CORSO DI PIANIFICAZIONE FINANZIARIA EVA E VALUE

CORSO DI PIANIFICAZIONE FINANZIARIA
EVA E VALUE-BASED MANAGEMENT
Nota didattica
Di Alberto Lanzavecchia
Indice
1. Il legame tra EVA e il valore di impresa
2. Dal piano pluriennale al valore di impresa (e viceversa)
1. IL LEGAME TRA EVA™ E IL VALORE DI IMPRESA
Cos’è il valore di impresa? Quando si può dire che una impresa “sta creando valore”?
Potremmo dare una prima risposta affermando che per la Finanza Aziendale il valore economico di una qualsiasi attività, finanziaria o reale, è dato dalla capitalizzazione dei flussi di cassa attesi nel futuro ad un tasso
appropriato per il rischio dell’attività.1
Chi ha un po’ di familiarità con il mercato obbligazionario conosce bene tale regola, essendo disposto a
comprare oggi un titolo, offrendo un certo prezzo, proprio in funzione degli incassi delle cedole future e
dell’opportuno rendimento atteso nel periodo. Anche il prezzo di acquisto di una azione potrebbe essere visto
come il valore attuale dei dividendi che verranno distribuiti in futuro.2
Flussi di cassa e tassi di sconto sono i due elementi imprescindibili nelle valutazioni finanziarie. Il solo flusso di cassa, per quanto stimato con la massima precisione, da solo non è sufficiente. Un euro pagato domani
non ha lo stesso valore di un euro pagato fra un anno: se domani fosse già disponibile in banca genererebbe
fin da subito interessi attivi; diversamente, se occorre aspettare un anno per averlo a disposizione, si rinuncia
agli interessi attivi di un anno. Gli interessi di cui stiamo parlando non sono altro che un esempio del tasso di
sconto (e di capitalizzazione) necessario a spostare i flussi di cassa nel tempo, mantenendone immutato il valore finanziario.3
Più in generale, tale tasso deve tenere conto della rischiosità dell’operazione ovvero deve essere in equilibrio
nella relazione rischio-rendimento. Dal momento che una qualsiasi attività (impresa, immobile, titoli o altro)
può essere finanziata facendo ricorso ai mezzi propri e ai mezzi forniti da terzi (debiti), l’utilizzo di un costo
medio ponderato della raccolta (Wacc)4 sarebbe preferibile.
Ricapitolando, il valore di una attività è dato dal valore attuale dei flussi di cassa disponibili (c.d. free cash
flow) liberati, attualizzati ad un opportuno tasso che sia espressione del rischio e del rendimento atteso
dall’investimento.5

EVA, COV, FGV sono marchi registrati da Stern Stewart & Co. in Europa, Stati Uniti e in altri paesi nel mondo. Tutti i diritti riservati.
Questa definizione riprende la nota affermazione di Modigliani e Miller: “The market value of any firm is independent of its capital structure and is
given by capitalizing its expected return at the rate r appropriate to its risk class ”. Fonte: F. Modigliani - M.H.Miller ‘The cost of capital, corporation finance,and the theory of investment’, American Economic Review, Vol 48, June, pg.268.
2
Il tema della valutazione delle attività finanziarie è indubbiamente ben più complesso, ma ai nostri fini attuali è più importante il suo inquadramento,
non già l’esposizione di una sua soluzione. Per approfondimenti si veda, A. Damodaran, “Valutazione delle aziende”, Apogeo, 2002.
3
Attualizzazione o sconto sono usati come sinonimi. L’anticipazione di una entrata o la posticipazione di una uscita generano una operazione di finanziamento (o di raccolta) il cui costo (il costo del capitale) è il tasso da utilizzare nelle note formule dell’attualizzazione o capitalizzazione.
4
Acronimo della sua traduzione anglosassone weighted average cost of capital. E’ appena il caso di accennare qui al fatto che l’uso del Wacc presuppone la definizione di una struttura finanziaria (rapporto di indebitamento) obiettivo (target). Se così non fosse, è preferibile scontare separatamente i
flussi per l’azionista utilizzando il costo dei mezzi propri e i flussi finanziari al costo del debito. Tale tecnica prende il nome di APV. Per un esempio
concreto si veda: M.Massari, L.Zanetti “Valutazione della società gas”, La Valutazione delle aziende, n.27, Finanza e valore, 2003.
5
Per una definizione dei flussi di cassa della gestione operativa di veda: F.Ielasi, L’analisi della dinamica finanziaria, in Analisi Finanziaria, E. Pavarani (a cura di), McGraw-Hill, 2002. In realtà il valore di una attività non si ripartisce solo fra azionisti e finanziatori, ma, in primis, viene aggredito
dallo Stato attraverso la tassazione. Nel calcolo di W, i flussi di cassa operativi saranno quindi al netto dalle imposte pagate e il costo della raccolta
(Wacc) al netto del beneficio fiscale associato alla deducibilità degli oneri finanziari. Inoltre, si ricorda che per le imprese quotate è possibile procede1
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EVA e la pianificazione finanziaria
Figura 1 – Valore di una attività e sue determinanti
Valore
dell’attivo
Flussi di
cassa
W
Valore
Attività
Valore
della
Valore del
debito
Flussi per
l’azionista
Valore dei
mezzi propri
PFN
E
Valore
mezzi propri
PFN: Acronimo di Posizione Finanziaria Netta
Flussi
finanziari
Valore di mercato (prezzo) e valore economico sono due concetti distinti: “il primo è un dato, il secondo è
un’opinione, un’interpretazione di una realtà complessa”.6 La vera creazione del valore è quella che si riferisce al capitale economico, non essendo soggetta alle distorsioni indotte da altri fenomeni esterni non controllabili. In altri termini, la crescita dei corsi azionari è solo un indizio, ma non una prova, che l’impresa stia
aumentando il proprio valore. Per semplicità, nel prosieguo della trattazione ipotizziamo, che i due valori
coincidano.
Per tenere conto delle variazioni del capitale investito (CI) e del contemporaneo andamento del valore dei
mezzi propri (E) è sufficiente introdurre il concetto di Market Value Added™ (MVA™):7
Valore di
mercato
dell’impresa
W
Attività
MVA™
Mezzi Propri
PFN
Valore “aggiunto”
dal mercato
Capitale investito
contabile
(CI)
PFN: Acronimo di Posizione Finanziaria Netta
Se MVA è positivo, significa che il valore dell’attività di impresa è superiore a quanto è stato apportato nel
tempo da azionisti e finanziatori, ovvero è stato creato valore. La crescita di MVA potrebbe allora diventare
un obiettivo manageriale, perché maggiore è l’incremento di MVA, maggiore è la creazione di valore.8
Chi governa l’impresa dovrebbe dunque avere come obiettivo la crescita dell’MVA?
Pur essendo un obiettivo giustamente condivisibile dall’azionista, l’MVA non può essere utilizzato per la fissazione degli obiettivi strategici pluriennali, per due motivi:
1. presuppone la quotazione delle azioni in un mercato regolamentato;9
re anche in modo inverso: la somma del valore di mercato dei mezzi propri (E), ossia la sua la capitalizzazione di Borsa, con la posizione finanziaria
netta (PFN) fornisce il valore di impresa (W), ma con alcune semplificazioni non di poco conto: la capitalizzazione così calcolata è il valore di mercato delle azioni di minoranza valutate ad un prezzo di pronta liquidazione, la posizione finanziaria netta dovrebbe essere calcolata a valori di mercato
(obbligazioni quotate), occorre dedurre i minority interest dal patrimonio netto, ecc.
6
Il prezzo proposto dal mercato dei capitali esprime il valore di pronta liquidazione delle azioni di minoranza (non include il valore del controllo),
non include il valore delle informazioni private (ad es.: piani industriali, operazioni in corso, ecc.) e delle possibili sinergie realizzabili da un particolare acquirente, ecc. La valutazione del capitale economico di una azienda di fonda su concetti, criteri e metodi, aventi le caratteristiche della razionalità, la dimostrabilità, l’oggettività e la stabilità. Cfr. L. Guatri, La valutazione delle aziende, Egea, 1990.
7
Da un’indagine condotta in Italia da Hewitt Associates, società americana di consulenza nell’area risorse umane, su un campione di 81 aziende emerge che la creazione di valore viene maggiormente misurata con gli indicatori EVA e MVA. Cfr. su internet:
http://was.hewitt.com/hewitt/worldwide/europe/italy/articles/creazione.htm
8
A ben vedere, nemmeno un incremento qualsiasi di MVA sarebbe sufficiente, perché ogni anno l’investitore ha un’attesa di crescita del valore del
proprio investimento, ossia una remunerazione adeguata al rischio associato al proprio investimento. C’è chi infatti ha già coniato il nuovo acronimo
che accoglie tale osservazione: il VPN (Valore Percepito Netto). Algebricamente, l’equazione che definisce il VPN nell’anno, è la seguente: ∆MVA +
d + s – MV0 (1 + Wacc) = VPN; dove: d: dividendi staccati nell’anno; s: shares buy back; MV: valore dell’impresa; Wacc: costo medio ponderato del
capitale. Il VPN è dunque il saldo tra la crescita annua attesa dal proprio investimento e il valore creato e/o distribuito nell’anno. Per approfondimenti,
si veda E. Pavarani, in “Stock option e incentivazione del management”, M. Regalli (a cura di), il Sole 24 ore libri, 2003.
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EVA e la pianificazione finanziaria
2. il suo valore non è direttamente gestibile dai manager.
Nelle imprese si gestiscono costi, ricavi, capitale circolante, investimenti, quindi il valore di impresa, ma non
il prezzo delle azioni! La misurazione del valore creato dalla gestione dovrebbe allora partire dai “fondamentali di impresa”, ma senza perdersi in una sequenza complicata di indicatori pur tra loro concatenati.
Alcuni indicatori di sintesi deducono dal risultato della gestione un costo che per motivi contabili e fiscali
non viene rilevato: il costo opportunità dei mezzi propri (c.d. “residual income measures”). Il costo dei mezzi propri è il rendimento atteso dall’investimento, stimato confrontando l’impiego del denaro con un investimento alternativo, avente parità di rischio e durata.
Il profitto economico (EP) di cui stiamo parlando non è altro che:
EP = Utile netto – (costo dei mezzi propri * valore contabile dei mezzi propri)
(1)
La seconda parte della sottrazione indica quanto l’azionista si aspetta di guadagnare a fine anno in considerazione del rischio e del rendimento atteso dal proprio investimento.
Tuttavia, come già anticipato, occorre considerare che i mezzi propri sono solo una delle due macro fonti di
finanziamento: la seconda sono i debiti finanziari. Poiché è sempre meglio analizzare separatamente la gestione operativa dalla gestione finanziaria, è consigliabile risommare all’utile netto il saldo della gestione finanziaria (al netto dell’effetto fiscale indotto) e utilizzare come rendimento minimo atteso un costo medio
ponderato della raccolta, al posto del solo costo dei mezzi propri. Pertanto la (1) diventa:
EP* = (Utile netto + saldo gestione finanziaria +/- imposte figurative sulla gestione finanziaria) –
[Wacc* Capitale Investito]
(2)
“Capital charge”
Il costo del capitale (capital charge) rappresenta l’asticella da superare ogni anno affinché l’EP* sia positivo.
Se EP* è positivo, significa che tutti i portatori di capitale (finanziatori e soci) sono stati remunerati dal loro
investimento: ciò che residua è valore in più, valore economico aggiunto (ovvero Economic Value Added,
EVA).
Figura 3 – La differenza tra sviluppo e crescita dall’ottica del valore
ROCE
VALORE
CREATO
Costo del capitale
(Wacc)
VALORE
DISTRUTTO
∆ CI
L’intuizione dell’EVA non è tanto l’aver individuato (e registrato un marchio) l’ennesimo indicatore di performance o di valutazione di impresa, ma aver trovato un indicatore che sia in grado di legare aspettative degli azionisti, obiettivi annuali e remunerazione variabile del management. EVA, infatti, risponde a quattro
requisiti del value based management:
9
L’utilizzo della capitalizzazione di borsa dei mezzi propri in luogo della valutazione ad hoc rende più oggettivo e più difendibile il metodo di calcolo. Questa, tuttavia, non è una difficoltà insuperabile. Abbiamo già detto che noi siamo interessati al valore economico dell’attività e che ogni attività
ha un proprio valore. Nel prosieguo del capitolo supereremo il limite di non disporre del valore di mercato dei mezzi propri introducendo la valutazione per multipli di mercato o la DCF valuation.
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EVA e la pianificazione finanziaria
1.
2.
3.
4.
è direttamente gestibile dal management;
è direttamente collegato al valore di impresa;
è utilizzabile anche nelle imprese non quotate (o unità gestionali differenti);
è utilizzabile ai fini dell’incentivazione.
Il primo punto è una diretta conseguenza della sua definizione. E’ da notare che la formula (2) può anche essere vista come:
EVA = (ROCE - Wacc ) * CI
(3)
Spread gestionale
dove:
ROCE (acronimo di return on capital employed):
Risultato gestionale al netto delle imposte (NOPAT)/
capitale investito
La (3) è utile perché molte imprese sono già abituate a ragionare sulla crescita del risultato operativo (Ebit),
del Roi e le sue determinanti (efficienza e rotazione) o del Roe (soprattutto nelle Banche). EVA aggiunge
una sola nuova informazione: il risultato minimo da superare (il rendimento atteso dai finanziatori).
Fin tanto che lo spread (ROCE – Wacc) è positivo, ogni nuovo euro investito nel business accresce il valore
complessivo di impresa.
Quanto al punto 2 è sufficiente accennare alla relazione matematica per cui il valore attuale degli EVA futuri
è pari al MVA:10
n
MVA = ∑ EVAi , ossia, graficamente:
i =1
EVA
EVA nn
MVA
Valore di
impresa
EVA
EVA 22
EVA
EVA 11
Capitale
investito
CI
Attualizzare al tasso WACC
Questa evidenza è del tutto coerente con la metodologia del valore attuale dei flussi di cassa (discounted cash
flow) utilizzata nell’analisi degli investimenti o nella valutazione d’azienda. Se infatti, come accennato in
precedenza, il valore di impresa non è altro che il valore attuale dei flussi di cassa (FCF) futuri, allora, rimaneggiando un po’ le formule, si deduce che il valore di impresa può anche essere visto come la somma del
valore attuale degli EVA futuri e il Capitale Investito (Esempio 1):
n
n
t =1
t =1
EV = ∑ FCFt = CI 0 + ∑ EVAt
Esempio 1 – L’equivalenza tra MVA e valore attuale netto dei flussi di cassa
Un’ azienda decide di investire in un nuovo prodotto la cui domanda potenziale è di 200 pezzi in 5 anni. Per lo sviluppo di tale progetto é necessario un esborso iniziale di 1.500, pertanto la quota di ammortamento per unità di prodotto é di 7,5 (1.500/200). I costi
operativi unitari sono pari a 5, le imposte sul reddito operativo al 41,25%, Wacc al 10%.
La tabella sottostante espone i valori associati al progetto.
10
Per approfondimenti si veda: “La ricerca del valore”, G. Bennet Stewart III, Egea 2000.
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EVA e la pianificazione finanziaria
Metodo Discounted Cash Flow (DCF)
Volumi
Prezzi futuri
+ Fatturato
- Ammortamenti
- Costi Operativi
= Reddito Lordo
- Imposte
= Reddito netto
Cash flow
Fattore di sconto
Valore attuale dei flussi di cassa
Valore attuale netto dei flussi di cassa (NPV)
1
60
18
1.080
450
300
300
136
194
644
0,91
585
204
2
Metodo EVA®
Volumi
Prezzi futuri
+ Fatturato
- Ammortamenti
- Costi Operativi
= Reddito Lordo
- Imposte
= Reddito gestionale netto (NOPAT)
1
60
18
1.080
450
300
300
136
194
50
18
900
375
250
275
113
162
40
18
720
300
200
220
91
129
Calcolo del Capital Charge
Capitale investito a inizio anno
Wacc (10%) * Capitale investito a inizio anno
1
1.500
150
2
1.050
105
675
68
375
38
150
15
EVA futuri
Fattore di sconto
Valore attuale EVA futuri
Somma valori attuali EVA futuri (MVA)
44
0,91
40
204
57
0,83
47
62
0,75
46
59
0,68
41
50
0,62
31
50
18
900
375
250
275
113
162
537
0,83
443
3
40
18
720
300
200
220
91
129
429
0,75
323
2
4
30
18
540
225
150
165
68
97
322
0,68
220
3
5
20
18
360
150
100
110
45
65
215
0,62
133
4
30
18
540
225
150
165
68
97
3
5
20
18
360
150
100
110
45
65
4
5
Il valore attuale dei flussi di cassa futuri di 1.704 al netto dell’esborso iniziale, genera un valore attuale netto (NPV) di 204, ma anche
la somma dei valori attuali degli EVA futuri é esattamente pari a 204.
Il modello di attualizzazione dell’EVA fornisce i medesimi risultati del metodo del DCF, ma possiede il considerevole vantaggio di
“spalmare” il valore attuale netto lungo tutto il periodo di osservazione, quindi consente di avere una misura di performance periodale che il DCF non è in grado di fornire (perché basato su una sola data di valutazione). Con la metodologia EVA è possibile apprezzare il contributo di ciascun anno al valore complessivo di impresa.
Capite queste relazioni, è possibile portare l’analisi finanziaria di un ulteriore passo avanti.
Quanto varrebbe l’impresa per la sua performance finanziaria attuale? Qual è il contributo al valore
dell’impresa apportato dal miglioramento atteso dei risultati finanziari? In altri termini, vogliamo capire
quanta parte del valore complessivo dell’impresa è una “scommessa”, in quanto basato su risultati finanziari
ancora da conseguire, e quanta parte del valore di impresa è da “conservare”, in quanto basato su risultati finanziari già raggiunti.
Ancora una volta, la metodologia EVA fornisce una chiave di lettura per questa esigenza dell’analista finanziario. Infatti:
• il valore delle attività già in essere (valore degli asset in place o Current Operation Value –
COV™) potrebbe essere stimato dalla somma del valore contabile del capitale investito con il
valore attuale di una rendita perpetua posticipata che paga un flusso di reddito annuale pari
all’ultima performance finanziaria (EVA) conseguita e ripaga un rischio pari a Wacc;
• per differenza, la restante parte del valore di impresa fornisce la stima del valore attuale dei miglioramenti alla performance finanziaria già conseguita, ovvero il valore della “scommessa” sul
futuro sviluppo dell’impresa (Future Growth Value – FGV™).
EV = Valore performance finanziaria già conseguita + valore dei miglioramenti di performance =


 EVA 0    n
COV + FGV = CI + 
  + ∑ ∆EVA t, t -1 
 Wacc    t =1


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,
EVA e la pianificazione finanziaria
ossia, graficamente:
4 0
3 5
3 0
2 5
2 0
1 5
1 0
5
0
Attese battute
80
Valore della
crescita
MVA
Valore di
impresa
60
50
40
30
20
10
0
Attese raggiunte
EVA0 / WACC
Capitale Capitale
investito investito
CI
CI
70
60
50
40
Valore delle
attività
correnti
30
20
10
0
Attese deluse
Solo se i risultati attesi saranno effettivamente conseguiti nel futuro, allora il valore dell’azienda stimato oggi
sarà stato stimato in modo corretto. Diversamente, l’azionista andrà in contro a perdite di valore o incrementi
di valore inattesi.
Tali passaggi non sono di rilevanza marginale. Se è vero che il valore di impresa dipende dal valore attuale
dei flussi di cassa futuri e che tale risultato coincide con l’attualizzazione degli EVA futuri, allora la pianificazione strategica pluriennale implicitamente trasforma gli obiettivi aziendali in un valore di impresa atteso e
periodicamente la misura dell’EVA consente di apprezzare la “quota di competenza dell’anno” del valore
complessivamente pianificato.
La pianificazione strategica, inoltre, può fungere da supporto critico per un test di sostenibilità di un valore di
impresa stimato: sono credibili le ipotesi di crescita sottostanti? Quali miglioramenti di performance, rispetto
ai risultati oggi già conseguiti, sono impliciti in un valore di impresa stimato?
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EVA e la pianificazione finanziaria
2. DAL PIANO PLURIENNALE AL VALORE DI IMPRESA (E VICEVERSA)
2.1. Dal piano industriale al valore di impresa
Dalla redazione dei bilanci previsionali (il c.d. “business plan” o piano industriale) è possibile ottenere tutti i
dati necessari per stimare il valore di impresa alla data di valutazione ed effettuare la scomposizione del valore nelle due componenti COV e FGV.
In particolare, dallo stato patrimoniale riclassificato con il metodo finanziario, è possibile ottenere i dati per
il calcolo del Capitale investito: la posizione finanziaria netta e il patrimonio netto. Dal conto economico
previsionale invece è possibile ottenere i dati per il calcolo del NOPAT. Infine, sostituendo tali valori nella
(2) o nella (3), è possibile ottenere i valori di EVA pianificati (Figura 6).
Figura 6 – Il percorso logico dell’analisi previsionale del valore
Sulla base dell’analisi strategica, del posizionamento competitivo relativo e delle linee-guida di sviluppo del
piano industriale (key driver di sviluppo dei ricavi e dell’efficienza operativa, piano degli investimenti e disinvestimenti, ecc.), l’alta direzione approva il proprio piano industriale pluriennale (ad esempio, 5 anni):
600
EVA
540
540
2005
2006
2007
412
400
300
540
474
500
296
293
2000
2001
352
200
100
0
2002
2003
2004
La redazione dei bilanci previsionali, consente di disporre di tutti gli elementi utili per il calcolo degli EVA,
con l’eccezione del costo medio ponderato del capitale (Wacc) che dovrà essere stimato a parte, a cura della
direzione finanziaria.
Attraverso il meccanismo dell’attualizzazione dei flussi di EVA futuri, si calcola per dapprima il Valore di
impresa (dato dalla somma del valore attuale degli EVA pianificati e del capitale investito iniziale). Successivamente, l’analista opera la “scomposizione del valore di impresa” nelle due componenti: COV (come
somma fra il valore attuale della rendita perpetua dell’ultimo EVA consuntivato e il capitale investito iniziale) e FGV (come differenza fra il valore dell’impresa e il COV):
COV
F GV
100%
22%
80%
60%
78%
40%
20%
0%
R o stra
L’analista di impresa dispone ora di una tabella di sintesi del valore (di impresa finanche di una sua singola
azione) pianificato nel piano strategico, potendone apprezzare la composizione del valore, in particolare, il
valore attribuito alla crescita (FGV):
Rostra
2000
Prezzo implicito (Euro)
€
Valore dei mezzi propri
Valore di impresa
Market Value Added
Current Operations Value (COV™)
Future Growth Value (FGV™)
Pagina 7 di 12
0,78
7.773
9.868
5.362
7.732
2.136
EVA e la pianificazione finanziaria
La parola passa ora agli azionisti: il piano strategico è credibile nelle sue ipotesi? In altri termini, il mercato
recepirà il valore implicitamente pianificato?
2.2. Dal valore di impresa al piano strategico implicito
Anche in assenza di un piano strategico di impresa il mercato (gli azionisti) effettua le proprie stime sul valore dell’impresa. Ciò è vero anche per le imprese non quotate, in particolare quando sono oggetto di operazioni di finanza straordinaria: fusioni e acquisizioni. In tutte queste circostanze, il mercato stima un valore
dell’attività e su queste stime avvengono le compravendite di intere imprese, rami di azienda o singole frazioni del capitale economico (le azioni).
Quali sono le ipotesi di performance finanziaria implicite in un prezzo di compravendita? Per rispondere a
questa domanda, dobbiamo procedere nel modo inverso, sfruttando sempre lo stesso impianto metodologico
appena illustrato.
Abbiamo detto che il valore di impresa (EV) è scomponibile nelle due compenti valore delle attività correnti
e valore delle attività future:
EV = COV + FGV
e dal momento che i portatori di capitale (finanziatori e azionisti) si aspettano sull’EV una remunerazione
media pari al Wacc (il costo medio ponderato del capitale), allora:
Wacc * EV
=
=
=
=
=
Wacc * COV + Wacc*FGV
Wacc * (CI + Eva/Wacc) + Wacc*FGV
Wacc * CI + Eva + Wacc*FGV
Wacc * CI + (Reddito gestionale netto – Wacc * CI) + Wacc * FGV
Reddito gestionale netto + Wacc*FGV
ovvero il risultato gestionale netto è in grado di coprire solamente la remunerazione attesa sul COV, ma non
è in grado di ripagare la remunerazione attesa sull’FGV.
In altri termini, guadagnare un rendimento pari al Wacc su un capitale investito contabile potrebbe non essere sufficiente a remunerare il rendimento atteso sul valore di mercato di quel capitale:11 tanto maggiore è il
divario tra valori contabili e valori di mercato (quindi l’MVA), tanto maggiore deve essere la “correzione” da
apportare alla performance contabile per poter essere in grado di esprimere un giudizio sulla “reale” performance del valore.
Il correttivo è applicato determinando un preciso valore di EVA pur calcolato su valori contabili, ma che sia
adeguato a remunerare il valore di mercato di quel capitale.
Se sviluppiamo allora il secondo membro dell’equazione, otteniamo:12
Wacc*FGV
=
∆ EVA1 + (∆ EVA1/Wacc) + ∆ FGV1
ovvero, la remunerazione attesa sul FGV deve necessariamente essere fornita o dall’incremento della performance EVA e/o dall’ulteriore variazione di FGV (“nuove aspettative pagano le vecchie aspettative”).
11
Il vero investimento degli azionisti è il valore di mercato delle azioni, cioè quel denaro che otterrebbero se vendessero la partecipazione azionaria, a
prescindere dalle evidenze contabili sul patrimonio netto.
12
La dimostrazione della formula è la seguente. Posto che: EV0= CI0 + EVA0/Wacc + FGV0; EV1= CI1+EVA1/Wacc + FGV1; FCF1= RGN1 - ∆CI1 =
EVA1 + Wacc * CI0 - ∆CI1, sostituendoli nell’equazione: EV1 + FCF1 – EV0 = Wacc * EV0 , si ottiene: [CI1+EVA1/Wacc + FGV1] + [EVA1 + Wacc *
CI0 - ∆CI1 ] – [ CI0 + EVA0/Wacc + FGV0] = Wacc * [CI0 + EVA0/Wacc + FGV0 ]; quindi: CI1 + EVA1/Wacc + FGV1 + EVA1 - ∆CI1 – CI0 –
EVA0/Wacc – FGV0 = EVA0 + Wacc*FGV0; da cui, sommando algebricamente, si ottiene: EVA1/Wacc + FGV1 + EVA1 – EVA0/Wacc – FGV0 =
EVA0 + Wacc*FGV0 , quindi raccogliendo e semplificando: Wacc*FGV0 = ∆ EVA1 + (∆ EVA1/Wacc) + ∆ FGV1, c.v.d. Per approfondimenti si veda:
M. Sirower, S. O’Byrne, “The measurement of post-acquisition performance: toward a value-based methodology”, Journal of applied corporate finance, summer 1998, volume 11, nr. 2.
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EVA e la pianificazione finanziaria
Se dunque si formano sul mercato (dei capitali o delle imprese) dei prezzi, implicitamente si stanno fissando
dei profili di miglioramento (o peggioramento) delle performance finanziarie. Chi è chiamato a gestire il valore pagato (il management o i nuovi azionisti), ha sulle proprie spalle un “debito” (D), relativo alla remunerazione attesa sul maggior prezzo pagato, quantificabile in:
D
=
(FGV * (1+Wacc)-1) * Wacc
D è un “debito” che genera “interessi” al costo del capitale (Wacc) e, come tale, può essere ammortizzato in
n anni, dove n sono gli anni di conseguimento del piano industriale pluriennale o l’orizzonte di riferimento
dell’investitore.
In ipotesi di ammortamento lineare, la rata costante (EI) di rimborso del debito nei confronti degli investitori
non è altro che il miglioramento atteso della performance annuale (∆EVA):
EI
= rata di rimborso = ∆ EVA =
D
.
α n ¬wacc
Naturalmente, con semplici equivalenze e passaggi tipici della matematica finanziaria, è possibile ripagare D
anche attraverso piani di ammortamento crescenti, decrescenti, variabili, ecc.
Cambiando nuovamente prospettiva, EI può anche essere visto proprio come quel “correttivo” che cercavamo da applicare alla performance finanziaria (EVA) calcolata su valori contabili, affinché anche il valore di
mercato del capitale investito sia stato adeguatamente remunerato:
∆ EVA – EI = effettiva creazione di valore sul valore di mercato del capitale investito
In conclusione, se il valore di impresa (EV) è superiore al valore delle attività attualmente in essere (COV),
incorpora (“sconta”) delle aspettative di crescita e di miglioramento della performance attuale. In tale circostanza, non è sufficiente mantenere l’attuale livello della performance (EVA), perché da sola non è in grado
di ripagare le attese implicite degli investitori che sarebbero così vanificate (FGV scenderebbe a zero).
Il valore delle aspettative, e la remunerazione attesa su tale valore, determinano uno stock di valore che deve
essere rimborsato nel tempo. L’EI è esattamente quel valore atteso di incremento alla performance corrente,
entro un certo intervallo di tempo, necessario a sostenere il valore della crescita, e quindi il valore
dell’impresa di oggi.
Figura 7 – Il percorso logico per l’analisi di sostenibilità di un valore stimato
Fase 1: Il mercato (di borsa o delle aziende) si orienta su un certo prezzo (ad es.: e 0,90 per azione). Da qui,
l’analista opera la scomposizione del valore nelle due componenti COV e FGV:
Rostra
Prezzo azione (Euro)
Valore di mercato dei mezzi propri
Valore di impresa
Market Value Added
Current Operations Value (COV)
Future Growth Value (FGV)
2000
C O V
0,90
9.000
11.095
6.589
7.732
3.363
FG V
1 0 0 %
8 0 %
30%
6 0 %
4 0 %
70%
2 0 %
0 %
R o s tra
Fase 2: Fissazione dell’orizzonte di riferimento dell’investimento: ad es. 5 anni
Fase 3: Calcolo dell’incremento di performance necessario a sostenere il prezzo: es., con Wacc al 9,2%, implica una rata annuale costante posticipata (EI) di 73.
Fase 4: verifica del piano industriale e confronto con le ipotesi implicite: è sostenibile?
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EVA e la pianificazione finanziaria
700
600
73
0
0
588
661
661
73
500
73
400
73
73
300
200
100
-
296
296
369
442
EVA
515
Delta EVA
Fase 5: La ricerca delle leve del valore.
Dalla lettura della (3) si capisce che EVA può essere aumentato seguendo quattro filoni:
1) Diminuendo il WACC (modifica della struttura finanziaria, riduzione del costo finanziario della raccolta,
ecc.).
2) Migliorando la redditività operativa – ROCE (efficienza, sviluppo del fatturato, riduzione del capitale circolante o delle attività immobilizzate, ecc.).
3) Investendo -aumentare il capitale- ogniqualvolta il rendimento dell’investimento supera il costo finanziario della raccolta (spread positivo).
4) Disinvestendo se l’attività non rende il costo del capitale.
2.3. Analisi comparata del valore (benchmarking e posizionamento relativo)
E’ possibile utilizzare l’impianto metodologico di EVA anche per confrontare una impresa, o un settore, con
altre imprese, o settori, sulla base delle ipotesi implicite sulla crescita.
Ad esempio, è possibile mettere in relazione il rapporto: EV/CI (ossia isolare il peso dell’MVA che sappiamo contenere anche il FGV) con lo spread gestionale (ROCE-WACC, ossia EVA/CI):
CAMPIONI
DEL VALORE
GIOVANI
PROMESSE
EV/CI 1
Zona di
equilibrio
19/30
IN
CONVALESCENZA
GIOIELLI
NASCOSTI
CAUSE
PERSE
0
0
Spread (EVA/CI)
Maggiore è la redditività, maggiore è la possibilità di incrementare ulteriormente il valore, purchè sia possibile espandere ulteriormente la dimensione del business (quadrante in altro a destra).
In presenza di redditività elevata, ma multiplo del valore modesto, il mercato sconta contrazioni dell’attività
(es. da mercato protetto a libero mercato, come, ad esempio, è stato per l’Enel Spa) oppure “non si è accorto”
dell’opportunità nascosta; situazione questa destinata a scomparire in breve in un mercato perfetto (quadrante
in basso a destra).
L’area delle crisi industriali senza possibilità di uscita concrete nell’immediato, è quello raccolto nel quadrante in basso a sinistra.
Infine, le imprese che pur in presenza di risultati finanziari modesti presentano elevati multipli del valore sono quelle che maggiormente alimentano le aspettative su miglioramenti delle performance.
Pagina 10 di 12
EVA e la pianificazione finanziaria
Nel 1998, il mercato azionario italiano presentava la seguente relazione tra spread gestionale e multiplo del
capitale investito (EV/CI):
7
1998
6
5
4
3
2
1
0
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
Sulla base della successiva tabella, provate ad individuarne alcune (con un po’ di attenzione scoprirete di disporre di tutti i dati necessari….)!
Tabella – Una recente classifica delle imprese italiane quotate sulla base dell’MVA ed efficienza gestionale
Ranking
MVA t3
1
31
15
26
9
3
38
10
13
35
4
6
19
20
8
24
29
28
39
27
7
14
30
22
47
11
36
46
2
18
21
5
25
12
42
23
17
41
43
45
Ranking
MVA t2
Ranking
MVA t1
1
34
8
—
1 Tim
23 Bulgari
35 Olivetti
—
30
3
—
—
9
5
16
2
7
8
15
21
11
12
24
25
17
6
14
13
28
—
16
28
56
2
17
45
—
—
—
44
49 —
16 —
50
32
48
33
34
40
37
Tecnost
47 Banca Pop. di Brescia
4 Generali
13
7
26
4
10
9
14
21
15
18
32
29
25
5
12
22
11
—
MVA t3
Società
10
31
33
3
20
54
—
Class
Banca Fideuram
Alleanza Assicurazione
La Fondiaria Spa
Eni
Mediaset
Rolo Banca 1473
Banca Intesa
Seat
Edison
Ras
Autogrill
Adr
Benetton
Unicredit
Ina
Pirelli Spa
Comit
Auto To-Mi
Mediolanum
Banca Lombarda
Ericsson
Telecom italia
Autostrade C.
E. L’Espresso
Enel
Mondadori Edit
San Paolo Imi
Cir
Monte Paschi Siena
Aem
Italgas
Acea
Banca Pop. di Verona
36
6
83
42
18
82
—
23 —
24
—
37 —
19
60
46 Banca Pop. Comm. Industria
—
—
48
19
31
33
20
58
93
59
79
26
92
81
75
100
Buffetti
Tiscali
Toro Assicurazioni
Mediobanca
La Rinascente
Finmeccanica
Alitalia
Hdp
Banca Nazionale Lavoro
MVA t2
MVA t 1
76.336
2.287
6.241
2.924
12.643
28.131
1.463
9.884
7.720
1.729
20.616
15.994
5.380
4.734
14.738
3.298
2.723
2.851
1.351
2.919
14.877
6.457
2.635
3.810
726
9.551
1.598
837
67.653
5.875
4.460
16.679 —
3.176
9.315
1.272
3.790 —
5.907
1.273
1.151 —
863
45.737
1.215
7.773
51
1.587
30.130
147 —
4.753
7.856
1.768
25.489
6.009
7.256
4.741
2.719
4.699
3.688
1.443
1.608
1.869
15.589
4.905
2.693
5.276
154
4.254
1.621
324
31.369
3.849
511
—
850
11.395
26
—
2.490 —
1.947
—
814 —
30.404
1.116
437
-4
205
15.333
1.151
707
6.113 —
692
2.085
713
2.053
1.833
1.338
1.491
285
72 —
—
393
3.181
1.527
1.275
2.970
293
-172
205
Fonte: Il Sole 24 Ore, 25/09/2000. Dati in milioni di Euro.
Pagina 11 di 12
3.012
5.025
1.475
22.781
3.333
3.129
1.503
1.230
1.937
1.904
1.027
979
1.467
3.486
1.762
1.775
593
18
2.208
552
484
21.511
1.289
151
279
1.355
-171
1.352
89
-130
937
-503
-141
-69
-2.269
EVA™ t1
ROCE t1
(%)
WACC t 1
(%)
ROCE/
WACC
1.196
67
4.021
2.746
151
672
7
91
183
63
2.366
158
220
891
60
125
174
35
14
65
344
97
109
163
16
8
12
5
139
18
0
-70
-2
-49
-8
-27
-12
-22
-24
-37
46,5
28,3
19,7
15,2
23,8
15
23,1
21,7
21,6
22
15,9
15,3
17,8
19,4
13,1
14
15,4
10,7
14,1
11,4
14,7
11
11,2
13,4
8,5
12,7
10,6
11,6
9,8
9,6
8,9
9,2
8,1
10,5
8,3
9,9
8,4
7,7
8,7
8,5
10,2
8,3
6,5
5,9
10,8
7,2
11,5
11,1
11,1
11,3
8,7
8,6
10,4
12,6
8,7
9,4
10,7
7,8
10,4
8,4
11,5
8,7
8,9
10,7
6,8
10,3
9,6
10,8
9,3
9,2
9
9,4
8,4
11
8,7
10,4
9,3
8,7
10,2
10,2
4,57
3,39
3,03
2,58
2,21
2,08
2,00
1,95
1,95
1,95
1,84
1,77
1,72
1,54
1,51
1,50
1,45
1,36
1,36
1,35
1,28
1,26
1,26
1,25
1,25
1,23
1,10
1,07
1,05
1,05
0,99
0,98
0,97
0,96
0,96
0,95
0,91
0,88
0,85
0,83
-16
-2
-14
-54
-224
-92
-428
-287
-276
-627
8,1
5
7,5
6,1
6,7
3,5
2,4
1,1
0,9
0,4
10,5
7,5
12,3
10,6
12,7
7,3
8,7
9,5
10,1
10,8
0,77
0,67
0,61
0,57
0,52
0,48
0,28
0,12
0,09
0,04
EVA e la pianificazione finanziaria
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Per approfondimenti sul sistema EVA e l’incentivazione del management si veda:
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