il ruolo dell`Advisor - Dipartimento di Economia

Investment Banking & Real Estate Finance
Facoltà di Economia
Università degli Studi di Parma
IL RUOLO DELL’ADVISOR FINANZIARIO
NELL’ATTIVITÀ DI COMPRAVENDITA DI UNA SOCIETÀ
Gianluca Magnani
Mediobanca
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1. Introduzione
Una frase piuttosto ricorrente tra gli advisor finanziari nei loro incontri è “mezzo mondo è da comperare e
mezzo mondo è da vendere”; tale frase ha il pregio di sintetizzare in modo efficace quello che è la mission
dell’advisor finanziario, cioè del consulente finanziario in operazioni di corporate finance, tra le quali per
l’appunto l’attività di compravendita di una società.
Obiettivo del presente lavoro è quello di presentare una sintesi dell’attività svolta dall’advisor finanziario e
delle principali caratteristiche dell’operazione di compravenita, rinviando ad altre sedi, più autorevoli, gli
approfondimenti mirati ai singoli aspetti tecnico contabile e legali che possano essere di interesse per il
lettore.
Quali domande si deve porre l’advisor finanziario in una operazione di compravendita di una società?
Le domande più ovvie: chi?, come?, dove?, quando?, perché?. Vediamo in dettaglio:
1- CHI: sono le controparti, i soggetti interessati all’operazione di compravendita; quindi in sintesi il
compratore, il venditore, i diversi consulenti coinvolti nel processo, a partire dall’advisor finanziario,
dai legali, dai revisori, ai consulenti industriali, ai fiscalisti ed alle banche finanziatrici;
2- COME: rappresenta la modalità di esecuzione dell’operazione di compravendita, vale a dire le
tecniche ed i processi essa viene implementata con le sue specificità;
3- DOVE: rappresenta l’ampiezza della ricerca delle controparti interessate all’operazione di
compravendita, quindi dei possibili compratori (nell’ottica dell’advisor finanziario del venditore),
oppure, dei possibili venditori (nell’ottica dell’advisor finanziario dell’acquirente);
4- QUANDO: rappresenta la tempistica nel suo processo, vale a dire le diverse fasi che caratterizzano
l’operazione di compravendita, a partire dalla sua progettazione fino alla sua esecuzione, che si
realizza con la stipula di un contratto di compravendita vincolante, il pagamento del prezzo a fronte
della girata della totalità o di parte delle azioni (che costituiscono il capitale sociale della società
ceduta);
5- PERCHE’: rappresenta le finalità poste sin dall’inizio dal compratore o dal venditore, e costituiscono
la motivazione di base che giustifica una operazione di compravendita.
Occorre precisare fin d’ora che una operazione di compravendita è una operazione straordinaria per sua
natura complessa, lunga e tale da impegnare risorse importanti sia in termini di costi che di tempo, risorse
che il cliente dell’advisor finanziario (compratore o venditore) è chiamato a sostenere (e spesso ad
anticipare) in previsione di un esito dell’operazione talvolta incerto.
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2. Chi? Gli attori dell’operazione di compravendita di una società
Gli attori dell’operazione di compravendita sono i seguenti:
-
Il compratore, che ha i seguenti obiettivi:
o
Ridurre l’impiego delle risorse finanziarie nell’acquisizione della società tenuto conto del
profilo di rischio e, nel caso di un fondo di investimento, tenuto conto anche delle
aspettative di ritorno (IRR e multiplo del capitale investito)
o
Sfruttamento di possibili sinergie ed economie di scala, soprattutto per un compratore di
natura industriale o per un fondo di investimento che ha una partecipazione nel medesimo
settore della società in vendita
o
Comprendere e valutare i punti di forza e gli eventuali elementi di debolezza/rischi
connessi al business della società in vendita
o
Ridurre i tempi di execution al fine di
risparmiare risorse / oneri di transazione
ridurre il rischio di offerte concorrenti (riduzione del rischio di trovarsi in una
tensione competitiva con altri compratori interessati)
o
Essere pienamente accreditato/coinvolto nel processo, ma temporeggiare quanto più
possibile sulla presentazione dell’offerta vincolante.
-
Il venditore: il venditore ha i seguenti obiettivi:
o
Far comprendere al/ai possibile/i compratore/i i punti di forza della società in vendita al
fine di raggiungere una valorizzazione “piena”
basata sia sul presente, sia sul potenziale futuro dell’azienda
in grado di riflettere gli elementi intangibili (valore del marchio e del know how)
e l’unicità dell’azienda
o
Ridurre i tempi di execution per
minimizzare l’impatto sulla struttura organizzativa della società
garantire la riservatezza dell’operazione
3
o
Negoziare su basi “certe”, vale a dire l’ottenimento offerta vincolanti e “fully funded” in
tempi brevi.
-
I consulenti: di seguito sono riportati i diversi consulenti coinvolti:
o
L’advisor finanziario: chiamato ad assistere il cliente nella strutturazione dell’operazione,
nel processo di ricerca dei compratori (se assiste il venditore) o nella ricerca di società
singole in vendita (se assiste il compratore); il suo ruolo è ben definito in un incarico e
tutela il cliente interponendosi come “schermo” durante tutto il processo e soprattutto,
nell’ambito negoziale dei contratti, al fine di fornire adeguata assistenza finanziaria al
cliente, che normalmente non è abituato ad operazioni di natura straordinaria;
o
Gli studi legali: vengono coinvolti due studi legali, uno che assiste il compratore, l’altro
che assiste il venditore; tali studi legali sono specialisti in materia di operazioni di
compravendita e svolgono, per il compratore, anche l’attività di due diligence legale della
società, occupandosi di tutti gli aspetti legali interessati dall’operazione (comprese la
eventuale richiesta di autorizzazione/notifica Antitrust); diverse e talvolta contrapposte
sono le attività svolte dal legale del venditore, che è chiamato ad organizzare e gestire la
dataroom della società in vendita; la dialettica professionale tra i due studi legali trova la
sua sintesi nel contratto di compravendita che include una serie di clausole contrattuali che
rappresentano per l’appunto un compromesso tra interessi contrapposti, quelli del
compratore e quelli del venditore.
o
I revisori: sono consulenti del compratore, che su specifico incarico effettuano una due
diligence contabile della società in vendita, analizzando in dettaglio tutte le poste di
bilancio o della situazione economico-patrimoniale infrannuale che costituisce il paletto di
riferimento per la determinazione del prezzo di vendita e per la definizione dell’assetto
delle garanzie contrattuali rilasciate dal venditore; i revisori inoltre, assistono nell’analisi
dei dati storici e contabili al fine di fornire una rappresentazione sintetica dell’andamento
della società in vendita, dei suoi flussi di cassa, della gestione del circolante, degli
investimenti; i risultati dell’attività svolta dai revisori viene riassunta in un report, ad
utilizzo esclusivo del compratore, per la sua valutazione dell’investimento e che costituirà
la base di riferimento per lo studio legale del compratore nella negoziazione del
“pacchetto garanzie” che il venditore è tenuto a rilasciare al compratore.
o
I fiscalisti: sono consulenti del compratore, che analizzano la situazione fiscale della
società in vendita, sia con riferimento alle dichiarazioni presentate, che ai versamenti
effettuati, che ai fondi in bilancio aventi natura fiscale; essi individuano le più adatte
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strategie di ottimizzazione fiscale per la realizzazione dell’operazione, tenuto conto delle
caratteristiche del compratore; a loro si “contrappongono” in ambito negoziale i fiscalisti
del venditore, in particolare quando nell’ambito dell’operazione vengano ad interessare
profili fiscali propri del venditore stesso; ad esempio, in previsione dell’incasso del
controvalore da parte del venditore, viene analizzata la normativa in materia di
rivalutazione delle partecipazioni finanziarie.
o
I consulenti industriali: sono consulenti del compratore, chiamati ad analizzare il profilo
competitivo della società in vendita, sia con riferimento al mercato italiano che estero, sia
ad eventuali possibili aree di sviluppo e di crescita (nuovi mercati/prodotti/settori) e sono
chiamati a predisporre un piano industriale, con linee guida a livello di ricavi e di Ebitda,
investimenti previsti ed assorbimento del capitale circolante netto. Il piano industriale
viene condiviso nelle sue linee sintetiche con il venditore, al fine di testarne la validità e
soprattutto al fine convincere il venditore a re-investire nella società stessa, una volta
ceduta; il re-investimento in tal caso rappresenta una opportunità per il venditore di
partecipare al piano industriale del compratore ed al tempo stesso risulta una modalità per
rassicurare il compratore stesso della bontà dell’investimento effettuato. Tale aspetto
appare particolarmente rilevante se il compratore è un fondo di investimento, in quanto il
piano industriale costituisce l’ossatura del suo investimento e definisce i parametri per
determinare le performance attese dall’investimento stesso (in termini di IRR o di
multiplo di capitale investito); diversamente, il piano industriale sarà meno rilevante ove il
compratore sia un soggetto industriale, in quanto l’attenzione sarà posta sulle sinergie di
ricavo e di costo che l’acquisizione della società potrà generare.
o
Altri consulenti: normalmente rientrano in questa categoria consulenti del compratore su
materie specifiche, ad esempio di tipo ambientale, che richiedono competenze
specialistiche.
-
I finanziatori: si tratta delle banche interessate a finanziare l’operazione e che normalmente
instaurano contatti direttamente con il compratore; possono essere organizzate in pool (e
rappresentate da una banca capo-fila) oppure possono operare autonomamente; talvolta vengono
individuate tra le banche che già sono finanziatrici della società in vendita, in quanto conoscono
l’asset, il settore di appartenenza ed i comitati interni hanno già valutato il profilo di rischio
creditizio della società. Nell’ambito dei processi di vendita organizzati da fondi di investimento, è
stato talvolta utilizzata la formula dello staple financing, una forma di finanziamento
“preconfezionato” dal venditore stesso e negoziato con le banche finanziatrici; tale finanziamento
viene di fatto offerto, come pacchetto, ai soggetti interessati all’acquisto, normalmente altri fondi
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di investimento; di fatto, tale processo semplifica i tempi in quanto il soggetto acquirente si trova
già un pacchetto di finanziamento preconfezionato che potrà negoziare, certamente, ma le cui linee
guida sono già definite ed accettate dalle banche finanziatrici (in pratica è già definito il numero di
“giri” di Ebitda finanziato dalle banche); al soggetto compratore non rimane che aggiungere la
componente equity all’investimento, vale a dire quanti ulteriori “giri” di Ebitda come parte del
prezzo della società.
3. Come? La modalità di esecuzione dell’operazione di compravendita di una società
La modalità di esecuzione dell’operazione straordinaria costituisce l’insieme delle tecniche e dei
processi attraverso i quali una operazione di compravendita viene implementata, con le sue specificità.
Vediamo in dettaglio come è organizzata, dall’advisor finanziario del venditore, la procedura di
vendita di società:
Occorre innanzitutto distinguere tra attività preparatoria alla procedura e procedura vera e propria.
L’attività preparatoria
L’attività preparatoria assume particolare rilevanza in quanto tanto più questa è accurata, tanto più
efficace e rapida sarà la procedura stessa; essa consiste nella redazione di gran parte della
documentazione necessaria, tra cui l’Information Memorandum, vale a dire un documento di
cinquanta pagine circa contenente una descrizione accurata della società in vendita nei suoi elementi
essenziali, quali: la struttura societaria, la struttura organizzativa, l’analisi della attività svolta
(prodotto, mercato, settore), il posizionamento competitivo, i dati contabili, nonché un preconsuntivo
e/o un budget e talvolta anche le linee guida del piano industriale. Tale documento è preceduto da un
Executive Summary, che riassume in poche pagine il contenuto del documento, nonché da un
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Investment Highlights, cioè l’elenco delle motivazioni per le quali la società risulta un investimento
particolarmente interessante.
Nella fase preparatoria, l’advisor finanziario assiste il venditore nella predisposizione dell’Information
Memorandum, organizzando l’esposizione del contenuto e le tabelle con le rappresentazioni
numeriche dei dati economico-finanziari della società.
L’advisor finanziario può anche avvalersi di altri consulenti del venditore, in primis i revisori (ove la
società stessa sia certificata), che vengono chiamati ad assistere la società nella rappresentazione
quantitativa delle principali poste in bilancio: le immobilizzazioni, in particolare quelle immateriali
(l’avviamento, il valore dei marchi), le poste del capitale circolante netto e le principali passività
finanziarie.
In alcune recenti operazioni, fondi di private equity, nell’ambito del processo di vendita delle loro
partecipazioni, hanno richiesto ai revisori delle società poste in vendita la predisposizione di un report
descrittivo sulle varie poste contabili con l’obiettivo di facilitare la lettura alle controparti (i
compratori), che a loro volta si avvalgono dell’assistenza di altri revisori; occorre precisare che tale
report è preceduto da una lettera di manleva (no-reliance letter) firmata dal compratore che si impegna
a non fare affidamento sul documento nella decisione dell’investimento. Tale report non costituisce
infatti una “vendor due diligence” (documento nel quale invece il redattore assume una responsabilità
professionale), ma semplicemente una “fotografia” asettica dei dati della società. Il vantaggio è
relativo all’accuratezza del report, che predisposto da revisori e letto da revisori, permette di ridurre i
tempi di due diligence contabile ed evita al management della società di ricevere pesanti domande di
chiarimento in sede di due diligence.
3.2 La procedura
La procedura si può dividere in diverse fasi temporali, ognuna delle quali caratterizzata dall’invio o dalla
messa a disposizione del compratore di documentazione, sempre più dettagliata a partire dall’invio
dell’Information Memorandum fino alla formalizzazione di un contratto di compravendita vincolante.
Infatti il grado di profondità ed accuratezza delle aumenta durante tutta la procedura in modo progressivo,
in modo da permettere al compratore di ricevere adeguate informazioni per poter valutare l’investimento.
Vediamo in dettaglio:
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a) Invio ai bidder della lettera di procedura e di altra documentazione, tra cui il confidentiality
agreement
La lettera di procedura contiene una descrizione della modalità di gestione del processo e delle relative
scadenze, le linee guida per formulare l’offerta non vincolante (prezzo e condizioni) e rappresenta il
momento di “invito ufficiale” a partecipare al processo. La lettera di procedura viene inviata
dall’advisor finanziario ad un ampio numero di soggetti ritenuti possibili compratori preventivamente
selezionati con il cliente (venditore) sulla base della tipologia stessa di compratore; essi potranno
essere competitor diretti della società, competitor potenziali, altri operatori industriali o finanziari
(inclusi i fondi di investimento); si rinvia al paragrafo 4 per ulteriori approfondimenti.
L’advisor finanziario invia ai soggetti individuati la lettera di procedura, con in allegato una
descrizione della società in vendita; talvolta tale invio è preceduto da un contatto informale e dal
conseguente invio di un teaser “anonimo”, cioè di un profilo sintetico della società che non contiene
evidenza della ragione sociale della stessa; tale modalità è utilizzata anche per sondare in maniera
riservata l’interesse di particolari categorie di soggetti, spesso competitor.
Alla lettera di procedura viene allegata altresì l’accordo di confidenzialità (il confidentiality
agreement) da restituire al venditore opportunamente firmato e che mira a garantire la riservatezza
delle informazioni fornite; in assenza di tale documento, l’Information Memorandum non può essere
inviato. Spesso occorre negoziare l’accordo di confidenzialità con ogni singolo soggetto destinatario, il
che comporta una certa complicazione nella gestione della informativa che sarà poi messa a
disposizione in sede di due diligence.
b) Invio dell’Information Memorandum ai possibili compratori
Dopo aver ricevuto dai soggetti interessati il confidentiality agreement firmato, ai medesimi l’advisor
finanziario invia l’Information Memorandum, facendo in modo che ogni singola copia sia facilmente
riconoscibile; ciò permette di ridurre il rischio che tale documentazione circoli a soggetti non firmatari
dell’accordo di confidenzialità. L’Information Memorandum è redatto spesso in lingua inglese, in quanto
questo facilita il coinvolgimento nel processo anche di soggetti di diritto estero.
Di seguito è riportato uno schema di indice di Information Memorandum.
i.
Informazioni relative al settore di appartenenza
-
definizione dei settori di appartenenza
-
principali competitor e dati economico-finanziari
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-
trend storici e prospettici con riferimento ai diversi segmenti in cui il Gruppo opera
-
trend storici e prospettici con riferimento ai principali mercati esteri del Gruppo
ii. Storia del Gruppo
iii. Strategia
iv. Descrizione dei processi produttivi
a.
presenza geografica dei siti produttivi
b. principali linee di produzione per impianto
c.
capacità produttiva teorica ed effettiva degli stabilimenti
d. localizzazione della produzione in outsourcing
e.
v.
principali fornitori e partner nel processo produttivo (grado di dipendenza)
Organigramma del Gruppo, numero dei dipendenti e classificazione per area di business, qualifica ed anzianità
media
vi. Struttura societaria di controllo
vii. Programmi di incentivi al management (eventuali)
viii. Dati storici consolidati
a.
andamento dei principali dati di conto economico, stato patrimoniale e rendiconto finanziario ed
esplicitazione delle principali assumption a supporto
b. Analisi dei trend relativi a ricavi, EBITDA, EBIT e risultato netto
c.
Breakdown dei ricavi
d. Eventuali breakdown dei costi
e.
Voci non ricorrenti con impatto su EBITDA
ix. Descrizione delle dinamiche del capitale circolante netto
a.
Crediti commerciali
b. debiti commerciali
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c.
x.
magazzino
Trend delle capex e descrizione della natura
xi. Analisi della posizione finanziaria netta
xii. Analisi della capacità di generazione di cassa a livello operativo
xiii. Prechiusura e/o Budget
xiv. Linee guida del piano industriale
c) Offerte non vincolanti (“Non Binding”) e successiva selezione
Dopo due o tre settimane dall’invio dell’Information Memorandum, il potenziale compratore, se
effettivamente interessato, formula una offerta non vincolante (non binding), con la quale indica il prezzo
offerto, le assunzioni che ha preso a riferimento per formulare tale offerta, le modalità di pagamento (cassa
e/o mediante finanziamento bancario), la tempistica per l’esecuzione, l’elenco delle informazioni
supplementari richieste, nonché l’elenco dei consulenti coinvolti nel processo di due diligence. Tale offerta
rimane soggetta comunque all’approvazione del finanziamento da parte delle banche finanziatrici, ancora
non selezionate.
Una volta ricevute le offerte non vincolanti, queste vengono analizzate dall’advisor finanziario; tale
processo richiede spesso una ulteriore fase di confronto con ognuno dei soggetti interessati, in quanto
spesso le offerte non vincolanti non sono esattamente formulate secondo le linee guida indicate nella
Lettera Procedura. L’advisor finanziario è tenuto quindi a chiedere chiarimenti al fine di rendere le diverse
offerte confrontabili tra loro.
Le offerte non vincolanti vengono quindi rappresentante secondo una matrice bidimensionale
prezzo/affidabilità, in modo da rappresentare al cliente sia le caratteristiche economiche delle offerte
ricevute, sia il grado di affidabilità delle stesse; il cliente procede quindi alla selezione dei soggetti,
normalmente due o tre; i soggetti esclusi vengono prontamente avvertiti con lettera di ringraziamento per
l’interesse manifestato.
d) Due Diligence (fisica o virtuale) per i compratori potenziali (i “bidder”) selezionati
I due o tre soggetti selezionati ricevono una comunicazione predisposta dall’advisor finanziario che
consente loro l’accesso alla dataroom; in tale comunicazione è indicata anche la data (come termine
perentorio) entro la quale deve essere formulata la offerta vincolante (Offerta binding). La dataroom è il
luogo dove sono contenute tutte le informazioni rilevanti per procedere ad una analisi accurata della
società in vendita, sotto i profili societario, legale (principalmente, contenzioso e diritto del lavoro),
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contabile, fiscale ed ambientale; alla dataroom hanno accesso i consulenti dei possibili compratori, oltre ai
compratori stessi, secondo un regolamento di accesso alla dataroom predisposto dagli avvocati del
venditore; talvolta la dataroom è solamente virtuale, e questo facilita le gestione del processo, essendo di
fatto accessibile senza limiti di orario. I consulenti dei compratori potranno formulare domande o
richiedere approfondimenti secondo le modalità indicate dal regolamento.
In dataroom viene messo a disposizione il testo dell’accordo di compravendita e dell’eventuale patto
parasociale (in caso di reinvestimento da parte del venditore o di cessione non totalitaria), predisposto
dall’avvocato del venditore; tale contratto viene commentato e/o modificato dall’avvocato del compratore,
sulla base delle risultanze della due diligence e viene allegato (così emendato) al testo dell’offerta
vincolante.
Nell’ambito di un processo tradizionale di Due Diligence, tale attività è successiva ad una prima offerta
non vincolante redatta da parte dei possibili compratori e basata sull’analisi di un Information
Memorandum; durante la due diligence anche le banche finanziatrici possono richiedere informazioni al
venditore.
Tale procedura ha il vantaggio di poter ricevere in tempi rapidi più indicazioni di prezzo per la società
(appunto le offerte non vincolante); tale vantaggio potrebbe essere però vanificato dallo scarso valore
“segnaletico” che tali offerte hanno, in virtù del fatto che il pacchetto informativo alla base della loro
solidità è ridotto, aprendosi così nel prosieguo del processo una negoziazione al ribasso.
Al fine di limitare l’impegno temporale (ed economico) e l’invasività del compratore e dei suoi consulenti
nella vita dell’azienda, può essere messa in atto una procedura alternativa nella quale, attraverso la
predisposizione di un “pacchetto” informativo completo, il compratore è unicamente chiamato a fare
un’offerta ferma e pienamente vincolante.
Tale “pacchetto” è costituito da una due diligence (la Vendor due diligence) che il venditore ha già svolto
per conto dell’acquirente (il quale ne vede i risultati), un finanziamento (staple financing) che su tale due
diligence è già definito nei suoi elementi essenziali ed un contratto di compravendita in genere negoziabile
limitatamente.
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Si noti che nel caso di Vendor due diligence è previsto da parte degli advisor del venditore il rilascio di
una reliance letter, sulla base della quale gli advisor stessi si assumeranno – limitatamente allo scope of
work specificato all’interno della lettera – la responsabilità per i dati/informazioni ivi riportati. Tale vendor
due diligence contiene informazioni di natura contabile, fiscale e talvolta anche legale.
In presenza di più compratori, la Vendor due diligence semplifica il processo di selezione e garantisce
trasparenza informativa e parità di trattamento tra i diversi compratori, potendo questi di disporre tutti
delle medesime informazioni e beneficiare del medesimo finanziamento predefinito.
e) La Management Presentation
Durante lo svolgimento della due diligence, l’advisor finanziario del venditore organizza una Management
Presentation, cioè un incontro nella sede della società con il team manageriale della società che presenta
l’andamento recente dell’attività della stessa e risponde a domande formulate dal potenziale compratore e
dai suoi consulenti; si tratta generalmente di domande di carattere generale, relative al posizionamento
competitivo, agli aspetti di forza e di debolezza, alla strategia, in quanto gli aspetti contabili e di dettaglio
sono oggetto di due diligence in dataroom.
Occorre preparare adeguatamente il management alla presentation con opportune sessioni di “rehersal”,
vale a dire con prove di esposizione; normalmente l’advisor finanziario prepara le domande cui il
management risponde, per esercizio, in vista dell’incontro con il compratore e con i suoi consulenti.
Tale momento è fondamentale per il successo dell’operazione, in quanto si tratta del primo momento di
incontro tra compratore e venditore; occorre che si instauri un clima di fiducia e rispetto necessario al
prosieguo delle trattative, in quanto nella generalità dei casi insorgono sempre “incidenti di percorso”, ome
ad esempio, fuoriuscita di notizie, comportamenti dei consulenti del compratore non proprio ortodossi, e
solo la presenza di un clima di fiducia e di rispetto reciproco permette la soluzione ed il superamento di
tali incidenti di percorso.
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In occasione della management presentation, viene organizzata anche una visita allo stabilimento
produttivo; nel caso di competitor industriale, tale visita risulta particolarmente critica per profili di
riservatezza e normalmente viene limitata solo al top management del compratore. Occorre inoltre,
organizzarsi in modo che la visita nello stabilimento non crei troppe domande tra il personale,
privilegiando le ore meno frequentate.
f) Offerte vincolanti (binding) e relativa selezione del partner
A termine della due diligence i possibili compratori predispongono le loro offerte vincolanti,
eventualmente soggette alla approvazione da parte dei comitati delle banche finanziatrici. In particolare il
compratore indica il prezzo, le modalità di finanziamento, la tempistica e le principali condizioni
contrattuali; all’offerta vincolante viene allegato il term sheet negoziato con le banche creditrici o lettere
delle banche stesse a supporto dell’operazione, la bozza di contratto di compravendita (con le modifiche
proposte) e la bozza di patto parasociale in caso di reinvestimento da parte del venditore (anch’esso con le
modifiche proposte).
L’offerta vincolante è il primo documento realmente impegnativo per il compratore nei confronti del
venditore per l’acquisizione della società.
L’advisor finanziario è tenuto ad analizzare ogni singolo capoverso del documento, perché rappresenta la
volontà del compratore ad impegnarsi nel completamento della transazione; alcune sessioni di
negoziazione tra l’advisor finanziario ed il compratore o suoi consulenti permettono di chiarire eventuali
dubbi interpretativi.
L’assistenza del legale del venditore è in questa fase determinante, in quanto la scelta tra i due o tre
potenziali compratori viene effettuata anche sulla base delle modifiche apportate dai legali del compratore
sia sull’accordo di compravendita che sul patto parasociale.
Al soggetto che ha presentato l’offerta migliore viene garantito un periodo di esclusiva nelle trattative; da
quel momento e fino alla sua scadenza il venditore è impegnato a negoziare solamente con il compratore
selezionato.
Occorre precisare che normalmente non è l’elemento prezzo quello decisivo nella scelta del compratore, e
nemmeno le condizioni contrattuali, ma il grado di convinzione dimostrato dal compratore stesso, il suo
“appetito”, la sua determinazione a completare in tempi rapidi l’operazione, nonché la sua disponibilità di
risorse finanziarie adeguate all’investimento. Nel caso di reinvestimento, la scelta del compratore si
arricchirà di una ulteriore variabile, essendo il venditore interessato a rimanere come socio nella società,
una volta ceduta: il piano industriale predisposto dal compratore stesso; sarà questo l’elemento rilevante
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che conduce il venditore ad investire una parte del controvalore incassato in un progetto dal quale
dovrebbe generarsi ulteriore valore.
g) Formalizzazione del contratto di compravendita (SPA) e del patto parasociale (SHA) (“signing”)
Dopo aver selezionato un compratore, ora diventato controparte unica, inizia la fase conclusiva del
processo mirata alla formalizzazione del contratto di compravendita (Share Purchase Agreement, SPA) e,
in caso di reinvestimento del venditore o di cessione non totalitaria, del patto parasociale (Share Holder
Agreement, SHA), formalizzazione che avverrà alla data del signing.
Durante la negoziazione dei contratti di solito vengono formalizzati anche i contratti di finanziamento con
le banche finanziatrici i cui termini essenziali sono normalmente riportati in un allegato (term sheet) al
contratto di compravendita.
Il contratto di compravendita delle azioni della Società (c.d. Share Purchase Agreement) contiene le
principali clausole/condizioni che regolamenteranno la cessione; con la firma del contratto di
compravendita compratore e venditore sono pienamente vincolati alla transazione, che rimane soggetta di
solito alla sola notifica/autorizzazione Antitrust (come condizione sospensiva).
Il patto parasociale contiene le clausole / condizioni che regolamenteranno la corporate governance della
Società; tali condizioni sono riportate anche nello statuto affinché diventino opponibili a soggetti terzi; tale
circostanza può costituire qualche difficoltà nella negoziazione, soprattutto in caso di cessione di quote di
minoranza, in quanto di solito il venditore non ha spesso interesse a rendere pubblici i termini essenziali
della governance concordata con il socio di minoranza (accordi put/call, diritti di veto su determinate
materie …).
Come si dice spesso: “se ci si alza dal tavolo delle negoziazioni tutti scontenti, allora si è fatto un buon
lavoro”; la formalizzazione di un contratto di compravendita è il frutto di un compromesso tra gli interessi
del compratore e quelli del venditore; discriminante tra questi è il livello informativo, ben diverso tra
compratore e venditore, in quanto il venditore sa bene cosa vende, mentre il compratore, nonostante abbia
svolto una due diligence approfondita, non avrà mai la stessa completezza informativa.
Di seguito sono indicati i principali elementi del contratto di compravendita:
1. Pacchetto garanzie rilasciate dal venditore al compratore:
a. Bilancio o situazione infrannuale di riferimento
b. Durata delle garanzie per diversa tipologia delle stesse
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c. Massimale, Franchigia e de minimis
d. Escrow di parte del prezzo a garanzia
e. Patto di non concorrenza e durata
2. Gestione interim: dalla firma del contratto di compravendita (signing) all’esecuzione (closing) il
venditore è tenuto a svolgere l’attività operativa, essendo ancora proprietario della società, secondo la
normale diligenza, senza compiere attività che possano pregiudicare l’interesse del compratore
nell’operazione e senza compiere operazioni di natura straordinaria;
3. Prezzo di vendita e sua determinazione quantitativa con meccanismo di aggiustamento sulla base della
data di riferimento individuata, di solito la data del signing; il meccanismo di aggiustamento prezzo si
rende necessario in quanto il prezzo è fissato sulla base di un Ebitda (o Ebit) e sulla base di una
Posizione Finanziaria Netta alla data del signing; tale prezzo può essere solamente stimato al momento
della firma del contratto di compravendita; l’aggiustamento avverrà sulla base dei dati consuntivi,
forniti dal venditore e verificati dal compratore; ove risultino scostamenti significativi, ad esempio in
virtù di una maggiore/minore generazione di cassa o di una maggiore/minore redditività, il prezzo di
compravendita verrà rettificato in aumento o in diminuzione.
Di seguito sono indicati i principali elementi di un patto parasociale, ove sia previsto il reinvestimento
nella società da parte del venditore o una cessione non totalitaria della stessa:
1
Composizione del Consiglio di Amministrazione e Collegio sindacale
2
Lock up all’investimento
3
Meccanismi di tutela della minoranza /risoluzione situazioni di stallo
4
Meccanismi di uscita dall’investimento (put/call, IPO, vendita congiunta):
-
Tag along (diritti di co-vendita) / Drag along (diritto di trascinamento)
-
Prelazione / “Right of First Offer” (diritto di prima offerta) / “Right of First Refusal” (diritto di
primo rifiuto)
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Diritti di veto su particolari materia a tutela della collegialità delle decisioni: piano investimenti,
budget, operazioni straordinarie ed accensione di debito finanziario
6
Diritto di gradimento in caso di cessione della quota di controllo.
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h) Esecuzione del contratto di compravendita (SPA) e del patto parasociale (SHA) (“closing”)
Successivamente al signing, una volta che la condizione sospensiva della autorizzazione Antitrust (o
relativa notifica) si è avverata (o, in alternativa, se rinunciata dal compratore) si potrà effettuare il closing,
cioè l’esecuzione dell’operazione, con la girata delle azioni dal venditore al compratore a fronte del
pagamento del prezzo; se previsto negli accordi tra compratore e venditore, contestualmente, viene
stipulato il patto parasociale e con la prima assemblea straordinaria viene modificato lo statuto della
società per il recepimento delle principali clausole del patto.
4
Dove? La ricerca delle controparti
Determinante per il successo dell’operazione è la ricerca delle controparti potenzialmente interessate
all’operazione di compravendita, quindi dei possibili compratori, nell’ottica dell’advisor del venditore,
oppure, dei possibili venditori, nell’ottica dell’advisor dell’acquirente.
Ad esempio l’advisor finanziario che assistere il venditore dovrà attivarsi affinché la ricerca dei possibili
compratori sia la più mirata e la più ampia possibile, secondo le direttive ricevute dal cliente stesso. I
compratori possono essere distinti nelle seguenti categorie:
-
competitor diretto della società in vendita: costituisce l’interlocutore naturale da contattare, in
quanto tale interlocutore dovrebbe avere un particolare “appetito”, potendo valorizzare in termini
monetari sinergie di costo e di ricavo, nonché garantire tempi di esecuzione rapidi alla luce della
conoscenza del settore;
-
competitor potenziale della società in vendita: spesso holding o multinazionali già attive in settori
attigui e che potrebbero essere interessati a diversificare il portafoglio prodotti;
-
altri operatori, industriali o finanziari (fondi di investimento, holding finanziarie), selezionati sulla
base della capacità finanziaria, della credibilità dei suoi azionisti/partner e del track record
dimostrato in operazioni assimilabili.
L’advisor finanziario completa la mappatura anche ricercando operatori su mercati esteri dove la società
non è presente o attiva, ma che potrebbero essere interessati al brand, alla capacità produttiva o al know
how della società in vendita.
Occorre sottolineare che tale ricerca è particolarmente rischiosa in quanto espone di fatto la società in
vendita al rischio di effetti negativi (o semplicemente “fastidiosi”) legati alla diffusione di rumors circa
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l’avvio del processo; tale aspetto è significativo sia per le società consumer o retail, che hanno un rapporto
diretto con il consumatore finale, sia per le società business to business, cioè che offrono prodotti e servizi
ad altre società; in quest’ultimo caso infatti, tali rumors potrebbero pregiudicare le relazioni con i
concorrenti esistenti e minacciano la stabilità dei rapporti con i fornitori e con i clienti. Occorre pertanto
fare particolare attenzione a sollecitare interesse di competitor diretti della società in vendita, affinché non
ne possano trarre un qualche indebito vantaggio.
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Quando? La tempistica
L’advisor finanziario è il soggetto tenuto a definire la tempistica del processo, vale a dire organizzare le
diverse fasi temporali che caratterizzano l’operazione di compravendita, a partire dalla sua progettazione
fino all’implementazione concreta, che si conclude con la firma di un contratto vincolante.
Particolarmente rilevante è il tempo “t0”, vale a dire il momento dell’avvio della procedura, in quanto a
partire da quel momento la società di fatto è sul mercato e bisognerà che essa si presenti nelle migliori
condizioni possibili, affinché le aspettative di valorizzazione da parte del venditore (nel caso di advisor
finanziario consulente del venditore) siano conseguite.
L’advisor dovrà pertanto nella fase preparatoria studiare la società in modo approfondito, in particolare la
sua stagionalità, l’andamento mensile dei ricavi e dell’Ebitda, sia storico che prospettico, l’andamento del
capitale circolante netto, gli investimenti effettuati e previsti, la capacità di generazione di cassa nonché il
suo equilibrio finanziario (debiti e patrimonio netto).
L’obiettivo di tale analisi è quello di individuare l’arco temporale migliore per il signing, cioè il momento
migliore per stipulare il contratto di compravendita, ed “a ritroso”, fase per fase, si arriva a definire il t0,
fino ad arrivare cioè alla data di avvio della procedura, tenuto conto che normalmente la procedura stessa
impiega cinque o sei mesi.
Il mese più opportuno per il signing è quello più favorevole per il venditore, alla luce della dinamica del
circolante, della generazione di cassa e dell’evoluzione del fatturato e della redditività; in tal modo la
società in vendita si presenta nelle condizioni migliori per la definizione del prezzo di vendita.
La stagionalità del business è un elemento particolarmente sentito nelle negoziazioni, in quanto il
venditore considera tale fatto “strutturale” all’attività ordinaria del business, mentre il compratore lo
considera come elemento da neutralizzare o al limite da normalizzare.
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La determinazione del “t0” dovrà tenere anche conto delle condizioni di mercato complessive, della
relativa disponibilità di liquidità sul mercato bancario e della presenza di operazioni di dimensioni
analoghe sul mercato, che potrebbero “distrarre” i possibili compratori.
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Perché? Le motivazioni sottostanti all’operazione di compravendita
Chiedersi il perché una società è in vendita è uno dei primi aspetti di analisi che l’advisor finanziario deve
effettuare, sia che sia consulente del venditore, sia che sia consulente del compratore.
La ragioni sottostanti a tale scelta non sempre sono trasparenti, nemmeno quando il consulente finanziario
assiste il venditore, anche se in tale posizione la quantità di informazioni a suo disposizione è certamente
maggiore.
L’esperienza insegna che il consulente finanziario dovrebbe dedicare una sessione di almeno una giornata
per capire bene le motivazioni sottostanti alla decisione di vendita o alla decisione di acquisto.
Notevolmente diverse possono essere le motivazioni sottostanti ed una chiara individuazione permetterà
all’advisor finanziario di concentrarsi meglio sugli obiettivi posti dal cliente, venditore o acquirente.
Vediamo alcuni esempi.
Consideriamo il caso di advisor finanziario consulente del venditore; le motivazioni sono normalmente le
seguenti:
a) tematiche dimensionali: l’azienda è arrivata ad una dimensione tale che necessità di ulteriori impiego
di risorse, finanziarie e manageriali che il venditore non intende investire nella società;
b) Perfomance: l’azienda ha raggiunto il suo “culmine” e non potrà che fare peggio negli anni a venire;
quindi i margini della società potrebbero essere interessanti anche negli anni a venire, ma in calo;
c) Equilibrio finanziario: un eccessivo indebitamento finanziario ed una bassa patrimonializzazione
espongono l’azienda a possibili situazioni di difficoltà, specie in contesti macroeconomici difficili;
d) Contesto competitivo: nuovi competitor sono presenti nell’arena competitiva costituendo una minaccia
chiara e concreta, in grado spesso di cambiare le regole del gioco, con un aumento dell’incertezza nel
ritorno degli investimenti già effettuati;
e) Tematica generazionale: il passaggio delle consegne alle nuove generazioni non sembra possibile e
diversi sono le aspettative delle nuove generazioni, talvolta distanti dalla mission aziendale.
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Una volta compreso la motivazione sottostante alla decisione di vendita, il consulente finanziario si
attiverà affinché il processo tenga in considerazione quanto “confidato” dal venditore, ed in
particolare:
-1. Tematiche dimensionali: occorrerà quindi preferire compratori che all’interno del loro piano di
investimento prevedano ingenti investimenti, anche manageriali; determinante in tali circostanza è
l’impegno del compratore in tale direzione, in quanto rafforza la sua credibilità e serietà;
-2. Performance: occorrerà rappresentare l’andamento storico (ultimi anni) come punto di riferimento
nella valorizzazione da parte dei compratori, essendo questi gli anni che valorizzano la società in
modo più efficace; occorrerà preferire i compratori che hanno nel loro piano di sviluppo la
diversificazione del portafoglio prodotti;
-3. Equilibrio finanziario: questa tematica costituisce una chiara debolezza del venditore, in quanto il
compratore non vorrà farsi carico delle passività del venditore, e costituisce un elemento di incertezza
per l’intero successo dell’operazione, in quanto aumenta il rischio da parte del compratore; occorrerà
quindi selezionare compratori con una propensione al rischio maggiore ed abituati ad investire in
operazioni complesse, il cui esito talvolta dipende dalla disponibilità delle banche creditrici
nell’avallare l’operazione stessa. Di solito si tratta di operatori finanziari attivi in operazioni cosiddette
“special situations”.
-4. Contesto competitivo: in presenza di nuovi competitor nell’arena competitiva occorrerà approntare
un procedura mirata a valorizzare le strategie alternative per risolvere tale minaccia; saranno da
preferire compratori già con attività nel settore e con potenziali sinergie realizzabili in tempi brevi.
-5. Tematica generazionale: tale tematica assume rilevanza soprattutto a livello di governance, in caso
di reinvestimento da parte del venditore o di cessione non totalitaria; rimanendo il venditore come
azionista di minoranza, sarà rilevante l’ottimizzazione fiscale del suo investimento e la modalità di
tutela dell’investimento stesso (diritto di prelazione, co-vendita, diritto di trascinamento) anche in vista
della posizione degli eredi del venditore.
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