Reagire alla crisi del debito pubblico in Europa

Milano, 10 aprile 2012
Alla ricerca del rendimento perduto
Dalle obbligazioni alle azioni. La ricerca del rendimento perduto passa attraverso un deciso cambio di
passo nella composizione dei portafogli di gestione patrimoniale da sempre incentrata su strumenti di
reddito fisso che oramai non garantiscono più i soddisfacenti rendimenti del passato. Il rischio più
comune è quello di lasciarsi ingannare dalla differenza tra rendimento nominale e reale: la redditività
depurata dall’effetto dell’inflazione. La realtà è chiara: con i tassi reali americani e tedeschi a cinque anni
abbondantemente negativi, il potere d’acquisto si sta progressivamente consumando.
Ma i rischi non si fermano certo qui. In un quadro macroeconomico in continua evoluzione, non possiamo
contare sul fatto che i tassi d’interesse rimangano a lungo su livelli così bassi. Negli Stati Uniti i tassi
sono scesi dal 15% del 1982 a quasi zero di oggi. Anche in Europa il trend al ribasso continua da quando
è nata la moneta unica. Insomma, è inevitabile che il ritorno alla normalità passi per la crescita del costo
del denaro, sia nominale sia reale, d’altra parte, non è mai stato così basso così a lungo. Negli Stati Uniti
l’unico picco negativo che si ricordi risale al 2003, ma fu solo un periodo breve.
I tassi di interesse tedeschi a 10, 5 e 2 anni.
Camperio Sim S.p.A. Strategie d’investimento - aprile 2012
Nel caso dell’Italia abbiamo avuto forti oscillazioni nell’ultimo periodo ma il tasso reale di interesse non
è molto remunerativo. Inoltre nel leggere i numeri si commette spesso un errore di fondo: il differenziale
di rendimento, lo spread, non è alto solo per colpa dei rischi legati al debito italiano, ma soprattutto
perché la Germania rende troppo poco. E non potrebbe essere altrimenti, dal momento che
nell’immaginario collettivo le obbligazioni tedesche sono percepite come uno dei beni rifugio per
eccellenza.
Così, con l’inflazione che in Europa viaggia sopra il 2% e in Italia intorno al 3% per avere rendimenti
reali positivi è necessario investire in obbligazioni a lunga scadenza. Ma, anche in questo caso, il basso
rendimento non giustifica il rischio insito in tutti i titoli governativi, come dimostra il caso della Grecia.
Alla luce di quanto è accaduto è evidente che le responsabilità siano da imputare anche, e soprattutto, alle
istituzioni europee. Basti pensare al ruolo giocato dalla Bce che prima ha incentivato le banche a
comprare titoli di Stato sollevandole dall’obbligo di mettere capitali a riserva, poi, quando è stato evidente
che la ristrutturazione del debito ellenico fosse un passaggio obbligatorio, ha imposto gli stress test sulle
stesse banche. Una mossa che ha costretto i principali gruppi europei a ricorrere a ingenti aumenti di
capitale che hanno travolto il mercato.
Evoluzione del tasso di interesse reale europeo a 5 anni.
Camperio Sim S.p.A. Strategie d’investimento - aprile 2012
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L’incertezza del quadro normativo e la sempre più scarsa affidabilità dei governi hanno alimentato una
corsa sfrenata verso i titoli obbligazionari di più alta qualità, diventati nuovi beni rifugio. Tutto ciò ha
determinato una bolla comprovata dal basso rendimento delle obbligazioni. La situazione quindi non è
migliore sul fronte dei corporate bond che, tuttavia, a differenza dei titoli di Stato, sono sottoposti a una
legislazione più severa e attenta a protezione degli investitori. I rendimenti, però, sono ancora modesti e
certo insufficienti a ripagare i rischi che corriamo negli investimenti. Le maggiori aziende si indebitano
attraverso il mercato non per un reale bisogno di liquidità, ma soprattutto per sfruttare l’opportunità di un
costo del debito estremamente conveniente. Al punto che i corporate bond europei a cinque anni con un
rating BBB hanno un ritorno reale vicino a zero. Insomma come dice Warren Buffett il reddito fisso è
passato da una situazione in cui garantiva ritorni senza rischi a una in cui garantisce rischi senza ritorni:
da “risk free return a return free risk”.
Siamo quindi convinti che la ricerca del rendimento perduto passi per l’investimento azionario che, certo,
non è a buon mercato in assoluto, ma è estremamente interessante se valutato in confronto al reddito fisso.
Basti pensare, poi, che negli ultimi 14 anni l’economia globale è più che raddoppiata, mentre i principali
mercati azionari sono invariati. La norma generale, invece, è che le Borse crescano di più, e certo non di
meno, dell’economia. A questo si aggiunga che il confronto tra i tassi a 5 anni e l’earning yield (il
rapporto tra Eps e prezzo delle azioni) mostra titoli a buon mercato: vicini ai minimi degli ultimi 50 anni.
Ecco perché investire in azioni rappresenta oggi un’opportunità con un migliore “reward on risk” rispetto
al mercato obbligazionario.
Confronto tra earning yield azioni US e indice Standard & Poor’s 500.
Camperio Sim S.p.A. Strategie d’investimento - aprile 2012
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L’economia mondiale non è certo priva di rischi: dalla crisi in Europa all’incertezza legata alle elezioni in
Francia che potrebbero cambiare gli equilibri economici e politici dell’Eurozona, dalla minaccia dell’ Iran
con possibili aumenti del prezzo dell’ energia alla difficoltà di un accordo politico sul debito USA. Senza
dimenticare che le grandi Banche Centrali stanno perseguendo una politica monetaria espansiva con
ingenti iniezioni di liquidità che causerà un probabile forte rialzo dell’inflazione.
Quindi è indispensabile proteggere un investimento azionario con la strategia dinamica di riduzione della
volatilità utilizzando opzioni quotate.
Il mercato azionario è ricco di buone opportunità soprattutto nei titoli di alta qualità. Per costruire e
fortificare il nostro portafoglio ideale non si deve prescindere da alcuni elementi oggettivi. Innanzitutto, la
facilità di accesso al credito. In questo caso il mercato è il termometro migliore, un rendimento basso
delle obbligazioni societarie è un ottimo indicatore, quando un’azienda si indebita con facilità a basso
costo non ha certo bisogno del giudizio delle agenzie di rating che hanno tempi di reazione estremamente
lenti, come nel caso dell’Italia lo scorso inverno: per i titoli di Stato il mercato chiedeva premi di rischio
sempre più alti, ma per le agenzie di rating la qualità del debito non calava mai. Altrettanto importante è
la diversificazione geografica: una società con esposizione più aperta soffre meno gli andamenti
congiunturali sfruttando le potenzialità anticicliche dei singoli paesi. Fattori importanti sono poi la
crescita del dividendo, testimone della solidità di bilancio e le prospettive del settore in cui opera
l’azienda, la sostenibilità quindi del suo business nel lungo periodo.
In conclusione, un investimento azionario protetto dalla strategia delta offre un “return on risk” migliore
di un investimento a reddito fisso.
Camperio Sim
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Esempio di titoli corrispondenti ai nostri criteri di valutazione
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