metodo e applicazione al caso Ansaldo STS
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metodo e applicazione al caso Ansaldo STS
Una metodologia di valutazione della performance di valore Il caso Ansaldo STS Alcuni richiami, in via preliminare, a proposito di: TSR (e RSR) VAC (Metodo Mucchetti) slide 2 / 32 1 Analogie tra TSR e VAC misure di creazione di valore per l’azionista utilizzabili (fondamentalmente) con riferimento a società quotate ca calcolate co ate e ex post in base a valori ao d di mercato facilmente determinabili, comunicabili e comprensibili (di facile utilizzo) slide 3 / 32 Differenze tra TSR e VAC TSR è determinato (solitamente) per periodi annuali, VAC per periodi pluriennali TRS è una misura di rendimento, VAC misura la creazione di valore in valore assoluto TSR tradotto in RSR fornisce una misura di rendimento comparato, VAC incorpora un “costo opportunità” slide 4 / 32 2 Da TSR e VAC a VACI misurare la creazione di valore su periodi pluriennali (come fa VAC) migliora (per società con capitale “fluido”) il trasferimento dei valori economici in valori di mercato (ma sconta lo scarto, derivante dall’inflazione, tra valori correnti e valori reali) determinare la creazione di valore in termini di rendimento e di rendimento comparato migliora la capacità informativa VACI conserva presupporti e finalità di TSR e di VAC, prevede un insieme di misure e indicatori (facilmente determinabili) che ne arricchiscono la capacità informativa, permette di monitorare la funzionalità economica durevole dell’impresa (equilibrio economico di lungo periodo) slide 5 / 32 La metodologia in sintesi 1) determinazione del valore creato per gli azionisti e del relativo tasso interno di rendimento, in termini sia nominali che reali 2) calcolo dell’extra-reddito e del relativo tasso di profitto, per confronto con le ragionevoli attese di remunerazione i d deglili azionisti i i ti ((costt off equity) it ) 3) calcolo del valore creato differenziale e del rendimento differenziale, per confronto con il rendimento di mercato (indice di borsa) slide 6 / 32 3 Il caso Ansaldo STS (1/2) la metodologia è applicata ad Ansaldo STS prendendo in considerazione il periodo compreso tra il 29/03/2006 (data di quotazione in borsa) e il 31/12/2012 i da dati necessari ecessa so sono o tratti a da documentazione aziendale e da fonti primarie e secondarie di mercato (cfr. la sitografia del paper) slide 7 / 32 Il caso Ansaldo STS (2/2) la significatività del caso è riconducibile: sotto il profilo gestionale, al fatto che l’azienda, nel periodo di medio-lungo termine considerato, ha proceduto a razionalizzare e consolidare il proprio core business sotto il profilo proprietario, alla prevalente distribuzione del capitale su base internazionale, internazionale a latere della partecipazione del 40% mantenuta da Finmeccanica ne consegue che i limiti tipici dei valori di mercato, relativi alla loro capacità di riflettere valori economici, risultano ragionevolmente superati slide 8 / 32 4 Il valore creato per gli azionisti VC = i FCi = j FCPj – k FCNk dove: FC = flussi di cassa da e verso gli azionisti: FCN = flussi di cassa negativi per gli azionisti: valore di mercato iniziale del capitale aziendale apporti di capitale del periodo FCP = flussi di cassa positivi per gli azionisti: dividendi distribuiti nel periodo rimborsi di capitale e acquisti di azioni proprie del periodo valore di mercato finale del capitale aziendale slide 9 / 32 Il valore creato, al netto degli effetti dell’inflazione VCC = i [FCi CidC(i)] = = j [FCPj CjdC(j)] – k [FCNk CkdC(k)] dove: VCC = valore creato capitalizzato C = fattore di capitalizzazione: t (1 + tit)t dC = durata della capitalizzazione (es. tn – ti progressivamente decrescente da t0 a tn) ti = tasso di inflazione del singolo periodo intermedio (ad esempio medio annuo) slide 10 / 32 5 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (1/11) nel p periodo 2006 – 2012 non si sono = € 780 mln verificati aumenti di capitale a pagamento pari alla capitalizzazione di borsa della società in data 29/03/2006 (all’atto della quotazione): FCN n. azioni: 100 mln prezzo di collocamento: € 7,80 per azione (95% valore massimo stimato: € 6,80 – 8,20) valore nominale: € 0,50 valore di libro: € 0,87 slide 11 / 32 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (2/11) FCP = € 1.272 1 272 mln per effetto di: acquisto azioni proprie i dividendi distribuiti e la capitalizzazione di borsa al 31/12/2012 sono determinati al netto delle azioni proprie acquistate dalla società e assegnate ad amministratori e dirigenti g o detenute in portafoglio € 10 mln distribuzione dividendi € 139 mln capitalizzazione di borsa al 31/12/2012 € 1.123 mln slide 12 / 32 6 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (3/11) ll’acquisto acquisto di azioni proprie dà attuazione a piani di incentivazione del management realizzati a partire dal 2007 per un totale di: n. 1.467.755 azioni attribuite n. 1.196.490 azioni acquistate ( € 10 mln) n. 1.140.461 azioni assegnate (riflessi fiscali) n. 56.870 azioni in portafoglio il 31/12/2012 slide 13 / 32 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (4/11) ll’acquisto acquisto di azioni proprie dà attuazione a piani di incentivazione del management Data 19/11/2007 20/11/2007 21/11/2007 03/12/2007 09/10/2008 10/10/2008 13/10/2008 01/12/2008 13/09/2009 14/09/2009 12/11/2009 13/11/2009 01/12/2009 05/11/2010 08/11/2010 01/12/2010 10/10/2011 11/10/2011 17/11/2011 01/12/2011 12/11/2012 13/11/2012 Totali N. azioni proprie Prezzo di acquisto (€) acquistate 49.364 417.693,49 49.363 415.369,90 49.363 425.489,31 100.000 91.500 88.500 877.110,00 759.230,40 793.800,75 40.000 45.000 27.750 27.750 535.440,00 616.360,50 174.819,45 173.551,28 80.000 80.000 755.216,00 746.112,00 203.000 203.000 6.400 1.568.093,80 1.557.375,40 45.934,00 27.750 27.750 1.196.490 174.819,45 173.551,28 10.209.967,01 N. azioni proprie attribuite N. azioni proprie assegnate 148.090 109.305 317.022 211.635 183.435 176.645 266.075 231.005 553.133 411.871 1.467.755 1.140.461 N. azioni proprie in portafoglio 49.364 98.727 148.090 38.785 138.785 230.285 318.785 107.150 147.150 192.150 219.900 247.650 71.005 151.005 231.005 0 203.000 406.000 412.400 529 28.279 56.870 slide 14 / 32 7 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (5/11) per la corretta determinazione della dinamica dei dividendi, occorre tenere conto dell’aumento gratuito di capitale deliberato il 23/04/2010 da 100 a 200 mln di azioni del v.n. € 0,50 da € 50 a € 100 mln di capitale sociale da realizzare in 5 tranche annuali paritetiche al 31/12/2012: 160 mln di azioni € 80 mln l’operazione è favorita dalla fusione per incorporazione in Ansaldo STS di Ansaldo Trasporti Sistemi Ferroviari, Ansaldo Segnalamento Ferroviario e Ansaldo Signal slide NV 15 / 32 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (6/11) per la corretta determinazione della dinamica dei dividendi, occorre tenere conto dell’aumento gratuito di capitale Data N. azioni C.S. ante-aumento ante-aumento N. Azioni emesse N. azioni C.S. post-aumento post-aumento 05/07/2010 100 000 000 100.000.000 50 000 000 50.000.000 20 000 000 20.000.000 120 000 000 120.000.000 60 000 000 60.000.000 04/07/2011 120.000.000 60.000.000 20.000.000 140.000.000 70.000.000 09/07/2012 140.000.000 70.000.000 20.000.000 160.000.000 80.000.000 gg/mm/2013 160.000.000 80.000.000 20.000.000 180.000.000 90.000.000 gg/mm/2014 180.000.000 90.000.000 20.000.000 200.000.000 100.000.000 slide 16 / 32 8 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (7/11) la distribuzione dei dividendi attuata a partire dall’esercizio 2007 (anno successivo a quello di quotazione in borsa) riflette un payout del 35% sul risultato netto consolidato importi i i per azione i compresii tra € 0,20 0 20 e € 0,31 0 31 flussi di cassa annuali in favore degli azionisti compresi tra € 20 e € 33 mln al netto dei dividendi relativi alle azioni assegnate al management slide 17 / 32 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (8/11) la distribuzione dei dividendi Data N. azioni totali N. azioni proprie in portafoglio N. azioni proprie assegnate N. azioni in capo agli investitori Dividendo per azione (€) Dividendi distribuiti agli investitori (€) 10/04/2008 100.000.000 38.785 109.305 99.851.910 0,20 19.970.382,00 21/05/2009 100.000.000 107.150 320.940 99.571.910 0,27 26.884.415,70 27/05/2010 100 000 000 100.000.000 59 171 59.171 497 585 497.585 99 443 244 99.443.244 0 31 0,31 30 827 405 64 30.827.405,64 26/05/2011 120.000.000 27.200 728.590 119.244.210 0,28 33.388.378,80 24/05/2012 140.000.000 463 1.140.461 138.859.076 0,20 27.771.815,20 slide 18 / 32 9 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (9/11) la capitalizzazione di borsa al 31/12/2012 n. azioni totali: 160 mln prezzo ufficiale (28/12/2012): € 7,07 valore complessivo: € 1.131.200.000,00 n. azioni in portafoglio: 56.870 n. azioni assegnate al management: 1.140.461 n. azioni in capo agli investitori: 158.802.669 valore corrispondente: € 1.122.734.869,83 slide 19 / 32 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (10/11) il valore creato determinato sulla base dei flussi di cassa correnti VC = € 492 mln il valore creato deflazionato determinato sulla base dei flussi di cassa capitalizzati p al tasso medio annuo d’inflazione (ti) VCC = € 376 mln con una differenza nell’ordine del 24% Anni 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 media ti 2,10% 1,80% 3,30% 0,80% 1,50% 2,80% 3,30% 2,23% slide 20 / 32 10 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (11/11) Data Flussi A valori correnti 29/03/2006 Investimento I ti t iniziale i i i l 19/11/2007 Acquisto azioni proprie 20/11/2007 Acquisto azioni proprie 21/11/2007 Acquisto azioni proprie 10/04/2008 Distribuzione dividendi netti 09/10/2008 Acquisto azioni proprie 10/10/2008 Acquisto azioni proprie 13/10/2008 Acquisto azioni proprie 21/05/2009 Distribuzione dividendi netti 13/09/2009 Acquisto azioni proprie 14/09/2009 Acquisto azioni proprie 12/11/2009 Acquisto azioni proprie 13/11/2009 Acquisto azioni proprie 27/05/2010 Distribuzione dividendi netti 05/11/2010 Acquisto azioni proprie 08/11/2010 Acquisto azioni proprie 26/05/2011 Distribuzione dividendi netti 10/10/2011 Acquisto azioni proprie 11/10/2011 Acquisto azioni proprie 17/11/2011 Acquisto azioni proprie 24/05/2012 Distribuzione dividendi netti 12/11/2012 Acquisto azioni proprie 13/11/2012 Acquisto azioni proprie 31/12/2012 Capitalizzazione finale netta VC – Valore creato - 780.000.000,00 780 000 000 00 417.693,49 415.369,90 425.489,31 19.970.382,00 877.110,00 759.230,40 793.800,75 26.884.415,70 535.440,00 616.360,50 174.819,45 173.551,28 30.827.405,64 755.216,00 746.112,00 33.388.378,80 1.568.093,80 1.557.375,40 45.934,00 27.771.815,20 174.819,45 173.551,28 1.122.734.869,83 491.787.234,18 Tasso medio d’inflazione 2,10% 2 10% 1,80% 1,80% 1,80% 3,30% 3,30% 3,30% 3,30% 0,80% 0,80% 0,80% 0,80% 0,80% 1,50% 1,50% 1,50% 2,80% 2,80% 2,80% 2,80% 3,30% 3,30% 3,30% 3,30% 2,23% Capitalizzati al 31/12/2012 - 905.444.513,80 905 444 513 80 469.798,92 467.162,64 478.520,46 22.216.837,25 960.105,77 830.997,99 868.604,34 29.120.128,37 578.513,09 665.928,64 188.635,43 187.262,95 33.030.111,41 803.848,83 794.061,39 35.069.080,60 1.630.044,87 1.618.780,54 47.611,65 28.323.161,04 175.583,08 174.293,87 1.122.734.869,83 375.989.429,19 slide 21 / 32 Il tasso interno di rendimento VAN FCt 0 (1 TIR )t dove: VAN = valore attuale netto TIR = tasso interno di rendimento determinabile in termini reali facendo riferimento a flussi di cassa deflazionati slide 22 / 32 11 Il tasso interno di rendimento di Ansaldo STS la funzione TIR.X TIR X (in Excel®) ai flussi di cassa (sia correnti che deflazionati) generati dall’investimento: applicando TIR = 7,89% con una differenza nell’ordine del 30% TIRR = 5,55% tra le cui determinanti spicca il capital gain 70% in termini nominali 58% in termini reali slide 23 / 32 Il tasso di profitto … TP TIR CE TP% con: TIR 1 CE TPR TIRR CER TPR % TIRR 1 CER 1 Rf 1 PR CE Rf PR CER 1 ti dove: TP, TPR = tasso, nominale o reale, di p profitto assoluto TP%, TPR% = tasso, nominale o reale, di profitto relativo CE, CER = costo, nominale o reale, del capitale azionario Rf = tasso di rendimento risk free (titoli di stato a medio-lungo termine) PR = premio per il rischio azionario (serie storiche di lungo periodo) = coefficiente di rischio sistematico dell’impresa considerata slide 24 / 32 12 … e l’extra-reddito prodotto ER = VC – VCE ERR = VCR – VCER con: VCE = k(FCNk CEk tk) VCER = k(FCNk CERk tk) dove: ER, ERR = extra-reddito complessivamente prodotto, a valori correnti o capitalizzati VCE, VCER = valore creato investendo il capitale al cost of equity, nominale o reale slide 25 / 32 Il tasso di profitto e l’extra-reddito prodotto da Ansaldo STS (1/2) determinazione Rf = PR = = ti = CE = CER = calcolo del costo del capitale: 4,62%(BTP 10a) 3,50%(R&S Mediobanca) 0,87 (Damodaran) 2,23%(ISTAT) 7,67% , % VCE = € 404 mln 5,39% VCER = € 330 mln di tasso di profitto ed extra-reddito: TP = 0,22%; TP% = 2,88% ER = TPR = 0,16%; TPR% = 2,99% ERR = € 87 mln € 46 mln slide 26 / 32 13 Il tasso di profitto e l’extra-reddito prodotto da Ansaldo STS (2/2) determinazione del costo del capitale: Anno Rf PR CE ti CER 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 media 3,95% 4,41% 4,75% 4,32% 4,01% 5,25% 5 65% 5,65% 4,62% 1,47 1,41 0,62 0,48 0,42 0,80 0 90 0,90 0,87 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3 50% 3,50% 3,50% 9,10% 9,35% 6,92% 6,00% 5,48% 8,05% 8 80% 8,80% 7,67% 2,10% 1,80% 3,30% 0,80% 1,50% 2,80% 3 30% 3,30% 2,23% 6,96% 7,50% 3,57% 5,17% 3,94% 5,18% 5 42% 5,42% 5,39% calcolo di tasso di profitto ed extra-reddito: Valori TIR CE TP TP% VC VCE Nominali 7,89% 7,67% 0,22% 2,88% € 491.787.234,18 € 404.423.760,00 Reali 5,55% 5,39% 0,16% 2,99% € 375.989.429,19 € 330.109.385,32 ER € 87.363.474,18 € 45.880.043,86 slide 27 / 32 Il rendimento e il valore creato differenziale rispetto al mercato R TIR TMC R% TIR 1 TMC RR TIRR TMCR RR % con: TMC IB% TMCR TIRR 1 TMCR 1 TMC 1 1 ti dove: R, RR = rendimento differenziale assoluto, nominale o reale R%, RR% = rendimento differenziale relativo, nominale o reale TMC, TMCR = tasso, nominale o reale, di rendimento di mercato corretto per il rischio IB% = variazione relativa dell’indice di borsa di riferimento slide 28 / 32 14 Il rendimento e il valore creato differenziale rispetto al mercato VCD = VC – VCM VCDR = VCR – VCMR con: VCM = k(FCNk TMCk tk) VCMR = k(FCNk TMCRk tk) dove: VCD, VCDR = valore creato differenziale, a flussi correnti o capitalizzati; VCM, VCMR = valore creato investendo il capitale al tasso, nominale o reale, di rendimento di mercato corretto per il rischio slide 29 / 32 Il rendimento e il valore creato differenziale di Ansaldo STS (1/2) determinazione del rendimento di mercato corretto per il rischio: IB% ti TMC = – 9,16% (FTSE MIB) = 0,87 = 2,23% = – 6,14% 6 14% TMCR = – 7,85% calcolo di rendimento e valore creato diff.: R = 14,03%; R% = 228% VCD = RR = 13,40%; RR% = 171% VCDR = € 805 mln € 740 slide mln 30 / 32 15 Il rendimento e il valore creato differenziale di Ansaldo STS (2/2) determinazione del rendimento di mercato corretto per il rischio: Data FTSE MIB IB% ti IBR% TMC TMCR 29/03/2006 31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008 31/12/2009 31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012 media 37.700,00 41.434,00 38.554,00 19.460,00 23.376,24 20 173 29 20.173,29 15.089,74 16.273,38 – 7,46% -6,95% -49,53% 20,12% -13 13,70% 70% -25,20% 7,84% -9,16% 2,10% 1,80% 3,30% 0,80% 1 50% 1,50% 2,80% 3,30% 2,23% 5,25% -8,60% -51,14% 19,17% -14 14,98% 98% -27,24% 4,40% -11,03% 1,47 1,41 0,62 0,48 0 42 0,42 0,80 0,90 0,87 10,97% -9,80% -30,71% 9,66% -5 5,75% 75% -20,16% 7,06% -6,14% 7,72% -12,12% -31,71% 9,20% -6 6,29% 29% -21,79% 3,96% -7,85% calcolo di rendimento e valore creato diff.: Valori TIR TMC R R% VC VCM VCD Nominali 7,89% -6,14% 14,03% |228.42%| € 491.787.234,18 -€ 313.418.494,81 € 805.205.728,99 Reali 5,55% -7,85% 13,40% |170.80%| € 375.989.429,19 -€ 363.824.431,60 € 739.813.860,79 slide 31 / 32 Una valutazione di sintesi la performance economica di Ansaldo STS, STS nel periodo considerato, è valutabile positivamente: l’azienda ha creato valore per gli azionisti in misura sufficiente a soddisfare le loro ragionevoli attese di remunerazione offrendo altresì un rendimento nettamente superiore rispetto a quello (oltretutto negativo) medio di mercato slide 32 / 32 16