ANTEO n. 80 - novembre 2014

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newsletter per l’investitore istituzionale
novembre 2014
80
anno X – n.
l’editoriale di questo mese:
In attesa dei botti di San Silvestro, non mancano gli effetti pirotecnici,
tra novità normative e accadimenti economici e finanziari…
> pagina 4
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advisor sim
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newsletter per l’investitore istituzionale
in questo numero:
n.80
editoriale
p. 4
la parola a…
L'angolo dell'analisi
p. 6
Prof. Paolo Onofri
Intervista a Ivonne Forno
p. 8
Vice Direttore Generale e Responsabile Finanza —Laborfonds
(fondo pensione negoziale a carattere territoriale della Regione Trentino Alto Adige)
Intervista a David Iagnemma
p. 12
Segretario Generale — Fondazione Cassa di Risparmio dell’Aquila
contributi
Qual è l’impatto della « lowflation » per i mercati obbligazionari? p. 16
François Collet, Fund Manager — La Française
Il mercato degli ABS
p. 19
Filippo Napoletano, Fund Manager Obbligazionario — Finint Investments SGR SpA
Commodities – Prospettive ed opportunità Matthew Quaife, Portfolio Manager — UBS Global Asset Management
p. 23
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newsletter per l’investitore istituzionale
Derivati su commodity e sull’energia: l’ESMA traccia nuove linee guida
interpretative per l’individuazione dei contratti(*) p. 25
Vincenzo La Malfa, Senior Associate — DLA Piper
osservatorio prometeia
Commodity e attività speculativa nel 2014.
Verso uno sgonfiamento della bolla? p. 29
Federico Ferrari e Cristina Rossi — Prometeia
Gli ABS come possibile via d’uscita dalla crisi del credito: una storia in
chiaroscuro p. 32
Roberto Goracci e Federica Orsini — Prometeia
approfondimenti
Verso una maggiore integrazione dei mercati finanziari nell’area dell’euro p. 35
Vincenza Di Lorenzo, Sara Emiliani, Elisa Quinto — Prometeia
Dal Rapporto di Previsione di Prometeia Associazione (ottobre 2014)
pillole
Analisi congiunturale dell’economia reale e dei mercati finanziari Francesco Amoroso, Guja Bacchilega, Annalisa De Nicola, Lorenzo Prosperi,
Ugo Speculato, Giacomo Tizzanini — Prometeia
p. 43
n.80
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editoriale
In attesa dei botti di San Silvestro, non mancano gli effetti pirotecnici, tra novità normative e
accadimenti economici e finanziari.
Sul fronte legislativo, il cielo è stato (finalmente!) illuminato dalla pubblicazione in Gazzetta Ufficiale
del nuovo DM (166, quasi diabolico…) su limiti di investimento e conflitti di interesse per i Fondi
Pensione, cui ha fatto istantaneamente seguito l’avvio della consultazione su equivalente decreto
rivolto alle Casse di Previdenza (terminerà il 5/12: per chi volesse cimentarsi http://www.dt.tesoro.
it/it/consultazioni_pubbliche/consultazioni_pubbliche_online_corrente/attenuazione_art_14.html).
Sempre sul fronte previdenziale, “O’ Pallone e Maradona” sarà contenuto nella Legge di Stabilità (in
corso di approvazione mentre scriviamo), che purtroppo prevede inasprimenti fiscali a carico delle
forme sia di 1° che di 2° pilastro, quest’ultimo poi indebolito dalla possibilità di richiedere il TFR in
busta paga.
Rileggendo la “letterina a Babbo Natale” che ANTEO aveva scritto lo scorso fine anno, solo questo
anelito di normativa secondaria è stato esaudito: davvero non si poteva fare di più?!
Sui mercati le “guerre” sono molto più numerose di quelle combattute a cannonate (sempre troppe,
ahinoi!). Ormai conclamata quella valutaria e di competitività dei sistemi fiscali, infuria ora anche
quella sul fronte materie prime, specie quelle energetiche dopo la rivoluzione shale oil &gas, con
conseguente stravolgimento dei rapporti di forza tra USA, Paesi OPEC ed economie energivore
(Cina e Giappone in primis). Al tema commodities dedichiamo ben tre pezzi in questa edizione: uno
dal nostro osservatorio, uno di un primario asset manager e uno di una prestigiosa law firm sulle
nuove linee guida prodotte dall’ESMA in termini di contrattualistica sui derivati che le riguardano
(altre novità sul fronte della regolamentazione del settore bancario e dei mercati finanziari nel
corposo “approfondimento”, del quale come di consueto ringraziamo Prometeia Associazione).
Tale abbondanza non è casuale: proprio la facoltà di investire fino ad un 5% del patrimonio in
commodities rappresenta una delle principali innovazioni contenute nella normativa secondaria
previdenziale sopra citata, insieme al “via libera” sui Paesi ancora definiti “emergenti” (dei quali però
ci siamo già abbondantemente occupati in precedenti numeri del nostro ANTEO).
La consistente e rapida riduzione dei prezzi delle materie prime, più o meno rallentata da imposte
e balzelli protezionistici, rischia di “fornire ulteriori munizioni al cannone” della deflazione. Al tema
dedichiamo un articolo che esplora gli impatti della “lowflation” sui bond (tema cruciale per molti
Investitori) e qualche spunto nelle nostre “Pillole”.
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Le Banche Centrali si adoperano in tutti i modi per “spegnere questo pirotecnico programma di
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fuochi d’artificio” inondando di liquidità i mercati. La BCE, dopo diversi effetti-annuncio, è
partita finalmente con timidi assaggi sul mercato degli ABS e dei Covered Bonds: non potevamo
quindi non occuparcene, con un pezzo del nostro team di analisti dei mercati e degli intermediari
finanziari ed un altro a cura di uno dei pochi gestori italiani specializzati su questo segmento del
mercato obbligazionario.
Il tradizionale “angolo dell’analisi” del nostro Prof. Onofri si sofferma, con il consueto sguardo
lucido e disincantato, un po’ su tutti i temi di cui sopra. All’attento lettore della sua rubrica non
sfuggirà la conferma di quello che da tempo è il “Prometeia pensiero”, ovvero che “solamente uno
stimolo alla domanda aggregata potrà tirare fuori l’economia europea dalla trappola di liquidità
nella quale è finita”, condannandola (non l’ha scritto questa volta, ma ce lo ricorda spesso) a
diversi lustri a venire di scenario nipponico.
L’avvicinarsi della chiusura d’anno induce anche noi di Prometeia Advisor a fare un po’ di compendio
di questo 2014, dopo aver festeggiato ad ottobre i 40 anni di Prometeia Associazione, “mamma
di tutti noi”. Guardiamo innanzitutto con grande soddisfazione l’essere giunti a servire oltre 60
investitori, per quasi 60 miliardi di asset under advice. Non è certamente facile in un mercato dove
dal lato dell’offerta il “campo di gioco” continua a non essere livellato, non solo per l’increscioso
ritardo nella normativa sulla consulenza finanziaria (si arriverà al paradosso di doversi occupare
delle previsioni in materia contenute nella MiFID II lungi dall’aver completato il recepimento della
prima Direttiva…), ma anche per una domanda che ancora stenta a premiare lo status di soggetto
vigilato del proprio consulente e la sua professionalità ed indipendenza. Abbiamo risposto a questo
scenario avverso continuando ad investire sulla innovazione dei nostri processi di produzione e
delivery, ma anche dei contenuti proposti agli investitori più in grado di comprendere e valorizzare
l’innovazione, assumendo le conseguenti responsabili decisioni.
Un esempio di questa virtuosa sinergia nel corso del 2014 è senza dubbio il lavoro svolto a
supporto di Laborfonds in vista del loro investimento nel Fondo Strategico Trentino Alto
Adige. Ne dà ampia e cortese testimonianza la Vice Direttore Ivonne Forno nell’intervista che
ci ha gentilmente concesso e per la quale la ringraziamo molto, associando ai ringraziamenti
l’altro intervistato David Iagnemma, Segretario Generale della Fondazione Cassa di Risparmio
dell’Aquila.
In tema di Fondazioni, permetteteci di concludere dedicando l’ottantesimo ANTEO, ma
soprattutto un affettuosissimo ricordo, al Prof. Carlo Venturini della Fondazione Livorno, la cui
grande sapienza e infinita umanità lasciano un vuoto incolmabile in tutti quelli che, come noi, si
onorano di essergli stati amici.
Buone Feste a tutti voi ed alle vostre famiglie da tutta la redazione di ANTEO e da tutto il team di
Prometeia Advisor Sim!
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L'angolo dell'analisi
Prof. Paolo Onofri
Prof Onofri, il contributo delle politiche monetarie
viene considerato sempre più importante e
nell’area Uem cresce l’attesa per l’intensificazione
delle politiche non convenzionali; a suo avviso è
ormai inevitabile un quantitative easing anche
nell’Uem?
E’ inevitabile tentare anche questa strada; finora
l’allargamento quantitativo (QE) della Bce ha agito
attraverso il canale bancario diretto; in prospettiva
dovrà agire anche attraverso i portafogli degli
operatori acquistando titoli pubblici. Questa
estensione, se effettivamente attuata, lo sarà nella
consapevolezza che in questo modo si andranno
soddisfacendo delle condizioni necessarie per la
ripresa dell’intera area euro, ma non sufficienti.
Perché la Germania continua a mostrarsi ostile
verso questo intervento?
La Germania teme qualsiasi innovazione
che comporti il rischio di porre a carico del
contribuente tedesco oneri che discendano
da aiuti diretti o indiretti concessi ad altri
Paesi. Se dovessero esservi perdite in conto
capitale sui titoli in portafoglio della Bce queste
comporterebbero la ricapitalizzazione della Banca
da parte dei governi degli Stati membri e quindi ci
troveremmo di fronte a un germoglio di bilancio
pubblico dell’area euro, quell’unione fiscale che
la Germania non vuole. Ma ci può essere un’altra
considerazione che aumenta le difficoltà tedesche
per il QE via titoli pubblici: l’acquisto di titoli
pubblici in proporzione alla partecipazione di
ciascun paese al capitale Bce implica che titoli
pubblici tedeschi sarebbero acquistati in misura
consistente e quindi i rendimenti dei decennali
tedeschi potrebbero scendere ulteriormente
rispetto ai livelli attuali che in parte, comunque,
scontano già queste attese. Come è noto, imprese
di assicurazione e fondi pensione tedeschi
soffrono a sufficienza già con i rendimenti attuali.
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Si diffonde comunque contestualmente anche la
convinzione secondo cui alla politica monetaria
debbano essere affiancate anche misure di
carattere fiscale.
E’ proprio per questo che ho posto l’accento sul
fatto che il QE possibile sarà una condizione
necessaria, ma non sufficiente per la ripresa. A
esso dovranno accompagnarsi impulsi di bilancio
pubblico; solamente uno stimolo alla domanda
aggregata potrà tirare fuori l’economia europea
dalla trappola della liquidità nella quale è finita.
La proposta Junker va nella direzione giusta; non
sarà immediata nei suoi effetti, è molto probabile
che il primo euro di tale progetto arrivi sul mercato
dei beni non prima di un anno. Potrebbe comunque
avere un effetto più immediato sulla fiducia se
consentisse di mostrare che esiste una volontà
operativa di collaborazione tra i Paesi, arrestando
il pessimismo attuale, che sembra spingere
lentamente verso la disintegrazione, almeno dei
comportamenti.
Negli Stati Uniti, invece, tutto lascia pensare che
nel 2015 comincerà la politica di rialzo dei tassi:
come si può contrastare il rischio di una eccessiva
reazione dei rendimenti a lunga statunitensi?
Anche nell’ipotesi di un rialzo del tasso di policy
fra sette/otto mesi, la pressione dell’eventuale
QE europeo avrebbe un effetto di spillover,
almeno parziale, sui rendimenti americani; non
si dimentichi che il livello di base monetaria
americana rimarrà inalterato a lungo, non è
nemmeno iniziata la discussione relativa a quando
iniziare la riduzione dell’attivo della FED. A mio
parere, di qui a un anno, l’impatto sarà limitato e i
rendimenti non si alzeranno molto oltre il 3%.
La dinamica dei prezzi delle materie prime è da
considerarsi più una minaccia o una opportunità
per l’economia mondiale?
In condizioni di normalità pre-crisi un’opportunità,
ora vedo il rischio che alimenti aspettative di
riduzione dei prezzi finali, che andrebbero a
sommarsi alle aspettative di deflazione che ora le
Banche Centrali stanno cercando di combattere.
L’Italia continua nella fase di recessione/
stagnazione: cosa manca a suo avviso nelle
attuali misure previste nella Legge di stabilità
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per invertire il trend delle aspettative prima e
dell’economia reale a seguire?
Nel breve termine, l’Italia non può uscire da questa
palude economica da sola, ha bisogno di supporto
europeo nella domanda e nella possibilità di
ritardare il pieno aggiustamento fiscale. Ciò
premesso, l’accumulo di misure prese dagli ultimi
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tre governi e non ancora completati nei suoi
aspetti operativi è di notevole entità; richiede, sì, di
essere completato, ma soprattutto di una fase di
maggiore certezza del quadro politico, affinchè si
traduca in decisioni di investimento e di consumo
efficaci per rilanciare la crescita.
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la parola a…
Intervista a Ivonne Forno
Vice Direttore Generale e Responsabile Finanza —
Laborfonds (fondo pensione negoziale a carattere
territoriale della Regione Trentino Alto Adige)
Il fondo pensione Laborfonds ha recentemente
finalizzato il progetto di “investimenti
nell’economia locale”, tramite il quale intendete
coniugare il raggiungimento degli obiettivi
previdenziali con il sostegno alla crescita
dell’economia (locale nel vostro caso). Il progetto
ha rafforzato la vostra “mission” di investitore di
lungo periodo e, in un certo senso, ha anticipato
altre - e sempre più numerose - iniziative a
supporto dell’economia reale. Può fornirci una
breve aggiornamento sul progetto?
Si tratta di un progetto molto ambizioso, al quale
stiamo lavorando già da diverso tempo e rispetto
al quale abbiamo profuso molti sforzi ed impegno.
Fin dalla sua costituzione, Laborfonds ha posto
particolare attenzione al tema delle possibili
ricadute sul territorio di parte degli investimenti
effettuati, non perdendo mai in ogni caso di vista
il fine previdenziale che anima e deve animare
il suo operato. Con il tempo abbiamo acquisito
competenze e abbiamo raggiunto masse critiche
(la Linea Bilanciata ha ad oggi un patrimonio
che sia aggira intorno a 1,6 miliardi di Euro), che
ci hanno permesso di ragionare su un progetto
concreto, convinti del fatto che “dalla salute delle
aziende nostre contributrici” traiamo la “nostra
salute”. Le condizioni economiche verificatesi sul
mercato del credito negli ultimi due anni hanno
portato:
• le aziende alla necessità di individuare
e ricercare canali di finanziamento
complementari a quello tradizionale bancario;
• le banche stesse a proporre servizi aggiuntivi
a quello del credito, quali quello di advisory,
origination o scouting per operazioni di
emissione di strumenti finanziari da parte delle
aziende stesse;
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• una serie di investitori di lungo termine, fra i
quali anche i fondi pensione come il nostro, a
ricercare tipologie di investimento ulteriori/
complementari rispetto a quelle “tradizionali” e
“liquide”, con le quali aumentare la
diversificazione dei propri portafogli, tenendo
conto, del proprio orizzonte temporale di
riferimento e della connessa possibilità
di effettuare, per una parte delle proprie
disponibilità, investimenti di medio-lungo
termine, di natura “illiquida” a favore
dell’economia reale.
A un certo punto ci siamo quindi detti: “se non ora
quando?” e abbiamo avviato un confronto aperto
e propositivo con i rappresentanti delle aziende,
il mondo delle banche, i soggetti pubblici operanti
sul territorio; con questi interlocutori abbiamo
definito un progetto condiviso che ha permesso –
o meglio, che auspichiamo permetterà – ad ognuno
per il suo ruolo, di perseguire i propri specifici
obiettivi.
Il Fondo Strategico Trentino Alto Adige (FSTAA),
infatti, è il frutto della condivisione fra più
soggetti: la Regione Trentino Alto Adige, in
primis, le due Province di Trento e Bolzano (in via
diretta ed attraverso le loro partecipate Cassa
del Trentino e Alto Adige Finance); in seconda
battuta il Fondo Pensione Laborfonds, che ha fin
da subito, come detto, partecipato al progetto,
con particolare attenzione alla politica di
investimento, alla suddivisione in classi di quote
(con uno specifico meccanismo di tutela concesso
da parte dei quotisti sopra menzionati rispetto
all’investimento effettuato, i.e. restituzione a
scadenza degli importi versati sino a concorrenza
dell’investimento effettuato da parte dei soggetti
pubblici) e alle regole di governance.
Il FSTAA è un fondo mobiliare chiuso (un FIA
italiano riservato), che investirà prevalentemente
le proprie disponibilità in strumenti finanziari
di natura obbligazionaria emessi da aziende
operanti sul territorio della Regione Trentino
Alto Adige (i.e. commercial paper e minibond),
in operazioni di cartolarizzazione (solo trance
senior), in export credit notes, in project bonds.
Potranno essere prese in considerazione le
aziende di tutti i settori , a condizione che
non si tratti di start-up o di aziende in crisi o
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coinvolte da procedure fallimentari et similia.
Non un “Fondo salva imprese”, ma un Fondo a
favore e stimolo dello sviluppo delle aziende
del territorio, quelle meritevoli, quelle con
progetti di innovazione e sviluppo, anche a livello
internazionale.
La Regione – che ha recentemente concluso
l’iter di assegnazione del mandato di istituzione
e gestione del Fondo a FININT SGR, a seguito
di gara europea – ha messo a disposizione
delle due Province un’importante dotazione,
per un investimento complessivo di 150 milioni;
Laborfonds, effettuate le debite verifiche
rispetto all’asset allocation strategica della
Linea Bilanciata, ha deliberato di investire
una somma minima di 50 milioni che potrebbe
aumentare in relazione ad ulteriori investimenti
effettuati da parte di altri soggetti. Siamo
prossimi a “partire”. Entro la fine dell’anno la SGR
approverà il regolamento di gestione del Fondo
e sarà dato avvio all’operatività. Ad inizio 2015
le prime sottoscrizioni ed i primi richiami degli
impegni.
Per parte nostra, con il supporto di Prometeia
Advisor SIM, nostro partner rispetto a questo
importante progetto fin dalla sua genesi,
stiamo lavorando anche riguardo alla parte
organizzativa interna che il Fondo Pensione deve
implementare/sta implementando, essendo
l’investimento nel FSTAA un “investimento
diretto”, effettuato quindi “direttamente” da
parte del Fondo Pensione, non per il tramite di
un gestore delegato. Faccio riferimento – ad
esempio – all’integrazione delle previsioni del
Documento sulla Politica di Investimento per
la parte relativa alla governance e per quella
relativa ai controlli da effettuare. Già nel
regolamento di gestione, come accennato in
precedenza, abbiamo chiesto che fossero tenute
in considerazione alcune previsioni rispetto
alla reportistica periodica da ricevere ed alla
presenza di un nostro rappresentante nell’ambito
dei comitati consultivi di comparto.
Essere tra i primi espone sempre a rischi e
difficoltà non prevedibili all’inizio del progetto.
Quali sono stati i punti critici e gli ostacoli
principali che avete incontrato sul vostro
cammino? Come li avete superati?
L’essere “pionieri” (o in ogni caso il cercare di
esserlo) rispetto a iniziative o pratiche innovative,
soprattutto per quanto attiene alla parte della
gestione finanziaria, fa parte del DNA del Fondo.
L’approccio rivolto alla costante ricerca di
soluzioni che permettano di poter beneficiare
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delle migliori esperienze anche a livello
internazionale, da un lato, o che permettano, come
nel caso del progetto degli “investimenti locali”,
di coniugare la mission del Fondo con importanti
ricadute economiche degli investimenti effettuati
sul territorio di riferimento, è una costante
nell’operato del Fondo.
Certo, innovare ed esplorare per primi certe
soluzioni espone indubbiamente a rischi. Per
quanto ci riguarda, però, tutte le iniziative che
abbiamo intrapreso sono state il frutto di ampia
ponderazione e valutazione di molteplici aspetti
(fra i quali, in primis, quelli legale, operativo,
procedurale, reputazionale), in genere effettuate
anche con il supporto di validi advisors e
consulenti, come Prometeia Advisor SIM.
Le difficoltà che abbiamo incontrato sono state in
parte, come accennato in precedenza, connesse
all’interazione con una pluralità di soggetti con
compiti e ruoli molto diversi. Trovata però “la
quadra” sul progetto, le sue finalità, gli obiettivi
dei soggetti coinvolti a vario titolo, la strada è
stata tutta volta alla ricerca delle soluzioni che
potessero tutelare al meglio i nostri interessi
e, quindi, quelli dei nostri aderenti, anche
con la previsione di meccanismi “innovativi”
relativamente, ad esempio:
• alla struttura del FSTAA (si tratta infatti di
un fondo multicomparto a classi di quote,
con un particolare meccanismo di “tutela”
degli investitori fondi pensione, ai quali
sarà riconosciuta, in fase di liquidazione
finale e a fronte di un rendimento negativo,
la restituzione del capitale versato, fino a
concorrenza degli investimenti effettuati da
parte degli soggetti pubblici Regione, Province
di Trento e Bolzano e/o loro controllate);
• alla sua governance (Laborfonds avrà un
proprio rappresentante in seno ai comitati
consultivi di comparto del FSTAA);
• alla portata della reportistica periodica, sia per
la parte qualitativa che quantitativa, funzionale
allo svolgimento delle attività di verifica e
controllo di pertinenza del Fondo Pensione,
particolarmente pregnanti in quanto trattasi di
investimento diretto;
• alla trasparenza degli investimenti (sarà
effettuato il look through), anche per quanto
attiene al profilo dei costi ed alla gestione dei
conflitti di interesse.
Trattandosi, come detto, di un investimento
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diretto, effettuato quindi da parte del Fondo
Pensione in proprio e non per il tramite di un
gestore delegato, il Fondo ha dovuto dedicare e
sta dedicando notevoli sforzi per la modifica della
propria governance interna, delle procedure di
controllo della gestione finanziaria, dei documenti
di riferimento (si veda fra tutti il Documento sulla
Politica di Investimento), ecc..
L’investimento effettuato sarà in ogni caso un
“di cui” degli investimenti complessivi della
Linea Bilanciata: anche per questa ragione
abbiamo avviato tavoli di lavoro con la banca
depositaria, il service amministrativo e gli
advisor di cui ci avvaliamo – anche per la parte
di controllo del rischio e delle performance, tra
i quali anche Prometeia Advisor SIM coinvolta
specificatamente in relazione all’investimento nel
FSTAA – per definire le modalità attraverso cui
potremmo analizzare la portata dell’investimento,
effettuato non solo in maniera “singola”, ma anche
come “parte” della complessiva allocazione della
Linea Bilanciata, un primo “mattoncino” della
componente “alternatives” dell’AAS.
Molti fondi pensione stanno valutando se e come
effettuare investimenti a sostegno della crescita
del Paese. Quali suggerimenti avete per chi
volesse intraprendere tali iniziative?
Lungi da noi voler dare suggerimenti. Di una cosa
però siamo profondamente convinti: il metodo
utilizzato e seguito è, a nostro parere, l’unico che
possa portare alla nascita di progetti che siano
condivisi dai fondi, adeguati alle loro esigenze
e per tali ragioni “percorribili” e “fattibili”. Quello
che distingue l’operazione FSTAA da altre viste
sino ad ora è il fatto che la stessa non parte da un
fondo comune creato da parte del gestore “xy”, che
si propone al mercato ricercando investitori fra i
quali i fondi pensione e/o le casse di previdenza;
parte, invece, dagli investitori che, analizzate
le proprie aspettative e le proprie esigenze di
investimento, definiscono le caratteristiche
dell’investimento target e ricercano un gestore
che possa istituire e gestire un fondo con le
caratteristiche che loro stessi hanno definito. In
questo modo si chiude il cerchio.
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Detta in altri termini: i fondi pensione necessitano
di trovare investimenti che siano degli “abiti su
misura”, creati sulla base delle loro esigenze e
delle regole specifiche alle quali i fondi stessi
devono uniformarsi. Qualsiasi altro tipo di abito,
per bene che sia confezionato, ma “prodotto in
serie o a modello”, non andrà bene perché, con
molta probabilità, avrà qualche elemento che non
corrisponde pienamente ai desiderata.
Fuori metafora: serve condivisione, serve fare
massa critica, serve fare sistema, consapevoli
del “peso contrattuale” che si rappresenta, serve
essere interlocutori forti rispetto agli altri soggetti
che, come detto, possono essere compartecipi
al progetto con ruoli e finalità ben diverse da
quelle dei fondi pensione. Questi passaggi vanno
effettuati in ogni caso a monte della definizione di
qualsiasi progetto.
A livello nazionale, purtroppo, ci pare di poter
constatare – per quello che ci è dato conoscere
– che l’evoluzione del confronto sul tema
“investimenti a sostegno della crescita” non stia
avvenendo con queste dinamiche e modalità.
Anche alla luce del nuovo Decreto 166 di
settembre 2014, quali sono stati i presidi a
supporto del monitoraggio e valutazione dei rischi
connessi a questo tipo di investimenti?
In parte si è già detto nella risposta precedente
a cui si rimanda. Una considerazione “a caldo”
pensiamo però di poterla esprimere riguardo
all’impatto che le previsioni del Decreto 166/2014
avranno sui possibili investimenti a sostegno della
crescita del Paese. Dal combinato disposto di cui
all’art. 5, comma 2 e 3 del Decreto medesimo, si
evince che i fondi pensione non possono investire
più del 5% delle loro disponibilità complessive in
FIA italiani riservati (quali il FSTAA e gli altri fondi
comuni di investimento di diritto italiano chiusi e
riservati, che sono stati istituiti o che lo saranno per
soddisfare la richiesta di investimenti a sostegno
della crescita del Paese). Dell’alto potenziale – in
termini di masse complessive – che il comparto dei
fondi pensione potrebbe mettere a disposizione
dell’economia reale, con tutte le tutele ed i presidi
del caso, si intende, “solo” il 5% sarà quindi
“utilizzabile”, stanti le previsioni del nuovo Decreto.
Per quanto ci riguarda, peraltro, dalle verifiche
condotte a suo tempo rispetto alla possibile
portata dell’investimento effettuabile nel FSTAA da
parte della Linea Bilanciata, avevamo ipotizzato di
poter allocare maggiori risorse rispetto a quelle che
ora, a fronte delle richiamate previsioni, potremo
prendere in considerazione. Si tratta – ovviamente
– di una scelta di merito effettuata da parte del
legislatore che in quanto tale va rispettata ma
che, come detto, poco si comprende in termini
generali ed astratti soprattutto perché appare
– sempre a nostro avviso – poco coerente (nel
senso che appare particolarmente restrittiva e non
supportata da motivazioni strettamente connesse
al profilo di rischio o della trasparenza) rispetto ad
altre effettuate relativamente ad investimenti quali
– ad esempio – quelli effettuati in FIA UE o in FIA
non UE, fra i quali gli hedge funds.
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Laborfonds si conferma Fondo innovativo; avete
altri progetti per l’immediato futuro?
L’investimento diretto nel FSTAA, come anticipato
in precedenza, è “un primo tassello” rispetto al
tema più ampio degli investimenti “alternativi”.
Già da molto tempo gli Organi del Fondo si sono
confrontati sull’opportunità di aumentare la
diversificazione degli investimenti rispetto ai
mercati emergenti ed agli alternativi (l’AAS della
Linea Bilanciata approvata nel 2009 prevedeva,
infatti, entrambe le asset class). Da oltre sei mesi
la Funzione Finanza, il Comitato Investimenti
ed il Consiglio di Amministrazione stanno
effettuando una serie di verifiche ed analisi
finalizzate alla revisione dell’AAS del principale
comparto del Fondo, la Linea Bilanciata appunto.
L’attuale modello di gestione si caratterizza per
la compresenza, rispetto alle asset class cc.dd.
“tradizionali”, di gestione passiva ed attiva.
Stiamo pensando di mantenere tale modello, in
quanto siamo soddisfatti dei risultati raggiunti,
evolvendolo però verso un modello “core-
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satellite” per la parte di investimenti “tradizionalialternativi”. Il FSTAA sarà quindi, nell’ambito di
questo schema, un primo investimento “satellite”. I
principali obiettivi che ci siamo posti sono:
• aumento dell’efficienza della gestione, anche
per la parte relativa ai costi complessivi;
• miglioramento del profilo di rischio/
rendimento, anche grazie all’aumento della
diversificazione;
• semplificazione di alcune tematiche di
carattere organizzativo/operativo, volte ad
aumentare la capacità e la pervasività dei
controlli effettuati/effettuabili da parte della
Funzione Finanza. Il nuovo Decreto 166/2014 ci
permetterà, per le parti connesse alle tipologie
degli investimenti “eligible”, di effettuare
questo ulteriore passo, a tempo debito,
completate tutte le attività propedeutiche e
necessarie.
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la parola a…
Intervista a David Iagnemma
Segretario Generale — Fondazione Cassa di
Risparmio dell’Aquila
Dott Iagnemma, Lei dirige la Fondazione ormai
da diversi anni. Innanzitutto una domanda che ci
sembra doverosa: il terribile terremoto di circa 5
anni fa, come ha modificato la vita e le esigenze
della Fondazione, oltre che quelle di tutti voi?
L’evento ha profondamente segnato la vita della
città dell’Aquila, del suo comprensorio e della
sua Comunità: oltre ad aver causato sofferenze
terribili per la perdite di vite umane, ha distrutto
gran parte del patrimonio edilizio ed artistico;
altrettanto gravi sono state le ferite inferte
al tessuto sociale disgregatosi nella nuova
geografia urbana degli insediamenti abitativi
emergenziali.
In tale scenario la Fondazione, quale componente
attiva della società civile ed interprete delle
istanze del territorio, ha improntato la propria
azione tenendo conto dell’assoluta esigenza di
contribuire al superamento dei gravi problemi
creati dal sisma, nella convinzione che il sollievo
alle sofferenze umane e ai danni sociali ed
economici creati dal terremoto serva anche a
salvaguardare la coesione sociale, premessa
indispensabile per ridare piena vita al nostro
martoriato territorio.
Numerose sono state le iniziative promosse dalla
Fondazione a favore del territorio, nell’intento
di ricreare il tessuto economico e sociale,
premessa essenziale per riavviare il volano
dello ripresa economica, quali interventi per
favorire la ripresa dell’Università dell’Aquila per
il ruolo determinante che svolge nell’economia
del territorio aquilano, le iniziative a sostegno
delle istituzioni culturali e delle associazioni
locali, al fine di salvaguardare l’identità della
Città dell’Aquila e la cultura del territorio, oltre
alla ricostruzione di alcuni luoghi-simbolo della
cultura aquilana.
prometeia
advisor sim
Colgo l’occasione per rivolgere un sentito
ringraziamento a tutti coloro che all’indomani
del sisma, con iniziative diffuse di solidarietà,
hanno alleggerito il dramma collettivo, sia sotto il
profilo materiale, che di vicinanza spirituale e
di vera partecipazione. Ricordo, inoltre, lo
straordinario intervento posto in essere dalle
Fondazioni di origine bancaria che, prontamente
e con generosità, hanno manifestato da subito
concreta solidarietà verso il nostro territorio,
partecipando alla raccolta di fondi, promossa
dall’ACRI presieduta dall’Avv. Guzzetti, che
ha consentito la messa a nostra disposizione
dell’importante somma di oltre 6 milioni di euro
per iniziative a favore della popolazione colpita
dal sisma.
Come avete strutturato la politica degli
investimenti in questi anni?
Il portafoglio finanziario è stato costruito
nel tempo, avvalendoci dell’assistenza del
consulente Prometeia Advisor Sim, con
l’obiettivo di perseguire contemporaneamente
più obiettivi: diversificazione del patrimonio,
raggiungimento di adeguati livelli di redditività
e contenimento del rischio. Il portafoglio è
prevalentemente gestito in via diretta, delegando
a terzi la gestione di circa il 25% dello stesso
patrimonio, mediante il ricorso, ancorché
limitato, a gestioni patrimoniali e a comparti
di sicav. Se si considerano anche le polizze
e i fondi chiusi, la percentuale di portafoglio
in delega sale a circa il 32%. L’impostazione
generale del portafoglio, così improntata,
unitamente al continuo monitoraggio dei mercati,
volto ad individuare eventuali criticità ed a
cogliere opportunità tattiche, ha consentito
alla Fondazione in questi anni di conseguire
risultati reddituali soddisfacenti e rispondenti
agli obiettivi istituzionali prefissati. In linea
generale, a fronte di un quadro macroeconomico
e finanziario caratterizzato ancora da numerose
incertezze, si è ritenuto opportuno aumentare
ulteriormente la diversificazione sia geografica
che per classi di attività degli investimenti. A
fianco di investimenti “long-only”, sono stati
introdotti in portafoglio strumenti di risparmio
gestito meno direzionali e con meccanismi di
copertura dei rischi; di conseguenza, rispetto
agli anni passati, è aumentata la quota di
portafoglio in delega di gestione sui mercati
A
anteo
globali, sia azionari che obbligazionari. Sul
comparto obbligazionario in gestione diretta,
invece, per ridurre il rischio legato al futuro
aumento dei tassi di interesse, è stata ridotta la
duration del portafoglio prendendo, tra l’altro,
beneficio delle plusvalenze maturate sulle
emissioni governative. Tenuto conto del contesto
generalizzato di bassi rendimenti, a seguito di
diversi rimborsi ed investimenti in scadenza, la
Fondazione, infine, ha mantenuto una giacenza
media di liquidità superiore al passato, mediante
la sottoscrizione di strumenti monetari a breve;
è stata avviata, quindi, una generale riduzione
dei rischi di portafoglio e dell’esposizione al
comparto finanziario.
Come vede l’economia abruzzese rispetto al
contesto nazionale?
L’Abruzzo ha rappresentato, fino alle soglie degli
anni ’90, un caso esemplare di rapido sviluppo
economico, registrando il reddito pro-capite più
elevato tra le regioni del Mezzogiorno, tale da
determinarne addirittura l’esclusione dall’area
Obiettivo 1 delle politiche comunitarie. A partire
dalla fine degli anni ’90, la contrazione degli
ingenti aiuti nazionali e comunitari ha comportato
il venir meno di quei vantaggi localizzativi che,
in passato, avevano incoraggiato la crescita
economica esogena ed endogena della Regione,
ed ha evidenziato, in tutta la sua ampiezza, la
debolezza del tessuto economico locale rispetto
ai cambiamenti intervenuti nello scenario
macroeconomico internazionale.
Va ricordato che già nel decennio precedente
il terremoto del 2009, l’economia regionale
aveva subito un significativo rallentamento, con
un tasso di crescita inferiore rispetto al resto
del Paese e all’area OCSE e la disoccupazione,
in crescita, nel 2013 ha raggiunto un tasso al di
sopra della media nazionale e OCSE.
La crisi economica registrata negli ultimi
cinque anni ha colpito in misura rilevante
l’economia regionale anche per la significativa
riduzione dei trasferimenti di risorse finanziarie
pubbliche a favore delle amministrazioni
locali. Il rallentamento dell’economia italiana,
caratterizzata da fenomeni di stagnazione, ha
quindi influenzato negativamente la possibile
ripresa economica dell’Abruzzo, con la
riduzione della sua domanda interna, così come
l’accresciuta internazionalizzazione dei mercati
europei ed italiani ha esercitato un’ulteriore
pressione sull’economia locale e, in particolare,
sul suo settore manifatturiero.
13
Al complesso di criticità appena descritto, si
è aggiunto il forte choc economico legato al
sisma del 2009, che rischia di compromettere le
prospettive di crescita di lungo periodo di una
Regione già vulnerabile.
Così come rilevato nella maggior parte delle
economie europee, nel breve termine non
è previsto alcun aumento significativo nel
tasso di crescita dell’economia italiana e,
conseguentemente, di quella abruzzese. In tale
contesto l’Abruzzo, pertanto, nel delineare la
propria strategia futura di sviluppo, dovrebbe
definire una nuova visione di crescita e ripensare
il proprio potenziale, valorizzando i punti di
forza collegati soprattutto al capitale umano
presente nella regione (istituzioni universitarie,
centri di ricerca, elevato tasso di scolarizzazione
secondaria ed universitaria), superando i punti
di debolezza, legati al basso livello di spesa in
R&S, sia pubblica che del sistema produttivo,
ricorrendo quanto più possibile alle risorse
comunitarie previste per la programmazione
2014-2020. Inoltre, ritengo che un nuovo modello
di sviluppo si potrà realizzare attuando una
strategia volta a migliorare l’utilizzo del ricco
patrimonio culturale ed ambientale di cui
l’Abruzzo dispone, nell’ottica di accrescerne
l’attrattività, sfruttando la favorevole posizione
geografica e la dotazione infrastrutturale. È
necessario, quindi, favorire quelle iniziative
volte a migliorare e ad ampliare l’offerta di
prodotti e di servizi legati proprio alle risorse
naturali e al patrimonio culturale regionale,
con un approccio integrato di promozione del
territorio, che si realizza attraverso la messa in
rete delle risorse esistenti (ambiente naturale
– patrimonio artistico/archeologico – eventi
culturali) e la creazione di nuovi servizi turistici,
al fine di rafforzare la percezione della regione
come destinazione turistica sostenibile e di
qualità. Inoltre va promosso l’insediamento di
centri produttivi ad alto contenuto tecnologico,
che utilizzino e valorizzino le ingenti risorse di
capitale umano altamente qualificato presente
nel territorio
Cosa possono realmente fare le Fondazioni per
sostenere il territorio anche con le politiche di
investimento, oltre che con le erogazioni?
Insieme alla significativa attività erogativa le
Fondazioni, in questi anni, hanno affermato
sempre più il ruolo di soggetti propositivi, in
grado di sviluppare autonomia progettuale nella
realizzazione degli interventi, catalizzando le
migliori competenze e risorse per un’efficace
azione volta al perseguimento degli scopi di
prometeia
advisor sim
utilità sociale e di promozione dello sviluppo
economico dei Territori. Il nuovo contesto
economico finanziario sta determinando nuove
emergenze che si concretizzano nella necessità
di rivolgere maggior attenzione al tema dello
sviluppo economico locale e delle problematiche
occupazionali, che riguardano in particolare i
giovani.
Le Fondazioni dovranno, quindi, rivalutare le
scelte allocative di medio e lungo termine del
patrimonio, attraverso l’implementazione di
processi di diversificazione nelle politiche
di investimento, per dare nuovo impulso allo
sviluppo economico e sociale dei territori pur
sempre nel rispetto dei principi inderogabili
della sussidiarietà degli interventi e della
conservazione nel tempo del patrimonio.
Parallelamente sarà, quindi, necessario definire
strumenti efficaci di misurazione della qualità
degli interventi per la valutazione e misurazione
delle scelte allocative, in termini di impatto nel
contesto socio –economico.
E’ necessario per ciascun territorio individuare
le potenzialità da sviluppare e valorizzare, anche
attraverso la creazione di società strumentali,
che devono tuttavia operare nel rispetto degli
obiettivi prefissati e secondo logiche che
assicurino l’equilibrio economico e finanziario
della gestione.
Cosa si aspetta dai mercati finanziari nel 2015?
La gestione del portafoglio nel prossimo anno
risulterà particolarmente complessa e sarà
condizionata dal livello eccezionalmente basso
dei tassi di interesse, che si prevede perduri
nell’area euro ancora a lungo, anche a seguito
della politica monetaria adottata dalla BCE. Per
contro, sembra possa confermarsi uno scenario
favorevole sui mercati azionari, anche se con
ritmi di crescita molto probabilmente inferiori
all’ultimo anno, in quanto non mancano elementi
di incertezza legati alle tensioni geopolitiche, alla
debolezza della ripresa economica nell’UEM ed
alla fragilità economica di alcuni Paesi emergenti.
prometeia
advisor sim
A
anteo
14
Con riferimento alla gestione del patrimonio,
anche nel 2015 la Fondazione dovrà proseguire
l’attività di accurata e prudente selezione degli
investimenti, ispirata ai principi di salvaguardia
e conservazione nel tempo del patrimonio, di
diversificazione del rischio e di economicità
della gestione, rivolgendo la massima attenzione
all’evoluzione dei mercati finanziari, per il
raggiungimento di risultati coerenti, in termini
di rischio-rendimento, con l’attività istituzionale
programmata. In quest’ambito la gestione
tattica avrà un ruolo più importante del solito,
dovendo affrontare, presumibilmente, fasi di
maggiore variabilità rispetto al più recente
passato. Nella gestione del patrimonio e delle
attività istituzionali bisognerà poi tener conto
degli effetti negativi del recente aumento
dell’imposizione fiscale sulle fondazioni bancarie.
Qual è a suo avviso ad oggi il reale contributo
della Carta delle Fondazioni nell’ambito
dell’attività di gestione del patrimonio?
L’attuale contesto economico e le criticità
riscontrate in questi ultimi anni hanno
evidenziato la necessità di introdurre
metodologie di gestione del patrimonio che
consentano alle Fondazioni di assicurare la
continuità e la sostenibilità nel tempo dell’attività
erogativa. Detto obiettivo si realizza innanzitutto
attraverso l’attenta selezione degli investimenti,
basata sulla diversificazione e sul controllo
del rischio, al fine di salvaguardare l’integrità
del patrimonio e di produrre una redditività
in grado di consentire il perseguimento degli
obiettivi di missione. E’ tuttavia necessario
adottare scelte allocative del patrimonio che
assicurino il corretto bilanciamento del flusso dei
proventi in un orizzonte di medio/lungo termine,
coerentemente con gli obiettivi istituzionali
prefissati.
L’adozione della Carta delle Fondazioni ha
rappresentato certamente un importante
passo nell’ottica dell’innovazione istituzionale
e gestionale laddove, con rifermento in
particolare alla gestione del patrimonio,
definisce le linea guida ed i principi per un
orientamento comportamentale comune, capaci
di dare sistematicità alle migliori pratiche già
sperimentante e pienezza di attuazione allo
spirito delle norme che regolano le Fondazioni.
Con l’adozione della Carta delle Fondazioni è
stata avviata quindi una riflessione più ampia
sulla necessità di adottare modelli e processi
innovativi di gestione del patrimonio stesso.
Ai fini della concreta applicazione dei principi
sanciti nella Carta delle Fondazioni è tuttavia
necessario intensificare gli sforzi per l’adozione
di modelli di “asset & liability management”, sulla
base dei quali valutare le scelte di allocazione
del patrimonio, verificando la sostenibilità delle
erogazioni nel medio/lungo termine, unitamente
alle inderogabili esigenze di salvaguardia del
valore reale del patrimonio. Decisivo è inoltre
il ruolo dell’advisor, chiamato a supportare le
Fondazioni nell’individuare meglio i rischi, a
A
anteo
utilizzare strumenti adeguati per misurali e a
suggerire le possibili modalità operative per
fronteggiarli con rapidità ed efficacia.
Spesso si discute di come conciliare nelle
Fondazioni il carattere dell’investitore di lungo
periodo con le esigenze di bilancio di ogni anno:
qual è il suo parere in proposito?
Coerentemente con gli scopi istituzionali e con
i principi previsti dalla normativa di riferimento,
le Fondazioni si qualificano come investitori
istituzionali di lungo periodo. Pertanto, le scelte
in materia di investimenti devono ispirarsi ai
principi inderogabili di prudenza, di salvaguardia
e conservazione nel tempo del patrimonio, di
diversificazione del rischio nonché di economicità
della gestione, rivolgendo la massima attenzione
all’evoluzione dei mercati finanziari. Il perdurare
degli effetti della crisi finanziaria, che da oltre
cinque anni colpisce l’economia internazionale,
le criticità intervenute sul mercato dei debiti
sovrani, unitamente ai riflessi particolarmente
negativi sul sistema bancario internazionale ed
15
italiano, hanno determinato per le Fondazioni
una minore redditività e, conseguentemente, la
riduzione del livello delle erogazioni. Le criticità
riscontrate in questi ultimi anni si sono riflesse
in modo significativo sui bilanci delle Fondazioni.
In tale nuovo contesto, la semplice politica di
accantonamento al fondo di stabilizzazione delle
erogazioni in fase di chiusura del bilancio, sempre
che le risorse a disposizione lo consentano,
appare non più idonea a garantire stabilità al
flusso di erogazioni a favore dei territori, data
la complessità degli scenari macroeconomici e
finanziari. Da ciò discende, piuttosto, la necessità
di implementare strumenti innovativi di gestione
idonei a “calibrare”, nel medio e lungo termine, il
livello di attività istituzionale in maniera coerente
e sostenibile rispetto all’esigenza di salvaguardia
del patrimonio in termini reali. Questo impone
un approccio sistematico di pianificazione
strategica di medio lungo periodo, che consenta
di definire, in un orizzonte temporale almeno
quinquennale, il livello di erogazioni compatibile
con la conservazione del valore reale del
patrimonio, al di la dei principi contabili adottati.
prometeia
advisor sim
A
anteo
16
contributi
Qual è l’impatto della « lowflation » per i mercati
obbligazionari?
François Collet, Fund Manager — La Française
D
opo la creazione della moneta unica nel
1999, l’inflazione annua dell’Eurozona
si era attestata in media a 1,94%, a
un livello molto vicino all’obiettivo
principale della Banca centrale europea che è di
mantenere la stabilità dei prezzi e l’inflazione
annua al di sotto, e vicino al 2% nel medio
termine.
A prima vista, i membri del Consiglio Direttivo
della BCE si possono felicitare del loro
lavoro. Tuttavia, dal mese di ottobre 2013,
l’inflazione annua nell’area dell’euro è risultata
costantemente inferiore all’ 1%. Certamente, a
0,4% l’evoluzione dei prezzi a 12 mesi alla fine
di ottobre, è lontana dal punto più basso che
risale a luglio 2009 con un livello del - 0.6%, ma
questa è la prima volta che la variazione annuale
dei prezzi rimane ad un livello inferiore all’ 1%
per più di 12 mesi consecutivi. Oltre al suo livello
assoluto, è la scomposizione dell’inflazione che
Figura 1:
prometeia
advisor sim
Fonte : Bloomberg, Eurostat, La Française
preoccupa gli osservatori. Come mostra il grafico,
l’inflazione “core” underlying (cioè escludendo
elementi di volatilità quali energia, cibo, prezzi
amministrati e tasse) ha raggiunto il punto più
basso nel 2014: lo 0.15% annualizzato.
Infine, se l’obiettivo della BCE è stato
perfettamente raggiunto negli ultimi quindici
anni, il mercato è scettico circa la capacità della
Banca Centrale di mantenere la stabilità dei
prezzi intorno al 2%. Dal 2003, c’è un mercato di
swap sull’inflazione che permette di posizionarsi
sull’ evoluzione futura dell’indice dei prezzi
al consumo. È guardando a questo mercato
degli swap sull’ inflazione che Mario Draghi lo
scorso agosto, ha segnalato un forte calo delle
aspettative sull’ inflazione. Al momento, le
aspettative di inflazione espresse dal mercato
swap anticipano un ritorno a 1,60% nel 2020 (vedi
figura 1).
La diffidenza degli investitori sulla capacità
della Banca Centrale di riportare l’inflazione
verso il suo obiettivo e spiega tutte le misure
A
anteo
eccezionali che l’istituzione di Francoforte ha
preso quest’anno:
▶▶ abbassamento del tasso di interesse sui
depositi per la prima volta nella sua storia in
territorio negativo;
▶▶ lancio di una serie di operazioni di
rifinanziamento a lungo termine del settore
bancario;
▶▶ lancio di un programma di acquisto di titoli
garantiti.
Malgrado tutte queste misure, continuiamo a
costatare che l’inflazione non ha smesso la sua
discesa dall’inizio dell’anno. Il ribasso continuo
delle materie prima ha chiarimento giocato
contro la BCE, ma, anche isolando l’effetto del
prezzo dell’energia e dei prodotti alimentari,
l’inflazione europea appare in significativo
ribasso.
Questo è dovuto in parte al fatto che in
un’economia globalizzata, l’inflazione è diventato
un fenomeno globale. La concorrenza tra
siti produttivi diversi implica una pressione
costante sui margini dei produttori che limita
notevolmente l’aumento dei salari e dei costi
di approvvigionamento. A questo proposito
l’evoluzione salariale quasi inesistente in
Paesi come gli Stati Uniti, dove il mercato del
lavoro è in forte miglioramento, è una evidenza
di questo fenomeno. In aggiunta a questo, il
proseguimento del progresso tecnico, sempre
più importante e più accessibile a tutti attraverso
la democratizzazione di internet, ci rende
chiaro che delle forze deflazionistiche potenti e
durature sono presenti.
Cosa implica questo per i mercati obbligazionari ?
La prima implicazione è relativamente semplice:
è impossibile per la BCE normalizzare la sua
politica monetaria per molto tempo. Infatti, di
fronte a queste forze deflazionistiche globali e
ad una crescita europea depressa, i tassi BCE
rimarranno quasi a 0% per molti anni.
Senza contare che i tassi di interesse a
lungo termine non sono che il riflesso delle
anticipazioni sulla evoluzione dei tassi di
interesse a breve. Perché una banca dovrebbe
prendere a prestito a dieci anni ad un tasso
del 3% se è certa che si potrà finanziare
quotidianamente dalla banca centrale al tasso del
0% nel corso dei prossimi dieci anni.
17
Pertanto, è comprensibile perché i tassi di
interesse a dieci anni dello stato tedesco siano
passati sotto l’ 1% per la prima volta quest’anno.
In assenza di rischio inflazionistico, la politica
monetaria sarà permanentemente espansionista
e i tassi di interesse stabilmente bassi.
Una seconda lezione che ci insegna il mercato
delle aspettative sull’ inflazione si trova nello
studio delle obbligazioni indicizzate all’inflazione
e la loro scomposizione tra tasso reale e il breakeven dell’ inflazione.
Obbligazioni indicizzate all’inflazione permettono
di realizzare un rendimento pari al tasso reale
aumentato dall’evoluzione dell’inflazione
osservata a posteriori, all’atto del rimborso
dell’obbligazione da parte dell’emittente.
A differenza dei titoli nominali classici,
permettono agli investitori di conoscere in
anticipo il rendimento che realizzeranno una
volta dedotta l’inflazione, che si trovi a 0%, 2%
o addirittura al 10%. Il divario fra il tasso reale
di una obbligazione indicizzata all’inflazione e il
tasso nominale di un’obbligazione della stessa
durata è il cosiddetto “Inflation break-even”.
In altre parole, se l’inflazione constata all’atto
del rimborso dei titoli supera questo punto
di pareggio, significa che il titolo indicizzato
all’inflazione ha realizzato una performance
superiore a quella dell’obbligazione a cedola
fissa. Al contrario, se l’inflazione constata a
posteriori sarà inferiore all’ “Inflation break even”,
vuol dire che sarebbe stato meglio investire su
un’emissione non indicizzata. Lo studio delle
obbligazioni indicizzate all’inflazione è quindi
interessante, in quanto permette di distinguere
la componente inflazionistica dalla componente
reale di un’obbligazione classica.
Oggi per lasciare il denaro depositato in banca
allo 0% costa in termini reali 0,4% annuo, che
è il livello attuale dell’inflazione. Se prendiamo
la curva tedesca di obbligazioni indicizzate
all’inflazione, ci si accorge che i tassi reali
sono negativi e questo indipendentemente
dall’orizzonte di investimento. I tassi reali sono fra
lo -0.45% a 5 anni e 0,50% a 10 anni, riflettendo il
fatto che la BCE sarà costretta a mantenere i suoi
tassi di interesse permanentemente bassi per un
lungo periodo di tempo.
Il nuovo paradigma dei mercati obbligazionari è
senza dubbi vedere livelli di tasso di interesse
senza rischio bassi per lungo tempo , rafforzando
l’interesse relativo di tutte le classi di attività a
rischio.
prometeia
advisor sim
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Disclaimer
Questo documento ha fini esclusivamente informativi e di marketing. Le informazioni contenute
non rappresentano un consiglio d’investimento, una proposta d’investimento o un incitamento
qualunque ad operare sui mercati finanziari. Il presente articolo è destinato esclusivamente ai clienti
professionali del Regno Unito e della Comunità Europea e non all’uso da parte dei consumatori. The
value of investments and any income will fluctuate (this may partly be the result of exchange rate
fluctuations) and investors may not get back the full amount invested. Il valore degli investimenti
e qualsiasi rendimento fluttuerà (questo può essere in parte il risultato delle fluttuazioni del tasso
di cambio) e gli investitori non possono ottenere indietro l’intero importo investito. Nel caso in cui
La Française esprima opinioni esplicite, queste ultime saranno basate sulle condizioni di mercato
correnti e potranno essere modificate senza alcun preavviso. Tali opinioni potrebbero divergere
da quelle espresse da altri professionisti in ambito di investimenti. Pubblicato da La Française
AM Finance Services, sede legale 173, Boulevard Haussmann, 75008 Parigi, Francia, disciplinata
dall’Autorità di Controllo Prudenziale (Autorité de Contrôle Prudentiel) in qualità di prestatore di
servizi finanziari con il numero 18673 X, società affiliata di La Française. La Française des Placements
è approvata dalla “Autorité des Marchés Financiers” con il numero N GP97076 il 1 Luglio, 1997.
prometeia
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contributi
Il mercato degli ABS
Filippo Napoletano, Fund Manager
Obbligazionario — Finint Investments SGR SpA
di rifinanziamento presso la BCE.
Negli ultimi anni il moderato volume di nuove
emissioni e la presenza di un elevato ammontare
di rimborsi hanno ridotto sensibilmente i volumi
di scambio con un conseguente impoverimento
del mercato. Inoltre, la mancanza di un mercato
regolamentato ha determinato un mercato
concentrato principalmente attraverso aste e tra
operatori specializzati.
N
ell’immaginario collettivo i titoli ABS
vengono spesso associati all’elemento
che ha causato la crisi finanziaria del
2008. In questo contesto si rende
necessario distinguere le cartolarizzazioni
legate ai mutui subprime americani, che in
effetti sono state una delle cause della crisi,
dalle cartolarizzazioni europee che continuano
a registrare performance eccellenti. Sebbene si
tratti dello stesso strumento finanziario, le due
fattispecie esemplificate sono in realtà molto
diverse l’una dall’altra: se si confrontano le
performance delle diverse operazioni e il tasso
di default, emerge come dal 2007 ad oggi quest’
ultimo è stato dello 0.12% per le operazioni
europee su mutui residenziali (RMBS) rispetto
al 22.05% delle operazioni RMBS US.
Il mercato dei titoli senior ABS era formato, prima
della crisi, da una platea di investitori formata da
un lato da investitori istituzionali (real money)
del mercato monetario (Fondi Monetari, Banche,
Figura 1: Emissioni collocate, non collocate
(EUR/bn)
900
800
700
Una visione negativa e “di accusa” che ha
inevitabilmente alimentato una forma spinta di
scetticismo verso questa asset class riducendo
in maniera importante il mercato di riferimento
e i volumi delle nuove emissioni. Anche il
panorama europeo, come si evince dal grafico
sotto riportato, ha subito dal 2008 ad oggi una
sostanziale contrazione delle nuove emissioni
registrando un’attività significativa soprattutto
nei paesi “core” (UK, Germania, Olanda) e su
operazioni non pubbliche, ma effettuate a fini
600
500
400
300
200
100
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Distributed
Retained
Figura 2: Emissioni 2014 per paese e tipologia (EUR/mn)
60 000
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
France
Auto
UK
Cards
Netherlands
CDO
CMBS
Spain
Consumer
Germany
Leases
Italy
Other
Other
RMBS
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20
Figura 3: Emissioni 2014 per tipologia (%); Emissioni 2014 per paese (%)
Italy
9%
Cards Other
Leases
4% 2%
1%
CDO
11%
Other
3%
France
29%
Germany
10%
Consumer
3%
Auto
16%
Spain
12%
RMBS
61%
CMBS
2%
UK
22%
Netherlands
15%
Figura 4: Outstanding per paese e tipologia (EUR/bn)
ABS
CDO
CMBS
Assicurazioni, Tesorerie) alla ricerca di titoli AAA
molto stabili e dall’altro da CDO Manager ed altri
investitori speculativi che facevano ampio utilizzo
della leva. Gli spread erano stabili e molto bassi,
quasi flat sul tasso Euribor.
Con la crisi sono scomparse entrambe queste due
categorie di investitori, gli spread si sono allargati
a livelli molto più elevati e gli unici investitori
rimasti sono stati i Fondi Hedge.
prometeia
advisor sim
I dati del terzo trimestre 2014 mostrano, tuttavia,
segnali incoraggianti di vivacità del mercato
primario. Con un trimestre in anticipo, infatti, sono
stati pressoché eguagliati i volumi dell’intero 2013.
A fine ottobre l’ammontare di nuove emissioni
collocate si è attestato a circa 74 miliardi di
Euro. Le attese per il corrente trimestre, inoltre,
indicano ulteriori attività di “origination” e si
prevede per il 2014 un volume totale di emissioni
collocate pari a circa 80-85 miliardi di Euro.
RMBS
SME
Other
Portugal
Ireland
France
PanEurope
Germany
Multinational
Belgium
Italy
Spain
Netherlands
UK
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
WBS
Recentemente, inoltre, anche grazie agli sforzi
effettuati dai regulators per introdurre maggior
trasparenza sul mercato sono tornati gli
investitori “real money”.
Il 2014 è stato caratterizzato da un continuo declino
nel premio per il rischio sistemico. Sebbene si siano
verificati picchi di volatilità derivanti da tensioni
politiche in Europa ed in Ucraina, in particolare nel
corso dei mesi di maggio e agosto, l’impatto sui
prezzi dei titoli derivanti da cartolarizzazioni è stato
molto limitato e di breve durata rispetto al recente
passato. In particolare il mercato ABS Europeo
ha dimostrato una maggior tenuta nei momenti di
debolezza del mercato del credito.
Nell’attuale situazione di tassi ai minimi storici,
questa asset class continua ad offrire rendimenti
attraenti se paragonati ad altri strumenti finanziari
con un equivalente rischio di credito, e si riscontra
un crescente interesse tra gli investitori in cerca
A
anteo
21
Figura 5:
1200
1000
800
600
400
200
UK Cards AAA Euro FL 5 Yr
Italian RMBS AAA FL 6-7yr
Spanish RMBS AAA FL 5-6 Yr
Dutch RMBS AAA FL 5 Yr
UK RMBS AAA Euro FL 5 Yr
CMBS AAA Euro FL 5 Yr
European Autos AAA Euro FL 2 Yr
Consumer Loan AAA Euro FL 5 Yr
Italian Leasing AAA FL 5 Yr
EURO CLO AAA 6-8y
set-14
mag-14
gen-14
set-13
mag-13
gen-13
set-12
gen-12
mag-12
set-11
mag-11
gen-11
set-10
mag-10
gen-10
set-09
gen-09
mag-09
set-08
mag-08
set-07
gen-08
mag-07
gen-07
0
Arbitrage e Asset-Backed Securities), hanno
registrato dal 2011 ad oggi performance cumulate
superiori al 50%.
di rendimenti appetibili. L’investimento in questa
asset class si è dimostrato vincente negli ultimi
anni, come si evince dalla classifica per strategia
dei principali Fondi Hedge di Bloomberg.
Recentemente le misure intraprese dalla BCE
a sostegno dell’economia hanno riacceso i
riflettori su questo strumento che, per le sue
Come si può notare, infatti, le due strategie
d’investimento in titoli ABS (Mortage-Backed
Tabella 1: Livelli indicativi di Spread
Indicative Level
AAA
AA
1 Week Change
A
BBB
AAA
AA
A
BBB
ABS
Autos
40
—
80
—
0
—
0
—
Cards
40
—
120
250
0
—
0
0
35
85
210
310
0
0
0
0
Prime RMBS
UK
NL
35
105
210
310
0
0
0
0
IT
80
170
300
500
0
0
0
0
85
—
—
—
0
—
—
—
Peripheral RMBS
ES
PT
105
—
—
—
0
—
—
—
IE
110
—
—
—
0
—
—
—
Non-Prime RMBS
UK BTL
75
—
—
—
0
—
—
—
UK NC
90
—
—
—
0
—
—
—
EU Conduit
255
—
—
—
0
—
—
—
UK
225
—
—
—
0
—
—
—
70
115
175
—
0
0
0
—
CMBS
CLO
EU Le. Loan
UK B/S
140
—
—
—
0
—
—
—
ES SME
150
—
—
—
0
—
—
—
prometeia
advisor sim
A
anteo
22
Figura 6: Fondi Hedge di Bloomberg
160
150
140
130
120
110
100
90
80
Mortage-Backed Arbitrage
Asset-Backed Securities
Fixed Income Arbitrage
Emerging Market Equities
Multy-Strategy
Convertible Arbitrage
Long/Short Equities
Global Macro
ott-14
giu-14
ago-14
apr-14
feb-14
dic-13
ott-13
ago-13
giu-13
apr-13
feb-13
dic-12
ott-12
giu-12
ago-12
apr-12
feb-12
dic-11
ott-11
ago-11
giu-11
apr-11
feb-11
dic-10
70
Distressed Securities
Long Biased Equities
Market-Neutral Equities
Emerging Market Debt
Fonte: Bloomberg Hedge Fund Indices, elaborazione Finint
caratteristiche, risulta particolarmente adatto allo
sviluppo e al sostegno dell’economia reale.
nonostante quest’ultima presenti un livello di
rischio nettamente inferiore.
Il programma di acquisto di ABS (ABSPP) indicato
da Mario Draghi rappresenta senz’altro un
segnale positivo, seppur tardivo e non sufficiente,
per rilanciare l’economia. Negli Stati Uniti un
intervento analogo è stato lanciato nel 2008 (il
TALF, Term Asset-Backed Securities Loan Facility,
della FED fu annunciato il 25 novembre 2008,
contribuendo alla stabilità del mercato e alla
crescita sperimentata in questi anni) per arginare
gli effetti della crisi; in Europa, invece, per molti
anni, sono state intraprese solamente misure di
emergenza, più marginali e meno efficaci.
Inoltre, se da un lato già oggi l’effetto annuncio
del programma di acquisti di ABS ha avuto effetti
positivi sulla liquidità del mercato secondario (gli
spread sui titoli senior dei paesi periferici si sono
ridotti di 40/50 bps da fine agosto), occorrono
altre misure che incentivino le Banche ad erogare
affichè si possa giungere ad una vera ripresa. Le
cartolarizzazioni, in questo senso, non devono solo
essere strumento di funding, ma devono anche
consentire la liberazione di risorse patrimoniali
con l’ obiettivo di destinare nuovi fondi alle
Imprese. In tale contesto la garanzia sulle tranche
mezzanine da parte degli Stati Nazionali o da
parte di Organismi Sovranazionali può essere
lo strumento che consente la cessione da parte
degli Istituti di Credito a condizioni accettabili (ad
un costo pari al rischio effettivo di tali tranche),
con un notevole risparmio rispetto alle condizioni
richieste dal mercato (con il risultato finale di
moltiplicare l’offerta del credito bancario senza
aggravi per i bilanci pubblici).
Per essere pienamente efficace, tuttavia, tale
misura dovrebbe essere accompagnata da
una profonda revisione degli incentivi e dei
vincoli che Banche e Assicurazioni incontrano
nell’investire in questi strumenti che, da un
punto di vista regolamentare, sono ancora
molto penalizzati rispetto ad altri prodotti con
profili di rischio analoghi o superiori (ie covered
bond). A tal proposito, una ricerca del Fondo
Monetario Internazionale evidenzia come per
Banche o Assicurazioni sia più efficiente investire
direttamente in finanziamenti alle PMI rispetto
ad una tranche senior di una cartolarizzazione,
prometeia
advisor sim
Ecco che, in questo modo, la cartolarizzazione può
diventare in concreto lo strumento più efficace
per la trasmissione della politica monetaria dalle
Banche all’economia reale.
A
anteo
23
contributi
Commodities – Prospettive ed opportunità
Matthew Quaife, Portfolio Manager — UBS
Global Asset Management
di trovare acquirenti per le commodity prodotte.
Questo è il motivo del livello raggiunto dai
prezzi delle commodity, ma ciò non significa che
tenderanno ad abbassarsi per sempre.
L
a prima parte del 2014 ha ricordato agli
investitori perché le commodity possono
aiutare a coprire i portafogli dai rischi
più ampi, quali le tensioni geopolitiche e
l’inverno americano estremamente rigido.
Se ci allontaniamo dai movimenti di prezzo
giornalieri, ci sono diverse ragioni per cui i prezzi
potrebbero essere materialmente più alti rispetto
a quelli degli ultimi anni di questa decade; i prezzi
di molte commodity si trovano vicino o sotto il
loro costo marginale di produzione. Riteniamo
inoltre che al momento non vengono fatti
investimenti sufficienti per poter soddisfare in
futuro la domanda di materie, in particolare dal
2017 in poi, a prescindere dalla crescita o meno
della Cina. Pertanto, nonostante la tecnologia
e altri fattori possono guidare i prezzi delle
commodity verso il basso, ci sono fattori che
dovrebbero spingere i prezzi al rialzo. Questo
suggerisce che in questo periodo per commodity
chiave come petrolio, rame e gas naturali USA
potrebbe esserci una diminuzione dell’offerta
e prezzi più elevati, in modo da arrivare ad un
punto di equilibrio tra domanda ed offerta prima
della carenza della commodity stessa. Inoltre, il
fatto che molte commodity siano vicine al costo
marginale significa che a meno di un completo
collasso della crescita globale, il rischio di ribasso
è probabilmente limitato.
Il mercato delle commodity è salito quasi del 10%
grazie a questi timori, raggiungendo il picco alla
fine di aprile. Tuttavia, questi rischi sono stati
di breve durata e l’esordio di driver ribassisti ha
trainato il mercato delle commodity al ribasso. La
maggior parte del declino è stata funzione di due
elementi: crescita globale ex-US molto debole
e un dollaro molto forte (poiché l’economia US
si mantiene forte). Crediamo che il prezzo delle
commodity sia una funzione di costo marginale,
offerta, domanda e dollaro USA. Il dollaro più
forte aumenta i costi di acquisto per gli investitori
non-US e poiché questi investitori vogliono
mantenere invariato il prezzo delle materie prime
nella loro valuta locale, per ottenere ciò spingono
verso il basso i prezzi. Il dollaro e il prezzo delle
commodity si muovo quindi in modo inverso,
avendo così una correlazione negativa, (si veda il
Grafico 1). Inoltre, una domanda debole rispetto
all’offerta tende a far abbassare i prezzi da parte
dei produttori, poiché gli offerenti hanno bisogno
Figura 1: Bloomberg Commodity Index e Dollaro USA pesato per gli scambi commercaili
145
74
140
76
78
135
80
130
82
125
84
120
86
115
110
dic-13
88
90
gen-14 feb-14
mar-14
apr-14
Bloomberg Commodity Index
mag-14
giu-14
lug-14
ago-14
set-14
ott-14
DXY Index - Trade weighted Dollar (inverted, RHS)
prometeia
advisor sim
A
anteo
24
Figura 2: Indici PMI divergenti
61
59
57
55
53
51
49
47
45
01/12/2013
01/02/2014
US PMI
prometeia
advisor sim
01/04/2014
01/06/2014
Eurozone PMI
01/08/2014
01/10/2014
China PMI (HSBC)
A ciò si aggiunga che, dal punto di vista strategico
dell’asset allocation, l’inserimento di un’allocazione
sulle materie prime in un portafoglio diversificato
migliora i rendimenti ponderati per il rischio del
portafoglio stesso.
necessità di una politica monetaria più espansiva
negli Stati Uniti. Infatti, qualunque segnale che la
Fed ritardi il rialzo dei tassi d’interesse a causa del
rafforzamento del dollaro, ridurrà probabilmente
la forza del dollaro stesso nel breve termine.
Possiamo così concludere che ci sono sia i razionali
a medio termine, sia una ragione strategica per cui
investire, ma la domanda più difficile come sempre
è “dovrei incrementare o aggiungere un’allocazione
sulle commodity adesso?”. Molto probabilmente
non si riuscirà a prendere il picco verso il basso
del mercato, poiché il dollaro americano forte
e la crescita globale ex-US debole potrebbero
persistere e guidare le commodity verso il basso.
Tuttavia, riteniamo che a parità di condizioni la
crescita globale recupererà il prossimo anno.
Pensiamo inoltre che il dollaro US si possa
rafforzare ancora nel medio termine, ma notiamo
anche un circolo vizioso tra dollaro USA più forte e
Infine, non dobbiamo dimenticare i rischi marginali,
quali quelli geopolitici o atmosferici, che possono
mandare significativamente verso l’alto i prezzi
delle commodity, di cui abbiamo visto un piccolo
esempio all’inizio di quest’anno.
Quindi, per concludere, riteniamo che ci siano
elementi positivi a favore di un investimento
in commodity, quali gli argomenti strategici, i
possibili aumenti dei prezzi nel medio termine e la
possibilità che i driver ribassisti di breve periodo
possano ridursi, a supporto di una eventuale
maggior allocazione su questo mercato in qualche
momento in un futuro molto prossimo.
A
anteo
25
contributi
Derivati su commodity e sull’energia: l’ESMA
traccia nuove linee guida interpretative per
l’individuazione dei contratti(*)
Vincenzo La Malfa, Senior Associate — DLA
Piper
L
’ESMA ha pubblicato il 29 settembre 2014
la bozza in consultazione di un nuovo
paper1 (“Consultation Paper”) nel quale si
affrontano alcune importanti tematiche
relative all’esatta definizione di “strumenti
finanziari derivati” per come individuati dalla
Direttiva 39/2004/EC (“MiFID I”). In particolare,
il Consultation Paper mira a definire gli esatti
contorni dell’attività in derivati su commodity
(inclusi quindi i derivati sull’energia) per come
previsti ai sensi delle lettere C.6 e C.7 dell’Annex 1
della MiFID I.
Scopo della consultazione
Il Consultation Paper nasce dall’esigenza di
chiarire taluni aspetti che sono da tempo
all’attenzione degli operatori del settore e che
hanno portato (fin dall’indomani dell’entrata
in vigore della MiFID I) ad accesi dibattiti
interpretativi, nonché - in diversi casi - anche a
prese di posizione da parte di legislatori e autorità
di vari stati membri all’interno dell’UE non sempre
coerenti tra loro.
Con l’entrata in vigore del Regolamento
648/2012 (“EMIR”) che introduce l’obbligo di
compensazione ed accentramento presso
CCP delle operazioni in derivati OTC, è emersa
la necessità di assicurare un complessivo
coordinamento della definizione di strumenti
finanziari derivati OTC in tutta l’UE. Le previsioni
dell’EMIR, infatti, si basano sulle definizioni e
sui concetti fissati dalla MiFID I e devono essere
applicate coerentemente in tutta la UE derivando
1
(*) Il presente articolo è stato pubblicato online su www.
dirittobancario.it, ed è disponibile al link http://www.dirittobancario.it/approfondimenti/derivati/derivati-commoditye-energia-esma-traccia-nuove-linee-guida-interpretativeindividuazione-dei-contratti
Disponibile al link http://www.esma.europa.eu/news/
ESMA-consults-draft-guidelines-clarifying-definition-derivatives-under-MiFID?t=326&o=home
direttamente da un regolamento comunitario.
Inoltre, è importante sottolineare che le previsioni
della MiFID I saranno modificata ed integrate su
molteplici ed importanti aspetti con l’entrata in
vigore (prevista a far data dal 3 gennaio 2017) del
pacchetto regolamentare “MiFID II” (i.e. Direttiva
2014/65/UE, e Regolamento (UE) 600/2014).
Pertanto, come chiarito dall’ESMA, le modifiche
che saranno apportate all’interpretazione
della MiFID I con la diffusione in formato finale
del Consultation Paper saranno applicabili
all’operatività in derivati solo fino all’entrata in
vigore delle previsioni della MiFID II.
La situazione attuale
Nell’attuale regime regolamentare e ai sensi
della MiFID I sussistono diverse esenzioni
che possono portare, in determinati casi, ad
evitare che si applichino tutte le regole in tema
di intermediazioni finanziaria alla conclusione
di operazioni in derivati su merci e/o energia
e/o diritti di emissione da parte di società che
negoziano in tali strumenti.
In particolare, talune esenzioni sono basate
essenzialmente sul carattere “oggettivo” dei
contratti conclusi sull’acquisto e/o vendita
di merci/energia/diritti di emissione che non
avrebbero le caratteristiche minime per essere
annoverati tra gli strumenti finanziari derivati.
Queste esenzioni oggettive si ricavano dalla
descrizione di strumenti finanziari derivati fornita
dall’Annex I, sezione C, lettere C.6, C.7 e, per certi
aspetti, C.10 della MiFID.
Il Consultation Paper dell’ESMA si focalizza
essenzialmente sulla corretta interpretazione
da individuare ai punti C.6 e C.7 dell’Annex I della
MiFID I.
Altre esenzioni dall’applicazione della MiFID,
invece, sono date dalla presenza di talune
caratteristiche “soggettive” nei soggetti che
concludono contratti che sarebbero in teoria
prometeia
advisor sim
assimilabili a derivati su merci/energia/diritti
di emissione. Le esenzioni in questo caso sono
fornite dall’art. 2, lettere (i) e (k) che prevedono, in
estrema sintesi, specifiche esclusioni per chi:
▶▶ concluda contratti in derivati su merci/
energia/diritti di emissione soltanto in via
“accessoria” rispetto alla propria attività
principale, considerata a livello di gruppo (e
purché l’attività principale del gruppo non
consista nella prestazione di servizi bancari
e/o finanziari);
▶▶ svolga come propria attività principale la
negoziazione per conto proprio di merci e/o
contratti derivati su merci (tale esenzione
non si applica per i soggetti che fanno parte
di un gruppo la cui attività principale consista
nella prestazione di servizi bancari e/o
finanziari).
Operazioni in derivati su commodity e
sull’energia: chiarimenti in merito all’applicazione
del punto C.6 dell’Annex I della MiFID I
Il Consultation Paper prevede alcuni importanti
chiarimenti in merito alle concrete modalità
applicative del punto “C.6” dell’Annex 1, nel quale
attualmente si prevede che rientrino tra gli
strumenti finanziari anche:
Contratti di opzione, contratti finanziari a termine
standardizzati (“future”), “swap” ed altri contratti
su strumenti derivati connessi a merci quando
l’esecuzione avvenga attraverso il pagamento
di differenziali in contanti purché negoziati su
un mercato regolamentato e/o in un sistema
multilaterale di negoziazione.
In particolare, secondo l’interpretazione
dell’ESMA:
1. il punto C.6 ha un’applicazione molto ampia,
tale da ricomprendere anche i contratti
derivati “forward”, benché detti contratti non
siano espressamente richiamati nel testo
della disposizione;
prometeia
advisor sim
A
anteo
26
2. tuttavia, affinché dette operazioni (inclusi
i forward su commodity) possano ricadere
nel punto C.6 deve trattarsi di operazioni:
(a) regolate mediante consegna fisica
del sottostante (phisically settled), o (b)
negoziate su un mercato regolamentato o un
MTF.
Laddove per phisically settled deve intendersi,
inter alia, operazioni che prevedano (i) la consegna
fisica dei beni; (ii) la consegna di documenti
rappresentativi dei beni o che incorporano il
diritto a ricevere e/o ad acquisire una determinata
quantità di detti beni; o (iii) un qualsiasi altro
metodo che consenta di acquisire il diritto a
ricevere una determinata quantità di beni di una
certa qualità, anche senza l’immediata consegna
fisica dei beni stessi (ivi inclusa ad esempio la
notifica di un nominativo specifico del soggetto
acquirente presso un operatore di una rete che
fornisce energia).
Operazioni in derivati su commodity:
chiarimenti in merito all’applicazione del punto
C.7 dell’Annex I della MiFID I
Il punto “C.7” dell’Annex I della MiFID I prevede che
siano da considerarsi strumenti finanziari derivati
anche:
Contratti di opzione, contratti finanziari a termine
standardizzati (“future”), “swap”, contratti a
termine (“forward”) ed altri contratti su strumenti
derivati connessi a merci che non possano essere
eseguiti in modi diversi da quelli citati al punto
C.6 e non abbiano scopi commerciali, aventi
le caratteristiche di altri strumenti finanziari
derivati, considerando, tra l’altro, se sono
compensati ed eseguiti attraverso stanze di
compensazione riconosciute o se sono soggetti a
regolari richieste di margini.
L’ESMA ritiene che tale previsione vada
interpretata alla luce di quanto previsto dall’art.
38 del Regolamento UE 1287/2006/EC (l’
“Articolo 38”)2, ed in tal senso l’ESMA ritiene di
2
Regolamento UE 1287/2006/EC - Articolo 38 - Caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati:
1. Ai fini dell’applicazione dell’allegato I, sezione C, punto
7, della direttiva 2004/39/CE, si considera che un contratto
che non è un contratto spot ai sensi del paragrafo 2 del presente articolo e che non rientra nell’ambito d’applicazione del
paragrafo 4, ha le caratteristiche di altri strumenti finanziari
derivati e non ha scopi commerciali se soddisfa le condizioni seguenti:
a) risponde ad uno dei seguenti gruppi di criteri:
i) è negoziato in un sistema di negoziazione di un paese terzo che svolge una funzione analoga a quella di un
mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di
negoziazione;
ii) indica espressamente che è negoziato in un mercato regolamentato, in un sistema multilaterale di negoziazione o in un sistema di negoziazione analogo di un paese
terzo o è soggetto alle regole di un tale mercato o sistema;
iii) indica espressamente che è equivalente ad un contratto negoziato in un mercato regolamentato, in un sistema multilaterale di negoziazione o in un sistema di negoziazione analogo di un paese terzo;
A
anteo
poter precisare che:
1. la categoria di operazioni descritta nel punto
C.7 deve tenersi ben distinta da quella di cui
al punto C.6, e si applica a tutte le operazioni
in derivati che possano essere regolate
mediante consegna fisica (physically settled)
e che non siano negoziate su un mercato
regolamentato o un MTF, purché si tratti di
contratti su commodity che:
»» non siano contratti “spot” per come
definiti ai sensi del comma 2 dell’Articolo
38 (e quindi non eseguiti entro due giorni
lavorativi o, a seconda dei casi e del
mercato di riferimento, entro il periodo
comunemente accettato per l’esecuzione
“spot” dei contratti);
»» non siano stati conclusi per “scopi
commerciali”, per tali intendendosi
esclusivamente quanto previsto ai sensi
del comma 4 dell’ Articolo 38;
b) è compensato da una stanza di compensazione o da
un altro soggetto che svolga le stesse funzioni di controparte centrale, o vi sono disposizioni per il pagamento o la fornitura di margini in relazione al contratto;
c) è standardizzato, cosicché il prezzo, il lotto, la data di
consegna o altri termini sono stabiliti principalmente con riferimento a prezzi pubblicati regolarmente, a lotti standard
o a date di consegna standard.
2. Ai fini del paragrafo 1, per contratto spot si intende
un contratto per la vendita di merci, attività o diritti, in base
al quale la consegna è prevista entro il più lungo dei seguenti periodi:
a) due giorni di negoziazione;
b) il periodo generalmente accettato nel mercato di
quelle merci, attività o diritti come il periodo di consegna
standard.
Tuttavia, il contratto non è un contratto spot se, indipendentemente dai termini espliciti, vi è un accordo tra le parti
del contratto affinché la consegna del sottostante sia differita e non sia effettuata entro il periodo di cui al primo comma.
3. Ai fini dell’applicazione dell’allegato I, sezione C, punto 10, della direttiva 2004/39/CE, si considera che un contratto derivato relativo ad un sottostante di cui a tale sezione
o all’articolo 39 ha le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati se è soddisfatta una delle seguenti condizioni:
a) il contratto è regolato in contanti o può essere regolato in contanti a discrezione di una o più parti, per ragione
diversa dall’inadempimento o altro evento che determini la
risoluzione;
b) il contratto è negoziato in un mercato regolamentato
o in un sistema multilaterale di negoziazione;
c) le condizioni di cui al paragrafo 1 sono soddisfatte in
relazione al contratto.
4. Si considera che un contratto ha scopi commerciali ai
fini dell’applicazione dell’allegato I, sezione C, punto 7, della
direttiva 2004/39/CE e che non ha le caratteristiche di altri
strumenti finanziari derivati ai fini della sezione C, punti 7 e
10, di tale allegato se è stato concluso con o da un operatore
o un amministratore di una rete di trasmissione di energia, di
un meccanismo di bilanciamento dell’energia o di una rete di
condotte, ed è necessario per bilanciare le forniture e i consumi di energia in un determinato momento.
27
»» rientrino congiuntamente (1) anche in uno
solo dei tre casi di cui al comma 1, lettera (a)
dell’Articolo 38, e (2) in quanto previsto dal
comma 1, lettera (b) dell’Articolo 38, e (3)
in quanto previsto dal comma 1, lettera (c)
dell’Articolo 38;
2. la categoria C.7 dovrebbe pertanto ritenersi
come una categoria residuale che potrebbe
applicarsi a quelle operazioni che non
possiedano tutti i requisiti per ricadere nella
categoria C.6;
3. l’Articolo 38 sopra citato contiene altre
importanti indicazioni per individuare
nel dettaglio operazioni in derivati che
ricadono nella categoria C.7 in relazione
alle caratteristiche personali del soggetto
che le ponga in essere (come ad esempio
operazioni che siano state concluse “con o da
un operatore o un amministratore di una rete
di trasmissione di energia, di un meccanismo
di bilanciamento dell’energia o di una rete di
condotte” e siano necessarie “per bilanciare
le forniture e i consumi di energia in un
determinato momento”).
Prossimi passi e sviluppi futuri con la MiFID II
La consultazione avviata dall’ESMA sulle
previsioni del Consultation Paper si concluderà
il 5 gennaio 2015. Fino ad allora tutti gli
interessati potranno inviare i propri commenti ed
osservazioni utilizzando l’apposita sezione del sito
web dell’ESMA3.
E’ interessante notare che lo scenario sopra
delineato e che troverà compiuta definizione con
l’emanazione delle nuove linee guida da parte
dell’ESMA sarà nuovamente modificato con
l’entrata in vigore delle riforme di cui alla MiFID II4.
Senza pretesa di esaustività, basterà qui ricordare
che con l’entrata in vigore della MiFID II:
▶▶ saranno eliminate le esenzioni di tipo
“soggettivo” attualmente esistenti per le
“commodity firms” che negoziano in conto
proprio in derivati su commodity ed energia, e
saranno riviste le definizioni sia di strumenti
derivati sia commodity/energy firms (ai
3
http://www.esma.europa.eu/consultation/74606/response.
4
Si rimanda all’apposita sezione dedicata ai contenuti
“in progress” della riforma di cui alla MiFID II nel sito dell’ESMA: http://www.esma.europa.eu/page/Markets-FinancialInstruments-Directive-MiFID-II
prometeia
advisor sim
sensi, tra gli altri, degli articoli: 2(1)(d) ed (e);
3(1)(d) ed (e); 4(1)(2), 4(1)(16) e 4(1)(58), nonché
del nuovo Annex I lettere da C.4 a C.11 della
Direttiva 2014/65/UE);
▶▶ verranno introdotti nuovi e specifici
obblighi per il rispetto di limiti di posizione
nell’assunzione di posizioni in derivati su
merci, nonché di notifica dell’assunzione
di dette posizioni da parte dei soggetti
gestori di una “sede di negoziazione” nella
quale presso la quale si potranno eseguire le
negoziazioni dei derivati su merci (vedasi a
tal riguardo, in particolare, gli articoli 57 e 58
prometeia
advisor sim
A
anteo
28
della Direttiva 2014/65/UE); e
▶▶ saranno conferiti maggiori poteri e specifici
doveri di controllo alle autorità nazionali di
vigilanza al fine di verificare il rispetto delle
previsioni della MiFID II in tema di operazioni
in derivati su commodities e degli obblighi di
posizione e notifica sopra descritti.
Senza dubbio gli anni prossimi a venire saranno
forieri di molte interessanti novità per tutti gli
operatori del mercato dei derivati su merci ed
energia.
A
anteo
29
osservatorio prometeia
Commodity e attività speculativa nel 2014.
Verso uno sgonfiamento della bolla?
Federico Ferrari e Cristina Rossi — Prometeia
M
aterie prime, crescita economica
e dinamiche valutarie. Vi sono
fasi della storia in cui i prezzi delle
materie prime si muovono in maniera
simultanea tra loro. Gli anni ‘70 sono tra questi:
nel periodo successivo alle crisi petrolifere
(coincidente con la caduta del sistema monetario
di Bretton Woods, e del dollaro, sui mercati
internazionali) si è assistito ad un trend crescente
dei prezzi, poi conclusosi nei primi anni ’80.
Più di recente si è potuto osservare ad un’altra
fase in cui i prezzi si sono mossi in sincronia: nella
seconda metà degli anni 2000 le quotazioni di
energia, metalli e prodotti agricoli sono cresciuti
intensamente e in contemporanea, per poi calare
bruscamente nel 2008 (crisi dei mutui subprime)
e riprendere tono, all’unisono, a partire dal 2011.
Movimenti estesi a tutti i prezzi delle commodity
non sono frutto del caso, ma piuttosto riconducibili
all’azione di driver comuni: al di là dei fondamentali
specifici ai singoli prodotti, le aspettative
inflazionistiche, i cambi, e i tassi di interesse hanno
avuto, e hanno tuttora, un impatto considerevole
sui prezzi delle stesse (Frankel, 2014).
Fondamentali o speculazione? Lo sviluppo
degli Emergenti (Cina in testa) e il loro recupero
dopo la crisi del 2008 sono generalmente
considerati il driver determinante (via incremento
della domanda) del boom dei prezzi che ha
caratterizzato l’ultimo quinquennio (Kilian e Hicks,
2013). Non si può comunque sorvolare sul fatto che
la fase espansiva delle quotazioni sia maturata su
un terreno reso fertile da una politica monetaria
statunitense accomodante (in particolare nelle
fasi di alleggerimento quantitativo implementate
dopo il 2010), che ha favorito, nello stesso periodo,
un rapido incremento dell’attività di investimento
da parte di fondi e di altre categorie di investitori.
Diversi autori (si veda ad esempio Cifarelli,
Paladino, 2008) hanno individuato una relazione
di causalità tra attività speculativa e prezzi delle
commodity. L’identificazione di un rapporto di
questo genere – che rappresenta uno dei temi più
controversi del dibattito degli ultimi anni - va al
di là dello scopo di questo articolo; in ogni caso,
non è difficile intravedere la sussistenza di una
relazione tra la crescita prezzi, l’andamento delle
variabili monetarie (indebolimento del dollaro1) e
l’investimento in materie prime. Come evidenziato
dai dati relativi all’attività degli speculatori
sul mercato delle commodity2, il trading nel
quinquennio successivo alla crisi è cresciuto
in maniera intensa, trainato dalle possibilità di
speculazione/copertura garantite dal rapido
sviluppo dei mercati delle materie prime.
Come si sono mossi gli investitori prima della
crisi? E’ possibile analizzare l’attività speculativa
degli operatori partendo dalle statistiche
pubblicate dall’agenzia statunitense Commodity
Futures and Trade Commission (CFTC), che – tra
gli altri compiti – monitora il posizionamento
delle tre categorie di operatori che partecipano
ai mercati futures delle commodity: gli swap
dealers, i commercial e i money manager3.
Prendiamo i money manager, cioè gli speculatori
“puri”, che operano sul mercato tentando di
trarre profitto dai movimenti futuri dei prezzi. Il
boom dei prezzi delle materie prime – coinciso
con una fase di deprezzamento del dollaro e
1
Di solito, ad un indebolimento del dollaro corrisponde
una variazione positiva generalizzata dei prezzi delle materie prime; il contrario accade quando il dollaro si rafforza.
Il calo del dollaro corrisponde infatti a uno sconto sul listino d’acquisto per le imprese non-Usa agendo da volano per
la domanda, e quindi per le quotazioni. Inoltre, gli investitori diversificano il loro portafoglio per coprirsi contro i rischi
legati all’andamento dei cambi (e dell’inflazione) acquistando commodity, il che tende a muovere flussi di investimento
dagli asset tradizionali verso queste ultime, quando il dollaro arretra. Ragionamenti analoghi possono essere sviluppati
sulle relazioni che intercorrono tra le quotazioni delle materie prime, i tassi di interesse e le aspettative di inflazione (si
veda ad esempio Hammoudeh et al, 2009).
2
Irwin and Sanders (2012), ad esempio, mostrano che il
volume di trading in futures sul solo mercato agricolo è cresciuto di oltre tre volte dagli anni 2000 a oggi.
3
La categoria commercial è composta dagli operatori
commerciali (produttori, consumatori e distributori). I money
manager costituiscono la componente speculativa, che entra
sui mercati per anticipare e guadagnare sui movimenti futuri dei prezzi. Gli swap dealer sono principalmente banche di
investimento che confezionano prodotti di copertura overthe-counter, coprendosi a loro volta sui mercati a termine.
Anche se la controparte degli swap dealer potrebbe essere
costituita da speculatori, in questo caso, seguendo i risultati
di Stoll e Waley (2008) per identificare l’attività speculativa
consideriamo solo la categoria dei money manager.
prometeia
advisor sim
A
anteo
30
con aspettative rialziste sul bilancio domanda/
offerta – ha alimentato negli anni precedenti
alla crisi del 2008 un incremento continuo di
posizioni nette (calcolate come differenza tra
posizioni in acquisto e in vendita) sui mercati delle
materie prime. Il picco si è raggiunto nell’estate
del 2008: dopo di che lo scoppio della crisi
(deprimendo le prospettive sui consumi globali)
ha provocato una caduta degli investimenti dei
money manager; l’appetito di questa categoria di
operatori è sfumato, fino a scendere in territorio
negativo (indice di aspettative fortemente
ribassiste sui prezzi delle materie prime), ma solo
temporaneamente (figura 1).
La ripresa dell’attività speculativa: dal 2009 a
oggi. Dal 2009 in poi i money manager hanno
ricominciato ad accumulare posizioni in acquisto,
sulla spinta della ripresa della domanda asiatica
(in conseguenza dei piani di stimolo implementati
da Pechino nello stesso periodo) e di una politica
via via più espansiva da parte della Federal
Reserve (round di Quantitative Easing, bassi tassi
di interesse, indebolimento del dollaro ecc.). E’
chiaro che un discorso su come le categorie di
operatori si posizionano sul mercato deve tenere
necessariamente conto di elementi di contesto,
specifici alle singole materie prime, che possono
avere ravvivato l’appetito per alcune di esse, a
scapito di altre. Negli ultimi anni, del resto, non
sono mancati fattori idiosincratici in grado di
alterare l’outlook sui singoli prodotti: pensiamo alle
rivoluzioni arabe, che nel 2011 hanno alimentato il
timore di un crollo dell’offerta di greggio, ben visibile
nel contestuale incremento delle posizioni nette
sul mercato petrolifero; e la siccità in Russia che
nel 2010 ha generato un ammanco considerevole
sull’offerta globale di cereali, anch’esso
accompagnato da un aumento consistente di
scommesse rialziste sui prodotti agricoli.
prometeia
advisor sim
Due eccezioni: oro e gas naturale. Nell’ultimo
quinquennio, l’attività speculativa dei money
manager su tutti i mercati ha continuato a
mantenersi su livelli sostenuti, molto più elevati
rispetto a quanto osservato prima dello scoppio
della crisi del 2008, con due vistose eccezioni.
La prima è il gas naturale che, fino al 2012, ha
visto gli speculatori mantenere una posizione
costantemente negativa (cioè in vendita). In
questo caso, lo sviluppo delle nuove tecnologie
estrattive (shale gas) ha dato origine a una dinamica
fortemente cedente dei prezzi, che si è protratta
fino al 2012 (anno di ripresa delle quotazioni),
deprimendo le aspettative (e il posizionamento) dei
money manager su questo mercato. La seconda
è l’oro, la cui domanda è cresciuta intensamente
nel periodo successivo alla crisi del 2008 (nel
Figura 1: Posizioni speculative su commodity,
per categoria; 2006-2010
1100
900
Crisi
2008
700
QE, stimoli Emergenti
500
300
100
-100
ott/06
Energia
ott/07
ott/08
ott/09
ott/10
Preziosi
Metalli
Coloniali
Cereali
Posizioni nette dei money manager, migliaia di contratti.
Fonte CFTC
Figura 2: Posizioni speculative su commodity,
per categoria; 2010-2014
1100
Sell-off estate 2014
900
Crisi Ucraina,
Medio Oriente
700
500
300
100
-100
ott/10
Energia
ott/11
Preziosi
ott/12
Metalli
ott/13
Coloniali
ott/14
Cereali
Posizioni nette dei money manager, migliaia di contratti.
Fonte CFTC
timore che l’allargamento della base monetaria
alimentasse tensioni sul fronte dell’inflazione),
per poi cadere bruscamente nel corso del 2013;
una dinamica che portato gli speculatori e i fondi
di investimento (nello stesso periodo si è assistito
a un crollo dell’investimento in materie prime da
parte degli ETF4; figura 4) a ridurre pesantemente la
propria esposizione a questo metallo.
2014: le materie prime perdono nuovamente
attrattività. Il quadro macroeconomico, al
momento in cui scriviamo, è in fase di profonda
evoluzione. Da un lato gli Emergenti hanno
4
Gli Exchange-traded Fund, o ETF, sono fondi d’investimento quotati che replicano passivamente l’andamento di un
sottostante: di solito, la componente “materie prime” degli
ETF è sbilanciata in maniera prevalente sull’oro.
A
anteo
31
Figura 3: Posizioni speculative,
comparto energia
600
500
400
300
200
100
0
-100
-200
ott/06
ott/08
ott/10
Petrolio (Brent)
ott/12
ott/14
Petrolio (WTI)
Gas Naturale
Olio combustibile
Posizioni nette dei money manager, migliaia di contratti.
Fonte CFTC
Figura 4: Flussi di investimento degli ETF
per categoria di asset
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
01/13 04/13 07/13
10/13
Commodity
01/14 04/14 07/14 10/14
Equity
Variazione cumulata da gennaio 2013. Fonte ETF.com
rallentato il passo, fornendo un contributo
marginale via via meno intenso alla crescita della
domanda globale di materie prime. Dal canto
loro gli Stati Uniti hanno dato il via a una fase
di rientro dalle politiche monetarie espansive
che hanno caratterizzato il periodo di uscita
dalla crisi del 2008, con l’effetto di rafforzare il
dollaro. A mettere ulteriore pressione alla valuta
statunitense ha contribuito, negli ultimi mesi,
l’avvio di una fase espansiva delle politiche di
bilancio della BCE. In questo quadro, lo scenario
prospettico dei prezzi delle materie prime si
presenta quindi molto meno tonico rispetto anche
solo a pochi mesi fa. Di fronte a questo scenario, la
componente speculativa del mercato sta agendo
come era prevedibile attendersi: smontando le
posizioni in acquisto maturate nei mesi precedenti.
Il processo ha preso piede dall’estate del 2014 ed è
proseguito nelle osservazioni più recenti.
Verso una nuova fase? In generale, è difficile
distinguere quanto del recente arretramento sia
da ricondurre al deterioramento delle condizioni
macroeconomiche e quanto invece alla fase di
sgonfiamento della bolla che ha caratterizzato i
prezzi dei comparti energetico e agricolo nei mesi
estivi (maturata sui rischi, poi rientrati, legati alla
crisi tra Russia e Ucraina, combinata al contestuale
peggioramento della situazione in Medio Oriente;
figura 2). In altre parole, non è ancora possibile,
basandosi sui dati disponibili, capire se il selloff degli ultimi mesi sia dovuto a tendenze dei
prezzi sui mercati agricoli e energetici (entrambi
hanno perso molto del loro valore da inizio anno,
ma per ragioni perlopiù legate ai progressi sul
fronte dell’offerta); o invece dipenda da una
generale disaffezione dei money manager
per l’investimento in materie prime, dovute al
mutamento del quadro macroeconomico: e, in
quest’ultimo caso, preluda anche al venir meno del
ruolo di bene di investimento che le commodities
hanno rivestito nell’ultimo decennio. Molto
più definito, da questa prospettiva, è il motivo
dell’abbandono – iniziato nel 2010-‘11 e proseguito
fino alle osservazioni più recenti - dell’oro come
bene di investimento: il calo delle posizioni in
acquisto sui preziosi da parte dei money manager
(accompagnato da un costante spostamento di
altri investitori, come i fondi ETF, verso altre forme
di investimento; figura 4) testimonia il venir meno
delle esigenze di copertura dai rischi sistemici
(crisi dei debiti sovrani) e monetari (di inflazione,
cambio, ecc.) che le politiche di alleggerimento
implementate nel periodo successivo alla crisi del
2008 avevano generato sui mercati.
Riferimenti:
»» Jeffrey A. Frankel, 2014. “Effects of Speculation and
Interest Rates in a “Carry Trade”” Model of Commodity
Prices”, Journal of International Money and Finance
»» Lutz Kilian & Bruce Hicks, 2013. “Did Unexpectedly
Strong Economic Growth Cause the Oil Price Shock of
2003–2008?,” Journal of Forecasting
»» Stoll, Hans R. and Whaley, Robert E., 2009.
“Commodity Index Investing and Commodity Futures
Prices”
»» Giulio Cifarelli, Giovanna Paladino, 2010. “ Oil Price
Dynamics and Speculation: A Multivariate Financial
Approach” Energy Economics
»» Shawkat M. Hammoudeh , Ramazan Sari e Bradley
T. Ewing, 2009 . “Relationships Among Strategic
Commodities and with Financial Variables: A New
Look “ Contemporary Economic Policy
»» Scott Irwin, Dwight R. Sanders, 2010. “The impact
of Index and Swap Funds on Commodity Futures
Markets”, OECD Food, Agriculture and Fisheries
Working Papers.
prometeia
advisor sim
A
anteo
32
osservatorio prometeia
Gli ABS come possibile via d’uscita dalla crisi del
credito: una storia in chiaroscuro
Roberto Goracci e Federica Orsini — Prometeia
N
egli ultimi mesi le potenzialità legate
alla riattivazione del mercato degli
ABS hanno destato attenzione anche a
livello istituzionale. Questi strumenti,
messi fortemente in discussione per il ruolo avuto
nello scoppio della crisi finanziaria del 2007,
sotto determinate condizioni potrebbero invece
rappresentare una leva importante per la ripresa
del credito bancario in Europa, in particolare
quello alle piccole e medie imprese.
Nel corso di questi anni di crisi, a differenza
di quanto osservato per i titoli USA, le
cartolarizzazioni originate nel vecchio continente
hanno avuto performance buone, con tassi di
default molto bassi.1 La ripresa di un mercato
delle cartolarizzazioni basato su titoli semplici
e trasparenti potrebbe stimolare la ripresa del
credito ai privati in quanto questi titoli permettono
agli intermediari di trasferire parte del rischio
al di fuori del bilancio,2 con benefici in termini di
capitale, e di utilizzare il portafoglio crediti come
canale di funding.
La più importante delle iniziative volte a
rivitalizzare questo mercato è il programma
di acquisti annunciato dalla Bce lo scorso 4
settembre. Draghi ha comunicato al mercato la
decisione del Consiglio Direttivo di acquistare
ABS e covered bond (“Asset-Backed Securities
Purchase Programme”, ABSPP e “Covered Bond
Purchase Programme 3”, CBPP3) con determinate
caratteristiche, che possono essere sintetizzate
come segue:3
»» i titoli devono essere idonei come collaterale
Dal 2007 le cartolarizzazioni europee hanno evidenziato un tasso di default decisamente basso, in media compreso tra lo 0.6% e l’1.5%, rispetto a quelli americani (9.3%18.4%). Fonte: “Banks, SMEs and securitisation”, discorso di
Yves Mersch, membro dell’Executive Board della BCE alla
Deutsche Boerse, 7 aprile 2014.
2
Nel rispetto comunque delle regole in materia che richiedono un certo grado di partecipazione al rischio da parte
dell’originator stesso (regole cosiddette “skin in the game”).
3
Fanno eccezione i titoli originati in Grecia e a Cipro che
non rispettano il limite minimo di rating (BBB-), per i quali sono previsti dei criteri addizionali; la BCE può acquistare
solo il 30% per ogni ISIN idoneo di questi titoli.
1
prometeia
advisor sim
per le operazioni di rifinanziamento della Bce;
»» non può essere acquistato più del 70% di ogni
titolo stanziabile;
»» possono essere acquistate solo le tranche
senior degli ABS e le mezzanine se garantite;4
»» l’acquisto di ABS retained (trattenuti nel
portafoglio degli emittenti) è possibile solo nel
caso di una qualche forma di partecipazione di
un altro investitore di mercato;
»» gli ABS possono avere come sottostante
crediti al settore privato non finanziario.5
Il potenziale di acquisto degli ABS già esistenti
ammonta, secondo le nostre stime, a circa 400
miliardi di euro per l’Eurozona (coerentemente
con quanto dichiarato dalla Bce) di cui 54.6
miliardi di euro sono titoli italiani6 (Figg.1,2).
Infatti l’ammontare di tranche senior di ABS
idonei detenuti dalle banche italiane è di circa
78 miliardi di euro, di cui 71 miliardi sono titoli
trattenuti dall’originator stesso. Dal momento
che per i titoli retained è richiesta “una qualche
forma di partecipazione di un altro investitore di
mercato”, i circa 55 miliardi di euro di potenziale
indicato risultano comunque subordinati a
questa condizione. Sui covered bond stimiamo
che l’ammontare di titoli acquistabili sia pari a
circa 1000 miliardi di euro per l’Uem (anche se le
dichiarazioni Bce indicherebbero una cifra intorno
ai 600 miliardi di euro), di cui 52 miliardi emessi da
banche italiane. Ovviamente a questo ammontare
di titoli idonei si potrebbero aggiungere quelli
di nuova produzione, con potenziali più ampi
per ABS con sottostante portafogli di crediti
concessi alle imprese rispetto ai mutui residenziali
già ampiamente utilizzati come collaterale di
cartolarizzazioni e di covered bond.
Il programma di acquisto dei covered bond
da parte della Bce è partito il 20 ottobre e al
1 dicembre la Bce ha acquistato titoli per 17.8
miliardi di euro, mentre il programma relativo agli
ABS è stato avviato solamente il 21 novembre
4
I criteri di idoneità delle tranche mezzanine garantite
non sono ancora stati comunicati.
5
Sono quindi inclusi i prestiti per l’acquisto di abitazioni,
esclusi invece dal novero di crediti idonei per il finanziamento tramite le aste TLTRO.
6
Stima su dati Banca d’Italia, Rapporto sulla stabilità finanziaria, novembre 2014.
A
anteo
33
Figura 1: Uem, potenziale di acquisto della Bce
sui titoli in essere
MILIARDI DI EURO
dichiarazioni Bce:
400
Covered bond
1506
600
1054
1072
726
574
357
282
751
402
198
369
291
204
idonei
senior
max 70%
per ISIN
impegnati nel collateral pool
434
idonei
304
max 70%
per ISIN
liberi
ABS
119
junior
mezzanine
MILIARDI DI EURO
ABS
Figura 2: Italia, potenziale di acquisto della Bce
sui titoli in essere
senior
31
Covered bond
78
10
75
7
55
9
5
78
totali^
71
50
idonei
placed*
max 70%
per ISIN
retained
52
6
66
46
idonei
max 70%
per ISIN
impegnati nel
liberi
collateral pool
Fonte: elaborazioni Prometeia su dati Bce, Banca d’Italia, Bloomberg e SIFMA, 2014Q1.
^ ABS detenuti da banche italiane la cui tranche senior è idonea per l'ABSPP. Stime su dati Banca d'Italia, Rapporto sulla stabilità
finanziaria, novembre 2014 – dati aggiornati a settembre 2014.
* Presso altre banche italiane.
scorso e l'ammontare acquistato dalla Bce in
questi primi giorni è stato pari a 368 milioni di
euro.
Ma alle banche “conviene” vendere ABS alla Bce?
Nella decisione degli operatori di vendere questi
titoli alla BCE entrano in gioco considerazioni di
convenienza rispetto all’utilizzo alternativo che
ne è stato fatto negli anni più recenti: la maggior
parte degli ABS è retained nei bilanci delle banche
e usata come collaterale per il rifinanziamento
presso la Banca Centrale. Ai tassi attuali (Figg. 3,4),
e tenendo in considerazione anche gli haircut che
vengono applicati su questi strumenti, l’utilizzo
degli ABS come collaterale sembra essere più
conveniente rispetto alla cessione dei titoli.
Inoltre, lo scenario corrente per il settore bancario
non evidenzia criticità particolari in termini
di funding, anche grazie alle risorse messe a
disposizione dalla Bce a basso costo con le nuove
Targeted Longer-Term Refinancing Operations
(TLTRO). Il problema riguarda piuttosto le
possibilità di impiego della liquidità data la bassa
domanda di credito e un’attenzione al rischio da
parte degli operatori che rimane elevata. È per
questo che l’effettivo utilizzo dell’ABSPP come
canale di funding potrebbe essere inferiore al
potenziale indicato e quindi avere effetti solo
marginali sulla rivitalizzazione del mercato che
potrebbe beneficiare di effetti indiretti legati ai
programmi d’acquisto. Infatti, la sola presenza di
un “investitore” come la Bce potrebbe incentivare
la partecipazione di altri operatori su questo
mercato.
I programmi di acquisto di ABS e covered bond
hanno effettivamente già avuto degli effetti
apprezzabili sui rendimenti osservati sui mercati
secondari (Figg.3,4) anche se, dopo il deciso calo
registrato in corrispondenza dell’annuncio, in
alcuni casi il miglioramento delle condizioni di
mercato di questi titoli è rallentato.
Un freno alla ripresa della domanda di ABS da
parte delle banche, ma anche di altri investitori, si
individua però nel trattamento di questi strumenti
nel quadro regolamentare di Basilea. L’insieme
di regole che determinano gli assorbimenti
patrimoniali per le cartolarizzazioni, in fase di
revisione,7 prevede un trattamento piuttosto
severo per questi strumenti soprattutto se si
guarda alla performance dei titoli europei; in base
alle proposte di revisione gli ABS sono penalizzati
anche nel confronto con i covered bond8 che, pur
avendo un sistema di doppia garanzia che li rende
più “sicuri”, hanno caratteristiche molto simili,
soprattutto in termini di crediti sottostanti.
L’idea che si sta recentemente facendo
strada per rendere meno severe le regole
sulle cartolarizzazioni è quella di arrivare alla
definizione di un segmento di ABS di elevata
qualità, caratterizzato da una struttura
semplice e trasparente e frutto di un processo
standardizzato,9 che potrebbe ottenere maggiore
7
Il Comitato di Basilea ha pubblicato, a dicembre 2012 e
dicembre 2013, due proposte di revisione della regolamentazione attuale sulle cartolarizzazioni.
8
Ad esempio, il risk weight minimo previsto dalla proposta di revisione di dicembre 2013 è del 15% per gli ABS, contro il 10% stabilito dalla CRD IV per i covered bond.
9
A questo proposito, l’EBA ha recentemente pubblicato
un documento di discussione con il quale invita le parti inte-
prometeia
advisor sim
A
anteo
34
Figura 3: Tassi su ABS denominati in euro^
3.5
4 set-14
3.5
3.0
3.0
2.5
2.5
VALORI %
VALORI %
4.0
Figura 4: Tassi su covered bond denominati in
euro*
2.0
1.5
lug-14
AAA
ott-14
AA
Fonte: Barclays.
^ Rendimento a scadenza degli indici Barclays EUR ABS
Floating Rate Note.
fiducia da parte degli investitori ed essere
soggetto a un riconoscimento normativo. I primi
atti legislativi che prevedono un trattamento
differenziato per le cartolarizzazioni di alta qualità
sono stati emanati dalla Commissione Europea sul
tema dei requisiti di liquidità per le banche e delle
regole prudenziali per le società di assicurazione.
La Commissione ha infatti adottato lo scorso 10
ottobre degli atti delegati che introducono norme
di dettaglio in materia di Liquidity Coverage Ratio
(LCR) e di Solvency II a livello di Unione Europea. 10
Con riferimento all’LCR la Commissione ha
ampliato la gamma di ABS idonei a far parte degli
High Quality Liquidity Asset (HQLA) includendo,
oltre ai Residential Mortgage-Backed Securities
(RMBS) originariamente previsti, anche le tranche
senior di ABS garantite da prestiti alle PMI,
prestiti auto e credito al consumo che soddisfano
determinati requisiti.11 Tali strumenti sono stati
inclusi nell’elenco di attività liquide di livello 2B con
un haircut pari al 35%.12,13
advisor sim
1.5
0.5
0.5
prometeia
2.0
1.0
1.0
0.0
gen-14
apr-14
totale
4 set-14
ressate a presentare suggerimenti e opinioni in merito alla
definizione dei tre pilastri (semplicità, trasparenza e standardizzazione) in base ai quali includere un ABS nella categoria di “alta qualità”. Si veda “EBA Discussion Paper on simple
standard and transparent securitisations”, 14 ottobre 2014.
10
http://ec.europa.eu/finance/bank/regcapital/acts/
delegated/index_en.htm .
11
Tra i vari requisiti richiesti, la cartolarizzazione deve
avere un rating minimo pari ad AA- e un ammontare all’emissione di almeno €100 milioni.
12
Al pari delle altre attività di livello 2B, gli ABS sono assoggettati al massimale del 15% della riserva di liquidità e
all’obbligo di diversificazione. L’haircut applicato ai RMBS rimane al 25%.
13
Le regole sugli ABS rimangono più favorevoli per i covered bond: i titoli europei con rating pari ad almeno AA- e
0.0
gen-14 mar-14 mag-14 lug-14
A
D
E
IE
set-14
UK
nov-14
FR
IT
Fonte: elaborazioni su dati Markit.
* Indici IBOXX all maturity per i covered bond.
La normativa di dettaglio di Solvency II invece, in
accordo con la proposta dell’ European Insurance
and Occupational Pensions Authority (EIOPA)
di dicembre 2013, ha introdotto un trattamento
preferenziale per le cartolarizzazioni che
rispettano determinati requisiti (classificate di
“tipo 1”), assegnando a questi titoli dei capital
charge decisamente inferiori rispetto agli ABS
di “tipo 2”. I pesi assegnati a questi titoli però
sembrano ancora piuttosto elevati per consentire
un significativo aumento della domanda di ABS
da parte delle società di assicurazione, che si
configurano come un importante investitore
del mercato dato l’orizzonte di investimento di
medio-lungo termine e una moderata propensione
al rischio.
Negli ultimi mesi anche il Comitato di Basilea ha
mostrato segnali di una possibile apertura a una
revisione meno penalizzante del trattamento degli
ABS. In tal senso il Comitato ha recentemente
dichiarato14 che individuerà dei criteri per
identificare quali cartolarizzazioni siano “semplici
e trasparenti” e nel 2015 valuterà come incorporare
questi criteri nell’assetto regolamentare.
un valore di emissione pari ad almeno €500 mln sono stati
inclusi tra gli asset di livello 1 (con un haircut del 7%); i titoli con rating pari ad A, o con un valore di emissione tra €250
mln e €500 mln, rientrano invece negli asset di livello 2A (con
un haircut del 15%).
14
Si veda :”Progress on post-crisis reforms: banking supervisors and central bankers meet to discuss”, 25 settembre 2014.
A
anteo
35
approfondimenti
Verso una maggiore integrazione dei mercati
finanziari nell’area dell’euro
Vincenza Di Lorenzo, Sara Emiliani,
Elisa Quinto — Prometeia
Dal Rapporto di Previsione di Prometeia
Associazione (ottobre 2014)
I
sul mercato all’ingrosso a scadenze più lunghe
(covered bond), a un ricorso crescente alle
controparti centrali (pct e derivati over-thecounter, in breve OTC) e al rifinanziamento della
Bce.
n risposta ai fallimenti del mercato emersi
durante la crisi finanziaria del 2008, la
regolamentazione del settore bancario è
stata profondamente cambiata e molte
modifiche devono ancora manifestare i propri
effetti. In questi anni le banche hanno rafforzato
quantità e qualità del patrimonio, migliorato i
propri ratio di liquidità e sono state sottoposte a
stress test da parte delle autorità sovranazionali,
processi finalizzati a contenere i rischi sistemici
dell’attività bancaria, aumentare la fiducia nel
sistema finanziario e la sua stabilità. Gli operatori
europei, una volta conosciuti i risultati dell’Asset
Quality Review e degli stress test a fine ottobre,
potranno definire le strategie che permetteranno
di remunerare adeguatamente gli azionisti, dopo
le ingenti iniezioni di capitali di questi anni. Per
questa ragione oggi le banche chiedono a gran
voce una stabilità del quadro normativo, che
permetta loro di poter avviare i piani adeguati alle
sfide che attendono il settore nei prossimi anni.
Questo, che si delinea come un cambiamento
strutturale, al netto del ricorso ai finanziamenti
della Banca centrale, pone nuove sfide in termini di
disponibilità del collaterale e della sua gestione. In
tale contesto la Bce sostiene e promuove iniziative
che contribuiscono a migliorare la disponibilità
e la mobilità delle garanzie contemperando
la necessità di preservare la trasparenza e la
certezza giuridica.
La regolamentazione del settore è invece un
cantiere ancora aperto. Molte regole devono
ancora essere definite o sono in fase di
consultazione presso gli operatori di mercato
(es. Net Stable Funding Ratio, leverage ratio,
assorbimenti patrimoniali per i titoli cartolarizzati,
ecc) e stanno cambiando anche le regole e le
infrastrutture per il funzionamento dei mercati.
Avviata nel luglio del 2008 dal Consiglio direttivo
della Bce, la T2S prevede l’offerta ai depositari
centrali in titoli (CSD)1 di una piattaforma tecnica
comune per il regolamento contestuale delle
transazioni, domestiche e transfrontaliere, per i
titoli e il controvalore in moneta di banca centrale.2
Target 2 Securities: verso l’armonizzazione del
mercato dei capitali nell’Eurozona
1
Il CSD (Central Securities Depository o Sistema di Deposito Accentrato) è un’organizzazione che tiene in custodia
titoli finanziari allo scopo di facilitarne gli scambi. Solitamente le organizzazioni che fungono da CSD si occupano anche
delle operazioni connesse all’effettiva compravendita, effettuate normalmente sui mercati finanziari, come la compensazione ed il regolamento dei titoli.
2
Il contante è trasferito dal c/c di una controparte presso la Banca Centrale al c/c di un’altra controparte presso la
medesima Banca Centrale, eliminando in tal modo il rischio
del regolamento derivante, per esempio, dal fallimento della
controparte prima che onori i propri obblighi. L’alternativa è il
regolamento in moneta commerciale, nel qual caso il trasferimento avviene sui conti tenuti presso una banca commerciale.
La crisi finanziaria ha determinato un radicale
cambiamento delle modalità di funding delle
banche sia perché è aumentata la percezione
del rischio di controparte sia per effetto della
regolamentazione (Liquidity Coverage Ratio LCR, utilizzo controparti centrali, assorbimenti
patrimoniali, Solvency II). Si è così assistito a un
aumento della raccolta garantita sul mercato
interbancario (pronti contro termine - pct) e
Tra le iniziative adottate dall’Eurosistema, Target
2 Securities (T2S) è la più rilevante ed è finalizzata
a superare le difficoltà tecniche per il rapido
trasferimento transfrontaliero delle attività
utilizzate come collaterale contribuendo così
a rendere più efficiente il mercato dei capitali
europeo. Il progetto si inserisce, infatti, tra le
iniziative per la creazione del mercato unico
europeo dopo l’Euro: TARGET2, SEPA (Area Unica
dei Pagamenti in Euro) e PSD (Direttiva sui Servizi
di Pagamento).
L’attivazione di T2S risponde a tre principali
prometeia
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36
Figura 1: La frammentazione dei servizi di post trading in Europa vs gli USA
Fonte: Banca Centrale Europea
finalità: (i) consentire agli intermediari di regolare
tutte le transazioni in titoli concluse sui mercati
europei utilizzando un unico conto di regolamento,
con netti benefici in termini di gestione della
propria liquidità e di disponibilità del collaterale3;
(ii) ridurre sensibilmente il costo di regolamento
delle transazioni transfrontaliere e renderlo
uguale a quello delle transazioni domestiche; (iii)
armonizzare le prassi operative e standardizzare
i processi di regolamento, stimolando così la
competizione tra depositari centrali – nonché
tra questi e le grandi banche internazionali –
nell’offerta di servizi a più elevato valore aggiunto.
L’attuale frammentazione dei servizi di post
trading lungo i confini nazionali (Fig. 1) ha infatti
conseguenze importanti in termini di costi elevati
per le operazioni transfrontaliere e procedure
di settlement che possono risultare complesse
e rischiose. A mantenere i costi elevati – di
fatto molto superiori a quelli degli Stati Uniti
dove la compensazione e il regolamento delle
infrastrutture è altamente centralizzato –
concorrono il difficile processo di conclusione
delle operazioni (che ora richiede il coinvolgimento
di almeno due CSD e molto spesso anche una
Olyver&Wyman, in un recente lavoro The T2S opportunity (settembre 2014) stima che le banche che utilizzeranno
T2S saranno in grado di ridurre le proprie esigenze di collaterale di circa il 25-30%, con effetti positivi sia sul patrimonio
che sul leverage ratio, grazie alla riduzione degli attivi.
3
prometeia
advisor sim
o più banche depositarie), la quasi assenza di
concorrenza tra i fornitori europei (al momento il
regolamento è di fatto un monopolio nazionale)
e la mancanza di armonizzazione a livello legale,
tecnico e fiscale. Inoltre l’assenza di omogeneità
tra le pratiche di mercato rende più complesse le
operazioni, comportando una rischiosità elevata.
L’implementazione di T2S avrà implicazioni
importanti anche per il contesto competitivo
nell’attività di global custody4 sia perché porta
alla costituzione di un mercato europeo per il
regolamento delle operazioni in titoli, sia perché
di fatto separa l’ ”infrastruttura” dal “servizio”
che è possibile erogare utilizzando quella
infrastruttura. Gli intermediari dei diversi paesi
avranno pertanto maggiore libertà nella scelta
dei CSD con cui regolare le operazioni e i CSD si
troveranno a competere tra di loro e con le global
custodian sulla base dei servizi accessori offerti.
I CSD, infatti, perdono di fatto il loro vantaggio
I servizi di global custody fanno riferimento ai servizi di custodia e regolamento titoli, incassi e pagamenti, gestione della liquidità non investita e reporting, svolti su scala internazionale. La settlement, istituzione finanziaria specializzata nei servizi di custody, si definisce global custodian
quando opera su scala internazionale, utilizzando un network
proprietario (sussidiarie) o un network di agenti (sub-custodian o local custodian). I servizi di global custody comprendono al loro interno anche la funzione più specifica di banca
depositaria, ovvero l’attività svolta per fondi pensione e fondi comuni.
4
A
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competitivo di essere “gestori accentrati” dei titoli
emessi nel proprio paese e si troveranno pertanto
a dover competere sul prezzo, con gli altri CSD, e
sui servizi offerti, con le global custodian.5
La nuova piattaforma centralizzata sarà operativa
dal 22 giugno 2015, quando avverrà il primo rilascio
a cui parteciperà il Monte Titoli6 in qualità di
CSD italiano; Target2-Securities prevede rilasci
successivi, con cadenze infrannuali. La migrazione
su T2S sarà completata entro la prima metà
del 2017. Lo sviluppo e la futura gestione della
piattaforma sono stati affidati alle banche centrali
di Francia, Germania, Italia e Spagna.
Le Controparti Centrali e la gestione del
rischio
In risposta alla crisi finanziaria, i leader del G20
al summit di Pittsburgh del 2009 hanno avviato
una serie di riforme per aumentare la stabilità,
trasparenza ed efficienza dei mercati finanziari,
richiedendo un maggior coinvolgimento delle
controparti centrali (CCP) per migliorare il
controllo e la gestione del rischio.
Le controparti centrali sono istituzioni finanziarie
che si pongono tra due contraenti nelle transazioni
evitando che i partecipanti al mercato siano
esposti al rischio di credito derivante dal
fallimento della controparte e riducendo anche
il rischio di propagazione in caso di default di
un operatore di mercato (il cosiddetto rischio
sistemico). Le CCP agiscono pertanto come
compratore del contratto venduto e venditore
del contratto acquistato; in questo modo le CCP
hanno un matched book, ovvero un bilancio in cui
all’esposizione all’attivo corrisponde una passività
di pari importo e non sono così esposte al rischio
di mercato ma solo a quello di controparte.
Nella prima metà del 2010, a seguito della forte
riduzione degli scambi sul mercato interbancario
avvenuta con la crisi finanziaria, le banche hanno
fortemente aumentato il ricorso agli scambi
garantiti dalle controparti centrali. In Europa il
5
Le global custodian potrebbero avere maggiori opportunità nel nuovo contesto, in quanto possono operare su scala europea in maniera più efficiente e sono già attualmente
più strutturate per coprire l’intera catena del valore, dalla custodia al regolamento titoli, oltre ad avere le competenze e
le conoscenze anche di natura legale e fiscale dei diversi paesi in cui operano.
6
Monte Titoli è una società multifunzionale di post-trading che offre servizi di gestione accentrata, di liquidazione,
di regolamento e accessori; è uno dei principali operatori attivi nel regolamento titoli.
37
trend è stato particolarmente pronunciato in Italia,
Germania e Spagna, e in parte anche in Belgio e
Francia. Questo è stato favorito sia dalla presenza
di garanzie nelle transazioni in un momento di
scarsa fiducia tra gli intermediari sia da incentivi
di carattere regolamentare. Tra questi rientrano
il minor assorbimento di capitale previsto per
questa tipologia di operazioni, la proposta di
modifica del leverage ratio di gennaio 20147
introdotta dalle nuove norme di Basilea e l’entrata
in vigore del regolamento sulle infrastrutture
di mercato (European Market Infrastructure
Regulation - EMIR) che, tra le altre cose,8 introduce
l’obbligo di utilizzo delle CCP per negoziazioni OTC
di specifici contratti derivati standardizzati.
L’aumento del volume di transazioni intermediate
dalle CCP osservato e le prospettive di un
ulteriore incremento nei prossimi anni, per
effetto soprattutto della regolamentazione,
fornirà diversi benefici per il mercato soprattutto
in termini di gestione del rischio sistemico
e riduzione dell’esposizione totale degli
operatori.9 Tuttavia tale processo presenta
anche dei rischi, come quello dell’incremento
della concentrazione dei rischi in capo alle
CCP, creando nuovi operatori “too big to fail”, e
dell’aumento dell’interdipendenza all’interno del
sistema finanziario tra le controparti centrali e
i loro membri e tra CCP tra cui vigono accordi di
interoperabilità.10 Nonostante infatti storicamente
7
La nuova normativa di vigilanza applicata dal 1/1/2014
e contenuta nel Regolamento UE n.575/2013 (CRR) ha confermato il trattamento prudenziale favorevole in termini di
rischio di controparte riservato alle operazioni garantite da
controparti centrali (già previsto nella circolare Banca d’Italia n.263/2006). Nel dettaglio, la proposta di revisione del leverage ratio presentata dal Comitato di Basilea prevede che
per le operazioni di finanziamento tramite titoli, quali i pct,
sia consentito entro certi limiti e nel rispetto di determinate condizioni, la compensazione nei confronti di una stessa
controparte al fine di ridurre la misura dell’esposizione per
l’indice di leva finanziaria. Questo costituisce una spinta verso l’accentramento degli scambi e quindi verso l’utilizzo delle CCP.
8
EMIR (EU 648/2012) è il regolamento di riferimento
per i paesi Ue entrato in vigore ad agosto 2012, che favorisce
la sicurezza e trasparenza dei mercati derivati, attraverso tre
punti chiave: 1) nuove regole di gestione del rischio e organizzative per CCP ed obbligo di autorizzazione da parte dell’autorità di vigilanza per la fornitura di servizi di clearing; 2) obbligo di segnalazione delle contrattazioni OTC presso un Trade Repository autorizzato; 3) obbligo di utilizzo di una CCP
per negoziazioni OTC di specifici contratti derivati standardizzati.
9
Ovvero multilateral netting: per effetto dell’accentramento degli scambi, ciascun membro ha una singola esposizione netta con la CCP, a prescindere dal numero di transazioni che ha in essere, con vantaggi in termine di collaterale
richiesto, di gestione del default e di limitare la costruzione
di posizioni rischiose tra i membri.
10
Gli accordi di interoperabilità permettono agli opera-
prometeia
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i fallimenti di CCP siano stati pochi, il loro impatto
sui mercati è stato significativo.11 Se a questo
si aggiunge che le norme ordinarie riferite ai
fallimenti non sono direttamente applicabili a
tali soggetti, completare il quadro normativo con
norme relative al salvataggio e alla risoluzione
delle CCP diventa una priorità.
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38
Attualmente EMIR richiede già alle CCP
l’attuazione di politiche di risk management che in
caso di default siano in grado di limitarne l’impatto
sul mercato (requisiti patrimoniali, modalità di
ripristino delle attività in caso di crisi) e ne delinea
il sistema di gestione del rischio, cosiddetto
waterfall, che prevede il versamento da parte dei
partecipanti di margini necessari alla copertura
delle eventuali perdite.12 La maggior parte delle
controparti centrali dell’Ue hanno inoltre stabilito
regole aggiuntive (rights of assessment), volte a
coprire le perdite eccedenti e a evitare l’insolvenza
della CCP.
dei mercati e anche del forte aumento della
concentrazione dei rischi al loro interno, si rende
necessaria la definizione di un quadro legislativo
sovranazionale volto a fronteggiare la necessità
di un’uscita ordinata dal mercato di una CCP
(Recovery and Resolution Plans - R&R), ovvero
un insieme di regole che assicuri la continuità e la
stabilità al sistema a complemento delle politiche
di gestione dei default a livello di singola CCP
introdotte da EMIR. Questa è la prossima sfida a
livello europeo dopo che EMIR ha ulteriormente
accresciuto il ruolo di queste infrastrutture
di mercato: dopo l’adozione dei regolamenti
EMIR e CSDR,13 la Commissione Europea sta
predisponendo una Direttiva sul tema nell’ambito
della regolamentazione delle Financial Market
Infrastructures (FMIs). Anche il Financial Stability
Board considera questo tema una priorità.
La Commissione è attualmente al lavoro e la
pubblicazione di una prima proposta del R&R è
attesa nei prossimi mesi.
Tuttavia, alla luce del ruolo strategico che le CCP
rivestono nell’assicurare il buon funzionamento
MiFID II: le principali novità
tori che sono membri di due diverse CCP di effettuare scambi
tra loro: l’operatore effettuerà perciò la transazione attraverso la sola CCP di cui è membro, la quale a sua volta entrerà in
una transazione con l’altra CCP che contatterà a sua volta il
proprio membro; si ottiene cosi che le due CCP sono coinvolte in una transazione di matching.
11
Nel 1974 è fallita Caisse de Liquidations, nel 1983 è
toccato a Kuala Lumpur Commodity Clearing House e più recentemente (1987) la Hong Kong Future Guarantee Corporation è fallita all’indomani del crollo del mercato azionario, determinando la chiusura dello Stock and Future Exchange in
Hong Kong per quattro giorni.
12
Sistema che si attiva in caso di default di uno dei partecipanti al mercato e che permette di allocare le eventuali perdite in modo veloce, ordinato e trasparente e determinato ex-ante tra le CCP e i loro membri in modo da non compromettere il funzionamento dei mercati. Tutte le CCP hanno
un sistema di gestione del rischio, cosiddetto waterfall, che
si attiva in caso di default di uno dei partecipanti al mercato
e che permette di allocare le eventuali perdite in modo veloce, ordinato e trasparente e determinato ex-ante tra le CCP
stesse e i loro membri in modo da non compromettere il funzionamento dei mercati. I soggetti che operano tramite controparti centrali, i membri, devono infatti costituire garanzie
sufficienti alla copertura dei costi teorici di liquidazione che
le CCP sosterrebbero per chiudere le posizioni del membro
insolvente, sotto forma di margini iniziali, margini di variazione e margini aggiuntivi infragiornalieri. Tali risorse – insieme
al default fund del membro insolvente - costituiscono il primo buffer del sistema waterfall di gestione del rischio di insolvenza (Fig. b2). Nel caso in cui queste risorse non fossero
sufficienti, il regolamento delle CCP può prevedere una serie
di strumenti aggiuntivi volti a evitare l’insolvenza della CCP
(loss-allocation rules). Grazie al sistema waterfall le perdite
sono mutualizzate tra i partecipanti al mercato, creando l’incentivo per i membri a monitorare i rischi assunti dalle CCP.
Gestendo il default e limitandone l’impatto sul mercato le
CCP ne riducono il rischio di propagazione, mitigando così il
rischio sistemico.
La MiFID (Markets in Financial Instruments
Directive)14,entrata in vigore a novembre 2007,
determinò una “rivoluzione” per il settore
dei servizi di investimento, la cui precedente
disciplina risaliva al 1993. Tra i cambiamenti della
cosiddetta MiFID I si annoverano l’introduzione
del passaporto europeo per le imprese di
investimento, l’istituzione e disciplina delle
sedi di negoziazione (mercati regolamentati,
sistemi multilaterali di negoziazione o MTF,
internalizzatori sistematici15) e l’introduzione
13
Central Securities Depositories Regulation, regolamento sui depositari centrali di titoli (Regolamento UE n.
909/2014) che ha contribuito ad imporre una data comune di
regolamento (che cada due giorni lavorativi dopo la chiusura di ciascuna operazione finanziaria) per le operazioni concluse all’interno dell’UE (nell’ambito di “trading venues”) su
titoli negoziati, strumenti del mercato monetario, quote di
fondi UCITS e anche (di riflesso) per le operazioni di security financing transactions concluse tramite repo sui suddetti
strumenti. Benché la normativa UE consenta un’applicazione
non immediata di tale norma i principali mercati di azioni e
strumenti finanziari europei stanno accelerando per portare
- su base volontaria - la data di regolamento a T+2 già a partire dal prossimo 6 ottobre 2014.
14
Si tratta della disciplina europea di riferimento per la
prestazione dei servizi di investimento da parte delle banche
e delle imprese di investimento e l’organizzazione e funzionamento delle trading venue (le sedi di negoziazione degli
strumenti finanziari).
15
L’internalizzatore sistematico è un’impresa di investimento che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di
fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. In altri termini, l’internalizzazione sistematica si ha quando l’intermediario esegue ordini, potenzial-
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39
Tabella 1: Principali aree di intervento di MiFID II
ambito di applicazione
»» applicazione delle regole di condotta alla distribuzione da parte di imprese di investimento e
intermediari bancari di strumenti finanziari di propria emissione
»» inclusione dei depositi strutturati tra gli strumenti finanziari soggetti alla MiFID
»» introduzione di regole sui conflitti di interesse per i prodotti assicurativi di investimento
(emendando la IMD, Insurance Mediation Directive)
struttura dei mercati
»» introduzione di obblighi di trading per le azioni
»» estensione degli obblighi di trading agli strumenti equity-like e non equity (obbligazioni, derivati,
prodotti strutturati)
»» disciplina di una nuova multilateral trading venue per gli strumenti non equity (Organised Trading
Facility, OTF)
»» introduzione degli “SME growth markets”, mercati dedicati alle PMI
»» definizione e regolamentazione del trading automatizzato (tecniche di negoziazione ad alta
frequenza e trading algoritmico
trasparenza dei mercati
e competizione
»» rafforzamento dei requisiti di trasparenza per gli strumenti azionari
»» introduzione di requisiti di trasparenza pre e post negoziazione agli strumenti non-equity
»» introduzione di meccanismi di pubblicazione e consolidamento delle informazioni (ARM Approved Reporting Mechanism e APA - Authorised Publication Arrangement)
»» ampliamento del regime di comunicazione alle autorità delle informazioni sulle transazioni
(transaction reporting)
»» introduzione di un regime armonizzato a livello europeo per garantire un accesso non
discriminatorio alle trading venue e alle controparti centrali (CCPs)
rafforzamento dei poteri
di vigilanza
»» introduzione della product intervention (potere di intervento per vietare o limitare la
distribuzione di specifici prodotti finanziari, ritenuti nocivi per gli investitori o dannosi per
l’ordinato funzionamento e l’integrità dei mercati o la stabilità del sistema)
»» ampliamento poteri di controllo dei supervisori nazionali
»» rafforzamento e armonizzazione del regime di sanzioni amministrative
protezione
dell’investitore
»»
»»
»»
»»
introduzione della consulenza indipendente
definizione di prodotti non complessi ai fini del regime di execution only
rafforzamento dell’informativa alla clientela e maggiore informazione sui costi
disciplina degli inducement (commissioni e altri benefici monetari e non monetari pagati
all’impresa da un soggetto diverso dal cliente
»» rafforzamento della best execution
rafforzamento della
governance
»» coinvolgimento degli organi di vertice dell’intermediario nella definizione delle principali leve
gestionali e delle policy
»» rafforzamento del ruolo della compliance nella strutturazione dei prodotti
»» rafforzamento delle prescrizioni in tema di politiche di remunerazione del personale addetto alla
prestazione dei servizi di investimento
accesso ai mercati
europei di imprese
di paesi terzi
»» introduzione di un regime armonizzato basato sul principio di equivalenza della legislazione
»» obbligo di istituzione di una branch per operare con la clientela retail e autorizzazione dell’Esma
per operare con la clientela professionale
di regole di condotta per le imprese.
Complessivamente, la MiFID I ha aumentato la
competizione e integrazione dei mercati europei
e introdotto importanti presidi a tutela degli
investitori.
Gli sviluppi del mercato degli intermediari
finanziari e la crisi, tuttavia, hanno evidenziato le
debolezze di alcuni dei principi cardine della MiFID
(struttura regolamentare incentrata sui mercati
azionari regolamentati) e la presenza di aree
che richiedevano un rafforzamento delle regole,
mente eseguibili su un mercato regolamentato, mediante incrocio con ordini di altri clienti oppure in contropartita con il
proprio portafoglio titoli.
adattandole a un mercato sempre più complesso,
caratterizzato da un crescente ampliamento degli
strumenti finanziari e dei sistemi di trading. Nel
2010, con la consultazione della Commissione
Europea e la successiva proposta dell’ottobre
2011, è stato avviato pertanto un processo di
revisione della MiFID come parte integrante della
strategia europea volta ad affrontare gli effetti
della crisi finanziaria. Solo a inizio 2014, tuttavia,
il Consiglio dell’Unione ha raggiunto un accordo
di massima con il Parlamento Europeo sui testi
della direttiva e del regolamento che sono stati
approvati dal Parlamento Europeo e dal Consiglio
rispettivamente ad aprile e maggio. La nuova
regolamentazione (d’ora in poi MiFID II), costituita
dalla Direttiva 2014/65/UE e dal Regolamento
prometeia
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n.600/2014, è entrata in vigore a inizio luglio e, una
volta emanate le misure di implementazione, verrà
recepita dagli Stati membri entro metà 2016 e
applicata a decorrere da inizio 2017.16
MiFID II apporta cambiamenti in diverse aree,
riportate sinteticamente in Tabella 1, disciplinando
un più articolato universo di mercati di scambio e
i sistemi di trading ad alta frequenza (attraverso
i quali passa ormai una quota rilevante delle
transazioni sui mercati telematici più evoluti)
e rafforzando il regime di trasparenza delle
negoziazioni e i presidi a tutela degli investitori.
In attesa delle misure di implementazione
che completeranno il quadro operativo, si
riassumono in questo paragrafo le principali
novità contenute in MiFID II raggruppandole in due
aree “tematiche”: misure in tema di tutela degli
investitori e disposizioni sui mercati finanziari. In
entrambi i casi si tratta di ambiti di intervento già
contemplati nel precedente corpus normativo, su
cui il legislatore comunitario è intervenuto con la
finalità di adeguarlo ai cambiamenti dei mercati
finanziari e di affinare quelle norme che si sono
dimostrate poco adeguate per raggiungere gli
obiettivi prefissati.
I principali interventi in tema di protezione degli
investitori mirano, in estrema sintesi, a una
maggiore responsabilizzazione degli intermediari,
a una maggiore consapevolezza degli investitori
(grazie alla disponibilità di informazioni più
dettagliate e più frequenti) e a un rafforzamento
dei poteri sia ex-ante che ex post delle Autorità di
vigilanza.
Innanzitutto, vengono introdotte misure
specifiche in tema di prodotti finanziari. Di
particolare interesse sono le disposizioni di
product governance, che richiedono alle imprese
di realizzare prodotti concepiti per rispondere
alle esigenze di un target ben definito di
clientela e di adottare una strategia distributiva
compatibile con il target di clientela identificato.
Contestualmente, le imprese di investimento
devono garantire che il personale addetto alla
prestazione dei servizi di investimento abbia
conoscenze e competenze adeguate e non devono
adottare disposizioni in materia di remunerazione,
target di vendita o d’altro tipo che potrebbero
incentivare il personale a raccomandare ai clienti
al dettaglio un particolare strumento finanziario.
Le Autorità nazionali, l’ESMA e l’EBA (per i
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40
16
Con la sola eccezione delle disposizioni che recepiscono l’articolo 65, paragrafo 2 della Direttiva, che si applicano a decorrere dal 3 settembre 2018.
depositi strutturati) avranno invece poteri di
product intervention, ovvero potranno proibire
o restringere il marketing e il collocamento di
alcuni strumenti finanziari o depositi strutturati
e le attività o pratiche finanziarie potenzialmente
riduttive della protezione degli investitori, della
stabilità finanziaria o dell’ordinato funzionamento
dei mercati. 17
In secondo luogo, è emendata la disciplina
sul servizio di consulenza agli investimenti,
definendo tra le altre cose le caratteristiche della
consulenza indipendente. In particolare, nel caso
in cui l’impresa offra un servizio di consulenza
indipendente, dovrà disporre di una gamma di
strumenti finanziari sufficientemente diversificata
in relazione alla tipologia di strumento e agli
emittenti e non potrà ricevere o pagare i cosiddetti
incentivi o inducement (ovvero l’impresa potrà
essere remunerata per il servizio solo dal cliente,
non per esempio attraverso retrocessioni delle
commissioni da parte delle case prodotto).18
Infine, si rafforzano le norme sulla valutazione di
adeguatezza19 e gli obblighi di comunicazione alla
clientela. In particolare, l’impresa di investimento
che effettua consulenza agli investimenti o
gestioni di portafogli dovrà tenere conto oltre
che della situazione finanziaria e degli obiettivi
di investimento del risparmiatore, anche della
sua capacità di sopportare eventuali perdite e la
sua tolleranza al rischio. L’impresa, inoltre, prima
che la transazione sia conclusa, dovrà informare
il cliente sulle motivazioni che hanno portato a
ritenere l’operazione di investimento consigliata
coerente con le sue caratteristiche e dovrà
comunicare alla clientela, almeno una volta all’anno
durante la durata dell’investimento, una misura
17
In tale ambito, si inserisce in Italia la consultazione avviata dalla CONSOB il 28 maggio scorso sulla distribuzione
di prodotti complessi ai clienti retail. Con essa si sottopone all’esame del mercato l’ipotesi di introdurre una serie di
presidi per il rafforzamento della tutela del risparmio, che
comprendono anche la raccomandazione agli intermediari
di astenersi dal commercializzare agli investitori retail alcune tipologie di prodotti connotati da più alta complessità e
di distribuire prodotti a complessità comunque elevata solo
nell’ambito di servizi di consulenza cd “evoluta”. Si richiede
inoltre agli intermediari di tenere in debita considerazione
nelle policy aziendali gli orientamenti dell’ESMA in materia
di distribuzione di prodotti complessi e in materia di product
governance dei prodotti strutturati diretti al retail.
18
Il divieto di pagare o ricevere inducement trova applicazione anche nel caso della gestione di portafogli.
19
In base a quanto stabilito dalla MiFID I, l’impresa di investimento che eroga il servizio di consulenza o di gestione
del portafoglio è tenuta ad acquisire le informazioni necessarie in merito alle conoscenze ed esperienze del cliente in
materia di investimenti, riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio, alla situazione finanziaria e ai suoi obiettivi di
investimento.
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aggregata dei costi e oneri connessi ai servizi
di investimento o accessori offerti (compreso il
costo della consulenza se rilevante), il costo dello
strumento finanziario raccomandato o venduto
al cliente e le modalità con cui il cliente può
remunerare il servizio di investimento ricevuto.
Contestualmente, viene ristretto l’insieme degli
strumenti sui quali è possibile prestare il servizio
di execution only.20
Nell’auspicio del regolatore, le nuove norme
dovrebbero spingere le imprese di investimento a
ripensare il loro modello di business in termini di
servizi offerti, gamma e struttura commissionale
dei prodotti e qualificazione professionale del
personale addetto alla vendita. Tali cambiamenti
sono particolarmente auspicati nel caso italiano,
laddove la CONSOB ha spesso richiamato
l’attenzione, da ultimo nel Piano Strategico per
il triennio 2013-2015, sul fatto che a suo avviso
i modelli di business presenti nell’industria
finanziaria italiana, spesso orientati alla “vendita
del prodotto” più che alla “fornitura di un servizio”,
hanno reso complessa l’adesione sostanziale ai
principi della MiFID I e amplificato i conflitti di
interessi.21
Gli interventi in tema di struttura dei mercati
mirano invece, in estrema sintesi, a far sì che per
quanto possibile le negoziazioni di strumenti
finanziari siano effettuate in sedi regolamentate e
che a tutte le trading venue si applichino requisiti
omogenei in tema di trasparenza. Tale finalità
è perseguita anche estendendo i requisiti di
trasparenza a una gamma più ampia di strumenti
finanziari. Sintetizzando i principali interventi
in tema di mercati, in primo luogo si introduce
l’obbligo di negoziare le azioni solo presso le sedi
di negoziazione regolate dalla MiFID (mercati
regolamentati, MTF - Multilateral Trading
Facilities - o internalizzatori sistematici). Analoga
spinta si riscontra con riferimento ai derivati
over-the-counter standardizzati, stabilendo
che tutti gli strumenti derivati negoziati OTC
caratterizzati da un sufficiente livello di liquidità
e le cui negoziazioni possano essere soggette a
20
Già l’attuale legislazione precisa i casi in cui i clienti
possono comprare e vendere strumenti finanziari senza l’applicazione dei principi di adeguatezza (suitability) e/o appropriatezza. La MiFID II restringe ulteriormente il campo di applicazione, definendo una lista dei prodotti per i quali si può
applicare tale regime, che esclude in particolare i fondi comuni strutturati e, in taluni casi, i depositi strutturati.
21
A parere della CONSOB, gli accertamenti effettuati nel triennio 2010-‘12 su intermediari rappresentativi
dell’80% del mercato hanno evidenziato la presenza di modalità non adeguate per la raccolta e gestione delle informazioni necessarie per definire i profili degli investitori e delle
procedure di verifica dell’adeguatezza.
41
un sistema di regolamento secondo procedure
standardizzate siano trattati presso le sedi di
negoziazione soggette a regolamentazione.22
In secondo luogo, è istituita e regolata una
nuova categoria di trading venue, le Organised
Trading Facilities (OTF), per la negoziazione di
obbligazioni, prodotti finanziari strutturati e
strumenti derivati, che consente di effettuare
una gestione discrezionale degli ordini ma
ottemperando ai requisiti di trasparenza pre- e
post-negoziazione già esistenti per le altre sedi
di negoziazione. In terzo luogo, MiFID II estende
anche alle obbligazioni, ai prodotti finanziari
strutturati e agli strumenti derivati le regole di
trasparenza già previste per i mercati azionari.
Infine, introduce nuove tutele per le attività di
trading algoritmico e ad alta frequenza (HFT),23
che hanno destato particolare attenzione negli
ultimi anni in quanto rappresentano una quota
importante delle negoziazioni24 e, avendo
aumentato la velocità di trasmissione degli ordini,
possono mettere a rischio l’equo e ordinato
svolgimento delle negoziazioni.25
Se letti congiuntamente i cambiamenti introdotti
dalla MiFID aumentano la trasparenza, resilienza
ed efficienza dei mercati finanziari e, stimolando
22
In tema di derivati, il quadro normativo di riferimento
è stato innovato con la European Market Infrastructure Regulation (EMIR), il regolamento 648/2012 del 4 luglio 2012
che ha reso più sicuro e trasparente il mercato dei derivati.
23
La negoziazione algoritmica è definita come qualsiasi modalità di negoziazione di strumenti finanziari in cui un
algoritmo informatizzato determina automaticamente i parametri individuali degli ordini, come ad esempio se avviare
l’ordine, i tempi, il prezzo o la quantità dell’ordine o come gestire l’ordine dopo la sua presentazione, con intervento umano minimo o nullo. Il trading algoritmico ad alta frequenza
rappresenta un sottoinsieme del trading algoritmico, in cui
l’inizializzazione, la generazione, la trasmissione e l’esecuzione dell’ordine sono determinate dal sistema senza intervento umano per ciascun singolo ordine o negoziazione e sono
inviati un elevato numero di ordini infragionalieri e con elevata frequenza.
24
Secondo ESMA (ESMA report on Trends, Risks and
Vulnerabilities, N°1 2014), il trading algortimico ad alta frequenza rappresenta oltre il 20 per cento del controvalore
delle negoziazioni di azioni e circa il 60 per cento degli ordini.
25
In particolare, le imprese di investimento che effettuano negoziazioni algoritmiche dovranno adottare presidi
di controllo del rischio che assicurino che i sistemi di negoziazione siano flessibili, efficienti e siano soggetti a limiti e
soglie idonei a prevenire l’erronea immissione di ordini o altre disfunzioni che potrebbero pregiudicare l’ordinato svolgimento delle negoziazioni sul mercato. Quelle che utilizzano
algoritmi per porre in essere strategie di market making dovranno adottare controlli e sistemi adeguati per tale attività e svolgerla in modo continuo in una fascia specifica dell’orario di contrattazione della sede di negoziazione, che verrà
chiarita nelle norme tecniche di regolamentazione. I soggetti che si avvalgono di trading algoritmico ad alta frequenza
dovranno essere autorizzati come imprese di investimento.
prometeia
advisor sim
le imprese a porre il cliente al centro del loro
modello di business, ristabiliscono la necessaria
fiducia della clientela negli investimenti sui
mercati finanziari. Questo crea le premesse per
un maggiore sviluppo prospettico dei mercati
finanziari, che non sono cresciuti in misura
sufficiente dopo la crisi e su cui ci si augura che
in futuro possa passare una quota maggiore dei
finanziamenti delle imprese, iniziando a colmare il
gap rispetto a paesi come gli Usa.26
In questo senso, MiFID II si inserisce oggi a livello
europeo in un progetto più ampio finalizzato a
garantire risorse sufficienti per soddisfare il
bisogno di finanziamenti a medio/lungo termine
dell’economia, utili per rimettere l’Europa su un
percorso di crescita stabile e sostenibile.27 Negli
ultimi anni, la capacità delle banche di mettere
a disposizione dell’economia risorse sufficienti
si è fortemente ridotta e questo si ripercuote in
misura importante sulle piccole e medie imprese
(PMI), che rappresentano l’ossatura del sistema
economico europeo e sono più dipendenti delle
grandi imprese dal finanziamento bancario.
La necessità di ridurre i debiti pubblici sta
inoltre pesando sugli investimenti pubblici in
infrastrutture. A ciò si somma la minore fiducia
degli investitori privati e istituzionali e la loro
maggiore avversione al rischio come effetto della
crisi finanziaria.
Tutto questo spinge a favorire un nuovo modello di
crescita che faccia meno affidamento sul credito
bancario migliorando la capacità dei mercati di
mettere a disposizione delle imprese le risorse
necessarie e sviluppando forme alternative di
credito (per es. il crowdfunding) e/o rivitalizzando
forme di finanziamento come il mercato delle
cartolarizzazioni. I progressi fatti per rendere più
trasparenti, efficienti e sicuri i mercati dei titoli e
dei derivati (MiFID II, EMIR e CSDR), attualmente
in fase di implementazione assieme a Target 2
Securities, e quelli volti a rafforzare i presidi a
tutela degli investitori e, conseguentemente,
la fiducia degli stessi, rappresentano una
precondizione per portare avanti politiche volte
prometeia
advisor sim
A
anteo
42
26
Il mercato obbligazionario europeo è dominato da
emissioni governative e bancarie con le emissioni delle imprese che rappresentano il 30 per cento del mercato. Le obbligazioni corporate investment grade europee sono pari al
60 per cento di quelle americane e quello high yield ad 1/3. Il
mercato obbligazionario europeo è meno rilevante in media
rispetto a quello Usa anche in termini di Pil. Negli Stati Uniti il
mercato obbligazionario e quello azionario hanno pressoché
la stessa dimensione, mentre in Europa le obbligazioni sono
circa i 2/3 del totale.
27
Si veda Il Libro verde sui finanziamenti a medio/lungo
termine della Commissione Europea di marzo 2013 e la successiva Comunicazione di marzo 2014.
allo sviluppo dei mercati obbligazionari e azionari
in Europa.
In tema di piccole e medie imprese, MiFID II
interviene anche per facilitare l’accesso al
capitale delle PMI e agevolare lo sviluppo di
mercati specializzati. In particolare, la direttiva
introduce una sottocategoria di mercato chiamata
«Mercati di crescita per le PMI», gestiti di norma
come MTF, dove negoziare strumenti finanziari
emessi da PMI (definite ai fini della MiFID come
le imprese la cui capitalizzazione di borsa è
inferiore a 200 milioni d’euro sulla base delle
quotazioni di fine anno dei tre precedenti anni
civili28). La creazione di una nuova sottocategoria
di mercati di crescita per le PMI, caratterizzati da
un assetto più flessibile e meno oneroso dal punto
di vista dei costi amministrativi rispetto alle altre
trading venue, e la registrazione di tali mercati
dovrebbero aumentarne la visibilità, contribuire
all’elaborazione di norme regolamentari comuni
dell’Unione e garantire un’adeguata protezione
degli investitori (documenti di ammissione, report
finanziari periodici, informazioni sull’emittente,
ecc.).
Tale normativa rappresenta tuttavia un “tassello”
in questo progetto. Altre misure saranno, infatti,
necessarie per stimolare la liquidità dei mercati,
alimentare un maggiore ricorso delle imprese al
finanziamento attraverso obbligazione e azioni
e favorire l’integrazione dei mercati dei capitali
europei.29
28
Legalmente, in Europa si definiscono PMI le imprese
con un fatturato inferiore a 50 milioni di euro e un numero di
dipendenti inferiore a 250. In Italia, per essere ammessi alla
quotazione sul segmento AIM (Mercato Alternativo del Capitale) dedicato alle piccole e medie imprese è richiesto all’emittente di avere un flottante almeno pari al 10 per cento del
capitale sociale ripartito presso gli investitori, mentre non è
prevista una dimensione minima o massima della società in
termini di capitalizzazione.
29
La Commissione Europea, nella Comunicazione sui finanziamenti a medio/lungo termine di marzo 2014, ha individuato ulteriori azioni da intraprendere, tra cui rientrano la
definizione di misure per favorire lo sviluppo effettivo di un
mercato secondario trasparente e liquido dei titoli di corporate; l’eventuale introduzione di un regime di disclosure per
le emissioni delle PMI nell’ambito della Direttiva Prospetti;
la valutazione circa la possibilità di consentire ai fondi comuni UCITS di investire in titoli sufficientemente liquidi quotati sui “mercati di crescita per le PMI” o se ammettere tali investimenti esclusivamente agli ELTIF (European Long Term
Investment Funds), fondi comuni di investimento a medio/
lungo termine soggetti alla direttiva sui fondi di investimento alternativi (AIFMD) che si vorrebbero creare a livello europeo per facilitare la raccolta del capitale necessario per gli
investimenti a lungo termine, la cui proposta di regolamento
è ora in discussione.
A
anteo
43
pillole
Analisi congiunturale dell’economia reale e dei
mercati finanziari
Francesco Amoroso, Guja Bacchilega, Annalisa
De Nicola, Lorenzo Prosperi, Ugo Speculato,
Giacomo Tizzanini — Prometeia
La congiuntura e le prospettive
macroeconomiche
P
er la crescita dell’attività economica
mondiale sembra delinearsi un quadro
di ripresa incerta, dopo l’andamento
moderato e inferiore alle attese che ha
contrassegnato la prima parte dell’anno. Vi sono
inoltre indicazioni di un limitato miglioramento
degli scambi internazionali la cui dinamica rimane
quindi debole in prospettiva storica.
Con riferimento alla dinamica dell’attività
economica nel terzo trimestre, al rallentamento
delle due maggiori economie mondiali, peraltro
lieve e più contenuto del previsto, non si è
associato un significativo recupero dell’attività
in altre aree, a cui hanno contribuito anche gli
aggiustamenti in atto nei Paesi emergenti e
l’incertezza geopolitica. In questo contesto è
proseguito il calo dei prezzi delle materie prime,
e del petrolio in particolare, per fattori sia di
offerta sia di domanda. L’inflazione ha mostrato gli
effetti del ridimensionamento della componente
energetica in molte economie, e in quelle avanzate
si conferma su livelli inferiori agli obiettivi.
Figura 1: Pil reale (var.% trimestrale)
2.0
1.5
1.1
1.0
1.0
0.5
0.1 0.2
0.0
-0.5
-0.4
-1.0
-1.5
-2.0
Usa
IV-13
-1.9
Giappone
Uem
I-14
II-14
III-14
Fonte: Thomson Reuters, elab. Prometeia; dati al 26/11/14.
Negli Usa il ritmo di crescita del Pil nel terzo
trimestre ha rallentato meno del previsto ed è
passato dall’1.1% all’1% su base trimestrale (Fig. 1);
questo andamento viene interpretato come una
normalizzazione dei ritmi di crescita della domanda
interna e dall’aggiustamento delle scorte, dopo
le oscillazioni impresse da fattori transitori nella
prima metà dell’anno. La crescita dell’occupazione
mantiene un passo sostenuto e la domanda interna
continuerà a beneficiare del miglioramento del
mercato del lavoro, tenendo l’economia al riparo
dalla debolezza del ciclo economico mondiale.
Nell’Uem il Pil nel terzo trimestre è cresciuto,
secondo i dati preliminari, dello 0.2% rispetto al
trimestre precedente, lievemente al di sopra delle
attese. Il Pil è tornato in crescita sia in Germania
(+0.1%) che in Francia (+0.3%), in quest’ultimo caso
oltre le attese. Ancora in contrazione il Pil italiano
(-0.1%), comunque meno delle attese. Il Pil Uem
dovrebbe crescere anche nell’ultimo trimestre
dell’anno, beneficiando del deprezzamento
dell’euro; nel medio termine sulla domanda interna
continueranno tuttavia a gravare i vincoli alla
crescita rappresentati dall’elevata disoccupazione
e dal rischio di deflazione, in un contesto in cui non
c’è un forte sostegno dalla politica di bilancio.
In ottobre l’inflazione al consumo nell’Uem,
misurata sui dodici mesi, ha accelerato sia
pur lievemente per la prima volta da aprile,
essendosi portata dal minimo ciclico dello 0.3%
allo 0.4%, in linea con le attese. Si è attenuato il
ridimensionamento della componente energetica,
che ha molto contribuito al calo dell’inflazione
osservato di recente (da -2.3% a -1.8%); l’inflazione
dei prodotti alimentari ha accelerato, da 0.3% a
0.5%, mentre l’inflazione di fondo (al netto dei
prodotti alimentari non trasformati e di quelli
energetici) è rimasta invariata allo 0.8% da
maggio. A ottobre è lievemente aumentato il
peso dei prodotti che hanno registrato un tasso
di inflazione negativo; la loro quota sul totale
del paniere dell’indice – intorno al 25% – rimane
comunque contenuta rispetto ai valori dello scorso
maggio (Fig. 2). Secondo i risultati delle indagini
congiunturali, le attese delle imprese sui prezzi di
vendita a breve termine non hanno subito revisioni
sostanziali mentre permangono indicazioni di
limitate pressioni sui costi.
prometeia
advisor sim
A
anteo
44
Figura 2: Indice dei prezzi al consumo (var.%
annuale) e peso delle voci con inflazione
negativa (%), Uem
4.0
35
3.5
30
3.0
25
2.5
2.0
20
1.5
15
1.0
10
0.5
5
0.0
(medie mobili a 3 mesi)
-0.5
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
0
'14
quota delle componenti con inflazione < 0% (dx)
tasso di inflazione al consumo Uem
Fonte: Eurostat, Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia;
dati al 26/11/14 (ultimo dato ott-14).
In Giappone il Pil è calato, inaspettatamente,
anche nel terzo trimestre, tornando di nuovo
in recessione tecnica. La riduzione su base
trimestrale è stata dello 0.4% (-1.9% nel secondo
trimestre, a causa dell’aumento delle imposte
indirette). La debolezza della domanda di beni di
consumo e l’allontanamento dell’inflazione dagli
obiettivi aveva già indotto, a fine ottobre, la Banca
centrale ad allentare ulteriormente la politica
monetaria: la BoJ ha incrementato il programma
di Quantitative and Qualitative Monetary Easing,
con nuovi acquisti di bond e altri asset (come ETF
e trust immobiliari) al fine di espandere la base
monetaria a un ritmo annuale di 80mila miliardi di
yen (20mila miliardi in più di prima).
Nei prossimi anni gli impulsi esteri dai Paesi
emergenti alla crescita di quelli industrializzati,
saranno inferiori rispetto al passato, con una
riduzione dell’elasticità del commercio mondiale
all’espansione del Pil mondiale. Le previsioni di
crescita internazionale per il 2014 non evidenziano
drammatiche cadute, ma i ritmi di crescita restano
comunque inferiori a quelli sperimentati nel
periodo 2000-’07.
Francia, Spagna, Italia e Germania (l’ammontare
già acquistato fino a tutto novembre è stato di
circa 17.8 miliardi di euro); il 21 novembre la Bce
ha iniziato anche il programma di acquisto di
ABS (368 milioni di euro nella prima settimana).
I programmi hanno l'obiettivo di riportare il
bilancio della Bce ai livelli di inizio 2012 (tra i 2.7 e
i 3 trilioni di euro circa) e dureranno almeno due
anni. Nel meeting del 6 novembre l’Eurotower
non ha annunciato nessuna manovra aggiuntiva,
nonostante la progressiva riduzione delle
aspettative di inflazione di medio termine (a 5
anni fra 5 anni), arrivate a metà ottobre al minimo
della serie dal 2004 (Fig. 3). Tuttavia i membri
del Board si sono dichiarati pronti, all’unanimità,
a introdurre nuove misure per fronteggiare i
rischi di un periodo prolungato di deflazione.
Il governatore Draghi nel discorso tenuto al
Parlamento europeo il 17 Novembre, ha affermato
che l’acquisto di titoli di Stato è tra le misure
che potrebbero essere messe in atto per alzare
l’inflazione e le aspettative d’inflazione il più
velocemente possibile.
Mentre si parla di manovre aggiuntive nell’Uem,
la Federal Reserve nel Fomc di fine ottobre
ha invece annunciato il termine del piano di
acquisti di titoli di Stato e MBS dati i segnali
positivi provenienti dall’andamento del ciclo
economico e i solidi miglioramenti sul fronte
occupazionale. Tuttavia la Fed, per non rimanere
vincolata rispetto al Fomc di marzo nel corso
del quale la governatrice Yellen annunciò che
sarebbero potuti intercorrere circa sei mesi tra
la fine del Quantitative Easing e il primo aumento
Figura 3: Inflazione corrente e attesa dai tassi
inflation swap, Uem (%)(a)
2.5
2.0
target Bce
1.5
1.0
0.5
La congiuntura e le prospettive per i mercati
finanziari
Mercati interbancari e tassi di lungo termine
prometeia
advisor sim
Il 20 ottobre la Banca centrale europea ha
ufficialmente iniziato il programma di acquisto
di covered bond che ha interessato titoli di
0.0
gen-14
mar-14
mag-14
lug-14
set-14
nov-14
inflazione corrente
inflation swap, forward 5a5a
Fonte: Bloomberg, Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia;
dati al 25/11/14.
(a)
Il tasso forward 5a5a indica il tasso di inflazione a 5 anni
atteso dopo 5 anni.
A
anteo
45
Figura 4: Differenziali tra i rendimenti dei titoli
governativi a 10 anni di alcuni paesi Uem
vs. il Bund (punti base)(a)
dell’area euro: il differenziale Btp-Bund dovrebbe
gradualmente attestarsi intorno ai 110 punti base
alla fine del 2017.
500
Mercati azionari, obbligazionari corporate e
cambi
400
Dalla fine di settembre i mercati azionari
internazionali stanno continuando ad
attraversare fasi alterne di guadagni e perdite
a causa di notizie contrastanti sulla ripresa
dell’attività economica mondiale e per la
maggiore incertezza sulle politiche monetarie
globali (Fig.5).
300
200
100
0
nov-13
Italia
feb-14
mag-14
Spagna
ago-14
Irlanda
nov-14
Portogallo
Fonte: Thomson Reuters, elab. Prometeia; dati al 26/11/14.
(a)
Medie mobili a 5 giorni.
del tasso di policy, ha aggiunto una sorta di
“clausola di salvaguardia” che le permetterà
di anticipare/posticipare l’inizio della politica
monetaria restrittiva in base all’evoluzione
macroeconomica.
In previsione ci attendiamo il primo rialzo dei
tassi da parte della Bce all’inizio del 2017, quando
verrà portato a 0.25%, con l’euribor a 3 mesi
che si manterrà su livelli estremamente bassi,
sotto lo 0.15% fino a fine 2016. Terminato il QE
la Fed dovrebbe iniziare la fase restrittiva nel
corso del secondo trimestre del 2015, con il tasso
interbancario che dovrebbe superare l’1% nel
2016.
Sul mercato dei titoli di Stato il rallentamento
del ciclo economico globale e la riduzione delle
aspettative di inflazione hanno portato a una
riduzione dei rendimenti risk-free internazionali.
Le parole di Draghi al Parlamento europeo hanno
però contribuito nelle settimane più recenti
alla riduzione degli spread dei Paesi periferici
rispetto al Bund tedesco (Fig. 4).
Il ciclo economico debole nell’area euro, unito al
basso livello di inflazione e alle recenti misure
introdotte dalla Bce dovrebbero mantenere i
rendimenti sul Bund a 10 anni su livelli contenuti,
e superare il 2% nel corso del 2017. Tale
andamento, data l’elevata correlazione storica,
conterrà la risalita del Treasury decennale,
sebbene sostenuto da un ciclo economico più
favorevole. La dinamica dei rendimenti riskfree guiderà anche quelli dei Paesi periferici
Da metà ottobre, gli indici azionari dei
principali mercati industrializzati hanno
ripreso a guadagnare e in Giappone e negli
Usa hanno toccato nuovi massimi storici.
L’indice statunitense è stato favorito dalla
congiuntura favorevole, dai buoni dati macro e
dalle positive trimestrali societarie con l’80%
delle società S&P500 che hanno registrato una
crescita complessiva degli utili di oltre il 9%
rispetto al secondo trimestre. Il forte rialzo
dell’indice giapponese sembra invece essere
stato guidato dai flussi di acquisti netti degli
investitori domestici dopo le ulteriori misure
espansive decise dalla BoJ. Al rialzo degli indici
ha contribuito anche la decisione, a sorpresa,
della Banca centrale cinese di tagliare a metà
novembre i tassi di interesse, per la prima volta
dal luglio 2012 (di 25 pb il tasso sui depositi a un
anno al 2.75% e di 40 pb il tasso sui prestiti a un
anno al 5.6%), dopo che la crescita del Pil era
scesa al 7.3% nel terzo trimestre.
Figura 5: Mercati azionari dei principali Paesi
(ind. di prezzo, 1/9/14=100)
115
110
105
100
95
90
85
1/9
18/9
5/10
Eurostoxx 50
FTSE 100
Msci Emerging
22/10
8/11
25/11
S&P 500
Nikkei 225
Ftse Italia
Fonte: Thomson Reuters, elab. Prometeia; dati al 26/11/14.
prometeia
advisor sim
A
anteo
46
Figura 6: Indici azionari bancari dei principali
Paesi Uem (ind. di prezzo, 1/9/14=100)(a)
110
105
100
95
mercato ha sperimentato fasi di intensa volatilità
che, a sua volta, ha innescato una fuga dai titoli
societari a minore merito creditizio e gran parte
della quale può essere spiegata dalle attese
per la fine del programma di QE3 della Fed. Gli
spread corporate High Yield in euro e in dollari,
seppur siano tornati a ridursi nelle settimane più
recenti, si attestano su livelli più alti rispetto a
fine settembre. Meno volatile l’andamento dello
spread Investment Grade, che nello stesso periodo
si è mantenuto stabile per i titoli in euro e in lieve
rialzo per quelli in dollari.
90
85
1/9
18/9
Germania
5/10
Francia
22/10
8/11
Italia
25/11
Spagna
Fonte: Thomson Reuters, elab. Prometeia; dati al 26/11/14.
(a)
Indici azionari DS-Market.
Nell’Uem, tra settembre e ottobre le quotazioni
azionarie hanno risentito di deludenti
aggiornamenti congiunturali ma anche delle
pesanti perdite registrate dal settore bancario.
A fine ottobre sono stati resi noti i risultati
degli stress test che hanno evidenziato che 14
banche dell’area euro, di cui quattro italiane,
hanno un deficit di capitale rispetto alle soglie
fissate e nei prossimi mesi dovranno raccogliere
capitali per 9.5 miliardi di euro. Nonostante i
risultati del Comprehensive Assessment siano
da considerare complessivamente positivi – la
necessità di ricapitalizzazione è stata rilevata
solo per un numero ristretto di banche – il settore
ha attraversato fasi di intensa volatilità anche in
seguito alla pubblicazione dei risultati trimestrali
delle principali banche, positivi ma sotto le attese.
I titoli delle azioni bancarie dell’Uem sono poi
tornati in rialzo a inizio novembre, beneficiando
anche delle dichiarazioni di Draghi al Parlamento
europeo (Fig. 6).
Le indicazioni prospettiche per l’andamento futuro
dei mercati azionari, ricavate da indicatori basati
sul rapporto tra il prezzo di mercato e particolari
grandezze di bilancio, non mostrano segnali di
“surriscaldamento” e fanno sperare che il rialzo
degli indici azionari possa ancora continuare.
In particolare, il rapporto tra i prezzi azionari e
utili societari attesi per i prossimi 12 mesi degli
Usa e dell’Uem continua a segnalare un mercato
azionario dell’area euro più appetibile.
Sul fronte corporate, nei mesi più recenti il
prometeia
advisor sim
Da fine ottobre l’indebolimento dell’euro è
divenuto molto marcato, guidato ancora dal
differenziale tra i tassi euro, in calo, e quelli Usa, in
aumento. La cautela che la Fed avrà nel decidere
un aumento dei tassi e nell’avvio della riduzione
dell’attivo di bilancio contribuirà a mantenere il
cambio dollaro/euro tra 1.22 e 1.25 nel prossimo
triennio. Una conferma che il deprezzamento
dell’euro possa non essere particolarmente
marcato si evince dai valori di equilibrio di lungo
periodo dei cambi bilaterali ricavati dalla Parità del
Figura 7: Sopra-sottovalutazione dell’euro nei
confronti del dollaro in base alla PPA
(valori %)(a)
60
40
sopravvalutazione dell'euro
(+1 dev. std.)
20
0
-20
(-1 dev. std.)
-40
-60
gen-74
sottovalutazione dell'euro
ago-87
mar-01
ott-14
Fonte: Thomson Reuters, elab. Prometeia; dati al 26/11/14.
(a)
Variazione percentuale tra il valore corrente del cambio
dollaro/euro e il valore di PPA, calcolato utilizzando l’indice dei
prezzi al consumo; media 1982-2000 come periodo base.
Potere d’Acquisto (Fig. 7).
Nella tabella 1 sono riportate le variazioni dei
rendimenti di alcune asset class nel 2014 e negli
anni passati:
A
anteo
47
Tabella 1: Variazioni % in valuta locale (indici total return)
classi di attività
2014
26-nov-14
volatilità
ultimi 5 anni
2009
2010
2011
2012
2013
1.3
0.8
1.4
0.6
0.2
0.2
0.0
Italia
8.3
-0.6
-5.9
21.3
7.4
13.7
7.7
Uem
4.3
1.2
1.8
11.4
2.4
11.7
3.8
Usa
-3.8
6.1
9.9
2.2
-3.4
5.6
4.1
0.9
2.5
2.3
1.8
2.2
3.4
2.0
liquidità e strumenti a breve Uem
indici obbligazionari governativi*
Giappone
Uk
-1.0
7.5
16.8
2.6
-4.2
12.0
6.1
paesi emergenti (in u$)
25.9
11.8
9.2
18.0
-8.3
8.8
5.4
Uem
14.9
4.8
2.0
13.0
2.4
7.7
2.3
Usa
19.8
9.5
7.5
10.4
-1.5
7.4
4.4
Uem
74.9
14.3
-2.5
27.2
10.1
5.8
4.4
Usa
57.5
15.2
4.4
15.6
7.4
4.2
3.4
8.6
0.1
-2.0
18.3
0.0
9.6
6.0
Uem
28.3
4.0
-7.5
17.5
14.7
0.3
5.9
Usa
45.6
15.7
-3.8
13.6
26.6
11.2
9.4
Italia
24.0
-8.1
-19.6
11.7
16.1
9.3
25.3
Uem
28.7
3.3
-14.1
20.6
24.4
6.7
19.7
Usa
27.1
15.4
2.0
16.1
32.6
14.0
15.7
9.3
0.7
-18.6
21.8
54.8
10.0
19.8
Uk
27.7
12.2
-1.8
10.2
18.5
3.0
15.3
paesi emergenti (in u$)
79.0
19.2
-18.2
18.6
-2.3
3.6
16.2
13.5
9.0
-1.2
0.1
-1.2
-17.2
17.2
indici obbligazionari corporate I.G. *°
indici obbligazionari corporate H.Y.*°
indice inflation linked Uem
indici obbligazionari convertibili
indici azionari
Giappone
commodities
(S&P GSCI Commodity Index in U$)
cambi nei confronti dell'euro (^)
dollaro Usa
-3.1
6.9
3.3
-1.5
-4.3
10.0
9.2
yen
-5.7
22.8
8.9
-12.4
-21.3
-1.7
12.2
8.8
3.7
2.6
3.0
-2.5
4.9
7.4
sterlina
Fonte: WM/Reuters; dati al 26/11/2014; * Indici obbligazionari All Maturities. ° Indici corporate euro/dollar issues.
(^) I segni negativi indicano un apprezzamento dell'euro.
prometeia
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A
anteo
48
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