Equity Research Banca Finnat 2 luglio 2015

EQUITY RESE ARCH
INITI ATION OF COVERAGE
02.07.2015
UFFICIO RICERCA ED ANALISI
Gian Franco Traverso Guicciardi (AIAF)
+39 06 69933.440
Tatjana Eifrig
+39 06 69933.413
E-mail : [email protected]
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FEDON
Raccomandazione: BUY
Target Price: € 27,85
Codice di Negoziazione: FED IM
Prezzo al 01/07/2015
21,98 €
Capitalizzazione di Borsa
41.103.853 €
Lotto minimo
200
Numero di azioni
1.870.057
Anno al 31/12
Fatturato (€ k)
EBITDA
EBIT
Utile netto
EPS
P/E
ROI
ROE
PFN
Leverage
2015E
2016 E
2017 E
2018 E
2019 E
69757
72953
76610
80880
85010
4665
5337
5928
7650
8670
2735
3247
3733
5170
6070
1281
1575
1886
2950
3560
0,69
0,84
1,01
1,58
1,9
31,85
26,2
21,76
13,91
11,57
11,6
13,3
15,75
22
26,5
7
8,1
9,15
12,9
14,1
-5270
-5040
-3080
-644
2290
0,3
0,26
0,15
0,03
-
Fonte: FEDON; Stime: Banca Finnat
Una forte spinta alla valorizzazione del marchio
 FEDON si presenta in una posizione di
leadership, a livello internazionale, nel
settore della produzione e della
commercializzazione di astucci porta
occhiali ed accessori per il settore
ottico. In Italia, la quota di mercato è
prossima al 45% ed il Gruppo produce
il 50% degli astucci di Luxottica ed il
60% degli astucci per Safilo;
02.07. 2015
 Il perno della strategia, per il
quinquennio 2015-2019, si basa su di
un
sensibile
incremento
della
focalizzazione sul settore Pelletteria,
con contestuale sviluppo, soprattutto
internazionale, della distribuzione Retail
monomarca a gestione diretta in
aeroporti, stazioni e centri commerciali.
FEDON
IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO’ ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN CANADA, GIAPPONE E AUSTRALIA
1. Il Mercato di Riferimento
I principali mercati di rifermento, per il Gruppo Fedon, sono costituiti dal mercato dell’ottica (92% del
fatturato)
e da quello
della pelletteria (8% del fatturato).
1. Il mercato
di riferimento
1. Il mercato
Mercato
dell’Ottica
italiano
Il settore dell’occhialeria rappresenta, per l’Italia, un comparto di particolare rilevanza. La tradizione
manifatturiera nasce a Venezia dove già nel XIII secolo era presente una produzione di vetri per
occhiali da lettura mentre la produzione di occhiali su scala industriale prende piede nel bellunese nel
1878.
Da un punto di vista produttivo, il distretto dell’occhiale di Belluno e del Cadore costituisce luogo di
insediamento della maggior parte delle aziende italiane del settore e di realizzazione di circa l’80%
del giro d’affari nazionale e di quasi il 20% del fatturato mondiale del settore dell’occhialeria. Si
realizzano occhiali da sole e da vista, montature per occhiali, astucci per occhiali, minuterie metalliche
ed accessori ed il 61% delle aziende ivi insediate svolge lavorazioni per c/terzi. Il settore è
caratterizzato da un alto grado di concentrazione dell’offerta: poche grandi aziende controllano il 70%
della produzione italiana in termini di fatturato mentre il restante 30% è frammentato in centinaia di
aziende, per la maggior parte artigiane, che lavorano, prevalentemente per conto dei grandi gruppi,
come terziste di componentistica, semilavorati e prodotti quasi finiti. A livello mondiale, l’industria
dell’occhiale può essere suddivisa, sostanzialmente, in due grandi macro aree geografiche,
caratterizzate da produzioni distinte per tipo di prodotto: da un lato i Paesi produttori del sud-est
asiatico e dell’America latina (Cina, Corea, India e Brasile), che realizzano il 50% della produzione di
fascia bassa, spesso ad imitazione dei modelli più ricercati e griffati dell’industria occidentale;
dall’altro i Paesi produttori europei e nord americani (Italia, Francia, Germania, USA, Spagna, Gran
Bretagna ed Austria) che si concentrano nelle produzioni di fascia medio alta. In questo contesto,
l’Italia vanta una posizione di leadership assoluta nelle produzioni a maggior valore aggiunto, con una
quota del 70% del mercato mondiale dell’alta gamma. A livello mondiale, un occhiale da vista su
quattro è italiano mentre sul fronte degli occhiali da sole un paio di occhiali su due viene prodotto in
Italia. L’occhiale Made in Italy detiene così una posizione di primaria importanza nel mercato degli
accessori moda ed è riconosciuto, in tutto il mondo, per l’eccellente qualità, l’innovazione tecnologica
nei materiali e nei metodi che migliorano l’ergonomia delle montature ma anche per lo stile unico ed il
design avanzato. Ad oggi, tutte le grandi firme della moda e del lusso hanno affidato a licenziatari la
creazione, produzione e distribuzione di occhiali ed il 50% della produzione mondiale sotto licenza è
appannaggio della produzione italiana (143 marchi su di un totale di 284 dati in licenza).
Il mercato dell’occhialeria italiana è poi caratterizzato da una forte tendenza all’esportazione, con
circa l’85% della produzione destinata ai mercati esteri (il 98% nella produzione di alta gamma), con
una quota del 27,5% delle esportazioni di occhiali da sole e ben il 45% delle esportazioni di occhiali
da vista assorbite dai principali Paesi europei (Francia, Germania, UK, Spagna ed Olanda).
I Paesi europei, oltre che primi acquirenti, risultano anche agguerritissimi concorrenti. Diretto
competitor del nostro Paese è la Francia, collocata al secondo posto nella classifica per numero di
licenze detenute.
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FEDON - 2
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Tra i Paesi concorrenti degni di nota appare anche la Cina, al primo posto per numero di unità
prodotte ma collocata in una fascia di qualità/prezzo medio bassa e la Germania, caratterizzata da un
prodotto altamente tecnologico ma carente nel design.
Il mercato dell’Ottica, nei principali Paesi europei (Italia, Spagna, Germania e Francia), chiude il 2013
con un giro d’affari pari a 15 miliardi di euro e quote di mercato, rispettivamente, del 18,3%, 11,7%,
33% e 37%. Il mercato italiano, da un punto di vista della produzione, ha registrato, nel periodo 20092013, un CAGR del 6,7%, con una crescita del 4,3% nel 2013 rispetto al 2012. La crescita della
produzione di articoli ottici italiani è risultata trainata dalle esportazioni le quali, nel 2013, sono
aumentate del 7,2% rispetto al 2012. Con riferimento alla loro segmentazione geografica, si rileva
come gli USA risultino, negli occhiali da sole, il Paese verso il quale è indirizzata la maggior parte
delle esportazioni italiane, con una quota pari al 25% del totale mentre, negli occhiali da vista, il
Paese che assorbe la maggior quota di esportazioni nazionali (19,2%) risulta essere la Francia.
Esportazioni occhiali da sole per Paese (quota %)
Esportazioni occhiali da vista per Paese (quota %)
Fonte: ANFAO – Associazione nazionale Fabbricanti Ottici
Nel periodo 2012-2013, Germania (+23,7%), USA (+11,7%) e Francia (+10,4%) risultano essere stati,
tra i Paesi più sviluppati, quelli verso i quali si è registrato il maggior aumento delle nostre
esportazioni mentre, tra i Paesi emergenti, sono emersi Turchia (+27,4%), Polonia (+26,4%) e Brasile
(+19,7%).
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FEDON - 3
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Paesi
Tassi di Crescita esportazioni nazionali
Turchia
27,4%
Polonia
26,4%
Brasile
19,7%
Corea del Sud
18,7%
Russia
16,5%
India
11,7%
Thailandia
11,4%
Fonte: ANFAO – Associazione nazionale Fabbricanti Ottici
Con particolare riferimento al mercato italiano della produzione di astucci ed altri accessori per
occhiali, FEDON si pone quale indiscusso leader del mercato con una quota prossima al 45%.
Nel periodo 2009-2013 il mercato ha registrato, in termini di fatturato, un tasso di crescita media
annua del 6,8% ma con una contrazione significativa dei margini reddituali, dal 9,7% del 2010 al 5,3%
nel 2013, soprattutto a causa di politiche di contenimento dei costi intraprese da alcuni grandi
fabbricanti di occhialeria.
Mercato Italia astucci (Euro/mln)
Elaborazione: Banca Finnat su dati ANFAO
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Mercato della Pelletteria
Il mercato italiano della pelletteria ha registrato, nel corso del 2013, una crescita annua del 6,9%
rispetto al 2012. Anche in questo caso l’incremento della produzione ha trovato forte sostegno nel
sostenuto aumento delle esportazioni (+11%) a fronte di un calo dell’1,2% dei consumi domestici di
prodotti in pelle.
Il mercato si suddivide in tre principali aree d’affari: valigeria, pelletteria e piccola pelletteria
Fonte: AIMPES – Associazione Italiana pellettieri
e la riduzione dei consumi domestici di prodotti in pelle ha interessato, soprattutto, la valigeria
(-10,7%), gli ombrelli (-8,2%) e le cinture (-4,1%).
Consumi pelletteria in Italia (Euro/mln)
Fonte:
AIMPES
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Per quanto riguarda le esportazioni, cresciute dell’11% nel corso del 2013, queste hanno raggiunto un
valore di circa 4,7 miliardi di euro, con una quota del 60% rappresentata dalle borse in pelle per
donna. I prodotti caratterizzati dal maggior incremento, in termini di valore delle esportazioni, sono
risultati la piccola pelletteria (+17,6%), le borse (+10,2%) e la categoria residuale degli altri prodotti
(+42,3%).
Export pelletteria (Euro/mln)
Fonte: AIMPES – Associazione Italiana pellettieri
Relativamente alla segmentazione geografica, i Paesi che si caratterizzano per il maggior
assorbimento delle esportazioni italiane di prodotti in pelle risultano essere la Svizzera (con una quota
del 17,1% del totale), la Francia (13%) e gli USA (8,9%) mentre i Paesi verso i quali si è registrato,
nel 2013, il maggior incremento delle esportazioni di prodotti italiani in pelle sono la Cina (+28,1%),
UK (+20,3%) ed Hong Kong (+19,8%).
Anche il mercato italiano della pelletteria, quindi, risulta trainato, prevalentemente, dalle esportazioni,
con elevati tassi di assorbimento soprattutto da parte dei Paesi del Far East. Le esportazioni
appaiono soprattutto focalizzate sugli articoli di alta gamma o di lusso, gli unici a non essere
penalizzati dalla sempre più invasiva concorrenza dei prodotti realizzati in Paesi caratterizzati da un
basso costo della mano d’opera.
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Export pelletteria per area geografica (Euro/mln)
Paesi
Svizzera
Francia
USA
Hong Kong
Giappone
UK
Germania
Corea
Cina
Russia
Altri
Totale
2012
772
628
351
318
320
227
228
224
128
107
913
4216
2013
797
609
415
381
349
273
266
253
164
121
1046
4676
Var%
3,2
(3,0)
18,2
19,8
9,1
20,3
16,7
12,95
28,1
13,1
14,6
10,9
Quota%
17,1
13
8,9
8,1
7,5
5,8
5,7
5,4
3,5
2,6
22,4
100
Fonte: AIMPES – Associazione Italiana pellettieri
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2. Attività e Strategie
La Società, fondata nel 1919 come piccolo laboratorio artigianale di astucci per occhiali, ha raggiunto
una posizione di leadership, a livello internazionale, nel settore della produzione e della
commercializzazione di porta-occhiali ed accessori destinati, principalmente, ai grandi fabbricanti, sia
in Italia che all’estero, del settore ottico (79% del fatturato). Il Gruppo realizza, quindi, i propri prodotti
per i principali marchi di occhiali riconosciuti sia a livello nazionale che a livello internazionale.
Accanto alla produzione per i grandi fabbricanti di occhiali (50% degli astucci di Luxottica; 60% degli
astucci per Safilo), il Gruppo realizza e distribuisce, attraverso una rete di agenti, anche astucci,
accessori ed occhiali a marchio proprio destinati alla vendita presso negozi e catene di negozi di
ottica (13% del fatturato). Il Gruppo conta tre stabilimenti produttivi, di cui uno in Italia, uno in
Romania ed uno nel sud della Cina e quattro filiali commerciali in USA, Hong Kong, Germania e
Francia. Commercializza i propri prodotti in circa 70 Paesi, attraverso una rete distributiva diretta ed
indiretta ed i ricavi sono generati per il 51% sul mercato italiano e per il 49% sui mercati esteri (il 7%
del fatturato è generato sul mercato francese; il 15% negli USA). In considerazione dell’elevata
1.
Il mercato del
di riferimento
concentrazione
fatturato in capo a pochi produttori di occhiali (il 66% del fatturato consolidato è
riferibile ai primi cinque clienti ed il 52% ai primi due), il Gruppo ha avviato, a partire dal 2008, una
1.
Il mercato italiano
strategia di diversificazione merceologica nel settore dell’alta pelletteria e negli articoli per l’ufficio ed il
regalo (8% del fatturato a fine 2014) la cui gamma di prodotti, a marchio “FEDON”, comprende borse
e cartelle da lavoro, trolley da viaggio, piccola pelletteria, nonché accessori personali di uso
quotidiano tra i quali orologi ed occhiali da sole. Si è proceduto, inoltre, allo sviluppo, in Europa ed in
Asia, di una rete di vendita al dettaglio gestita direttamente dal Gruppo o dai suoi partners
commerciali. In questo contesto, è stato avviato, da qualche anno, un ambizioso progetto di apertura
di punti vendita monomarca “FEDON”. Al momento, sono attivi sei punti vendita tra Roma, Milano e
Venezia; due outlet in Italia e due negozi a Hong Kong e Shangai, per un totale di dieci negozi diretti.
Inoltre, si contano numerosi corner e shop in shop all’interno di qualificati department stores in Italia
ed all’estero. La strategia, per il quinquennio 2015-2019, prevede l’apertura di circa 34 nuovi punti
vendita totali del Gruppo, dei quali 17 come negozi monobrand a gestione diretta. La focalizzazione
sarà incentrata sul travel retail e quindi sull’incremento della presenza, soprattutto internazionale, in
aeroporti, stazioni e centri commerciali. Di particolare rilievo appare poi lo sviluppo commerciale che
si intende imprimere al marchio FEDON in Cina, circostanza che ha portato alla costituzione di una
partnership con Golden Eagle e cioè con uno dei principali players cinesi della grande distribuzione di
fascia alta. Con Golden Eagle il Gruppo ha già aperto 2 shop in shop a Nanjing ed a Xian e dei 34
nuovi punti vendita sopra citati 9 dovrebbero essere rappresentati da shop in shop collocati in
department stores di varie città cinesi.
Il Modello di Business
Il modello di business del Gruppo Fedon è articolato in modo da presidiare tutta la filiera produttivadistributiva, dalla progettazione e design alla commercializzazione, al fine di assicurare qualità del
prodotto, flessibilità ed efficienza nella produzione.
La filiera produttiva - distributiva inizia con la fase di:
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FEDON - 8
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progettazione e design
questa è esclusivamente svolta in Italia presso lo stabilimento di Pieve d’Alpago (BL), prosegue con
l’approvvigionamento di materie prime
l’approvvigionamento di materiali quali poliuretani, cartoni, termoadesivi e coagulanti per fodere,
necessari per la produzione di astucci e teline, è prevalentemente realizzato in Cina sebbene la pelle
utilizzata sia acquistata esclusivamente presso concerie italiane al fine di assicurare un elevato livello
qualitativo.
Produzione
L’attività produttiva del Gruppo viene svolta presso lo stabilimento proprietario di Pieve d’Alpago;
dalla controllata Shenzhen Feidong Cases Ltd presso lo stabilimento, in locazione, di Shenzhen in
Cina e dalla controllata SC East Coast S.r.l. presso lo stabilimento, anch’esso in locazione, di Lugoj in
Romania.
A livello produttivo lo stabilimento cinese risulta essere la componente più importante del sistema,
assicurando la copertura dell’87% degli astucci prodotti dal Gruppo; nello stabilimento rumeno viene
realizzata la trasformazione di semilavorati in prodotti finiti mentre nello stabilimento sito a Pieve
d’Alpago sono realizzati, prevalentemente, gli articoli specificatamente Made in Italy.
Commercializzazione
Per le vendite di astucci ai Grandi fabbricanti di occhiali ci si basa su contratti di fornitura che possono
avere durata differente in relazione alla tipologia di commessa acquisita. Tali accordi, come d’uso nel
settore, vengono rinegoziati di anno in anno in considerazione delle collezioni proposte dai fabbricanti
di occhiali. Il Gruppo, in virtù della posizione di leadership nel tempo acquisita, vanta rapporti
pluriennali consolidati con i principali operatori e griffe della moda.
Per il settore Retail ottico, i prodotti del Gruppo sono venduti ai diversi negozi e catene di negozi di
ottica tramite una rete internazionale di agenti.
Per il settore della Pelletteria, a marchio FEDON, la distribuzione dei prodotti è realizzata attraverso
due canali di vendita: il Retail, (attraverso punti vendita a marchio Fedon gestiti in proprio o in
franchising/partnership/corners) e il Wholesale (attraverso una rete di agenti che vende a distributori,
catene e negozi multimarca).
Nel 1998, funzionale allo sviluppo nel mercato europeo ed in particolare in quello francese, FEDON
ha ottenuto l’ammissione delle proprie azioni alle negoziazioni sul mercato regolamentato Nyse
Euronext Parigi a cui ha fatto seguito, a far data dal 18 dicembre 2014, nell’ambito del progetto di
sviluppo del Retail diretto dei propri prodotti, l’ ammissione alle negoziazioni, senza collocamento, sul
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mercato AIM/Mercato Alternativo del Capitale - sistema multilaterale di negoziazione gestito ed
organizzato da Borsa Italiana S.p.A.
Le Strategie di sviluppo
A partire dal 2011 i grandi fabbricanti di occhialeria hanno iniziato a ricercare soluzioni di packaging
sempre meno costose in grado di soddisfare l’esigenza di pressante contenimento dei costi; questa
tendenza ha determinato, nel periodo 2010/2013, un drastico ridimensionamento della redditività (in
termini di Ebitda margin) del mercato degli astucci per occhiali (dal 9,7% del 2010 al 5,3% nel 2013).
Al fine, quindi, di preservare la propria quota di mercato e di contrastare il rischio di un declino
strutturale della redditività del core business degli astucci per i grandi clienti, FEDON ha intensificato,
dal 2013, la propria politica industriale di trasferimento in Cina delle linee di produzione dedicate ai
grandi fabbricanti, nonché elaborato una strategia volta al recupero della redditività individuando
alcune linee guida di sviluppo:
 Migliorare la redditività del business dei Grandi fabbricanti attraverso uno sviluppo del luxury
packaging non solo per l’occhialeria ma anche per i settori della gioielleria ed orologeria.
 Sviluppare il peso del business Retail ottico sul totale del fatturato, ora al 13%, attraverso un
significativo incremento dell’offerta di accessori per i negozi di ottica (con contestuale maggior
impulso alla logistica integrata) ma anche di fornitura di occhiali premontati per la vendita sia
nel canale ottico in Italia, Austria, Francia, Germania, Spagna e Svizzera che presso le oltre
2.000 farmacie associate UNIFARCO.
 Aumentare significativamente il peso del business della Pelletteria, attualmente all’8% del
fatturato consolidato, attraverso lo sviluppo della gamma di prodotti offerti tra i quali, da fine
aprile 2015 presso tutti i negozi monomarca FEDON, una prima collezione di otto modelli di
occhiali da sole caratterizzati dall’utilizzo della pelle come elemento distintivo e che troveranno
collocazione in una fascia commerciale analoga a quella degli occhiali Persol.
 Sviluppare la distribuzione Retail della Pelletteria attraverso:
l’apertura di negozi monomarca FEDON a gestione diretta in aeroporti, stazioni e centri
commerciali;
l’ampliamento di corners e shop in shop nella Grande distribuzione di qualità;
Alla fine del 2019 dovrebbe essere raggiunto un numero totale di 49 punti vendita (dai 15 del
2014), con 27 negozi monobrand a gestione diretta (contro i 10 del 2014).
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La Struttura del Gruppo
Fonte: FEDON
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3. Risultati FY 2013 – 2014 – 1Q2015
EUR (K)
FY 2012
FY2013*
VAR%
FY2014
VAR%
60528
60433
-0,16
62621
3,6
874
700
Materiali
(25060)
(26161)
%
41,4
43,3
Servizi
(11271)
(11247)
%
18,6
18,6
Beni di Terzi
(1915)
(2145)
%
3,2
3,5
VALORE AGGIUNTO
23156
21580
%
38,3
35,7
Costo del Lavoro
(16610)
(17104)
%
27,4
28,3
29,9
Accantonamenti
(728)
(552)
(534)
%
1,2
0,9
0,9
Rettifica Costi
320
336
EBITDA
6138
4259
%
10,1
7
Ammortamenti
(1852)
(1706)
%
3,1
2,8
2,7
Svalutazioni
(272)
(40)
(26)
%
0,45
0,07
EBIT
4014
2513
%
6,6
4,2
Oneri finanziari
(1045)
(856)
%
1,7
1,4
Utile Ante Imposte
2969
1657
%
4,9
2,7
Imposte
(556)
(623)
Tax rate (%)
18,7
37,6
RISULTATO NETTO
2413
1034
%
4
1,7
Cash Flow
4537
2780
%
7,5
4,6
4,8
PFN
(7886)
(6095)
(6491)
ROI
17,1
11
9,8
ROE
15,4
6,2
7,3
1. Il mercato di riferimento
Ricavi di Vendita
1. Il mercato
Altri Ricavi italiano
664
4,4
(26344)
0,7
42,1
-0,2
(11476)
2
18,3
12
(2532)
18
4
-6,8
22933
6,3
36,6
3
(18731)
9,5
409
-30,6
4076
-4,3
6,5
-7,9
(1698)
-0,5
0,04
-37,4
2352
-6,4
3,8
-18,1
(880)
2,8
1,4
-44,2
1472
-11,2
2,35
12,05
(201)
-67,7
13,65
-57,15
1272
23
2
-38,7
2996
7,8
Fonte: Elaborazioni Banca Finnat su dati Società; FY2013* DATI ADJUSTED
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FY 2013 / FY 2014:
A partire dall’esercizio 2013 il Gruppo ha fortemente risentito della politica aziendale che ha portato al
completo trasferimento in Cina delle linee di produzione dedicate ai grandi fabbricanti, politica resa
necessaria dalla volontà di questi di ricercare soluzioni di packaging meno costose ma che ha
determinato, per questo particolare segmento di business, una riduzione dei margini di contribuzione
industriale di circa tre punti percentuali. I grandi players dell’occhialeria hanno, infatti, già almeno da
un quinquennio, progressivamente intensificato la ricerca di soluzioni di packaging a più basso costo
non solo trasferendo la propria domanda a beneficio di produzioni in Far East ma, anche e
soprattutto, riducendo la richiesta di prodotti a più alta gamma, rendendo intrinsecamente più povero
il mix produttivo dei produttori di astucci. Il fatturato consolidato conseguito nel corso dell’esercizio
2013 è così risultato in lieve calo, rispetto al 2012 (-0,16%), con una crescita registrata dalla divisione
Retail ottico (+5,4%) non sufficiente a compensare nè il decremento sofferto dai ricavi generati dai
Grandi fabbricanti (-1,1%), né la crescita limitata al solo 1% (ben inferiore rispetto alla dinamica
attesa) registrata dai ricavi del settore Pelletteria. Un aumento del costo del personale e soprattutto
dei costi sostenuti per il godimento di beni di terzi, multipli rispetto alla dinamica del fatturato (voci di
costo entrambe particolarmente influenzate dalla strategia di sviluppo commerciale della distribuzione
retail della Pelletteria), hanno determinato una caduta del margine operativo loro (Ebitda) di quasi il
31%; un ridimensionamento del risultato operativo (Ebit) del 37%; un decremento dell’Utile netto del
57% e del Cash flow del 40%. In termini di redditività, l’Ebitda margin si è contratto dal 10,1% del
2012 al 7% a consuntivo 2013; l’ Ebit margin (ROS) ha sofferto una caduta dal 6,6% al 4,2%; il Net
margin si è portato dal 4% all’1,7%. Con riferimento al capitale investito netto, il ROI ha subito una
drastica diminuzione dal 17,1% del 2012 all’11% a fine 2013 mentre, in relazione all’equity, il ROE si
è ridimensionato dal 15,4% al 6,2%.
Tenuto conto dell’incidenza delle voci di costo del personale e godimento di beni di terzi, la leva
operativa appare quindi fondamentale nel sostenere la redditività del Gruppo. In questo contesto, il
2014 ha sì registrato una ripresa di fatturato ma anche il persistere di una redditività ancora sotto
pressione. La crescita del fatturato consolidato è risultata pari al 3,6% (con un progresso del 10,3%
per i ricavi del Retail ottico, dell’1,3% per i Grandi fabbricanti e del 18,8% per la Pelletteria) ma i
risultati reddituali sono rimasti ancora in sofferenza, dopo i forti ridimensionamenti dell’esercizio
precedente. Il margine operativo lordo (Ebitda) si è, infatti, ulteriormente contratto, del 4,3% rispetto al
consuntivo 2013; il risultato operativo (Ebit) ha perso il 6,4% e l’ Utile ante imposte è sceso
dell’11,2%. Solo l’abbattimento del Tax rate dal 37,6% al 13,65%, a seguito del recupero di imposte
anticipate, ha consentito all’Utile netto di registrare una crescita del 23%. L’esercizio 2014 ha così
certificato questa nuova realtà industriale caratterizzata dal trasferimento in Cina della più importante
linea di produzione, con un incremento superiore al 24% dei volumi di astucci ivi prodotti rispetto al
2012 e conseguente riduzione della produzione italiana di quasi l’88% (restano in Italia le sole
produzioni per i brands del lusso). La redditività, però, è continuata, anch’essa, a rimanere sotto
pressione a causa degli incrementi del 18% nella voce di costo godimento di beni di terzi (ove sono
allocati i costi sostenuti per le nuove aperture di negozi monomarca funzionali all’implementazione
delle strategie di sviluppo del marchio FEDON) e di circa il 10% nei costi del personale, con un
aumento del solo costo del lavoro in Cina prossimo al 13%. L’ Ebitda margin si è così ulteriormente
contratto dal 7% del 2013 al 6,5%; l’ Ebit margin è sceso dal 4,2% al 3,8% mentre il ROI si è portato
dall’11% al 9,8%.
02.07.2015
FEDON - 13
IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO’ ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN CANADA, GIAPPONE E AUSTRALIA
1Q 2015:
EUR (K)
1Q 2014
1Q2015
VAR%
Ricavi di Vendita
14161
18240
28,8
Altri Ricavi
176
105
Materiali
(5694)
(7956)
%
40,2
43,6
Servizi
(2752)
(3127)
%
19,4
17,1
Beni di Terzi
(564)
(756)
%
4
4,1
VALORE AGGIUNTO
5327
6506
%
37,6
35,7
Costo del Lavoro
(4497)
(5308)
%
31,8
29,1
Accantonamenti
(197)
(201)
%
1,4
1,1
EBITDA
633
997
%
4,5
5,5
Ammortamenti
(394)
(381)
%
2,8
2,1
EBIT
239
616
%
1,69
3,4
Proventi/(Oneri) finanziari
(178)
89
%
1,3
0,5
Utile Ante Imposte
61
705
%
0,4
3,9
Imposte
(51)
(267)
Tax rate (%)
83,6
37,9
RISULTATO NETTO
10
438
%
0,07
2,4
Cash Flow
404
819
%
2,85
4,5
39,7
13,6
34
22,1
18
57,5
-3,3
157,7
1055,74
423,53
4280
102,7
Fonte: FEDON
Dai risultati economici conseguiti nel corso del primo trimestre 2015 si iniziano, però, già ad
intravedere le potenzialità di ripresa reddituale insite nella strategia di sviluppo commerciale
intrapresa dal Gruppo, anche se i forti incrementi registrati dalle principali voci del conto economico
sono stati in buona parte influenzati da una dinamica dei tassi di cambio che ha visto l’euro indebolirsi
in modo significativo nei confronti non solo del dollaro Usa (da 1,37, in media, nel primo trimestre
2014 a 1,13 nel corrispondente periodo 2015) ma anche nei confronti delle principali valute asiatiche.
Il fatturato ha così registrato un aumento di quasi il 30% (+14% a cambi costanti), il margine operativo
lordo (Ebitda) una crescita del 57,5% (+45,5% a cambi costanti) mentre il risultato operativo (Ebit) si è
incrementato del 160% ed il risultato consolidato netto si è portato da 10 mila a 438 mila euro. In
termini di redditività, l’Ebitda margin è migliorato di 100 b.p. (dal 4,5% al 5,5%); il ROS è passato
dall’1,69% al 3,4% mentre il net margin è salito dallo 0,07% al 2,4%.
02.07.2015
FEDON - 14
IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO’ ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN CANADA, GIAPPONE E AUSTRALIA
4. Outlook 2015-2019
EUR (K)
FY 2014
FY2015E
FY2016E
FY2017E
FY2018E
FY2019E
CAGR 14/19
Ricavi di Vendita
69757
72953
76610
80880
85010
6,3
Altri Ricavi
700
700
700
700
700
1. Il mercato di riferimento
62621
1. Il mercato italiano
664
Materiali
(26344)
(27902)
(28451)
(29112)
(29120)
(29750)
%
42,1
40
39
38
36
35
Servizi
(11476)
(11930)
(12180)
(12490)
(12860)
(13180)
%
18,3
17,1
16,7
16,3
15,9
15,5
Beni di Terzi
(2532)
(3490)
(3650)
(3980)
(4370)
(4760)
%
4
5
5
5,2
5,4
5,6
VALORE AGGIUNTO
22933
27135
29372
31728
35230
38020
%
36,6
38,9
40,3
41,4
43,6
44,7
Costo del Lavoro
(18731)
(22320)
(23855)
(25590)
(27340)
(29070)
%
29,9
32
32,7
33,4
33,8
34,2
Accantonamenti
(534)
(550)
(580)
(610)
(640)
(680)
%
0,9
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
Rettifica Costi
409
400
400
400
400
400
EBITDA
4076
4665
5337
5928
7650
8670
%
6,5
6,7
7,3
7,7
9,5
10,2
Ammortamenti
(1698)
(1880)
(2040)
(2145)
(2430)
(2550)
%
2,7
2,7
2,8
2,8
3
3
Svalutazioni
(26)
(50)
(50)
(50)
(50)
(50)
EBIT
2352
2735
3247
3733
5170
6070
%
3,8
3,9
4,5
4,9
6,4
7,1
Oneri finanziari
(880)
(980)
(1090)
(1150)
(1130)
(1190)
%
1,4
1,4
1,5
1,5
1,4
1,4
Utile Ante Imposte
1472
1755
2157
2583
4040
4880
%
2,35
2,5
3
3,4
5
5,7
Imposte
(201)
(474)
(582)
(697)
(1090)
(1320)
Tax rate (%)
13,65
27
27
27
27
27
RISULTATO NETTO
1272
1281
1575
1886
2950
3560
%
2
1,8
2,2
2,5
3,65
4,2
Cash Flow
2996
3211
3665
4081
5430
6160
%
4,8
4,6
5
5,3
6,7
7,25
PFN
(6491)
(5270)
(5040)
(3080)
(644)
2290
ROI
9,8
11,6
13,3
15,75
22
26,5
ROE
7,3
7
8,1
9,15
12,9
14,1
10,64
16,3
20,9
27,1
22,9
15,5
Stime : Banca Finnat
02.07.2015
FEDON - 15
IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO’ ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN CANADA, GIAPPONE E AUSTRALIA
Stime : Banca Finnat
Retail ottico
Grandi fabbricanti
Pelletteria
Altri Ricavi
RICAVI TOTALI
2015E
%
2016E
%
2017E
%
2018E
%
2019E
%
9150
53853
6754
69757
700
70457
10
9
38
11,4
10520
53315
9118
72953
700
73653
15
-1
35
4,6
11360
53850
11400
76610
700
77310
8
1
25
5
12270
54930
13680
80880
700
81580
8
2
20
5,6
13250
56030
15730
85010
700
85710
8
2
15
5,1
Per il quinquennio 2015 – 2019 stimiamo che la strategia di sviluppo commerciale, implementata da
FEDON, possa essere in grado di assicurare una crescita composta media annua del 2,5% per il
fatturato generato dai Grandi fabbricanti e del 10% per il settore del Retail ottico. Di assoluto rilievo
appaiono però le potenzialità del settore Pelletteria il quale, sulla base dello sviluppo della gamma di
prodotti e, soprattutto, in scia all’impegnativo rafforzamento della Distribuzione Retail, dovrebbe poter
registrare incrementi di fatturato ad un tasso composto medio annuo pari al 26,3%. Sulla spinta della
pelletteria, i ricavi consolidati di FEDON dovrebbero poter crescere, nel quinquennio, ad un tasso
medio annuo del 6,3%. Lo sviluppo della leva operativa consentirà di assorbire agevolmente quegli
incrementi delle voci di costo (personale e godimento di beni di terzi) che costituiscono sempre i
maggiori oneri a fronte dell’implementazione di una strategia di sviluppo commerciale. La spinta verso
prodotti a maggiore marginalità consentirà poi il raggiungimento di un valore aggiunto pari al 44,7%
del fatturato nel 2019 (dal 36,6% a fine 2014) ed una crescita del margine operativo lordo (Ebitda),
sempre nel quinquennio, ad un tasso medio annuo del 16,3%. Il relativo margine reddituale sarà in
grado di portarsi dal 6,5% del 2014 al 10,2% a fine piano. Quanto al risultato operativo netto (Ebit),
questo dovrebbe essere in grado di crescere ad un tasso medio annuo del 20,9%, con un ROS in
costante aumento dal 3,8% del 2014 al 7,1% a fine 2019. Con un’ ipotesi di Tax rate al 27%, quale
media ponderata delle tassazioni in Italia, Hong Kong (16,5%) e Cina (25%), l’ Utile consolidato di
Gruppo dovrebbe poter essere in grado di giungere, a fine 2019, ad € 3,56 milioni da € 1,27 milioni a
consuntivo 2014, con un tasso di crescita media annua pari al 23% ed una marginalità sul fatturato
dal 2% (2014) al 4,2% (2019). Sulla base del capitale investito, il ROI dovrebbe passare dal 9,8% del
2014 al 26,5% del 2019 ed in termini di equity il ROE salire dal 7,3% al 14,1%.
Eccellente e senza alcuna criticità appare la struttura patrimoniale del Gruppo, con un leverage a 0,3
a fine 2015 ed un net debt/ebtda pari a 1,1 (prevediamo una posizione finanziaria netta positiva pari
ad € 2,3 milioni a fine piano). In termini di coverage, questo dovrebbe risultare pari a 2,8 a fine 2015
ed in salita progressiva fino a 5,1 nel 2019.
02.07.2015
FEDON - 16
IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO’ ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN CANADA, GIAPPONE E AUSTRALIA
5. Valuation
In termini di valutazione, applichiamo la metodologia del Discounted cash flow, con stime puntuali dei
flussi di cassa generati nel quinquennio 2015-2019. Il Wacc è stimato all’8,12%, con tasso Risk free
1.
Il mercato
di riferimento
al 2,1%,
coefficiente
Beta pari a 0,8 e Market risk premium all’8,25% (per le condizioni di liquidità
proprie dell’AIM aumentiamo del 50% il premio al rischio attualmente riconosciuto sul MTA). La
1.
Il mercato italiano
struttura del capitale investito vede un equity al 90% ed un indebitamento medio al 10%. Il Discounted
Terminal Value viene da noi determinato sulla base di una crescita perpetua ipotizzata al 2%. Sulla
base di tale metodologia valutativa, stimiamo un valore “Fair” del titolo FEDON a
27,85 €/azione.
Cash Flow Model (k €)
2015E
EBIT
2735
Tax rate
27%
NOPAT
1996,55
D&A
1930
Capex
2575
CNWC
-614
FOCF
1965,55
Stime: Banca Finnat Euramerica
2016E
3247
27%
2370,31
2090
2630
373
1457,31
2017E
3733
27%
2725
2195
2000
295
2625,09
2018E
5170
27%
3774
2480
2450
560
3244,1
2019 E
6070
27%
4431,1
2600
2450
500
4081,1
DCF Model Valuation (k €)
Perpetual Growth Rate (%)
WACC
(%)
Discounted Terminal Value
Cum. Disc. Free Operating Cash Flow
Enterprise Value
Net financial position as of 31/12/2014
Numero azioni
Equity value
Value per share
Stime: Banca Finnat Euramerica
2
8,12
47892,311
10684,417
58576,728
-6491
1870057
52085,728
27,85
WACC Calculation
(%)
Risk free rate
Market risk premium
Beta (x)
Cost of Equity
Equity/(Debt+Equity)
Gross cost of debt
Tax rate
Net cost of debt
Debt/(Equity+Debt)
WACC
Stime: Banca Finnat Euramerica
02.07.2015
2,1
8,25
0,8
8,7
0,9
4
27
2,92
0,1
8,12
FEDON - 17
IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO’ ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN CANADA, GIAPPONE E AUSTRALIA
INCOME STATEMENT (Eur k)
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
Ricavi di vendita
69757
72953
76610
80880
85010
Materiali
27902
28451
29112
29120
29750
Servizi
11930
12180
12490
12860
13180
Beni di terzi
3490
3650
3980
4370
4760
Valore Aggiunto
27135
29372
31728
35230
38020
Costo del Lavoro
22320
23855
25590
27340
29070
Accantonamenti
550
580
610
640
680
Rettifica Costi
400
400
400
400
400
EBITDA
4665
5337
5928
7650
8670
Ammortamenti
1880
2040
2145
2430
2550
50
50
50
50
50
2735
3247
3733
5170
6070
Oneri finanziari
980
1090
1150
1130
1190
Utile Ante Imposte
1755
2157
2583
4040
4880
Svalutazioni
EBIT
Tax-rate (%)
27
27
27
27
27
Risultato Netto
1281
1575
1886
2950
3560
Cash Flow
3211
3665
4081
5430
6160
BALANCE SHEET (Eur k)
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
Totale Patrimonio Netto
18300
19363
20619
22815
25195
Indebitamento Netto
5270
5040
3080
644
(2290)
Capitale Investito Netto
23570
24403
23699
23459
22905
FINANCIAL RATIOS (%)
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
EBITDA margin
6,7
7,3
7,7
9,5
10,2
EBIT margin
3,9
4,5
4,9
6,4
7,1
Net margin
1,8
2,2
2,5
3,65
4,2
ROI
11,6
13,3
15,75
22
26,5
ROE
7
8,1
9,15
12,9
14,1
Net Debt/EBITDA
1,1
0,94
0,52
0,08
-
Leverage
0,3
0,26
0,15
0,03
-
Coverage
2,8
2,98
3,25
4,58
5,1
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
GROWTH (%)
Sales
11,4
4,6
5
5,6
5,1
EBITDA
14,5
14,4
11,1
29
13,3
EBIT
16,3
18,7
15
38,5
17,4
Net Profit
0,7
23
19,8
56,4
20,7
Cash Flow
7,2
14,1
11,3
33
13,4
VALUATION METRICS
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
P/E
31,85
26,2
21,76
13,91
11,57
P/CF
12,78
11,21
10,08
7,58
6,68
P/BV
2,24
2,12
1,99
1,802
1,632
EV/SALES
0,665
0,632
0,577
0,516
0,456
EV/EBITDA
9,940
8,646
7,453
5,457
4,477
EV/EBIT
16,955
14,211
11,836
8,075
6,394
Stime : Banca Finnat
02.07.2015
FEDON - 18
IL PRESENTE DOCUMENTO NON PUO’ ESSERE DISTRIBUITO NEGLI STATI UNITI, IN CANADA, GIAPPONE E AUSTRALIA
BANCA FINNAT S.p.A. AGISCE QUALE SPECIALIST SUL TITOLO FEDON S.p.A. QUOTATO SUL MERCATO AIM ITALIA/MERCATO
ALTERNATIVO DEL CAPITALE.
LA PRESENTE ANALISI E’ STATA PREDISPOSTA DALL’ANALISTA GIAN FRANCO TRAVERSO IN PIENA INDIPENDENZA ED AUTONOMIA E
NESSUNA RICOMPENSA DIRETTA E/O INDIRETTA È STATA, NÈ VERRA’, RICEVUTA DALL’ANALISTA A SEGUITO DELLE OPINIONI ESPRESSE
NELL’ANALISI.
NESSUN ANALISTA DELL’UFFICIO STUDI E RICERCHE DI BANCA FINNAT S.p.A. DETIENE STRUMENTI FINANZIARI EMESSI DALL’EMITTENTE,
NE’ SVOLGE RUOLI DI AMMINISTRAZIONE, DIREZIONE O CONSULENZA PER L’EMITTENTE STESSO.
QUALSIASI OPINIONE, PREVISIONE O STIMA CONTENUTA NEL PRESENTE DOCUMENTO È ESPRESSA SULLA BASE DELLA SITUAZIONE
CORRENTE E NON VI È ALCUNA GARANZIA CHE I RISULTATI O GLI AVVENIMENTI FUTURI SI VERIFICHERANNO IN LINEA CON QUANTO
INDICATO IN TALI OPINIONI, PREVISIONI E STIME.
SEBBENE LE INFORMAZIONI IVI CONTENUTE PROVENGANO DALLA SOCIETÀ OGGETTO DELL’ANALISI O DA ALTRE FONTI RITENUTE
ATTENDIBILI ED ACCURATE, COSTITUITE DALLE PUBBLICAZIONI PERIODICHE DELLA SOCIETA’ OGGETTO DI ANALISI, SI SOTTOLINEA
CHE L’ACCURATEZZA E/O COMPLETEZZA DELLE STESSE NON SONO GARANTITE. IN PARTICOLARE, NÉ BF, NÉ LA SOCIETÀ (NÉ ALCUNO
DEI SUOI AZIONISTI) NÉ ALCUN CONSULENTE NÉ OGNI ALTRA PERSONA HANNO VERIFICATO LE INFORMAZIONI CONTENUTE NEL
PRESENTE DOCUMENTO. NE’ BF, I SUOI AZIONISTI, I RISPETTIVI AMMINISTRATORI, DIRIGENTI O DIPENDENTI, I CONSULENTI, POTRANNO
QUINDI IN ALCUN MODO (CON RIFERIMENTO A RESPONSABILITÀ DIRETTA O INDIRETTA, CONTRATTUALE O EXTRACONTRATTUALE)
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