il modello eva: economic value added
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IL MODELLO EVA: ECONOMIC VALUE ADDED Sommario: 1. Introduzione. 2. Il principio alla base dell’EVA. 3. La formula di determinazione dell’EVA. 4. Come si interpreta il valore dell’EVA?. 5. Alcune rettifiche da apportare nel calcolare l’EVA. 6. Le fasi da seguire per il calcolo dell’EVA. 7. Vantaggi e criticità del modello EVA. 8. Alcuni esempi. 1. INTRODUZIONE Nel corso degli ultimi decenni gli studiosi delle discipline economico-aziendali hanno affrontato e trattato una molteplicità di temi, giungendo allo sviluppo di numerosi ambiti di analisi ed alla conseguente ideazione ed implementazione di innovativi strumenti a supporto dei processi decisionali. Nel complesso, con il trascorrere del tempo la struttura informativa aziendale si è quindi andata arricchendo di nuovi strumenti, tesi a fornire informazioni aggiuntive necessarie all’impostazione dei piani e delle strategie aziendali ed al controllo che di quelle stesse azioni e dei conseguenti risultati deve essere operato. In tal senso, sviluppare ed adottare in azienda un addizionale strumento informativo equivale ad aggiungere al quadro conoscitivo pre-esistente una nuova sfaccettatura: utilizzando congiuntamente il complesso di tali leve sarà allora possibile costruire una rappresentazione della realtà il più completa e variegata possibile, tesa alla individuazione di quegli elementi e caratteri necessari al management aziendale ai fini della comprensione dei sistemi amministrati ed indagati. Appare comprensibile, del resto, che lo sviluppo, la proposizione e l’implementazione in azienda di nuovi strumenti di gestione e di rinnovati indicatori contabili discendono da numerose situazioni. In primo luogo, la necessità di tenere sotto costante controllo un contesto economicoaziendale in cambiamento, caratterizzato da elevata turbolenza e dinamicità nonché da una continua evoluzione dei bisogni e delle esigenze informative espresse dai vari stakeholders aziendali. Ciò, di fatto, richiede una continua opera di revisione e di rinnovamento delle pre-esistenti strutture aziendali e degli strumenti destinati a monitorare, rilevare e controllare gli accadimenti aziendali. In secondo luogo, gli indicatori e gli strumenti contabili adottati in epoca contemporanea dagli organismi aziendali sono stati spesso ideati e sviluppati prendendo avvio dalla constatazione e dalla identificazione dei limiti di altri strumenti, tradizionalmente adottati in azienda ed ormai non più completamente idonei al perseguimento dei fini conoscitivi che la moderna gestione impone. In questa direzione, la letteratura economico-aziendale mette in evidenza la continua evoluzione subita dal set di indicatori e misure di performance, a partire dal tradizionale 1 profitto contabile, agli indici di redditività quali il Return on Investment (ROI) ed il Return on Equity (ROE), al reddito residuale, al rendimento azionario, all’Economic Value Added (EVA). Nello specifico, il riferimento che intendiamo proporre in questo contributo è relativo al cosiddetto Economic Value Added (EVA). Di conseguenza, nel corso dei prossimi paragrafi saranno proposte alcune riflessioni relative a tale grandezza, nella considerazione delle sue principali caratteristiche, della formula di determinazione e delle finalità perseguite. Alcuni esempi numerici verranno proposti nella parte conclusiva del lavoro. 2. IL PRINCIPIO ALLA BASE DELL’EVA Riconoscendo nell’azienda il fine ultimo della creazione di valore destinato alla soddisfazione dei bisogni umani, si rendono conseguentemente necessari lo sviluppo e l’adozione di misure di performance idonee a rilevare ed evidenziare tale grandezza. In tal senso, nel corso degli ultimi anni è stato fatto spesso riferimento ad un indicatore denominato EVA, acronimo di Economic Value Added, che appare particolarmente idoneo a misurare la creazione di valore in azienda. Nello specifico, l’EVA è verosimilmente la misura di performance che maggiormente si avvicina alla possibilità di misurare ed esprimere il vero profitto di un’azienda. Alla sua base, infatti, si pone il ragionamento per cui un’azienda dovrebbe essere in grado di coprire non solo tutti i costi di competenza con i ricavi conseguiti, ma dovrebbe anche riuscire a remunerare il rischio di impresa sopportato dal soggetto economico e gli interessi finanziari su quei capitali, consentendo infine la creazione di un extra-profitto. Ove ciò non si verificasse, la conclusione sarebbe quella di affermare che l’azienda in questione non ha creato valore economico, bensì ha distrutto valore economico. È dunque possibile identificare numerose aziende che, pur registrando un profitto contabile, non stanno creando alcun valore economico. Il concetto e le primarie applicazioni dell’EVA furono teorizzate all’inizio degli anni ’90 per merito di una società di consulenza statunitense, la Stern & Stewart, anche se la sua filosofia primaria può farsi risalire ben più indietro nel tempo. È solo nel corso degli ultimi recenti anni, tuttavia, che il modello, le formule di determinazione e gli ambiti di applicazione dell’EVA si sono effettivamente sviluppati ed affermati, soprattutto in virtù della capacità di tale indicatore di far fronte ad alcuni dei limiti mostrati da altri indicatori contabili. In maggior dettaglio, alla base del successo dell’EVA risiede principalmente la sua capacità di considerare allo stesso tempo numerose variabili gestionali di notevole rilevanza, ovvero non soltanto la remunerazione del capitale di debito, ma anche di quello di rischio e l’effettiva capacità dell’azienda di produrre ricchezza. Infatti, come detto, l’EVA è un indicatore che evidenzia la capacità (o meno) del reddito generato 2 dalla gestione operativa di coprire tutto il costo del capitale impiegato, sia quello relativo al capitale proprio sia al capitale di terzi. In tal modo, l’EVA si caratterizza quale modello idoneo a supportare i processi decisionali in azienda, fornendo dati significativi per numerose valutazioni gestionali e garantendo dati rilevanti ai fini della programmazione a medio-lungo termine sviluppata in azienda. 3. LA FORMULA DI DETERMINAZIONE DELL’EVA Il principio base sul quale si fonda il calcolo dell’EVA può essere sintetizzato nella seguente affermazione: affinché una determinata azienda crei valore economico è necessario che le risorse investite in essa generino un rendimento maggiore del costo complessivo di quelle risorse stesse. Di conseguenza, l’indicatore EVA deriva dalla differenza algebrica tra il reddito operativo rettificato al netto delle imposte ed il costo medio ponderato del capitale impiegato, acquisito sia con vincolo di capitale sia di credito, ovvero: EVA = NOPAT – (WACC * CI) Dove: EVA = Economic Value Added; NOPAT = Net Operating Profit After Taxes, ovvero il Reddito operativo rettificato al netto delle imposte; WACC = Weighted Average Cost of Capital, ovvero il Costo medio ponderato del capitale investito complessivamente, sia di rischio che di credito; CI = Capitale Investito (di derivazione contabile, ovvero capitale proprio + debiti finanziari ± rettifiche). Un semplice esempio può contribuire a chiarire come avvenga la determinazione dell’EVA. Nell’esempio che proponiamo, se il capitale investito di una azienda è pari a € 10.000 ed il costo medio del capitale è del 12%, la remunerazione che ne consegue sarà pari a € 1.200; a questo punto, ipotizzando un NOPAT di € 2.000, si procede a dedurre da tale importo la remunerazione del capitale ottenendo un EVA di € 800. L’azienda ha quindi generato valore economico. La formula sopra riportata rende evidente che l’EVA è una stima del vero profitto realizzato da una specifica azienda, ovvero dell’ammontare per il quale i ricavi sono superiori (od inferiori, nel caso di un EVA<0) alla somma minima richiesta dai vari finanziatori dell’azienda (soci e finanziatori di capitale di credito) quale remunerazione per le somme apportate, che potrebbe invece essere conseguita investendo tali somme in attività alternative. 3 4. COME SI INTERPRETA IL VALORE DELL’EVA? L’interpretazione del valore assunto dall’EVA di una specifica azienda appare immediata. Se il valore assunto dall’indicatore è positivo, ovvero se EVA>0, l’azienda in considerazione sta creando valore economico dopo aver remunerato i propri fornitori di capitale di credito (finanziatori esterni) e di rischio (soci). Inoltre, dal momento che agli apportatori di capitale di rischio spetta una remunerazione in via residuale, nel caso in cui si rilevi un EVA positivo, l’azienda in analisi sarà potenzialmente in grado di erogare dividendi in misura superiore ai livelli attesi (espressi dal costo del capitale di rischio impiegato nella formula di determinazione dell’EVA)1. In sostanza, se un’azienda rileva un ritorno maggiore rispetto a quello atteso, allora essa ha creato valore nell’arco temporale preso in considerazione. In tali termini, l’EVA non è altro se non la differenza tra il ritorno attuale e quello atteso, moltiplicata per l’ammontare del capitale investito. La significatività di una tale situazione gestionale, in aggiunta, risiede nel fatto che un EVA positivo indica la possibilità per l’azienda di attrarre risorse addizionali al fine di generare ulteriore ricchezza. Da un punto di vista matematico, l’azienda riuscirà a creare nuova ricchezza, ovvero a rilevare un EVA>0, fintanto che il tasso di crescita del NOPAT risulterà almeno pari al tasso di crescita del CI. Ne deriva, per conseguenza, che è possibile constatare un EVA crescente nel corso del tempo quando: si accresce il reddito operativo dell’azienda senza investire in nuove risorse; sono investire nuove risorse in progetti economicamente convenienti, i cui rendimenti siano cioè superiori ai costi connessi; si disinveste in relazione a progetti i cui rendimenti siano inferiori ai connessi costi. Nel caso in cui il valore dell’indice sia negativo, ovvero EVA<0, l’azienda sta distruggendo valore economico. 5. ALCUNE RETTIFICHE DA APPORTARE NEL CALCOLARE L’EVA Alcuni approfondimenti sembrano a questo punto opportuni. Infatti, al fine di meglio comprendere la significatività dell’indice così riportato, la sua formula di determinazione può essere anche proposta come di seguito: EVA = (NOPAT/CI - WACC) * CI = (r – WACC) * CI 1 Ove si tratti di valori prospettici, un EVA>0 indica una conseguente potenzialità futura. 4 Il rapporto NOPAT/CI = r rappresenta il rendimento del capitale investito ed è un valore approssimabile al ROI. Esso, in sostanza, esprime la differenza tra redditività del capitale investito e costo dello stesso. A sua volta, quindi, la grandezza denominata NOPAT è assimilabile a quella di reddito operativo, poiché essa mette in evidenza il risultato della gestione tipica (o caratteristica) al lordo degli oneri finanziari, ovvero in modo indipendente dalle modalità di finanziamento adottate in azienda. Tuttavia, a differenza del reddito operativo, il NOPAT viene determinato al netto delle imposte. Analogamente, è anche necessario procedere a rettificare il valore di cui al capitale contabile e, infine, è necessario tener conto che il WACC dipende contemporaneamente da numerose variabili che andrebbero attentamente analizzate. Di seguito, quindi, proponiamo alcune annotazioni sulle variabili incluse nella determinazione dell’EVA. Del resto, è necessario far notare che il numero e la tipologia di rettifiche, che eventualmente dovrebbero essere operate nella determinazione computistica dell’EVA, possono variare notevolmente da Paese a Paese, a seconda delle pratiche contabili in uso e della presenza o meno di specifici Principi contabili da adottare. Le principali rettifiche a NOPAT, Capitale Investito e WACC Un passaggio essenziale ai fini della determinazione algebrica dell’EVA consiste nel calcolo del NOPAT (Net Operating Profit After Taxes). Il NOPAT calcolato per una specifica azienda rappresenta il profitto operativo residuale una volta detratte le imposte (od una volta detratta la componente fiscale figurativa, nel caso in cui si tratti di flussi previsionali). Esso, quindi, rappresenta un valore segnaletico e di riferimento per tutti gli investitori, siano essi i soci (shareholders) od i finanziatori esterni. Nonostante non possa essere indicata una metodologia unanimemente considerata come valida e certa, almeno tre passaggi devono essere compiuti per il calcolo del NOPAT. 1) Prendere avvio da un conto economico riclassificato in modo da evidenziare il contributo delle diverse aree gestionali; 2) Rilevare il valore del Risultato Operativo; 3) Correggere tale valore in modo da computare nel calcolo le imposte. In sostanza, Valore della produzione - Costi della produzione = Risultato Operativo - Imposte = NOPAT2 • 2 La rettifica così operata consente di avvicinare il valore del reddito contabile ad una possibile configurazione di reddito economico, ovvero rende possibile meglio specificare il flusso di valore 5 Ragionando in modo inverso, e nella considerazione dell’esistenza di debiti finanziari onerosi per l’azienda, il NOPAT potrebbe essere determinato come indicato di seguito: NOPAT = Risultato netto di periodo + Oneri finanziari Parallelamente a quanto visto per il reddito, è anche necessario procedere a rettificare l’ammontare del Capitale Investito (CI) sul quale gli investitori attendono una remunerazione. In tal senso, le modifiche da apportate devono permettere di giungere a determinare l’entità delle risorse finanziarie realmente impiegate nella gestione aziendale. In estrema sintesi, ciò comporta di prendere avvio dal totale della sezione Passivo dello Stato Patrimoniale e considerare la somma di capitale proprio e debiti finanziari. A tale valore dovrebbero essere eventualmente aggiunti alcuni valori generati da operazioni di rettifica (come indicato di seguito). Non dovrebbe, invece, includere le passività che non siano di carattere finanziario e/o non siano onerose (es. debiti v/fornitori, Cambiali passive di natura commerciale, TFR, Ratei e Risconti passivi). In relazione alle diverse tipologie di rettifiche che dovrebbero essere apportate, osserviamo che lo stesso Bennet Stewart ha proceduto ad identificare oltre 160 rettifiche contabili che potrebbero essere necessarie nel calcolo complessivo dell’EVA. Tra queste, ad esempio, le più comuni possono riguardare distorsioni contabili relative al trattamento contabile delle spese di R&S, di formazione del personale e delle campagne pubblicitarie, oppure al metodo utilizzato per la valutazione delle scorte di magazzino. In modo maggiormente schematico, è possibile sintetizzare le principali tipologie di rettifiche da operare a NOPAT e Capitale Investito come mostrato di seguito: Tabella 1 – Le principali rettifiche al capitale ed al reddito ai fini della determinazione dell’EVA Reddito operativo contabile al netto delle imposte + Accantonamento per imposte differite + Variazione della riserva LIFO + Ammortamento avviamento + Costi da capitalizzare (es. costi sostenuti per beni immateriali al netto della quota di mantenimento) + Accantonamento a riserve per spese future + Accantonamento a fondi rischi generici ± Perdite ed utili straordinari dopo le imposte (rettificati attraverso un processo di normalizzazione) = NOPAT Capitale investito contabile + Fondo per imposte differite + Riserva LIFO + Cumulata degli ammortamenti dell’avviamento + Avviamento non contabilizzato + Cumulata dei costi per intangibles da capitalizzare al netto dei costi di mantenimento + Riserve per spese future + Fondi rischi generici ± Cumulata delle componenti straordinarie di reddito (positive e negative) al netto dell’effetto fiscale = CI destinabile ai portatori del capitale di rischio. A tal fine, si dovrebbe anche procedere con l’eliminare le distorsioni contabili, facendo risultare eventuali componenti positive e negative che siano latenti, e procedendo con la redistribuzione delle componenti straordinarie. 6 Per quanto riguarda la determinazione del fattore indicato come WACC (Weighted Average Cost of Capital), si noti quanto segue. Il WACC, come segnalato, indica il costo medio ponderato del capitale raccolto ed investito, che può riferirsi sia a capitale di terzi sia a capitale proprio. Il fatto che in questo secondo caso ci si trovi in presenza di un costo che è implicito (contrariamente al capitale di prestito che è rappresentato da un costo ben definito ed identificato), non deve scoraggiare l’analista; in tal senso, pur non essendo tale valore presente nel conto economico, è comunque necessario procedere ad una sua stima. Semplificando la prospettiva di analisi ai minimi termini, il WACC deve prendere in adeguata considerazione il peso relativo delle componenti incluse nella sua determinazione, giungendo ad un valore di sintesi che sia rappresentativo delle remunerazioni ricercate dai diversi investitori. Da un punto di vista algebrico, quindi, esso può essere rappresentato come una media ponderata del costo del capitale di terzi e del costo del capitale di rischio, con fattori di ponderazione pari ai pesi che debito e capitale proprio registrano sul totale della loro somma, come mostrato di seguito: WACC = K * [E/(D+E)] + Y* [D/(D+E)] dove E = equity (capitale proprio); D = debt (capitale di terzi); K = costo del capitale proprio; Y = costo del capitale di terzi. In riferimento a tale formulazione, appare necessario aggiungere alcune considerazioni su due parametri compresi nel calcolo del WACC. A) In relazione al costo del debito (Y), esso è esprimibile come Y = (1 - t) * b Dove 1 – t = scudo fiscale marginale3; b = costo medio atteso del capitale di terzi aziendale, calcolato come rapporto tra oneri finanziari e somma dei debiti finanziari ad onerosità esplicita. In sostanza, esso è assimilabile al ROD (Return on Debts), nel caso in cui il calcolo di b sia relativo alla valutazione della performance aziendale corrente. 3 In queste note non viene considerata la presenza dello scudo fiscale. 7 B) In relazione al costo del capitale proprio, dobbiamo osservare nuovamente che esso non risulta di facile definizione e rilevazione. In realtà, esso rappresenta il rendimento minimo richiesto da un investitore per finanziare a titolo di rischio l’azienda piuttosto che investire in attività alternative. Esso, quindi, costituisce a tutti gli effetti un costo opportunità che, quantomeno, dovrebbe essere confrontato con il risk-free rate di mercato. Risulterebbe necessario, inoltre, procedere ad una valutazione e misurazione del rischio specifico che grava sull’attività d’impresa, ed a stimare la relazione intercorrente tra siffatto rischio ed il rendimento atteso dai finanziatori. Al riguardo numerosi modelli sono stati elaborati e proposti in letteratura (tra i quali il ben noto modello denominato “Capital Asset Pricing Model – CAPM”). In sintesi, senza voler approfondire il tema, la determinazione complessiva del WACC risulta una complessa funzione di numerose variabili, quali la struttura delle fonti di un’azienda (in particolare della proporzione tra mezzi propri e capitale di debito), la volatilità delle azioni (misurata dal loro relativo beta) ed il market risk premium. 6. LE FASI DA SEGUIRE PER IL CALCOLO DELL’EVA Le informazioni rilevanti ai fini del calcolo dell’EVA possono essere identificate inizialmente in due documenti contabili di primaria importanza, ovvero Conto Economico e Stato Patrimoniale. Successivamente, come già evidenziato, almeno quattro macro passaggi devono essere seguiti ai fini della determinazione dell’Economic Value Added: a) calcolare il NOPAT; b) identificare il Capitale investito (CI); c) determinare il Costo medio ponderato del capitale investito (WACC); d) calcolare l’EVA, in base alla formula indicata in precedenza. Nonostante il metodo di calcolo appaia sostanzialmente semplice e diretto, alcune complessità e difficoltà potrebbero emergere. In particolare, come abbiamo già evidenziato, il calcolo delle grandezze sopra indicate potrebbe richiedere vari aggiustamenti e correzioni dei dati rinvenibili in un bilancio d’esercizio. Maggiori dettagli sugli steps di calcolo sopra enunciati sono forniti di seguito. 6.1. Le informazioni desumibili da Conto Economico e Stato Patrimoniale Un aspetto interessante della metodologia di calcolo dell’EVA risiede nel fatto che ai fini della sua determinazione, almeno nelle linee essenziali, servono esclusivamente due documenti, ovvero un Conto Economico ed uno Stato Patrimoniale. In particolare, all’interno del Conto Economico è possibile individuare il valore del Risultato Operativo e del NOPAT, come mostrato nel seguente rendiconto semplificato: 8 Ricavi dalle vendite Variazione magazzino prodotti finiti Materie prime acquistate Variazione magazzino materie prime Spese amministrative e commerciali Ammortamenti Altre spese operative Risultato Operativo Oneri finanziari Risultato al lordo delle imposte Imposte sul reddito dell’esercizio (40%) Risultato netto di periodo 2.600 0 -1.400 0 .-400 -150 -100 550 -200 350 -140 210 I dati relativi al capitale investito, suddiviso nelle differenti tipologie di finanziamenti, sono invece rintracciabili tramite l’analisi dello Stato Patrimoniale, riclassificato secondo il criterio finanziario, come mostrato nel seguente esempio: ATTIVO Attivo Fisso Terreni Macchinari Altre attività immobilizzate Attivo Circolante Magazzino Crediti v/clienti Altre attività correnti Cassa € 1.550 650 410 490 800 235 370 145 50 Totale Attivo 2.350 PASSIVO Patrimonio Netto Capitale Sociale Utili portati a nuovo Utile d’esercizio Passività Consolidate Debiti finanziari a lungo termine Passività Correnti Debiti finanziari a breve termine Debiti v/fornitori Ratei e risconti passivi Totale Passivo € 940 300 430 210 760 760 650 300 100 250 2.350 All’interno di tale prospetto dovranno essere apportate le modifiche necessarie in modo tale da far emergere esclusivamente le risorse finanziarie investite nella gestione, sulle quali è atteso un rendimento da parte di soci e finanziatori terzi. A questo punto, non resta che mostrare come si addiviene alla determinazione algebrica dell’EVA, in base ai dati così indicati. 9 a) La determinazione del NOPAT Nel caso in analisi, la determinazione del NOPAT avverrebbe come di seguito: Ricavi dalle vendite Variazione magazzino prodotti finiti Materie prime acquistate Variazione magazzino materie prime Spese amministrative e commerciali Ammortamenti Altre spese operative Risultato Operativo Imposte sul reddito dell’esercizio (40%) NOPAT 2.600 0 -1.400 0 -400 -150 -100 550 -140 410 In alternativa, sarebbe possibile giungere alla medesima determinazione del NOPAT tramite il seguente calcolo: Risultato netto di periodo + Oneri finanziari = NOPAT 210 +200 410 b) Identificare il Capitale Investito dall’azienda Il capitale investito è pari al totale del Passivo al quale devono essere sottratte le Passività di tipo non finanziario, sulle quali non sono computati interessi passivi. Nel caso da noi analizzato, Totale Passivo - Debiti v/fornitori - Ratei e risconti passivi = Capitale investito 2.350 -100 -250 2.000 c) determinare il costo medio ponderato del capitale investito Si procede dunque a determinate il costo medio del capitale investito in base alla formula proposta in precedenza e nell’ipotesi di attendere un costo del capitale proprio pari al 5,8%. Quindi: WACC = K * [E/(D+E)] + Y* [D/(D+E)] Dove: 10 E = € 940; D = € 1.060; K = 5,8%; Y = 200/1.060 = 0,1886 (18,86%). E quindi: WACC = 5,8% * [940/(1.060+940)] + 18,86% * [1.060/(1.060+940)] = = 5,8% * [0,47] + 18,86%* [0,53] = = 2,73% + 9,99% = 12,72% d) calcolare il valore dell’EVA Risulta a questo punto possibile giungere alla determinazione dell’EVA dell’azienda presa in analisi, come indicato di seguito: EVA = NOPAT – (CI * WACC) = = 410 – (2.000 * 0,1272) = 410 – 254,4 = = + € 155,6 La società in analisi ha creato un EVA pari a 155,6, ovvero ha generato valore economico. È possibile notare a questo punto che, essendo a conoscenza del valore del capitale investito e del costo medio del capitale, è possibile giungere alla determinazione dell’EVA semplicemente tramite alcune semplici operazioni di riclassificazione del conto economico dell’azienda, come mostrato di seguito: Ricavi dalle vendite Variazione magazzino prodotti finite Materie prime acquistate Variazione magazzino materie prime Spese amministrative e commerciali Ammortamenti Altre spese operative Risultato Operativo Imposte sul reddito dell’esercizio (40%) NOPAT Costo del capitale investito Economic Value Added (EVA) 11 2.600 0 -1.400 0 -400 -150 -100 550 -140 410 -254,4 155,6 7. VANTAGGI E CRITICITÀ DEL MODELLO EVA Nonostante nei precedenti paragrafi abbiamo mostrato le potenzialità che il modello dell’EVA può assicurare, esso non è del resto esente da limiti e potenziali svantaggi. Di conseguenza, obiettivo di questo paragrafo è riassumere sinteticamente non solo i principali vantaggi e benefici associati all’uso dell’EVA ma anche mettere in luce alcuni suoi limiti. 7.1. I principali vantaggi dell’EVA Almeno nella configurazione data da Stern & Stewart, il modello EVA risulta di interesse per un’azienda al fine di mettere a fuoco due obiettivi/situazioni rilevanti. La prima consiste nel riconoscere che uno degli obiettivi fondamentali per un’azienda risiede nel massimizzare la ricchezza dei propri shareholders. In particolare, la formula di determinazione dell’EVA considera i profitti aziendali secondo la reale interpretazione che gli azionisti assegnano loro. In tal senso, è senza dubbio possibile affermare che la considerazione ed il calcolo di questo indicatore permettono di allineare gli obiettivi dell’azienda e dei suoi shareholders. La seconda, invece, conduce alla considerazione in base alla quale il valore di un’azienda dipende dalla misura in cui i suoi investitori attendono dei profitti futuri in misura superiore od inferiore al costo del capitale. In questo senso, un sostenuto incremento dell’EVA condurrà ad un accrescimento del valore di mercato dell’azienda. Tale annotazione, a ben vedere, risulta di particolare interesse. Infatti, non è tanto il valore attuale dell’EVA quello che risulta rilevante per gli investitori e per gli analisti, poiché la performance attuale di una specifica azienda è già rappresentata dal valore di mercato delle sue azioni. Al contrario, è la possibilità di un continuo miglioramento del valore dell’EVA che porterà ad una correlata continua crescita della ricchezza degli shareholders. In maggior dettaglio, risulta che la misura dell’EVA è strettamente connessa a quella del Net Present Value (NPV). In tal senso, il modello EVA – analogamente a quanto affermato dalle teorie della corporate finance – permette di sostenere che il valore dell’azienda si incrementerà nel caso in cui si abbiano dei progetti con NPV positivo. In aggiunta alle precedenti considerazioni, è possibile far notare che la metodologia EVA permette di superare un limite tipico di numerosi indicatori di performance tradizionalmente utilizzati in azienda. L’EVA, infatti, rende i top managers responsabili in relazione ad una misura che essi sono in grado di influenzare e controllare (il ritorno sul capitale ed il costo del capitale sono certamente influenzati dalle decisioni da loro prese), al contrario di altre variabili quali, ad esempio, il prezzo di mercato delle azioni. Inoltre, l’EVA è un indicatore che risulta influenzato da tutte le decisione assunte dai manager di un’azienda. In questo senso, ad esempio, le decisioni inerenti agli investimenti impattano sul tasso di ritorno del capitale investito, le decisioni relative alla distribuzione dei dividendi influenzano il tasso di ritorno in via indiretta e quelle relative alle modalità di finanziamento influenzano il costo del capitale. 12 Infine, notiamo che il metodo EVA può essere efficacemente utilizzato in processi volti a valutare l’operato del management aziendale (e quindi all’interno di sistemi di incentivazione manageriale), attraverso l’analisi del livello assoluto dell’EVA o del suo cambiamento annuale, od in ottica prospettica sommando al capitale investito dall’azienda la somma attualizzata degli EVA futuri. 7.2. Alcuni limiti dell’EVA In primo luogo, risulta necessario riflettere su quali siano le variabili che esercitano la maggiore influenza nella determinazione dell’EVA. Come indicato in precedenza, il WACC ed il CI sono due determinanti principali nella formula dell’EVA. Il WACC risulta a sua volta influenzato da numerosi fattori, quali i tassi di mercato, il premio per il rischio, la rischiosità connessa all’azienda in analisi e la sua struttura patrimoniale. Il capitale investito, a sua volta, risulta influenzato da numerosi aspetti gestionali, nonché da politiche contabili della società. La determinazione algebrica dell’EVA, inoltre, risulta influenzata da due altre variabili di sicura rilevanza, ovvero dall’ammontare degli investimenti e dall’inflazione. Nel primo caso, il valore dell’EVA risulta inversamente proporzionale all’entità dei nuovi investimenti realizzati dall’azienda in analisi. Tale situazione emerge usualmente poiché il ritorno calcolato su attività nuove (e quindi poco ammortizzate) è contabilmente inferiore rispetto a quanto accadrebbe in presenza di assets più vecchi e maggiormente ammortizzati. Inoltre, è consuetudine ipotizzare (e rilevare poi nella pratica) che i ritorni per gli investimenti effettuati avvengano a distanza nel tempo. Di conseguenza, ne potrebbe emergere che i managers che avessero la propria valutazione e remunerazione legata ai valori dell’EVA potrebbero avere la tendenza e l’opportunità a rinviare nel tempo gli investimenti da realizzare, evitando quindi di deprimere il valore dell’EVA stesso. In relazione all’inflazione, invece, si deve notare che un’elevata inflazione tende ad aumentare il valore dell’EVA, in seguito a due cause principali, ovvero al deprezzamento delle attività dell’azienda e, ceteris paribus, ad un incremento degli utili. Ulteriori limiti del modello EVA si possono manifestare nei casi in cui esso venga impiegato per la valutazione d’azienda. 13 8. ALCUNI ESEMPI Esempio n. 1 Si supponga di essere in presenza del seguente conto economico opportunamente riclassificato. Ricavi dalle vendite Variazione magazzino prodotti finiti Acquisto materie prime Diminuzione magazzino materie prime Spese per il personale Ammortamenti Risultato Operativo Oneri finanziari Risultato al lordo delle imposte Imposte (40%) Utile di periodo 2.000 0 -500 -100 -300 -700 400 -200 200 -80 120 Si supponga altresì di conoscere i seguenti dati: - Capitale Investito = 5.000 (Capitale Proprio = € 3.000; Debiti = € 2.000); - Costo del capitale proprio = 5%; - Costo del capitale di terzi = 200/2.000 = 10%. Si proceda a calcolare l’EVA di questa azienda. 14 Soluzione Esempio n. 1 1. Calcolare il NOPAT Ricavi dalle vendite ± Variazione magazzino prodotti finiti - Acquisto materie prime - Diminuzione magazzino materie prime - Spese per il personale - Ammortamenti = Risultato Operativo - Imposte = NOPAT 2.000 0 -500 -100 -300 -700 =400 -80 =320 Utile di periodo + Oneri finanziari = NOPAT 120 +200 =320 Infatti: 2. Identificare il Capitale Investito dall’azienda Questo dato è già conosciuto ed ipotizzato essere pari a: Capitale Investito = € 5.000 3. Calcolare il WACC WACC = K * [E/(D+E)] + Y* [D/(D+E)] Dove: E = equity (capitale proprio) = € 3.000; D = debt (capitale di terzi) = € 2.000; K = costo del capitale proprio = 5%; Y = costo del capitale di terzi = 10%. WACC = 5% * [3.000/(2.000+3.000)] + 10%* [2.000/(2.000+3.000)] = = 5% * (0,60) + 10% * (0,40) = 0,03 + 0,04 = 0,07 ovvero 7,00% 4. Calcolare l’EVA EVA = NOPAT – (CI * WACC) = = 320 – (5.000*0,07) = 320 – 350 = - € 30 Registrando un EVA<0, l’azienda sta distruggendo valore economico. 15 Esempio n. 2 Si supponga di essere in presenza del seguente Stato Patrimoniale: ATTIVO Attivo Fisso Brevetti industriali Fabbricati Partecipazioni Attivo Circolante Magazzino materie prime Banca X c/c saldo attivo Cassa € 8.000 5.000 2.000 1.000 4.000 1.500 500 2.000 Totale attivo 12.000 PASSIVO Patrimonio Netto Capitale Sociale Utili portati a nuovo Utile d’esercizio Passività consolidate TFR Mutui passivi Passività correnti Debiti v/banche Debiti v/fornitori Totale passivo € 4.700 3.480 500 720 5.800 800 5.000 1.500 1.000 500 12.000 Si supponga inoltre di essere in presenza del seguente conto economico opportunamente riclassificato: Ricavi dalle vendite Incremento magazzino prodotti finiti Acquisto materie prime Diminuzione magazzino materie prime Spese per il personale Ammortamenti Altre spese operative Risultato Operativo Oneri finanziari Risultato al lordo delle imposte Imposte (40%) Utile di periodo Si supponga inoltre che: - costo del capitale proprio = 6% Si proceda a calcolare l’EVA di questa azienda. 16 3.400 +100 -800 -200 -400 -500 -100 =1.500 -300 =1.200 -480 =720 Soluzione Esempio n. 2 1. Calcolare il NOPAT Ricavi dalle vendite + Incremento magazzino prodotti finiti - Acquisto materie prime - Diminuzione magazzino materie prime - Spese per il personale - Ammortamenti - Altre spese operative = Risultato Operativo - Imposte (40%) = NOPAT 3.400 +100 -800 -200 -400 -500 -100 =1.500 -480 =1.020 Infatti: Utile di periodo + Oneri finanziari = NOPAT 720 300 1.020 2. Identificare il Capitale Investito dall’azienda Totale Passivo - TFR - Debiti V/fornitori = Capitale Investito 12.000 - 800 - 500 10.700 Capitale Sociale + Utili portati a nuovo + Utile d’esercizio + Mutui passivi + Debiti v/banche = Capitale Investito 3.480 + 500 + 720 + 5.000 + 1.000 10.700 Infatti: 3. Calcolare il WACC WACC = K * [E/(D+E)] + Y* [D/(D+E)] Dove: E = equity (capitale proprio) = 3.480 + 500 + 720 = € 4.700; D = debt (capitale di terzi) = 5.000 + 1.000 = € 6.000; K = costo del capitale proprio = 6%; Y = costo del capitale di terzi = 300/6.000 = 5%. 17 WACC = 6% * [4.700/(6.000+4.700)] + 5%* [6.000/(6.000+4.700)] = = 6% * (0,439) + 5% * (0,561) = 0,0263 + 0,028 = 0,0543 ovvero 5,43% 4. Calcolare l’EVA EVA = NOPAT – (CI * WACC) = = 1.020 – (10.700*0,0543) = 1.020 – 581 = + € 439 Rilevando un EVA>0, l’azienda sta creando valore economico. 18
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