKLORE
INCONSCIO
Il Folklore della conoscenza
Il folklore che vediamo...
I professionisti degli investimenti e gli investitori usano il folklore conscio come una
guida articolata, ma spesso incorretta, per prendere e giustificare le loro decisioni.
Sanno che stanno usando queste linee guida, pur potendo non essere consapevoli delle
loro conseguenze involontarie.
Ci sono due tipi di folklore conscio principali: il folklore del tempo e il folklore del falso
comfort.
Come uno potrebbe immaginarsi, il folklore del tempo descrive quelle credenze e
comportamenti collegati a quanto è successo in passato e a cosa potrebbe avvenire
in futuro. Ad esempio, i professionisti degli investimenti e gli investitori fanno molto
affidamento sulle previsioni degli analisti (nonostante tassi di accuratezza che
raggiungono un livello pari a solo il 5 o 10 percento).39 Tendono anche a far affidamento
sulle performance passate quando prendono decisioni di investimento, nonostante il
fatto che le prestazioni passate non siano un indicatore dei risultati futuri.
Questa verità lapalissiana è corroborata dalla ricerca. Alcuni ricercatori ad esempio
hanno seguito i rendimenti di 715 fondi comuni di investimento statunitensi, che
costituivano il quartile superiore per i risultati di performance trimestrale nel marzo
2010. Solo due dei fondi sono rimasti nel 25% superiore per tutti i quattro anni
successivi (dal marzo 2010 al marzo 2014).40 Questa mancanza di continuità nei
rendimenti può creare una situazione in cui i manager che abbiano ottenuto risultati al
14
•
di sotto degli standard siano licenziati e sostituiti con manager che hanno operato al
di sopra degli standard. A loro volta, i manager che sono stati licenziati spesso hanno
ottenuto risultati superiori e viceversa.41
Un altro sintomo principale del Folklore del tempo è la pericolosa attenzione data
nel nostro settore al breve termine. I risultati a breve termine spesso dominano sulle
preoccupazioni a lungo termine, soprattutto perché sono più facili da misurare e
incentivare. Dal lato istituzionale, il 50% degli investitori e intermediari istituzionali usano
un orizzonte da uno a tre anni per valutare la performance dei fornitori. Come risultato,
circa il 60% dei fornitori di investimenti usano lo stesso orizzonte per misurare la
prestazione dei loro gestori di portafoglio. E prevedibilmente, il 72 percento dei manager
di portafoglio ritiene che le proprie organizzazioni usino un orizzonte da uno a tre anni
per misurare la loro performance.42
Il breve termine influisce anche sugli investitori individuali. Oltre il 60 percento degli
“NON TUTTO CIÒ CHE PUÒ
ESSERE CONTATO CONTA E
NON TUTTO CIÒ CHE CONTA
PUÒ ESSERE CONTATO.”
— William Bruce Cameron,
sociologo (anche se, tramite
il folklore, è una frase
normalmente attribuita ad
Albert Einstein)43
investitori intervistati sostiene che prenderebbero in considerazione di passare a una
strategia di investimento più conservativa se il loro portafoglio perdesse oltre il venti
percento in un anno; più del 90 percento di questi investitori farebbe questo cambio in
meno di tre mesi!44
A fianco del folklore del tempo vi è il folklore del falso comfort, che si presenta in quattro
modi significativi.
Il primo è collegato alla tendenza del settore di fare affidamento su un numero
innumerevole, pur se crucialmente concreto, di modi di classificare, misurare e
documentare le scelte di investimento. Questo spesso viene fatto senza tenere in
considerazione se queste misurazioni aggiungano un valore effettivo. Specificamente,
vi è la tendenza a fare eccessivo affidamento su “artefatti” come, fra l’altro, benchmark,
classi di attivo, indici market cap-weighted, modelli VAR (valore a rischio), rating dei
fondi, agenzie di rating e style box.
Il secondo aspetto del Folklore del falso comfort si verifica quando gli investitori
istituzionali fanno un uso eccessivo di consulenti nel proprio processo di selezione
degli investimenti. I ricercatori alla Saïd Business School di Oxford hanno rilevato che
la selezione del manager è uno dei servizi più apprezzati offerti dai consulenti; questa
delega di responsabilità permette agli investitori istituzionali di dormire meglio la notte.
I ricercatori però hanno anche rilevato che non vi sono prove che i fondi raccomandati
dai consulenti abbiano prestazioni superiori rispetto ai prodotti non raccomandati.45
I consulenti sono anche colpevoli di perpetuare l’uso degli “artefatti” sopra indicati.
Ciò non vuole dire che i consulenti non aggiungano valore, dato che la loro consulenza
relativa al processo e all’allocazione degli investimenti può risultare essenziale.
Il problema risiede negli investitori istituzionali che assumono consulenti nel tentativo di
esternalizzare la responsabilità.
Il terzo aspetto è relativo alle autorità di regolamentazione e agli uffici di compliance, che
si adagiano nel falso comfort dell’idea che clausole di divulgazione e clausole di esonero
della responsabilità siano mezzi efficaci per aumentare la trasparenza. Gli investitori non
leggono le clausole di esonero. Infatti, metà degli investitori negli Stati Uniti e in Canada,
dicono che spendono più tempo a leggere cataloghi ricevuti via posta che gli estratti
15
•
conto degli investimenti.46 Pur se queste iniziative di riforma finanziaria sono dirette a
creare trasparenza, possono avere come conseguenza involontaria l’opacità.
Il quarto e più dannoso aspetto della materializzazione del Folklore del falso comfort,
è la distorsione di come gli investitori misurano il successo. Abbiamo determinato in
precedenza l’importanza degli obiettivi a lungo termine per gli investitori istituzionali.
Eppure, solo il 22% degli stessi definisce il proprio successo come il raggiungimento di
questi obiettivi. La vasta maggioranza (63 percento) indica i rendimenti aggiustati per il
rischio relativamente a un dato benchmark come la loro principale misura di successo.47
Allo stesso modo, gli investitori individuali soffrono per la disconnessione tra le loro
ragioni per investire e la definizione di successo. Il ventinove percento degli investitori
privati definisce il successo come il raggiungimento di obiettivi a lungo termine. Scelgono
però misurazioni impossibili o irrilevanti, come l’ottenere guadagni e non perdite, avere
prestazioni superiori rispetto al mercato e raggiungere gli obiettivi a breve termine.48
Gli investitori istituzionali e individuali trovano un falso comfort in questi benchmark di
successo a breve termine, dato che sono più facili da misurare rispetto al progresso
verso un obiettivo a lungo termine.
Pur se i professionisti degli investimenti e gli investitori consapevolmente notano il
folklore in azione, esso tuttavia persiste. Questo suggerisce che il folklore involontario
può anche essere più difficile da risolvere.
... e il folklore che non vediamo
Come esseri umani, siamo notevolmente influenzati da pensieri e credenze inconsce.
Uno studio recente che ha preso in esame le decisioni motorie ha mostrato che il
subconscio cerebrale arriva alle decisioni da 7 a 10 secondi prima che siamo consapevoli
che una decisione è stata presa. Ancor più notevole, lo studio ha mostrato che le
decisioni consapevoli dei partecipanti potevano essere predette, con un’accuratezza
del 70 percento, studiando l’attività cerebrale inconscia. Nell’insieme questi risultati
sottolineano che l’elaborazione inconscia è molto più veloce dell’elaborazione conscia,
e forse anche più influente.49
“DUE COSE IMPORTANTI
RIGUARDANTI LA NOSTRA
MENTE: PUÒ ESSERE CIECA
ALL’OVVIO E ANCHE
ALLA CECITÀ.”
Questo ci fa entrare nel folklore della conoscenza. Si tratta di un folklore inconscio, dato
che coinvolge ciò che i professionisti e gli investitori nel settore degli investimenti non
sanno ma credono di sapere.
— Daniel Kahneman,
Pensieri lenti e veloci50
Ad esempio, sulla base delle risposte dei manager di portafoglio, abbiamo rilevato che
la maggioranza di questi professionisti presenta un’inclinazione alla “autoattribuzione”.
Senza rendersene conto, si attribuiscono il credito dei successi, ma incolpano fattori
esterni dei loro insuccessi.
Quando abbiamo chiesto a gestori e intermediari di rispondere alla domanda “quali
sono le principali ragioni per le prestazioni superiori?”, la loro risposta più frequente
(rispettivamente 77 percento e 47 percento) era “esperienza e processo analitico”, in
altre parole le loro capacità. Quando si è chiesta ragione delle prestazioni inferiori, gli
intervistati hanno minimizzato il loro ruolo. Erano invece più inclini a dar la colpa alle
condizioni di mercato, alle aspettative dei clienti o alla direzione aziendale delle imprese
in cui hanno investito.
16
•
QUANDO SI HANNO PRESTAZIONI SUPERIORI
QUANDO SI HANNO PRESTAZIONI INFERIORI
Le attese del
mio cliente
Emozioni e coraggio per
andare contro mercato
Esperienza e
processo
analitico
Il processo degli investimenti
del mio datore di lavoro
I dirigenti delle
società/fondi
in cui investo
Performance del
mercato in generale
La mia salute
psicologica e fisica
Attribuzione a
fattori esterni
Attribuzione a
fattori interni
Come è possibile che professionisti degli investimenti esperti non siano consapevoli di
tale dicotomia? Semplicemente perché ritengono che entrambe le situazioni siano vere.
E per loro devono esserlo.
I professionisti degli investimenti sono presi in un dilemma. Devono essere convinti delle
loro scelte di investimento al fine di rassicurare i clienti. Allo stesso tempo è logicamente
assurdo avere convinzioni elevate, data la intrinseca incertezza degli investimenti. Per
controbatterla si raccontano storie per spiegarsi i successi e fallimenti. Queste storie
2 /3
CIRCA
degli investitori, a livello
globale, indica il proprio
livello di raffinatezza
finanziaria come
“avanzato”.
sono così convincenti, sia che stiano ricoprendo il ruolo degli eroi sia quello delle vittime,
che esse divengono realtà. E ciò avviene anche per le loro società e per i clienti.51
Anche gli investitori individuali sono influenzati dal Folklore della conoscenza, che viene
100%
Eccellente
rivelato dalla loro sicurezza eccessiva. In una recente indagine, abbiamo chiesto agli
investitori qual era il loro livello di raffinatezza finanziaria. Circa due terzi di quanti hanno
risposto hanno valutato il livello della loro raffinatezza finanziaria come avanzato.52
90%
Buono
Questo risultato è apparso eccessivamente ottimistico. Pertanto nello studio sul Folklore
della finanza, abbiamo chiesto agli investitori di sottoporsi a un esame del loro grado
di istruzione nel settore finanza, per verificare la conoscenza di concetti come la
80%
Mediocre
diversificazione, inflazione e prodotti di investimento di base. Questi risultati hanno
indicato che, in generale, gli investitori sono troppo sicuri delle proprie abilità; in realtà,
il livello medio di istruzione finanziaria rilevato, era appena il 61 percento, appena oltre
l’insufficienza, e molto al di sotto di un punteggio buono.
53
70%
Insufficiente
60%
61%
Media dei risultati
del livello di
istruzione
finanziaria globale
Gravemente
insufficiente
17
•
L’IRONIA DEL FOLKLORE
Perché facciamo affidamento sul folklore, quando porta a questo tipo di decisioni
pericolose che in realtà temiamo molto?
La dipendenza dai comportamenti distruttivi del folklore aumenta in situazioni
caratterizzate da incertezza (il retro della medaglia del controllo), denaro (che nella
mente degli investitori è sinonimo di sicurezza) e di un ambiente con indicatori a somma
zero, in cui la posta è alta: tutti e tre sono caratteristiche del settore della gestione degli
investimenti.
La paura più grande degli investitori professionisti è per la loro carriera. Infatti il
54 percento degli investitori istituzionali che gestiscono denaro, ritiene che la sicurezza
del proprio lavoro sarebbe a rischio se la loro performance fosse inferiore a quella
dei loro colleghi. Il 45 percento delle risposte di persone responsabili della gestione
del denaro in imprese di gestione di patrimoni pensa lo stesso. Le risposte di quanti,
provenienti da entrambi i gruppi, sono preoccupati per la sicurezza del loro impiego,
indicano che in media ritengono che saranno in esubero (perderanno il loro lavoro per
aver operato al di sotto degli standard) dopo un periodo di soli 18 mesi.54
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
Mesi prima di avere conseguenze negative per la sicurezza del lavoro.
IL PERICOLO DI PRESTAZIONI INSODDISFACENTI
18
•
Nel frattempo, gli investitori hanno soprattutto paura di perdite e di sentimenti di
rimpianto. Sono estremamente sensibili a evitare il rimpianto, specialmente quando
sono in gioco i loro risparmi. Alla luce di ciò, l’affidamento dei professionisti degli
investimenti e degli investitori sul Folklore della finanza ha senso... ad eccezione del
fatto che nasconde unicamente l’incertezza e spesso è la causa diretta delle decisioni
errate temute da entrambi i gruppi.
L’”avversione alle perdite” spiega la riluttanza delle persone a scommettere a pari valore:
l’attrattiva dei possibili guadagni non è assolutamente sufficiente a compensare la forte
repulsione che hanno nei confronti di possibili perdite.55 Le due domande nella figura 4
presentano scenari identici ma inversi. Dal punto di vista delle probabilità matematiche,
“POSSO CALCOLARE IL
MOTO DEI CORPI CELESTI,
MA NON LA FOLLIA
DEGLI UOMINI...”
— Sir Isaac Newton
entrambe le opzioni hanno la stessa utilità attesa. Pertanto un computer logicamente
sceglierebbe sempre di mettere al sicuro il guadagno o la perdita, perché queste opzioni
implicano l’incertezza minore. In opposizione a tale logica, l’81 percento degli investitori
in tutto il mondo preferisce il rischio di una perdita maggiore nella speranza di evitare
qualsiasi perdita.56
FIGUR A 4
GUADAGNO
79%
21%
QUANDO LA DOMANDA È STATA
PRESENTATA IN TERMINI DI
GUADAGNO, LA MAGGIORANZA HA
PREFERITO IL RISULTATO CERTO DI
VINCERE 80.000 DOLLARI CHE
SCOMMETTERE SULL'OPPORTUNITÀ
DI VINCERE 100.000 DOLLARI.
100% di probabilità di vincere USD 80.000
80% di probabilità di vincere $USD 100.000 e 20% di probabilità di non vincere nulla
PERDITE
19%
81%
QUANDO PERÒ LA CONVERSAZIONE
HA SPOSTATO L’ATTENZIONE SULLE
PERDITE, LA MAGGIORANZA ERA
DISPOSTA A SCOMMETTERE SULLA
POSSIBILITÀ DI PERDERE TUTTO
PIUTTOSTO CHE SCEGLIERE UNA
PERDITA CERTA.
100% di probabilità di perdere USD 80.000
80% di probabilità di perdere USD 100.000 e 20% di probabilità di non perdere nulla
19
•
Alla fine dei conti: le credenze inspirate dal Folklore della finanza hanno creato una
FOLKLORE
serie di comportamenti (alcuni di essi sono utili e altri meno). Come vedremo questi
comportamenti portano le persone a porre in essere attività che sono spesso contrarie
comportamenti del settore, che mettono tutti a rischio. Pur se molto del Folklore della
del settore non lo sono.
AT TI V
finanza è invisibile, o così familiare da sembrare invisibile, i suoi effetti negativi all’interno
I
TÀ
IL FOLKLORE COMPORTA UNA ERRATA ALLOCAZIONE DI TEMPO, DENARO
E ENERGIA
Abbiamo dimostrato che sono due le dimensioni del vero successo, valore dell’ alfa e
valore degli obiettivi a lungo termine degli investitori. In conseguenza degli effetti del
folklore, il settore della gestione degli investimenti non sta allocando le proprie risorse
in modo efficace.
Abbiamo iniziato la nostra analisi identificando una ampio gruppo di “attività” di cui si
occupa il settore. Ciascun’attività è associata a uno di questi tre folklori, ed è anche
collegata a un set specifico di condizionamenti. Ad esempio, l’attenzione data alle
“performance passate” ricade sotto il folklore del tempo ed è associata al ragionamento
con il senno di poi, ai pregiudizi per eccessiva fiducia e all’illusione del controllo.
L’elenco completo delle definizioni delle attività del folklore che vi è associato e dei
condizionamenti è disponibile in appendice.
Abbiamo quindi progettato una “mappa di attività” (vedi Figura 5), che traccia le attività
sulla base del loro potenziale valore rispetto all’alfa da un lato e il loro potenziale valore
nei confronti degli obiettivi degli investitori, dall’altro. Le attività sono tracciate sulla
mappa sulla base delle nostre valutazioni (sulla base di interviste e ricerche secondarie).
È importante notare che la posizione di ciascun’attività è collegata al suo valore
potenziale nei confronti dell’alfa e degli obiettivi degli investitori. Ad esempio “Attenzione
a previsioni e valutazione” può potenzialmente, se svolta eccezionalmente bene, portare
alla creazione di alfa. Allo stesso tempo quest’attività è meno utile per il raggiungimento
degli obiettivi a lungo termine dei clienti, con un piazzamento nel quadrante superiore
sinistro “Missione impossibile”.
L’elemento finale della Mappa delle attività è la dimensione delle sue “bolle”.
La dimensione delle bolle genericamente è collegata all’ammontare di risorse (tempo,
denaro e energia) che il settore correntemente dedica a ciascun’attività.
Come abbiamo esaminato in tutto questo documento, e come dimostrato dalle
dimensioni delle bolle, molti professionisti degli investimenti prestano più attenzione
alle attività che essi ritengono contribuiscano a creare alfa. Sfortunatamente, le attività
specifiche che enfatizzano, tendono ad avere un impatto piuttosto limitato sul valore
per gli obiettivi degli investitori (quadrante superiore sinistro “Missione Impossibile”).
Ciò che risulta anche chiaro è che viene attribuita un’attenzione sproporzionata ad
attività che non contribuiscono significativamente alla produzione di alfa o al valore per
gli investitori, pur essendo attività “tradizionali” (quadrante inferiore sinistro “Titanic”).
Entrambi mostrano il Folklore della finanza all’opera.
20
•
COM
POR
La questione critica però è che quei comportamenti individuali spesso divengono
TA M E N T I
al loro migliore interesse.
Infine il Folklore della finanza guida l’assegnazione di risorse insufficienti ad attività
che contribuirebbero agli obiettivi a lungo termine degli investitori, cosa che altrimenti
sembrerebbe sorprendente dato il numero di tali attività che contribuiscono anche
significativamente all’alfa (quadrante superiore destro “James Bond”). Allo stesso modo,
attività che forniscono un elevato beneficio per gli obiettivi degli investitori hanno un
apprezzamento ridotto (quadrante inferiore destro “La vita è una cosa meravigliosa”).57
In fine dei conti, quello che mostra la tabella è che l’allocazione corrente delle risorse
del settore non è diretta a massimizzare il valore, né dell’alfa né degli obiettivi a lungo
termine degli investitori. Questo è il risultato del Folklore della finanza e dei pregiudizi
che gli hanno dato adito.
Per raggiungere il successo dobbiamo rompere il ciclo.
FIGUR A 5
Allocazione corrente di tempo, denaro e energia
Dimensioni della bolla = Livello attuale della attenzione del settore
Posizione della bolla = Valore potenziale dell'attività
Processo decisionale efficace
Quadro comportamentale (presente)
ALTO
Autovalutazione realistica
Valore potenziale per l’Alfa
Concentrazione su Modellizzazione e Valutazione
Tolleranza al dolore
MISSIONE IMPOSSIBILE
Un compito difficile
JAMES BOND
Sofisticata ed efficace
TITANIC
La nave che sta
affondando
LA VITA È UNA COSA
MERAVIGLIOSA
Le persone sono importanti
Comunicazione empatica
Dare priorità agli obiettivi
BASSO
Attenzione alla performance passate
Attenzione ai benchmark tradizionali
Affidamento su fonti esterne
BASSO
ALTO
Valore potenziale per gli obiettivi a lungo termine degli investitori
21
•
PARTE III
Rompere il circolo vizioso: verso un nuovo Folklore
Abbiamo bisogno di un nuovo Folklore della finanza: uno che concretizzi le credenze
che guideranno i comportamenti e le attività richieste per raggiungere un vero
successo. I professionisti degli investimenti e gli investitori hanno bisogno di espandere
la loro attenzione al di là di una metrica di successo quantitativa facilmente misurabile
e facile da spiegare. Devono imparare a dare valore anche a quei fattori largamente
qualitativi e comportamentali che costituiscono la seconda, pur se ugualmente critica,
dimensione del successo.
IL BOOMERANG COMPORTAMENTALE”
La tabella seguente contrasta con le precedenti e presenta una proposta per ribilanciare
le attività del settore. Ci siamo presi la libertà di creare questa proposta sulla base di
una sintesi della nostra ricerca e delle interviste effettuate di persona. La modifica nella
dimensione della bolla deve essere interpretata come direzionale e non ottimizzata.
FIGUR A 6
Allocazione futura di tempo, denaro ed energia
Dimensioni delle bolle = Livello attuale dell'attenzione del settore
Posizioni delle bolle = Valore potenziale dell'attività
ALTO
Valore potenziale per Alfa
Concentrazione su Modellizzazione e Valutazione
MISSIONE IMPOSSIBILE
Un compito difficile
JAMES BOND
Sofisticato ed effettivo
TITANIC
La nave che sta
affondando
LA VITA È UNA COSA
MERAVIGLIOSA
Le persone sono importanti
MPORTAMENTALE
Processo decisionale efficace
Quadro comportamentale (presente)
Quadro comportamentale (futuro)
BOOMERANG C
O
Comunicazioni empatiche
Dare priorità agli obiettivi
BASSO
Attenzione alle prestazioni precedenti
Attenzione a benchmark tradizionali
BASSO
ALTO
Valore potenziale per gli obiettivi a lungo termine degli investitori
22
•
Il settore della gestione degli investimenti deve riallocare le risorse tenendo conto di
quello che definiamo il “boomerang comportamentale” — per assicurare una copertura
sufficiente ma non eccessiva del quadrante superiore sinistro “Missione Impossibile”
e di quello inferiore destro “La vita è una cosa meravigliosa” e dare più attenzione a
quelle attività più strettamente associate con la doppia dimensione del vero successo.
Al tempo stesso il settore trarrebbe anche vantaggio dal togliere attenzione alle attività
nel settore Titanic, dato che queste aggiungono potenzialmente un valore molto ridotto
sia all’alfa che al raggiungimento degli obiettivi a lungo termine.
Con un comportamento consono alle necessità degli investitori, i professionisti degli
investimenti possono indirizzare e alla fine superare la sfiducia e insoddisfazione degli
investitori, e interrompere l’onda della disintermediazione. Un nuovo folklore aiuterebbe
i professionisti degli investimenti nella loro ricerca di alfa, dato che alcune attività oggi
non apprezzate possono aiutare in questa direzione.
Un esempio di un’impresa che ha fatto molto per risolvere i condizionamenti è
Bridgewater Associates. Avendo come obiettivo il miglioramento della produzione di
alfa, ha istituito procedure dirette a creare una “cultura dell’apprendimento”.58 Al centro
della sua filosofia è l’idea che “informazioni valide” sono la base per prendere migliori
decisioni di investimento. Secondo questa società, queste vengono spesso scartate
a favore di altre priorità, come vincere una discussione, acquistare potere o evitare
l’imbarazzo. In opposizione a ciò i dipendenti sono spesso messi a confronto con i loro
errori e punti deboli con l’intenzione di creare un ambiente che riduca al minimo una
posizione sulla difensiva e incoraggi una valutazione costruttiva.
Il processo di instillare nuove credenze e di formare un nuovo Folklore della finanza non
è né comodo né facile. Esso è però possibile, ed è il modo più efficace perché il settore
raggiunga un vero successo.
Per arrivarci abbiamo delineato delle tattiche specifiche che daranno inizio al processo
di cambio comportamentale, e alla fine delle credenze, necessario per raggiungere il
vero successo. Questo elenco non è completo ma rappresenta alcuni dei passi che
abbiamo identificato che possano contribuire alla creazione di un nuovo ed efficace
folklore.
23
•
PIANIFICARE UN NUOVO FOLKLORE DELLA FINANZA
Pur se alcune di queste tattiche sono ovvie, altre richiedono un chiarimento. Definiremo
di seguito ciascuna tattica e se necessario offriremo ulteriori commenti. Abbiamo
anche generalmente categorizzato le tattiche sulla base del tempo che potrebbe essere
richiesto per attuarle. Questo non deve essere preso letteralmente ma usato piuttosto
come linea guida. Sottolinea la nostra convinzione che alcune di queste sono piuttosto
semplici da attuare mentre altre richiedono un notevole investimento di risorse.
UN
PIANIFICARE UN NUOVO
FOLKLORE DELLA FINANZA
Revisionare la struttura degli
incentivi
Misurare il rischio in molti modi
Offrire prestazioni personalizzate
Incoraggiare lo studio della finanza
ANNO
Migliorare la cultura interna
Costituire un ciclo di feedback
efficace
UN
TRIMESTRE
Fare attenzione ai
condizionamenti
Includere la segmentazione
del cliente
Aumentare la active share
Integrare la disciplina di trading
Assumere secondo il Quoziente
Emotivo (QE)
Offrire un numero gestibile di
opzioni di investimento
UNA
Fare confronti
Usare liste di controllo
SETTIMANA
Usare il meccanismo della sfida
Tenere documentazione delle
decisioni
Usare l’asset allocation modificata
per il comportamento
24
•
Tattiche che possono essere messe in pratica in una settimana:
Usare il meccanismo della sfida: nominare un avvocato del diavolo, il cui ruolo è quello
di contestare le opinioni ampiamente accettate.
I lettori possono essere a conoscenza degli studi sul conformismo di Asch, che hanno
rilevato che le persone facenti parte di un gruppo, tendono a conformarsi al gruppo
nonostante la ovvia inaccuratezza delle conclusioni del gruppo stesso.59 Asch ha anche
rilevato che l’esistenza di una persona dissenziente incoraggiava il partecipante allo
studio a parlare chiaramente e identificare correttamente la conclusione corretta.60
La pressione sociale influisce su tutti, compresi i professionisti degli investimenti.
L’esistenza di un avvocato del diavolo può aiutare a alleviare questo problema.
Tenere la documentazione delle decisioni: usare strumenti come diari delle decisioni
e note sulle politiche di investimento, per tenere una traccia accurata delle scelte
precedenti.
I diari delle decisioni sono stati usati fin dai tempi del famoso trader Jesse Livermore,61
con l’obiettivo di contrattaccare i ragionamenti fatti con il senno di poi. Le note sulle
politiche di investimento, che espongono in anticipo i piani e la strategia di investimento
dell’investitore, sono degli strumenti chiave per mantenere gli investitori concentrati sui
loro obiettivi a lungo termine.
Usare un’asset allocation modificata per il comportamento: alterare un portafoglio
ottimizzato “razionalmente” al fine di adattarsi alle tendenze psicologiche dei clienti.
L’approccio tradizionale di allocazione degli investimenti, che ha le sue basi nelle moderne
teorie di costruzione di un portafoglio, richiede l’uso di un software di ottimizzazione.
Teoricamente, questi portafogli devono presentare il migliore equilibrio tra rischio/
rendimento. Gli investitori individuali tuttavia, possono trovare difficile mantenere una
allocazione strategica in tali portafogli per interi cicli di mercato. Per alcuni investitori,
particolarmente quelli che dimostrano una forte avversione alle perdite, può avere senso
ridurre o eliminare l’esposizione a certi investimenti che sono particolarmente volatili,
anche se ciò comporta un portafoglio meno che ottimale. Questo perché la volatilità
può far sì che gli investitori comprino e vendano in momenti inopportuni, e pertanto
indeboliscano la performance a lungo termine.
Tattiche che possono essere messe in pratica in un trimestre:
Costituire un ciclo di feedback efficace: attuare un processo che comprenda sia la
“consapevolezza dei modelli di reazione difensiva” da parte del dipendente e le capacità
di feedback del manager (cultura di apprendimento).
Secondo uno studio accademico del 2014,62 il feedback è necessario per riconoscere
e risolvere gli errori. Questo facilita il processo di apprendimento. Per facilitare un
feedback costruttivo, i manager devono avere eccellenti capacità di comunicazione
e fornire il contesto quando danno pareri. Allo stesso modo la persona che riceve
il feedback deve tentare di “allontanarsi dalle reazioni emotive. . . per dare spazio
ad una riflessione logica”. Questa tattica è più efficace quando le parti coinvolte
hanno un’elevata intelligenza emotiva. Infine una duratura relazione tra il manager e il
dipendente è un prerequisito importante per creare un ciclo retroattivo.
25
•
Fare attenzione ai condizionamenti: adottare un sistema di autocontrollo regolare in
materia di pregiudizi cognitivi ed emozionali (ad es. strumenti diagnostici).
Fare attenzione ai condizionamenti è più facile a dirsi che a farsi. È assolutamente
cruciale che i professionisti degli investimenti e gli investitori non solo comprendano tali
pregiudizi, ma anche la loro tendenza a farsi influenzare dagli stessi. Un test diagnostico
per aiutare a identificare i condizionamenti può essere un buon punto di partenza.
Inoltre i professionisti degli investimenti possono tentare di identificare i momenti
specifici nei loro processi decisionali di investimento in cui sono particolarmente
vulnerabili all’influenza dei pregiudizi. Devono avvicinarsi a questi momenti fondamentali
con particolare attenzione e usando altre tattiche come liste di controllo, meccanismi di
sfida e una disciplina di contrattazione.
Includere la segmentazione del cliente: usare strumenti analitici avanzati per analizzare
il comportamento del cliente.
Metodi statistici come la cluster analysis possono aiutare il settore a sviluppare una
migliore comprensione delle caratteristiche e necessità del cliente. La segmentazione
del cliente è una prassi comune in altri settori. I negozi online in particolare utilizzano la
ricchezza di dati sui propri clienti per servire meglio le necessità dei consumatori. Fra i
primi ad adottarla nel settore degli investimenti vi è stata QSuper, un fondo pensionistico
australiano, che ha applicato la segmentazione del cliente ai propri 440.000 membri.63
Aumentare la active share: aumentare la quota di partecipazioni in portafoglio differente
rispetto al benchmark dello stesso.
Questa tattica è quella che si applica meglio a gestori di investimento con mandati
di investimenti attivi. L’active share misura la differenza tra le ponderazioni delle
partecipazioni in un portafoglio in rapporto alle partecipazioni del benchmark.
Alcuni manager possono essere tentati di evitare sensazioni di rimpianto replicando i
benchmark. I ricercatori accademici hanno rilevato però che fondi con active share più
elevato tendono a comportarsi meglio rispetto ai loro pari.64 In casi estremi un active
share basso ha portato ad azioni legali da parte dei clienti che hanno sostenuto di aver
pagato commissioni di gestione attive per una gestione indicizzata.65
Integrare la disciplina di trading: creare regole per determinare le decisioni di acquisto,
dimensionamento e vendita.
I professionisti degli investimenti devono analizzare l’efficacia delle loro decisioni di
acquisto, dimensionamento e vendita. Sulla base del proprio stile e dell’orizzonte
temporale degli investimenti, possono creare regole per facilitare la presa di decisioni
corrette al momento giusto. Ad esempio un manager potrebbe determinare la regola
che una partecipazione deve essere rivalutata se il suo valore scende al di sotto di un
determinato importo o se è stata nel portafoglio per un determinato periodo di tempo.66
26
•
Assumere secondo il Quoziente Emotivo (QE): personalizzare i colloqui di assunzione
per determinare l’intelligenza emotiva e usare test psicometrici.
La ricerca suggerisce che è molto difficile addestrare individui ad avere quozienti
emotivi più elevati.67 Ciò aumenta l’importanza di selezionare potenziali candidati
in anticipo. Dopo aver esaminato questa tattica, uno psicologo in una importante
università statunitense ha suggerito che si dovrebbe sostenere un semplice test, come
un il test di “lettura della mente negli occhi”68 online per valutare il loro livello base di
intelligenza emotiva.
Oltre ad assumere secondo il QE, è importante assumere persone con diverse opinioni
e diverse provenienze. Questo rende più efficaci tattiche come il meccanismo di sfida.
Offrire un numero gestibile di opzioni di investimento: ridurre la complessità ed
evitare la paralisi dell’analisi limitando le opzioni di investimento.
Questa strategia è particolarmente importante per gli investitori individuali. Benché
dicano di volere alternative, è molto probabile che gli investitori scelgano le opzioni di
investimento standard.69 Dare opzioni agli investitori è prezioso e necessario. Troppe
opzioni di investimento però, rendono il compito di valutare tali opzioni insormontabile,
e spesso portano gli investitori a non scegliere affatto,70 specialmente quando hanno
una conoscenza limitata di un particolare argomento.71
I professionisti degli investimenti devono ovviamente avere una maggiore gamma di
scelta. Anche essi però possono trarre vantaggio dalla riduzione di tutte le opzioni
disponibili, limitando il numero di partecipazioni a un livello più gestibile e concentrandosi
sulle decisioni che sono più cruciali per ottenere risultati positivi.
Fare confronti: fare le connessioni fra la tesi alla base degli investimenti correnti ed
esempi di casi similari precedenti e contemporanei per determinare se le aspettative
correnti sono realistiche.
L’eccessiva sicurezza e l’illusione del controllo possono portare sia i professionisti
dell’investimento che gli investitori individuali a sopravvalutare la precisione e
accuratezza delle loro previsioni.72 Un modo per avvicinarsi a questo problema è
confrontare il risultato degli esempi storici e contemporanei con specifiche tesi di
investimento. Ad esempio, un investitore interessato alla crescita, può fare confronti con
la tesi sottostante ad una partecipazione attuale in un titolo del settore tecnologico e ad
altre azioni dello stesso settore che avevano le stesse caratteristiche.
Usare liste di controllo: usare liste di controllo per valutare ciascuna decisione di
investimento rispetto al processo di investimento voluto.
L’obiettivo di un processo di investimento è creare la ripetibilità. Ciò si verifica solamente
se il processo viene applicato a ogni decisione collegata agli investimenti. Una lista di
controllo aiuta ad assicurarsi che ogni punto di vista sia stato preso in esame prima di
prendere una decisione.
27
•
Tattiche che possono essere messe in pratica in un anno:
Revisionare la struttura degli incentivi: creare una struttura di compensazione
bilanciata collegata al raggiungimento di obiettivi individuali o istituzionali a lungo
termine.
Certamente questo è uno dei punti di più difficile soluzione, pur essendo uno dei più
importanti. Le soluzioni variano a seconda della situazione. In generale è necessario
collegare la compensazione agli incentivi a lungo termine, e allineare quanto più
possibile gli interessi. Le organizzazioni devono tentare una transizione dal sistema di
pagamento basato sui livelli di patrimoni gestiti o sulla performance. Possono invece
scegliere di premiare comportamenti specifici diretti al raggiungimento degli obiettivi
dell’organizzazione. Si dovrebbero evitare le strutture di remunerazione che sono di
natura a breve termine o che premiano una assunzione di rischi eccessiva.
Misurare il rischio in molti modi: riconoscere le svariate caratteristiche di rischio dei
titoli all’interno di una specifica classe di attivo e su più classi di attivo, adottando
modelli fattoriali e analisi di rischio avanzate.
L’uso di classi di attivo tradizionali può essere utile, ma far eccessivo affidamento su
di esse può introdurre nel portafoglio rischi non desiderati. I titoli all’interno delle varie
classi di attivo hanno caratteristiche di rischio molto dissimili. Gli asset manager, gli
investitori istituzionali e anche gli investitori individuali possono trarre vantaggio dalla
scomposizione in più parti delle caratteristiche del rischio del loro portafoglio, al fine di
meglio comprendere le loro esposizioni.
Offrire performance personalizzate: usare un modello di performance a quattro fattori,
generazione di alfa/beta, protezione dai ribassi, gestione di reddito e perdite.
Le soluzioni di investimento devono essere personalizzate per ciascun investitore
istituzionale o individuale sulla base delle sue specifiche necessità secondo questi
quattro componenti chiave della performance. Questo punto è affrontato più lungamente
nel documento “L’Investitore Influente”.
Incoraggiare l’istruzione finanziaria: sviluppare programmi per favorire la costituzione
di un livello “base” di cultura finanziaria.
Pur se il settore degli investimenti trarrebbe vantaggio da investitori con un livello di
cultura finanziaria superiore, questo punto solleva la questione su chi sia responsabile
di raggiungere questo obiettivo a livello macro. Dato che i livelli attuali di cultura degli
investitori sono bassi nella maggior parte del mondo, gli individui che fanno parte del
settore devono prima agire a livello micro. In particolare, le imprese possono scegliere
di determinare un livello base di cultura che ritengono possa aiutare i loro clienti a
comprendere meglio le loro opzioni di investimento. I test di cultura finanziaria possono
essere molto utili per verificare il livello attuale di cultura dei clienti.
28
•
Migliorare la cultura interna: promuovere una cultura che valorizzi gli obiettivi
dell’organizzazione rispetto a quelli individuali.
Cambiare la cultura di una società è un compito monumentale che può non essere
ben accolto da alcune organizzazioni. Le organizzazioni tuttavia devono generalmente
cercare di spostarsi da una filosofia in cui “difendere e proteggere la propria immagine
ha un’influenza più forte rispetto a raggiungere gli obiettivi dell’organizzazione”.73
Si deve invece tentare di riconoscere e risolvere prontamente gli errori, vedendoli come
opportunità di miglioramento. Questo processo dovrebbe permettere alle organizzazioni
di avvicinarsi al raggiungimento del vero successo.
CONCLUSIONE
Nella sua forma attuale, il Folklore della finanza porta a un fallimento. Ma un nuovo
folklore aprirebbe la strada al vero successo. I professionisti degli investimenti e gli
investitori, devono sviluppare nuovi comportamenti con l’intento di apportare valore
all’alfa e ai loro obiettivi.
Adottando espedienti pratici e ridefinendo le loro attività, gli esponenti del settore hanno
l’opportunità di accrescere le possibilità di raggiungere il vero successo. Man mano
che gli individui cambiano il proprio comportamento, cambia anche il settore nel suo
insieme.
Nuovi comportamenti portano a nuove credenze e nel corso del tempo dovrà
manifestarsi un nuovo Folklore della finanza. Il vero successo dipende da questo.
29
•
Appendice
Attività
Definizione
Categoria di folklore
Cause e pregiudizi associati
Focus su Modellizzazione e
Affidamento su modelli e valutazioni
Folklore del tempo
Senno di poi, Illusione del controllo,
Valutazione
per prendere decisioni di investimento
Comportamento gregario, Sicurezza
eccessiva,Oggetti fantasiosi
Prioritizzazione degli obiettivi
Enfasi sugli obiettivi a lungo termine
Folklore del tempo
rispetto ai rendimenti a breve
Breve termine, Status quo,
Autocontrollo, Avversione alle perdite,
Stanchezza decisionale
Focus sulla performance passata
Affidamento sulle performance
Folklore del tempo
Senno di poi, Illusione del controllo,
Comportamento gregario
passate per prendere decisioni di
investimento e assumere fornitori di
investimento
Elaborazione di informazioni efficace
Abilità di raccogliere, elaborare
Folklore della conoscenza
Cautela, Conferma, Rappresentatività,
e usare tutte le informazioni
Ancoraggio, Framing, Disponibilità,
oggettivamente rilevanti (comprese
Bias nazionalista, Mental Accounting
le nuove informazioni) per prendere
Bias, Effetto dotazione, Avversione
decisioni
al rimpianto, Euristiche, Effetto
dispositivo, Dissonanza cognitiva
Abilità di riconoscere i limiti delle
conoscenze e capacità personali
Comunicazione empatica
Abilità di relazionarsi e di comunicare
Senno di poi, Illusione del controllo
in modo efficace con clienti e colleghi
Consapevolezza della naturale
Autoattribuzione, Eccessiva sicurezza,
Attribuzione di valore, Eccessiva
sicurezza
Folklore del falso comfort
tendenza a evitare il disagio
Rischio di carriera, Avversione alle
perdite, Avversione al rimpianto,
Dissonanza cognitiva
Attenzione ai benchmark tradizionali
Uso di benchmark irrilevanti per
Comportamento gregario, Illusione
misurare la performance; tendenza
del controllo, Avversione al rimpianto,
a replicare troppo il benchmark
Rischio di carriera
(benchmark hug)
Uso di consulenti, agenzie di rating e
style box; confronto con partecipanti
Rischio di carriera, Comportamento
gregario, Avversione al rimpianto
al settore
30
•
Condizionamenti
Attribuzione di valore — Attribuire a qualcuno o qualcosa determinate qualità
sulla base del valore percepito e non su dati obiettivi. (Brafman 2008)
Avversione alle perdite — Permettere che le perdite e svantaggi formino
preferenze in maniera diversa dai guadagni o vantaggi. L’utilità derivata da
un guadagno è molto inferiore all’utilità persa per una perdita di pari valore.
(Tversky 1991)
Avversione al rimpianto — Evitare un’azione per paura di fare la scelta
sbagliata. (Humphrey 2004)
Bias conservativo — Mantenere punti di vista o previsioni precedenti incorporando inadeguatamente le nuove informazioni. Questo fa sì che si dia troppo
peso alle credenze iniziali e si reagisca insufficientemente alle nuove. (Ritter
2003)
Bias dell’autocontrollo — Non riuscire ad agire perseguendo obiettivi a lungo
termine per la mancanza di autodisciplina. La soddisfazione a breve termine
interferisce con il raggiungimento degli obiettivi a lungo termine. (Pompian
2006)
Bias dello status quo — Non far nulla o mantenere una decisione precedente
quando devono essere fatte delle modifiche. (Kahneman 1991)
Bias di autoattribuzione (autocompiacimento) — La tendenza ad attribuire
gli eventi positivi al proprio carattere ma quelli negativi a fattori esterni. (Boyes
2013)
Bias di conferma — Ricercare, sopravvalutare o interpretare erroneamente
informazioni che confermano precedenti credenze e ignorare informazioni
contraddittorie. (Nickerson 1998)
Bias di rappresentatività — Classificare le nuove informazioni sulla base
di esperienze e classificazioni sbagliate; specialmente usare quelle classificazioni anche se le nuove informazioni non vi si adattano necessariamente
(Kahneman 1972)
Bias per eccessiva sicurezza — Dimostrare una fiducia immeritata nei propri
giudizi, a un livello superiore di quello oggettivo. (Gerry 2002)
Disposition Effect — Vendere affrettatamente titoli il cui prezzo è aumentato
mantenendo al tempo stesso investimenti che hanno perso valore. (Shefrin
1985)
Dissonanza cognitiva — Uno stato di disagio mentale che si ferifica quando
si viene a conoscenza di nuove informazioni che sono in conflitto con le
credenze o le idee esistenti. (Festinger 1962)
Effetto dotazione — Valutare un investimento di più (più del valore oggettivo)
quando è mantenuto in portafoglio. (Kahneman 1991)
Errore del giocatore d’azzardo — Ritenere che la probabilità di un evento sia
minore quando quell’evento si sia verificato recentemente, anche se è noto
che la probabilità dell’evento è indipendente dalle sue ripetizioni. (Clotfelter
1993)
Errore di ancoraggio — Iniziare un’analisi con un numero specifico in mente
e aggiustare la propria valutazione verso l’alto o il basso partendo da quel
numero. Il numero “ancorato” spesso influenza in modo indebito le conclusioni finali. (Bunn 1975)
Errore di disponibilità — Dare un peso superiore a informazioni facilmente
richiamate alla mente e recenti rispetto a informazioni meno facili da ricordare
o comprendere. (Taylor 1982)
Euristiche — Semplici regole usate per la formazione dei giudizi che conducono a una decisione, cioè scorciatoie mentali che si concentrano su alcuni
aspetti di una decisione e ne ignorano altri. (Nielsen 1994)
Framing Bias — Arrivare a una decisione differente a seconda di come sono
presentate le opzioni. (Tversky 1981)
Mental Accounting Bias — Trattare una somma di denaro diversamente
da un’altra di pari valore sulla base della categoria cui viene imputata. Le
persone raggruppano mentalmente i loro investimenti in conti mentali non
intercambiabili, quando in realtà il denaro è per sua natura intercambiabile.
(Thaler 1980)
Oggetto fantastico — Una rappresentazione mentale in cui una scena
immaginata soddisfa i desideri di una persona di avere esattamente quello
che vuole. L’immaginazione guida gli investitori a vedere quello che vogliono in
un investimento. (Tuckett 2008)
Ottica di breve periodo — Evitare investimenti che sono necessari per il
futuro ma richiedono di sacrificare i vantaggi a breve termine. (Laverty 1996)
Pregiudizio nazionalista — Mantenere un’alta proporzione degli investimenti
in titoli quotati nel proprio paese senza diversificare internazionalmente.
(Coval 1999)
Pregiudizio per comportamento gregario — Negoziare seguendo il mercato,
sugli stessi titoli, per agire come gli altri investitori ignorando informazioni
contrastanti, spesso per essere rassicurati e vivere più tranquillamente.
(Grinblatt 1995)
Pregiudizio per Illusione del controllo — Credere che uno possa controllare
e influenzare risultati su cui invece non ha controllo. (Langer 1975)
Quoziente Emotivo — Il livello della capacità di una persona di comprendere
altre persone, cosa le motiva e come lavorare cooperando con esse. (Gardner
1983)
Ragionamento con il senno di poi — Vedere eventi passati come se fossero
stati prevedibili e fosse stato ragionevole aspettarseli prima del loro verificarsi.
(Fischhoff 1975)
Rischio di carriera — Si verifica quando la remunerazione o decisione di
sostituire o conservare un gestore dipende direttamente dalla sua performance, indirizzando lo stesso a tenere un comportamento sul breve termine e
irrazionale. (Dasgupta 2006)
Stanchezza decisionale — Deterioramento della qualità delle decisioni prese
da un individuo dopo aver preso una serie di decisioni. Ha come risultato una
considerazione inadeguata delle informazioni e giudizi approssimativi. (Tierney
2011)
31
•
Autori
Suzanne L. Duncan, Sean D. Fullerton CFA, Samuel Humbert, Mirtha D. Kastrapeli,
Kelly J. McKenna and Nidhi V. Shandilya CFA
Riconoscimenti
Vorremmo esprimere il nostro profondo ringraziamento agli oltre 200 intervistati e a ogni
partecipante al sondaggio per aver contribuito alla nostra ricerca.
Siamo grati a tutti i nostri revisori interni ed esterni. Il vostro feedback ha fornito un
valido contributo alla presente ricerca.
Ringraziamo anche Emil Chan, David Haarmeyer, Brian Hawko, Samir Gupta, Mimmi
Kheddache-Jendeby, Elizabeth McCann, Tim Pollard, Ravi Prakash, Nicola Roemer,
Kathy Savage, Graham Sinclair, Gaurav Tiwari, Tamsen Webster, State Street Global
Marketing e Core Data.
Il nostro grazie va anche a Robert McDowall e alla Folklore Society
www.folklore-society.com.
32
•
Note e riferimenti
Tutte i riferimenti presenti in questo documento che non sono altrimenti
9
“Specificamente abbiamo osservato che la proporzione di skilled fund
diminuisce dal 14,4 percento agli inizio degli anni 90 allo 0,6 percento
alla fine del 2006, mentre la proporzione di unskilled fund aumenta
dal 9,2 al 24 percento. Pertanto, pur se il numero di fondi gestiti
attivamente aumenta notevolmente in questo periodo, i gestori capaci
(quelli in grado di scegliere le azioni sufficientemente bene, nel lungo
periodo, per superare i loro costi e le spese di negoziazione) sono
diventati eccezionalmente rari. Fonte: Barras, Laurent, Olivier Scaillet,
e Russ Wermers. “False scoperte nelle prestazioni dei fondi comuni:
misurare la componente della fortuna nei valori stimati di alfa.”
The Journal of Finance 65.1 (2010): 179-216.
10
Con i dati più recenti disponibili. “La vostra infrastruttura è pronta per
i grandi dati?” IBM. Web. <http://www-03.ibm.com/systems/storage/
infographic/storwize-data.html>.
11
“La differenza tra il gestore migliore e quello medio [fondi comuni large
cap USA] si sta riducendo, e anche i risultati si avvicinano. Lo abbiamo
visto alle olimpiadi. Il vincitore della medaglia d’oro non era tanto più
veloce di quello che ha vinto la medaglia d’argento o di bronzo. Questo
succede anche negli investimenti”. Segal, Julie. “L’Alfa è morto?”
Institutional Investor. 9 sett. 2013. Web. <http://www.institutionalinvestor.
com/media/3252491/Is-Alpha-Dead.html#.VC7swildVvQ>.
citati, hanno origine dallo studio del 2014 del Center for Applied Studies —
“Folklore della finanza; come credenze e comportamenti sabotano il successo
nel settore della gestione degli investimenti.”
1
Shub e altri “Gestione patrimoniale globale 2014: cambiare
la rotta verso la crescita” BCG Perspectives. 16 luglio 2014 Web.
<https://www.bcgperspectives.com/content/articles/
financial_institutions_global_asset_management_2014_steering_
course_growth/#chapter1>.
2
Uno stile di investimenti tipo quello di Warren Buffett non è incentrato
principalmente sull’alfa, ed egli investe soprattutto tramite la sua società
e non tramite un normale portafoglio di investimenti. La sua fama però
impone che venga incluso.
3
Ervolini, Michael. Managing Equity Portfolios: A Behavioral Approach to
Improving Skills and Investment Processes. Cambridge: MIT, 2014.
4
State Street Center for Applied Research Survey Analysis 2014;
domanda che è stata rivolta: Quale percentuale delle spese del settore
ritenete che è imputata alla ricerca di alfa, rispetto ad altri costi?
Hanno risposto investitori istituzionali e asset manager.
5
domanda che è stata rivolta: Indipendentemente dalla classe di
attivo, quale considerate essere un prezzo equo (come percentuale
della sovraperformance) da pagare per l’alfa. Hanno risposto anche
investitori istituzionali.
6
Boston Consulting Group: “Global Asset Management 2014: Cambiare
la rotta verso la crescita https://www.bcgperspectives.com/content/
articles/financial_institutions_global_asset_management_2014_
steering_course_growth/?chapter=2 fornisce le prove sulla dimensione
dei patrimoni gestiti globalmente e la percentuale dei mandati attivi.
Questo numero viene approssimato moltiplicando i patrimoni in gestione
(68.000 miliardi di dollari) per i livelli stimati medi delle commissioni,
comprese le commissioni di consulenza (1%) per la percentuale dei
mandati che sono attivi ( 85%).
7
Da un’analisi di oltre 1,179 fondi di investimento danesi, europei e
statunitensi, è stato rilevato che i fondi attivi non avevano prestazioni
significativamente migliori rispetto ai fondi comuni gestiti passivamente
e agli ETF: Fonte: Friedrichsen, Otto. “Valgono davvero i fondi
gestiti attivamente?”, 2013. http://pure.au.dk/portal-asb-student/
files/52840410/Are_Actively_Managed_Mutual_Funds_Really_Worth_
It_A_Study_On_Performance_of_ETFs_Active_and_Passive_Mutual_
Funds_in_Denmark_Europe_and_USA.pdf>.
8
“Per i manager di mercati internazionali sviluppati ed emergenti,
l’incapacità di raggiungere o superare il benchmark è stata
rispettivamente del 85% e del 86%. Per gestori obbligazionari, i tassi
di insufficienza sono stati in media il 78% (compreso il 93% per le
obbligazioni high-yield e l’86% per le obbligazioni ipotecarie) in un
orizzonte temporale superiore ai cinque anni”. Fonte: S&P’s SPIVA
Scorecard 2012.
33
•
12 Grant, Adam. “Michael Mauboussin sulla ‘Equazione del Successo’.”
Knowledge @ Wharton. University of Pennsylvania,
6 Mar. 2013. Web. <http://knowledge.wharton.upenn.edu/article/
michael-mauboussin-on-the-success-equation/>.
13 Gould, Stephen. Triumph and Tragedy in Mudville: A Lifelong Passion for
Baseball. New York: W.W. Norton, 2004. 151-172. Print.
14
domanda che è stata rivolta agli investitori istituzionali: Se i fornitori di
servizi finanziari hanno rendimenti superiori rispetto all’indice (ad es,
S&P 500, DAX, FTSE), credete che sia dovuto al merito o alla fortuna?
Domanda rivolta ai professionisti degli investimenti: Quale percentuale
di alfa nel settore è basato sulla capacità (e non sulla fortuna)?
15 L’analisi dell’IBM mostra che negli ultimi 20 anni, il settore dei
mercati finanziari ha tratto vantaggio dallo sfruttamento di “sacche di
opacità”, ad es. creando, acquistando e vendendo prodotti complessi,
spesso tramite enti scarsamente regolati. Ciò però non produce
un valore sostenibile. I redditi globali dalle tradizionali “sacche di
opacità” si sono ridotti drammaticamente. Fonte: Duncan, Suzanne,
Daniel Latimore e Shanker Ramamurthy. “Verso la trasparenza e
la sostenibilità.” IBM. 1 Apr. 2009. Web. <https://www.ibm.com/
smarterplanet/global/files/us__en_us__banking__gbe03214-usen_
financialorder.pdf>.
16
Ciò solleva la questione di quanti investimenti attivi sono necessari per
sostenere la price discovery. Sulla base delle nostre conversazioni con
accademici e professionisti degli investimenti, l’opinione più diffusa
è che circa il 15-30 percento degli asset a livello di settore devono
essere gestite attivamente. Questo comporta un interessante contrasto
dato che la percentuale attuale di investimenti gestiti attivamente
è pari circa al 85% delle attività in gestione a livello mondiale.
Ovviamente non si può sapere il punto di equilibrio attuale, ma è
sempre interessante pensarci.
17
State Street Center for Applied Research Study 2012 — “L’investitore
influente: il comportamento degli investitori ridefinisce le prestazioni.”
18 Intervista anonima di State Street Center for Applied Research. 2014.
19 Michael Roberge, presidente e CIO di MFS Investment
Management ($420 miliardi di Asset gestiti), da: Comtois, James.
“Gli investitori con buon senso hanno ruoli più importanti con
i manager.” Pensions & Investments. 26 maggio 2014 Web.
<http://www.pionline.com/article/20140526/PRINT/305269979/
savvier-investors-taking-bigger-role-with-managers>.
20 State Street Center for Applied Research Survey Analysis 2014; domande
che sono state rivolte: In che misura siete d’accordo con le seguenti
dichiarazioni? La creazione di Alfa è importante tra gli obiettivi di
investimento della mia organizzazione; La mia organizzazione comprende
i propri obiettivi di creazione di alfa; La mia organizzazione comunica
bene ai suoi fornitori gli obiettivi di creazione di alfa; I miei fornitori
comprendono gli obiettivi di creazione di alfa della mia organizzazione;
La creazione di beta è importante tra gli obiettivi di investimento della
mia organizzazione; La mia organizzazione comprende i propri obiettivi di
creazione di beta; La mia organizzazione comunica bene ai suoi fornitori
gli obiettivi di creazione di beta; I miei fornitori comprendono gli obiettivi
di creazione di beta della mia organizzazione; La protezione dai ribassi
è un obiettivo di investimento importante della mia organizzazione;
La mia organizzazione comprende i propri obiettivi di protezione dai
ribassi; La mia organizzazione comunica bene ai suoi fornitori gli obiettivi
di protezione dai ribassi; I miei fornitori comprendono gli obiettivi di
protezione dai ribassi della mia organizzazione; La gestione delle perdite
è un obiettivo di investimento importante della mia organizzazione; La
mia organizzazione comprende i propri obiettivi di gestione delle perdite;
La mia organizzazione comunica bene ai suoi fornitori gli obiettivi
di gestione delle perdite; I miei fornitori comprendono gli obiettivi di
gestione del reddito della mia organizzazione; La gestione del reddito è
un obiettivo di investimento importante della mia organizzazione; La mia
organizzazione comprende i propri obiettivi di gestione del reddito; La
mia organizzazione comunica bene ai suoi fornitori gli obiettivi di gestione
del reddito; I miei fornitori comprendono gli obiettivi di gestione del
reddito della mia organizzazione.
21
Perry, Alan; Ehrhardt, John e Wadia, Zorast. “Studio sul finanziamento
delle pensioni 2013” Milliman. 25 mar. 2013. Web.
<http://www.milliman.com/insight/eb/2013-Pension-Funding-Study/>.
22 State Street Center for Applied Research Survey Analysis 2014; domanda
che è stata rivolta: Quale dei seguenti le permetterebbe di raggiungere
meglio i suoi obiettivi di investimento? Selezionarne due: Se fossi più
istruito negli investimenti; Se dedicassi più tempo ai miei obiettivi di
investimento; Se le commissioni sui prodotti fossero inferiori; Se ricevessi
dei buoni o migliori consigli da un consulente finanziario o qualcuno di
cui ho fiducia; Se la consulenza finanziaria fosse più a buon mercato;
Nulla — già raggiungo i miei obiettivi di investimento; Non so; Altro.
23 Vedi ad esempio di Graham Hand, “Il pubblico ci odia?” Cuffelinks,
17 luglio, 2014, i cui dati di riferimento mostrano che agli stock broker e
agli insurance broker (e più recentemente i pianificatori finanziari) sono
stati assegnati punteggi ben al di sotto di commercialisti e direttori di
banca dal 1985.
24 CFA Institute & Edelman Investor Trust Study. CFA Institute. Web.
<http://www.cfainstitute.org/learning/future/getinvolved/Pages/investor_
trust_study.aspx?PageName=searchresults&ResultsPage=1>.
34
•
25 “Private Equity: troppo facile?” Chief Investment Officer. 30 giugno
2014. Web. <http://www.ai-cio.com/channel/NEWSMAKERS/Private_
Equity__Remarkably_Easy_.html>.
26 Ulteriori esempi comprendono i fondi australiani di tipo Superannuation
(fonte: “Esternalizzare o non esternalizzare — Questo è il problema
australiano.” Chief Investment Officer. 29 maggio 2013 Web. <http://
www.ai-cio.com/channel/manager_selection/to_outsource,_or_not_
to_outsource_–_that_is_the_australian_question.html>.); Abu Dhabi
Investment Authority (Fonte: “Abu Dhabi va al di là dei manager di fondi
esterni….” Chief Investment Officer. 28 maggio 2013 Web. <http://
www.ai-cio.com/channel/NEWSMAKERS/Abu_Dhabi_Moves_Further_
from_External_Fund_Managers….html>.); e pensioni USA (Fonte:
Williamson, Christine. “’Internalizzare: una tendenza crescente tra i
grandi investitori istituzionali.” Pensions & Investments. 13 maggio 2013
Web. <http://www.pionline.com/article/20130513/PRINT/305139976/
insourcing-trend-growing-among-big-institutional-investors>.)
27 State Street Center for Applied Research Survey Analysis 2014;
domanda che è stata rivolta: In che misura è d’accordo o meno con
le seguenti dichiarazioni nell’ambiente odierno? (E’ più probabile che
gli istituti finanziari offrano prodotti e servizi nel miglior interesse
dell’impresa di investimento - E’ più probabile che gli istituti finanziari
offrano prodotti e servizi nel miglior interesse del cliente).
28 State Street Center for Applied Research Study 2012 — “L’investitore
influente: il comportamento degli investitori ridefinisce le prestazioni.”
29 Fang, Lily; Ivashina, Victoria e Lerner, Josh. The Disintermediation
of Financial Markets: Direct Investing in Private Equity. No. w19299.
National Bureau of Economic Research, 2013.
30 Keating, Paul John, ex primo ministro dell’Australia.
“Da dove vengono gli SMSF e dove vanno?” Cuffelinks.
14 febb. 2013. Web. <http://cuffelinks.com.au/
where-did-smsfs-come-from-and-where-are-they-going/>.
31
“Super Fund autogestiti.” Australian Taxation Office. 1 giugno 2014.
Web. <https://www.ato.gov.au/Super/Self-managed-super-funds/
In-detail/Statistics/Quarterly-reports/Self-managed-super-fund-statisticalreport---June-2014/?page=2#SMSF_population_table___annual_data>.
domanda che è stata rivolta: Penso che sia positivo che io possa
prendere personalmente le decisioni di investimento (e che non sia
qualcun altro a farlo, come il mio datore di lavoro). Sono d’accordo/Non
sono d’accordo. Notare che questa domanda fa specifico riferimento
alle attitudini degli investitori riguardo ai piani pensionistici su base
contributiva.
domanda che è stata rivolta: Qual è stato il suo migliore investimento
fino ad ora? È stata una scelta interamente sua o qualcuno la ha
influenzata in modo significativo? Interamente una mia decisione;
Influenzato da un parente o amico; Influenzato dal consulente
finanziario della mia banca; Influenzato da un consulente
finanziario indipendente; Influenzato da un consulente finanziario di
un’assicurazione; Influenzato dal mio piano pensionistico; Influenzato
dal mio avvocato; altro. Notare che questa domanda fa specifico
riferimento alle attitudini degli investitori riguardo ai piani pensionistici
su base contributiva. “La nostra filosofia è piuttosto semplice,”
ha detto il Sig. Mock, presidente e CEO di OTPP, il cui salario lo
scorso anno è stato pari a 2,9 milioni di dollari. “Se vuoi prestazioni
nel quartile superiore, c’è bisogno di gente da quartile superiore...
dobbiamo iniziare a pagare i salari del mercato, dobbiamo pagare
per le prestazioni. Pertanto oggi i nostri gestori di portafogli possono
guadagnare da 700.000 a 900.000 dollari, mentre molti dei nostri
vicepresidenti possono guadagnare due milioni di dollari. Queste
non sono remunerazioni di un piano pensionistico normale.” Chris
Newlands, “La dura lezione degli hedge fund per lo zar delle pensioni
in Ontario,” Financial Times, 3 agosto 2014.
34 State Street Center for Applied Research Survey Analysis 2014; domanda
che è stata rivolta: In futuro, pensa che le scoperte tecnologiche nel
settore della consulenza finanziaria serviranno le persone meglio, per
quanto riguarda valore e costi, dei consulenti finanziari? Si; No.
35 I fornitori di investimenti hanno citato lo “sviluppo di nuovi prodotti”
come la propria principale priorità strategica nel prossimo decennio.
Fonte: Center for Applied Research Analysis, 2012. Domanda rivolta:
Quali sono le sue priorità strategiche aziendali nei prossimi dieci anni?
Sceglierne al massimo due. Fusioni e acquisizioni; disinvestimenti;
sviluppo di nuovi prodotti; sviluppo di nuove soluzioni; espansione
delle capacità di risk management; pianificazione talenti degli
investimenti/gestione talenti; modifiche nel modello di governance;
analisi/segmentazione del cliente; strutture di remunerazione: maggiori
capacità di compliance amministrativa. https://www.cabotresearch.com/
issue17.php>.
36 “Attenzione agli investimenti fantastici.” Cabot Research. 6 genn. 2010.
Web. <https://www.cabotresearch.com/issue17.php>.
37 http://www.afsnet.org/?page=WhatIsFolklore. 2014.
38 Heath, Chip and Heath, Dan. Made to Stick: Why Some Ideas Survive
and Others Die. Random House LLC, 2007.
39 Negli USA la media di errore di previsione nei dodici mesi è il 93% e
la media di errore di previsione sui dodici mesi è il 47% nel periodo
2001-2006. I dati per l’Europa non sono meno sconcertanti. La
media di errore di previsione nei dodici mesi è il 95% e la media di
errore di previsione sui dodici mesi è il 43% . Fonte: James Montier
e altri. La mente conta: I pericoli del DCF. Societe Generale Cross
Asset Research. 9 settembre 2008: 2-4. <http://csinvesting.org/
wp-content/uploads/2012/06/dangers-of-dcf.pdf>.
40 Soe, Aye. “La performance precedente conta? La pagella della
persistenza.” S&P Dow Jones Indices. McGraw Hill Financial, 1 giugno
2014. Web. <http://www.spindices.com/documents/spiva/persistencescorecard-june-2014.pdf>.
41
35
Whitehead, Marcus. “I manager attivi validi possono aggiungere valore.”
Financial Times. 10 genn. 2010 Web. <http://www.ft.com/cms/s/0/
b4cb4ed2-fdc6-11de-9340-00144feab49a.html#ixzz3E0RJx3J8>.
Una ricerca sulle decisioni da parte di oltre duemila piani pensionistici
nel Regno Unito in un periodo di venti anni realizzata da Blake,
Timmermann, Tonks e Wermers nel 2009, suggerisce che i manager
che avevano avuto risultati al di sotto di un benchmark equity del Regno
Unito, venivano normalmente licenziati, e che venivano assunti manager
che avevano recentemente avuto risultati superiori al benchmark. Sia i
manager licenziati che quelli assunti producevano risultati ampiamente
in linea con l’indice di riferimento dopo il cambio, cioè entrambi
operavano in linea con un prodotto indicizzato. Uno studio di Goyal e
Wahal nel 2008 ha approfondito decisioni di assunzione e licenziamento
simili da sponsor di piani di risparmio negli USA. Ha mostrato che gli
Equity Manager negli USA venivano normalmente licenziati per cattive
prestazioni e assunti dopo prestazioni superiori significative. Come nel
Regno Uniti, il manager che aveva avuto prestazioni superiori, dopo
•
l’assunzione, producevano normalmente risultati in linea con l’indice. Il
manager licenziato riusciva a avere risultati superiori al benchmark nel
periodo dopo il licenziamento.
domanda che è stata rivolta: Che periodo di tempo usa la sua
organizzazione per misurare la performance del fornitore / la
performance sugli investimenti dei gestori di portafoglio? 2) Che periodo
di tempo usa la sua organizzazione per misurare la performance sugli
investimenti dei gestori di portafoglio? 1-3 mesi; 4-6 mesi; 7-11 mesi;
1-3 anni, 4-9 anni; 10-20 anni 3) Quale periodo di tempo usa la sua
organizzazione per misurare la performance sugli investimenti di gestori
di portafogli come lei? 1-3 mesi; 4-6 mesi; 7-11 mesi; 1-3 anni, 4-9 anni;
10-20 anni.
43 “Non tutto quello che conta può essere contato.” Quote Investigator.
26 maggio 2010. Web. <http://quoteinvestigator.com/2010/05/26/
everything-counts-einstein/>.
44 State Street Center for Applied Research Survey Analysis 2014; domande
che sono state rivolte: Se il suo portafoglio scendesse del 20% in
un anno, considererebbe passare a una strategia di investimenti più
conservativa? Si; No.
45 Jenkinson, Tim; Jones, Howard e Martinez, Jose Vicente. Picking
Winners?: Investment Consultants’ Recommendations of Fund Managers.
University of Oxford, 2013.
46 State Street Center for Applied Research Survey Anaysis 2014 —
“L’investitore dimenticato: gli investitori ignorano le riforme finanziarie in
uno sfondo di sfiducia.”
47
State Street Center for Applied Research Survey Analysis 2014; Domanda
rivolta: Come misura principalmente il successo la sua organizzazione?
Redditività ponderata per il rischio relativamente a un dato benchmark;
Redditività ponderata per il rischio relativamente agli obiettivi della mia
organizzazione; Redditività ponderata per il rischio relativamente ai miei
pari sul mercato.
domanda che è stata rivolta: Come definisce personalmente il successo
quando investe? Riuscire a seguire i miei obiettivi di investimento;
Avendo solo profitti e non perdite; Avere risultati migliori del mercato;
Raggiungendo i miei obiettivi di investimento a breve termine; Avendo
risultati migliori dei miei amici/familiari/colleghi; Altro.
49 Soon, Chun Siong, et al. “Determinanti inconsci delle decisioni libere nel
cervello umano.” Nature Neuroscience 11.5 (2008): 543-545.
50 Kahneman, Daniel. Thinking, Fast and Slow. New York: Farrar, Straus e
Giroux, 2011. Stampa.
51
Errori di narrativa — come storie errate hanno formato le nostre
visioni e come siamo spesso ingannati vedendo modelli senza un
vero significato. Fonte: Taleb, Nassim Nicholas. The Black Swan: The
Impact of the Highly Improbable Fragility. Random House LLC, 2010.
52 State Street Center for Applied Research Study 2012 — “L’investitore
influente: Il comportamento degli investitori ridefinisce le prestazioni.”
53 State Street Center for Applied Research survey analysis 2014;
basata sulle risposte aggregate a 13 domande sulla cultura in campo
finanziario.
domanda che è stata rivolta: Se avesse seguito il processo di
investimento della sua impresa ma avesse ottenuto prestazioni inferiori
a quelli dei suoi pari livello, ci sarebbero conseguenze negative per la
sicurezza del suo lavoro? Si, ritengo che sarei considerato in esubero/
licenziato dopo __ mesi di prestazioni inferiori; No, indipendentemente
dalla lunghezza del periodo di prestazioni inferiori.
69 Beshears e altri. “L’importanza delle opzioni di default nei risultati dei
risparmi pensionistici: Prove dagli Stati Uniti.” Social Security Policy in a
Changing Environment. University of Chicago Press, 2009. 167-195.
55 Il primo lavoro in quest’area è stato predisposto da Daniel Bernoulli
nel 1738, che Kahneman e Tversky hanno usato per creare la propria
teoria dei prospetti (da cui hanno avuto origine molti dei termini citati,
compreso l’effetto dotazione).
71 Greifeneder, Rainer; Scheibehenne, Benjamin e Kleber, Nina. “Less May
be More When Choosing is Difficult: Choice Complexity and Too Much
Choice.” Acta psychologica 133.1 (2010): 45-50.
56 State Street Center for Applied Research 2014 Study; domande che
sono state rivolte: In ciascuna delle seguenti dichiarazioni, quale
scenario preferisce? Il 100 % di probabilità di vincere USD 80.000;
80% di probabilità di vincere USD 100.000 e 20% di probabilità di non
vincere nulla. In ciascuna delle seguenti dichiarazioni, quale scenario
preferisce? 80% di probabilità di perdere USD 100.000 e 20% di
probabilità di non perdere nulla; il 100% di probabilità di perdere
USD 80.000.
70 Iyengar, Sheena S.; Huberman, Gur e Jiang, Wei. “Quando molta scelta
è troppa? Contributi ai piani pensionistici 401k.” Pension Design and
Structure: New Lessons from Behavioral Finance (2004): 83-95.
72 Biais e altri. “Eccessiva sicurezza di giudizio, autocontrollo, e
Performance nelle negoziazioni in un mercato finanziario sperimentale.”
The Review of Economic Studies 72.2 (2005): 287-312.
73 Jendeby, Mimmi K. Breaking the Psychological Code of Alpha —
Improved Learning in Asset Management Organizations. Tesi University
of Gothenburg Department of Psychology. 2014.
57 Questa tabella non è prevista per dare un giudizio tra l’importanza
relativa di generare alfa in confronto al raggiungimento di obiettivi a
lungo termine, ma di identificare attività che sono di importanza vitale
per il raggiungimento di uno o entrambi.
59 Asch, Solomon E. “Effetti della pressione di gruppo sulla modifica e
distorsione del giudizio.” Groups, Leadership, and Men (1951): 222-236.
60 Asch, Solomon E. “Opinioni e pressione sociale.” Readings About the
Social Animal (1955): 17-26.
61
Lefevre, Edwin. Reminiscences of a Stock Operator. Vol. 176. John Wiley
& Sons, 2012.
63 White, Amanda. “Reazioni internazionali alla innovazione di QSuper.”
Top1000funds.com. 9 maggio 2014. Web. <http://www.top1000funds.
com/news/2014/05/09/international-reaction-to-qsupers-innovation/>.
64 Petajisto, Antti. “Active Share e prestazione di fondi comuni.” Financial
Analysts Journal 69.4 (2013).
65 “L’associazione degli azionisti di Svezia ha annunciato che stava per
iniziare una causa, sostenendo che ai risparmiatori era stato fatto pagare
qualcosa — una gestione attiva e la possibilità di superare l’indice
— che non hanno ricevuto”. Authers, John. “I manager di fondi attivi
abbracciano di nascosto gli indici.” Financial Times. 12 mar. 2014.
66 Ervolini, Michael. Managing Equity Portfolios: A Behavioral Approach
to Improving Skills and Investment Processes. Cambridge: MIT, 2014.
Stampa.
67 Clarke, Nicholas. “Addestramento in intelligenza emotiva: Un caso di
Caveat Emptor.” Human Resource Development Review 5.4 (2006):
422-441.
68 http://kgajos.eecs.harvard.edu/mite/. 2014.
36
•
37
•
Questo materiale le viene fornito a scopo di sua informazione privata. I punti di vista espressi sono i punti di vista del Center for Applied Research al novembre 2014 e sono soggetti a
modifica sulla base di cambi nel mercato e di altre condizioni e fattori. Le opinioni espresse riflettono prospettive e informazioni generali, non sono personalizzate in base a circostanze
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Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri. Inoltre le previsioni, proiezioni o altre dichiarazioni previsionali o informazioni, sia di State Street che di terzi, allo
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serie di rischi e incertezze. Gli effettivi risultati e gli esiti potrebbero differire sostanzialmente da quanto viene espresso in tali dichiarazioni. State Street non rilascia alcuna dichiarazione
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