Asset Allocation Insights

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allocation
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Gennaio 2017
L’APPUNTAMENTO MENSILE CON IL TEAM MULTI-ASSET
ASPETTI SALIENTI
•• L'economia mondiale, che aveva
iniziato il 2016 afflitta dai timori
di recessione e da preoccupanti
squilibri, chiude l'anno con una
crescita e dinamiche di inflazione
positive, più equilibrate ed estese.
•• Il sentimento rialzista che si è
manifestato sui mercati azionari
statunitensi in seguito all'elezione di
Trump ha ora raggiunto il Giappone
e persino l'eurozona, mettendo in
secondo piano i principali rischi.
•• Il rischio di coda nel 2016 in Europa si
è materializzato solo recentemente,
e nonostante la recente ripresa
del
mercato
potrebbe
molto
probabilmente continuare in futuro.
Sentimento di rischio globale
Propenso
al rischio
Avverso
al rischio
Preferenza per classe di attivi
Azioni
Titoli di Stato
Credito
Luc
Filip
Fabrizio
Quirighetti
Hartwig
Kos
Adrien
Pichoud
Head of Wealth
Management Investments
Macroeconomic
Strategist
Multi-Asset
Strategist
Economist
Felice Reflazione Nuova
Il sentimento rialzista che ha invaso improvvisamente i mercati azionari
statunitensi dopo l'elezione di Donald Trump ha ora raggiunto il Giappone
e persino l'eurozona. Dimenticati i rischi politici, la possibile crisi
bancaria in Italia, la bolla del credito in Cina o la spirale deflazionistica
che affliggeva l'economia mondiale all'inizio dell'anno ! In questo periodo
dell'anno gli investitori (incluso il vostro umile servitore) vogliono
credere... Nella magia di Trump, nei suoi regali fiscali, nei suoi progetti
di infrastrutture ben strutturati e nella sua volontà di riportare negli Stati
Uniti la liquidità depositata all'estero. Insomma, alla fine siamo rimasti
bambini dentro !
E proprio come fanno i bambini, abbiamo anche noi preparato la lista
degli investimenti da mettere sotto l'albero di Natale. È abbastanza
semplice e si focalizza principalmente sul tema della reflazione :
comprare ciò che non si sarebbe voluto ricevere lo scorso anno. Azioni,
in particolare quelle europee in questo momento, di preferenza bancarie
e cicliche, alcune obbligazioni dei paesi emergenti, una buona dose di
high yield e soprattutto nessuna obbligazione o azione a lungo termine
che sia troppo cara. Ovviamente è necessario sbrigarsi e approfittarne
pienamente perché, come spesso accade con la moda, i giocattoli o gli
investimenti, la situazione non durerà a lungo.
In realtà sono già preoccupato per il 2017, quando ci renderemo conto
che Babbo Natale, proprio come la reflazione, non esiste o non esiste più.
E la delusione sarà tanto più grande quanto è forte ora la convinzione sui
mercati, alla luce dell'aumento dei tassi di interesse a lungo termine e
dell'apprezzamento del dollaro. Questo beato ottimismo è accompagnato
da una toccante ingenuità che, paradossalmente, tramite l'inasprimento
delle condizioni finanziarie a livello globale, ha già posto le basi di un
prossimo rallentamento, fortunatamente poco marcato, dell'economia.
Perché ogni volta che pensiamo di aver raggiunto la velocità di fuga,
dato che la crescita nominale accelera, e di stare quindi entrando
in un ciclo economico più "normale" con tassi di interesse fissati
come principale obiettivo dalle banche centrali più elevati, la storia si
ripete nuovamente... Come nel film “Ricomincio da capo” ! Il peso del
sovraindebitamento, l'invecchiamento della popolazione e la mancanza
di un aumento della produttività ci ricordano senza sosta la dura realtà
della repressione finanziaria : i tassi possono rimanere logicamente più
bassi della vostra capacità di avere pazienza. Nel frattempo godiamoci il
viaggio e non preoccupiamoci troppo dei rischi sottostanti per il 2017…
Felice Reflazione Nuova a tutti !
Fabrizio Quirighetti
Macroeconomic Strategist
1
SYZ Wealth Management
Tel. +41 (0)58 799 10 00 - [email protected]
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ASSET ALLOCATION INSIghts
Gennaio 2017
Sintesi del panorama economico
Accanto alla “crescita potenziale debole”, una cosa è rimasta
costante nel 2016 : le posizioni di politica monetaria molto
accomodanti nel mondo sviluppato. La BCE sta riducendo il
programma di QE ? È stata decisa solo una riduzione degli
stimoli aggiuntivi in conseguenza dei timori di deflazione
durante il primo trimestre. La Fed aumenta i tassi a dicembre ?
Si tratta di una normalizzazione poco significativa della
politica monetaria rispetto ai quattro rialzi inizialmente
previsti per il 2016. Nel frattempo la Banca d'Inghilterra ha
tagliato i tassi e rilanciato il QE, la Banca del Giappone ha
sperimentato la pericolosa introduzione di tassi d’interesse
negativi e l'adozione di un target per i tassi a lungo termine.
Trend e livello del PMI manifatturiero
55
54
53
52
Markit PMI manufacturing level
Che inversione di tendenza ! L'economia mondiale aveva
iniziato il 2016 afflitta dai timori di recessione e da
preoccupanti squilibri tra mercati emergenti e mercati
sviluppati, sormontati da pressioni deflazionistiche
in un contesto caratterizzato da prezzi del petrolio in
calo. L'anno si chiude con una crescita e dinamiche di
inflazione positive, più equilibrate ed estese. Viene da
chiedersi se il mondo sia davvero cambiato così tanto
in pochi mesi e dopo alcuni appuntamenti elettorali.
La risposta è : non proprio…
GER
SPA
US
RUS
UK
IND
JPN
CHI
51
MEX
50
S.AFR
TUR
KOR
48
FRA
HKG
IDO
49
US ISM mfg
ITA
CAN
47
BRA
46
45
Markit PMI manufacturing 3M chng
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
Fonte : SYZ Asset Management
“
La situazione esistente, caratterizzata da livelli di
indebitamento elevati, necessita il proseguimento di tali
politiche monetarie ultra accomodanti nel 2017, nella
speranza di prolungare la dinamica di crescita positiva di
fine 2016. È inoltre necessaria una buona dose di speranza
per ritenere che il recente aumento dei tassi d’interesse e
l'apprezzamento del dollaro USA non abbiano ripercussioni
su una crescita mondiale sempre più sensibile all'andamento
delle valute e dei tassi di interesse.
L'economia mondiale chiude
l'anno con una crescita e
dinamiche di inflazione positive,
più equilibrate ed estese.
”
Adrien Pichoud
Economist
Crescita
Il ciclo economico sta migliorando e si sta espandendo
in quasi tutto il mondo, con gli Stati Uniti e l'Europa che
hanno persino messo a segno di recente dati in netto
miglioramento. Il potenziale per un'accelerazione sostenuta
dei tassi di crescita mondiale sembra, tuttavia, abbastanza
limitato ed è probabile che l'attuale dinamica positiva
perderà slancio nel primo semestre 2017.
L'inflazione continua a essere sostenuta da effetti di base
generati dai prezzi del petrolio, a cui si aggiungono negli
Stati Unti moderate pressioni al rialzo sui salari e, in diverse
economie emergenti tra cui la Cina, un deprezzamento
valutario. Per quanto riguarda l’andamento della crescita,
tali tendenze non continueranno a lungo nel 2017.
5
Inflation deviation
from central bank
target
Inflazione
Trend inflazionistico e deviazione
dall’obiettivo della Banca centrale
4
S.AFR
BRA
3
TUR
2
NOR
IND
1
MEX
RUS
Posizione della politica monetaria
Le banche centrali dei paesi sviluppati hanno margini di
manovra solo per adeguamenti simbolici della loro posizione
di politica monetaria. Molte banche centrali dei mercati
emergenti devono scendere a compromessi per far fronte
alla debolezza della crescita e alle pressioni inflazionistiche
dovute all'andamento delle valute.
-10
-9
-8
0
-7
-6
-5
-4
-3
-2
IDO
-1
0
-1
AUS
CAN
1
SWE
TWA
2
US
UK
3
4
EMU
-2
JPN
-3
CHI
KOR
SWI
Yearly inflation 12m change
Fonte : SYZ Asset Management
2
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ASSET ALLOCATION INSIghts
Gennaio 2017
Economie avanzate
Economie emergenti
Negli Stati Uniti, l'ottimismo in materia di politiche fiscali
generato dall'elezione di Donald Trump è venuto ad
aggiungersi a uno scenario economico già in miglioramento.
Una vasta parte di tale miglioramento è, tuttavia, il risultato
di condizioni di finanziamento molto favorevoli a inizio anno
e la crescita dovrebbe perdere slancio nel corso del 2017,
impedendo alla Fed di operare una restrizione sostanziale
della politica monetaria.
La campagna di demonetizzazione annunciata a sorpresa dal
primo ministro indiano sta pesando sull'attività economica
ma è improbabile che alteri il solido trend di crescita, poco
sensibile all'andamento del dollaro USA, dei tassi di interesse
mondiali e delle oscillazioni dei prezzi delle materie prime.
In Russia e Brasile continuano le tendenze incoraggianti,
anche se la ripresa dalla grave recessione richiederà tempo.
Dopo aver contribuito a stabilizzare la crescita del PIL
cinese, lo yuan più debole sostiene l'inversione di tendenza
della deflazione.
In Europa, la Germania e la Spagna continuano a sostenere
la crescita del PIL nell’eurozona. Ma la dinamica attuale si
basa sostanzialmente su condizioni che consentono un facile
accesso ai finanziamenti e su un euro debole, non concedendo
così tregua alla BCE, che deve anche monitorare l'impatto
del rischio politico e l'incertezza dell'attività economica e
dei mercati finanziari. Quest'ultimo elemento rappresenta
il principale rischio per la Banca Nazionale Svizzera, dato il
potenziale impatto sul tasso di cambio EUR/CHF.
Il calo del peso messicano e della lira turca, entrambi ai
minimi storici nei confronti del dollaro, sta spingendo
la politica monetaria verso una posizione di maggiore
inasprimento, anche se la crescita economica sta perdendo
slancio.
Adrien Pichoud
Economist
In Giappone, la debolezza dello yen nel terzo trimestre ha
contribuito a sostenere un rimbalzo del ciclo economico e
sta inoltre provocando un'inversione del trend dell'inflazione.
Per quanto tempo ancora la crescita economica potrà sorprenderci
con la sua tendenza al rialzo ?
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
Jan-16
Apr-16
US
CHINA
Jul-16
Oct-16
Jan-17
EURO AREA
Fonte : Bloomberg, SYZ AM
3
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ASSET ALLOCATION INSIghts
Gennaio 2017
Gruppo di strategie d’investimento : principali conclusioni
Rischio e duration
Nonostante gli elettori italiani abbiano rifiutato la proposta
di modifica della costituzione durante il referendum tenutosi
agli inizi di dicembre, i mercati finanziari hanno mantenuto
la calma. Questa tenue reazione dei mercati unita al fatto
che la vittoria del fronte del no al referendum costituzionale
è stata percepita come uno degli importanti rischi di coda
del 2016, non contribuisce a migliorare la comprensione
dell'attuale sentiment dei mercati finanziari. Come per la
“Brexit” e l'elezione di Donald Trump, gli investitori erano
preparati al peggio e una volta che tale scenario si è realmente
concretizzato i mercati sono stati pervasi da una sensazione
di sollievo che ha consentito loro di iniziare il rally. Con la
BCE, la Federal Reserve, la Banca d'Inghilterra e la Banca del
Giappone che non hanno fatto registrare praticamente alcun
evento di rilievo, non sussistono nel breve termine elementi
catalizzatori che possano sconvolgere in modo significativo
il sentiment del mercato. Pertanto, la propensione al rischio
è stata incrementata di un ulteriore livello passando da “lieve
avversione” a “lieve preferenza”, mentre la valutazione di
duration resta invariata a “lieve avversione”.
“
Invece di discutere su quanto siano cari i mercati
obbligazionari, è più importante osservare le
loro attuali caratteristiche in termini di rischio,
che evidenziano in questo momento anomalie
piuttosto marcate… Detenere partecipazioni
nel credito investment grade europeo aggiunge
meno rischio in portafoglio rispetto ai Bund
tedeschi, e lo stesso vale per le obbligazioni
corporate del Regno Unito rispetto ai Gilt.
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
Mercati azionari
”
Le valutazioni azionarie sono rimaste ancora una volta
sostanzialmente stabili, con le azioni del Regno Unito
convenienti, le azioni statunitensi un po' più care rispetto
alle azioni europee e giapponesi e una situazione variegata
sui mercati emergenti. Come evidenziato più volte in
passato, una parte importante delle differenze tra le
valutazioni azionarie deriva dalle differenze tra i rendimenti
obbligazionari, mentre, ad eccezione del Regno Unito, le
revisioni degli utili restano deboli. In termini di preferenze
di investimento, che si discostano da un punto di vista
strettamente legato alla valutazione dato che bisogna tenere
conto dell'attribuzione del rischio nonché del sentiment del
mercato, la posizione in azioni europee è stata aumentata
passando da "lieve preferenza" a "preferenza". Oltre al lieve
interesse delle valutazioni delle azioni europee, un'altra
ragione di questo aumento è il sentiment degli operatori
del mercato precedentemente citato. Sebbene altri mercati,
come il Regno Unito o gli Stati Uniti, abbiano assistito a
una concretizzazione dei rischi di coda all'inizio dell'anno,
il che ha consentito loro di avviare un rally conseguente al
dissiparsi dei timori, l'evento di coda del 2016 in Europa si è
materializzato solo di recente e nonostante i mercati abbiano
già registrato una buona ripresa non è da escludere che essa
continui in futuro. In primo luogo, come citato in precedenza,
l'attività economica in Europa è in netta ripresa, il che porterà
probabilmente a un incremento degli utili societari che
sosterranno le valutazioni delle azioni europee. Inoltre la
pronunciata debolezza dell'euro degli ultimi mesi sosterrà
ulteriormente la crescita economica, anche se gli investitori
non si sono ancora resi conto di questo sostegno positivo.
Ciò è dovuto al premio di rischio politico molto elevato finora
assegnato dagli investitori alle azioni europee, che può ridursi
ulteriormente in futuro. I recenti sviluppi politici in Francia,
ad esempio, con la candidatura alle elezioni presidenziali
di François Fillon per il partito conservatore hanno ridotto
le possibilità di vittoria per Le Pen. Si tratta di un elemento
con una chiara valenza molto positiva per il sentiment nei
confronti degli attivi europei nel breve periodo. Anche se le
elezioni federali tedesche costituiranno il principale rischio
di coda in Europa nel 2017, sono ancora troppo lontane per
interessare gli operatori del mercato.
“
Il fatto che i modelli di rischio inviino segnali tanto
confusi in questo momento avrà conseguenze
importanti per gli investitori nei prossimi mesi, che
non riguarderanno solamente la comprensione dei
mercati, ma anche la comprensione del livello di
rischio del portafoglio e della relativa adeguatezza
dei modelli di rischio stessi.
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
”
Mercati obbligazionari
Invece di discutere su quanto siano cari i mercati obbligazionari,
è più importante osservare le loro attuali caratteristiche
in termini di rischio, che evidenziano in questo momento
anomalie piuttosto marcate. Secondo il modello di rischio
proprietario di SYZ AM, che è abbastanza sofisticato e va oltre
il modello di rischio medio del settore, detenere partecipazioni
nel credito investment grade europeo aggiunge meno rischio
in portafoglio rispetto ai Bund tedeschi, e lo stesso vale per
le obbligazioni corporate del Regno Unito rispetto ai Gilt. Le
obbligazioni high yield europee sembrano essere strumenti
di diversificazione migliori dei titoli di Stato spagnoli e
apportano praticamente gli stessi vantaggi in termini di
diversificazione dei titoli di Stato francesi. Le obbligazioni
russe in USD sembrano meno rischiose dei BTP italiani, mentre
le obbligazioni indicizzate tedesche sembrano meno rischiose
delle obbligazioni polacche in USD. In poche parole, queste
correlazioni tra attivi sono disparate ! La ragione può risiedere
senza dubbio nella vendita massiccia verificatasi dopo le
elezioni statunitensi. Il fatto che i modelli di rischio inviino
segnali tanto confusi in questo momento avrà conseguenze
importanti per gli investitori nei prossimi mesi, che non
riguarderanno solamente la comprensione dei mercati, ma
anche la comprensione del livello di rischio del portafoglio e
della relativa adeguatezza dei modelli di rischio stessi. A conti
fatti un titolo di Stato tedesco è un investimento più sicuro
di qualsiasi obbligazione corporate europea. In termini di
preferenze, quella per il credito investment grade statunitense
è stata ridotta passando da "lieve avversione" ad "avversione".
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
4
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