4 Analisi e stima del valore economico delle

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Corporate Finance
Ferrovie Emilia Romagna – ATC
Analisi e stima del valore economico delle società
partecipanti alla fusione
Bologna, 18 Ottobre 2011
ADVISORY
Indice
 Metodologie di valutazione
 Applicazione delle metodologie
 Sintesi delle risultanze
© 2011 KPMG Advisory S.p.A., an Italian limited liability share capital company and a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International
Cooperative ("KPMG International"), a Swiss entity. All rights reserved.
1
Metodologie di valutazione
Approccio di analisi
Approccio complessivo

I valori delle Società partecipanti alla fusione sono stati determinati in ipotesi di continuità aziendale ed in ottica cosiddetta ‚stand alone‛, ovvero a prescindere da ogni considerazione di
carattere economico e finanziario relativa agli effetti dell’operazione di fusione (quali ad es. eventuali risparmi di costi, sinergie di altro tipo od eventuali effetti di mercato attesi dall’ingresso
di soci privati o partecipazioni a gare pubbliche).

Secondo una consolidata prassi professionale, il processo di valutazione del capitale di Società coinvolte in un progetto di fusione si ispira al principio generale dell’omogeneità dei criteri di
valutazione. In tal senso, i metodi di valutazione adottati debbono essere ‚raffrontabili‛: nella fattispecie, trattandosi di Società con caratteristiche economiche ed operative analoghe, la
‚raffrontabilità‛ si è tradotta nella selezione di criteri e parametri che rispondono ad una medesima logica valutativa e risultano i più appropriati per le Società interessate.

Si ricorda infine che le valutazioni di fusione sono finalizzate alla stima di valori ‚relativi‛ delle società coinvolte e non di valori ‚assoluti‛ e che pertanto tali valori non potranno essere
assunti a riferimento in contesti diversi dalla fusione stessa.

Alla luce delle premesse metodologiche sopra richiamate e tenuto conto della finalità delle stime, dei criteri comunemente impiegati nella prassi valutativa, nazionale ed internazionale con
particolare riferimento alle società attive nel trasporto pubblico locale, delle caratteristiche proprie di ciascuna Società, del loro status di aziende controllate da Enti pubblici, è stato adottato
il metodo misto patrimoniale-reddituale con stima autonoma dell’avviamento (anche ‚metodo misto‛).

Tale metodologia consente di correlare la significativa componente patrimoniale delle Società al loro profilo reddituale atteso. Il metodo misto patrimoniale-reddituale è un approccio
analitico che determina il valore di una società in misura pari alla somma tra il suo patrimonio netto rettificato (inteso come somma del patrimonio netto contabile e delle rettifiche
determinate in funzione delle differenze tra valore corrente degli elementi dell’attivo e del passivo ed i corrispondenti valori iscritti a bilancio al netto dei relativi effetti fiscali potenziali) e
l’avviamento (o disavviamento) determinato attualizzando, per un numero limitato di anni, i sovraredditi (o sottoredditi) attesi rispetto al rendimento normale del patrimonio netto rettificato.
Il tasso di attualizzazione dei sovraredditi (sottoredditi) è pari al costo del capitale proprio della società.

Sulla base delle informazioni a nostra disposizione, abbiamo provveduto a determinare limitate rettifiche da apportare al patrimonio netto delle Società partecipanti alla fusione, al fine di
determinare il patrimonio netto rettificato; inoltre, sulla base di un’analisi dei dati prospettici sviluppati dalle Direzioni delle stesse a soli fini valutativi, si rileva che i redditi netti futuri sono
inferiori al rendimento ‚normale‛ del patrimonio netto rettificato, circostanza che da luogo ad un disavviamento reddituale. In tal senso è opportuno evidenziare che la presenza di
disavviamenti o, per contro, contenuti avviamenti reddituali è un elemento spesso riscontrabile nell’ambito dell’applicazione del metodo misto patrimoniale reddituale alle società operanti
nel settore TPL, caratterizzate da una significativa consistenza patrimoniale ed una redditività spesso inferiore o comunque non superiore al costo opportunità del capitale.

Come confronto, è stato, inoltre, preso a riferimento il patrimonio netto contabile al 30 giugno 2011 delle Società.

La scelta di non adottare metodologie di controllo alternative di natura ‚reddituale‛ è legata alla scarsa significatività dei risultati economici in società come quelle oggetto di valutazione,
attive nel business del TPL:

‒
come accennato in precedenza, tale tipologia di società è caratterizzata da una significativa consistenza patrimoniale e da una redditività della stessa molto contenuta, spesso inferiore
al costo opportunità del capitale stesso che pertanto porterebbe ad una sottostima dei valori di Equity Value. Nel caso in oggetto, l’applicazione di metodologie reddituali porterebbe a
valorizzazioni di entrambe le società inferiori di circa il 70%-80% rispetto a quelle risultanti da metodi patrimoniali;
‒
una valorizzazione interamente basata su redditi prospettici risulterebbe molto sensibile a: a) politiche di pianificazione economica-finanziaria delle due entità oggetto di fusione; b)
variazioni dovute al mutamento dello scenario regolamentare e normativo regionale; c) al rinnovo delle concessioni pubbliche o all’esito della partecipazione a gare pubbliche; d) in
generale, della situazione macro-economica e di finanza pubblica a livello nazionale.
Non sono inoltre stati presi in considerazione metodi di valutazione empirici derivanti da parametri di mercato quali quelli provenienti dai moltiplicatori espressi dai prezzi di borsa di aziende
quotate (‚Metodo dei Multipli di Borsa‛) o da recenti transazioni sul capitale di società operanti nel medesimo settore (‚Metodo dei multipli M&A‛), data la limitata comparabilità di realtà
quotate e/o la limitata disponibilità ed attendibilità informativa in merito ad operazioni similari.
2
Metodologie di valutazione
Approccio di analisi
Metodo misto patrimoniale-reddituale


Negli aspetti sostanziali, il metodo in oggetto permette di di comporre una sintesi dei profili di appetibilità correlabili sia alla dimensione patrimoniale che a quella reddituale implicita nel
patrimonio netto delle Società; ciò è possibile mediante:

il patrimonio netto rettificato alla data di riferimento della valutazione, inteso come somma del patrimonio netto contabile e delle rettifiche determinate in funzione delle differenze tra
valore corrente degli elementi dell’attivo e del passivo ed i corrispondenti valori iscritti a bilancio al netto dei relativi effetti fiscali potenziali. Relativamente a detti effetti fiscali,
l’opportunità della loro applicazione e la misura della relativa aliquota figurativa sono da valutarsi con riferimento a ciascun caso specifico, tenendo conto dell’imposta applicabile in
relazione alla natura della plus(minus)valenza nonché dell’effettiva probabilità di manifestazione dell’aggravio (sgravio) fiscale nell’orizzonte temporale di riferimento;

calcolo del valore dell’avviamento o disavviamento reddituale implicito nel patrimonio netto rettificato, sulla base del valore attuale dei sovra-redditi o sotto-redditi, ossia della differenza
positiva o negativa tra i redditi prodotti dalla Società in un orizzonte di pianificazione medio-normale e la remunerazione richiesta dagli azionisti per investimenti con rischiosità similare,
espressa in rapporto al Patrimonio Netto Rettificato. L’avviamento (o disavviamento), determinato attualizzando per un periodo di ‘n’ anni i sovraredditi (o sottoredditi) attesi rispetto al
risultato che può essere ritenuto ‘normale’ in rapporto al patrimonio netto rettificato, non inclusivo dell’eventuale patrimonio non investito nella gestione ‘caratteristica’ o riferito ad attività
alle quali non è possibile chiedere un rendimento normale (e.g. attività non a reddito).
In particolare, tale metodo si basa sull’applicazione della seguente formula:
W = K + an i’ (R - i K) + SA
dove:
W
= valore del capitale economico dell’azienda;
K
= valore del patrimonio netto rettificato, al netto dei beni non strumentali;
R
= risultato netto normalizzato;
SA
= valore dei beni non strumentali/altre attività non caratteristiche;
an  i’
= funzione di attualizzazione di una rendita posticipata della durata di n anni al tasso i’;
i
= tasso di rendimento sul capitale di rischio giudicato normale per il settore di appartenenza dell’azienda;
i’
= tasso di attualizzazione del sovra(sotto)reddito aziendale.
3
Applicazione delle Metodologie
Metodo Misto Patrimoniale-Reddituale – Rettifiche al patrimonio netto contabile

Il patrimonio netto della FER al 30 giugno 2011 è stato inizialmente rettificato per tener conto del conferimento in natura di ca. € 10 milioni (immobili e
materiale rotabile) da parte dell’attuale socio di maggioranza (Regione Emilia Romagna) che si perfezionerà in un momento antecedente la fusione. Ai fini
della determinazione del concambio in sede di fusione, il patrimonio della FER Trasporti dovrà pertanto riflettere gli effetti dell’aumento di capitale a
servizio del conferimento in precedenza avvenuto.

I contributi conto/investimenti per acquisti di materiale rotabile, impianti o macchinari sono evidenziati negli Stati Patrimoniali secondo la modalità tecnica
del risconto passivo, come rinvio di ‚ricavo pluriennale‛, la cui partecipazione in quote annue al Conto Economico controbilancia il valore degli
ammortamenti sul valore pieno d’acquisto.

Dal punto di vista tecnico valutativo i risconti (contributi ricevuti), in ipotesi di continuità della gestione del trasporto pubblico locale, possono considerarsi
come una rettifica di patrimonio netto in quanto fonte non onerosa ed essere ripresi a patrimonio netto, trattandosi di passività contabili che non
comportano una manifestazione finanziaria.

Nel caso in oggetto, non sono state considerate riprese a patrimonio netto per omogeneità con i valori dei redditi prospettici adottati come base di calcolo
dell’avviamento/disavviamento reddituale, che incorporano l’effetto a conto economico dei risconti e valorizzati per un numero limitato di anni (fino al
2014) inferiori comunque al completo riaccredito degli stessi.

Nel caso in oggetto, si è ritenuto che non sussistano ragioni sufficienti a riprendere a valore di mercato il valore di iscrizione del materiale rotabile,
nell’ipotesi che il valore di iscrizione approssimi il normale deperimento economico dei beni e non risultando perizie di terzi indipendenti che attestino il
valore di mercato della flotta.

Le partecipazioni sono iscritte al costo di acquisto, sostanzialmente in linea con i valori del patrimonio netto pro-quota.

In particolare, nel caso di FER è stato dedotto il solo avviamento contabile derivante dall’acquisizione del ramo d’azienda ferroviario di ATCM Modena e di
ATC Bologna (pari ad €1.846 mila), operazioni realizzate rispettivamente nel corso dell’esercizio 2008 e 2009.

E’ stato considerato l’effetto fiscale latente, dal momento che l’avviamento in oggetto risulta essere fiscalmente rilevante, e pertanto soggetto ad
ammortamento.
Conferimento Regione
Emilia Romagna in FER
Contributi conto
investimenti
Valore corrente delle
immobilizzazioni
Partecipazioni
Avviamenti
FER Trasporti
ATC post-scissione
Patrimonio netto rettificato
Patrimonio netto rettificato
€ '000
Patrimonio netto
30.06.2011
56.458
€ '000
30.06.2011
Patrimonio netto
45.061
9.973
Conferim ento RER
Patrimonio netto p ost conferimento
55.034
1.846
di cui Avviamenti (+)
Rettifiche
(1.846)
Storno Avviam ento
Effetto fiscale
Totale Rettifiche
Patrimonio netto rettificato (A)
56.458
31,4%
580
Totale Rettifiche
(1.266)
53.767
4
Applicazione delle Metodologie
Metodo Misto Patrimoniale-Reddituale – Avviamento/Disavviamento reddituale
Tasso di rendimento/
Costo del capitale
Reddito medio normale
atteso

Per quanto riguarda la determinazione del sovra/sottoreddito, il tasso di rendimento di mercato utilizzato per la stima di remunerazione del Capitale
investito è assunto pari al costo del capitale proprio (Ke) calcolato mediante l’applicazione del Capital Asset Pricing Model (CAPM), che definisce i
rendimenti attesi dal mercato per investimenti aventi diversi gradi di rischio.

Il tasso di rendimento, adottato anche per l’attualizzazione dei sovra/sottoredditi, è stato stimato pari al 6,6%, sulla base di:
–
Tasso risk-free con scadenza a 3 anni del 3,7% (rif. quotazione BTP 3 anni a settembre 2011);
–
Premio per il rischio di mercato pari al 5%;
–
Beta medio di settore pari a 0,59, nella versione unlevered : si assume infatti che le società del TPL abbiano, in condizioni strutturali di base, una
situazione di finanziamento mediante contributi pubblici che possa esonerarli dal ricorso al debito bancario.

Il reddito medio normale atteso è quello stimato a partire dalle proiezioni economiche per il periodo 2011-2014 fornite dalle Direzioni delle Società
partecipanti alla fusione per le sole finalità di stima del capitale economico, e comunque non oggetto di approvazioni consiliari da parte degli
Amministratori.

Le proiezioni economiche utilizzate incorporano effetti reddituali da manovre tariffarie ed i risultati dei progetti ed investimenti in fase di realizzazione e
completamento. Di conseguenza, il carattere aleatorio dei dati prospettici e delle proiezioni fornite induce a considerare l’avviamento/(disavviamento)
reddituale risultante, di natura incerta e, specie per quanto riguarda il settore dei trasporti pubblici, sensibile a variazioni del contesto regolamentare
regionale, oltre che dello scenario macro-economico e di finanza pubblica nazionale.
5
Sintesi delle risultanze
Applicazione del Metodo Misto Patrimoniale-Reddituale
ATC post-scissione
FER Trasporti
ATC post-scissione: Determinazione del Sovra/(Sotto) Reddito
€'000
2H 2011
Risultato d'esercizio
(153)(*)
FER Trasporti: Determinazione del Sovra/(Sotto) Reddito
2012 E
608
2013 E
995
2014 E
1.007
€'000
2H 2011
792(*)
Risultato d'esercizio
Am m ortam enti Avviam ento (netto tasse)
Risultato d'esercizio rettificato
Patrim onio netto rettificato
Costo del capitale proprio
Patrim onio netto rettificato
56.458
6,6%
Rendim ento norm ale atteso
Costo del capitale proprio
1.867
3.735
3.735
3.735
Sovra / (Sotto) reddito
(2.020)
(3.127)
(2.740)
(2.727)
Periodo di attualizzazione
0,50
1,50
2,50
Fattore di sconto
Valore Attuale Sovra / (Sotto) redditi
Avviamento / (Disavviamento) (B)
0,97
0,91
(1.957)
(2.840)
0,85
(2.334)
3,5
0,80
(2.179)
(9.311)
2014 E
900
949
43
85
85
1.099
85
835
985
1.034
1.184
6,6%
Rendim ento norm ale atteso
3.557
3.557
3.844
Sovra / (Sotto) reddito
1.778
(944)
(2.571)
(2.523)
(2.659)
Periodo di attualizzazione
0,50
1,50
2,50
Fattore di sconto
0,97
0,91
Valore Attuale Sovra / (Sotto) redditi
(914)
(2.336)
Avviamento / (Disavviamento) (B)
(7.524)
56.458
53.767
Equity Value al 30.06.2011 (A+B)
47.147
Equity Value al 30.06.2011 (A+B)
46.243
50,5%
2013 E
53.767
Valore relativo degli ap p orti
2012 E
Valore relativo degli ap p orti
0,85
(2.149)
3,5
0,80
(2.125)
49,5%
(*) Risultato di competenza periodo giugno-dicembre 2011, sulla base del preconsuntivo 2011 e situazione al 30 giugno 2011
6
Conclusioni – Determinazione dell’Equity Value
Principali conclusioni

La presente stima del 100% del capitale delle Società fa riferimento alla nozione di valore equo (‘Fair Value’), ovvero all’ammontare al quale le medesime potrebbero essere scambiate in
una libera transazione tra controparti consapevoli e indipendenti; la valutazione è stata condotta sulla base del metodo misto patrimoniale-reddituale, sulla base delle disponibilità informative
e tenendo in considerazione gli obiettivi dell’incarico.

Le stime sono state considerate con riferimento alla data del 30 giugno 2011 e considerano le due Società partecipanti alla fusione in ipotesi di continuità gestionale ed autonomia
operativa, senza tenere in considerazione eventuali effetti connessi alla futura integrazione tra i rispettivi business.

In considerazione degli obiettivi dell’incarico, le valutazioni sono state sviluppate tramite criteri omogenei: la stima dei valori economici è stata condotta nell’ottica di esprimere una stima
comparativa dei valori delle due realtà coinvolte.

Come confronto, è stato, inoltre, preso a riferimento il patrimonio netto contabile al 30 giugno 2011 di ATC post-scissione e FER Trasporti (post conferimento).

Con riferimento a quanto sopra, si ritiene di individuare i valori economici di FER Trasporti e ATC post-scissione rispettivamente compresi nell’intervallo €46,2-55 milioni ed €47,1-56,5 mln
come nella tabella sotto riportata.

Ai fini dell’Operazione, si esprimono i valori relativi degli apporti alla base dei concambi individuati dal metodo misto patrimoniale-reddituale.
Valorizzazioni - Determinazione Equity Value
Metodo Misto
Patrimonio
Netto Contab ile
ATC p ost-scissione (100%)
47.147
56.458
Valore relativo degli apporti
50,5%
50,6%
FER Trasp orti (100%)
46.243
55.034
49,5%
49,4%
€'000
7
Conclusioni – Determinazione dei valori relativi degli apporti e Concambi
Principali conclusioni

La determinazione del rapporto di cambio nelle operazioni di fusione richiede la valutazione comparativa del capitale della Società partecipanti alla fusione. In particolare, nella fusione per
unione l’obiettivo principale del processo valutativo è la stima dei valori relativi degli apporti delle Società partecipanti, che rappresenta l’espressione del ‚peso‛ attribuibile ad ognuna ed ai
rispettivi azionisti nell’ambito della nuova entità aggregata.

Successivamente alla stima dei valori relativi degli apporti, si procede alla determinazione dei rapporti di cambio tra le azioni della Società costituenda e le azioni delle Società partecipanti
alla fusione. Nel caso di FER Trasporti, trattandosi di una Srl in mancanza di valore nominale, si è assunta la suddivisione ideale in quote del valore nominale di €1,00.

I rapporti di cambio, riportati nella tabella sotto, derivano dalla relazione tra i valori relativi degli apporti ed il numero di azioni che compongono il capitale sociale della Società costituenda.
Valori relativi degli apporti e concambi
€'000
Num ero azioni/quote capitale sociale
Valore nom inale unitario (€)
Rapporti di cam bio

ATC p ostscissione
15.001.275
1,0
FER Trasp orti
53.491.428
1,0
50,48%
49,52%
2,305
0,634
Sulla base dei valori relativi degli apporti stimati e delle ipotesi di composizione di patrimonio netto della Società risultante dalla fusione, i rapporti di cambio nelle ipotesi di valutazione
secondo il metodo misto patrimoniale-reddituale sono rispettivamente:
– n. 2,305 nuove azioni della Società risultante dalla fusione per ogni azione ATC post-scissione posseduta;
– n. 0,634 nuove azioni della Società risultante dalla fusione per ogni quota FER Trasporti posseduta.
8
Conclusioni – Azionariato post-fusione
Azionariato post conferimento / scissione
ATC
Socio
Ante scissione (ATC)
Num .azioni
REGIONE EMILIA ROMAGNA
COMUNE DI BOLOGNA
PROVINCIA DI BOLOGNA
A.C.T. REGGIO EMILIA
PROVINCIA DI FERRARA
COMUNE DI FERRARA
PROVINCIA DI MANTOVA
PROVINCIA DI MODENA
PROVINCIA DI PARMA
PROVINCIA DI RAVENNA
PROVINCIA DI REGGIO EMILIA
PROVINCIA DI RIMINI
Totale
FER
Ante conferimento/
scissione (FER)
ATC p ost-scissione
Quota
Num .azioni
Quota
9.019.800
5.616.900
59,6%
37,1%
8.948.221
5.572.326
59,6%
37,1%
289.005
195.567
1,9%
1,3%
286.712
194.016
1,9%
1,3%
15.121.272
100,00%
15.001.275
100,00%
Post conferimento/
ante scissione (FER)
Post conferimento/
p ost scissione (FER Trasp orti)
Num .azioni
41.529.368
Quota
91,7%
Num .azioni
51.229.910,00
Quota
93,2%
Num .azioni
49.832.513
45.190
3.400.000
45.190
0,1%
7,5%
0,1%
45.190,00
3.400.000,00
45.190,00
0,1%
6,2%
0,1%
43.957
3.307.259
43.957
45.190
45.190
45.190
45.190
45.190
45.190
45.290.888
0,1%
0,1%
0,1%
0,1%
0,1%
0,1%
100,00%
45.190,00
45.190,00
45.190,00
45.190,00
45.190,00
45.190
54.991.430
0,1%
0,1%
0,1%
0,1%
0,1%
0,1%
100,00%
43.957
43.957
43.957
43.957
43.957
43.957
53.491.428
Azionariato post fusione
Metodo Misto
ATC post-scissione
Socio
REGIONE EMILIA ROMAGNA
COMUNE DI BOLOGNA
PROVINCIA DI BOLOGNA
A.C.T. REGGIO EMILIA
PROVINCIA DI FERRARA
COMUNE DI FERRARA
PROVINCIA DI MANTOVA
PROVINCIA DI MODENA
PROVINCIA DI PARMA
PROVINCIA DI RAVENNA
PROVINCIA DI REGGIO EMILIA
PROVINCIA DI RIMINI
Totale

Quota
93,2%
0,0%
0,1%
6,2%
0,08%
0,00%
0,08%
0,08%
0,08%
0,08%
0,08%
0,08%
100,00%
Ante fusione
Num .azioni
8.948.221
5.572.326
286.712
194.016
15.001.275
FER Trasporti
Quota
Post fusione
Num .azioni
Quota
59,6%
37,1%
20.625.542
12.844.143
30,1%
18,8%
1,9%
1,3%
660.867
447.202
1,0%
0,7%
100,00%
34.577.754
50,48%
Ante fusione
Num .azioni
49.832.513
Quota
93,2%
Post fusione
Num .azioni
31.595.101
Newco
Quota
46,1%
43.957
3.307.259
43.957
0,1%
6,2%
0,1%
27.870
2.096.887
27.870
0,04%
3,1%
0,04%
43.957
43.957
43.957
43.957
43.957
43.957
53.491.428
0,1%
0,1%
0,1%
0,1%
0,1%
0,1%
100,00%
27.870
27.870
27.870
27.870
27.870
27.870
33.914.948
0,04%
0,04%
0,04%
0,04%
0,04%
0,04%
49,52%
Post fusione
Num .azioni
31.595.101
20.625.542
12.872.013
2.096.887
688.737
447.202
27.870
27.870
27.870
27.870
27.870
27.870
68.492.702
Quota
46,13%
30,11%
18,79%
3,06%
1,01%
0,65%
0,04%
0,04%
0,04%
0,04%
0,04%
0,04%
100,00%
Non sono previsti regolamenti in contanti per frazioni di azioni non concambiate, stante l’arrotondamento al valore unitario più vicino del numero di azioni assegnate ai Soci delle
Società partecipanti alla fusione.
9

4 Analisi e stima del valore economico delle

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