Dicembre 2007

Numero 40
Dicembre 2007
Dicembre 2007
In questo numero,
numero,
L’EDITORIALE
pag. 2
Anche quest’anno volge al termine, e penso che molti tra voi lettori, investitori od operatori di mercato che siate, se lo lasceranno molto volentieri alle spalle!
CONTRIBUTI
“Il Mercato Alternativo del Capitale: sviluppo del territorio e valorizzazione
dell’investimento”
Antonio Governale – Direttore Generale
pag. 4
PRO MAC
Regole semplici, contributo allo sviluppo del territorio, buone prospettive per la valorizzazione dell’investimento: queste, in sintesi, le principali caratteristiche che riscontreranno gli investitori del MAC, il Mercato Alternativo del Capitale, partito ufficialmente lo scorso 17 settembre…
“I fondi pensione internazionali raggiunti dalla nuova sfida dello sviluppo sostenibile: i fattori ESG entrano nella valutazione degli investimenti.”
Simonetta Bono – SRI Business Development
pag. 6
Vigeo Italia
Nel mese di novembre si è tenuta a Parigi la conferenza annuale TBLI – Triple Bottom
Line Investing…
“Il Fondo PPP ITALIA: uno strumento di investimento nel settore italiano delle
infrastrutture”
Luca Vaiani – Responsabile gestioni a rendimento assoluto e fondi chiusi
pag. 11
Fondaco SGR
Il tema degli investimenti infrastrutturali è particolarmente dibattuto negli ultimi tempi, soprattutto in considerazione dell’avvio di talune iniziative di dimensioni considerevoli …
APPROFON
PPROFONDIMENTI
“La crescita della liquidità in Europa”
pag. 14
Dal Rapporto di Previsione dell’Associazione Prometeia, marzo 2007
PILLOLE
“La congiuntura economica e i mercati finanziari ad ottobre/novembre 2007”
pag. 20
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L’EDITORIALE
II).
L’effetto sui portafogli è stato quindi
proporzionalmente molto più dirompente rispetto alle precedenti crisi, quasi
esclusivamente
concentrate
sull’azionario, benché profonde e rapide. Sono stati infatti coinvolti i portafogli che noi definiamo “Core”, che normalmente rappresentano tra l’80% ed il
100% del patrimonio, essendo deputati
a massimizzare la probabilità di raggiungimento degli obiettivi di breve
termine.
A
nche quest’anno volge al termine, e penso che molti tra voi
lettori, investitori od operatori
di mercato che siate, se lo lasceranno
molto volentieri alle spalle!
E’ stato l’anno dei “subprime”, ormai
entrati nel vocabolario di addetti ai lavori e non, evocando il triste ricordo
delle “dotcom” o dei famigerati “TMT” di
fine millennio scorso.
In realtà la crisi estiva di liquidità, originata dalle crescenti difficoltà del mercato immobiliare USA (peraltro già evidenti a febbraio!), non ha rappresentato semplicemente lo scoppio di una bolla, come avvenne pur drammaticamente allora.
Anche le partecipazioni azionarie strategiche hanno visto ridurre il loro valore
di mercato, sovente in misura rilevante,
soprattutto nel caso delle partecipazioni
bancarie detenute dalle Fondazioni. La
loro frequente immobilizzazione a bilancio e sempre buona redditività da dividendo consola solo parzialmente quando la riduzione del prezzo è così importante. Ovviamente anche la redditività
generata da operazioni in derivati di incremento della redditività e diversificazione del rischio specifico è venuta meno o è stata negativa nel secondo semestre del 2007, per cui i conti economici potranno in alcuni casi risentirne
nel confronto con il 2006.
Se proprio dobbiamo trovare un paragone in natura, e dato il triste prossimo
anniversario, questa crisi ci ha ricordato
il terribile tsunami orientale. Seppur visibile da tempo da chi fosse dotato dei
necessari sensori, l’ondata si è abbattuta sul sistema finanziario improvvisamente, trascinando via fin da subito gli
avamposti più instabili (fondi hedge ed
absolute return a forte leva sulle cartolarizzazioni più estreme), ma poi lasciando le proprie torbide acque a ricoprire vivi e morti, macerie e costruzioni
solide e recuperabili.
Sebbene sempre nell’occhio del ciclone,
dei media ma anche delle Autorità di
Vigilanza e addirittura dei Governi,
l’industria degli hedge funds ha dimostrato elevata consistenza sia della raccolta netta che della performance. In
particolare i fondi di fondi di diritto italiano, ancora agevolati fiscalmente rispetto agli internazionali, hanno saputo
abbinare a questo vantaggio competitivo la capacità di diversificare tra strategie e fondi sottostanti, fornendo risultati più che soddisfacenti, pur incappando
Ne è nata la peggiore crisi di fiducia
dell’epoca moderna all’interno del sistema finanziario, che solo il massiccio
e tempestivo intervento delle Banche
Centrali è riuscito a mitigare, pur con
effetti ancora tangibili sui tassi di interesse (Euribor vs tasso ufficiali di sconto) e presto tali (maggiore razionamento del credito, anche in vista di Basilea
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Capitale (MAC) ed al Partenariato Pubblico Privato (PPP) permetteranno di
approfondire queste due tematiche, sulle quali sono benvenuti, come sempre
da parte del buon ANTEO, commenti e
richieste di approfondimento da parte
dei nostri affezionati lettori (scrivete a
[email protected]).
in qualcuno dei fondi internazionali in
default (a partire da quelli delle majors
Goldman Sachs e Bearn Sterns).
Urge invece un serio ripensamento
complessivo delle gestioni cosiddette
“Absolute Return”, nate per il superamento dell’approccio a benchmark, con
l’obiettivo di allineare investitore e gestore su un comune target di redditività, da perseguire con continuità. Ebbene in molti casi, al di là delle confortanti
dichiarazioni di intenti, i processi (gestionali, di risk management e di comunicazione) sottostanti a queste gestioni
si sono rivelati a dir poco inadeguati.
Lo stesso concetto di investimento socialmente responsabile (SRI) dovrà essere interessato da opportuni ripensamenti, alla luce di quanto avvenuto nel
corso del 2007. Il solo screening dei titoli detenibili in portafoglio si mostra
sempre più inadeguato rispetto ad un
maggiore attivismo verso le aziende
partecipate in termini di responsabilità
sociale dell’impresa (CSR), ma anche
nei confronti dei gestori patrimoniali
utilizzati rispetto ai loro processi ed alle
procedure
di
interazione
con
l’investitore. Ospitiamo sul tema SRI un
intervento specialistico, che ci aggiornerà su come si stanno muovendo i
principali operatori europei, in attesa
che anche in Italia cresca la sensibilità
verso quella che, non ci stanchiamo mai
di ripeterlo, non è un’asset class, ma
una filosofia complessiva di investimento del patrimonio.
Gli investimenti alternativi tendono da
tempo ormai ad esserlo sempre di meno, nel senso di una crescente direzionalità rispetto all’azionario, mentre lo
rimangono eccome nel senso di incorporare forme di rischio che compensano
la minore volatilità (es: rischio di liquidità/liquidabilità, rischio di credito e di
controparte,…). Il punto è che questi rischi
finora
sono
stati
assunti
dall’investitore istituzionale italiano medio con insufficiente consapevolezza.
Presentiamo quindi in questo numero di
ANTEO due nuove opportunità di investimento davvero alternative, non tanto
per la forma giuridica o tecnica, quanto
per la valenza socio-economica di investimenti di questo tipo, soprattutto per
investitori istituzionali i cui stakeholders
non sono certamente insensibili ad esigenze quali:
•
•
Al consueto auspicio di fornirvi una lettura interessante si accompagnano i più
cordiali auguri di buone Feste dalla redazione di ANTEO, dal team di PROMETEIA Advisor Sim e da tutta PROMETEIA
Spa.
rafforzare la capitalizzazione del tessuto
di piccole - medie imprese (97,5% del
totale imprese con fatturato minore di 2
milioni, che occupano il 57,5% del totale dipendenti – dati al 2005);
sostenere iniziative congiunte tra settore pubblico e privato, per la infrastrutturazione socio-economica del Paese.
I due contributi che ospitiamo su ANTEO, dedicati al Mercato Alternativo del
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CONTRIBUTI:
IL MERCATO ALTERNATIVO DEL CAPITALE: SVILUPPO DEL
TERRITO
TERRITORIO E VALORIZZAZIONE DELL’INVESTIMENTO
- il ricorso all’indebitamento con le banche;
Antonio Governale,
Direttore Generale
- la cessione di una quota significativa
del capitale a un fondo di private equity
o venture capital per affrontare
un’importante fase di transizione, in
partnership con un investitore istituzionale;
PRO MAC
R
egole semplici, contributo allo
sviluppo del territorio, buone
prospettive per la valorizzazione
dell’investimento: queste, in sintesi, le
principali caratteristiche che riscontreranno gli investitori del MAC, il Mercato
Alternativo del Capitale, partito ufficialmente lo scorso 17 settembre.
- la quotazione su un mercato regolamentato per ottenere la massima visibilità collocando le azioni agli investitori.
Il MAC facilita l’incontro tra domanda e
offerta del capitale di rischio, senza vincoli nella gestione e consentendo
l’ingresso a soci di minoranza.
Sono iniziate da poco le prime contrattazioni e già c’è un grande fermento intorno a questo formidabile strumento di
sviluppo a disposizione delle PMI italiane.
Rappresenta, quindi, una possibilità in
più per le imprese che vogliono crescere e aumentare la propria capitalizzazione, anche in vista delle regole di Basilea 2 che renderanno più difficile
l’accesso al credito per chi è meno capitalizzato, imponendo la ricerca di canali
alternativi.
Il tessuto produttivo italiano è infatti
caratterizzato in misura significativa
dalla presenza di imprese di piccola e
media dimensione che costituiscono,
più che negli altri paesi dell’Unione Europea, un fattore critico per lo sviluppo
dell’economia italiana.
Caratteristiche principali del MAC sono
l’estrema semplificazione delle procedure ed il notevole abbattimento dei costi
di accesso. Non esistono parametri dimensionali e di capitalizzazione per
l’accesso al mercato, e non è previsto
un limite minimo per il flottante.
L’idea del MAC è stata sviluppata su iniziativa del sistema bancario italiano con
lo scopo di facilitare l’accesso delle PMI
al capitale di rischio, avvicinandole agli
investitori e sostenendo il loro processo
di innovazione e di crescita.
Alla luce di tali caratteristiche, sul mercato possono operare unicamente i
classici investitori professionali (Banche,
Assicurazioni, SGR, etc), ovvero gli altri
soggetti, incluse le persone fisiche, che
possano chiedere di essere considerati
Fino ad oggi, infatti, le PMI italiane intenzionate ad aprire il proprio capitale
per sostenere l’innovazione e accelerare
la crescita avevano tre possibilità:
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tali ai sensi della MIFID.
Il MAC è anche un’interessante opportunità di investimento – in un’ottica di
medio-lungo periodo dato che si rivolge
esclusivamente ad investitori professionali – in grado di poter offrire rendimenti potenzialmente superiori alla
media.
Sono previsti precisi obblighi informativi
a carico degli emittenti, per garantire
trasparenza e visibilità. In particolare,
gli emittenti sono obbligati a comunicare sistematicamente il bilancio, la semestrale, le operazioni straordinarie, le
attività significative relative alla vita aziendale, e tutte le informazioni necessarie affinché gli azionisti possano esercitare i propri diritti.
Come risulta dallo schema seguente, infatti, la performance negli ultimi 5 anni
del mercato AIM Inglese – il riferimento
naturale a cui si ispira il MAC adattandolo alle caratteristiche fondamentali
della realtà italiana – è nettamente superiore a quella degli altri listini internazionali.
Figure chiave del MAC sono lo Sponsor
e lo Specialist. Lo Sponsor è la banca
del territorio vicina all’azienda sia geograficamente sia in termini di supporto
all’imprenditore e guida lo stesso nel
processo di accesso al mercato e nelle
successive comunicazioni. L’altra figura
chiave è lo Specialist, che valuta la società, cura il collocamento presso gli investitori professionali, fa mercato sul
titolo e cura le ricerche per gli investitori.
E allora ecco la chiave di volta: uno
strumento in grado di agevolare la crescita delle imprese, favorire lo sviluppo
del territorio, e offrire in prospettiva un
rendimento soddisfacente: perché no?
L’evoluzione dei principali indici borsistici negli ultimi
cinque anni (dal 1/01/03 al 07/11/07)
Indici borsistici
FTSE AIM
All-Share
+89%
MIBTEL
+68%
FTSE
100
+59%
Dow
Jones IA
0%
+55%
50 %
5
100 %
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CONTRIBUTI:
I FONDI PENSIONE
PENSIONE INTERNAZIONALI
INTERNAZIONALI RAGGIUNTI DALLA
NUOVA SFIDA DELLO SVILUPPO
SVILUPPO SOSTENIBILE
forte spinta all’integrazione tra analisi
finanziaria tradizionale e analisi extrafinanziaria specializzata.
Simonetta Bono
SRI Business Development–Vigeo Italia
Sempre di più, a livello mondiale, l’SRI
(Social Responsible Investing) si è
sganciato dalla semplice gestione di
prodotti “specifici” per venire considerato nella prospettiva del mainstreaming,
cioè della progressiva integrazione di
elementi di responsabilità sociale nella
complessa attività di investimento.
I
fondi pensione internazionali
raggiunti dalla nuova sfida dello sviluppo sostenibile: i fattori
ESG entrano nella valutazione degli
investimenti.
Nel mese di novembre si è tenuta a Parigi la conferenza annuale TBLI – Triple
Bottom Line Investing - il consueto appuntamento internazionale sui temi
ESG, Environmental, Social and Governance. Investitori, gestori e professionals di tutto il mondo si sono confrontati sulle tematiche rilevanti della sostenibilità. Vigeo Italia era presente e qui
delinea alcune importanti evidenze emerse a livello mondiale per i fondi
pensione.
Anche i fondi pensione internazionali,
indipendentemente dalle loro dimensioni, sono stati raggiunti dalla sfida dello
sviluppo sostenibile e della responsabilità sociale. Alcuni di questi, in occasione di una tavola rotonda di TBLI dal titolo “Challenges of Integrating ESG
into Pension Funds” si sono confrontati, mettendo in luce l’eterogeneità dei
loro approcci nei confronti degli investimenti socialmente responsabili e offrendo modelli illuminanti di Sustainable
Investments.
Il quadro che ne emerge è incoraggiante: ne citiamo alcuni, come esempi di
best practice a livello internazionale, tra
i molti che integrano le istanze ESG nei
loro processi di investimento.
La comunità finanziaria internazionale si
è dimostrata nel tempo sempre più
sensibile ed interessata ai temi sociali
ed ambientali e alle valutazioni extrafinanziarie per i loro processi di investimento.
La sostenibilità dello sviluppo, vista come un elemento di competitività, si è
tradotta non solo in una diversificazione
e specializzazione di prodotti (ad esempio quelli legati al “climate change”,
nelle sue varie forme), ma anche in una
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ABP – Olanda
Fondo pensione per i lavoratori dell’amministrazione pubblica e del settore educativo.
E’ il secondo fondo pensione più grande al mondo
Asset: 265 miliardi/$, di cui l’80% gestito internamente
Aderenti: 2.500.000
zioni al management delle imprese in
modo da esercitare forme di pressione e
di influenza sulle politiche di gestione.
Le istanze ESG sono tenute in grande
considerazione da ABP, al punto da integrare valutazioni extra-finanziarie nelle
decisioni di investimento.
ABP utilizza criteri di esclusione per i
propri investimenti, non investendo in
imprese o stati che non rispettano i diritti
umani e le libertà fondamentali dell’uomo.
La corporate governance è il tema centrale nell’investment policy del fondo, che
richiede elevati standard di trasparenza,
indipendenza e rispetto per gli azionisti di
minoranza da parte delle società in cui
investe. Per tale ragione ABP ha creato
un team di analisti coinvolti a tempo pieno in attività di analisi di corporate governance, voto ed engagement.
Inoltre:
gestisce un fondo internazionale
di 190 milioni $ - attraverso Loyalis Global – che seleziona imprese con elevati profili sociali e
ambientali;
ABP vota in tutte le società olandesi in
cui è investita, attraverso partecipazione
diretta alle assemblee. Per le imprese internazionali, si avvale dei servizi di proxy
voting offerti dagli advisor di corporate
governance.
nell’autunno 2006 ha investito
363 milioni $ nel Climate Change Capital’s Carbon II fund, un
fondo settoriale gestito da Climate Change Capital che investe in imprese operative nel
comparto dell’energia pulita e
del
risparmio
energetico.
Effettua inoltre attività di engagement,
attraverso l’invio di lettere o comunica-
TIAA CREF - Usa
E’ il maggior fornitore al mondo di servizi finanziari e – fra l’altro – offre
piani pensionistici ai docenti e ricercatori ed ai dipendenti del settore universitario, medico e culturale.
Asset: 406 miliardi/$ complessivi, gestiti sia internamente che esternamente.
Aderenti: 3.200.000 lavoratori
dagli anni Settanta, quando dialogava
con il management delle imprese al fine
E’ un investitore attivo sul tema SRI
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Politiche di engagement sono effettuate soprattutto nei confronti di quelle
imprese che hanno registrato una performance finanziaria debole o evidenziato un basso profilo in qualche area della
responsabilità sociale. Al riguardo, recentemente TIAA-CREF ha lavorato sulla
questione “Sudan”.
di incoraggiarle a prendere misure
contro l’Aparthied in Sud Africa.
Al suo interno ha istituito un Comitato di Corporate Governance e Responsabilità Sociale che stabilisce le
Linee Guida e supervisiona le attività
di investimento.
TIAA-CREF incoraggia le imprese americane e internazionali a buone pratiche sui temi ambientali, dei diritti umani, del rispetto della comunità, della sicurezza dei prodotti.
Negli anni Novanta nasce il CREF Social Choice Account, un fondo di investimento socialmente responsabile, che
attualmente gestisce asset per 9 miliardi/$ e che si avvale dell’agenzia di
rating KLD.Il fondo esclude imprese che
operano nei settore del tabacco, alcool,
gioco d’azzardo, armi ed energia nucleare. Sono incluse le imprese migliori del
loro settore di appartenenza, per quanto riguarda gli aspetti sociali ed ambientali.
Vota presso le assemblee delle società ove possibile, in linea con il codice
di corporate governance delineato dal
Comitato interno.
FRR – Francia
Fondo pensione statale francese di “riserva”, creato per garantire il
funzionamento del sistema pensionistico nel lungo periodo.
Asset: 42 miliardi/$, gestiti esternamente
cializzati nella
degli emittenti,
Il fondo ha adottato una politica di investimento socialmente responsabile
sin dalla sua costituzione (1999), ispirandosi ai Principles for Responsible
Investment (PRI), di cui FRR è stato
uno degli investitori promotori.
scelta
nell’incoraggiare i gestori ad integrare aspetti sociali ed ambientali nella loro politica di selezione dei titoli
(mainstream),
ispirandosi ai principi
contenuti nei UN Global Compact Principles.
Questo approccio è
applicato agli asset
che sono gestiti senza
una vera e propria politica SRI.
La politica di investimento socialmente
responsabile di FRR si esprime:
nel voto sulla base di linee
guida emesse da organizzazioni internazionali;
nell’approccio best-in-class
utilizzato dai gestori SRI spe-
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Calpers - USA
Fondo pensione dipendenti publici californiani. E’ il primo fondo pensione americano e il terzo nel mondo per dimensione di assets
Asset: 250 miliardi/$, gestiti internamente.
sta di imprese caratterizzate da una modesta creazione di valore rispetto ai loro concorrenti e dalla mancanza di pratiche di governance, in modo da iniziare il percorso di
azionariato attivo nei loro confronti.
E’ il leader in tema di corporate governance, intesa come strumento in grado di
creare valore per un investimento. Sin
dagli anni Ottanta Calpers ha avviato
un’intensa attività volta ad influenzare attivamente la governance delle grandi imprese quotate, al punto che diversi ricercatori hanno analizzato ed evidenziato il
“Calpers Effect”, ossia l’aumento di valore
per l’azionista generato dalle attività di
engagement di Calpers.
La politica di investimento nei paesi emergenti da parte di Calpers richiede il rispetto di standard minimi riguardanti la
stabilità politica, le libertà civili, la trasparenza e l’adesione alle convenzioni internazionali sul rispetto dei diritti umani e del lavoratore.
I principi a cui si ispira sono contenuti nel
GSP, Global Sullivan Principles of Social Responsibility, un codice di condotta globale e volontario finalizzato a migliorare le performance economiche, sociali ed ambientali delle imprese e basato
sul principio-guida che una solida struttura di corporate governance sia in grado di
generare performance finanziarie nel lungo periodo.
Nel corso del 2006 Calpers ha deciso di non
investire in nove società che operavano in
collegamento con il governo del Sudan, responsabile di complicità nel genocidio nella
regione del Darfur.
Calpers vanta un importante track record
anche in iniziative ambientali:
•
ha investito 200 milioni $ in un portafoglio focalizzato su imprese che investono
in energie pulite ed alternative,
Calpers ha redatto un proprio codice di
comportamento, il Global Principles of
Accountable Corporate Governance,
sulla base del quale vota in tutte le assemblee delle imprese in portafoglio (domestiche e internazionali). Si avvale di un
team di ricerca interno oltre che di provider esterni. Ha adottato un sistema di reporting trimestrale per informare il consiglio di amministrazione sulle politiche di
voto.
•
ha selezionato gestori sulla base della
loro attività di screening ambientale, conferendo in gestione 500 milioni $
•
ha investito 75 milioni $ in un Index
fund KLD che seleziona imprese in base
all’impatto ambientale che generano.
Parallelamente all’attività di voto, Calpers
effettua engagement nei confronti di
quelle imprese che presentano potenziali
rischi per il portafoglio complessivo. Sistematicamente viene individuata una li-
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CIA – Svizzera
Fondo pensione dipendenti pubblici ed insegnanti del Cantone di Ginevra
Asset: 5 miliardi/$, gestiti esternamente.
Aderenti: 35.000
Il fondo pensione ha adottato una politica
di investimenti socialmente responsabili dal 1996. Il processo di investimento comprende criteri di esclusione,
in quanto il fondo non investe in imprese
che realizzano più del 5% del loro fatturato nei settori armi, tabacco, gioco
d’azzardo, energia nucleare e produzione
di organismi geneticamente modificati.
Il fondo, inoltre, utilizza un indice di responsabilità sociale per alcune gestioni
passive.
Per la selezione degli emittenti paese,
CIA si avvale dei rating paese forniti da
agenzie di rating sociale ed ambientale.
Nel 1997 - insieme ad altri organismi
previdenziali svizzeri – il fondo CIA ha
fondato Ethos, un’organizzazione non
profit finalizzata a promuovere lo sviluppo
sostenibile,
attraverso
l’attività
di
engagement.
Nelle selezione del gestore, il fondo CIA
richiede le competenze per un approccio
best in class nella scelta degli emittenti,
con il quale si scelgono e si sovrappesano
nei portafogli le imprese che dimostrano
la maggiore attenzione agli aspetti ambientali, ai diritti umani e dei lavoratori.
CIA vota in tutte le assemblee delle imprese svizzere in cui è investito, seguendo i consigli di voto emessi da Ethos.
ERAFP - Francia
Fondo pensione dipendenti pubblici francesi
Asset: 4 miliardi/$, gestiti esternamente.
Aderenti: 48.000
Nel 2005 il fondo ha iniziato a considerare
nella politica di investimento, gli aspetti
sociali ed ambientali, e a partire dal
marzo 2006 ha adottato delle Linee Guida a cui uniformarsi nel processo di selezione delle imprese.
lavoro, assenza di corruzione e riciclaggio
di
denaro)
e
la
salvaguardia
dell’ambiente (livelli di emissioni CO2 e
tasso di inquinamento).
Per l’investimento in emittenti Paesi viene
tenuto in considerazione il rispetto delle
convenzioni internazionali. ERAFP ha deciso di non investire in quegli stati americani in cui la pena di morte è ancora in
uso.
Nella valutazione degli emittenti (sia imprese, sia paesi) sono considerati di primaria importanza il rispetto dei diritti
umani (assenza di discriminazione, liberta di espressione, adeguate condizioni di
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CONTRIBUTI:
IL FONDO PPP ITALIA: UNO STRUMENTO DI INVE
INVESTIMENTO
NEL SETTORE ITALIANO DELLE INFRA
INFRASTRUTTURE
nell’efficienza che questi operatori portano, nella maggiore certezza dei tempi di
realizzazione e dei costi associati, nella
corretta ripartizione (vale a dire a condizioni di mercato) dei rischi di costruzione,
disponibilità dell’opera e gestione della
stessa e, in aggiunta, nella capacità di
fornire soluzioni innovative nell’ambito
della strutturazione finanziaria dei progetti.
Luca Vaiani, responsabile gestioni a
rendimento assoluto e fondi chiusi
Fondaco SGR
I
l tema degli investimenti infrastrutturali è particolarmente dibattuto negli ultimi tempi, soprattutto in considerazione dell’avvio di
talune iniziative di dimensioni considerevoli. Ed in effetti l’argomento pare
posto correttamente in funzione del deficit di opere di interesse pubblico che
caratterizza l’Italia rispetto agli altri Paesi industrializzati. Il 2° rapporto
sull’attuazione della Legge Obiettivo
redatto dal Servizio Studi della Camera
riconosce l’esistenza di questo gap e
stima in oltre 264 miliardi di euro il fabbisogno di capitali per finanziare un
programma di investimenti in grado di
ridurre tale deficit.
Nonostante appaia chiaro il “caso di investimento” di fondo, occorre non nascondere quelle che sono le maggiori
criticità che caratterizzano questo mercato che, è opportuno ricordare, è ancora
“giovane”, relativamente poco efficiente,
poco trasparente, e dotato di un impianto
normativo/legislativo che, seppure di
gran lunga migliore di quello che ha caratterizzato gli anni passati, non ha ancora trovato una stabilità che possa garantire un contesto di riferimento certo agli
operatori del settore (si veda a questo
proposito la cancellazione del diritto di
prelazione nell’ambito della procedura
negoziata introdotta dal secondo decreto
correttivo al Codice degli Appalti).
I limiti posti dal Trattato di Maastricht,
e la situazione debitoria del nostro Paese,
non permettono di recuperare tale gap
utilizzando la spesa pubblica, canale che
ha dimostrato nel passato i propri limiti
sia in termini di efficacia nel soddisfare la
domanda esistente, sia in termini di efficienza con riferimento alle modalità di
costruzione e gestione delle opere pubbliche.
Vale la pena sottolineare, con specifico
riferimento al segmento del partenariato
pubblico-privato, che in Italia rappresenta oggi circa un terzo del mercato totale
dei lavori pubblici, che margini di miglioramento sono possibili anche nell’ambito
della relazione tra operatori privati poiché
l’ingresso di investitori finanziari (ed in
particolare dei fondi di investimento) nel
capitale delle società di progetto titolari
di concessione di costruzione e gestione
può consentire agli operatori industriali
(società di costruzione) di diluire la pro-
Appare dunque chiaro che se si vuole
aumentare in modo significativo la dotazione di infrastrutture del nostro Paese è
necessario coinvolgere i capitali privati. Il
valore aggiunto portato da investitori
privati è rintracciabile in prima battuta
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pria partecipazione azionaria, e quindi di
poter deconsolidare dal proprio bilancio il
debito della SPV, e in ogni caso di liberare risorse che possono essere utilizzate
per finanziare la crescita e lo sviluppo di
nuovi progetti.
Dal punto di vista delle strategie seguite dai fondi attivi in questo mercato una
distinzione importante è quella tra investimenti di tipo greenfield e di tipo brownfield: mentre i primi si riferiscono a
nuovi progetti nella loro fase di sviluppo,
e accrescono il patrimonio infrastrutturale,
i progetti cosiddetti brownfield riguardano l’investimento in progetti maturi e già
nella fase di gestione. Per questi ultimi la
rischiosità attesa è, a parità di condizioni,
minore rispetto a progetti greenfield nonostante frequentemente il grado di leva
finanziaria sia maggiore. Anche le competenze tecniche richieste agli operatori
finanziari possono differire: per opere già
attive il contributo dell’ingegneria finanziaria è maggiore ed è necessaria la capacità di gestione di business maturi,
mentre nel caso di progetti in fase di sviluppo sono richieste competenze distintive nella definizione e gestione dei rischi,
in modo particolare per le opere caratterizzate da elevato rischio di mercato.
La capacità di un operatore finanziario
di creare relazioni stabili con i partner
coinvolti nella gestione della concessione
(principalmente costruttori e gestori
dell’opera) rappresenta un vantaggio
competitivo importante che può consentire l’accesso ai progetti migliori, anche
attraverso l’investimento in portafogli
composti da una pluralità di progetti, e di
poter
efficacemente
programmare
l’attività di investimento. Vantaggi di
questo tipo non sono ovviamente gratuiti
e dipendono dalla capacità dei fondi di
apportare valore aggiunto nell’ambito
degli strumenti di finanziamento e della
capacità di strutturare l’operazione, anche dal punto di vista della corretta distribuzione dei rischi; a questo proposito
può essere rilevante la flessibilità apportata nella struttura azionaria della società
di progetto, che vede il fondo di investimento presente per un periodo variabile
tra 5 e 7 anni, ma con un ruolo attivo nel
consentire alla struttura azionaria di modificarsi coerentemente con la distribuzione dei rischi nel tempo, e cioè con
peso maggiore per il costruttore nella
fase
iniziale
e
per
il
gestore
dell’infrastruttura nella sua fase operativa.
Sub-Sector Definitions
Nella tabella qui sotto si riportano le
principali metriche di rischio e rendimento
attesi
dei
diversi
sotto-settori
nell’ambito degli investimenti in infrastrutture, che sono nel complesso caratterizzati da prevedibilità dei flussi di cassa e modesta capital appreciation, mentre i rischi sono principalmente di natura
regolamentare (politica), operativa e di
(il)liquidità.
Risk
Profile
Expected
Expected
Cash Yield Equity Return
(IRR)
Expected
Appreciation
Potential
Toll Roads: Operating / Brownfield
Low
4-9%
8-12%
Limited
Private Public Partnerships -- PPPs
Low-Medium
6-12%
9-13%
Very Limited
Regulated Assets
Low-Medium
6-10%
10-15%
Limited
Railroads
Airports
Medium
Medium
8-12%
5-10%
14-18%
15-18%
Yes
Yes
Toll Roads: Development / Greenfield
Medium
3-5%
12-16%
Yes
Medium-High
High
8-10%
4-12%
15-20%
12-25%
Yes
Yes
Communications Networks
Power Generation
12
Dicembre 2007
In questo contesto il fondo PPP Italia, che
è un fondo chiuso di tipo “private equity”
gestito da Fondaco SGR e che utilizza
FIN.OPI S.p.A. come advisor, ha un patrimonio di 120 milioni di Euro, è specializzato negli investimenti in infrastrutture di interesse locale e privilegia gli investimenti
di tipo greenfield.
La ragione dell’interesse per il settore delle infrastrutture, e del nostro impegno per
il tramite del fondo, risiede nella combinazione tra valutazione delle opportunità di
investimento e sostegno alle necessità infrastrutturali del territorio. Riteniamo che
sia possibile apportare valore aggiunto in
un mercato ancora in fase di sviluppo e
che, nonostante a questa fase iniziale siano associati rischi aggiuntivi, valga la pena
essere first mover e riuscire a costruire
una posizione solida, credibile e di lungo
periodo in questo settore.
13
Dicembre 2007
APPROFONDIMENTI
do (Fig.1).
La crescita della liquidità in Europa
Fig. 1
Dal Rapporto di Previsione
dell’Associazione Prometeia
Marzo 2007
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
gen-00
C
ome ampiamente pronosticato la
Banca Centrale Europea ha recentemente rialzato i tassi di interesse di 25 punti base portandoli su
un valore pari a 3.75 per cento. La decisione, giustificata col timore di una
crescita dell’inflazione nella zona euro
nel medio-lungo periodo, si basa su due
principali ragioni di inquietudine.
Crescita M3 e Inflazione
6
5
4
3
2
1
ott-01
lug-03
apr-05
0
gen-07
M3 (var.% sul corr, mm a tre mesi)
tasso di crescita di referenza BCE-4.5%
inflazione (dx)
inflazione escluso energia (dx)
La seconda ragione di preoccupazione,
della quale passiamo a occuparci, riguarda invece la crescita dell’aggregato
M3 che in gennaio si è attestata al 9.8
per cento, rimanendo la più alta
dall’introduzione dell’Euro. Tale crescita
è da alcuni considerata con preoccupazione, come fonte potenziale di instabilità dei mercati reali e finanziari. Diciamo subito che non condividiamo questa
seconda preoccupazione. Il nostro punto di vista è che i saggi di interesse di
mercato hanno la capacità di reagire
prontamente a eventuali eccessi di offerta di attività liquide, di fatto impedendo che tali eccessi di offerta si scarichino sui mercati reali, come pure evitando che i mercati finanziari delle attività meno liquide vengano segnatamente coinvolti nel processo di aggiustamento.
La prima riguarda i possibili effetti della
crescita del prezzo del greggio sulla
stabilità dei prezzi. È utile ricordare
come nel periodo fra il 2001 e il 2005 il
prezzo del petrolio sia quasi triplicato in
termini reali e sia aumentato di oltre il
500 percento in termini nominali. Usualmente gli effetti degli incrementi
sull’economia si dispiegano con un lag
temporale e ciò fa supporre che, nonostante la caduta delle quotazioni del
greggio registrata di recente, l’area Euro possa risentire del passato caropetrolio ancora per qualche tempo, in
concomitanza della robusta crescita
sperimentata nel 2006 e delle buone
previsioni per il 2007. Ciò detto, gli ultimi
aggiornamenti
sull’andamento
dell’inflazione nella zona euro mostrano
come questa si mantenga relativamente
bassa all’1.8 per cento, fatto che sembrerebbe attenuare le preoccupazioni su
un effetto consistente del passato aumento del prezzo del petrolio sul livello
dei prezzi, per lo meno nel breve perio-
È tuttavia importante riconoscere che
l’espansione monetaria è da anni consistente e sostenuta. Il tasso di crescita
della domanda/offerta di moneta ha superato il valore di riferimento, fissato
14
Dicembre 2007
conote e monete in circolazione e i depositi a vista, nel periodo fra il 2001 e il
2003 sia stata nettamente più robusta
della crescita di M2 o M31 che, invece,
rappresentano forme di risparmio fruttifere a breve scadenza2 . Non si può escludere che sulla crescita di M1 abbia
influito anche il “tesoreggiamento” praticato dagli immigrati nell’area Euro e
dai residenti nei paesi dell’Est che ancora non fanno parte dell’Uem. Per quanto
riguarda l’andamento periodale, la
quantità di M1 detenuta dal sistema è
passata da una modesta crescita
all’inizio del 2001 a una crescita decisamente vigorosa (11.5 per cento e oltre su base annua) a partire dall’agosto
del 2003, in concomitanza con un clima
di estrema incertezza sui mercati finanziari.
dalla Bce al 4.5 per cento, per più del
2.5 per cento in media all’anno dal
2001 ad oggi (Fig. 1).
La crescita dell’aggregato monetario
principale (M3) non è stata uniforme
nel tempo. Anche la semplice ispezione
grafica delle serie storiche permette di
identificare un break nell’andamento dei
tassi di crescita di M3 in corrispondenza
della fine del primo semestre del 2003.
Tale break ha comportato una inversione di tendenza rispetto agli alti tassi di
espansione monetaria registrati precedentemente che si è protratta fino almeno alla prima metà del 2004, con
una sostanziale e marcata decrescita
degli aggregati monetari e con conseguenti tassi di crescita di M3 vicini ai
valori di riferimento della Bce per la
prima
volta
dagli
inizi
del
2001.Successivamente, dalla seconda
metà del 2004 in poi, la liquidità ha iniziato a crescere nuovamente in maniera
robusta fino al picco registrato nel mese
di gennaio di quest’anno.
Fig. 2
Le dinamiche di crescita della domanda
di moneta in Italia hanno ricalcato tendenzialmente quelle europee, con una
più che robusta crescita di M3 dal 2001
fino almeno ai primi mesi del 2002, crescita comunque superiore alla media
europea. Anche in Italia la crescita di
moneta ha visto prevalere la componente più liquida, M1. Come per l’area
Euro,
in
concomitanza
con
l’abbassamento dei tassi di interesse
dal 2003 si è evidenziato un cambiamento di tendenza con una decrescita
di M3.
Volatilità mercati finanziari
e crescita aggregati
monetari
12
40
10
35
30
8
25
6
20
4
15
2
0
gen-00
Dal 2004 in poi, tuttavia, si è tornati ad
una più rapida espansione del credito
con tassi di crescita di M3 simili o di poco superiori alla media europea.
10
ott-01
lug-03
apr-05
5
gen-07
M3 (var.%)
M1 (var.%)
DJ Eurostoxx 50, st. deviation annualiz.(dx)
Quali sono le cause della crescita della
moneta nel periodo 2001-2007 e del
Anche nelle componenti di M3 sono identificabili due fasi. La Fig.2 mostra
come la crescita di M1, l’aggregato monetario più liquido che contiene le ban-
1
L’andamento di M2, non mostrato nel grafico per brevità,
segue molto da vicino quello di M3.
2
M2 comprende M1, i depositi rimborsabili su preavviso
non superiore ai 3 mesi e i depositi con durata prestabilita non
superiore ai due anni detenuti presso le IFM e le amministrazioni centrali. M3 comprende, invece M1, M2 e strumenti negoziabili come operazioni contro termine, quote di partecipazioni a fondi comuni monetari e i titoli di debito con scadenza
non superiore a 2 anni emessi dalle IFM.
15
Dicembre 2007
break fra il 2003 e il 2004? In che modo la strategia di reazione della Bce di
un abbassamento dei tassi di interesse
fra il 2001 e il 2003 e un loro rialzo a
partire dal 2005 si è correlata
all’andamento della crescita nella domanda di moneta?
tando a una riduzione dei tassi di interesse dal 4.25 per cento dell’agosto
2001 al 2 per cento in giugno 2003. I
bassi, e gradualmente decrescenti, tassi
di interesse praticati dalla Bce nel periodo a partire dal 2001 hanno consentito, e probabilmente stimolato, spostamenti di risorse da impieghi del risparmio a più lungo termine verso
strumenti maggiormente liquidi fra il
2001 e il 2003 mutando la struttura
della base monetaria a favore di una
sua maggiore liquidità relativa.
Da più parti 3 si sostiene come
l’apparente ciclicità nella crescita di M3
sia sostanzialmente dovuta a due differenti cause, di cui la prima di carattere
congiunturale (fra il 2001 e il 2003) e la
seconda più strutturale e più strettamente legata alla politica monetaria
della Bce (fra il 2004 e il 2007).
Anche una semplice analisi grafica
sembra non contraddire tale tesi. La
Fig. 2 evidenzia come, almeno fino alla
seconda metà del 2003, la crescita nella
volatilità dei mercati finanziari (catturata
qui
dalla
standard
deviation
dell’indice Dow Jones Eurostoxx 50) si
sia accompagnata a una crescita nella
domanda di moneta ed in particolare di
liquidità. Come posto in evidenza dal
presidente della Bce, “following several
years of robust monetary growth, the
liquidity situation in the euro area is
ample by all plausibile measures”4.
Viene argomentato come la crescita
della domanda di moneta fra il 2001 e il
2003 sia stata sospinta da un generale
clima di incertezza a livello mondiale
dovuto principalmente a shock di natura esogena (per loro natura non prevedibili) fra i quali l’attacco alle torri gemelle, la guerra in Afghanistan e in Iraq
e gli scandali finanziari nelle due Americhe. Questi fenomeni hanno evidentemente concorso all’estrema volatilità
dei mercati finanziari a livello mondiale
il cui apice è stato raggiunto nella prima
metà del 2002. La risposta dal lato della
domanda di moneta è stato pertanto
uno shift di risorse dai mercati azionari
verso assets più sicuri con una conseguente richiesta di liquidità progressivamente maggiore da parte degli operatori. D’altro canto, le autorità monetarie (negli Stati Uniti innanzitutto)
hanno convalidato (o forse incoraggiato) questa domanda riducendo via via i
tassi di interesse, al fine di minimizzare
gli effetti negativi sulla crescita economica della situazione di incertezza.
Dunque, se fino al 2003 sarebbe stata
l’incertezza dello scenario economico a
livello globale (e non solo) ad accrescere la preferenza per la liquidità e a
spiegare la crescita di M3 in tutte le sue
componenti, più complessa appare
l’analisi del periodo più recente, quando
probabilmente cause molteplici stanno
sovrapponendo i propri effetti.
Anche in Europa, a fronte della più che
considerevole espansione del credito
nell’area Euro, la strategia della Bce si è
rivelata ampiamente permissiva por-
Un ruolo potrebbe essere stato giocato
dalla ripresa dell’attività economica, che
prende l’avvio in questo stesso periodo
e che vede un rafforzamento del ciclo
delle esportazioni e degli investimenti.
Tuttavia l’andamento degli aggregati
monetari rapportati al PIL non sembra
dare molta sostanza a questa ipotesi
(Fig. 3): è “come se” la velocità di cir-
3
Carstensen (2004), Greiber e Lemke (2005), Carpenter e
Lange (2002), vari Bollettini mensili Bce.
4
Introductory statement, Jean-Claude Trichet, Presidente
della Bce, 8 Marzo 2007.
16
Dicembre 2007
colazione della moneta avesse continuato a ridursi. Si potrebbe dunque
pensare che sia in atto una progressiva
correzione strutturale delle abitudini riguardanti le scorte monetarie e la domanda di investimenti liquidi in senso
lato.
Fig. 3
Tuttavia, già dalla seconda metà del
2004, l’aggregato M3 riprende a crescere a ritmi più che sostenuti, nonostante
il ritrovato clima di fiducia sui mercati
finanziari. È interessante notare come
la crescita della domanda di moneta,
trainata principalmente da household
holdings nel periodo 2001-2003 6 , sia
stata invece, in questa seconda fase,
sostenuta dalle imprese (non-financial
corporations 7 ) e, in particolare, da intermediari finanziari non bancari (nonmonetary financial intermediares).
Aggregati monetari su Pil
(%)
3.0
1.3
1.2
2.8
1.1
2.6
Fig. 4
1.0
2.4
2.2
0.9
14
0.8
12
Tassi d'interesse e crescite
di M1 e M3-M1
5
4
10
2.0
0.7
mar-00 lug-01 nov-02 mar-04 lug-05 nov-06
M3
M1 (dx)
8
3
6
2
4
1
2
D’altro canto, i bassi tassi di interesse
di policy non hanno contrastato la spinta su M3. In concomitanza con
l’ulteriore abbassamento dei tassi di interesse al 2 per cento a metà del 2003
la crescita di M3 inizia a diminuire anche per l’aumento del costo-opportunità
di detenere moneta in forma liquida rispetto ad un suo potenziale impiego in
attività a rendimento più elevato, divenute meno rischiose per la riduzione di
volatilità nei mercati azionari. Dalla
prima metà del 2003 fino almeno al
primo trimestre del 2004 si è assistito,
pertanto, ad un periodo di aggiustamento caratterizzato da bassi tassi di
interesse e moderata diminuzione nella
volatilità dei mercati finanziari 5 . Situazione che ha avuto l’effetto di ridurre la
crescita di M3, lasciando invece invariata la crescita di M1.
0
gen-00
ott-01
lug-03
apr-05
0
gen-07
tassi interesse Bce (dx)
M3-M1 (var. %)
M1
La fase più recente necessita dunque di
ulteriori approfondimenti. Innanzitutto,
l’analisi del contesto internazionale.
Come sottolineato recentemente anche
dalla Bce8, un insieme di fenomeni sta
da tempo generando una eccedenza di
risparmio, ex ante, rispetto agli investimenti.
Facciamo riferimento al ruolo svolto
dalle IMF dei Paesi asiatici, in particolare le banche centrali, le quali hanno in6
A riconferma della reazione importante da parte dei piccoli risparmiatori e delle famiglie al generale clima di incertezza fra il 2001 e il 2003.
7
Non financial corporations sono definite come unità istituzionali le cui transazioni distributive e finanziare sono distinte
da quelle dei corrispettivi proprietari e la cui principale attività è
la produzione di beni e servizi non finanziari.
5
Anche se non va dimenticato che ciò si associava a una
instabilità geopolitica ancora importante all’indomani
dell’invasione in Iraq nel marzo del 2003 e a prospettive incerte sul prezzo del petrolio.
8
L. Bini Smaghi in un intervento effettuato il 14 marzo, reperibile sul sito della Bce.
17
Dicembre 2007
lante e degli aggregati monetari maggiormente liquidi con un decremento
del tasso di crescita di M1 a fronte di
una crescita complessiva di M3 che è
tuttavia rimasta fra le più alte sperimentate dall’introduzione dell’Euro (Fig.
3).
vestito negli ultimi anni una parte considerevole delle proprie risorse in securities denominate in dollari e euro aumentandone la domanda e diminuendone i rendimenti. La maggiore integrazione dei mercati finanziari, inoltre, ha
con probabilità determinato la percezione da parte degli investitori di una
maggiore sostituibilità fra i titoli di Stato dell’area dell’euro e quelli degli Stati
Uniti il cui effetto muoverebbe, nuovamente, nella direzione di un decremento dei premi a termine e verso una
maggiore sincronizzazione dei cicli economici nelle due aree. Dunque, la liberalizzazione dei movimenti di capitale
ha incanalato, più o meno efficientemente, tali flussi di risparmio verso
prodotti finanziari “sicuri” e prevalentemente liquidi nelle economie avanzate, mantenendone bassi i rendimenti e
appiattendo la curva per scadenze.
In particolare, la riduzione nella crescita
di M1 sperimentata negli ultimi mesi è
stata principalmente dovuta ad un decremento nel tasso di variazione del circolante e del tasso relativo ai depositi
overnight. Contemporaneamente, la
crescita dei depositi a breve termine
(diversi da overnight deposits) così come la crescita dei depositi con durata
prestabilita fino a due anni hanno contribuito invece alla crescita complessiva
di M3.
Il cambiamento nella struttura complessiva di M3 può essere spiegata dal
differente andamento dei tassi di interesse sui depositi overnight e su quelli a
termine. L’ispezione dei dati evidenzia
come a partire dal maggio del 2005 si
verifichi un aumento nel divario (fino a
quel momento estremamente ristretto)
fra la remunerazione dei depositi a termine rispetto a forme di risparmio
maggiormente liquide come i depositi
overnight. Tale differenziale avrebbe
implicato uno shift fra le due forme di
liquidità a favore dei depositi a termine
attenuando pertanto la crescita di M1 e
lasciando invariata quella complessiva
di M3.
Evidentemente, le cause alla base
dell’appiattimento della curva dei rendimenti sia in Europa che negli Stati Uniti sono state anche altre, non ultime
la ritrovata fiducia nei mercati, lo stabile controllo dell’inflazione e la moderata
crescita economica, che avrebbero concorso a produrre aspettative ottimistiche sul medio-lungo periodo e contribuito ad una diminuzione dei premi a
termine.
Infine, le riforme pensionistiche e più in
generale il processo di invecchiamento
della popolazione nelle economie avanzate, avrebbero incoraggiato lo sviluppo
dei fondi pensione, sortendo l’effetto di
stimolare ulteriormente la domanda di
securities a lungo termine, contribuendo a ridurne i rendimenti.
Pertanto, sebbene la politica monetaria
abbia determinato sostanziali effetti di
sostituzione all’interno di M3, la crescita
nella domanda di liquidità non sembra
arrestarsi. Come nota la Bce 9 , è
“l’appiattimento della curva dei rendimenti che tende a scoraggiare gli spostamenti di portafoglio da attività liquide ad attività meno liquide, cosicché
l’incremento dei tassi di policy tende ad
All’interno di questo contesto macroeconomico, l’effetto più evidente della
politica di rialzi dei tassi di interesse
sembra essere stato quello di una riduzione nella crescita della moneta circo-
9
18
Bini Smaghi, cit.
Dicembre 2007
avere un effetto limitato sul tasso di
crescita degli aggregati monetari: le
Banche centrali stanno conducendo
studi approfonditi sulla questione.”10.
Il recente rialzo dei tassi di interesse
(avvenuto questo stesso mese) può essere pertanto considerato come una risposta ai segnali di potenziale incremento dell’inflazione derivanti dalla più
che duratura espansione del credito in
congiuntura con la robusta crescita economica del 2006 (attestatasi al 2.9
per cento), le buone previsioni per il
2007 e il ritrovato clima di fiducia nei
mercati. Ulteriori aumenti dei tassi di
policy nell’area euro potranno essere
presi in considerazione dalla Banca
Centrale Europea in relazione agli sviluppi dell’inflazione e in risposta alle
decisioni della politica monetaria della
Fed.
10
Come evidenziato, inoltre, dalla Federal Reserve 10 a
partire dalla seconda metà del 2004 l’economia statunitense
così come quella europea ha sperimentato un graduale decremento nei rendimenti delle securities a lungo termine. In
particolare, si argomenta come “since June 2004 […] the fall in
forward rates seen in the Treasury market has occurred in private yields as well. These patterns have also appeared in securities not denominated in dollars. For example, over the
same period, longer-term government and swap yields in the
United Kingdom and the euro area have moved appreciably
lower”.
19
Dicembre 2007
PILLOLE
USA:
La congiuntura economica e i mercati finanziari a ottobre / novembre 2007.
C
•
La crescita economica è risultata in
accelerazione nel terzo trimestre,
all’1.2% su base congiunturale; dallo spaccato del Pil è emerso in particolare una ripresa dei consumi privati, a fronte di un ulteriore indebolimento degli investimenti privati residenziali.
•
La revisione al rialzo espressa nella
seconda release (dall’1% della stima
preliminare) è imputabile ad una
migliore valutazione del contributo
proveniente dall’estero.
•
Gli indicatori qualitativi continuano
tuttavia a scontare una fase di rallentamento nel breve termine, a riflesso dell’ulteriore correzione del
mercato immobiliare.
ONGIUNTURA ECONOMICA
Negli ultimi mesi sono stati diffusi i dati relativi all’attività economica
del terzo trimestre. Si sono evidenziati
tassi di crescita del Pil in accelerazione
e al di sopra delle attese per i principali
paesi. E’ rimasto inoltre sostenuto il
ritmo di espansione delle maggiori economie emergenti. Di conseguenza, in
virtù dell’effetto trascinamento dovuto
all’ultimo dato trimestrale, sono state
riviste al rialzo le stime di crescita economica annuale per il biennio 2007-’08.
Dopo aver raggiunto quotazioni record,
i prezzi del petrolio a fine novembre
hanno registrato una lieve attenuazione, attestandosi poco al di sopra dei 90
dollari al barile.
UEM:
La crescita economica dell’area Euro è
risultata in accelerazione nel terzo trimestre, pari allo 0.7% rispetto allo
0.3% precedente.
Andamento trimestrale del Pil reale
(tassi di crescita % sul precedente)
Lo spaccato del Pil ha evidenziato una
netta ripresa degli investimenti privati, i
quali nel periodo precedente erano stati
penalizzati anche da fattori climatici. In
lieve attenuazione il contributo dei consumi; l’apporto della domanda estera è
invece risultato negativo.
1,5
1,2
0,9
1,0
0,7
0,5
0,4
0,3
GIAPPONE:
0,0
-0,5
Stati Uniti
Q4-06
-0,5
Giappone
Uem
Q1-07
Il Pil giapponese è tornato a crescere
nel terzo trimestre: +0.4% rispetto al 0.5% precedente- In ripresa la domanda estera e gli investimenti privati,
Q2-07
Q3-07
20
Dicembre 2007
sebbene il contributo di questi ultimi alla crescita economica sia ancora negativo.
CONGIUNTURA FINANZIARIA
Dalla metà di ottobre si sono ripresentate le incertezze sui mercati finanziari
già intraviste nei mesi estivi, ancora
una volta connesse alle vicende dei mutui statunitensi ad elevato rischio. A
novembre i mercati azionari sono risultati particolarmente penalizzati, soprattutto sui comparti finanziari, a fronte di
fenomeni di flight-to-quality verso gli
strumenti obbligazionari governativi. In
consistente allargamento i corporate
spread, in modo particolare sul comparto più rischioso, invertendo la temporanea dinamica instaurata a metà settembre.
Il dato è stato tuttavia rivisto al ribasso
rispetto alla stima preliminare (+0.6%),
in virtù di una minore valutazione degli
investimenti privati e delle scorte.
Dai dati della Banca Centrale Europea è
emerso che gli istituti finanziari
dell’Uem hanno operato un netto inasprimento delle condizioni creditizie nel
corso del terzo trimestre, sia per i prestiti alle imprese che per quelli finalizzati all’acquisto di abitazioni. Relativamente alle imprese, l’inasprimento ha
riguardato in particolare le grandi imprese e gli orizzonti di medio-lungo termine. Secondo la Federal Reserve,
nell’ultimo quarto dell’anno le banche
statunitensi hanno operato un restringimento degli standard di concessione
delle linee di credito anche per i mutui
non sub-Prime (Prime e non tradizionali).
Per quanto concerne il mercato dei
cambi, il dollaro è risultato in progressivo indebolimento nei confronti dell’euro
e dello yen, guidato dalle prospettive di
maggior rallentamento dell’economia
statunitense e quindi da una gestione
monetaria probabilmente più espansiva
delle attese; il rapporto dollaro-euro ha
sfiorato quota 1.49 prima di assestarsi
intorno a valori meno elevati.
Inasprimento delle condizioni creditizie
Credito al
consumo
Prestiti per
l'acquisto di
abitazioni
Prestiti alle
imprese
35
30
25
MERCATI OBBLIGAZIONARI: I mercati obbligazionari sono risultati in progresso negli ultimi due mesi, con
l’indice JP Morgan globale che attualmente presenta una performance positiva pari a circa il 2% dalla fine di settembre. Le rinnovate turbolenze finanziarie, ancora legate alle criticità del
mercato creditizio, hanno consolidato la
preferenza degli investitori per gli strumenti obbligazionari governativi.
31
(saldo netto delle banche che hanno riportato un
restringimento delle condizioni creditizie)
valori %
20
15
12
10
5
0
-1
-5
-10
-3
-1
-3
fonte: Banca Centrale Europea
Q4 2006
Q1 2007
Q2 2007
Q3 2007
L’indice obbligazionario Usa ha registrato un aumento più consistente, pari al
4.1%; i mercati scontano infatti un net-
21
Dicembre 2007
to peggioramento delle aspettative relative all’economia americana, particolarmente esposta all’ulteriore aggiustamento del mercato sub-prime. Più
contenuto il rialzo per l’indice Uem, pari
a circa l’1.2% rispetto al termine del
terzo trimestre.
0,5
0,0
103
102
101
Corporate Spread
(punti base)
29/12/06
30/03/07
29/06/07
28/09/07
11/12/07
100
(indici JP Morgan)
/0
06 7
/1
0/
0
14 7
/1
0/
0
22 7
/1
0/
0
30 7
/1
0/
0
07 7
/1
1/
0
15 7
/1
1/
0
23 7
/1
1/
0
01 7
/1
2/
0
09 7
/1
2/
07
28
/0
9
Usa
Uk
Emergenti (in US$)
ott-07
104
nov-07
1,0
set-07
1,0
ago-07
2,0
lug-07
1,5
giu-07
3,0
mag-07
2,0
apr-07
4,0
mar-07
2,5
feb-07
5,0
gen-07
Valori %
(DX)
Mercati obbligazionari Gvt.
(base 28.09.07)
99
6,0
3,0
dic-06
Return Index in Val. Loc.
105
Corporate spread
3,5
Usa BBB
Uem BBB
Usa H.Y.
Uem H.Y.
BBB
120
119
124
169
228
Usa
High Yield
312
306
312
416
542
BBB
73
64
64
105
141
Uem
High Yield
262
245
241
368
483
Uem
Jap
MERCATI AZIONARI: I corsi azionari
sono calati per quasi tutto il mese di
novembre e, nonostante il recupero
delle ultime settimane, l’indice MSCI
World attualmente presenta una performance negativa, dall'inizio del quarto
trimestre, e di poco inferiore al 2%. In
particolare tensione il comparto bancario, con downgrade e previsioni di nuove svalutazioni per molti istituti. Nel
bimestre ottobre-novembre la borsa
americana ha perso quasi il 3%, a fronte di un calo più lieve per l’Uem (0.6%). In consistente calo le piazze
emergenti, in particolare Asia ed America Latina, come solitamente avviene
nelle fase di ribasso per gli indici caratterizzati da una maggiore volatilità.
Rendimenti mercati
Emergenti
obbligazionari (in val. loc.)
Usa Uem Uk
Jap
(inUS$)
ottobre-novembre 4,1% 1,5% 2,8% 1,2%
2,1%
Ytd 9,2% 1,8% 3,8% 2,1%
6,3%
Dalla metà di ottobre gli spread corporate sono tornati in allargamento, coerentemente con le maggiori criticità del
contesto finanziario. A fine novembre
gli spread corporate investment grade
(rating BBB), nei confronti dei titoli governativi, sono aumentati fino a quota
220 punti base negli Stati Uniti e a quota 130 pb nell’area Euro. Sebbene elevati, i livelli raggiunti su tale comparto
risultano inferiori ai massimi di fine
2002. I rendimenti dei titoli High Yield
hanno registrato un rialzo decisamente
più consistente: al termine di novembre
i relativi spread, nei confronti dei titoli
governativi, si sono attestati intorno a
quota 555 pb negli Usa e a 490 pb
nell’area Euro.
22
Dicembre 2007
115
cia sui mercati finanziari. Attualmente
le aspettative sul mercato dei derivati
risultano comunque più espansive rispetto alla view Prometeia che, sebbene
sia stata rivista anch’essa verso il basso, sconta un’impostazione più neutrale
per la seconda parte del prossimo anno.
Mercati azionari
(base 28.09.07)
Price Index in Val. Loc.
110
105
100
95
I rendimenti governativi di medio-lungo
termine hanno raggiunto livelli storicamente molto contenuti, incorporando le
aspettative di rallentamento del ciclo
economico piuttosto che le tensioni sui
prezzi.
90
(indici MSCI)
28
/0
9
/0
06 7
/1
0/
0
14 7
/1
0/
0
22 7
/1
0/
0
30 7
/1
0/
0
07 7
/1
1/
0
15 7
/1
1/
0
23 7
/1
1/
0
01 7
/1
2/
0
09 7
/1
2/
07
85
Usa
Uk
Emergenti (inUS$)
Uem
Jap
Le incertezze sui mercati azionari potrebbero non essere terminate, probabilmente fino a quando le politiche monetarie non saranno in grado di gestire
le distorsioni sul mercato del credito.
Rendimenti mercati azionari
Emergenti
(in val. loc.)
Usa Uem Uk
Jap
(inUS$)
ottobre-novembre -2,9% -0,6% -1,1% -5,7%
3,1%
Ytd 4,7% 7,0% 4,1% -6,1% 40,2%
SINTESI DELLE PREVISIONI
MERCATI FINANZIARI
DEI
Per ulteriori informazioni o approfondimenti è possibile inviare una mail a:
Le politica monetaria della Federal Reserve potrebbe risultare più espansiva
di quanto atteso nei mesi precedenti, al
fine di allontanare lo spettro della recessione e riportare una maggiore fidu-
[email protected]
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