Hewlett Packard

Research & Strategy
Hewlett Packard
Risultati in linea con le attese, incognite sulla strategia
futura
Codice Reuters
HPQ.N
•
•
•
•
•
Mercato
Dow Jones
Settore
Ragione del report
Tech- Computers
Risultati periodo 1Q FY05
Contenuti
Chiuso il 1Q FY05 con EPS di USD0,37 ed un fatturato di
USD20,96 mld.
Gross margin ed operating margin in flessione sequenziale a
causa del calo della redditività dell’unità Imaging and Printing.
Pressione sui margini destinata a perdurare per effetto della
forte competizione nel mercato delle stampanti.
L’allontanamento dell’ad, Carly Fiorina, apre nuovi scenari per
HP anche se il cda ha escluso che verrà stravolta l’attuale
struttura di business.
Il modello organizzativo della società sacrifica il potenziale dei
singoli business. Il metodo di valutazione con la somma delle
parti restituisce un valore teorico di $31.
Il DCF restituisce un fair value di $24,2; ulteriori upside nel caso
di smembramento della società.
Pag. 2,4 – Risultati
Pag. 4 –Cambiamenti al vertice ed
inadeguatezza dell’attuale struttura.
Pag. 5– Rischi
Pag. 6– Analisi competitor
Pag. 7 – Valutazione e conclusioni
Analista
Antonio Vizzari
Performance relativa rispetto all’indice S&P 500
Key data
Prezzo ($)
Capitalizzazione ($ mln)
Max 1 anno ($)
Min 1 anno ($)
Perf. YTD (inizio anno)
PE 05E
PE 06E
ROE 05E
P/B 05E
Dividend Yield 04
$25
$24
$23
$22
$21
$20
$19
$18
$17
$16
Fonte: JCF Group
Hewlett Packard Co
S&P 500 (US)
Fonte: JCF Group
Si veda disclaimer in ultima pagina.
20,9
60.833
23,6
16,5
-1%
13,9x
12,5x
11%
1,5
1,71%
Risultati 1Q05
USD mln
4Q03
Fatturato
Var. y/y
Gross Profit
EBIT
EPS
Gross margin
Ebit margin
Fonte: Hewlett Packard
1Q04
4Q04
1Q05
19.850
19.514
5.049
1.453
0,36
25,4%
7,2%
4.823
1.356
0,35
24,7%
6,9%
21.389
7,75%
4.996
1.491
0,41
23,3%
7%
21.454
10%
4917
1.335
0,37
22,9%
6,2%
Hewlett Packard ha chiuso il 1Q05 riportando un EPS di USD0,37, in linea con le stime di consensus, a fronte di
un fatturato cresciuto del 10% y/y a USD21,5 mld (5% y/y escludendo l’effetto cambio) leggermente superiore alle
attese di mercato, fissate a USD20,96 mld. L’incremento del fatturato è da ascrivere principalmente all’effetto
cambio positivo ed alla crescita dei business dei servizi e dei pc. Nonostante il buon risultato a livello di fatturato,
il gross margin ha registrato un calo sequenziale a causa della flessione dei margini nella divisione Imaging &
Printing e Services.
Hewlett Packard stima per il 2Q FY05 un fatturato compreso tra USD21,2-USD21,6 mld. L’EPS è atteso in un
range di USD0,35-USD0,37
Andamento margini
Grafico 1: andamento gross margin e operating margin
trimestrale (fatturato in $ mln)
$25.000
25%
$20.000
20%
$15.000
15%
$10.000
10%
$5.000
0%
$0
19%
29%
18%
1Q
2Q01
3Q01
4Q01
1Q01
2Q02
3Q02
4Q02
1Q02
2Q03
3Q03
4Q03
1Q03
2Q04
3Q04
4Q04
1Q04
05
5%
Fatturato trimestrale
30%
Grafico 2: scomposizione fatturato per business
Fatturato trim.
Operating margin
34%
Gross margin
ESS
HP SERVICES
PSG
IPG
Fonte: UBM su dati societari
Il gross margin si è attestato al 22,9%, in flessione sequenziale di 50 basis points, nonostante il buon andamento
delle vendite della divisione PSG e Services. Il calo del gross margin è da imputare alla contrazione dei margini
della divisione Printing and Imaging, la cui redditività flette sia per via del calo dei prezzi delle stampanti sia per il
maggio peso sul mix di prodotti venduti delle cartucce per stampanti laser i cui margini di redditività unitari sono
inferiori a quelle a getto d’inchiostro. La contrazione dell’operating margin, passato dal 7% del 4Q al 6,2%, è da
ascrivere anche in questo caso al calo registrato dalla divisione Printing and Imaging (-110 basis points q/q) che
ha annullato il miglioramento di redditività della divisione PSG (Personal Systems). Negativo sui conti della
società anche il calo di redditività della divisione Services imputabile anche questo al ribilanciamento del mix di
prodotti venduti vers o servizi a basso margine.
Considerando che la divisione Printing and Imaging genera il 70% dell’utile operativo della società è evidente che
un miglioramento della reddività di HP non potrà prescindere da una crescita dei suoi margini. Tuttavia al
momento, considerando la necessità di recuperare quota di mercato nel segmento delle stampanti a getto
d’inchiostro attraverso una politica di prezzo aggressiva, è molto probabile che una crescita dei margini non potrà
essere centrata nel breve termine.
Si veda disclaimer in ultima pagina.
2
Risultati per unità di business
Tabella 2: fatturato e redditività per divisione
HP: scomposizione vendite
Imaging&Printing
(IPG)
Personal Systems
(PSG)
Enterprise Systems
ESG
HP Services
(HPS)
HP Financial Services
(HPFS)
4Q04
1Q05
Fatturato
Margine Operativo
6500
16,6%
6067
15,4%
Fatturato
Margine Operativo
6500
1,2%
6873
2,1%
Fatturato
Margine Operativo
4100
2,6%
4047
1,8%
Fatturato
Margine Operativo
3700
10%
3815
7,4%
Fatturato
Margine Operativo
497
3,80%
555
8,1%
Fatturato
Margine Operativo
277
-1,8%
240
-16,7%
Sotware
Fonte: UBM su dati societari
IPG (Imaging and Printing): l’unità Printing and Imaging ha riportato nel corso del trimestre una crescita
modesta delle vendite (+3% y/y a USD6,1 mld) registrando un EBIT di USD932 mln (margine operativo 15,5%),
in calo di USD35 mln rispetto al corrispondente trimestre dello scorso anno. L’operating margin ha registrato una
flessione sequenziale di 110 basis points al 15,5%, calo da imputare alla forte competizione di prezzo condotta
da Lexmark che ha comportato un fisiologico restringimento dei margini di redditività. La scomposizione dei dati
mostrano una tenuta delle vendite di cartucce per stampanti (+8% y/y) ed una flessione preoccupante delle
vendite di nuove stampanti per il segmento consumer (-13% y/y a USD1,1 mld) che ha controbilanciato la
crescita del 4% y/y delle vendite di stampanti business. Il rallentamento della crescita della base stampanti,
determinata dalla minore vendita nel segmento consumer, è un fattore assai negativo in prospettiva futura in
quanto destinato a riflettersi negativamente sulla crescita futura dei volumi di vendite di cartucce;l’effetto di una
minore vendita di cartucce inkjet (le cartucce a getto d’inchiostro, le più utilizzate nelle stampanti non
professionali, risultano le più redditizie per HP) produrrebbe una flessione sostenuta della redditività.
Per contrastare la contrazione della vendita di nuove stampanti, HP ha annunciato che adotterà una politica di
prezzo aggressiva che dovrebbe consentirle di recuperare qualche punto percentuale di quota di mercato nei
prossimi 3-6 mesi. Probabilmente la società si concentrerà sul segmento basso delle stampanti a getto
d’’inchiostro, dove è stata forte la competizione di prezzo di produttori come Epson e Lexmark.
PSG (Personal Systems Group): le vendite dell’unità Personal Systems (desktop e notebook) hanno
evidenziato un incremento dell’11% y/y a USD6,9 mld con un operating margin del 2,1% (1,2% nel 4Q) ; i volumi
di vendita sono cresciuti del 12% y/y a testimonianza della stabilità dei prezzi medi di vendita. Hewlett Packard ha
beneficiato di un andamento favorevole dei prezzi della componentistica, nonché di una relativa stabilità dei
prezzi nel segmento ad alto margine dei notebook. Buona è la performance raggiunta sia nel segmento business
(workstation e notebook professionali) che in quello consumer, a testimonianza che il brand HP è ancora in grado
di imporsi sul mercato nonostante la concorrenza dei produttori cinesi e di DELL. In previsione di un
rallentamento complessivo del mercato dei pc, atteso nei prossimi mesi in special modo nel segmento consumer,
è presumibile che DELL decida di tagliare i prezzi per rivatalizzare le vendite; una manovra del genere sarebbe
destinata ad impattare negativamente sulla redditività della divisione che a stento riesce a mantenere un margine
operativo superiore al 2%.
SERVICES: HP services ha registrato un incremento delle vendite del 6% y/y a USD3,8 mld ed un operating
margin del 7,4%, in flessione di 260 basis points rispetto allo scorso trimestre. Il calo del margine operativo è da
ascrivere al successo della linea di server ProLiant che ha determinato un ribilanciamento del mix della divisione
verso servizi di manutenzione a basso margine (i servizi di assistenza per i server ProLiant hanno un margine
inferiore ai servizi per server basati su sistema UNIX).
Si veda disclaimer in ultima pagina.
3
ESS (Enterprise Systems): L’unità storage e server ha registrato un rialzo delle vendite del 9% y/y a USD4 mld
(-2,4% q/q), riportando un operating margin dell’1,8% contro il 2,6% del 4Q04. La crescita del fatturato è stata
trainata dal forte incremento delle vendite di server ProLiant (+19% y/y a USD2,3 mld) mentre deludente è stata
la performance nei server ad alto margini Unix based in cui HP soffre la forte concorrenza di IBM. La crescita nei
sistemi x86 ai danni dei sistemi UNIX è alla base della contrazione della redditività della divisione.
Cambiamenti al vertice ed inadeguatezza dell’attuale struttura
A prescindere dai risultati trimestrali l’elemento sul quale si è concentrato l’attenzione dei mercati è l’uscita di
scena dell’amministratore delegato Carly Fiorina, costretta alle dimissioni a causa di insanabili divergenze
strategiche con il board della compagnia.
Carly Fiorina è l’artefice del rinnovamento di immagine di Hewlett Packard, ma è anche additata come la
principale responsabile della sua deludente performance borsistica. Fiorina assunse la guida di HP nel corso del
1999 e subito dopo il suo insediamento lavorò al progetto di acquisizione della statunitense Compaq (conclusa il
3 maggio 2002).
L’acquisizione di Compaq* fu osteggiata da gran parte degli azionisti della società, tra cui il figlio di uno dei
cofondatori di HP, in quanto se da un lato consentiva ad HP di accrescere notevolmente le sue dimensioni,
dall’altro avrebbe comportato una forte diluizione della redditività del portafoglio prodotti difficilmente
controbilanciabile a livello aziendale con le sinergie di costo scaturenti dall’integrazione.
In effetti l’intregrazione da USD19 mld con Compaq è da ritenersi, assumendo l’ottica di valutazione
dell’azionista, un progetto fallimentare se è vero che la bontà delle scelte strategiche del management si
musurano in termini di remunerazione dell’azionista ed il valore di che il valore di mercato della compagnia si è
quasi dimezzato dai massimi del 2001 e risulta inferiore del 20% alla somma delle capitalizzazioni di mercato di
HP e Compaq prima dell’annuncio dell’integrazione.
L’idea di azienda a cui si ispirava Fiorina, ovvero fare di HP un colosso dell’IT in grado di offrire una gamma di
prodotti e servizi destinati sia al segmento consumer che a quello business ed in grado di divenire una serie
minaccia per IBM è da ritenersi fallito. Anche la stessa IBM ha riformato il suo modello di business,
abbandonando i prodotti a basso margine (personal computer ceduti alla cinese Lenovo) e decidendo di puntare
sui segmenti a maggiore redditività dei servizi e delle infrastrutture per le aziende.
Crediamo che la via per massimizzare gli assets della società consisti nel suddividere HP in più divisioni di
business autonome; la società infatti non riesce a competere con i colossi DELL e IBM che al contrario si sono
dotati di un modello organizzativo molto più efficiente puntando a massimizzare alcune loro prerogative e
concentrando i loro sforzi su pochi segmenti.
Da molte parti si ritiene che lo spin off della divisione Imaging & Printing sia essenziale per massimizzare il valore
della compagnia; diverse ragioni avallerebbero una tale decisione:
1) Le risorse generate dalla divisione non dovrebbero finanziare i disavanzi delle altre aree di business, e
potrebbero essere investite in progetti con un tasso di rendimento più elevato o in ultima istanza per programmi di
buy back azionari.
2) L’indipendenza della divisione non vieterebbe un accordo di distribuzione con DELL sulla falsa riga di quello
siglato da Lexmark con il primo produttore al mondo di computer.
Tabella 3: Hewlett Packard – Valore teorico con somma delle parti
Segmento
Imaging and
Printing (IPG)
Enterprise
Storage and
Services(ESS
&HPS)
Personal
Systems (PSG)
Net cash
Somma delle parti
Valore
multiplo
$/azione
Benchmark
P/E 05
17,8x
18,8
Lexmark
P/E 05
16,6x
6,5
IBM
P/Sales 05
0,42
3,5
Gateway
Mutiplo
2,2
$31
Fonte: UBM
business di HP.I dettagli del metodo sono riassunti nella tabella riportata sopra.
*L’accordo tra Hewlett Packard e Compaq è stato annunciato il 4 settembre del 2001
Si veda disclaimer in ultima pagina.
4
Adottando un metodo di
valutazione basato sulla
somma
delle
parti,
perveniamo
escludendo
l’apporto dell’unità software
e di quella finanziaria ad un
fair value di 31. Abbiamo
valutato ciascuna divisione
utilizzando i multipli di
società
operanti
nello
stesso business e che
fossero dimensionalmente
e
qualitativamente
comparabili con ciascun
Rischi
L’investimento in Hewlett Packard, espone l’investitore ai rischi riscontrabili nelle compagnie operanti in settori
fortemente correlati con il ciclo economico e caratterizzati da modelli produttivi ad alta intensità di capitale. I rischi
connessi all’esposizione al ciclo economico, nel caso di imprese high tech, è accresciuto da strutture produttive in
cui il ricorso al capitale è maggiore del lavoro, determinando una lievitazione della volatilità del risultato
economico in presenza di variazioni della domanda. Il rischio dell’investimento è anche accresciuto
dall’incertezza sulla futura strategia di sviluppo che seguirà la società, sicuri che in futuro l’amministratore
delegato non potrà sorvolare sulla necessità di ridisegnare l’attuale modello organizzativo di HP che finora
sembra non aver prodotto i risultati sperati. La scelta e l’implementazione di una nuova strategia potrebbe, nel
breve termine, render HP ancora più debole di fronte a concorrenti agguerriti come DELL ed IBM, dotati di
notevoli vantaggi competitivi non solo a livello organizzativo.
Riteniamo quindi che i rischi gravanti sulla società legati a fattori endogeni (quelli organizzativi) non siano inferiori
a quelli esogeni connessi con la minaccia dei competitors.
Si veda disclaimer in ultima pagina.
5
Analisi dei competitor
Tabella 4: Hewlett i principali competitors
Market Cap (Mln)
Var% 12 mesi
1 Year Beta vs S&P500
Min 1 Anno
Max 1 Anno
Var% dal min
Var% dal max
EPS 05
EPS 06
P/E 2005
P/E 2006
Revisione% stime EPS04 ultimo mese
Revisione% stime EPS05 ultimo mese
Hewlett
Packard
DELL
EMC
IBM
Lexmark
60.833
99.919
30.744
153.369
10.623
-7,7%
28,9%
-6,1%
-2,6%
0,5%
1,31
0,98
1,61
0,95
1,06
16,5
31,6
9,4
82,2
77,9
60.833
99.919
30.744
153.369
10.623
26,8%
27,1%
36,9%
12,1%
5,6%
-11,5%
-5,1%
-13,7%
-6,5%
-14,8%
1,5
1,7
1,6
1,9
0,5
0,6
5,6
6,2
4,5
5,0
13,9
25,1
25,7
16,5
18,3
12,5
21,3
20,9
15,0
16,3
-1,3%
3,2%
3,7%
1,4%
1,7%
0,6%
0,5%
2,5%
-0,7%
-1,2%
Dividend Yield 04 %
Net Debt 04 (Mln)
1,53%
0,00%
0,00%
0,78%
0,00%
-5.840
-4.250
-1.872
-12.357
-476
Fatturato 02 (Mln)
Fatturato 03 (Mln)
Fatturato 04 (Mln)
Fatturato 05 (Mln)
CAGR 02-05 Fatturato
72.346
35.404
5.438
81.186
4.356
73.061
41.444
6.237
89.131
4.755
79.905
49.205
8.229
96.503
5.314
86.140
57.254
9.555
102.998
5.890
6,0%
17,4%
20,7%
8,3%
10,6%
Ebit 02 (Mln)
Ebit 03 (Mln)
Ebit 04 (Mln)
Ebit 05 (Mln)
CAGR 02-05 EBIT
3.122
2.844
-436
9.492
516
4.541
3.544
448
10.859
594
5.035
4.254
1.085
11.577
732
Ebit Margin 02
Ebit Margin 03
Ebit Margin 04
Ebit Margin 05
Fonte: elaborazioni UBM su dati JCF Group
5.378
5.045
1.543
12.806
772
19,9%
21,1%
high
10,5%
14,4%
4,3%
8,0%
-8,0%
11,7%
11,8%
6,2%
8,6%
7,2%
12,2%
12,5%
6,3%
8,6%
13,2%
12,0%
13,8%
6,2%
8,8%
16,1%
12,4%
13,1%
Si veda disclaimer in ultima pagina.
6
Valutazione
Tabella 5: Analisi di sensitività
Gross margin
20%
21%
22%
23%
24%
25%
Tasso di crescita
2%
3%
$17,30
$18,00
$19,10
$20,80
$21,00
$23,00
$25,30
$22,90
$26,60
$27,50
$24,70
$29,70
4%
$20,50
$23,30
$26,10
$28,90
$31,70
$34,50
Fonte: UBM su dati societari
Per il calcolo del valore teorico di Hewlett Packard si è scelto di adottare il metodo dei flussi di cassa attualizzati
(DCF). Si è ipotizzato che il fatturato cresca tra il 2005 ed il 2007 ad un tasso medio annuo composto del 3,36%
(i valori utilizzati sono quelli di consensus) per convergere linearmente al 3% nel 2013. Dal 2013 all’infinito, il
modello presuppone che il tasso di crescita del free cash flow sia pari al 3%. I valori della CAPEX sono stati
assunti pari al 3% del fatturato, derivando un valore medio tra i principali competitor come Dell e IBM (nel 2003 il
valore era pari al 2,7%). Presupponendo una maggiore competizione nel mercato dei pc, notebook e server, il
gross margin è stato assunto decrescente; anche il peso percentuale delle spese operative sul fatturato è stato
ipotizzato decrescente. E’ ragionevole ritenere che il trend decrescente del gross margin venga compensato da
una parziale riduzione delle spese operative. Gli ammortamenti sono stati fatti convergere linearmente al livello
degli investimenti e lo stesso è stato fatto con il CCN la cui variazione annuale è stata fatta convergere
linearmente a 0.
Effettuando un’analisi di sensitività facendo variare i valori del gross margin di equilibrio ed il tasso di crescita di
lungo periodo si perviene ad un fair value di USD24,15 (lo scenario più probabile è quello che contempla un tasso
di crescita di lungo periodo del 3% ed un gross margin compreso tra il 21% ed il 24%).
Il metodo basato sul DCF restituisce un fair value scontato del 22,15% rispetto al valore ottenuto applicando il
metodo della somma delle parti. Ciò dimostra che se il nuovo amministratore delegato varasse un piano che
prevede lo spin off di alcune attività, l’upside potenziale del titolo sarebbe maggiore.
Si veda disclaimer in ultima pagina.
7
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